上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響：基于利益博弈與市場反應(yīng)的分析一、引言1.1研究背景與問題提出在當(dāng)今資本市場中，上市公司的融資與利潤分配決策對(duì)其自身發(fā)展及股東利益有著深遠(yuǎn)影響。定向增發(fā)作為上市公司一種重要的股權(quán)再融資方式，近年來在我國資本市場中得到了廣泛應(yīng)用。通過定向增發(fā)，上市公司能夠快速籌集大量資金，為企業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的資金支持，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、開拓新市場或者開展并購重組等戰(zhàn)略舉措，進(jìn)而提升企業(yè)的競爭力和盈利能力。例如，寧德時(shí)代在新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展的背景下，通過定向增發(fā)募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)，鞏固了其在全球動(dòng)力電池市場的領(lǐng)先地位。同時(shí)，定向增發(fā)還可以引入戰(zhàn)略投資者，這些投資者憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的技術(shù)或廣泛的市場渠道，為企業(yè)帶來新的資源和發(fā)展機(jī)遇，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平?，F(xiàn)金股利政策則是上市公司利潤分配的重要手段，它不僅關(guān)系到股東的切身利益，還反映了公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。穩(wěn)定且合理的現(xiàn)金股利政策能夠向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力穩(wěn)定的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注，穩(wěn)定公司股價(jià)。以貴州茅臺(tái)為例，多年來其持續(xù)穩(wěn)定的高現(xiàn)金股利政策，使其在投資者心中樹立了良好的形象，股價(jià)也長期保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。現(xiàn)金股利的發(fā)放也能在一定程度上滿足股東對(duì)投資回報(bào)的需求，提高股東的滿意度。在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，最終控制人處于核心地位，擁有對(duì)公司重大決策的控制權(quán)。最終控制人的決策目標(biāo)和利益訴求往往會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策產(chǎn)生關(guān)鍵影響，包括定向增發(fā)和現(xiàn)金股利政策的制定。最終控制人可能出于自身利益最大化的考慮，利用定向增發(fā)籌集資金，然后通過現(xiàn)金股利政策將資金轉(zhuǎn)移給自己，從而損害中小股東的利益。在一些家族控股的上市公司中，最終控制人可能會(huì)通過定向增發(fā)向關(guān)聯(lián)方低價(jià)發(fā)行股份，再通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致中小股東權(quán)益受損。鑒于此，深入研究上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。這一研究有助于揭示上市公司在融資與利潤分配決策背后的深層次原因，為監(jiān)管部門制定更有效的政策提供理論依據(jù)，以規(guī)范上市公司的行為，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。對(duì)于投資者而言，了解最終控制人的行為對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，能夠幫助他們更準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更明智的投資決策。因此，本文旨在探究上市公司最終控制人如何影響定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策，以及這種影響背后的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，期望為相關(guān)領(lǐng)域的研究和實(shí)踐提供有益的參考。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，具體而言，通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，探究最終控制人的特征，如控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度、性質(zhì)（國有或非國有）等因素，如何作用于上市公司在定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利分配決策，包括現(xiàn)金股利的分配傾向（是否發(fā)放現(xiàn)金股利）以及分配力度（現(xiàn)金股利支付率）。同時(shí)，進(jìn)一步探討這種影響背后所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)邏輯和作用機(jī)制，明確最終控制人在其中的利益驅(qū)動(dòng)因素，以及對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、市場價(jià)值和中小股東利益的影響，以期為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，為資本市場的健康發(fā)展提供理論支持。1.2.2研究意義理論意義在于，本研究豐富和拓展了公司金融領(lǐng)域中關(guān)于定向增發(fā)與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究。