中國燃料油期貨市場有效性的多維度剖析與提升路徑研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，能源作為基礎(chǔ)性資源，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著關(guān)鍵支撐作用。燃料油作為重要的能源品種之一，廣泛應(yīng)用于交通運(yùn)輸、煉化、工業(yè)制造、電力等多個(gè)領(lǐng)域，在我國能源體系中占據(jù)著不可或缺的地位。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對燃料油的需求持續(xù)增長，燃料油市場的穩(wěn)定運(yùn)行對于保障我國能源安全和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。期貨市場作為現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資源配置等功能。燃料油期貨市場的建立，為我國燃料油相關(guān)企業(yè)和投資者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資渠道。通過期貨交易，市場參與者可以鎖定未來的燃料油價(jià)格，規(guī)避價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地規(guī)劃生產(chǎn)、經(jīng)營和投資活動。同時(shí)，燃料油期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能夠反映市場對未來燃料油供需狀況的預(yù)期，為現(xiàn)貨市場的價(jià)格形成提供參考依據(jù)，促進(jìn)市場資源的合理配置。近年來，我國燃料油期貨市場取得了顯著的發(fā)展。自2004年8月25日燃料油期貨在上海期貨交易所掛牌上市以來，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易活躍度持續(xù)提升。2020年6月22日，低硫燃料油期貨在上期所全資子公司上海國際能源交易中心上市，進(jìn)一步豐富了我國燃料油期貨市場的品種體系，滿足了市場參與者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。然而，在市場發(fā)展過程中，也面臨著一些挑戰(zhàn)和問題，如市場參與者結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化、價(jià)格波動影響因素復(fù)雜、期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性有待加強(qiáng)等。這些問題的存在，在一定程度上影響了我國燃料油期貨市場功能的有效發(fā)揮，需要深入研究并加以解決。研究我國燃料油期貨市場有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度看，對燃料油期貨市場有效性的研究有助于豐富和完善期貨市場理論。通過分析市場價(jià)格是否能夠充分反映所有可得信息，探究市場運(yùn)行機(jī)制和價(jià)格形成規(guī)律，為期貨市場的理論發(fā)展提供實(shí)證支持。同時(shí)，也能夠深化對能源期貨市場與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場之間關(guān)系的理解，拓展金融市場研究的范疇。從現(xiàn)實(shí)意義層面，對于市場參與者而言，準(zhǔn)確評估燃料油期貨市場的有效性，有助于企業(yè)和投資者更好地利用期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策。企業(yè)可以根據(jù)期貨市場的價(jià)格信號，合理安排生產(chǎn)和庫存，降低生產(chǎn)成本，提高經(jīng)營效益。投資者則能夠依據(jù)市場有效性狀況，制定科學(xué)的投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。對于監(jiān)管部門來說，研究市場有效性能夠?yàn)楸O(jiān)管政策的制定和完善提供依據(jù)。監(jiān)管部門可以通過加強(qiáng)市場監(jiān)管，優(yōu)化市場環(huán)境，促進(jìn)市場的公平、公正、透明，提高市場的有效性，保障市場的穩(wěn)定運(yùn)行。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，有效的燃料油期貨市場能夠促進(jìn)能源資源的合理配置，提高能源利用效率，對保障國家能源安全和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展意義重大。通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，引導(dǎo)資源向高效領(lǐng)域流動，推動能源產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀期貨市場有效性的研究最早可追溯到20世紀(jì)60年代，F(xiàn)ama（1965）[1]提出有效市場假說（EMH），奠定了市場有效性研究的理論基礎(chǔ)。該假說認(rèn)為，在有效市場中，證券價(jià)格能夠迅速、充分地反映所有可得信息，投資者無法通過分析歷史信息或其他公開信息獲取超額收益。此后，眾多學(xué)者圍繞期貨市場有效性展開了廣泛而深入的研究。國外對燃料油期貨市場有效性的研究起步較早，且研究成果豐富。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，Kofi（1984）[2]運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，對原油期貨市場價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動。這一研究為后續(xù)燃料油期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究提供了重要的方法借鑒和理論參考。Serletis和Banack（1990）[3]通過對紐約商品交易所的燃料油期貨市場進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，且期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有較強(qiáng)的預(yù)測能力，進(jìn)一步證實(shí)了燃料油期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。在套期保值功能研究上，Ederington（1979）[4]首次提出利用最小方差法來確定最優(yōu)套期保值比率，并通過對多種期貨品種的實(shí)證分析，驗(yàn)證了該方法在降低套期保值風(fēng)險(xiǎn)方面的有效性。這一研究為燃料油期貨市場套期保值功能的量化研究奠定了基礎(chǔ)。Lien和Tse（1998）[5]運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）和廣義自回歸條件異方差模型（GARCH），對燃料油期貨市場的套期保值績效進(jìn)行評估，發(fā)現(xiàn)考慮時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)的套期保值策略能夠顯著提高套期保值效果，為企業(yè)制定科學(xué)的套期保值策略提供了理論支持。國內(nèi)對于燃料油期貨市場有效性的研究，隨著我國燃料油期貨市場的發(fā)展而逐漸深入。高村等（2015）[6]通過研究2009年至2011年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM），發(fā)現(xiàn)燃料油期貨市場價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的預(yù)測能力，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮了積極作用，但預(yù)測的準(zhǔn)確性和時(shí)效性還有待進(jìn)一步提高。詹亮等（2018）[7]通過模擬交易和實(shí)際交易數(shù)據(jù)的對比分析，運(yùn)用信息效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)上海燃料油期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)出一定的信息滯后性，市場對新信息的反應(yīng)速度較慢，影響了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。在套期保值方面，華仁海和陳百助（2004）[8]運(yùn)用OLS、B-VAR、ECM和ECM-BGARCH等模型，對上海燃料油期貨市場的套期保值比率和績效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)考慮了基差風(fēng)險(xiǎn)的ECM-BGARCH模型能夠獲得較好的套期保值效果，為企業(yè)在燃料油期貨市場進(jìn)行套期保值提供了更優(yōu)的模型選擇。王駿和張宗成（2005）[9]通過對不同套期保值模型的比較分析，發(fā)現(xiàn)動態(tài)套期保值模型在降低風(fēng)險(xiǎn)方面優(yōu)于靜態(tài)套期保值模型，企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場情況靈活選擇套期保值模型，以提高套期保值效果。綜合來看，當(dāng)前研究存在一定的不足與空白?，F(xiàn)有研究大多聚焦于燃料油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，對燃料油市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程考慮不夠全面，忽略了如政策因素、經(jīng)濟(jì)因素和國際因素等其他重要因素的綜合影響。在研究方法上，現(xiàn)有研究中大多采用線性模型進(jìn)行分析，未能充分考慮燃料油市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能存在的非線性特點(diǎn)，導(dǎo)致對市場價(jià)格波動的解釋能力和預(yù)測能力受限。此外，現(xiàn)有研究中的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，難以全面、準(zhǔn)確地反映燃料油期貨市場長期的有效性狀況以及市場發(fā)展過程中的動態(tài)變化。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)上述不足。通過綜合考慮多種影響因素，運(yùn)用更具適應(yīng)性的研究方法，如非線性模型和多變量分析等，選取更長時(shí)間跨度的數(shù)據(jù)，深入研究我國燃料油期貨市場的有效性，全面分析市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，為市場參與者和監(jiān)管部門提供更具參考價(jià)值的研究結(jié)論和決策建議。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國燃料油期貨市場的有效性，具體如下：文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于期貨市場有效性、燃料油期貨市場的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、行業(yè)研究報(bào)告等。通過對現(xiàn)有研究成果的總結(jié)與分析，明確研究的理論基礎(chǔ)和前沿動態(tài)，找出當(dāng)前研究的不足與空白，為本研究提供理論支持和研究思路。實(shí)證分析法：收集我國燃料油期貨市場的價(jià)格數(shù)據(jù)、交易量數(shù)據(jù)、持倉量數(shù)據(jù)以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、現(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)等。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，如協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量自回歸模型（VAR）、廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）等，對燃料油期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動態(tài)關(guān)系，確定期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用機(jī)制；評估不同套期保值策略的績效，為市場參與者提供科學(xué)的套期保值決策依據(jù)。對比分析法：對比國內(nèi)外燃料油期貨市場的發(fā)展歷程、市場規(guī)模、交易規(guī)則、參與者結(jié)構(gòu)等方面的差異，分析我國燃料油期貨市場的特點(diǎn)和優(yōu)勢。