證券研究報(bào)告逆周期白酒投資策略——白酒行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)評級：看好2025年7月20日核心要點(diǎn)我們以本輪調(diào)整期和上輪調(diào)整期進(jìn)行復(fù)盤對比，結(jié)論如下：1）產(chǎn)業(yè)層面：短期對消費(fèi)場景沖擊更為劇烈，中長期關(guān)注周期見底方式和酒企四個(gè)維度的戰(zhàn)略選擇；2）配置節(jié)點(diǎn)：重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前至中秋國慶白酒配置機(jī)會；3）個(gè)股挑選：我們認(rèn)為可測算頭部酒企的市值底部區(qū)間，優(yōu)選報(bào)表率先出清、股息率較高、基本面相對較強(qiáng)的酒企。1）本輪調(diào)整期和上輪有何異同，如何評判短期沖擊和中長期影響？我們認(rèn)為本輪調(diào)整期在12-15年基礎(chǔ)上進(jìn)行了深化，在政策、經(jīng)濟(jì)、場景、產(chǎn)品、量價(jià)、渠道、競爭層面均與12-15年有差異，其中經(jīng)濟(jì)背景、產(chǎn)業(yè)背景較12-15年壓力更大，政策影響、場景限制較12-15年進(jìn)一步加劇，因此短期對于消費(fèi)場景的沖擊或比上輪調(diào)整期更為劇烈。中長期則應(yīng)關(guān)注兩點(diǎn)：1）本輪調(diào)整期的白酒周期見底方式，決定了調(diào)整期持續(xù)的時(shí)間和后續(xù)板塊走勢，分為“顛覆式”重建、“降速式”萎縮、“結(jié)構(gòu)性”調(diào)整；2）企業(yè)在本輪調(diào)整期中四個(gè)維度的戰(zhàn)略選擇，決定了哪些酒企可以率先穿越周期，關(guān)注價(jià)格策略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)策略、消費(fèi)者培育策略和費(fèi)用投入策略、營銷系統(tǒng)和組織架構(gòu)策略是否調(diào)整。2）哪些是白酒行業(yè)見底信號，為何我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前至中秋國慶旺季的底部區(qū)間配置機(jī)會？我們復(fù)盤12-15年調(diào)整期的調(diào)整節(jié)奏，有以下幾大特征：1）酒企業(yè)績預(yù)期觸底+茅臺批價(jià)觸底為兩大股價(jià)見底信號，可通過這兩大前瞻指標(biāo)判斷板塊是否見底；2）報(bào)表端壓力最大節(jié)點(diǎn)滯后于終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)；3）預(yù)期先行，股價(jià)和估值先于基本面見底、也先于基本面反彈。我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前至中秋國慶配置機(jī)會，主因：1）業(yè)績預(yù)期見底：當(dāng)前來看，受“禁酒令”影響，預(yù)計(jì)白酒板塊25Q2和25Q3基本面均承壓，但目前市場對25Q2、25Q3以及25年的業(yè)績預(yù)期尚存分歧，我們預(yù)計(jì)伴隨中報(bào)披露、中秋國慶打款備貨情況反饋清晰后，對今年全年悲觀業(yè)績預(yù)期或更為充分，若報(bào)表端對基本面的悲觀情況同步釋放，則當(dāng)前至中秋國慶旺季或觸及本輪調(diào)整期的業(yè)績預(yù)期低點(diǎn)。2）我們認(rèn)為在中秋國慶飛天供給端較大、但受“禁酒令”影響下需求端承壓的背景下，今年中秋國慶旺季茅臺批價(jià)或?yàn)楸据喺{(diào)整期低點(diǎn)。3）如何看待白酒企業(yè)市值的底部區(qū)間？逆周期下應(yīng)當(dāng)如何挑選個(gè)股？我們認(rèn)為可測算頭部酒企的市值底部區(qū)間，逆周期下優(yōu)選報(bào)表率先出清、股息率較高、基本面相對較強(qiáng)的酒企。當(dāng)前有兩種方法對酒企的市值底部區(qū)間進(jìn)行測算：①對酒企未來三年的利潤做謹(jǐn)慎假設(shè)下的判斷，結(jié)合市場要求的股息率回報(bào)進(jìn)行測算，由于當(dāng)前頭部酒企的股息率水平較高，因此下行空間或有限。②對于老酒儲量豐富的酒企，由于庫存基酒具備資產(chǎn)價(jià)值，可對該類型酒企基于資產(chǎn)價(jià)值做市值底部區(qū)間的測算。投資建議：我們認(rèn)為綜合頭部酒企謹(jǐn)慎假設(shè)下的利潤底和高ROE、高分紅、高股息可以推算市值底部區(qū)間，當(dāng)前頭部酒企股價(jià)下行空間或有限，具備一定配置價(jià)值，基于此當(dāng)前推薦貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖。①香型龍頭優(yōu)先推薦貴州茅臺/五糧液/山西汾酒；②短期仍推薦大眾價(jià)位較強(qiáng)勢/有份額提升邏輯的古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒；③中期推薦當(dāng)前估值較低、彈性較大的瀘州老窖等。2風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)速度不及預(yù)期或影響動(dòng)銷；高端酒批價(jià)表現(xiàn)不及預(yù)期；中長期業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期；中長期分紅率不及預(yù)期。01本輪調(diào)整期和上輪有何異同？目錄02

為何重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前至中秋國慶的底部區(qū)間配置機(jī)會？C

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S如何看待酒企市值底部區(qū)間及投資建議？0301本輪調(diào)整期和上輪有何異同？1.1

對比分析：對比12-15年，短期場景沖擊或更劇烈，中期存兩大關(guān)注點(diǎn)我們對本輪調(diào)整期和12-15年調(diào)整期進(jìn)行了異同點(diǎn)的對比分析，我們認(rèn)為本輪調(diào)整期在12-15年基礎(chǔ)上進(jìn)行了深化，短期對于消費(fèi)場景的沖擊或比上輪調(diào)整期更為劇烈，中長期關(guān)注本輪調(diào)整期的白酒周期見底方式、白酒企業(yè)在調(diào)整期中的四大戰(zhàn)略決策。具體而言：1）相同點(diǎn)：本輪周期與12-15年調(diào)整期均由政策引發(fā)，調(diào)整期內(nèi)行業(yè)收入利潤顯著降速，利潤降速幅度大于收入。2）不同點(diǎn)：本輪調(diào)整期在政策、經(jīng)濟(jì)、場景、產(chǎn)品、量價(jià)、渠道、競爭層面均與12-15年有差異，其中經(jīng)濟(jì)背景、產(chǎn)業(yè)背景較12-15年壓力更大，政策影響、場景限制較12-15年進(jìn)一步加劇。表：本輪調(diào)整期與12-15年調(diào)整期的異同對比相同點(diǎn)導(dǎo)火索12-15年本輪調(diào)整期限三公消費(fèi)等相關(guān)政策出臺，對白酒需求端造成限制報(bào)表表現(xiàn)不同點(diǎn)調(diào)整期酒企往往加大費(fèi)用投入，導(dǎo)致利潤增速表現(xiàn)弱于收入增速表現(xiàn)12-15年嚴(yán)格控制三公經(jīng)費(fèi)，禁止公款購買香煙、

