負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好與投資效率浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好與投資效率一、引言（一）選題背景及意義MM理論認(rèn)為企業(yè)的價值只與企業(yè)投資決策有關(guān)（ModiglianiandMiller，1958），然而此理論并不適用于中國上市公司，在解釋中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)系時，MM理論暴露出了越來越多的局限性。經(jīng)由MM理論發(fā)展而來的權(quán)衡理論指出，適度負(fù)債對企業(yè)具有積極的治理作用。換言之，提高債務(wù)融資率將有助于在適當(dāng)?shù)臅r間間隔內(nèi)提高公司的業(yè)績。但是過高的債務(wù)融資利率將大大增加財務(wù)壓力和破產(chǎn)壓力，使管理者采取更激進(jìn)的投資行為，導(dǎo)致投資效率低下。管理者的風(fēng)險偏好類型在一定程度上影響著企業(yè)的投融資決策?？梢钥闯?，債務(wù)融資、管理者風(fēng)險偏好和投資效率之間存在相關(guān)性。本文試圖在現(xiàn)有研究理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究債務(wù)融資和管理者風(fēng)險偏好對企業(yè)投資效率的影響，并探討三者中的兩兩關(guān)系。很多對于企業(yè)的投資行為的研究還是從完全理性人的角度進(jìn)行分析，但實際情況并非如此。本文在探討負(fù)債對于投資效率的影響時，將加入企業(yè)管理者的風(fēng)險偏好這一較新的角度進(jìn)行研究，實證研究管理者風(fēng)險偏好對投資效率的影響，為如何提高企業(yè)的投資效率提供理論依據(jù)，這將會有助于進(jìn)一步完善對公司投資效率低下等現(xiàn)實問題的研究框架，也有助于將行為金融學(xué)相關(guān)理論應(yīng)用于公司治理；同時，研究管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資、投資效率三者協(xié)同交互關(guān)系的文章較少，使得本文的研究具有一定意義。（二）研究內(nèi)容本文通過對有關(guān)負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好及投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)的梳理回顧，以委托代理理論、行為金融理論為基礎(chǔ)提出假設(shè)，以2014至2017年滬深上市制造業(yè)公司為樣本，分別檢驗負(fù)債融資與投資效率的關(guān)系、管理者風(fēng)險偏好對投資效率的作用、以及在管理者風(fēng)險偏好的調(diào)節(jié)作用下，負(fù)債融資與投資效率的關(guān)系變化。從國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)篩選整理財務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用excel、spss及stata軟件，定義變量并對樣本進(jìn)行回歸分析。通過對結(jié)果的分析得出結(jié)論，進(jìn)行總結(jié)，找出本文的不足，并未來的研究提出建議。（三）研究方法采用文獻(xiàn)綜述法先歸納梳理國內(nèi)外有關(guān)負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好及投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)。實證研究時，出于對國內(nèi)特殊的經(jīng)濟(jì)制度和樣本選取的考量，確定研究對象為制造業(yè)上市企業(yè)，并定義負(fù)債融資水平和管理者風(fēng)險偏好程度為解釋變量，投資效率為被解釋變量，構(gòu)建回歸模型?？刂谱兞吭O(shè)置為高管持股比例、經(jīng)營現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模和成長機(jī)會。二、相關(guān)概念研究綜述（一）相關(guān)概念定義（1）投資效率多數(shù)學(xué)者將視線投諸于非效率投資上，Jensen（1986）在闡述其“自由現(xiàn)金流量”的學(xué)說時，第一次將非效率投資分為投資不足和投資過度。他從自由現(xiàn)金流量的角度解讀企業(yè)投資行為。在其理論中，投資凈現(xiàn)值小于0的項目視為過度投資，投資凈現(xiàn)值大于0的項目則為投資不足。他認(rèn)為，造成非效率投資的主要因素是股東與經(jīng)理人雙方信息不對稱。本文將選用Richardson（2006）的殘差度量模型度量企業(yè)投資效率，通過此模型得到的殘差值代表了企業(yè)的投資效率。尹廣勛（2018）就曾以殘差度量模型測算我國礦業(yè)上市公司非效率投資方向及其程度。（2）負(fù)債融資在研究負(fù)債融資對于企業(yè)的影響時，國內(nèi)學(xué)者一部分通過財務(wù)指標(biāo)來分析負(fù)債對于企業(yè)投資管理等方面的影響，例如：吳婧（2008）通過銀行借款率和總資產(chǎn)負(fù)債率來解釋負(fù)債水平與投資效率的相關(guān)性；一部分區(qū)分長短期負(fù)債，探討負(fù)債結(jié)構(gòu)。