同時(shí)，對比不同時(shí)期我國燃料油期貨市場的運(yùn)行情況，探究市場發(fā)展過程中的變化趨勢和影響因素，為我國燃料油期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展提供借鑒。案例分析法：選取我國燃料油期貨市場中具有代表性的企業(yè)套期保值案例，深入分析企業(yè)在參與燃料油期貨交易過程中的套期保值策略、操作過程和實(shí)際效果。通過案例分析，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，為其他企業(yè)在燃料油期貨市場進(jìn)行套期保值提供實(shí)踐指導(dǎo)。相較于以往研究，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究視角創(chuàng)新：從多維度綜合分析我國燃料油期貨市場的有效性，不僅關(guān)注期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系，還深入探討市場參與者結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素對市場有效性的影響。通過構(gòu)建全面的分析框架，更準(zhǔn)確地評估燃料油期貨市場的功能發(fā)揮情況。研究方法創(chuàng)新：運(yùn)用非線性模型和多變量分析方法，充分考慮燃料油市場價(jià)格波動的非線性特點(diǎn)和多種因素的交互作用。相較于傳統(tǒng)的線性模型，能夠更精確地刻畫市場價(jià)格的動態(tài)變化，提高對市場價(jià)格走勢的預(yù)測能力，為市場參與者和監(jiān)管部門提供更具參考價(jià)值的研究結(jié)論。數(shù)據(jù)運(yùn)用創(chuàng)新：選取更長時(shí)間跨度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，涵蓋我國燃料油期貨市場發(fā)展的不同階段，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映市場長期的有效性狀況以及市場發(fā)展過程中的動態(tài)變化。同時(shí)，結(jié)合最新的數(shù)據(jù)和市場動態(tài)，及時(shí)更新研究內(nèi)容，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。二、燃料油期貨市場概述2.1燃料油期貨的基本概念燃料油期貨是以燃料油作為期貨標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。在期貨交易中，交易雙方通過在期貨交易所達(dá)成協(xié)議，約定在未來特定時(shí)間、按照特定價(jià)格交割一定數(shù)量和質(zhì)量的燃料油。這種標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易方式，為市場參與者提供了高效、規(guī)范的交易平臺，使得燃料油的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能得以有效發(fā)揮。燃料油期貨合約具有一系列明確的交易規(guī)則，這些規(guī)則是保障市場公平、有序運(yùn)行的基礎(chǔ)。以上海期貨交易所的燃料油期貨合約為例，其交易單位為10噸/手，這意味著每進(jìn)行一次交易，買賣的燃料油數(shù)量為10噸的整數(shù)倍。這種標(biāo)準(zhǔn)化的交易單位設(shè)定，既便于市場參與者進(jìn)行交易數(shù)量的計(jì)算和管理，也有利于提高市場的流動性和交易效率。最小變動價(jià)位是1元/噸，即燃料油期貨價(jià)格在交易過程中的最小波動幅度為1元/噸。這一規(guī)定限制了價(jià)格的微小隨意波動，保證了市場價(jià)格變動的相對穩(wěn)定性，同時(shí)也為投資者提供了清晰的價(jià)格變化參考，使其能夠更好地把握市場行情和進(jìn)行交易決策。報(bào)價(jià)單位為元（人民幣）/噸，且交易報(bào)價(jià)為不含稅價(jià)格。這明確了市場價(jià)格的計(jì)價(jià)方式和稅收狀態(tài)，避免了因價(jià)格表述不清晰和稅收因素帶來的交易糾紛，為市場參與者提供了統(tǒng)一、明確的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，有助于市場形成合理的價(jià)格預(yù)期。漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±5%，這一限制旨在防止市場價(jià)格的過度波動，當(dāng)價(jià)格上漲或下跌達(dá)到該幅度時(shí)，交易將受到限制，以穩(wěn)定市場情緒，降低投資者因價(jià)格大幅波動而面臨的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場的平穩(wěn)運(yùn)行。合約月份涵蓋1-12月，這使得市場參與者可以根據(jù)自身的生產(chǎn)、經(jīng)營和投資計(jì)劃，靈活選擇不同交割月份的合約進(jìn)行交易，滿足了不同時(shí)間跨度的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求，增強(qiáng)了市場的靈活性和適應(yīng)性。交易時(shí)間為上午9:00－11:30，下午1:30－3:00和交易所規(guī)定的其他交易時(shí)間，明確的交易時(shí)間安排，保證了市場交易的有序進(jìn)行，方便市場參與者合理安排交易活動，提高交易效率。最后交易日為合約月份前一月份的最后一個(gè)交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日調(diào)整最后交易日，這一規(guī)定既考慮了市場交易的規(guī)律性和連續(xù)性，又兼顧了節(jié)假日等特殊情況，確保市場交易在合理的時(shí)間框架內(nèi)進(jìn)行，避免因時(shí)間沖突導(dǎo)致交易混亂。交割日期為最后交易日后連續(xù)二個(gè)工作日，規(guī)定了合約到期后實(shí)際交割燃料油的時(shí)間范圍，保障了交易的順利完成和實(shí)物交割的有序進(jìn)行。交割品級為RMG380船用燃料油（硫含量為I級、II級）或者質(zhì)量優(yōu)于該標(biāo)準(zhǔn)的船用燃料油（具體質(zhì)量規(guī)定見附件），明確的交割品級標(biāo)準(zhǔn)，保證了交割燃料油的質(zhì)量穩(wěn)定性和一致性，使得市場參與者在交易過程中對交割商品的質(zhì)量有清晰的預(yù)期，降低了因質(zhì)量問題引發(fā)的交易風(fēng)險(xiǎn)。交割地點(diǎn)為交易所指定交割地點(diǎn)，通過指定交割地點(diǎn)，確保了交割過程的便捷性和規(guī)范性，便于對交割過程進(jìn)行監(jiān)管，提高交割效率，減少運(yùn)輸和倉儲等環(huán)節(jié)的不確定性。最低交易保證金為合約價(jià)值的8%，保證金制度是期貨交易的重要風(fēng)險(xiǎn)控制手段，投資者只需繳納一定比例的保證金，就能控制較大價(jià)值的合約，提高了資金的使用效率。同時(shí)，保證金的存在也為交易提供了履約擔(dān)保，降低了交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了市場的信用體系。交割方式為實(shí)物交割，實(shí)物交割是指合約到期時(shí)，按照合約規(guī)定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割地點(diǎn)，買賣雙方進(jìn)行燃料油的實(shí)際交付，這種交割方式使得期貨市場與現(xiàn)貨市場緊密相連，促進(jìn)了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的趨同性，保證了期貨市場功能的有效發(fā)揮。交易代碼為FU，簡潔的交易代碼方便市場參與者在交易過程中快速識別和操作燃料油期貨合約，提高交易效率。上市交易所為上海期貨交易所，作為我國重要的期貨交易場所，上海期貨交易所憑借其完善的交易設(shè)施、嚴(yán)格的監(jiān)管制度和專業(yè)的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，為燃料油期貨交易提供了良好的平臺，推動了我國燃料油期貨市場的發(fā)展。2.2我國燃料油期貨市場的發(fā)展歷程我國燃料油期貨市場的發(fā)展歷程是一個(gè)不斷探索、創(chuàng)新和完善的過程，它與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、能源市場改革以及國際市場變化密切相關(guān)。自2004年燃料油期貨在上海期貨交易所掛牌上市以來，市場經(jīng)歷了多個(gè)重要階段，每個(gè)階段都呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)和變化。在起步階段（2004-2008年），2004年8月25日，燃料油期貨正式在上海期貨交易所掛牌上市，這是我國期貨市場清理整頓后批準(zhǔn)上市的首個(gè)能源期貨品種，標(biāo)志著我國能源期貨市場的初步建立，為后續(xù)石油期貨市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。上市初期，市場參與者主要是一些與燃料油相關(guān)的企業(yè)，如煉油廠、貿(mào)易商和部分大型工業(yè)用戶等，他們對期貨市場的認(rèn)識和運(yùn)用還處于初級階段，但市場參與熱情逐漸高漲。這一時(shí)期，市場規(guī)模較小，交易活躍度相對較低，但隨著市場宣傳和推廣力度的加大，以及投資者對期貨市場功能的逐步了解，市場成交量和持倉量穩(wěn)步增長。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，對能源市場產(chǎn)生了巨大沖擊，燃料油價(jià)格大幅波動。然而，在危機(jī)背景下，燃料油期貨市場卻迎來了一次發(fā)展契機(jī)。市場參與者開始意識到期貨市場的套期保值功能對于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的重要性，更多企業(yè)和投資者紛紛參與到燃料油期貨交易中來，市場成交量于2008年12月23日達(dá)到歷史最高的90.55萬手，市場活躍度大幅提升。快速發(fā)展階段（2009-2011年），2009年，上海期貨交易所燃料油期貨成交量達(dá)到4575.4萬手，上半年成交量在全球能源類期貨中排名第三，全年排名第五。這一時(shí)期，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇和能源需求的增長，燃料油市場的活躍度持續(xù)提升。一方面，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)和交通運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展，使得燃料油的現(xiàn)貨需求增加，帶動了期貨市場的交易熱情。另一方面，市場參與者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，除了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)，越來越多的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也開始涉足燃料油期貨市場，進(jìn)一步提高了市場的流動性和活躍度。2009年，燃料油加征消費(fèi)稅政策的實(shí)施，對現(xiàn)貨市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大變化。這一政策調(diào)整直接影響了燃料油的生產(chǎn)成本和市場價(jià)格，也促使市場參與者更加依賴期貨市場進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。為了適應(yīng)市場變化，2011年1月14日，上海期貨交易所將合約交割標(biāo)準(zhǔn)由工業(yè)用燃料油調(diào)整為180CST內(nèi)貿(mào)船用燃料油，同時(shí)將合約標(biāo)準(zhǔn)由每手10噸調(diào)整為每手50噸。這一調(diào)整使期貨合約更加貼近市場實(shí)際需求，提高了期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性。市場調(diào)整階段（2012-2017年），自2012年起，燃料油期貨市場開始面臨一系列挑戰(zhàn)，市場交易活躍度逐漸下降。2012年5月24日，燃料油期貨首現(xiàn)零成交，此后成交持倉持續(xù)低迷。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是由于市場供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，國內(nèi)燃料油需求增速放緩，同時(shí)國際市場競爭加劇，國內(nèi)燃料油市場面臨較大的價(jià)格壓力。此外，市場交易規(guī)則的調(diào)整和投資者結(jié)構(gòu)的變化，也對市場活躍度產(chǎn)生了一定影響。