證券研究報(bào)告|2025年07月31日水線下的冰山下半年經(jīng)濟(jì)與政策節(jié)奏的再思考經(jīng)濟(jì)研究·

宏觀專題上半年：三個(gè)“意外”政策：保持克制?

從高頻指標(biāo)看，總量政策發(fā)力總體留有余地?

財(cái)政融資進(jìn)度靠前，但并未顯著偏離近年趨勢(shì)水平?

貨幣從Q1的“從緊”回歸“中性”：降息節(jié)奏、幅度均未高于常規(guī)（2022年起5.5月/次）?

甚至開啟結(jié)構(gòu)性改革：“反內(nèi)卷”圖：財(cái)政融資進(jìn)度適度靠前，但并未顯著超出近年趨勢(shì)圖：央行總量政策總體看較為中性資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政策：定調(diào)反差?

4.25政治局會(huì)議做出積極定調(diào)：“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策”?

“六邊形”政策?

涉及財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)、消費(fèi)、就業(yè)、外貿(mào)等領(lǐng)域?

同比、環(huán)比看均顯著加強(qiáng)圖：政策力度環(huán)比變化圖：各維度政策力度同比變化資料：中國政府網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國政府網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理增長：愈戰(zhàn)愈強(qiáng)?

去年9.24以來內(nèi)生動(dòng)能有所恢復(fù)?

各地“搶開局”，企業(yè)“搶轉(zhuǎn)口”情況下，上半年增速達(dá)到5.3%，近4年同期最好表現(xiàn)?

內(nèi)生/外生？可持續(xù)性如何？圖：我國開年來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制外貿(mào)：一枝獨(dú)秀?

今年3月以來，我國出口增速逐月回落，分別為12.3%、8.1%、4.7%，6月小幅反彈至5.9%?

但實(shí)際出口規(guī)模穩(wěn)定，位于3000億美元中樞附近，順差情況類似?爆發(fā)后，三大需求中，外貿(mào)反而逆勢(shì)上揚(yáng)圖：我國出口絕對(duì)值仍維持穩(wěn)定圖：三大需求中出口逆勢(shì)上揚(yáng)資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理關(guān)鍵：政策思路深刻變化原點(diǎn)：微妙的“三均衡”?

政策對(duì)名義GDP增速關(guān)注度上升?

十四五：“高收入國家”人均現(xiàn)價(jià)GDP≥14005美元（2024），我國95749人民幣≈13207美元（2024）?

增速訴求外，需權(quán)衡內(nèi)外部兩種價(jià)格：通脹與匯率實(shí)際GDP增速穩(wěn)定（5%+）“十四五”量化目標(biāo)平減指數(shù)/物價(jià)水平轉(zhuǎn)正（0%+）匯率穩(wěn)中有升（7.2RMB/USD-）內(nèi)部：避免“無效增長”?

“體感增速”：從“7+2”到“5-1”?

“均衡增速”：單一生產(chǎn)考核（GDP、稅收、就業(yè)等）導(dǎo)向下，各方“一門心思抓生產(chǎn)”，失衡產(chǎn)能通過扭曲定價(jià)消化?

數(shù)字游戲：若價(jià)格不計(jì)入考核，則可以簡單拉動(dòng)生產(chǎn)達(dá)標(biāo)，但體感進(jìn)一步惡化：收入和資產(chǎn)價(jià)格收縮圖：2023年開始我國名義經(jīng)濟(jì)增速開始罕見低于實(shí)際GDP增速資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制外部：摩擦的長期必然性?

1776-1930，貿(mào)易保護(hù)：防止經(jīng)濟(jì)殖民+培育本土產(chǎn)業(yè)+稅收，1789《關(guān)稅法》?

1934-1970，自由貿(mào)易：立足“世界工廠”，1934《互惠貿(mào)易協(xié)定》，“布雷頓森林體系”，“馬歇爾計(jì)劃”?

1971-2017，公平貿(mào)易：非關(guān)稅壁壘，緊抓產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈頂端，1974《貿(mào)易改革法》，“301條款”圖：兩百余年間，美國貿(mào)易政策大體可分為三個(gè)階段資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理外部：摩擦的長期必然性?