如韓德宗、向凱（2003）在調(diào)查上市公司是否利用負(fù)債期限工具解決投資不足問題時，選取我國醫(yī)藥、生物制藥上市企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)作為研究對象。（3）管理者風(fēng)險偏好Markowitz（1952）曾指出“風(fēng)險偏好”是指管理者對待風(fēng)險的態(tài)度趨勢。后來，國內(nèi)學(xué)者李懷祖（1993)將風(fēng)險偏好劃分為風(fēng)險喜好、風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡三類。1993年謝科范對38家制造業(yè)企業(yè)的管理者進(jìn)行了深入研究，表明他們中大部分人具有風(fēng)險偏好的特點(diǎn)，潛移默化地影響著他們的決策。綜合前人研究，本文擬采用國內(nèi)上市公司中高層管理者（董事長、CEO、總經(jīng)理）的風(fēng)險偏好類型進(jìn)行回歸分析。（二）負(fù)債融資與投資效率關(guān)系的研究綜述近年來，負(fù)債融資越來越成為國內(nèi)企業(yè)偏好的融資方式。目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于負(fù)債融資與投資效率關(guān)系研究的結(jié)論主要為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)兩種。在正相關(guān)的觀點(diǎn)上，曾春華、楊興全（2012）楊蓉、路莉娜（2014）都曾研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司多數(shù)存在過度投資行為，而舉債能起到有效的制約作用。陳艷（2016）認(rèn)為負(fù)債的種類也會影響投資效率，經(jīng)營性負(fù)債與投資效率正相關(guān)。LyandresandZhdanov（2011）研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以緩解或者是徹底消除投資不足問題。負(fù)相關(guān)方面，伍利娜和陸正飛（2005）采用實驗研究法及Logistic回歸模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠杠與過度投資呈顯著正相關(guān)，即與投資效率負(fù)相關(guān)。陳艷等也指出（2016）金融性負(fù)債水平會加劇非效率投資。StefanHirth和MarlieseUhrig-Homburg（2010）指出債務(wù)對投資行為的影響受企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流影響，債務(wù)融資會使得由于股東和債權(quán)人利益沖突導(dǎo)致的投資扭曲現(xiàn)象更為嚴(yán)重。此時若公司擁有較多的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致過度投資。（三）管理者風(fēng)險偏好與投資效率關(guān)系的研究綜述投資決策在企業(yè)日常經(jīng)營中尤為重要，管理者是投資計劃的決策人、實施者與監(jiān)督者。因此研究管理者的主觀風(fēng)險偏好程度十分重要。已有研究得出關(guān)于管理者風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率的研究結(jié)論中，正向相關(guān)和負(fù)向相關(guān)均有。正相關(guān)的觀點(diǎn)有：金豪和夏清泉（2017）研究發(fā)現(xiàn)在投資不足的企業(yè)中管理者風(fēng)險偏好和投資不足負(fù)相關(guān)。Bromiley和McShane（2015）指出，風(fēng)險厭惡程度較高的經(jīng)理人傾向于選擇低收益和低風(fēng)險的投資項目，采用這種保守、保守的投資策略容易導(dǎo)致投資不足。負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)包括：潛麗清（2016）發(fā)現(xiàn)管理者風(fēng)險偏好會提高企業(yè)的投資水平，擴(kuò)大投資規(guī)模，降低企業(yè)投資效率。Tanaka和Sawada（2015）以老撾服裝公司為樣本，探討了管理者的風(fēng)險偏好與投資之間的關(guān)系。有證據(jù)表明，規(guī)避風(fēng)險的管理者傾向于使用個人資產(chǎn)或留存收益，而不是借貸，這在很大程度上避免了無效和低效的投資，盡管可能會失去投資機(jī)會。在洪燦潔（2012）的研究中，企業(yè)被分為國有控股和非國有控股兩類，劃分依據(jù)是第一大控股股東的性質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn)，在兩種產(chǎn)權(quán)背景下，管理者風(fēng)險偏好對上市公司的投資多元程度有顯著的正向影響。這種多元化投資中包含盲目投資，會降低投資效率和企業(yè)績效。