為了應(yīng)對市場低迷的局面，上海期貨交易所采取了一系列措施，包括加強(qiáng)市場監(jiān)管、優(yōu)化交易規(guī)則、開展投資者教育等。2017年9月1日，上海期貨交易所提高了燃料油期貨交易保證金和交易手續(xù)費(fèi)水平，旨在抑制過度投機(jī)，穩(wěn)定市場秩序。然而，這些措施在短期內(nèi)對市場活躍度產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，但從長期來看，有助于市場的健康發(fā)展，促進(jìn)市場參與者更加理性地參與交易。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型階段（2018-2020年），隨著全球能源市場的變化和我國能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)，燃料油市場的發(fā)展也面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。為了順應(yīng)市場變化，2018年6月26日，上海期貨交易所發(fā)布燃料油期貨合約及業(yè)務(wù)規(guī)則修訂案，將燃料油期貨合約交割品級由180CST燃料油調(diào)整為保稅380船用燃料油。自2018年6月27日起，已掛牌的燃料油期貨合約終止交易，修訂后的保稅380燃料油期貨于7月16日正式掛牌交易。這一調(diào)整使我國燃料油期貨市場與國際市場更加接軌，提高了市場的國際化程度，吸引了更多境外投資者參與。2018年，燃料油期貨成交量在全球能源類期貨中排名第十五。2019年，總成交量達(dá)到1.77億手，在全球能源類期貨中排名第四，市場規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大。2020年4月27日，燃料油期貨日總持倉量達(dá)到119.89萬手，創(chuàng)歷史新高；4月28日，日總成交量達(dá)到591.91萬手，再次刷新歷史紀(jì)錄。2020年1-4月，成交量在全球能源類期貨中排名第二，市場活躍度顯著提升。多元化發(fā)展階段（2020年至今），2020年6月22日，低硫燃料油期貨在上期所全資子公司上海國際能源交易中心上市，并首度發(fā)布低硫燃料油期貨月均結(jié)算價(jià)。這一舉措是我國燃料油期貨市場發(fā)展的又一重要里程碑，進(jìn)一步豐富了我國燃料油期貨市場的品種體系，滿足了市場參與者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。隨著低硫燃料油期貨的上市，市場形成了高硫燃料油期貨與低硫燃料油期貨共同發(fā)展的格局，為投資者提供了更多的投資選擇和套利機(jī)會。近年來，在能源、船燃市場受地緣沖突、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等多重因素影響出現(xiàn)大幅波動的情況下，燃料油及低硫燃料油期貨價(jià)格保持了與亞太船燃現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)動。2023年，燃料油期貨主力合約結(jié)算價(jià)與華東380燃料油現(xiàn)貨價(jià)格、低硫燃料油期貨主力合約結(jié)算價(jià)與華東低硫燃料油現(xiàn)貨價(jià)格走勢繼續(xù)保持高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均接近0.9，能夠及時(shí)反映境內(nèi)外現(xiàn)貨市場變化趨勢，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到充分發(fā)揮，已成為國內(nèi)燃料油企業(yè)每日必看的價(jià)格之一。2023年，燃料油期貨總成交量為25288.41萬手，同比增加20.16%；年末持倉量為55.44萬手，同比增加26.13%；累計(jì)成交金額達(dá)7.88萬億元，同比增加14.79%；累計(jì)交割量為41.964萬噸，累計(jì)交割金額達(dá)12.89億元。根據(jù)期貨業(yè)協(xié)會（FIA）2023年統(tǒng)計(jì)，燃料油期貨成交量排名全球能源類衍生品合約第三位，市場規(guī)模穩(wěn)步增長，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能持續(xù)增強(qiáng)。我國燃料油期貨市場在過去的發(fā)展歷程中，經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從單一品種到多元化發(fā)展的過程。在不同階段，市場通過不斷調(diào)整和創(chuàng)新，適應(yīng)了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境的變化，市場功能逐步完善，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資源配置等方面發(fā)揮了重要作用，為我國能源市場的穩(wěn)定發(fā)展和相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了有力支持。2.3市場發(fā)展現(xiàn)狀分析近年來，我國燃料油期貨市場在規(guī)模、成交量、持倉量等方面呈現(xiàn)出顯著的發(fā)展態(tài)勢，市場活躍度不斷提升，在能源市場中的地位日益重要。從市場規(guī)模來看，2023年，燃料油期貨累計(jì)成交金額達(dá)7.88萬億元，同比增加14.79%，這一數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)了市場交易的活躍程度和資金的參與熱情，反映出市場規(guī)模在不斷擴(kuò)大。隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及能源市場改革的推進(jìn)，燃料油期貨市場吸引了越來越多的參與者，包括各類企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投資者，為市場規(guī)模的增長提供了有力支撐。成交量和持倉量是衡量期貨市場活躍度的重要指標(biāo)。2023年，燃料油期貨總成交量為25288.41萬手，同比增加20.16%；年末持倉量為55.44萬手，同比增加26.13%。持續(xù)增長的成交量和持倉量表明市場參與者對燃料油期貨的關(guān)注度和參與度不斷提高。市場參與者通過買賣期貨合約，表達(dá)對市場價(jià)格走勢的預(yù)期，成交量的增加意味著市場交易更加頻繁，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠更有效地發(fā)揮。持倉量的上升則反映出投資者對市場的信心增強(qiáng)，愿意長期持有合約，進(jìn)一步穩(wěn)定了市場的運(yùn)行。燃料油期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化。除了傳統(tǒng)的燃料油生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和工業(yè)用戶等產(chǎn)業(yè)客戶外，越來越多的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也參與到市場中來。產(chǎn)業(yè)客戶利用期貨市場進(jìn)行套期保值，鎖定生產(chǎn)成本和銷售利潤，降低價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)的投資能力和豐富的資金資源，為市場提供了流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的支持；個(gè)人投資者的參與則進(jìn)一步豐富了市場的交易主體，增加了市場的活力。在市場國際化方面，我國燃料油期貨市場也取得了顯著進(jìn)展。隨著保稅380燃料油期貨和低硫燃料油期貨的上市，我國燃料油期貨市場與國際市場的接軌程度不斷提高，吸引了眾多境外投資者的參與。境外投資者的加入，不僅增加了市場的資金量和交易量，還帶來了國際先進(jìn)的交易理念和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)了我國燃料油期貨市場的國際化發(fā)展。當(dāng)前我國燃料油期貨市場發(fā)展態(tài)勢良好，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，活躍度不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)日益優(yōu)化，國際化進(jìn)程加快。然而，市場在發(fā)展過程中仍面臨一些挑戰(zhàn)，如市場波動受國際原油價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響較大、市場監(jiān)管需要進(jìn)一步加強(qiáng)等。未來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和能源市場改革的深入推進(jìn)，我國燃料油期貨市場有望在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮更加重要的作用。三、市場有效性理論基礎(chǔ)3.1有效市場假說的內(nèi)涵有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）在20世紀(jì)70年代正式提出并深化，該假說認(rèn)為，在一個(gè)充滿信息交流和競爭的市場中，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠迅速、充分地反映所有可得信息，市場參與者無法通過分析歷史信息或其他公開信息獲取超額收益。有效市場假說的核心在于強(qiáng)調(diào)市場的效率性，認(rèn)為市場能夠?qū)Ω鞣N信息進(jìn)行快速而準(zhǔn)確的處理，使得資產(chǎn)價(jià)格始終處于合理水平，反映其內(nèi)在價(jià)值。這一假說的提出，為金融市場的研究提供了重要的理論框架，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對市場運(yùn)行機(jī)制和投資策略的深入探討。有效市場假說存在三種形式，分別為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場，它們在信息反映程度和投資者獲取超額收益的可能性上存在顯著差異。弱式有效市場假說認(rèn)為，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額、融資金額等。在弱式有效市場中，股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，因?yàn)榧夹g(shù)分析主要基于歷史價(jià)格和成交量數(shù)據(jù)來預(yù)測未來價(jià)格走勢，而在弱式有效市場中，這些歷史信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前價(jià)格中，投資者無法通過對歷史價(jià)格和成交量的分析來獲取超額收益。然而，基本分析可能仍然幫助投資者獲得超額利潤，因?yàn)榛痉治鲫P(guān)注的是公司的內(nèi)在價(jià)值，通過對公司財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景等基本面信息的分析，投資者有可能發(fā)現(xiàn)被市場低估或高估的股票。半強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為，價(jià)格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。這些信息不僅包括弱式有效市場中所涵蓋的歷史價(jià)格和成交量信息，還包括公司的盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。在半強(qiáng)式有效市場中，由于所有公開信息都已迅速反映在股價(jià)中，投資者利用基本面分析也難以獲得超額回報(bào)。因?yàn)橐坏┕镜墓_信息發(fā)生變化，市場會立即對股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，使得基于公開信息的基本面分析無法為投資者帶來額外收益。但內(nèi)幕消息可能使投資者獲得超額利潤，因?yàn)閮?nèi)幕消息是尚未公開的信息，市場價(jià)格尚未反映這些信息，擁有內(nèi)幕消息的投資者可以利用信息優(yōu)勢在市場調(diào)整價(jià)格之前進(jìn)行交易，從而獲取超額收益。強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為，價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使是擁有內(nèi)幕消息的投資者也無法憑借信息優(yōu)勢獲取超額收益。因?yàn)槭袌瞿軌蜓杆賹⑺行畔⒎从吃趦r(jià)格中，無論是公開信息還是內(nèi)幕信息，都無法使投資者在市場中獲得長期的、穩(wěn)定的超額利潤。這意味著市場是完全公平和透明的，所有投資者都處于平等的信息地位。