2025-，對(duì)等關(guān)稅：中國在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)γ罉?gòu)成系統(tǒng)性挑戰(zhàn)?

美國“分化策略”下，短期仍有較高變數(shù)，但長期轉(zhuǎn)向保護(hù)主義恐難掉頭?

長期看，萬億美元級(jí)別的順差難以持續(xù)，相較增長沖擊，更應(yīng)關(guān)注通縮壓力僅對(duì)華加高關(guān)稅（可能性低）中國貨物可通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易，或其他變通方式進(jìn)入美國本土A）B）C）D）貿(mào)

部分關(guān)稅以正常貿(mào)易為籌碼，

本質(zhì)是將關(guān)稅壁壘前移至中國周邊，但“選邊站”難以全面達(dá)成，最終可能使全球分割為兩大陣營，我國可以“出?！钡确绞綉?yīng)對(duì)，易保護(hù)策略促成對(duì)華關(guān)稅同盟但國內(nèi)產(chǎn)能、就業(yè)萎縮難免僅對(duì)部分品類加高

可行性更強(qiáng)，但這類資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化程度較高，無法帶來大量就業(yè)崗位，特別是無特殊學(xué)歷要求的低技能崗位關(guān)稅全面關(guān)稅壁壘（可能性低）對(duì)于低附加值的產(chǎn)品，無論美國自行生產(chǎn)或購買，其通脹均面臨直接壓力美國的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，如高端制造、服務(wù)業(yè)和握有大量選票的農(nóng)業(yè)，在其他國家反制下將遭受重大打擊全面關(guān)稅失去美國市場的中國和其他主要經(jīng)濟(jì)體如歐盟、東盟將加強(qiáng)捆綁，最終形成排除美國在外的準(zhǔn)貿(mào)易同盟應(yīng)對(duì)：產(chǎn)能重塑?

應(yīng)下決心清理整合低效產(chǎn)能，并恢復(fù)價(jià)格彈性，并購重組/價(jià)格治理是重要抓手?

行業(yè)集中度（TOP3營收）+毛利率下滑幅度圖：“低效產(chǎn)能”四象限圖資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制應(yīng)對(duì)：產(chǎn)能重塑?

兩個(gè)困難：“央地博弈”+缺乏契機(jī)和標(biāo)準(zhǔn)，用何種手段引導(dǎo)退出？是重要契機(jī)?

關(guān)注一：“反內(nèi)卷”不簡單等同于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2.0，價(jià)格機(jī)制是核心抓手?

關(guān)稅意味著“價(jià)格內(nèi)卷”優(yōu)勢(shì)消失，應(yīng)改變?cè)兴悸罚苯印岸得裆倍菬o差別“保主體”?

4月1日，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于完善價(jià)格治理機(jī)制的意見》，加強(qiáng)市場價(jià)格監(jiān)管?

7月24日，、市場監(jiān)管總局起草《價(jià)格法修正草案（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見?

關(guān)注二：“反內(nèi)卷”屬于長期性政策，關(guān)鍵在于思路轉(zhuǎn)變和機(jī)制完善，操之過急或行政主導(dǎo)可能適得其反圖：國有企業(yè)單位營收成本已經(jīng)突破首輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期圖：各產(chǎn)業(yè)每年吸納就業(yè)人數(shù)資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理下半年：節(jié)奏是關(guān)鍵節(jié)奏：扭曲下的“回歸”?的次生影響更為關(guān)鍵：中斷預(yù)期修復(fù)，扭曲經(jīng)濟(jì)節(jié)奏?

去年10月以來的企穩(wěn)預(yù)期被打斷，內(nèi)生動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱?

“搶開局”、“搶轉(zhuǎn)口”邏輯下需求透支，擾亂全年經(jīng)濟(jì)工作安排，“頭重腳輕”加劇圖：貸款投放波動(dòng)加劇，顯示政策調(diào)控加強(qiáng)圖：4月私人部門縮表幅度大于去年7月資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理出口：雙重壓力?