《機(jī)關(guān)厲行節(jié)儉反對浪費(fèi)條例》明確規(guī)政策層面

高檔酒和禮品，八項(xiàng)規(guī)定出臺，嚴(yán)禁公款

定：公務(wù)接待工作餐一律禁止提供任何酒本輪調(diào)整期購買高檔酒。類，且不得自帶酒水。公務(wù)支付用酒場景受限、部分政務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向商務(wù)消費(fèi)GDP增速均超7%，人均可支配收入增速均超

GDP增速下降至5%，人均可支配收入增速下8%，消費(fèi)升級趨勢仍明確

降至5%，消費(fèi)升級動(dòng)能放緩2012-2015年仍處量價(jià)齊升階段，頭部酒企

2020年以來處于量減價(jià)升階段，頭部酒企產(chǎn)業(yè)層面

市占率較低（2015年CR5僅15%），次高端

市占率較高（2024年CR5為45%），次高端場景層面經(jīng)濟(jì)層面以政帶商場景受限，宴席、自飲場景穩(wěn)健以上價(jià)位擁擠度較低以上價(jià)位擁擠度提高數(shù)據(jù)：WIND、中國政府網(wǎng)、中國酒業(yè)協(xié)會等，浙商證券研究所51.2

政策對比：白酒的三公消費(fèi)進(jìn)一步受限，但“違規(guī)吃喝”糾偏及時(shí)展開25年5月以來，公務(wù)接待新政策出臺，對于“禁酒令”的討論受到廣泛關(guān)注。繼12年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好歲末年初有關(guān)財(cái)政工作的通知》，要求“嚴(yán)禁用公款購買香煙、高檔酒和禮品”，

25年政策明確“工作餐不上酒”，但此后6月以新華社為代表的中央媒體對“違規(guī)吃喝”的層層加碼、一刀切行為進(jìn)行糾偏，一定程度上有效扭轉(zhuǎn)市場對于白酒板塊的預(yù)期。我們認(rèn)為本輪調(diào)整期的政策要求更加嚴(yán)格，雖然對“違規(guī)吃喝”糾偏及時(shí)展開，但短期對情緒面的沖擊影響或仍在延續(xù)，中期來看情緒面沖擊或?qū)p弱，符合規(guī)定的白酒消費(fèi)將逐步恢復(fù)。表：本輪調(diào)整期與12-15年調(diào)整期的政策對比時(shí)間政策/新聞報(bào)道相關(guān)內(nèi)容影響范圍2012/3/27國務(wù)院第五次廉政工作會議溫家寶總理提出“禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品”。全國(中央層面

)監(jiān)察部

人社部

司法部《監(jiān)獄和勞動(dòng)教養(yǎng)機(jī)關(guān)人民警察違法

工作時(shí)間飲酒或者在公共場所酗酒滋事的，給予警告、記過或者記大過處分；造成后果的，給予降級或

全國監(jiān)獄和勞動(dòng)教養(yǎng)2012/7/1違紀(jì)行為處分規(guī)定》者撤職處分；造成嚴(yán)重后果的，給予開除處分。酒后駕駛機(jī)動(dòng)車，造成嚴(yán)重后果的，給予開除處分。機(jī)關(guān)2012/12/282013/2/192013/8/14財(cái)政部《關(guān)于切實(shí)做好歲末年初有關(guān)財(cái)政工作的通知》

嚴(yán)禁用公款購買香煙、高檔酒和禮品。全國財(cái)政系統(tǒng)全國（中央層面）浙江省中共中央組織部《干部教育培訓(xùn)學(xué)員管理規(guī)定》浙江省高院規(guī)定"十個(gè)一律"

加強(qiáng)司法廉潔建設(shè)中央紀(jì)委印發(fā)《關(guān)于嚴(yán)禁元旦春節(jié)期間公款購買贈(zèng)送煙花爆竹等年貨節(jié)禮的通知》學(xué)員外出參加現(xiàn)場教學(xué)、實(shí)地考察調(diào)研等活動(dòng)時(shí)嚴(yán)禁飲酒。明確工作用餐一律不準(zhǔn)上酒；工作日午餐和公務(wù)出差期間一律不準(zhǔn)飲酒。2013/11/132013/12/8嚴(yán)禁用公款購買贈(zèng)送煙花爆竹、煙酒、花卉、食品等年貨節(jié)禮（慰問困難群眾職工不在此限）全國（中央層面）全國（中央層面）中共中央辦公廳辦、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《黨政機(jī)關(guān)國內(nèi)公務(wù)接待管理規(guī)定》工作餐不得提供香煙和高檔酒水，不得使用私人會所、高消費(fèi)餐飲場所。規(guī)定配餐人數(shù)限制。中共教育部黨組關(guān)于印發(fā)《高等學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)在公務(wù)活動(dòng)中嚴(yán)格控制公用經(jīng)費(fèi)支出，公務(wù)接待用餐一律在學(xué)校食堂或內(nèi)部招待所安排，不提供香煙、高檔酒水2014/5/27時(shí)間班子及領(lǐng)導(dǎo)干部深入解決“突出問題有關(guān)規(guī)定》的通知政策/新聞報(bào)道”全國教育系統(tǒng)影響范圍相關(guān)內(nèi)容對河南省信陽市羅山縣委原、政法委原書記李獻(xiàn)林等人違規(guī)聚餐飲酒、1人等問題進(jìn)行通報(bào)；2025/5/14人民日報(bào)：大力糾治違規(guī)吃喝頑瘴痼疾黨員干部應(yīng)充分認(rèn)識作風(fēng)問題的反復(fù)性和頑固性，從管住一頓飯、一杯酒做起，嚴(yán)以修身，慎獨(dú)慎微，讓心存敬畏、手握戒尺真正成為日常自覺。全國2025/5/18

中共中央

國務(wù)院印發(fā)《黨政機(jī)關(guān)厲行節(jié)約反對浪費(fèi)條例》

明確“工作餐不得提供高檔菜肴，不得提供香煙，不上酒?！比珖ㄖ醒雽用妫┤珖诙嗟仃懤m(xù)通報(bào)違規(guī)吃喝典型案例，更加凸顯整治“舌尖上的腐敗”、狠剎違規(guī)吃喝之風(fēng)決不能手新華時(shí)評·一線評論丨對頂風(fēng)違規(guī)吃喝的人和事，形成強(qiáng)大2025/6/12025/6/4軟，決不能松弦，必須守牢鐵規(guī)矩、硬杠杠，對頂風(fēng)違規(guī)吃喝的人和事形成強(qiáng)大震懾，讓黨員干部受警醒、知敬畏、守底線。震懾黃梅縣有關(guān)黨員干部違規(guī)吃喝問題，暴露了我省一些地方、單位和黨員干部政治上極不清醒，紀(jì)法觀念、責(zé)任意識極其淡薄。集中整治必須零容忍、動(dòng)真格，出重拳、擊要害。各級領(lǐng)導(dǎo)干部要以身作則、以上率下，充分發(fā)揮示范帶頭作用。湖北日報(bào)：王忠林在全省集中整治違規(guī)吃喝動(dòng)員部署會上強(qiáng)調(diào)