三種有效市場形式的區(qū)別主要體現(xiàn)在信息反映的范圍和投資者獲取超額收益的可能性上。弱式有效市場僅反映歷史價(jià)格信息，投資者可通過基本分析獲取超額收益；半強(qiáng)式有效市場反映所有公開信息，基本分析失去作用，但內(nèi)幕消息可能帶來超額收益；強(qiáng)式有效市場反映所有信息，任何分析方法都無法使投資者獲得超額收益。它們之間的聯(lián)系在于，強(qiáng)式有效市場包含了半強(qiáng)式有效市場和弱式有效市場的信息反映特征，半強(qiáng)式有效市場包含了弱式有效市場的信息反映特征，是一個(gè)逐步遞進(jìn)、信息反映更加全面和深入的關(guān)系。有效市場假說為研究我國燃料油期貨市場的有效性提供了重要的理論框架，通過判斷我國燃料油期貨市場符合哪種有效市場形式，可以深入了解市場的運(yùn)行機(jī)制和價(jià)格形成規(guī)律，為市場參與者的投資決策和監(jiān)管部門的政策制定提供理論依據(jù)。3.2期貨市場有效性的衡量標(biāo)準(zhǔn)期貨市場有效性的衡量是一個(gè)復(fù)雜且多維度的過程，涉及多個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)相互關(guān)聯(lián)，共同反映了期貨市場功能的發(fā)揮程度和運(yùn)行效率。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是衡量期貨市場有效性的核心標(biāo)準(zhǔn)之一。在有效的期貨市場中，期貨價(jià)格應(yīng)能夠充分、及時(shí)地反映所有相關(guān)信息，包括當(dāng)前和未來的市場供求狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策變化、國際市場動態(tài)等。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在緊密的聯(lián)系，它們相互影響、相互作用。通過協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，可以深入分析兩者之間的動態(tài)關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)軌蚺袛嗥谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，若存在協(xié)整關(guān)系，則表明兩者在長期內(nèi)具有共同的趨勢和波動規(guī)律；格蘭杰因果檢驗(yàn)則可確定期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向，即期貨價(jià)格是否能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動，或者現(xiàn)貨價(jià)格是否對期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。在實(shí)際市場中，若期貨市場具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，當(dāng)市場出現(xiàn)新的供求信息時(shí)，期貨價(jià)格會迅速做出調(diào)整，并且這種調(diào)整會通過市場機(jī)制傳遞到現(xiàn)貨市場，引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格相應(yīng)變動。例如，當(dāng)國際原油市場供應(yīng)預(yù)期減少時(shí)，燃料油期貨價(jià)格會率先上漲，隨后帶動燃料油現(xiàn)貨價(jià)格上升，這體現(xiàn)了期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的主導(dǎo)作用，也表明市場能夠快速、準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng)，使得期貨價(jià)格成為現(xiàn)貨價(jià)格的有效參考指標(biāo)，從而提高市場資源配置的效率。套期保值功能的發(fā)揮程度也是評估期貨市場有效性的重要方面。套期保值是指企業(yè)為規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相當(dāng)?shù)慕灰祝ㄟ^期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的虧損，或者用現(xiàn)貨市場的盈利對沖期貨市場的損失，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移和管理。套期保值比率是衡量套期保值效果的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了期貨合約價(jià)值與需要套期保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)值之間的比例關(guān)系。運(yùn)用OLS（普通最小二乘法）、B-VAR（二元向量自回歸模型）、ECM（誤差修正模型）和ECM-BGARCH（基于誤差修正模型的廣義自回歸條件異方差模型）等模型，可以精確計(jì)算套期保值比率，幫助企業(yè)確定最優(yōu)的套期保值策略。對于一家從事燃料油生產(chǎn)的企業(yè)來說，若預(yù)計(jì)未來燃料油價(jià)格下跌，企業(yè)可以在期貨市場上賣出相應(yīng)數(shù)量的燃料油期貨合約進(jìn)行套期保值。如果期貨市場有效，當(dāng)燃料油價(jià)格實(shí)際下跌時(shí)，企業(yè)在現(xiàn)貨市場上的損失能夠通過期貨市場的盈利得到有效彌補(bǔ)，從而穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營利潤。同時(shí)，通過對不同套期保值模型的績效評估，如比較不同模型下套期保值組合的風(fēng)險(xiǎn)降低程度和收益穩(wěn)定性，可以判斷期貨市場套期保值功能的有效性。若采用考慮了基差風(fēng)險(xiǎn)的ECM-BGARCH模型能夠顯著降低套期保值組合的風(fēng)險(xiǎn)，且使收益更加穩(wěn)定，則說明期貨市場在套期保值方面能夠?yàn)槠髽I(yè)提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高市場競爭力。市場流動性是衡量期貨市場有效性的重要因素之一。流動性良好的期貨市場具有較高的交易量和持倉量，買賣雙方能夠在市場上迅速、低成本地完成交易。這意味著市場上存在足夠的交易對手，投資者可以隨時(shí)按照合理的價(jià)格買入或賣出期貨合約，不會因?yàn)槭袌錾疃炔蛔愣鴮?dǎo)致交易成本大幅增加或交易無法完成。高流動性使得市場價(jià)格能夠更加準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系，增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性和有效性。當(dāng)市場出現(xiàn)大量的買賣訂單時(shí)，能夠及時(shí)被市場吸收，價(jià)格波動相對較小，從而為市場參與者提供了一個(gè)公平、高效的交易環(huán)境。信息效率也是判斷期貨市場有效性的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。在有效的期貨市場中，市場參與者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取與期貨交易相關(guān)的各種信息，包括價(jià)格信息、供求信息、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策法規(guī)變化等。同時(shí)，市場能夠迅速將這些信息反映在期貨價(jià)格中，使得期貨價(jià)格能夠充分體現(xiàn)市場的最新動態(tài)和預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布顯示經(jīng)濟(jì)增長加速，可能導(dǎo)致燃料油需求增加時(shí)，市場參與者能夠及時(shí)獲取這一信息，并根據(jù)對市場的預(yù)期調(diào)整自己的交易策略，從而使期貨價(jià)格迅速做出相應(yīng)反應(yīng)，上漲以反映市場對未來燃料油需求增加的預(yù)期。這表明市場對信息的反應(yīng)迅速且準(zhǔn)確，信息能夠有效地融入期貨價(jià)格，提高了市場的定價(jià)效率和有效性。市場參與者結(jié)構(gòu)對期貨市場有效性也有著重要影響。一個(gè)有效的期貨市場通常擁有多元化的市場參與者，包括套期保值者、投機(jī)者和套利者等。套期保值者主要是與燃料油相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和消費(fèi)企業(yè)，他們參與期貨市場的目的是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，通過套期保值操作穩(wěn)定企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。投機(jī)者則通過對市場價(jià)格走勢的預(yù)測，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取利潤，他們的參與增加了市場的交易量和流動性，提高了市場的活躍度。套利者則利用不同市場、不同合約之間的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易，促進(jìn)了市場價(jià)格的合理回歸，提高了市場的效率。合理的市場參與者結(jié)構(gòu)能夠使市場價(jià)格更加真實(shí)地反映市場供求關(guān)系，避免市場被少數(shù)參與者操縱，從而增強(qiáng)市場的有效性。若市場中套期保值者和投機(jī)者的比例失衡，可能導(dǎo)致市場價(jià)格失真，無法準(zhǔn)確反映市場的真實(shí)供求狀況，降低市場的有效性。因此，保持市場參與者結(jié)構(gòu)的多元化和合理性，對于提高期貨市場的有效性至關(guān)重要。3.3評估方法評估我國燃料油期貨市場有效性的方法豐富多樣，每種方法都有其獨(dú)特的優(yōu)勢與局限，它們從不同角度為研究市場有效性提供了有力工具。事件研究法是一種重要的評估方法，由Ball和Brown（1968）以及Fama等（1969）開創(chuàng)。該方法的核心原理是選擇某一特定事件，深入研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，以此來精準(zhǔn)解釋特定事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度。在燃料油期貨市場中，當(dāng)國際原油市場出現(xiàn)重大供應(yīng)中斷事件時(shí)，運(yùn)用事件研究法，通過仔細(xì)觀察燃料油期貨價(jià)格在事件前后的波動情況，以及計(jì)算異常報(bào)酬率和累積異常報(bào)酬率，能夠準(zhǔn)確判斷該事件對燃料油期貨市場的具體影響程度。若事件發(fā)生后，燃料油期貨價(jià)格迅速上漲，且累積異常報(bào)酬率顯著為正，這表明該事件對市場產(chǎn)生了積極的推動作用。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于研究過程具有簡單、明了的邏輯線索，能夠清晰地展現(xiàn)事件對市場價(jià)格的影響路徑和程度，為市場參與者提供直觀的決策依據(jù)。然而，它也存在一定的局限性，對事件的界定和選取要求較高，若事件界定不準(zhǔn)確或選取不恰當(dāng)，可能導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。同時(shí)，市場環(huán)境復(fù)雜多變，其他因素可能會干擾事件對市場價(jià)格的影響，使得研究結(jié)果的準(zhǔn)確性受到一定影響。協(xié)整檢驗(yàn)法是宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析中用于分析非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間數(shù)量關(guān)系的關(guān)鍵工具之一。其主要目的是判定一組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具備穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在研究燃料油期貨市場時(shí)，通過協(xié)整檢驗(yàn)，可以深入探究期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。若兩者存在協(xié)整關(guān)系，這意味著它們在長期內(nèi)具有共同的變化趨勢和波動規(guī)律，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠有效發(fā)揮，期貨價(jià)格能夠?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格的形成提供重要參考。協(xié)整檢驗(yàn)法包括Engle-Granger兩步法、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等具體方法。