證券研究報(bào)告從成本加成到價(jià)值回歸：商品房定價(jià)邏輯的嬗變與未來(lái)——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之三行業(yè)深度報(bào)告

地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)于大市（維持）2025年8月1日投資要點(diǎn)

過(guò)往商品房定價(jià)為“成本加成”與“預(yù)期擾動(dòng)”:過(guò)往房企主要采取成本加成定價(jià)策略，其中地價(jià)和建安為主要成本支出，房?jī)r(jià)上漲時(shí)期房企毛利率上漲幅度遠(yuǎn)低于房?jī)r(jià)，反映地價(jià)上漲為房?jī)r(jià)上行重要推手；利潤(rùn)加成一方面受市場(chǎng)預(yù)期、供求關(guān)系擾動(dòng)，另一方面也是房企在“流速”和“利潤(rùn)”間的權(quán)衡，如2021年以來(lái)樓市持續(xù)下行，市場(chǎng)供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)、房企回款壓力下加大降價(jià)促銷力度，定價(jià)重心轉(zhuǎn)向去庫(kù)存保回款。相比新房，二手房定價(jià)自由、供應(yīng)靈活，更能快速反應(yīng)市場(chǎng)變化，房?jī)r(jià)波動(dòng)更大，但同時(shí)亦利于樓市更快實(shí)現(xiàn)供需平衡。

當(dāng)下商品房定價(jià)邏輯走向分化，價(jià)值導(dǎo)向與質(zhì)價(jià)比并存：住房總量不再短缺及品質(zhì)提升背景下，開發(fā)商需打造“產(chǎn)品差異化”競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)購(gòu)房者追求悅己的改善型“好房子”、疊加收入預(yù)期放緩，進(jìn)一步追求“質(zhì)價(jià)比”。預(yù)計(jì)新入市“好房子”將與舊規(guī)產(chǎn)品形成品質(zhì)分層，在定價(jià)邏輯方面有望形成錨定價(jià)值策略（利潤(rùn)型項(xiàng)目）與質(zhì)價(jià)比邏輯（現(xiàn)金流項(xiàng)目）區(qū)別。我們認(rèn)為未來(lái)高端品質(zhì)住宅（豪宅）定價(jià)或類比限量版奢侈品，多數(shù)二手高端品質(zhì)住宅定價(jià)類比二奢“性價(jià)比”邏輯，除高端品質(zhì)住宅外的新規(guī)“好房子”定價(jià)仍將遵循質(zhì)價(jià)比定價(jià)（成本+利潤(rùn)加成），而多數(shù)存量舊規(guī)產(chǎn)品（二手房與存量舊規(guī)新房）定價(jià)或類比耐用消費(fèi)品,

由于品質(zhì)、折舊、樓齡等因素將較同區(qū)域新規(guī)產(chǎn)品有一定折價(jià)。

未來(lái)租售比或?yàn)樯唐贩慷▋r(jià)重要錨點(diǎn)，樓市向分化提質(zhì)演變：我們認(rèn)為租售比或是未來(lái)商品房定價(jià)重要錨點(diǎn)，但不同城市、區(qū)域由于配套資源、品質(zhì)不同將呈現(xiàn)差異，高能級(jí)城市、品質(zhì)住宅租售比或相對(duì)更低，海外低能級(jí)區(qū)域、非核心區(qū)租售比通常高于核心城市、主城區(qū)。同時(shí)考慮住房帶來(lái)的居住使用價(jià)值，預(yù)計(jì)多數(shù)住房穩(wěn)態(tài)下的租售比或低于房貸利率。當(dāng)前國(guó)內(nèi)部分三四線城市房?jī)r(jià)接近成本線，成交價(jià)已逐步走穩(wěn)，房企定價(jià)多數(shù)仍符合成本定價(jià)邏輯，同時(shí)亦看到部分三四線品質(zhì)新房?jī)r(jià)格企穩(wěn)，一方面反映“好房子”仍能維持一定產(chǎn)品溢價(jià)，同時(shí)也佐證三四線樓市正在由普跌向分化、提質(zhì)演變，或成為未來(lái)全國(guó)樓市演變方向。

投資建議：過(guò)去商品房定價(jià)更多遵循成本加成定價(jià)，同時(shí)供需關(guān)系影響盈利表現(xiàn)，隨著樓市步入調(diào)整期，我們認(rèn)為商品房定價(jià)邏輯將走向分化，部分高端住宅將趨向于基于用戶價(jià)值的品質(zhì)定價(jià)，多數(shù)新規(guī)“好房子”將遵循質(zhì)價(jià)比定價(jià)，而存量舊規(guī)新房及二手房或類似耐用消費(fèi)品，較新規(guī)“好房子”呈現(xiàn)一定折價(jià)。我們認(rèn)為租售比仍是衡量區(qū)域房?jī)r(jià)是否合理的重要參考，但不同城市及區(qū)域由于配套資源、品質(zhì)不同將呈現(xiàn)分化，未來(lái)國(guó)內(nèi)樓市將逐步向“止跌——分化——提質(zhì)”演變。短期維持“核心區(qū)與好房子”率先止跌的判斷，建議關(guān)注庫(kù)存結(jié)構(gòu)較優(yōu)（高點(diǎn)拿地少或主要聚焦核心地段、歷史減值多等）、拿地能力及產(chǎn)品力強(qiáng)的房企。個(gè)股建議關(guān)注：1）歷史包袱較輕、庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品力強(qiáng)房企如華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、保利發(fā)展等；2）城市更新房企如天健集團(tuán)；3）估值修復(fù)房企如新城控股、金地集團(tuán)、萬(wàn)科A等；4）經(jīng)紀(jì)（貝殼）、物管（華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余）、代建（綠城管理控股）等細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市成交持續(xù)偏弱風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動(dòng)性問(wèn)題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）政策改善及落地執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1目錄CONTENTS前言過(guò)往商品房定價(jià)為“成本加成”與“預(yù)期擾動(dòng)”當(dāng)下商品房定價(jià)邏輯走向分化，價(jià)值導(dǎo)向與質(zhì)價(jià)比并存未來(lái)租售比或是重要定價(jià)錨點(diǎn)，樓市向分化提質(zhì)演變投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示前言