以往研究多單獨(dú)關(guān)注定向增發(fā)或現(xiàn)金股利政策，較少深入探討最終控制人在定向增發(fā)后對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。本研究將最終控制人這一關(guān)鍵因素納入研究框架，有助于揭示上市公司融資與利潤分配決策背后的深層次聯(lián)系，完善公司治理理論在股權(quán)再融資和股利分配方面的理論體系，填補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域在該研究視角上的空白。為后續(xù)學(xué)者進(jìn)一步研究上市公司復(fù)雜的財(cái)務(wù)決策行為提供了新的思路和方法，促進(jìn)學(xué)術(shù)界對(duì)公司治理、財(cái)務(wù)管理等相關(guān)理論的深入探討和發(fā)展。實(shí)踐意義在于，對(duì)監(jiān)管部門而言，深入了解最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，有助于監(jiān)管部門識(shí)別上市公司可能存在的利益輸送和損害中小股東權(quán)益的行為，從而制定更加有效的監(jiān)管政策和法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司的融資和利潤分配行為，維護(hù)資本市場的公平、公正和透明，保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)投資者來說，投資者可以更加準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，做出更加理性的投資決策。當(dāng)投資者了解到最終控制人的行為對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響后，能夠更好地判斷公司的財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展前景，避免因信息不對(duì)稱而遭受投資損失，提高投資收益。對(duì)上市公司自身來說，研究結(jié)果有助于上市公司管理層認(rèn)識(shí)到最終控制人在定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策制定中的重要作用，促使公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，減少最終控制人出于私利對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的不當(dāng)干預(yù)，制定更加合理、科學(xué)的現(xiàn)金股利政策，提升公司的市場形象和價(jià)值，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，為公司的長期穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地探究上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的權(quán)威學(xué)術(shù)期刊、經(jīng)典著作、研究報(bào)告以及數(shù)據(jù)庫資源，全面梳理了定向增發(fā)、現(xiàn)金股利政策以及最終控制人相關(guān)理論和研究成果。深入分析了不同學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)、效應(yīng)，現(xiàn)金股利政策的影響因素、信號(hào)傳遞作用，以及最終控制人在公司治理中的角色和行為等方面的觀點(diǎn)和研究發(fā)現(xiàn)。如通過研讀相關(guān)文獻(xiàn)，了解到現(xiàn)有研究在探討定向增發(fā)與現(xiàn)金股利政策關(guān)系時(shí)，對(duì)最終控制人的關(guān)注相對(duì)不足，為本文的研究提供了切入點(diǎn)。對(duì)國內(nèi)外關(guān)于控股股東對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的研究進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)研究多基于股權(quán)分置改革前的背景，隨著市場環(huán)境和政策法規(guī)的變化，有必要重新審視最終控制人在定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利政策決策中的作用，為本文的研究方向提供了參考。為了更直觀、深入地理解研究問題，本文采用案例分析法。選取具有代表性的上市公司，如[具體公司名稱1]、[具體公司名稱2]等，詳細(xì)剖析其在定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利政策變化，以及最終控制人在其中的決策過程和行為動(dòng)機(jī)。以[具體公司名稱1]為例，該公司在定向增發(fā)后，現(xiàn)金股利分配出現(xiàn)了顯著變化，通過對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表、公告文件以及公司治理結(jié)構(gòu)的深入分析，發(fā)現(xiàn)最終控制人利用定向增發(fā)引入關(guān)聯(lián)方，之后通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方，損害了中小股東的利益。對(duì)[具體公司名稱2]的案例分析發(fā)現(xiàn)，最終控制人出于對(duì)公司控制權(quán)的鞏固和長期發(fā)展的考慮，在定向增發(fā)后制定了較為穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策，既滿足了股東的合理回報(bào)需求，又為公司的后續(xù)發(fā)展保留了充足的資金。通過對(duì)這些案例的分析，總結(jié)出不同情況下最終控制人影響定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的具體方式和特征，為理論分析和實(shí)證研究提供了豐富的實(shí)踐依據(jù)。本文還采用了實(shí)證研究法，以增強(qiáng)研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性。