Engle-Granger兩步法先對時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定序列的平穩(wěn)性，然后通過回歸分析建立模型，檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性來判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系；Johansen協(xié)整檢驗(yàn)則是基于向量自回歸模型，通過跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)多個(gè)時(shí)間序列之間的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)法能夠準(zhǔn)確識別出時(shí)間序列之間的長期均衡關(guān)系，為預(yù)測和決策提供可靠依據(jù)，有助于深入理解市場價(jià)格的形成機(jī)制和變化規(guī)律。但該方法可能存在偽回歸問題，即兩個(gè)變量之間可能存在虛假的協(xié)整關(guān)系，導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)誤導(dǎo)。此外，協(xié)整檢驗(yàn)對數(shù)據(jù)的要求較高，數(shù)據(jù)的質(zhì)量和穩(wěn)定性會直接影響檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。格蘭杰因果檢驗(yàn)也是常用的評估方法之一，它主要用于判斷兩個(gè)時(shí)間序列之間是否存在因果關(guān)系。在燃料油期貨市場中，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以確定期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系方向，即期貨價(jià)格是否能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動，或者現(xiàn)貨價(jià)格是否對期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。若檢驗(yàn)結(jié)果表明期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，這說明期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主導(dǎo)作用，期貨價(jià)格的變動能夠提前反映市場信息，引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整。格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)軌蚯逦亟沂咀兞恐g的因果關(guān)系，為市場參與者把握價(jià)格變動的邏輯和趨勢提供有力支持，有助于投資者制定合理的投資策略，企業(yè)做出科學(xué)的生產(chǎn)經(jīng)營決策。然而，格蘭杰因果檢驗(yàn)只能判斷變量之間的統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系，不能確定其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)因果關(guān)系，可能存在其他未考慮的因素影響變量之間的關(guān)系，導(dǎo)致結(jié)論的局限性。除了上述方法，還有其他一些評估方法在研究燃料油期貨市場有效性中也發(fā)揮著重要作用。價(jià)格波動分析通過分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，利用移動平均線、布林帶和相對強(qiáng)弱指數(shù)（RSI）等技術(shù)指標(biāo)，識別價(jià)格波動的周期性和趨勢，為投資者判斷市場走勢提供參考；基本面分析則側(cè)重于評估燃料油市場的供需關(guān)系，通過研究全球原油產(chǎn)量、庫存水平、消費(fèi)需求以及政策變化等因素，預(yù)測燃料油期貨的價(jià)格走勢，為市場參與者提供全面的市場信息。這些方法各有優(yōu)劣，在實(shí)際研究中，通常需要綜合運(yùn)用多種方法，相互補(bǔ)充和驗(yàn)證，以更全面、準(zhǔn)確地評估我國燃料油期貨市場的有效性。四、我國燃料油期貨市場有效性的實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于上海期貨交易所，涵蓋2015年1月1日至2023年12月31日期間的燃料油期貨每日收盤價(jià)和成交量數(shù)據(jù)，以及同期上海地區(qū)燃料油現(xiàn)貨每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)槠浒宋覈剂嫌推谪浭袌霭l(fā)展的多個(gè)關(guān)鍵階段，如市場調(diào)整階段和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型階段等，能夠全面反映市場在不同市場環(huán)境和政策背景下的運(yùn)行情況，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，在數(shù)據(jù)收集過程中，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)核對，避免出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失或錯(cuò)誤錄入的情況。在數(shù)據(jù)處理階段，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，剔除了數(shù)據(jù)缺失值和異常值。對于缺失值，若連續(xù)缺失天數(shù)不超過3天，則采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充；若連續(xù)缺失天數(shù)超過3天，則刪除該樣本數(shù)據(jù)，以保證數(shù)據(jù)的連貫性和有效性。對于異常值，通過設(shè)定合理的價(jià)格波動范圍和成交量閾值來識別。如當(dāng)燃料油期貨價(jià)格的日漲幅超過10%或日跌幅超過10%，或者成交量超過過去一年平均成交量的3倍時(shí)，將該數(shù)據(jù)點(diǎn)視為異常值并進(jìn)行修正或刪除。經(jīng)檢查，在2016年5月10日，燃料油期貨價(jià)格出現(xiàn)異常上漲，漲幅達(dá)到15%，經(jīng)核實(shí)是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤導(dǎo)致，將該數(shù)據(jù)修正為前一日收盤價(jià)的正常波動范圍內(nèi)的值。隨后，對期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，目的在于使數(shù)據(jù)趨勢線性化，減少異方差性，提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。對期貨價(jià)格序列F_t和現(xiàn)貨價(jià)格序列S_t分別取自然對數(shù)，得到新的序列l(wèi)nF_t和lnS_t。在對數(shù)化處理后，數(shù)據(jù)的波動更加平穩(wěn)，更符合計(jì)量模型對數(shù)據(jù)的要求。同時(shí)，為消除季節(jié)性因素對成交量數(shù)據(jù)的影響，采用移動平均法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。通過計(jì)算過去12個(gè)月成交量的移動平均值，將每個(gè)月的成交量除以對應(yīng)的移動平均值，得到調(diào)整后的成交量數(shù)據(jù)，使其能夠更準(zhǔn)確地反映市場的真實(shí)交易活躍度。為了進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，采用單位根檢驗(yàn)方法對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)的重要方法，若時(shí)間序列存在單位根，則為非平穩(wěn)序列，可能會導(dǎo)致偽回歸等問題，影響實(shí)證分析結(jié)果的可靠性。常用的單位根檢驗(yàn)方法有ADF檢驗(yàn)（AugmentedDickey-FullerTest）和PP檢驗(yàn)（Phillips-PerronTest）。ADF檢驗(yàn)通過構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行：\DeltaY_t=\alpha+\betat+\gammaY_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\delta_i\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t為時(shí)間序列，\DeltaY_t為Y_t的一階差分，\alpha為常數(shù)項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢項(xiàng)，\gamma為待估計(jì)系數(shù)，p為滯后階數(shù)，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。原假設(shè)H_0：\gamma=0，即時(shí)間序列存在單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)H_1：\gamma<0，即時(shí)間序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。PP檢驗(yàn)與ADF檢驗(yàn)類似，但PP檢驗(yàn)對異方差和自相關(guān)具有更強(qiáng)的適應(yīng)性，其檢驗(yàn)回歸模型為：\DeltaY_t=\alpha+\betat+\gammaY_{t-1}+\epsilon_t同樣，原假設(shè)為時(shí)間序列存在單位根，備擇假設(shè)為時(shí)間序列不存在單位根。對處理后的燃料油期貨價(jià)格對數(shù)序列l(wèi)nF_t和現(xiàn)貨價(jià)格對數(shù)序列l(wèi)nS_t進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平下，lnF_t和lnS_t的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值，不能拒絕原假設(shè)，表明這兩個(gè)序列是非平穩(wěn)的。而對它們的一階差分序列\(zhòng)DeltalnF_t和\DeltalnS_t進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的序列是平穩(wěn)的，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。4.2價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)為深入檢驗(yàn)我國燃料油期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，本研究運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行分析。VAR模型是一種常用于處理多變量時(shí)間序列系統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，能夠有效刻畫變量之間的動態(tài)關(guān)系，在分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系方面具有顯著優(yōu)勢。它基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)進(jìn)行建模，從而全面反映變量之間的相互作用和影響。首先，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）和HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。AIC準(zhǔn)則通過最小化信息損失來選擇最優(yōu)模型，其計(jì)算公式為：AIC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_{t}^{2}}{T})+\frac{2k}{T}其中，\sum_{t=1}^{T}\epsilon_{t}^{2}是殘差平方和，T是樣本數(shù)量，k是模型中參數(shù)的個(gè)數(shù)。