短期看，透支+關(guān)稅效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)?

到6月，即使按樂觀情形估計(jì)（高分母），出口進(jìn)度已高于近年3pct以上?

2018-2019年，17.9pct關(guān)稅+14個(gè)月時(shí)間，最終造成約190億美元/月永久缺口圖：當(dāng)前出口進(jìn)度快于往年水平圖：關(guān)稅對(duì)出口規(guī)模造成永久缺口資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理出口：雙重壓力?

此外，美國主動(dòng)補(bǔ)庫周期臨近尾聲，2023年底啟動(dòng)至今已19個(gè)月?

前四輪依次為20個(gè)月，5個(gè)月，18個(gè)月，19個(gè)月?

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，補(bǔ)庫斜率高、時(shí)間長，反之則更為平緩、短暫?

同期我國經(jīng)濟(jì)主要需求增量來自凈出口圖：私人部門AI研發(fā)投入飛速上升圖：近年來出口對(duì)我國增長邊際貢獻(xiàn)較大資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理消費(fèi)：展現(xiàn)韌性?

“以舊換新+低基數(shù)”加持下，數(shù)據(jù)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性?

今年前6個(gè)月消費(fèi)品以舊換新帶動(dòng)銷售2.9萬億元，剔除后累計(jì)同比約-8.1%?

為何5月回升超季節(jié)性？?

一定程度受貿(mào)易摩擦緩和，與開年以來服務(wù)消費(fèi)趨穩(wěn)帶動(dòng)?

“搶補(bǔ)貼”，第二批中央下達(dá)資金瀕臨用盡圖：5月社零回升超出季節(jié)性圖：環(huán)比回落幅度超出季節(jié)性資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理消費(fèi)：隱憂仍在?

服務(wù)：非經(jīng)濟(jì)政策可能擾動(dòng)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)趨勢(shì)?

商品：涉及以舊換新的5個(gè)核心品類中，有3類同比增速顯著回落?

耐用品消費(fèi)延續(xù)性不強(qiáng)，地產(chǎn)轉(zhuǎn)為拖累?

政策效應(yīng)鈍化，回歸內(nèi)生消費(fèi)邏輯?

居民短期貸款表現(xiàn)是重要觀察窗口，前6個(gè)月合計(jì)仍未轉(zhuǎn)正（-3億元）圖：補(bǔ)貼類項(xiàng)目增速分化圖：居民短貸仍在深度萎縮資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地產(chǎn)投資：動(dòng)能反轉(zhuǎn)?

地產(chǎn)投資仍在加速下墜?

9.24以來房產(chǎn)回升動(dòng)能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方圖：6月地產(chǎn)投資弱于季節(jié)性圖：高等級(jí)城市高頻成交數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至2024年同期資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地產(chǎn)投資：中期或階段性企穩(wěn)?

地產(chǎn)投資仍在加速下墜?

9.24以來房產(chǎn)回升動(dòng)能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方?

從增量需求觀察，2026-2028適齡人口跌幅可能放緩，但之后進(jìn)入長期下滑?

類似“頭肩頂”圖：新房指標(biāo)跌幅有所企穩(wěn)圖：適齡購房人口與地產(chǎn)投資可能形成“頭肩頂”資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Stanford、Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理小結(jié)：增長中樞逐季下移?

目前看，全年完成5%左右增長目標(biāo)壓力可控?

節(jié)奏看，Q3位于4.9-5.0%之間，Q4下移至4.6-4.7%?

政策激活的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)可能在9-10月？圖：今年我國經(jīng)濟(jì)前高后低的“N字形”特征可能更為明顯資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制加碼：已非必要政策：三點(diǎn)基本判斷?

政策主動(dòng)權(quán)在我?

上半年經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)+避免“十五五”高基數(shù)+發(fā)力通道順暢?

財(cái)政重于貨幣?