選取[具體時(shí)間段]內(nèi)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，通過[數(shù)據(jù)庫名稱]、上市公司官方網(wǎng)站等渠道收集樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、定向增發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)以及現(xiàn)金股利分配數(shù)據(jù)。運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行分析，如計(jì)算現(xiàn)金股利支付率的均值、中位數(shù)、最大值和最小值，了解樣本公司現(xiàn)金股利分配的整體水平和分布情況；統(tǒng)計(jì)最終控制人控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度等變量的分布特征，為后續(xù)分析提供基礎(chǔ)。采用多元線性回歸分析方法，構(gòu)建回歸模型，以現(xiàn)金股利支付率為被解釋變量，最終控制人的控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度、性質(zhì)等為解釋變量，同時(shí)控制公司規(guī)模、盈利能力、成長性等因素，檢驗(yàn)最終控制人各因素對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響。通過實(shí)證分析，得出最終控制人控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利支付率呈[具體關(guān)系]，兩權(quán)分離程度與現(xiàn)金股利支付率呈[具體關(guān)系]等具體結(jié)論，為研究問題提供了量化的證據(jù)支持。與以往研究相比，本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究視角創(chuàng)新，將最終控制人這一因素與定向增發(fā)和現(xiàn)金股利政策相結(jié)合，深入探討三者之間的內(nèi)在聯(lián)系，彌補(bǔ)了以往研究多單獨(dú)關(guān)注定向增發(fā)或現(xiàn)金股利政策，較少考慮最終控制人在兩者關(guān)系中作用的不足，為公司金融領(lǐng)域的研究提供了新的視角。在研究過程中，不僅分析了最終控制人的一般特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，還進(jìn)一步探討了在定向增發(fā)這一特定背景下，最終控制人如何通過不同的手段和策略來影響現(xiàn)金股利政策，揭示了定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策制定背后更為復(fù)雜的利益博弈和決策機(jī)制。研究內(nèi)容創(chuàng)新，全面分析了最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。不僅研究了最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度的影響，還深入探討了這種影響對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、市場價(jià)值以及中小股東利益的具體作用。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的分析，發(fā)現(xiàn)最終控制人不合理的現(xiàn)金股利政策可能導(dǎo)致公司資金短缺，影響公司的長期發(fā)展能力；也可能引發(fā)市場負(fù)面反應(yīng)，降低公司的市場價(jià)值；更會(huì)損害中小股東的利益，破壞資本市場的公平性。這些研究內(nèi)容豐富了公司治理和財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的研究內(nèi)容，為相關(guān)理論的發(fā)展提供了新的實(shí)證證據(jù)。研究方法創(chuàng)新，綜合運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和實(shí)證研究法，從多個(gè)角度對(duì)研究問題進(jìn)行分析。通過文獻(xiàn)研究法梳理理論基礎(chǔ)和研究現(xiàn)狀，明確研究方向；利用案例分析法深入剖析具體公司的實(shí)際情況，為理論分析提供實(shí)踐支撐；運(yùn)用實(shí)證研究法對(duì)大量樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析，驗(yàn)證研究假設(shè)，增強(qiáng)研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性。這種多方法結(jié)合的研究方式，使研究結(jié)果更加全面、深入、準(zhǔn)確，能夠更好地揭示上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響規(guī)律。二、文獻(xiàn)綜述2.1上市公司定向增發(fā)研究現(xiàn)狀定向增發(fā)，作為上市公司股權(quán)再融資的重要方式，在資本市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。它是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，因其具有發(fā)行對(duì)象特定、發(fā)行程序靈活等特點(diǎn)，近年來受到了眾多上市公司的青睞。定向增發(fā)具有諸多鮮明特點(diǎn)。在發(fā)行對(duì)象方面，其范圍相對(duì)狹窄，主要面向機(jī)構(gòu)投資者、大股東或有實(shí)力的個(gè)人投資者等特定群體，一般不超過35人。這使得上市公司能夠有針對(duì)性地選擇對(duì)公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義或能夠提供重要資源的投資者，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。就像寧德時(shí)代在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，引入了具有新能源行業(yè)豐富經(jīng)驗(yàn)和資源的戰(zhàn)略投資者，這些投資者不僅為公司提供了資金支持，還在技術(shù)研發(fā)、市場拓展等方面給予了有力幫助，助力公司進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。