我們?cè)?024年9月9日發(fā)布的《新房“高品質(zhì)化”下，房企土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)分析

——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之一》中，系統(tǒng)梳理了主流房企的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)、歷史包袱；在2025年4月16日發(fā)布的《新一輪產(chǎn)品迭代周期已來(lái)，“好房子”助力止跌回穩(wěn)——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之二》中探討高品質(zhì)住宅潛在空間、與汽車手機(jī)等傳統(tǒng)消費(fèi)品的可比性。

本篇報(bào)告我們以商品房定價(jià)邏輯為切入點(diǎn)，探討過(guò)往及未來(lái)商品房定價(jià)邏輯的變化、未來(lái)樓市的演變方向。3資料：wind、平安證券研究所目錄CONTENTS前言過(guò)往商品房定價(jià)為“成本加成”與“預(yù)期擾動(dòng)”當(dāng)下商品房定價(jià)邏輯走向分化，價(jià)值導(dǎo)向與質(zhì)價(jià)比并存未來(lái)租售比或是重要定價(jià)錨點(diǎn)，樓市向分化提質(zhì)演變投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示常見商品定價(jià)方法

商品房本質(zhì)是一種商品，商品定價(jià)策略包括基于成本、競(jìng)爭(zhēng)、供需、客戶價(jià)值的定價(jià)；如多數(shù)快消品為成本定價(jià)、汽車“價(jià)格戰(zhàn)”為基于競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)、奢侈品為基于客戶的定價(jià)等。

合理定價(jià)需綜合考慮企業(yè)戰(zhàn)略、市場(chǎng)環(huán)境、消費(fèi)者心理、產(chǎn)品定位等，不同方法可結(jié)合使用以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與市場(chǎng)份額平衡。常見的定價(jià)邏輯及方法成本導(dǎo)向邏輯需求導(dǎo)向邏輯競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向邏輯價(jià)值導(dǎo)向邏輯

根據(jù)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)值的主觀認(rèn)知定價(jià)，而非實(shí)際成本，定價(jià)關(guān)注市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的敏感度

以競(jìng)品價(jià)格為參照，通過(guò)價(jià)格策略獲取市場(chǎng)份額

以產(chǎn)品服務(wù)為消費(fèi)者創(chuàng)造的價(jià)值（如成本節(jié)省、效率提升、感官體驗(yàn)）定價(jià)，關(guān)注功能、體驗(yàn)、品牌溢價(jià)等

以產(chǎn)品服務(wù)成本為定價(jià)基礎(chǔ)，價(jià)格覆蓋成本并實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)

適用于寡頭壟斷、同質(zhì)化、或新興企業(yè)切入市場(chǎng)等情景

彈性定價(jià)，以消費(fèi)者的需

適用于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、成本求和支付意愿為核心透明的市場(chǎng)

直接對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品特性和價(jià)格，制定高于（強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)）、等于或低于（以性價(jià)比搶占市場(chǎng)份額）對(duì)手的價(jià)格

適用于創(chuàng)新型、品牌附加

適用于消費(fèi)者需求多變的領(lǐng)域；對(duì)于差異化產(chǎn)品，通過(guò)品牌營(yíng)銷、包裝設(shè)計(jì)、服務(wù)體驗(yàn)等提升感知價(jià)值值高的產(chǎn)品或領(lǐng)域

計(jì)算簡(jiǎn)單，確保盈利，適合成本穩(wěn)定的企業(yè)5資料：平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——成本為房企重要考量

從商品房定價(jià)角度看，我們認(rèn)為成本為重要考量因素，商品房成本主要為地價(jià)和建安支出，如配售型保障房定價(jià)原則為“土地劃撥成本及建安成本+適度合理利潤(rùn)”。

相比建安成本，土地成本的不確定性更大。房企拿地通常參考城市能級(jí)、管理半徑、成本利潤(rùn)率、IRR*凈利率、資金成本（如現(xiàn)金流回正時(shí)間）、地貨比等指標(biāo)；同時(shí)在定價(jià)方面還需兼顧市場(chǎng)環(huán)境、供需關(guān)系、產(chǎn)品定位、項(xiàng)目流速等多重因素。土地購(gòu)置費(fèi)在地產(chǎn)投資占比呈上升趨勢(shì)開發(fā)項(xiàng)目定價(jià)邏輯土地購(gòu)置費(fèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額土地購(gòu)置費(fèi)/房地產(chǎn)開發(fā)投資額（右軸）土地購(gòu)置費(fèi)億元160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000040%35%30%25%20%15%10%5%建安成本資金成本利潤(rùn)加成定價(jià)售價(jià)0%銷管費(fèi)等2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

20236資料：wind、平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——地價(jià)攀升為房?jī)r(jià)上漲重要推手