嚴(yán)字當(dāng)頭

一刻不停

鐵腕糾治違規(guī)吃喝頑瘴痼疾湖北省培訓(xùn)用餐不得上高檔菜肴，不得提供煙酒。嚴(yán)禁借培訓(xùn)名義安排公款旅游，組織高消費(fèi)娛樂、健身活動(dòng)，組織會餐或安排宴請。集中整治違規(guī)吃喝是為防住腐敗，加強(qiáng)黨的作風(fēng)建設(shè)，而不是防住人間煙火；從來只有“禁止違規(guī)吃喝”，沒有所謂“禁止正常吃喝”。2025/6/5河南財(cái)政進(jìn)一步加強(qiáng)省直部門培訓(xùn)費(fèi)管理人民網(wǎng)評：禁止違規(guī)吃喝，不是吃喝都違規(guī)河南省全國2025/6/17近期，多地扎實(shí)開展違規(guī)吃喝問題專項(xiàng)整治，彰顯了糾治“舌尖上的歪風(fēng)”的堅(jiān)定決心。但個(gè)別地方在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了“談吃色變”的苗頭，值得警惕。有的地方凡聚餐就審查、凡宴請就干預(yù)，有的單位為“別惹麻煩”干脆取消一切公務(wù)接待，有的干部甚至連正常的工作餐也避之不及。這些簡單化、極端化的做法，將違規(guī)吃喝與正常餐飲混為一談，不僅背離專項(xiàng)整治的初衷，也消解了社會應(yīng)有的溫度。2025/6/20求是網(wǎng)評論員：禁違規(guī)吃喝，不是禁正常餐飲全國6數(shù)據(jù)：WIND、中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)、求是網(wǎng)等，浙商證券研究所1.3

經(jīng)濟(jì)對比：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較12-15年更為復(fù)雜，迎“百年未有之大變局”我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期對白酒產(chǎn)業(yè)的影響顯著，當(dāng)前外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較12-15年更為復(fù)雜，GDP增速、人均可支配收入增速、地產(chǎn)投資增速、社零增速均較12-15年顯著下行，當(dāng)前迎“百年未有之大變局”，具體體現(xiàn)為消費(fèi)升級動(dòng)能階段性放緩，內(nèi)需消費(fèi)仍待政策刺激。因此，在該經(jīng)濟(jì)背景下，白酒調(diào)整期后重回上升通道的難度較12-15年相對更大，但中期來看，在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能、人均可支配收入提升趨勢不變的背景下，白酒的消費(fèi)水平恢復(fù)和提升仍是未來的中長期趨勢。圖：不同白酒周期的GDP增速變化情況圖：不同白酒周期的居民人均可支配收入增速變化中國:居民人均可支配收入:名義同比（%）中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）12108252015105604-5-10202013

2014

2015

2016

2017

2018

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2021

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2024圖：不同白酒周期的社零增速變化情況圖：不同白酒周期的房地產(chǎn)投資增速變化情況中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%）中國:社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(1-2月合并)

（%）6040504030201003020100-10-20-30-10-207數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所1.4

場景對比：以政帶商場景顯著受限，宴席等C端消費(fèi)場景保持穩(wěn)定由于當(dāng)前明確工作餐不得上酒，且各地不同程度對公職人員的就餐進(jìn)行限制，因此目前以政帶商的商務(wù)消費(fèi)、禮贈(zèng)消費(fèi)場景顯著受限，但婚宴、自飲等針對C端的消費(fèi)場景保持相對穩(wěn)定。我們認(rèn)為12-15年調(diào)整期主要打擊了純政務(wù)消費(fèi)場景，而本輪調(diào)整期則對商務(wù)消費(fèi)場景進(jìn)一步限制，考慮到上輪調(diào)整期政務(wù)受限后部分需求轉(zhuǎn)為商務(wù)，中長期看本輪商務(wù)場景受限后部分需求或?qū)⑥D(zhuǎn)化為其他形式。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2025中國白酒行業(yè)市場中期研究報(bào)告》顯示，當(dāng)前消費(fèi)者在非剛性消費(fèi)上顯得更加理性，酒類品牌、產(chǎn)品、價(jià)格與消費(fèi)場景出現(xiàn)深度分化。一方面，高端白酒消費(fèi)場景受限，但“茅五”等高端白酒在宴請、禮品用酒上依然占據(jù)優(yōu)勢；與之相比，相對穩(wěn)定的消費(fèi)場景則是婚宴。數(shù)據(jù)顯示，80.8%的經(jīng)銷商表示宴請及送禮需求減少；此外，有接近一半的經(jīng)銷商認(rèn)為，朋友聚會（53.9%）、日常飲用（46.2%）的消費(fèi)場景均有所減少。根據(jù)《2024白酒行業(yè)社媒營銷趨勢報(bào)告》顯示，白酒社交用戶用酒飲酒場景分散，低價(jià)酒多用于社交應(yīng)酬，高價(jià)酒更注重送禮和收藏價(jià)值。圖：2025年上半年商務(wù)場景減少，宴席場景相對穩(wěn)定圖：白酒社交用戶用酒飲酒場景分散減少

持平

增加私人消費(fèi)商務(wù)應(yīng)酬金融消80.8%費(fèi)朋友聚會私家庭用餐公司宴請公司聚餐節(jié)日送禮其他應(yīng)酬囤白酒收藏商務(wù)送禮朋友聚會日常飲用婚宴15.4%場3.9%自飲人宴請貨待漲景53.9%34.6%11.5%低價(jià)：<100元46.2%38.5%15.4%中端：100-300元次高端：300-1000元38.5%30.8%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端：>1000元數(shù)據(jù)

：WIND、《2025中國白酒行業(yè)市場中期研究報(bào)告》、《2024白酒行業(yè)社媒營銷趨勢報(bào)告》，浙商證券研究所注：右側(cè)圖中色塊顏色越深，代表該消費(fèi)區(qū)間占比越大81.5