（四）文獻(xiàn)述評回顧國內(nèi)外專者們在負(fù)債融資、投資效率以及管理者風(fēng)險偏好三者關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)：學(xué)者們對這三者中兩兩之間關(guān)系的研究趨于成熟，并且已取得大量成果。前人研究的不足之處主要在于：缺少關(guān)于負(fù)債融資、投資效率以及管理者風(fēng)險偏好三者之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)；在研究負(fù)債融資與投資效率的關(guān)系時，缺少對于投資不足的調(diào)研；在樣本公司的選擇上也存在缺陷，國內(nèi)學(xué)者大多選取上市公司和國有控股企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析及實證檢驗，忽略了其他類型的企業(yè)。三、理論分析和研究假設(shè)（一）本文的理論基礎(chǔ)（1）委托代理理論委托代理理論產(chǎn)生于1930年代，在此理論中，股東作為委托人將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交由職業(yè)的經(jīng)理人也就是管理者代理，股東享受收益，而管理者得到股東承諾的包括工資在內(nèi)的其他好處，雙方本質(zhì)上是契約關(guān)系。但在實際經(jīng)營中，由于信息不對稱、缺少全面的監(jiān)督機(jī)制等等，實際上契約雙方均會從自身利益最大化的角度來作出決策。比如，管理者出于私利可能會投資一些凈現(xiàn)值小于0的項目，導(dǎo)致過度投資。又或者，企業(yè)計劃投資一個新的凈現(xiàn)值大于0的項目，但需要管理者付出更多的私人時間，承擔(dān)更多責(zé)任，此時他有可能放棄這部分投資，導(dǎo)致投資不足。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，股東作為債務(wù)的承擔(dān)人，其自身利益與債權(quán)人緊密關(guān)聯(lián)，自然希望投資一些風(fēng)險低但能穩(wěn)定收回本息的項目，而管理則卻希望通過投資獲取高額利潤，增加自己的收益，提高所在企業(yè)的價值，所以他們通常會進(jìn)行高風(fēng)險投資。由此可見，負(fù)債融資對企業(yè)投資效率有直接的影響，本文將據(jù)此進(jìn)行研究。（2）行為金融理論傳統(tǒng)金融理論是由“理性人”假設(shè)支撐的，此理論認(rèn)為管理者具有完全理性。而行為金融理論認(rèn)為，當(dāng)個人做出經(jīng)濟(jì)決策時，他們并不完全根據(jù)傳統(tǒng)金融理論的理性假設(shè)來分析。認(rèn)為個人的行為決策過程會受到自身特征，尤其是心理特征的影響，比如過度自信、對待風(fēng)險的態(tài)度等?，F(xiàn)實中存在著大量個體行為與企業(yè)投資決策模型的基本假設(shè)不一致的現(xiàn)象，當(dāng)管理者面對大量不確定因素做出決策時，他們會表現(xiàn)出不同的風(fēng)險偏好，做出截然不同的決定，產(chǎn)生不同的企業(yè)行為。在企業(yè)計劃開展新投資時，風(fēng)險偏好型管理者傾向于追求高風(fēng)險項目，以獲得高收益。風(fēng)險規(guī)避型管理者則會放棄此類項目，選擇風(fēng)險低收益低但穩(wěn)定的項目。（二）研究假設(shè)（1）負(fù)債融資與投資效率之間的關(guān)系基于委托代理理論，負(fù)債對企業(yè)投資具有相機(jī)治理作用。負(fù)債會對經(jīng)理人形成一定的支付壓力，害怕形成破產(chǎn)風(fēng)險，從而做出更加理性的投資決策，提高投資效率。劉星和楊亦民（2006）就曾發(fā)現(xiàn)，在成長性較高的公司中，負(fù)債融資對過度投資的抑制作用更明顯。另一方面，企業(yè)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，債務(wù)的引進(jìn)會能夠緩解因內(nèi)部現(xiàn)金流問題而導(dǎo)致的投資不足。因此，本文提出如下假設(shè)：H1：負(fù)債融資與企業(yè)投資過度的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。H2：負(fù)債融資與企業(yè)投資不足的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。（2）管理者風(fēng)險偏好與投資效率之間的關(guān)系與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論不同，新興的行為金融學(xué)理論認(rèn)為管理者在進(jìn)行決策時具有非理性特征，其個人特質(zhì)如年齡、性別、喜好等會對包括投資決策等產(chǎn)生重大影響。Graham,HarveyandPun（2013）就曾驗證出管理者風(fēng)險特質(zhì)會影響其決策。比如，風(fēng)險厭惡型管理者會更多地考慮投資決策可能帶來的風(fēng)險波動，為了避免新增的風(fēng)險，他們傾向于選擇穩(wěn)健的財務(wù)決策，可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足；與之相反，風(fēng)險偏好型管理者會選擇相對冒險的投資行為，以獲取更高的風(fēng)險收益。