過(guò)往地價(jià)攀升是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲重要因素：2008年至2022年百城土地成交均價(jià)增長(zhǎng)145.7%，全國(guó)商品房銷售均價(jià)增長(zhǎng)153.1%，但建安成本僅增長(zhǎng)72%，地價(jià)攀升為房?jī)r(jià)上漲主要推手。從華潤(rùn)置地2023-2024年結(jié)算單方成本拆分看，土地成本分別占比52.2%、61.7%，為主要成本支出。商品房銷售均價(jià)

VS地價(jià)

VS建安成本(指數(shù)化處理）華潤(rùn)置地結(jié)算單方成本拆分百城土地成交均價(jià)(2008年=100）建安成本(2008年=100）40035030025020015010050土地

建安

利息

其他商品房銷售均價(jià)(2008年=100）202420230500010000150002000012/31/200812/31/201112/31/201412/31/201712/31/2020元/平米7資料：wind、華潤(rùn)置地2024年業(yè)績(jī)演示材料、平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——現(xiàn)金流與利潤(rùn)平衡

在考慮成本基礎(chǔ)上，進(jìn)一步確定利潤(rùn)及定價(jià)，我們認(rèn)為房企對(duì)于項(xiàng)目及其定價(jià)導(dǎo)向，主要可分為現(xiàn)金流項(xiàng)目、利潤(rùn)型項(xiàng)目，定價(jià)邏輯本質(zhì)是

“流速”

與

“價(jià)值”

權(quán)衡，前者通過(guò)低價(jià)快銷實(shí)現(xiàn)資金效率最大化，后者通過(guò)品質(zhì)溢價(jià)獲取利潤(rùn)最大化、樹立產(chǎn)品標(biāo)桿。房企通常根據(jù)土地稟賦、市場(chǎng)環(huán)境、自身資源靈活選擇策略，例如在核心地段采用

“利潤(rùn)優(yōu)先”，在郊區(qū)或同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈區(qū)域采用

“現(xiàn)金流優(yōu)先”，頭部房企通常可憑借品牌及產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)獲取高溢價(jià)及超額利潤(rùn)?，F(xiàn)金流項(xiàng)目

VS利潤(rùn)型項(xiàng)目定價(jià)邏輯錨定價(jià)值策略定價(jià)邏輯錨點(diǎn)價(jià)格：用戶價(jià)值現(xiàn)金流項(xiàng)目利潤(rùn)型項(xiàng)目以快速回籠資金為核心目標(biāo)，通常位

聚焦高溢價(jià)空間，通常位于核心地段或目標(biāo)導(dǎo)向

于剛需或城郊區(qū)域，通過(guò)中小戶型設(shè)

擁有稀缺資源，通過(guò)高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)值價(jià)格上限計(jì)降低總價(jià)門檻，追求高周轉(zhuǎn)率最大化，打造屬地標(biāo)桿產(chǎn)品及認(rèn)可度價(jià)

值

定價(jià)法（即基于消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知價(jià)高量少多采用成本加成法和市場(chǎng)對(duì)比法，定

確定價(jià)格策略），通?；诘囟?、配套價(jià)參考周邊競(jìng)品價(jià)格，確保有競(jìng)爭(zhēng)力，

等不可復(fù)制資源定價(jià)，含稀缺性溢價(jià)，差異化價(jià)值品牌價(jià)值定價(jià)策略與方法結(jié)合競(jìng)品價(jià)格尋找利潤(rùn)最大點(diǎn)根據(jù)市場(chǎng)反饋靈活調(diào)整價(jià)格通過(guò)精裝標(biāo)準(zhǔn)提升、景觀設(shè)計(jì)等打造差異化可容忍較長(zhǎng)開發(fā)周期、更高建安成本以提升產(chǎn)品力，支撐高定價(jià)市場(chǎng)調(diào)整期仍能維持溢價(jià)，憑借品牌優(yōu)成本管控

注重地貨比、融資、建安成本管控市場(chǎng)周期量多價(jià)低商品成本價(jià)格下限市場(chǎng)調(diào)整期，通過(guò)折價(jià)促銷加速回款

勢(shì)和資金實(shí)力，通過(guò)

“高品質(zhì)高溢價(jià)”獲取超額利潤(rùn)敏感度8資料：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理官網(wǎng)、平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——本質(zhì)仍看供求關(guān)系

從消費(fèi)者視角看，商品房定價(jià)邏輯是多重因素交織的結(jié)果，包括房屋本身屬性、地理位置、市場(chǎng)供需、政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資屬性、心理因素、支付能力、房屋質(zhì)量以及個(gè)人偏好等，但主要受供求關(guān)系影響。

早期供不應(yīng)求階段，賣方市場(chǎng)下購(gòu)房者是房?jī)r(jià)接受方。其中不排除政策影響供求，如限價(jià)、限購(gòu)對(duì)售價(jià)擾動(dòng)，在一定程度偏離市場(chǎng)。2022年以來(lái)，市場(chǎng)逐漸從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)，房?jī)r(jià)定價(jià)邏輯亦從

“賣方主導(dǎo)的價(jià)值錨定”

轉(zhuǎn)向

“供需博弈下的動(dòng)態(tài)調(diào)整”，定價(jià)通常涉及開發(fā)商資金壓力、政策托底力度、產(chǎn)品溢價(jià)能力等因素考量，進(jìn)而帶來(lái)地價(jià)及行業(yè)毛利率波動(dòng)。供需邊際調(diào)整彈性不同導(dǎo)致短期供需失衡（以政策寬松為例）成交進(jìn)一步放量建設(shè)周期住宅供給時(shí)滯房?jī)r(jià)上漲房企加杠桿拿地地價(jià)上漲需求政策松動(dòng)需求短期集中釋放政府土地供應(yīng)剛性9資料：平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——本質(zhì)仍看供求關(guān)系

我們復(fù)盤房?jī)r(jià)上行期，全國(guó)商品房銷售均價(jià)與申萬(wàn)住宅開發(fā)板塊銷售毛利率對(duì)比走勢(shì)?