產(chǎn)業(yè)對比：行業(yè)進(jìn)入量減價(jià)增階段，次高端以上價(jià)位擁擠度提升量價(jià)趨勢：12-15年調(diào)整期內(nèi)白酒行業(yè)仍處于量價(jià)齊升的狀態(tài)，但本輪調(diào)整期白酒行業(yè)呈現(xiàn)量減價(jià)升的趨勢。復(fù)盤2000年至今的規(guī)上酒企的收入、利潤、產(chǎn)量、噸價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)前白酒行業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入下行通道，主流白酒價(jià)位較12-15年顯著提升，具體而言：1）量：白酒產(chǎn)量在2005-2018年經(jīng)歷了長周期的逐年上行，但2022年至今白酒產(chǎn)量逐年下行；2）價(jià)：受消費(fèi)升級影響，白酒行業(yè)的噸價(jià)始終處于提升狀態(tài)，主流價(jià)位不斷上行。競爭格局：與12-15年調(diào)整期相比，本輪調(diào)整期頭部酒企市占率逐年提高，各價(jià)位大單品擁擠度顯著提升，酒企穿越周期的難度進(jìn)一步提升，對于酒企在調(diào)整期的戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行的要求進(jìn)一步提升。1）集中度進(jìn)一步加強(qiáng)：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量自2012-2017年仍在逐年提升，但當(dāng)前規(guī)上酒企數(shù)量自17年高點(diǎn)1593家下降至24年989家，白酒CR5市占率自2015年的14.85%提升至2024年的44.72%。2）次高端以上價(jià)位擁擠度進(jìn)一步提升：對比本輪調(diào)整期和上輪調(diào)整期，由于飛天茅臺在12-15年的批價(jià)為800-900元，普五和國窖的批價(jià)下行至500-600元，300-500元價(jià)位由劍南春一枝獨(dú)秀，酒企的主要單品基本集中于300元以下。但當(dāng)前飛天茅臺批價(jià)在2000元左右，普五和國窖的批價(jià)在800-1000元，次高端價(jià)位涌現(xiàn)出劍南春、青花汾、茅臺1935、習(xí)酒窖藏1988、夢之藍(lán)、國緣四開等一批大單品，次高端以上價(jià)位的擁擠度顯著提升。表：本輪調(diào)整期處于量減價(jià)升階段圖：2015-2024年白酒CR5市占率年份

白酒收入（億元）

增速

白酒利潤（億元）

增速

白酒產(chǎn)量（噸）

增速

白酒噸價(jià)（萬元/噸）

增速CR5市占率20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320244914781.54%-2.77%3.78%40.3540.394.80%-7.13%-13.45%31.45%38.79%25.70%34.20%63.38%14.01%40.10%34.00%51.91%43.21%1.92%476.11420.19378.47331.35311.68349.40411.06493.95569.34706.93890.831025.551153.001226.201257.131312.801358.361198.06871.20785.90740.70716.00671.24629.00414.50-5.21%-11.75%-9.93%-12.45%-6.04%15.00%18.04%22.24%15.80%23.82%26.81%30.70%18.55%7.05%1.031.141.311.651.702.122.362.512.773.043.053.653.874.094.184.234.514.726.167.157.888.439.8712.0219.217.12%10.18%15.22%27.69%22.61%6.35%11.05%8.21%10.35%2.97%3.30%7.31%0.54%3.90%3.09%0.14%6.66%7.07%9.44%9.07%7.29%17.89%15.92%15.60%7.23%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%49632.4344.72%43.14%54511.79%15.20%22.30%31.08%32.27%27.79%27.50%31.00%40.25%19.19%11.22%5.69%42.2642.18%53058.6639.51%34.95%74173.20971100.20163.52186.43261.19350.00571.60818.60804.87698.70727.04797.201028.481250.501404.091585.411702.002201.722328.002508.6533.17%12421575214827133747446650185259555961265654536456185836603366267563796429.88%22.23%15.49%14.85%-13.19%3.29%2.52%5.22%5.07%10.10%14.42%12.88%8.24%9.20%3.23%35.79%29.98%14.54%13.35%28.74%29.36%7.50%6.86%0.00%3.14%2015201620172018201920202021202220232024-0.76%-2.50%0.60%4.61%18.60%9.45%-5.58%-5.10%-1.80%9.70%95.30%7.76%數(shù)據(jù)：WIND、中國酒業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所，注：白酒CR5采用貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份1.6

中長期關(guān)注點(diǎn)1：本輪調(diào)整期的白酒周期見底方式我們認(rèn)為本輪調(diào)整期短期沖擊較為劇烈，中長期關(guān)注兩點(diǎn)：1）本輪調(diào)整期的白酒周期見底方式，決定了調(diào)整期持續(xù)的時(shí)間和后續(xù)板塊走勢；2）企業(yè)在本輪調(diào)整期中四個(gè)維度的戰(zhàn)略選擇，決定了哪些酒企可以率先穿越周期。白酒周期見底方式共有三種：1）“顛覆式”重建，以12-15年調(diào)整期為代表，受三公消費(fèi)受限的短期沖擊影響，期間板塊的收入、利潤均出現(xiàn)明顯回落，且當(dāng)時(shí)以飛天茅臺、普五等為代表的大單品批價(jià)出現(xiàn)顯著下降；2）“降速式”萎縮，類似21-24年，體現(xiàn)為白酒板塊增速持續(xù)放緩，庫存逐步累積，高端酒批價(jià)在高位震蕩、略有下行；3）“結(jié)構(gòu)性”調(diào)整，以98-03年為代表，受經(jīng)濟(jì)和政策影響白酒進(jìn)入去產(chǎn)能階段，體現(xiàn)為產(chǎn)能下降、收入增速放緩、利潤下降，但此輪調(diào)整期中茅五零售價(jià)持續(xù)上行，2001年從量稅出臺企業(yè)通過升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提升盈利能力。我們認(rèn)為“顛覆式”重建見底方式短期對報(bào)表收入利潤沖擊劇烈、但此后將迅速觸底反彈，“降速式”萎縮則調(diào)整持續(xù)時(shí)間較為漫長，“結(jié)構(gòu)性”調(diào)整則對當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)背景要求較高，建議關(guān)注25Q2、25Q3的報(bào)表表現(xiàn)，“禁酒令”政策或促使本輪調(diào)整期見底方式向“顛覆式”重建演繹。圖：20家上市白酒企業(yè)板塊收入、利潤圖：規(guī)上白酒行業(yè)收入、利潤營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（%，右軸）收入（億元）利潤（億元）收入yoy（%，右軸）利潤yoy（%，右軸）營業(yè)收入yoy（%，右軸）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%5,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%圖：茅臺酒批價(jià)在2000-2003年上行、2012-2015年回調(diào)圖：白酒產(chǎn)量1997-2003年回落中國:產(chǎn)量:白酒:累計(jì)值中國:產(chǎn)量:白酒:累計(jì)同比（%，右軸）飛天茅臺批價(jià)（元）茅臺酒噸價(jià)（萬元/噸，右軸）1,6001,4001,2001,00080035302520151050-5-10-153,0002,5002,0001,5001,00050035030025020015010050600400200001001989

1991

1993

1995

1997

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2001

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2019

2021

2023數(shù)據(jù)：WIND、中國酒業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所1.7