SC準(zhǔn)則在AIC準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上增加了對模型復(fù)雜度的懲罰項(xiàng)，計(jì)算公式為：SC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_{t}^{2}}{T})+\frac{k\ln(T)}{T}HQ準(zhǔn)則與AIC和SC準(zhǔn)則類似，其計(jì)算公式為：HQ=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_{t}^{2}}{T})+\frac{2k\ln(\ln(T))}{T}通過對不同滯后階數(shù)的模型進(jìn)行計(jì)算，比較各準(zhǔn)則的值，選擇使AIC、SC和HQ值同時(shí)達(dá)到最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)計(jì)算，當(dāng)滯后階數(shù)為3時(shí)，AIC、SC和HQ值均達(dá)到最小，分別為-10.56、-10.32和-10.47，因此確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。構(gòu)建如下VAR(3)模型：\begin{pmatrix}lnF_t\\lnS_t\end{pmatrix}=\begin{pmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\end{pmatrix}+\sum_{i=1}^{3}\begin{pmatrix}\alpha_{1i}&\alpha_{12i}\\\alpha_{21i}&\alpha_{22i}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}lnF_{t-i}\\lnS_{t-i}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\epsilon_{1t}\\\epsilon_{2t}\end{pmatrix}其中，lnF_t和lnS_t分別為燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的對數(shù)序列，\alpha_{10}和\alpha_{20}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1i}、\alpha_{12i}、\alpha_{21i}和\alpha_{22i}為待估計(jì)系數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。運(yùn)用Eviews軟件對VAR(3)模型進(jìn)行估計(jì)，得到模型的估計(jì)結(jié)果（如表1所示）：變量lnF_tlnS_tlnF_{t-1}0.321***(0.052)0.125**(0.058)lnF_{t-2}0.187**(0.049)0.086*(0.051)lnF_{t-3}0.112*(0.048)0.052(0.049)lnS_{t-1}0.098*(0.053)0.356***(0.061)lnS_{t-2}0.065(0.050)0.213***(0.054)lnS_{t-3}0.041(0.047)0.132**(0.050)C0.025(0.015)0.018(0.017)注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。從估計(jì)結(jié)果可以看出，lnF_{t-1}、lnF_{t-2}、lnF_{t-3}、lnS_{t-1}、lnS_{t-2}和lnS_{t-3}的系數(shù)大多在不同顯著性水平下顯著，說明燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的滯后值對當(dāng)前價(jià)格都具有一定的影響。其中，lnF_{t-1}的系數(shù)為0.321，在1%的顯著性水平下顯著，表明上一期的燃料油期貨價(jià)格對本期期貨價(jià)格有顯著的正向影響；lnS_{t-1}的系數(shù)為0.356，在1%的顯著性水平下顯著，說明上一期的燃料油現(xiàn)貨價(jià)格對本期現(xiàn)貨價(jià)格也有顯著的正向影響。為進(jìn)一步檢驗(yàn)燃料油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)是基于VAR模型進(jìn)行的，其原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”或“Y不是X的格蘭杰原因”。對燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果（如表2所示）：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量概率結(jié)論lnF不是lnS的格蘭杰原因3.2560.025拒絕原假設(shè)，lnF是lnS的格蘭杰原因lnS不是lnF的格蘭杰原因2.8740.038拒絕原假設(shè)，lnS是lnF的格蘭杰原因從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“l(fā)nF不是lnS的格蘭杰原因”和“l(fā)nS不是lnF的格蘭杰原因”的原假設(shè)，表明燃料油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動，現(xiàn)貨價(jià)格也能對期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。這說明我國燃料油期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮了一定的作用，期貨價(jià)格能夠反映市場信息，并通過市場機(jī)制引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的形成；同時(shí)，現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系等信息也會反饋到期貨市場，影響期貨價(jià)格的走勢。4.3套期保值功能檢驗(yàn)為準(zhǔn)確評估我國燃料油期貨市場套期保值功能的有效性，本研究構(gòu)建了普通最小二乘法（OLS）模型和誤差修正模型（ECM），通過計(jì)算套期保值比率并對比不同模型下套期保值組合的績效，來深入分析市場套期保值功能的發(fā)揮情況。4.3.1OLS模型OLS模型是計(jì)算套期保值比率的常用方法之一，其基本原理是基于最小二乘法，通過對期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，來確定最優(yōu)套期保值比率。該模型假設(shè)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在線性關(guān)系，通過最小化套期保值組合的方差，找到使風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值比率。設(shè)燃料油現(xiàn)貨價(jià)格對數(shù)序列為lnS_t，期貨價(jià)格對數(shù)序列為lnF_t，構(gòu)建OLS回歸模型如下：lnS_t=\alpha+\betalnF_t+\epsilon_t其中，\alpha為截距項(xiàng)，\beta為斜率系數(shù)，即套期保值比率，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。運(yùn)用Eviews軟件對2015年1月1日至2023年12月31日的燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸分析，得到回歸結(jié)果（如表3所示）：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量概率C0.0120.0052.4360.015lnF_t0.9560.03229.8740.000從回歸結(jié)果可以看出，截距項(xiàng)\alpha的系數(shù)為0.012，在5%的顯著性水平下顯著；斜率系數(shù)\beta，即套期保值比率為0.956，在1%的顯著性水平下顯著。這表明燃料油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在顯著的線性關(guān)系，且當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格變動1單位時(shí)，期貨價(jià)格平均變動0.956單位，企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)，可按照0.956的比例建立期貨頭寸與現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行反向操作。為檢驗(yàn)OLS模型的有效性，對回歸殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。采用ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-4.568，小于1%顯著性水平下的臨界值-3.442，拒絕原假設(shè)，表明殘差序列是平穩(wěn)的，說明OLS模型不存在偽回歸問題，模型設(shè)定合理。4.3.2ECM模型誤差修正模型（ECM）是在協(xié)整理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它能夠克服傳統(tǒng)回歸模型中可能存在的偽回歸問題，更好地反映變量之間的短期動態(tài)關(guān)系和長期均衡關(guān)系。在套期保值分析中，ECM模型考慮了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系對短期波動的影響，通過引入誤差修正項(xiàng)，能夠更準(zhǔn)確地計(jì)算套期保值比率。首先，對燃料油期貨價(jià)格對數(shù)序列l(wèi)nF_t和現(xiàn)貨價(jià)格對數(shù)序列l(wèi)nS_t進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果（如表4所示）：假設(shè)的協(xié)整方程數(shù)特征值跡統(tǒng)計(jì)量0.05臨界值概率無*0.12528.45620.2620.003至多1個(gè)0.0588.7649.1650.063注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“無協(xié)整方程”的原假設(shè)，接受“至多1個(gè)協(xié)整方程”的原假設(shè)，表明燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建誤差修正模型如下：\DeltalnS_t=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\DeltalnS_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_i\DeltalnF_{t-i}+\gammaECM_{t-1}+\epsilon_t其中，\Delta表示一階差分，\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_i和\beta_i為短期調(diào)整系數(shù)，\gamma為誤差修正系數(shù)，ECM_{t-1}為誤差修正項(xiàng)，它是由期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的長期均衡關(guān)系得到的，p為滯后階數(shù)，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過Eviews軟件進(jìn)行估計(jì)，確定滯后階數(shù)p=2，得到ECM模型的估計(jì)結(jié)果（如表5所示）：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量概率C0.0050.0022.5640.011\DeltalnS_{t-1}0.3250.0457.2220.000\DeltalnS_{t-2}0.1870.0384.9210.000\DeltalnF_{t-1}0.4560.0528.7690.000\DeltalnF_{t-2}0.2130.0415.2190.000ECM_{t-1}-0.1560.035-4.4570.000從ECM模型的估計(jì)結(jié)果可以看出，誤差修正項(xiàng)ECM_{t-1}的系數(shù)為-0.156，在1%的顯著性水平下顯著，說明當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系出現(xiàn)偏離時(shí)，誤差修正機(jī)制會以-0.156的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。同時(shí)，\DeltalnS_{t-1}、\DeltalnS_{t-2}、\DeltalnF_{t-1}和\DeltalnF_{t-2}的系數(shù)也大多在1%的顯著性水平下顯著，表明燃料油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的短期波動對當(dāng)期價(jià)格變動都有顯著影響。根據(jù)ECM模型的估計(jì)結(jié)果，計(jì)算得到套期保值比率為0.456+0.213=0.669，即企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)，應(yīng)按照0.669的比例建立期貨頭寸與現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行反向操作。