1）早期住房整體供不應(yīng)求，盡管有階段性政策調(diào)控，但房?jī)r(jià)趨勢(shì)向上導(dǎo)致毛利率維持較高水平，房企定價(jià)側(cè)重利潤(rùn)；?

2）

2011年全國(guó)商品房銷售均價(jià)較1999年增長(zhǎng)162.1%，但同期申萬(wàn)住宅開發(fā)板塊銷售毛利率僅提升15.5pct，毛利率上漲幅度遠(yuǎn)低于房?jī)r(jià)，反映地價(jià)上漲為房?jī)r(jià)上漲的重要推手，多數(shù)開發(fā)項(xiàng)目仍符合成本定價(jià)邏輯；?

3）2022年來(lái)行業(yè)結(jié)算毛利率持續(xù)下行，主要為房地產(chǎn)市場(chǎng)供需逆轉(zhuǎn)、房企回款壓力下加大降價(jià)促銷力度，定價(jià)重心轉(zhuǎn)向去庫(kù)存?；乜睢Ｈ珖?guó)商品房銷售均價(jià)

VS申萬(wàn)住宅開發(fā)板塊銷售毛利率元/平米商品房銷售均價(jià)SW住宅開發(fā)板塊

銷售毛利率（右軸）12,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1999

2001

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202310資料：wind、平安證券研究所商品房定價(jià)邏輯——二手房市場(chǎng)為房?jī)r(jià)漲跌放大器

相比新房，二手房在定價(jià)自由度、供應(yīng)靈活度等方面存在不同：1）新房銷售需申請(qǐng)預(yù)售證，通常銷售價(jià)格僅能較備案價(jià)上下一定區(qū)間浮動(dòng)，同時(shí)特定時(shí)期還受到“限價(jià)”等政策擾動(dòng)，相比之下二手房由業(yè)主自由定價(jià)，更能快速反應(yīng)市場(chǎng)變化；2）新房供應(yīng)受到土地供給影響，同時(shí)房屋達(dá)到預(yù)售條件需要時(shí)間，意味著新房供應(yīng)無(wú)法快速增加，二手房供應(yīng)無(wú)相關(guān)限制，更多受業(yè)主主觀意愿影響。

在房?jī)r(jià)上漲時(shí)期，二手房業(yè)主更易惜售或提價(jià)，加速房?jī)r(jià)上漲，房?jī)r(jià)下跌時(shí)期反之；疊加學(xué)位等配套資源及新房“地王”影響，進(jìn)一步加大二手房房?jī)r(jià)波動(dòng)，而二手房?jī)r(jià)格漲跌反過(guò)來(lái)又會(huì)影響新房預(yù)期。以存量房市場(chǎng)占主導(dǎo)的一線城市為例，2019年以來(lái)二手房波動(dòng)幅度明顯大于新房，但同時(shí)二手房調(diào)價(jià)靈活，亦利于樓市更快實(shí)現(xiàn)供需平衡。一線城市樓市成交以存量房為主導(dǎo)70城一線城市新房&二手房?jī)r(jià)格同比對(duì)比廣州二手/一二手合計(jì)成交套數(shù)上海北京70個(gè)大中城市:一線城市新建住宅價(jià)格同比70個(gè)大中城市:一線城市二手住宅價(jià)格同比70%60%50%40%30%20%403020100%20112013201520172019202120232025-10-202013

2014

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2016

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2020

2021

2022

2023

202411資料：wind、平安證券研究所目錄CONTENTS前言過(guò)往商品房定價(jià)為“成本加成”與“預(yù)期擾動(dòng)”當(dāng)下商品房定價(jià)邏輯走向分化，價(jià)值導(dǎo)向與質(zhì)價(jià)比并存未來(lái)租售比或是重要定價(jià)錨點(diǎn)，樓市向分化提質(zhì)演變投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)環(huán)境與參與主體心態(tài)正發(fā)生變化

當(dāng)前行業(yè)及政策大環(huán)境正在發(fā)生變化，一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)人均居住面積持續(xù)提升，住房總量整體不再短缺，同時(shí)2022年以來(lái)樓市持續(xù)調(diào)整，意味著房?jī)r(jià)單邊上漲時(shí)代結(jié)束；另一方面，近年政府持續(xù)引導(dǎo)及強(qiáng)調(diào)建設(shè)“好房子”及住房品質(zhì)提升。

市場(chǎng)買賣雙方心態(tài)也在發(fā)生變化，對(duì)于開發(fā)商，在經(jīng)歷樓市調(diào)整、現(xiàn)金流考驗(yàn)后，面對(duì)存量舊規(guī)產(chǎn)品（存量新房+二手房）庫(kù)存高企，需要打造“產(chǎn)品差異化”競(jìng)爭(zhēng)。從消費(fèi)者角度看，住房回歸居住屬性，且在住房不再短缺、悅己消費(fèi)趨勢(shì)下，購(gòu)房者追求改善型“好房子”，同時(shí)收入預(yù)期放緩背景下，進(jìn)一步追求“質(zhì)價(jià)比”。