中長期關(guān)注點(diǎn)2：白酒企業(yè)在調(diào)整期中的四大戰(zhàn)略決策酒企在調(diào)整期的戰(zhàn)略決策不同，將導(dǎo)致其穿越周期的先后有差異，我們認(rèn)為在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)背景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，短期應(yīng)關(guān)注酒企在以下四個(gè)維度的戰(zhàn)略決策：1）價(jià)格策略保持還是調(diào)整，或影響短期主品在所在價(jià)格帶的份額；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)策略是否調(diào)整，或影響公司在調(diào)整期是否能夠平滑政策的沖擊；3）消費(fèi)者培育策略和費(fèi)用投入策略是否調(diào)整，或影響酒企的盈利能力及后續(xù)搶占需求恢復(fù)的能力；4）營銷系統(tǒng)和組織架構(gòu)是否調(diào)整，或影響調(diào)整期及未來中長期的競爭能力。價(jià)格策略保持還是調(diào)整？產(chǎn)品結(jié)構(gòu)策略是否調(diào)整？25年各家酒企的產(chǎn)品價(jià)格策略呈現(xiàn)“錨定跟隨價(jià)位頭部單品，適當(dāng)下移價(jià)格穩(wěn)份額”的特征。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會及今日酒價(jià)公眾號統(tǒng)計(jì)，由于23年以來處于白酒的調(diào)整期，受需求端減弱影響，以飛天茅臺、普五、國窖等為代表的白酒主品價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下降，從而可以在所處價(jià)位穩(wěn)定市場份額。集中資源投入核心產(chǎn)品，開發(fā)大眾價(jià)位新品分擔(dān)主品壓力。由于“禁酒令”對商務(wù)宴請和禮贈(zèng)場景影響較大，而居民自飲和朋友聚飲的主流用酒價(jià)位主要為百元以下的大眾價(jià)位和100-300元的中高端價(jià)位，因此短期酒企傾向于通過開發(fā)新品/做大副品發(fā)力大眾價(jià)位和中高端價(jià)位，價(jià)格帶較高的主品則繼續(xù)聚焦集中資源投入、仍以穩(wěn)價(jià)為主要目標(biāo)。消費(fèi)者培育策略和費(fèi)用投入策略是否調(diào)整？營銷系統(tǒng)和組織架構(gòu)是否調(diào)整？結(jié)合場景端變化，目前營銷向C端傾斜?！敖屏睢庇绊懴抡虅?wù)消費(fèi)顯著受限，酒企當(dāng)前聚焦資源搶奪非政商、老百姓宴席、朋友聚飲等”日常集中消費(fèi)場景”。此外，酒企在營收收縮的背景下，可通過減少無效費(fèi)用，盡可能保住盈利，體現(xiàn)為“三品工程“投入縮減、收縮戰(zhàn)線集中力量聚焦關(guān)鍵省份和相對成熟市場、費(fèi)用資源向消費(fèi)者C端傾斜。調(diào)整期應(yīng)保證組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，確保市場組織穩(wěn)定和經(jīng)銷商穩(wěn)定，人員充足有助于穿越周期。由于白酒產(chǎn)業(yè)的渠道鏈條復(fù)雜，地方競爭激烈，酒企往往需要充足的人員在調(diào)整期去深耕市場維護(hù)客戶，從而保證份額的穩(wěn)定，在行業(yè)重新進(jìn)入上行期時(shí)也可以更快地抓住機(jī)會。因此復(fù)盤來看，12-15年大部分酒企的銷售人員數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。11數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所02為何重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前至中秋國慶的底部區(qū)間配置機(jī)會？2.1

復(fù)盤12-15年：酒企業(yè)績預(yù)期觸底+茅臺批價(jià)觸底為兩大股價(jià)見底信號我們復(fù)盤12-15年調(diào)整期的調(diào)整節(jié)奏，有以下幾大特征：1）酒企業(yè)績預(yù)期觸底+茅臺批價(jià)觸底為兩大股價(jià)見底信號，可通過這兩大前瞻指標(biāo)判斷板塊是否見底；2）報(bào)表端壓力最大節(jié)點(diǎn)滯后于終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)；3）預(yù)期先行，股價(jià)和估值先于基本面見底、也先于基本面反彈。重要事件：在本輪行業(yè)深度調(diào)整中，①多數(shù)高端酒企均“量價(jià)齊跌”，其中高端酒受益于強(qiáng)經(jīng)營能力，即使在14年五糧液/瀘州老窖批價(jià)被迫回落后，仍實(shí)現(xiàn)向上穩(wěn)定，但前期渠道管控能力較弱的酒企則損傷最大，經(jīng)銷商大面積退出，以次高端酒為甚；②多數(shù)酒企業(yè)績/結(jié)構(gòu)均下滑，僅貴州茅臺、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)平穩(wěn)渡過，后續(xù)洋河股份/古井貢酒等區(qū)域龍頭實(shí)現(xiàn)較快修復(fù)。龍頭酒企表現(xiàn)：①貴州茅臺：12年飛天批價(jià)下滑，公司通過降低經(jīng)銷商準(zhǔn)入門檻擴(kuò)充經(jīng)銷商，期間始終堅(jiān)持飛天茅臺819元的出廠價(jià)格，并強(qiáng)制性要求經(jīng)銷商維護(hù)1519元/瓶的終端零售價(jià)格；15年8月公司多次強(qiáng)調(diào)控量，批價(jià)一路上行，預(yù)收持續(xù)向好。②五糧液：13

年普五出廠價(jià)提升后銷量斷崖式下降；14年被迫降價(jià)；15年10月邁出混改第一步，五糧液經(jīng)銷商及員工均可通過認(rèn)購資管計(jì)劃的份額間接持有五糧液股票；③瀘州老窖：12年公司剛性價(jià)格策略（逆勢提價(jià)）導(dǎo)致13年經(jīng)銷商大量退出，丟失了大量的市場份額；14年被迫降價(jià)；15年6月管理層順利換屆，2月開始回購清理產(chǎn)品、收縮條碼/調(diào)整渠道體系（組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司，自15年開始，瀘州老窖各檔位白酒、各個(gè)片區(qū)營收增速均轉(zhuǎn)負(fù)為正）/壓縮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等舉措推出，逐步恢復(fù)發(fā)貨；節(jié)奏復(fù)盤：調(diào)整期帶來戴維斯雙殺后，估值帶動(dòng)股價(jià)上行。報(bào)表層面，白酒行業(yè)終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在13年上半年，由于滯后因素，報(bào)表的壓力時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在14年上半年，15年白酒行業(yè)進(jìn)入弱復(fù)蘇期階段。公司層面，13年僅順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)實(shí)現(xiàn)增長；14年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區(qū)域酒企漲幅居前；15年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來看，次高端酒業(yè)績波動(dòng)幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺估值與批價(jià)走勢較為相近，在13H1貴州茅臺低于預(yù)期跌停后，市場預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14年初見底，后開啟向上修復(fù)。批價(jià)層面，茅臺批價(jià)在14年1月見底、16年7月回升，期間橫盤震蕩。圖：深度調(diào)整期間白酒行業(yè)凈利潤下滑明顯圖：2012-2016年高端酒批價(jià)回落圖：2012-2015年白酒板塊及高端酒估值2500200015001000500飛天茅臺批價(jià)普五批價(jià)國窖1573貴州茅臺五糧液瀘州老窖白酒SW滬深30050454035302520151050013數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所2.2