在發(fā)行價(jià)格上，通常較市場價(jià)格存在一定折扣，以此吸引投資者參與認(rèn)購。這種折扣機(jī)制一方面為投資者提供了潛在的獲利空間，另一方面也能降低上市公司的融資成本，提高融資效率。但折扣幅度需在合理范圍內(nèi)，以確保市場的公平性和投資者的利益。在鎖定期方面，定向增發(fā)的股票存在一定期限的鎖定期，一般投資者的鎖定期為6個(gè)月，控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份鎖定期為18個(gè)月。鎖定期的設(shè)置旨在防止投資者短期內(nèi)拋售股票，穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障公司的穩(wěn)定發(fā)展。上市公司實(shí)施定向增發(fā)往往具有明確的目的。從籌集資金角度看，這是定向增發(fā)最主要的目的之一。上市公司可以通過定向增發(fā)迅速籌集大量資金，以滿足公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品、投資新項(xiàng)目等需求。在5G通信技術(shù)快速發(fā)展的時(shí)期，中興通訊通過定向增發(fā)募集資金，用于5G相關(guān)技術(shù)的研發(fā)和基站建設(shè)，提升了公司在5G領(lǐng)域的競爭力，推動(dòng)了公司業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，通過定向增發(fā)，上市公司可以引入新的股東，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債比例，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)公司負(fù)債過高，面臨較大的財(cái)務(wù)壓力時(shí)，通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司的財(cái)務(wù)狀況，使公司的資本結(jié)構(gòu)更加合理，增強(qiáng)公司在市場中的競爭力。在激勵(lì)管理層和員工方面，公司可以向管理層和員工發(fā)放一定比例的股票期權(quán)，將他們的利益與公司的利益緊密聯(lián)系在一起，激勵(lì)他們?yōu)楣镜陌l(fā)展全力以赴。華為公司通過內(nèi)部的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，讓員工持有公司股份，極大地激發(fā)了員工的工作積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)了公司的持續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展。引入戰(zhàn)略投資者也是定向增發(fā)的重要目的之一。這些戰(zhàn)略投資者通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的技術(shù)、廣泛的市場渠道或強(qiáng)大的品牌影響力，能夠?yàn)楣咎峁I(yè)務(wù)支持、技術(shù)合作、市場拓展等方面的幫助，推動(dòng)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。比亞迪引入了巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒韋公司作為戰(zhàn)略投資者，借助其強(qiáng)大的品牌影響力和資金實(shí)力，提升了公司在國際市場的知名度和認(rèn)可度，為公司的海外市場拓展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國外對(duì)于定向增發(fā)的研究起步較早，取得了豐富的成果。在定向增發(fā)對(duì)公司價(jià)值的影響方面，Myers和Majluf（1984）基于信息不對(duì)稱理論提出了“啄食順序理論”，認(rèn)為公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。當(dāng)公司選擇股權(quán)融資時(shí)，會(huì)向市場傳遞負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。這一理論在定向增發(fā)研究中具有重要影響，為后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)。Hertzel和Smith（1993）通過對(duì)美國上市公司定向增發(fā)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后公司的長期業(yè)績有所提升，他們認(rèn)為這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)引入了新的資源和管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高了公司的價(jià)值。在定向增發(fā)的定價(jià)方面，Barclay等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的定價(jià)與公司的信息不對(duì)稱程度、市場環(huán)境等因素密切相關(guān)。當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，投資者會(huì)要求更高的折價(jià)率，以補(bǔ)償信息風(fēng)險(xiǎn)；而在市場環(huán)境較好時(shí)，公司能夠以相對(duì)較高的價(jià)格進(jìn)行定向增發(fā)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)也進(jìn)行了廣泛而深入的研究。在定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)方面，章衛(wèi)東和李德忠（2008）通過對(duì)我國上市公司定向增發(fā)案例的分析，發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)主要包括項(xiàng)目融資、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者等。