因此我們認(rèn)為商品房定價(jià)邏輯正在發(fā)生變化。預(yù)計(jì)當(dāng)前新入市的“好房子”將與舊規(guī)產(chǎn)品形成品質(zhì)分層，在定價(jià)邏輯方面有望形成錨定價(jià)值策略（利潤(rùn)型項(xiàng)目）與質(zhì)價(jià)比邏輯（現(xiàn)金流項(xiàng)目）區(qū)別。國(guó)內(nèi)人均居住面積持續(xù)提升110平米以上成交套數(shù)占比呈上升趨勢(shì)90平米以下

90-110平米

110-140平米

140-180平米

180平米以上%10080604020038.634.129.724.8平米20232024

2025Q1

2023一線城市2024

2025Q1

20232024

2025Q1三四線城市01020304050二線城市13資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、平安證券研究所市場(chǎng)逐步接受品質(zhì)付費(fèi)，“好房子”品質(zhì)溢價(jià)擴(kuò)大

新規(guī)與舊規(guī)產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)大：當(dāng)前住宅產(chǎn)品升級(jí)方向不再局限于贈(zèng)送面積，逐漸轉(zhuǎn)向生活場(chǎng)景優(yōu)化、科技賦能、服務(wù)配套完善等多維綜合價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)；新建商品房與現(xiàn)房銷售價(jià)差走擴(kuò)，以高品質(zhì)新房密集入市的上海為例，2023年以來(lái)二手房?jī)r(jià)格持續(xù)承壓，反之新房?jī)r(jià)格指數(shù)整體呈平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。

受景觀溢價(jià)等因素影響，同一樓盤，尤其豪宅不同樓層差價(jià)大：參考深圳中海深灣玖序1B座雅致裝修風(fēng)格價(jià)格表，同單元（01單元）高低樓層價(jià)差達(dá)38.6%，若考慮特殊戶型，價(jià)差高達(dá)75%，反映市場(chǎng)對(duì)“好房子”溢價(jià)的接受度逐漸提升。全國(guó)商品房與現(xiàn)房?jī)r(jià)差擴(kuò)大上海新房與二手價(jià)差擴(kuò)大中海深灣玖序1B座價(jià)格表中國(guó):商品房銷售均價(jià):住宅:現(xiàn)房中國(guó):商品房銷售均價(jià):住宅上海新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比上海二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比12,00011,00010,0009,000元/平米15105%02019/12021/12023/12025/18,000-57,0002019/22021/22023/22025/2-1014資料：wind、中海好深活公眾號(hào)、克而瑞、平安證券研究所未來(lái)高端品質(zhì)住宅（豪宅）定價(jià)或類比限量版奢侈品

一手/二手豪宅定價(jià)或類比奢侈品/二手奢侈品定價(jià)邏輯，遵循錨定用戶價(jià)值定價(jià)。二者雖屬不同品類，但定價(jià)均遵循使用價(jià)值、保值預(yù)期、市場(chǎng)情緒、品相折舊、稀缺性、社交身份等多重邏輯，且二者市場(chǎng)供給量均為一手+二手合計(jì)值，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期高端品質(zhì)住宅定價(jià)邏輯有望向高端奢侈品限量款靠攏，二手豪宅可類比二奢定價(jià)邏輯，即在新房定價(jià)/奢侈品參考公價(jià)基礎(chǔ)上，依據(jù)品相、稀缺性、供需關(guān)系動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)。高端品質(zhì)住宅

VS奢侈品定價(jià)邏輯錨點(diǎn)價(jià)格：用戶價(jià)值豪宅的“身份映射”“身份象征”

心理品牌溢價(jià)、稀缺性：核心地段稀缺性、學(xué)區(qū)商業(yè)配套、戶型創(chuàng)新及適銷對(duì)路、開發(fā)商品牌、物業(yè)品牌、精裝標(biāo)準(zhǔn)、園林會(huì)所標(biāo)準(zhǔn)等品牌溢價(jià)、稀缺性：品牌歷史、定位、故事等、限量款、材質(zhì)、購(gòu)買體驗(yàn)服務(wù)等市場(chǎng)影響因素：利率環(huán)境、政策市場(chǎng)影響因素：時(shí)尚潮流、漲價(jià)機(jī)制定價(jià)策略：成本加成法、市場(chǎng)對(duì)比法、價(jià)值定價(jià)法定價(jià)策略：價(jià)值定價(jià)法、饑餓營(yíng)銷、配貨制等地價(jià)、建安成本、融資成本、銷管費(fèi)等材質(zhì)工藝、設(shè)計(jì)費(fèi)用、品宣費(fèi)用等商品成本15資料：平安證券研究所未來(lái)多數(shù)二手高端品質(zhì)住宅定價(jià)類比二奢“性價(jià)比”邏輯一手/二手房豪宅