見底信號1：業(yè)績預(yù)期見底，預(yù)計(jì)當(dāng)前至中秋國慶或觸及業(yè)績預(yù)期低點(diǎn)復(fù)盤來看，12-15年的業(yè)績底部為14年二季度和三季度，股價(jià)的底部在14年1月，但由于14年大盤表現(xiàn)出色，白酒申萬指數(shù)/滬深300的股價(jià)底部出現(xiàn)在15年6月，體現(xiàn)為14年開始白酒板塊出現(xiàn)絕對收益，15年6月后白酒板塊出現(xiàn)相對收益。當(dāng)前來看，受“禁酒令”影響，預(yù)計(jì)白酒板塊25Q2和25Q3基本面均承壓，但目前市場對25Q2、25Q3以及25年的業(yè)績預(yù)期尚存分歧，我們預(yù)計(jì)伴隨中報(bào)披露、中秋國慶打款備貨情況反饋清晰后，對今年全年悲觀業(yè)績預(yù)期或更為充分，若報(bào)表端對基本面的悲觀情況同步釋放，則當(dāng)前至中秋國慶旺季或觸及本輪調(diào)整期的業(yè)績預(yù)期低點(diǎn)。表：主要酒企2013-2017年單季度收入/凈利潤增速情況一覽圖：白酒/滬深300股價(jià)在15年6月見底單季度營業(yè)收入增速（%)13Q1-49.5-62.331.7-3.419.118.76.113Q2-62.6-55.0-10.38.5-4.0-18.4-7.813Q3-78.5-81.2-16.93.017.11.5-22.38.613Q4-100.816.231.3-35.937.730.8-39.89.414Q1-77.0-58.9-7.0-49.34.0-4.9-10.3-8.014Q2-23.1-46.4-32.9-4.5-1.321.7-3.4-24.514Q375.8-10.341.3-60.8-5.38.814Q42811.0-41.947.4-74.59.7-8.620.1-0.43.1-6.936.67.015.96.415Q1254.798.037.522.014.712.110.41.91.50.90.80.215Q285.449.737.7-13.85.315.911.0-3.23.1-3.30.8-9.49.1-27.2-18.315Q368.737.75.615.9-0.414.312.0-13.9-7.733.30.215Q4172.442.5-6.4225.5-3.510.41.018.17.2-10.00.516Q113.93.710.516.016.910.69.3-5.67.812.46.316Q253.6-14.821.315.013.114.91.218.25.04.9-3.4-1.117.6-17.313.23.116Q331.212.31.222.314.812.29.4-0.111.240.64.413.517.8-30.269.24.916Q461.832.0-4.128.428.622.05.221.1-3.714.85.717Q132.88.617Q2129.752.512.618.433.024.617.71.817Q3108.926.41.617Q451.148.13.015.028.97.520.8-6.013.219.325.119.917.615.69.1水井坊酒鬼酒白酒（申萬）滬深300白酒/滬深300（右軸）6.00老白干酒瀘州老窖貴州茅臺古井貢酒洋河股份天佑德酒今世緣順鑫農(nóng)業(yè)伊力特五糧液山西汾酒金種子酒舍得酒業(yè)金徽酒口子窖迎駕貢酒2.716,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020.333.217.910.9-11.720.75.832.5115.914.619.6-12.612.9-8.424.543.046.8-7.514.0-12.213.7-1.05.004.003.002.001.000.000.37.931.027.7-3.4-24.4-1.4-6.6-42.816.715.411.72.74.54.95.426.312.0-4.36.632.90.4-20.7-37.2-23.8-4.328.9-28.1-8.6-36.3-10.0-47.023.318.6-27.8-27.8-41.541.3-10.2-40.0-13.6-10.4-21.0-19.2-22.5-44.3-30.1-24.08.7-7.723.330.2-20.328.012.519.91.615.016.9-21.3-36.69.831.02.54.815.148.3-27.10.03.916.34.4-7.8-9.2-9.716.2-11.2-18.3-4.6-14.66.5-2.65.3-8.635.423.820.33.229.22.711.579.26.117.6-5.6-1.0-1.44.3-8.15.92.015.0圖：白酒PE/滬深300在14年1月見底單季度歸母凈利潤增速（%)13Q1-91.5-36.811.321.06.513Q2-85.5-59.6-53.0-9.2-3.5-5.954.3-56.831.013Q3-105.313Q4-254.714Q1-83.914Q2-323.7-281.2-125.6-3.4-8.1-30.957.114Q3-204.381.76.7-9.4-7.0-67.6162.4-0.57.5-4.0-46.340.0445.2-80.878.814Q462.4-39.766.314.54.0-150.299.0-4.5-31.8-1.229.815Q11071.1156.339.618.011.39.66.25.64.51.5-16.0-22.5-32.0-37.1-45.615Q2144.4105.7-198.2-0.212.33.4-15.39.320.33.3-20.711.7-26.9261.7-2.415Q3168.2213.126.82.113.15.312.017.1-48.61.485.1-22.2-43.3122.936.415Q4228.5106.530.1-12.472.3140.914.757.3-106.934.739.51550.5-57.4462.7-56.616Q148.562.740.312.010.310.0-8.713.6-9.610.631.921.424.636.9178.632.854.523.616Q2-48.8521.6-40.511.11.116Q324.4181.347.13.610.930.7-60.326.0-12.46.916Q456.3340.756.54.317Q131.017.735.325.211.734.57.218.5-29.625.723.826.8-77.058.7235.523.020.812.917Q2336.574.4205.331.020.430.72.362.1-15.617.640.10.992.7108.695.427.948.2-45.317Q325.7122.318.5138.418.234.271.264.2-90.29.564.11.486.4121.04.817Q438.621.768.766.85.822.80.242.1-1032.97.860.9113.1-54.1-10.089.424.0199.214.1酒鬼酒水井坊老白干酒貴州茅臺洋河股份白酒（申萬）PE(TTM)滬深300PE(TTM)-213.6

-1164.2

-175.0-41.311.6-26.7-6.51006.9-11.416.0-73.040.8-30.93.0白酒PE/滬深300PE（右軸）-62.0-48.6154.5-26.88.5-15.1-56.974.7-6.8-5.79.3瀘州老窖

-11.67.80.0184.487.715.0579.3-1.27.0-13.7-49.3-0.9699.326.36.835302520151053.503.002.502.001.501.000.500.00順鑫農(nóng)業(yè)古井貢酒天佑德酒今世緣五糧液伊力特25.620.134.64.3-61.312.0-81.617.4-10.3-16.8-236.50.2363.1174.139.31.718.97.421.832.48.4-52.49.8-98.9-56.1-130.3-59.3-50.2-204.6-368.8-96.3-27.821.4-86.2-54.5-86.0-36.1-36.6-54.2-92.4108.3-7.0-3.5110.0-68.2-33.3-139.4-116.5123.181.00金種子酒山西汾酒-119.97.51231.816.315.130.5舍得酒業(yè)