因此，本文提出假設(shè)：H3：管理者風(fēng)險偏好水平與過度投資正相關(guān)。H4：管理者風(fēng)險偏好水平與投資不足負(fù)相關(guān)。（3）管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資與投資效率之間的關(guān)系管理者風(fēng)險偏好與負(fù)債融資均能單獨(dú)影響投資效率，而企業(yè)負(fù)債水平與管理者的投資決策在一定程度上也能相互影響，本文欲從管理者風(fēng)險偏好視角下研究負(fù)債融資與投資效率的關(guān)系。企業(yè)引進(jìn)負(fù)債隨即產(chǎn)生還貸壓力和破產(chǎn)風(fēng)險，相較于風(fēng)險規(guī)避型管理者，風(fēng)險偏好型管理者往往會以收益為先，投資高風(fēng)險高收益項目，在一定程度上增加企業(yè)投資，加劇投資過度或緩解投資不足；而低風(fēng)險偏好管理者出于風(fēng)險性考慮，即使企業(yè)擁有更多可用于投資的資金，低風(fēng)險偏好管理者也不會追加投資。H5：管理者風(fēng)險偏好對負(fù)債融資與企業(yè)投資過度的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。H6：管理者風(fēng)險偏好對負(fù)債融資與企業(yè)投資不足的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。四、研究方法和數(shù)據(jù)來源（一）變量選取及度量（1）被解釋變量殘差度量法能直觀的度量企業(yè)特定年度的投資效率，常見且具有代表性，受到了國內(nèi)學(xué)者的廣泛應(yīng)用。本文也通過該計量法對企業(yè)投資效率進(jìn)行計量。Richardson（2006）的投資效率模型以殘差反映企業(yè)非正常投資部分，當(dāng)殘差大于0時即表示投資過度，反之則表示投資不足。該方法能夠?qū)ν顿Y效率進(jìn)行很好的量化。因此本文擬借鑒Richardson（2006）Richardson.OverinvestmentoRichardson.OverinvestmentofFreeCashFlow[J],ReviewofAccountingStudies,2006,(11):159-189.（1）模型中因變量Invt表示企業(yè)新增投資支出,Growt-1為上年度企業(yè)成長機(jī)會,Levt-1為上年度債務(wù)，Casht-1表示企業(yè)上年末的貨幣資金持有量，Sizet-1為上年度企業(yè)企業(yè)規(guī)模，Rett-1為上年度股票收益率，Age為企業(yè)上市年限，Invt-1為上年度新增投資額。表1殘差度量模型的變量說明表變量內(nèi)涵符號計算方法t年新增投資Invtt年（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-折舊攤銷）/年初總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率Levt-1t-1年的總負(fù)債/總資產(chǎn)增長機(jī)會Growt-1t-1年的主營業(yè)務(wù)增長率規(guī)模Sizet-1t-1年的企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)平均值的自然對數(shù)表示貨幣資金存量Casht-1t-1年的貨幣資金持有量/年初總資產(chǎn)股票收益率Rett-1t-1年的年度股票收益率上市年限Aget-1t-1企業(yè)上市時間t-1年新增投資Invt-1t-1年（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-折舊攤銷）/年初總資產(chǎn)年份Year若屬于該年度取1；否則取0（2）解釋變量參考眾多學(xué)者的指標(biāo)設(shè)置前人，以資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額/總資產(chǎn)）作為負(fù)債融資的變量進(jìn)行分析。管理者的風(fēng)險偏好屬于個人的行為特征，難以進(jìn)行量化，因此專門針對風(fēng)險偏好計量的研究相對較少，常見的有預(yù)期效用函數(shù)度量法、風(fēng)險偏好量表問卷調(diào)查法、風(fēng)險資產(chǎn)占比法等，但以上三種方法都不適用于本文的研究。本文在已有文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒曾照存（2015）學(xué)者的研究，提出衡量管理者風(fēng)險偏好的指標(biāo)Risk曾照存曾照存.公司特有風(fēng)險與管理者風(fēng)險特質(zhì)對企業(yè)投資效率影響研究[D].湖南大學(xué),2015Risk=風(fēng)險資產(chǎn)總計/資產(chǎn)總計=（交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收款項）+（可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)）/資產(chǎn)總計（3）控制變量的選取本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長機(jī)會（Growth）、高管人員持股比例（Esh）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Ocf）、時間虛擬變量（Year）。