VS奢侈品/二手奢侈品類比特點(diǎn)供給總量≈房產(chǎn)供給總量：新房+二手房奢侈品供給總量：新品+二奢市場(chǎng)流通量新品定價(jià)奢侈品公價(jià)由品牌方統(tǒng)一定價(jià)奢侈品高定限量款新房由開發(fā)商統(tǒng)一定價(jià)核心地段高品質(zhì)新房、“地王”項(xiàng)目≈品牌背書≈開發(fā)商及物業(yè)口碑、產(chǎn)品力、標(biāo)桿項(xiàng)目樣板間、“精裝包”等提升體驗(yàn)、客單價(jià)品牌價(jià)值、歷史積淀增值服務(wù)消費(fèi)體驗(yàn)≈VIP服務(wù)、配貨、門店陳列等場(chǎng)景化價(jià)值包裝二手保值邏輯≈具備地段、配套壁壘的品質(zhì)二手房二手房樓齡、保養(yǎng)程度影響價(jià)格拍賣行高價(jià)稀缺拍品、收藏品二奢價(jià)格取決于使用年限與成色折舊非熱門款奢侈品難找到買家折舊邏輯≈流動(dòng)性折價(jià)≈普通/郊區(qū)二手房成交周期長(zhǎng)功能審美的市場(chǎng)接受度≈戶型設(shè)計(jì)、裝修標(biāo)準(zhǔn)影響價(jià)格及銷路奢侈品款式是否符合當(dāng)下潮流性價(jià)比邏輯≈新房品質(zhì)升級(jí)下，買家看重二手房性價(jià)比相比專柜，二奢以高性價(jià)比吸引消費(fèi)者16資料：平安證券研究所未來(lái)多數(shù)新規(guī)“好房子”遵循質(zhì)價(jià)比定價(jià)

除高端品質(zhì)住宅（豪宅）外，重點(diǎn)城市住宅規(guī)范調(diào)整維度我們認(rèn)為未來(lái)多數(shù)“好房子”仍將遵循質(zhì)價(jià)比定價(jià)（成本+利潤(rùn)加成），新規(guī)住宅在得房率、配套等方面進(jìn)行升級(jí)，容積率更低、質(zhì)價(jià)比更高，去化率通常更好。重點(diǎn)城市及具體維度北京

廣州

深圳

成都

武漢

長(zhǎng)沙

西安

南京

南寧

珠海

杭州陽(yáng)臺(tái)

(半計(jì)容)飄窗

(不計(jì)容)占比由15%放寬至20%進(jìn)深不大于0.8米10%???????0.75??套內(nèi)空間公共空間試點(diǎn)空中花園

(不計(jì)容)

允許設(shè)置但不得封閉???????復(fù)式挑空不計(jì)容??????公共空間

(不計(jì)容)架空層、風(fēng)雨連廊?????????水箱間、配電房等空間???外墻結(jié)構(gòu)

(不計(jì)容)

裝飾面等外維護(hù)結(jié)構(gòu)?第四代住宅項(xiàng)目“地價(jià)房?jī)r(jià)比”低于周邊競(jìng)品/二手房，容積率更低，去化率較好四代宅周邊二手/競(jìng)品樓盤樓面地價(jià)

成交均價(jià)

地價(jià)房（元/平米）（元/平米）

價(jià)比首開去化率樓面地價(jià)

成交均價(jià)

地價(jià)房（元/平米）（元/平米）

價(jià)比城市中山項(xiàng)目拿地時(shí)間

開盤時(shí)間容積率

得房率拿地時(shí)間

開盤時(shí)間容積率建華龍湖·香山頌2024.122025.52025.52025.62024.1273001390090251947031144338192800537.5%44.6%26.7%46.6%2130%110%95%某樓盤2022.62023.9100001630098241533129623325022514965.2%55.0%30.2%90.1%3.12成都

招商錦城序

2024.122100%100%100%某樓盤

2023.10

2024.9130—140%西安

華發(fā)錦宸賦

2024.112.82.5某樓盤某樓盤2024.1

2024.112021.4

2022.82.84.5廣州

招商林嶼境資料2024.913057140%2265017：中指院、中山樂居、克而瑞、中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)西安、鳳凰網(wǎng)、克而瑞產(chǎn)品測(cè)評(píng)、平安證券研究所多數(shù)存量舊規(guī)產(chǎn)品定價(jià)或類比耐用消費(fèi)品

2021年以來(lái)商品房金融屬性逐漸消退，回歸居住屬性。對(duì)于除豪宅外的多數(shù)存量舊規(guī)產(chǎn)品，房屋缺乏產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，且存在折舊問(wèn)題，具備消耗品屬性，同時(shí)產(chǎn)權(quán)及使用年限較長(zhǎng)，具備耐用消費(fèi)品屬性；但不同于家電家居等耐用消費(fèi)品，新房亦會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪孔》?，未?lái)流入二手房市場(chǎng)，成為新供給方。本輪地產(chǎn)調(diào)整，二手房“以價(jià)換量”疊加現(xiàn)房?jī)?yōu)勢(shì)，持續(xù)分流部分新房需求。二手價(jià)格回調(diào)幅度高于新房十大城市二手房成交增速優(yōu)于新房商品房金融屬性逐漸消退居民中長(zhǎng)期貸款商品房銷售額居民中長(zhǎng)期貸款/商品房銷售額（右軸）十大城市二手房成交套數(shù)同比十大城市新房成交套數(shù)同比億元70個(gè)大中城市:二手住宅:環(huán)比70個(gè)大中城市:新房:環(huán)比200,000150,000100,00050,000060%50%40%30%20%10%0%%1.00.50.040%30%20%10%0%2021/012022/012023/012024/012025/01-0.52019202120232025M1-5-10%-20%-30%-1.0-1.52005200820112014201720202023注：十大城市為深圳、杭州、青島、蘇州、廈門、東莞、揚(yáng)州、南寧、北京、成都，成都為住宅成交數(shù)據(jù)、其余為商品房成交數(shù)據(jù)資料