方向大于規(guī)模樂觀情形：沿用年初思路，即“有節(jié)制的結(jié)構(gòu)性逆周期”政策，兼顧價(jià)格（結(jié)構(gòu)降息、免費(fèi)學(xué)前教育、企業(yè)拖欠、服務(wù)消費(fèi)、軟件更新等）搶抓窗口用好既有政策有限沖擊：基建加力，總量配合：城市更新、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施（財(cái)政貨幣參考2022年）對(duì)沖模式：特殊政策（特別國債、房地產(chǎn)）下半年上半年一、為何財(cái)政主導(dǎo)？?

從權(quán)責(zé)格局看，“防風(fēng)險(xiǎn)”主要擔(dān)子在央行，“穩(wěn)增長”是多個(gè)部門共擔(dān)?

從政策性質(zhì)看，對(duì)私人部門而言，財(cái)政屬于轉(zhuǎn)移財(cái)富，貨幣屬于有息負(fù)債?

資產(chǎn)收益偏低時(shí)，貨幣擴(kuò)表“有心無力”→“廣義流動(dòng)性陷阱”?

從實(shí)施空間看，貨幣政策已然較為逼仄圖：財(cái)政政策屬于資產(chǎn)端政策圖：貨幣政策屬于負(fù)債端政策存款↑負(fù)債→權(quán)益↑存款↑負(fù)債↑權(quán)益→資料：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第25頁...“適度寬松”的現(xiàn)實(shí)約束?

“新不可能三角”框架?

“保息差”是必選項(xiàng)圖：“新不可能三角”第26頁資料：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制政策利率還有多少空間？?

“準(zhǔn)財(cái)政”功能?

“中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，很多矛盾和挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)調(diào)不好，總量調(diào)控也很難有效發(fā)揮作用……結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有助于推動(dòng)解決一些結(jié)構(gòu)性矛盾和問題”?

“保息差”：總量降息空間受到顯著制約?

我國降息空間并非還有140BP?

活期存款約占存款總量的一半圖：5月降息10BP=1年定存降15BP+5年定存降25BP+活期降5BP圖：活期存款占據(jù)半壁江山資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：招商銀行年報(bào)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第27頁貨幣有哪些選擇？?

結(jié)構(gòu)工具：消費(fèi)、公積金、外貿(mào)企業(yè)、政策金融工具等，與財(cái)政聯(lián)動(dòng)?

總量工具：我們降了嗎？?

上半年資金利率偏離度顯著偏高：7天+32BP，ON+20BP（去年：+7BP/-6BP，21-24年：-3BP/-31BP）?

降資金利率仍有巨大空間，可以節(jié)省/延緩常規(guī)降息?

LPR暫不需調(diào)降?

支持財(cái)政融資?

階段性操作（無需加息）圖：7天利率顯著向上偏離圖：隔夜利率顯著向上偏離資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第28頁貨幣有哪些選擇？?

降資金利率仍有巨大空間，可以節(jié)省/延緩常規(guī)降息?

LPR暫不需調(diào)降?

支持財(cái)政融資?

階段性操作（無需加息）?

Q4存在“雙降”窗口，主要在于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，為“十五五”創(chuàng)造良好開局圖：7天利率顯著向上偏離圖：隔夜利率顯著向上偏離資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第29頁二、方向大于規(guī)模？?

從近3年的財(cái)政政策特征看，規(guī)模始終不是核心問題?

在必要且可支出的情況下，財(cái)政彈藥均能獲得及時(shí)“補(bǔ)給”?

關(guān)鍵在于能否“花的出”、“花的好”圖：今年廣義財(cái)政支出總體前置圖：財(cái)政性存款充盈資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理傳統(tǒng)投向乏力：老基建?

傳統(tǒng)基建趨于飽和，并非最優(yōu)性價(jià)比?

基建投資出現(xiàn)季節(jié)性拐點(diǎn)?

三大基建科目在低基數(shù)下放緩?

城市更新、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略性工程仍有空間圖：6月基建投資表現(xiàn)一改以往逐年上行態(tài)勢(shì)圖：4月后主要基建科目在低基數(shù)下拐折向下資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理傳統(tǒng)投向乏力：制造業(yè)?

“兩新”政策效用分化?