-48.5金徽酒70.6-24.122.0-31.314口子窖迎駕貢酒47.825.9-3.4-0.949.5數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所2.3

見底指標(biāo)2：茅臺批價(jià)觸底，預(yù)計(jì)中秋旺季茅臺批價(jià)或?yàn)楸据喺{(diào)整期低點(diǎn)復(fù)盤來看，飛天茅臺批價(jià)在2014年1月見底，貴州茅臺和白酒板塊估值亦于2014年1月見底，貴州茅臺批價(jià)/出廠價(jià)與茅臺PE/滬深300PE走勢呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，因此茅臺批價(jià)觸底為行業(yè)調(diào)整期見底的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為在中秋國慶飛天供給端較大、但受“禁酒令”影響下需求端承壓的背景下，今年中秋國慶季茅臺批價(jià)或?yàn)楸据喺{(diào)整期低點(diǎn)。1）茅臺批價(jià)作為行業(yè)核心風(fēng)向標(biāo)，代表著白酒行業(yè)的景氣度和供需變化，對于白酒股價(jià)的整體走勢有一定的指示作用，一般來說批價(jià)上行階段股價(jià)的表現(xiàn)會更好，而批價(jià)回落階段股價(jià)表現(xiàn)則相對較弱。復(fù)盤來看：①2012-2014年受需求萎縮+庫存壓力影響，茅臺批價(jià)持續(xù)下行，散瓶普飛從年初的每瓶1850元腰斬至830元附近，逼近819元的出廠價(jià)，許多經(jīng)銷商已不再盈利，同期白酒股價(jià)也一路走弱，期間貴州茅臺最大下跌幅度達(dá)54%。②2016年后，隨著地產(chǎn)繁榮催生白酒需求，茅臺的金融屬性帶來溢價(jià)，飛天批價(jià)再次進(jìn)入上行通道，截至2019年逐步上漲至2400元+，超過前期高點(diǎn)，同期白酒股價(jià)逐步回暖。2）此外，在行業(yè)周期見底的背景下，茅臺及五糧液這兩家頭部酒企的動(dòng)銷表現(xiàn)可以作為行業(yè)向好的先行指標(biāo)。復(fù)盤來看，在經(jīng)歷2012-2015年調(diào)整后，2016年1季度茅臺收入恢復(fù)17%增長、五糧液收入恢復(fù)31%增長，此后在2016年下半年行業(yè)迎來顯著的業(yè)績修復(fù)彈性。我們認(rèn)為在當(dāng)前白酒行業(yè)的商務(wù)用酒場景及禮贈(zèng)場景均受消費(fèi)力影響較大的背景下，茅五實(shí)際動(dòng)銷的恢復(fù)或意味著頭部名酒需求的企穩(wěn)回升，可以作為行業(yè)向上的先行指標(biāo)。圖：貴州茅臺估值與批價(jià)走勢關(guān)聯(lián)度一覽圖：貴州茅臺批價(jià)/出廠價(jià)與茅臺PE/滬深300PE走勢關(guān)聯(lián)度一覽飛天茅臺批價(jià)（元）飛天茅臺出廠價(jià)（元）白酒（申萬）PE(TTM)茅臺PE（TTM）飛天茅臺批價(jià)/出廠價(jià)貴州茅臺PE（TTM）/滬深300PE（TTM）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007060504030201004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.000數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所1503如何看待酒企市值底部區(qū)間及投資建議？3.1

市值底部區(qū)間測算方法1：預(yù)收款充足下，頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限當(dāng)前白酒板塊基本面仍在筑底，但由于股價(jià)與預(yù)期表現(xiàn)往往領(lǐng)先于基本面，因此我們認(rèn)為當(dāng)前白酒板塊下行空間有限，具備一定的中期配置價(jià)值。我們認(rèn)為可測算頭部酒企的市值底部區(qū)間，逆周期下優(yōu)選報(bào)表率先出清、股息率較高、基本面相對較強(qiáng)的酒企。1）謹(jǐn)慎假設(shè)下，由于預(yù)收款充足，頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限。復(fù)盤12-15年調(diào)整期：①股價(jià)/估值分析：調(diào)整期帶來戴維斯雙殺后，估值帶動(dòng)股價(jià)上行。②報(bào)表層面，白酒行業(yè)終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在13年上半年，由于滯后因素，報(bào)表的壓力時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在14年上半年，15年白酒行業(yè)進(jìn)入弱復(fù)蘇期階段。③公司層面，13年僅順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)實(shí)現(xiàn)增長；14年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區(qū)域酒企漲幅居前；15年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來看，次高端酒業(yè)績波動(dòng)幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺估值與批價(jià)走勢較為相近，在13H1貴州茅臺低于預(yù)期跌停后，市場預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14年初見底，后開啟向上修復(fù)。當(dāng)前白酒進(jìn)入深度調(diào)整期，謹(jǐn)慎假設(shè)下此輪調(diào)整周期幅度與12-15年相當(dāng)，但以茅臺為代表的頭部酒企在調(diào)整期仍能通過調(diào)節(jié)預(yù)收款等因素保持收入業(yè)績的相對穩(wěn)健，因此我們認(rèn)為此輪周期下表現(xiàn)較優(yōu)的頭部酒企亦具備調(diào)節(jié)能力，預(yù)收款充足的背景下頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限。表：主流白酒企業(yè)25Q1合同負(fù)債表現(xiàn)一覽17數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所3.2

市值底部區(qū)間測算方法1：橫向?qū)Ρ犬?dāng)前頭部酒企股息率具備性價(jià)比由于白酒行業(yè)具備高利潤率、高ROE、高現(xiàn)金流等特征，此前頭部酒企逐年提升分紅率以增強(qiáng)股東回報(bào)。橫向?qū)Ρ葋砜?，A股各板塊中僅煤炭、銀行、石化、紡服4個(gè)板塊24年股息率高于4%。根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)2025年酒鬼酒、洋河股份、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、貴州茅臺等頭部酒企股息率或大于等于4%，股息率具備性價(jià)比。市值底部區(qū)間測算案例1-貴州茅臺：復(fù)盤12-15年調(diào)整期，貴州茅臺并未出現(xiàn)利潤端負(fù)增長，謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們以2024年862億元?dú)w母凈利潤為基礎(chǔ)，假設(shè)未來三年茅臺利潤均不會出現(xiàn)負(fù)增長，由于公司此前承諾2024-2026年分紅率不低于75%，假設(shè)市場要求4%或以上的股息率，則可測算對應(yīng)的市值底部區(qū)間。市值底部區(qū)間測算案例2-瀘州老窖：瀘州老窖2024年歸母凈利潤為135億元，由于公司管理層經(jīng)歷過12-15年劇烈調(diào)整期，對產(chǎn)業(yè)調(diào)整期的認(rèn)知或更清晰、戰(zhàn)略舉措或更精準(zhǔn)，因此或不會出現(xiàn)劇烈的收入利潤下行，因此謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們假設(shè)未來三年公司利潤仍能維持百億規(guī)模，由于公司此前三年股東回報(bào)計(jì)劃中承諾25年、26年分紅率不低于70%、75%，且不低于85億元，假設(shè)市場要求5%或以上的股息率，則可測算對應(yīng)的市值底部區(qū)間。表：2025年各白酒股息率情況一覽圖：2024年市場各板塊年度股息率一覽歸母凈利潤（2025E,