綜上，本文所研究內(nèi)容的相關(guān)變量如下：表2變量統(tǒng)計表變量類型符號名稱計算方法因變量OIUI投資過度投資不足模型1的正殘差絕對值模型1的負(fù)殘差絕對值自變量LEVRISK負(fù)債水平管理者風(fēng)險偏好程度負(fù)債總額/總資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)總計/資產(chǎn)總計控制變量Esh高管人員持股比例所有高層管理人員的持股比例之和SizeGrowOcfYear企業(yè)規(guī)模企業(yè)成長機(jī)會經(jīng)營性現(xiàn)金流量年份當(dāng)期總資產(chǎn)的自然對數(shù)公司總市值除以資產(chǎn)重置成本（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）同模型1變量（二）模型構(gòu)建為驗證假設(shè)1-2負(fù)債融資與投資效率的關(guān)系建立模型2、模型3：(2)為驗證假設(shè)3-4管理者風(fēng)險偏好與投資效率的關(guān)系建立模型4、模型5：(3)為驗證假設(shè)5-6管理者風(fēng)險偏好、債務(wù)融資與投資效率的關(guān)系建立模型6、模型7：(4)（三）數(shù)據(jù)來源考慮到投資效率的計量需要公司上年度財務(wù)數(shù)據(jù)，本文選取2014-2017年期間在我國滬深所上市的制造業(yè)公司為研究樣本，數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除資料不全、兩年虧損和三年虧損的，經(jīng)過篩選，最終得到2000家樣本企業(yè)。數(shù)據(jù)分析工具為Excel2013、Spass24和Stata14等軟件。五、研究結(jié)果（一）投資效率的回歸結(jié)果分析本文對模型1進(jìn)行了回歸結(jié)果的分析?；貧w結(jié)果如下表：表3模型1回歸結(jié)果系數(shù)T值Levt-1-0.04572***-2.85Growt-10.0775***3.37Sizet-1-0.02963***-4.94Casht-10.00434*1.72Rett-1-0.00246-0.98Aget-1-0.00150-1.07Invt-10.07250***3.07Year控制F值12.502R^20.070注:***表示在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān),**表示在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)從表3可知，企業(yè)的本年新增投資與上年度負(fù)債水平在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明負(fù)債在一定程度上約束了企業(yè)投資，管理者在進(jìn)行投資決策時，考慮了企業(yè)當(dāng)下的償債能力。上年投資量和本年預(yù)期投資在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的投資決策、投資金額等在一定程度上是連續(xù)的。上年增長機(jī)會與本年新增投資在1%的水平下顯著正相關(guān)。上年貨幣資金量與本年新增投資在10%的水平下顯著正相關(guān)。模型1回歸后，需將其得到的殘差作為衡量不同企業(yè)在不同年份的投資效率的指標(biāo)，殘差為正代表投資過度，殘差為負(fù)代表投資不足。文章選取了滬深交易所500家企業(yè)2014-2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，殘差大于0的樣本為過度投資組，定義為OI組，殘差小于0的樣本為投資不足組，定義為UI組。并取殘差的絕對值進(jìn)行分析。表4殘差描述性分析個案數(shù)最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差OI8610.000.540.060.06UI11390.000.150.050.03從本文選取的2000個樣本中可知，我國上市公司幾乎都存在不同程度的投資效率的問題。在反映投資效率的兩組樣本數(shù)據(jù)中，有861個樣本存在投資過度，1139個樣本存在投資不足，表明在所研究的樣本數(shù)據(jù)中，我國上市公司更多地存在投資不足的行為。但從極大值和均值又能反映：樣本數(shù)據(jù)中投資過度的差異較大，不同制造業(yè)公司投資過度的程度有顯著差異。投資過度組的最大值高達(dá)54%，遠(yuǎn)超投資不足組的15%，說明國內(nèi)上市公司雖然存在投資不足情況的更多，但投資過度的情形更加嚴(yán)重。（二）描述性統(tǒng)計分析表5各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果變量樣本數(shù)據(jù)最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差LEV20000.000.980.380.18RISK20000.000.970.150.11（1）資產(chǎn)負(fù)債率在上表的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平為0.38，說明樣本公司中通過負(fù)債進(jìn)行融資的現(xiàn)象較為普遍，但負(fù)債水平適中。