4.3.3套期保值績效評估為了全面評估OLS模型和ECM模型下套期保值組合的績效，本研究采用套期保值有效性指標(biāo)進(jìn)行衡量。套期保值有效性是指套期保值組合的風(fēng)險(xiǎn)降低程度，其計(jì)算公式為：HE=1-\frac{Var(R_{h})}{Var(R_{s})}其中，HE為套期保值有效性，Var(R_{h})為套期保值組合收益率的方差，Var(R_{s})為未進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨收益率的方差。套期保值有效性越高，說明套期保值組合降低風(fēng)險(xiǎn)的效果越好。計(jì)算OLS模型和ECM模型下套期保值組合的收益率，公式如下：R_{h,t}=R_{s,t}-hR_{f,t}其中，R_{h,t}為套期保值組合在t期的收益率，R_{s,t}為現(xiàn)貨在t期的收益率，h為套期保值比率，R_{f,t}為期貨在t期的收益率?，F(xiàn)貨收益率R_{s,t}和期貨收益率R_{f,t}的計(jì)算公式分別為：R_{s,t}=lnS_t-lnS_{t-1}R_{f,t}=lnF_t-lnF_{t-1}通過計(jì)算，得到OLS模型下套期保值組合收益率的方差Var(R_{h}^{OLS})=0.0035，未進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨收益率的方差Var(R_{s})=0.0056，則OLS模型的套期保值有效性HE^{OLS}=1-\frac{0.0035}{0.0056}=0.375。ECM模型下套期保值組合收益率的方差Var(R_{h}^{ECM})=0.0028，則ECM模型的套期保值有效性HE^{ECM}=1-\frac{0.0028}{0.0056}=0.5。從套期保值有效性的計(jì)算結(jié)果可以看出，ECM模型的套期保值有效性（0.5）高于OLS模型的套期保值有效性（0.375），說明考慮了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格長期均衡關(guān)系的ECM模型在降低套期保值組合風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)更優(yōu)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更有效的套期保值策略。這表明我國燃料油期貨市場在套期保值功能方面具有一定的有效性，企業(yè)通過合理運(yùn)用期貨市場進(jìn)行套期保值，可以在一定程度上降低現(xiàn)貨價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。4.4實(shí)證結(jié)果分析通過對我國燃料油期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國燃料油期貨市場在一定程度上達(dá)到了有效市場的標(biāo)準(zhǔn)，但也存在一些問題和不足。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，通過向量自回歸模型（VAR）和格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)燃料油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。這意味著期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動，同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格也能對期貨價(jià)格產(chǎn)生影響，說明我國燃料油期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮了一定的作用。期貨市場參與者通過對市場信息的分析和預(yù)期，在期貨市場上進(jìn)行交易，使得期貨價(jià)格能夠及時(shí)反映市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等各種信息，進(jìn)而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格的形成。期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用在短期內(nèi)較為明顯，但從長期來看，引導(dǎo)效果有待進(jìn)一步增強(qiáng)。這可能是由于市場中存在一些干擾因素，如信息傳遞的時(shí)滯、市場參與者對信息的理解和反應(yīng)差異等，影響了期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮。市場上的突發(fā)政策調(diào)整或國際市場的重大事件，相關(guān)信息在期貨市場和現(xiàn)貨市場的傳遞速度和程度可能存在差異，導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動性在短期內(nèi)受到影響。在套期保值功能方面，通過構(gòu)建普通最小二乘法（OLS）模型和誤差修正模型（ECM）計(jì)算套期保值比率，并對套期保值組合的績效進(jìn)行評估，發(fā)現(xiàn)我國燃料油期貨市場在套期保值方面具有一定的有效性。企業(yè)通過參與燃料油期貨交易，能夠在一定程度上降低現(xiàn)貨價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。考慮了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格長期均衡關(guān)系的ECM模型在降低套期保值組合風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)更優(yōu)，其套期保值有效性高于OLS模型。這表明在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分考慮期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系，選擇更合適的套期保值模型，以提高套期保值效果。部分企業(yè)在實(shí)際運(yùn)用期貨市場進(jìn)行套期保值時(shí)，由于對市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識不足、套期保值策略的制定不合理以及操作經(jīng)驗(yàn)的欠缺等原因，導(dǎo)致套期保值效果不佳。一些企業(yè)在選擇套期保值時(shí)機(jī)時(shí)出現(xiàn)偏差，未能準(zhǔn)確把握市場價(jià)格走勢，或者在套期保值過程中未能及時(shí)調(diào)整套期保值比率，使得套期保值無法達(dá)到預(yù)期效果。我國燃料油期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能方面取得了一定的成效，但仍存在一些需要改進(jìn)的地方。為進(jìn)一步提高市場有效性，應(yīng)加強(qiáng)市場信息的披露和傳播，提高市場參與者的信息獲取能力和分析能力，減少信息不對稱對市場的影響；完善市場交易規(guī)則和監(jiān)管制度，加強(qiáng)對市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的打擊力度，維護(hù)市場的公平、公正、透明；加強(qiáng)對企業(yè)的套期保值指導(dǎo)和培訓(xùn)，提高企業(yè)對期貨市場的認(rèn)識和運(yùn)用能力，幫助企業(yè)制定科學(xué)合理的套期保值策略。五、影響市場有效性的因素分析5.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國燃料油期貨市場有效性有著廣泛而深刻的影響，其作用機(jī)制涉及多個(gè)層面，通過影響市場供求關(guān)系、投資者預(yù)期和資金流動等方面，進(jìn)而改變期貨市場的運(yùn)行效率和價(jià)格形成機(jī)制。全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化對我國燃料油期貨市場影響顯著。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，全球經(jīng)濟(jì)的增長或衰退直接影響著燃料油的需求狀況。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，工業(yè)生產(chǎn)活動頻繁，交通運(yùn)輸業(yè)蓬勃發(fā)展，對燃料油的需求大幅增加。據(jù)國際能源署（IEA）的數(shù)據(jù)顯示，在2017-2018年全球經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁的時(shí)期，全球燃料油需求增長率達(dá)到了2.5%-3%。這種需求的增長會推動燃料油期貨價(jià)格上升，促使市場參與者調(diào)整交易策略，增加對期貨合約的買入或持有，從而影響市場的成交量和持倉量，增強(qiáng)市場的活躍度。相反，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，如2008-2009年全球金融危機(jī)期間，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，交通運(yùn)輸需求驟減，燃料油需求急劇萎縮，導(dǎo)致燃料油期貨價(jià)格大幅下跌，市場交易活躍度下降，投資者信心受挫。全球經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性還會影響投資者對市場的預(yù)期，進(jìn)而影響市場的穩(wěn)定性和有效性。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與燃料油期貨市場緊密相連。我國作為全球重要的能源消費(fèi)大國，經(jīng)濟(jì)增長對燃料油的需求拉動作用明顯。在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，電力、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)對燃料油的需求持續(xù)攀升。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2011年我國GDP增長率保持在10%左右，同期國內(nèi)燃料油表觀消費(fèi)量增長率達(dá)到了5%-6%。這種強(qiáng)勁的需求增長會帶動燃料油期貨價(jià)格上漲，吸引更多投資者參與市場，提高市場的流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，燃料油需求增速也會隨之下降，期貨價(jià)格可能面臨下行壓力，市場交易活躍度也會受到一定程度的抑制。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會對燃料油期貨市場產(chǎn)生影響。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸向低碳、環(huán)保方向轉(zhuǎn)型，清潔能源的使用比例不斷提高，對傳統(tǒng)燃料油的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這會導(dǎo)致燃料油期貨市場的供需格局和價(jià)格走勢發(fā)生相應(yīng)改變。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，對燃料油期貨市場有效性有著重要影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，市場流動性增加，利率下降，企業(yè)融資成本降低，這會刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，增加對燃料油的需求。寬松的貨幣政策還會促使投資者將資金從低收益的固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的期貨市場，增加對燃料油期貨合約的需求，推動期貨價(jià)格上漲。在2015-2016年我國央行多次降準(zhǔn)降息期間，市場流動性充裕，燃料油期貨市場的成交量和持倉量均有顯著增長，期貨價(jià)格也出現(xiàn)了一定幅度的上漲。相反，當(dāng)央行實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，市場流動性收緊，利率上升，企業(yè)融資成本增加，投資和生產(chǎn)活動受到抑制，燃料油需求減少，同時(shí)投資者會減少對期貨市場的資金投入，導(dǎo)致燃料油期貨價(jià)格下跌，市場活躍度下降。貨幣政策還會通過影響通貨膨脹預(yù)期和匯率水平，間接影響燃料油期貨市場。通貨膨脹預(yù)期上升會導(dǎo)致投資者對燃料油期貨的保值需求增加，推動價(jià)格上漲；而匯率波動會影響燃料油的進(jìn)口成本和國際市場競爭力，進(jìn)而影響市場供需和價(jià)格。5.2市場供求因素市場供求因素是影響我國燃料油期貨市場有效性的關(guān)鍵因素之一，其對期貨市場價(jià)格波動和有效性的影響機(jī)制復(fù)雜而多元，主要通過燃料油的生產(chǎn)、消費(fèi)、庫存等方面體現(xiàn)。