wind一致預(yù)測）1.082025年股息率（Wind2025/7/18總市值（億元）分紅率20242024年市場年度股息率（%）一致預(yù)測測算）10.5%6.7%酒鬼酒洋河股份瀘州老窖五糧液159.871,042.611,837.004,804.65737.9818,051.56319.522,209.36202.38153.6869.701560%105%70%70%57%75%46%60%47%64%75%44%64%35%41%48%50%7.006.005.004.003.002.001.000.0056.32137.60334.8361.54942.3626.54133.8916.788.845.2%4.9%古井貢酒貴州茅臺迎駕貢酒山西汾酒口子窖4.8%3.9%3.8%3.7%3.9%3.7%老白干酒伊力特今世緣3.1936.784.163.4%3.3%492.4994.86金徽酒水井坊2.8%2.2%204.65174.96116.0946.0813.116.732.16舍得酒業(yè)順鑫農(nóng)業(yè)天佑德酒1.6%0.9%0.560.6%18資料

：Wind，浙商證券研究所，注：25年老窖分紅率預(yù)計(jì)為70%、洋河分紅總額預(yù)計(jì)為70億，其他酒企分紅率保守估計(jì)和24年保持一致，其中酒鬼酒分紅率不確定性較高3.3

市值底部區(qū)間測算方法2：老酒價(jià)值提升，庫存基酒具備資產(chǎn)價(jià)值由于白酒具備“儲存年限越久、價(jià)值越高”的特點(diǎn)，因此對酒企而言，庫存基酒具備資產(chǎn)價(jià)值。據(jù)公司公告整理統(tǒng)計(jì)，2024年庫存基酒超30萬噸的酒企包括貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、口子窖，銷售量/庫存量可反映基酒儲量的相對水平，目前銷售量/庫存量低于20%的酒企包括洋河股份、口子窖、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒。市值底部區(qū)間測算案例3-舍得酒業(yè)：舍得酒業(yè)當(dāng)前基酒儲量較大，21年曾有報(bào)道表示舍得酒業(yè)老酒儲量12萬噸，由于舍得產(chǎn)品銷售價(jià)基本均高于50元/500ml，核心大單品品味舍得售價(jià)基本為300元/500ml以上，因此謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們可將12萬噸老酒價(jià)值按高線光瓶酒價(jià)值進(jìn)行測算，疊加24年公司賬上仍有15億元的貨幣資金，則可粗略估算公司的資產(chǎn)價(jià)值底部區(qū)間。表：2024年各酒企銷售量和庫存量一覽酒廠銷售量（萬噸）13.9010.4022.1012.803.80庫存量（萬噸）74.3047.3034.2032.8031.7031.0025.1020.0017.7016.9014.9012.807.20庫存量同比7.62%銷售量/庫存量18.71%21.93%64.47%39.14%11.90%26.88%24.51%81.05%31.52%18.38%247.20%42.42%16.60%27.97%36.43%29.40%12.69%洋河股份瀘州老窖山西汾酒古井貢酒口子窖0.02%19.30%21.93%5.89%貴州茅臺迎駕貢酒五糧液8.305.52%6.1011.79%-4.10%13.80%12.76%22.95%1.96%16.205.60今世緣舍得酒業(yè)順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒水井坊3.1036.905.401.2023.83%55.64%7.47%伊力特1.907.00金徽酒2.105.70金種子酒酒鬼酒1.605.607.40%190.705.2012.96%資料：公司公告，浙商證券研究所，注：庫存量為成品酒庫存量+半成品酒庫存量3.4

白酒25Q2業(yè)績前瞻：白酒板塊仍在筑底，新舊周期拐點(diǎn)延滯受“禁酒令”影響，25Q2白酒表現(xiàn)普遍承壓，我們認(rèn)為25Q2白酒行業(yè)整體回款進(jìn)度偏慢、庫存有所提升、批價(jià)表現(xiàn)較弱?；乜钸M(jìn)度來看：由于白酒行業(yè)在調(diào)整期呈現(xiàn)“旺季更旺、淡季更淡”的特征，“禁酒令”對高端酒、次高端酒影響最為顯著，百元以下的大眾價(jià)位和次高端價(jià)位亦受到一定影響。我們預(yù)計(jì)僅貴州茅臺回款進(jìn)度仍能維持穩(wěn)健表現(xiàn)，其余酒企回款進(jìn)度或均相對承壓。動(dòng)銷來看：我們認(rèn)為25Q2白酒動(dòng)銷表現(xiàn)承壓，其中6月動(dòng)銷在“禁酒令”影響下或呈大幅下滑的狀態(tài)。據(jù)“微酒”報(bào)道，6月部分區(qū)域白酒動(dòng)銷下滑達(dá)50%以上。據(jù)“酒業(yè)家”報(bào)道，“禁酒令”之后，倉型即時(shí)零售銷售變化不大，部分單量還有一定增長；店型即時(shí)零售的高端白酒受到?jīng)_擊，下滑比例約15%-20%左右；大眾零售和團(tuán)購類型，下滑比例約為30%；高端團(tuán)購、商務(wù)場景較高的類型下滑最為明顯，約為50%；下滑最為明顯的價(jià)格帶是300-800元，其中500元以上尤其明顯，基本不動(dòng)銷。庫存來看：在25Q1酒企的庫存水平略有降低后，25Q2受動(dòng)銷大幅放緩影響，白酒行業(yè)整體庫存有所累積。我們認(rèn)為頭部酒企在控量挺價(jià)舉措下庫存表現(xiàn)相對穩(wěn)定，其中茅臺、五糧液、山西汾酒等酒企庫存水平相對較低，古井、今世緣、瀘州老窖等酒企庫存穩(wěn)定在安全庫存內(nèi)。批價(jià)來看：受“禁酒令”+電商618雙重影響，25Q2酒企批價(jià)承壓，高端酒茅五瀘批價(jià)環(huán)比下行顯著，其中飛天茅臺批價(jià)一度跌至1800元左右，6月末在公司出臺價(jià)格嚴(yán)控政策對量價(jià)進(jìn)行調(diào)控下止跌回升，此外次高端價(jià)位的水晶劍、臻釀八號等大單品批價(jià)亦承壓，僅青花汾等部分單品批價(jià)仍能保持堅(jiān)挺。表：2025Q2白酒板塊業(yè)績前瞻營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速公司2025H1E2025Q2E7%2025H1E2025Q2E貴州茅臺五糧液9%2%9%2%6%-7%-6%瀘州老窖