從標(biāo)準(zhǔn)差0.18，最小值0.00、最大值0.98來看，我國制造業(yè)上市公司通過負(fù)債進(jìn)行融資的程度存在很大差異，個別企業(yè)過于依賴負(fù)債融資。（2）管理者風(fēng)險偏好上表中，管理者風(fēng)險偏好的極大值為0.97、極小值為0.00；差異較大，表明不同公司的管理者，對待風(fēng)險的態(tài)度有很大差異。均值為0.15，說明樣本企業(yè)管理者風(fēng)險偏好程度總體偏低。（三）相關(guān)性分析表6投資過度組的相關(guān)性分析OILEVRISKEshSizeGrowOcfOILEV-0.179***RISK0.186***0.029Esh0.457***-0.228***0.135***Size0.350***0.231***0.0090.168***Grow0.019-0.407***0.082**0.143***-0.349***Ocf0.099***-0.263***-0.161***0.0390.075**0.115***注：***，**，*分別在0.01，0.05，0.1水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。從表6可以看出，投資過度組的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與高管風(fēng)險偏好水平顯著負(fù)相關(guān)；高管風(fēng)險偏好與企過度投資具有正向相關(guān)性，且顯著相關(guān)；高管持股比例、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與過度投資也具有顯著的正相關(guān)性。表7投資不足組的相關(guān)性分析UILEVRISKEshSizeGrowOcfUILEV-0.183***RISK-0.162***0.221***Esh0.127***-0.058**-0.023Size-0.586***0.098***0.146***-0.199***Grow0.072**-0.126***-0.150***0.081***-0.143***Ocf-0.025-0.180***-0.186***-0.045-0.0150.105***注：***，**，*分別在0.01，0.05，0.1水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。在表7中，投資不足組的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和上市公司高管風(fēng)險偏好與投資不足的關(guān)系均為顯著負(fù)相關(guān)；在控制變量中，高管持股比例、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長機(jī)會與投資不足也具有顯著的相關(guān)性。其中，高管持股比例和企業(yè)成長機(jī)會與投資不足正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與投資不足負(fù)相關(guān)。筆者對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)各變量的VIF值都在1附近，說明可以接受，容差均大于0.1。因此可以確定兩組樣本的模型都不存在多重共線性的關(guān)系。（四）回歸分析本文借鑒前人的研究，構(gòu)建回歸模型研究管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資對投資效率的影響。表8管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資與過度投資回歸結(jié)果表模型2模型4模型6系數(shù)VIF系數(shù)VIF系數(shù)VIFLEV-0.060***（-4.902）1.367-0.070***（-5.772）1.415RISK0.081***（4.827）1.0570.093***（5.635）1.084RISK*LEV-0.364***（-3.405）1.059Esh0.167***（11.926）1.1410.175***（12.726）1.0970.155***（11.183）1.164Size0.013***（10.345）1.2700.012***（9.414）1.2250.013***（10.531）1.272Grow0.001（0.542）1.3340.003（1.506）1.2330.000（-0.052）1.348Ocf0.015（0.534）1.1050.077***（2.716）1.0630.037（1.294）1.135N861861861Year控制控制控制R20.3120.3110.342Adj-R20.3080.3070.336F77.51077.30563.217注：（1）方差膨脹因子VIF值均在1附近，表明不存在多重共線性。（1）負(fù)債融資與過度投資本文運(yùn)用模型2討論了負(fù)債融資與過度投資間的關(guān)系。由表8可知，負(fù)債融資的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.06，與過度投資在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，表明債務(wù)融資發(fā)揮了抑制企業(yè)過度投資行為的作用。