：wind、平安證券研究所18二手房與存量舊規(guī)新房定價(jià)邏輯趨同，考慮折舊、樓齡等有所折價(jià)

隨著多地土拍“提質(zhì)縮量”、變更土地使用性質(zhì)“商改住”等，不乏“斷供”多年的核心板塊土地出讓，存量二手房的地段稀缺性有所下降，疊加學(xué)位溢價(jià)弱化，預(yù)計(jì)除豪宅外的多數(shù)二手房定價(jià)邏輯將與舊規(guī)新房趨同，同時(shí)考慮折舊、樓齡等因素，有所折價(jià)。

從新車與二手車價(jià)格對(duì)比來(lái)看，根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)&精真估發(fā)布的《2024年度上半年中國(guó)汽車保值率報(bào)告》數(shù)據(jù)，各類二手車型相較新車均存在折價(jià)情況。房產(chǎn)不同品質(zhì)價(jià)格梯隊(duì)各類車型3年保值率情況新規(guī)新房?jī)r(jià)格舊規(guī)新房/次新二手10年以上樓齡的二手房70%65%60%55%50%45%三年保值率其他影響因素：學(xué)區(qū)、地段配套、產(chǎn)品力、交通等老舊小區(qū)中中小中緊中小緊大大型型湊型型湊型型車車型型車車樓齡注：保值率為剩余價(jià)值與初始購(gòu)買價(jià)值（通常以新車指導(dǎo)價(jià)或裸車成交價(jià)為基準(zhǔn)）之間比例資料

：克而瑞、中指院、中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)&精真估《2024年度上半年中國(guó)汽車保值率報(bào)告》、平安證券研究所19“好房子”供需及盈利或好于傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品

我們?cè)?025年4月16日發(fā)布的報(bào)告《新一輪產(chǎn)品迭代周期已來(lái)，“好房子”助力止跌回穩(wěn)》中類比手機(jī)、汽車發(fā)展歷程，產(chǎn)品迭代可帶動(dòng)需求企穩(wěn)，同時(shí)高端車型、機(jī)型盈利水平相對(duì)更高。

相比新能源車和手機(jī)，房屋產(chǎn)品為非標(biāo)產(chǎn)品（戶型樓層朝向不同、一房一價(jià)等），且建造依托土地這一核心生產(chǎn)資料，疊加優(yōu)質(zhì)地塊供給相對(duì)有限，而地段是衡量“好房子”重要標(biāo)準(zhǔn)，即意味著好地段高品質(zhì)住宅供應(yīng)相對(duì)有限，具備更高溢價(jià)能力。相比于新能源車、手機(jī)后期供應(yīng)放量帶來(lái)的“價(jià)格戰(zhàn)”，土地資源稀缺性或利于“好房子”維持相對(duì)較好供需結(jié)構(gòu)及盈利水平。2017-2024年國(guó)內(nèi)乘用車、新能源乘用車零售銷量及新能源滲透率小米手機(jī)、iphone系列手機(jī)毛利率對(duì)比中國(guó):零售銷量:乘用車(狹義)中國(guó):零售銷量:新能源乘用車萬(wàn)輛2,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%0%新能源滲透率（右軸）47.6%12.60%27.6%36.50%40%14.8%5.8%0201720182019202020212022202320240%10%20%30%資料：wind、同花順財(cái)經(jīng)、小米2024年年報(bào)、平安證券研究所20目錄CONTENTS前言過(guò)往商品房定價(jià)為“成本加成”與“預(yù)期擾動(dòng)”當(dāng)下商品房定價(jià)邏輯走向分化，價(jià)值導(dǎo)向與質(zhì)價(jià)比并存未來(lái)租售比或是重要定價(jià)錨點(diǎn)，樓市向分化提質(zhì)演變投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示租售比或?yàn)槲磥?lái)多數(shù)商品房定價(jià)的“錨”

前文分析為商品房定價(jià)邏輯變遷，那定價(jià)的錨在哪里，或者合理房?jī)r(jià)應(yīng)該如何定義？

我們認(rèn)為未來(lái)多數(shù)商品房將圍繞租售比定價(jià)，并結(jié)合配套資源、品質(zhì)等溢價(jià)。高能級(jí)城市由于房?jī)r(jià)總價(jià)較高，商品房具備一定金融屬性及配套溢價(jià)，通常租售比相對(duì)較低；低能級(jí)城市因總價(jià)較低，租售比相對(duì)更高，但考量供求關(guān)系，空置期較長(zhǎng)等因素，亦會(huì)拉低實(shí)際租金回報(bào)率。同時(shí)考慮住房帶來(lái)的居住使用價(jià)值，預(yù)計(jì)多數(shù)住房穩(wěn)態(tài)下的租售比或低于房貸利率。

具備稀缺性的高品質(zhì)房產(chǎn)仍有望以品質(zhì)（稀缺性為品質(zhì)重要元素之一）定價(jià)，能做出好產(chǎn)品的房企，可降低試錯(cuò)率，提高議價(jià)能力、毛利率向上彈性，去化率更具保障。未來(lái)樓市或向“止跌——分化——提質(zhì)”演變。國(guó)內(nèi)主要城市租售比(分城市能級(jí)）（截至2025年5月）4.0%一線城市平均值：1.93%二線城市平均值：2.4%三線城市平均值：2.96%3.53.02.52.01.51.00.50.0北京