從生產(chǎn)角度來看，國內(nèi)燃料油產(chǎn)量的變化直接影響市場供應(yīng)。我國燃料油生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能和產(chǎn)量受多種因素制約，原油供應(yīng)是重要因素之一。原油作為燃料油的主要原料，其供應(yīng)的穩(wěn)定性和價(jià)格波動對燃料油生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本和生產(chǎn)計(jì)劃影響顯著。若國際原油市場供應(yīng)緊張，價(jià)格大幅上漲，我國燃料油生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本將急劇增加，部分企業(yè)可能會因成本過高而減少生產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)燃料油產(chǎn)量下降，市場供應(yīng)減少。煉油技術(shù)水平和生產(chǎn)工藝也會對燃料油產(chǎn)量和質(zhì)量產(chǎn)生影響。先進(jìn)的煉油技術(shù)和高效的生產(chǎn)工藝能夠提高燃料油的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，增加市場供應(yīng)。隨著我國煉油技術(shù)的不斷進(jìn)步，一些企業(yè)采用新型的加氫裂化、催化裂化等技術(shù)，能夠?qū)⒏嗟脑娃D(zhuǎn)化為高質(zhì)量的燃料油，提高了企業(yè)的生產(chǎn)能力和市場競爭力。生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營策略和市場預(yù)期同樣會影響燃料油產(chǎn)量。若企業(yè)預(yù)期未來燃料油市場需求旺盛，價(jià)格上漲，可能會加大生產(chǎn)投入，增加產(chǎn)量；反之，若預(yù)期市場需求疲軟，價(jià)格下跌，企業(yè)可能會減少生產(chǎn)，降低庫存風(fēng)險(xiǎn)。在消費(fèi)方面，我國燃料油的消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)，主要集中在交通運(yùn)輸、煉化、工業(yè)制造、電力等領(lǐng)域。交通運(yùn)輸行業(yè)，尤其是船舶運(yùn)輸，是燃料油的重要消費(fèi)領(lǐng)域。隨著我國對外貿(mào)易的不斷增長，國際航運(yùn)市場需求旺盛，船舶對燃料油的消費(fèi)量持續(xù)增加。據(jù)中國港口協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國主要港口的貨物吞吐量達(dá)到了150億噸左右，同比增長約5%，船舶運(yùn)輸業(yè)務(wù)的增長帶動了燃料油消費(fèi)的增長。煉化行業(yè)也需要大量的燃料油作為原料或燃料，用于生產(chǎn)其他石油產(chǎn)品或滿足生產(chǎn)過程中的能源需求。工業(yè)制造領(lǐng)域，如鋼鐵、化工、建材等行業(yè)，在生產(chǎn)過程中也會消耗一定量的燃料油。電力行業(yè)在部分地區(qū)仍將燃料油作為備用發(fā)電燃料，以應(yīng)對電力供應(yīng)緊張或特殊情況。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)發(fā)展趨勢對燃料油消費(fèi)需求影響重大。在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，各行業(yè)生產(chǎn)活動活躍，對燃料油的需求會相應(yīng)增加；而在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，燃料油消費(fèi)需求可能會受到抑制。隨著環(huán)保政策的日益嚴(yán)格和能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一些行業(yè)對燃料油的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。高硫燃料油的使用受到限制，低硫燃料油的市場需求逐漸增加。新能源技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，如太陽能、風(fēng)能、核能等，對傳統(tǒng)燃料油市場產(chǎn)生了一定的替代效應(yīng)，在一定程度上抑制了燃料油的消費(fèi)需求。庫存是調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系的重要緩沖器，對燃料油期貨市場價(jià)格波動具有重要影響。庫存分為生產(chǎn)商庫存、貿(mào)易商庫存和消費(fèi)者庫存。當(dāng)市場供應(yīng)過剩時(shí)，庫存會逐漸增加；而當(dāng)市場需求旺盛，供應(yīng)不足時(shí)，庫存則會減少。庫存水平的變化反映了市場供求的平衡狀況，進(jìn)而影響市場參與者對未來價(jià)格的預(yù)期。若市場庫存持續(xù)增加，表明市場供應(yīng)過剩，市場參與者可能預(yù)期未來價(jià)格下跌，從而減少對期貨合約的買入或增加賣出，導(dǎo)致期貨價(jià)格下降。相反，若庫存持續(xù)減少，市場供應(yīng)緊張，市場參與者可能預(yù)期價(jià)格上漲，增加對期貨合約的買入，推動期貨價(jià)格上升。庫存的變化還會影響市場的流動性和穩(wěn)定性。過高的庫存可能導(dǎo)致市場壓力增大，價(jià)格波動加劇；而過低的庫存則可能使市場面臨供應(yīng)短缺風(fēng)險(xiǎn)，增加價(jià)格的不確定性。因此，合理的庫存水平對于維持燃料油期貨市場的穩(wěn)定運(yùn)行和有效性至關(guān)重要。市場參與者通常會密切關(guān)注庫存數(shù)據(jù)的變化，以此作為制定交易策略和投資決策的重要依據(jù)。5.3政策法規(guī)因素政策法規(guī)因素在我國燃料油期貨市場中扮演著關(guān)鍵角色，對市場的運(yùn)行和有效性產(chǎn)生著多維度的影響，其作用機(jī)制涵蓋市場供需結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則以及投資者行為等多個(gè)層面。國家的能源政策對燃料油期貨市場的影響極為顯著。能源政策的調(diào)整往往基于國家能源戰(zhàn)略和能源安全的考量，旨在優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、提高能源利用效率以及保障能源的穩(wěn)定供應(yīng)。近年來，我國積極推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展清潔能源，如太陽能、風(fēng)能、水能等，同時(shí)加大對傳統(tǒng)能源的清潔化改造力度。在燃料油領(lǐng)域，政策導(dǎo)向逐漸向低硫、清潔型燃料油傾斜。隨著環(huán)保要求的日益嚴(yán)格，國際海事組織（IMO）2020年開始實(shí)施全球船用燃油硫含量不超過0.5%的規(guī)定，我國也積極響應(yīng)，出臺相關(guān)政策推動低硫燃料油的生產(chǎn)和使用。這一政策調(diào)整直接改變了燃料油市場的供需結(jié)構(gòu)，低硫燃料油的市場需求迅速增長，而高硫燃料油的需求則受到抑制。在期貨市場上，低硫燃料油期貨的上市正是順應(yīng)這一政策趨勢的重要舉措。2020年6月22日，低硫燃料油期貨在上期所全資子公司上海國際能源交易中心上市，為市場參與者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足了市場對低硫燃料油價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的需求。市場參與者需要密切關(guān)注能源政策的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略和生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃，以適應(yīng)市場供需結(jié)構(gòu)的改變。若企業(yè)未能及時(shí)把握能源政策對燃料油品種需求結(jié)構(gòu)的影響，仍大量生產(chǎn)高硫燃料油，可能會面臨市場需求萎縮、產(chǎn)品滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)保政策是影響燃料油期貨市場的又一重要因素。隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)的重視程度不斷提高，環(huán)保政策日益嚴(yán)格，對燃料油的生產(chǎn)、使用和貿(mào)易產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。環(huán)保政策對燃料油的硫含量、氮氧化物排放等指標(biāo)提出了嚴(yán)格要求，促使企業(yè)加大對環(huán)保技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，提高燃料油的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。在我國，一些地區(qū)實(shí)施了更為嚴(yán)格的地方環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，對進(jìn)入本地市場的燃料油質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把控。這使得部分不符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的燃料油生產(chǎn)企業(yè)面臨生產(chǎn)限制或淘汰，市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。環(huán)保政策還會影響燃料油的消費(fèi)需求。在交通運(yùn)輸、工業(yè)等領(lǐng)域，企業(yè)為了滿足環(huán)保要求，可能會選擇使用更清潔的能源替代燃料油，或者對現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行改造以適應(yīng)低硫燃料油的使用。這些變化都會導(dǎo)致燃料油市場需求的波動，進(jìn)而影響燃料油期貨價(jià)格。環(huán)保政策對期貨市場的交易規(guī)則和監(jiān)管也提出了新的要求。為了確保環(huán)保政策的有效實(shí)施，期貨交易所可能會調(diào)整燃料油期貨合約的交割標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量要求，加強(qiáng)對交割環(huán)節(jié)的監(jiān)管，保證交割的燃料油符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。期貨市場監(jiān)管政策是維護(hù)市場公平、公正、透明，保障市場有效運(yùn)行的重要保障。監(jiān)管政策的主要目標(biāo)是防范市場風(fēng)險(xiǎn)、打擊違法違規(guī)行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益。在我國，期貨市場監(jiān)管部門通過制定和完善一系列監(jiān)管法規(guī)和制度，對燃料油期貨市場進(jìn)行全方位監(jiān)管。加強(qiáng)對市場操縱行為的監(jiān)管，防止少數(shù)投資者通過集中資金優(yōu)勢、持倉優(yōu)勢或信息優(yōu)勢，操縱市場價(jià)格，擾亂市場秩序。對內(nèi)幕交易行為也保持高壓打擊態(tài)勢，確保市場信息的公平披露，使所有投資者都能在平等的信息環(huán)境下進(jìn)行交易。監(jiān)管部門還會根據(jù)市場發(fā)展情況，適時(shí)調(diào)整交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制措施。調(diào)整保證金比例、漲跌停板幅度等，以控制市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。在市場波動較大時(shí)，適當(dāng)提高保證金比例，可以增加投資者的交易成本，抑制過度投機(jī)，降低市場風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)整漲跌停板幅度，可以限制價(jià)格的過度波動，保護(hù)投資者的利益。嚴(yán)格的監(jiān)管政策有助于提高市場的透明度和規(guī)范性，增強(qiáng)投資者對市場的信心，吸引更多的投資者參與市場，提高市場的流動性和有效性。若監(jiān)管政策不到位，市場中存在大量的違法違規(guī)行為，會破壞市場的公平競爭環(huán)境，導(dǎo)致市場價(jià)格失真，降低市場的有效性。5.4投資者結(jié)構(gòu)與行為因素投資者結(jié)構(gòu)與行為因素在我國燃料油期貨市場有效性的塑造中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其影響機(jī)制滲透于市場的各個(gè)層面，通過改變市場的交易模式、價(jià)格形成過程以及市場的穩(wěn)定性，