隨著企業(yè)負(fù)債水平的提高，負(fù)債融資對企業(yè)過度投資的約束作用也越強(qiáng)。這可能是因為在企業(yè)有較多的債務(wù)情況下，管理者考慮到償債壓力，做投資決策時更加謹(jǐn)慎。這驗證了假設(shè)1。（2）管理者風(fēng)險偏好與過度投資本文運(yùn)用模型4討論管理者風(fēng)險偏好與投資過度間的關(guān)系。在表8過度投資組中，管理者風(fēng)險偏好的系數(shù)為0.081，與過度投資在1%的水平下呈顯著正相關(guān)。表明風(fēng)險偏好越高的管理者在企業(yè)經(jīng)營中傾向于追求高風(fēng)險高收益，投資決策更為大膽，企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性越高，為假設(shè)3提供了支持。（3）負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好與過度投資最后，筆者運(yùn)用模型6綜合分析管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資對投資效率的影響。在表8投資過度組中，管理者風(fēng)險偏好和負(fù)債融資的系數(shù)為-0.364，與投資過度在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)。說明管理者的風(fēng)險偏好程度在一定條件下能影響到企業(yè)負(fù)債水平，進(jìn)而調(diào)節(jié)負(fù)債融資與過度投資的關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示該調(diào)節(jié)作用為負(fù)向調(diào)節(jié)。由此說明，管理者風(fēng)險偏好對負(fù)債融資與投資過度起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即較高的管理者風(fēng)險偏好水平降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而削弱了負(fù)債融資對投資過度的抑制作用，為假設(shè)5提供了支持。表9管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資與投資不足回歸結(jié)果表模型3模型5模型7系數(shù)VIF系數(shù)VIF系數(shù)VIFLEV-0.032***（-5.706）1.055-0.024***（-4.287）1.112RISK-0.025***（-3.609）1.073-0.022***（-3.167）1.112RISK*LEV0.303***（6.086）1.039Esh-0.001（0.153）1.0490.002（0.415）1.047-0.001（-0.231）1.055Size-0.018***（-23.56）1.065-0.018***（-23.18）1.077-0.018***（-23.32）1.081Grow-0.000（-0.908）1.0450.000（-0.782）1.049-0.001（-1.563）1.059Ocf-0.025**（-2.297）1.045-0.022*（-1.934）1.046-0.029**（-2.625）1.068N113911391139Year控制控制控制R20.3640.3530.388Adj-R20.3610.3500.384F129.431123.4651.073102.288注：（1）方差膨脹因子VIF值均在1附近，表明不存在多重共線性。（1）負(fù)債融資與投資不足本文運(yùn)用模型3討論負(fù)債融資與投資不足間的關(guān)系。由表9可知，投資不足組中，負(fù)債融資的系數(shù)為-0.032，與投資不足在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)債務(wù)水平的提高能夠緩解投資不足現(xiàn)象，為假設(shè)2提供依據(jù)。通常情況下，企業(yè)可利用內(nèi)部現(xiàn)金流或外部融資來進(jìn)行投資，企業(yè)通過負(fù)債獲得了更多可利用的資金來進(jìn)行投資。（2）管理者風(fēng)險偏好與投資不足本文運(yùn)用模型5討論管理者風(fēng)險偏好與投資不足的關(guān)系。在表9投資不足組中，管理者風(fēng)險偏好的系數(shù)為-0.025，與投資不足在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)4，管理者風(fēng)險偏好與企業(yè)投資不足之間具有負(fù)向相關(guān)性。（3）負(fù)債融資、管理者風(fēng)險偏好與投資不足最后，筆者運(yùn)用模型7綜合分析管理者風(fēng)險偏好、負(fù)債融資對投資效率的影響。在表9投資不足組中，管理者風(fēng)險偏好和負(fù)債融資的交互項與投資不足在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.303，為假設(shè)6提供依據(jù)。管理者的風(fēng)險傾向越高，越能有效緩解企業(yè)投資不足，管理者風(fēng)險偏好對負(fù)債