上海

廣州

深圳

蘇州

長(zhǎng)沙

南京

鄭州

濟(jì)南

杭州

大連

石家莊

湘潭

江門

大同

北海

中山

揚(yáng)州

濰坊

淄博

惠州

桂林

宜昌22資料：wind、平安證券研究所海外低能級(jí)區(qū)域、非核心區(qū)租售比通常高于核心城市、主城區(qū)Numbeo數(shù)據(jù)：倫敦租售比低于其他英國(guó)主要城市Numbeo數(shù)據(jù)：紐約租售比低于其他美國(guó)主要城市租金收益率（市中心）

租金收益率（非市中心）租金收益率（市中心）租金收益率（非市中心）8%6%4%2%0%18%15%12%9%6%3%0%紐約圣巴巴拉舊金山圣迭戈奧克蘭爾灣洛杉磯西雅圖波士頓拉斯維加斯邁阿密達(dá)拉斯芝加哥倫

布

利

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浦哥托德特Numbeo數(shù)據(jù)：主要國(guó)家非核心區(qū)租售比高于核心區(qū)Numbeo數(shù)據(jù)：主要城市非核心區(qū)租售比高于核心區(qū)6%6.0%5%4%3%2%1%0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%印度加拿大法國(guó)澳大利亞

馬來(lái)西亞英國(guó)日本東京倫敦巴黎悉尼多倫多吉隆坡資料：numbeo、平安證券研究所23中國(guó)香港樓市調(diào)整期，好房子率先企穩(wěn)、韌性更強(qiáng)

中國(guó)香港樓市自2021年以來(lái)步入調(diào)整期，2025年5月中國(guó)香港私人住宅售價(jià)指數(shù)較2021年9月高點(diǎn)下滑28%，但每年逾億港元一手豪宅成交量，在2022年出現(xiàn)回調(diào)后率先企穩(wěn)，2024年成交100套，幾近回升至2021年水平。

以港島A-E類*私人住宅價(jià)格為例，A-E類住宅2024年成交價(jià)分別較2021年下滑29.4%、23.5%、22.4%、16.4%、13.1%，反映大戶型改善需求在樓市調(diào)整期韌性更強(qiáng)，更具保值屬性，符合前文提到的高端住宅品質(zhì)定價(jià)邏輯。香港樓市調(diào)整期，豪宅成交量仍具韌性香港港島私人住宅平均售價(jià)中國(guó)香港:售價(jià)指數(shù):私人住宅:所有類別（1999年=100）每年逾億港元一手豪宅成交量（右軸）A類B類C類D類E類萬(wàn)港元/平米套302520151045040035030025020012010080604020010810059402020/12021/12022/12023/12024/12025/12014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024注:A類住宅：實(shí)用面積少于40平方米；B類住宅：實(shí)用面積在40至69.9平方米之間；C類住宅：實(shí)用面積在70至99.9平方米之間；D類住宅：實(shí)用面積在100至159.9平方米之間；E類住宅：實(shí)用面積超過(guò)160平方米資料：wind、美聯(lián)物業(yè)香港公眾號(hào)、平安證券研究所24三四線房?jī)r(jià)接近成本線，部分成交價(jià)已逐步走穩(wěn)

根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，316個(gè)三四線城市成交地價(jià)在2039元/平，2022年全國(guó)住宅建安在2000元/平上下，不考慮其它成本，地價(jià)及建安成本已在4000元/平左右。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)，2022-2023年數(shù)據(jù)可得的城市中，31城2022年住宅成交價(jià)格在5000元/平以下，其中2023年20個(gè)城市已實(shí)現(xiàn)止跌，另外下跌的11個(gè)城市，9個(gè)城市跌幅在5%以內(nèi)。316個(gè)三四線城市成交樓面地價(jià)（元/平）成交樓面地價(jià)240022002000180022422188211120512039

我們認(rèn)為部分三四線成交價(jià)走穩(wěn)符合成本定價(jià)邏輯，即使樓市整體尚未企穩(wěn)，但開發(fā)商進(jìn)一步降價(jià)的意愿在下降。部分低房?jī)r(jià)三四線城市成交價(jià)逐步企穩(wěn)全國(guó)住宅建安成本（元/平）316個(gè)三四線城市成交建面（億平）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000元/平米中國(guó):住宅建安工程造價(jià):多層中國(guó):住宅建安工程造價(jià):小高層

15中國(guó):住宅建安工程造價(jià):高層土地成交建面202220232600240022002000180016001400120010001050伊

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注：2025年成交樓面地價(jià)數(shù)據(jù)截至6月4日三四線“好房子”止跌，樓市向“提質(zhì)”演變—以中海宏洋為例

我們以品牌房企中海宏洋項(xiàng)目為例，中海宏洋在低能級(jí)區(qū)域打造多個(gè)本地標(biāo)桿項(xiàng)目，自2022年樓市調(diào)整以來(lái)，多個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目售價(jià)保持相對(duì)平穩(wěn)。汕頭海怡半島銷售均價(jià)常州中海翠語(yǔ)花園銷售均價(jià)泰州江山望銷售均價(jià)金華錦悅?cè)A府銷售均價(jià)元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米13,00012,00011,00010,0009,00015,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米8,00020222023202202220232024202220232024202220232024湛江中海金地未來(lái)城銷售均價(jià)淮安淮上景明銷售均價(jià)唐山中海楓丹公館銷售均價(jià)徐州上東區(qū)銷售均價(jià)20,000