不同的動(dòng)機(jī)對(duì)公司的影響各不相同，項(xiàng)目融資有助于公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升競爭力；資產(chǎn)注入可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量；引入戰(zhàn)略投資者則能為公司帶來新的資源和發(fā)展機(jī)遇。在定向增發(fā)的市場反應(yīng)方面，張鳴和郭思永（2009）的研究表明，定向增發(fā)公告會(huì)引起市場的積極反應(yīng)，公司股價(jià)通常會(huì)上漲。他們認(rèn)為這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)傳遞了公司未來發(fā)展前景良好的信號(hào)，增強(qiáng)了投資者的信心。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)定向增發(fā)存在利益輸送等問題時(shí)，市場反應(yīng)可能會(huì)較為負(fù)面，公司股價(jià)會(huì)下跌。在定向增發(fā)與公司治理的關(guān)系方面，李常青和幸偉（2010）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)可以改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，提高公司治理水平。當(dāng)引入的戰(zhàn)略投資者具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)時(shí)，能夠?yàn)楣镜臎Q策提供有益的建議，促進(jìn)公司治理的完善。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司定向增發(fā)的研究已取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究對(duì)于定向增發(fā)后公司現(xiàn)金股利政策的研究相對(duì)較少，尤其是在最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響方面，尚未形成系統(tǒng)的研究體系。在不同市場環(huán)境和公司特征下，最終控制人影響定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的具體機(jī)制和差異也有待進(jìn)一步深入探究。因此，本文將聚焦于上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。2.2現(xiàn)金股利政策研究現(xiàn)狀現(xiàn)金股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。它不僅涉及公司的利潤分配決策，還與公司的融資決策、投資決策密切相關(guān)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、市場價(jià)值以及股東利益都有著深遠(yuǎn)的影響?，F(xiàn)金股利政策的理論基礎(chǔ)豐富多樣?！耙圾B在手”理論由Gordon（1963）提出，該理論認(rèn)為，由于股票價(jià)格波動(dòng)較大，投資者更傾向于獲得現(xiàn)金股利，因?yàn)楝F(xiàn)金股利是實(shí)實(shí)在在到手的收益，而未來的股票資本利得具有較大的不確定性。就像在股票市場波動(dòng)較大的時(shí)期，投資者會(huì)更加青睞那些穩(wěn)定發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，認(rèn)為持有這些公司的股票能獲得更可靠的收益。MM理論由Modigliani和Miller（1961）提出，在完美資本市場的假設(shè)下，該理論認(rèn)為公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)，公司的價(jià)值只取決于其投資決策和盈利能力，而與利潤分配方式無關(guān)。這一理論為現(xiàn)金股利政策的研究提供了重要的理論框架，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策的深入思考。信號(hào)傳遞理論則認(rèn)為，公司管理層通過現(xiàn)金股利政策向市場傳遞公司未來盈利能力和發(fā)展前景的信息。當(dāng)公司提高現(xiàn)金股利支付水平時(shí)，市場會(huì)認(rèn)為公司管理層對(duì)未來發(fā)展充滿信心，公司具有良好的盈利能力和發(fā)展前景，從而提升公司的市場價(jià)值；反之，降低現(xiàn)金股利支付水平可能會(huì)被市場解讀為公司面臨困境，導(dǎo)致公司市場價(jià)值下降。代理理論從委托代理關(guān)系的角度出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金股利可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流，降低管理層為追求自身利益而進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)的可能性，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值。當(dāng)公司管理層持有較多自由現(xiàn)金流時(shí)，可能會(huì)投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以擴(kuò)大公司規(guī)模，提升自身的權(quán)力和地位，而發(fā)放現(xiàn)金股利可以限制管理層的這種行為，保護(hù)股東的利益?，F(xiàn)金股利政策的影響因素眾多，公司內(nèi)部因素和外部因素都在其中發(fā)揮作用。從公司內(nèi)部因素來看，盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵因素之一。通常情況下，盈利能力越強(qiáng)的公司，越有能力支付較高水平的現(xiàn)金股利。貴州茅臺(tái)作為一家盈利能力極強(qiáng)的上市公司，多年來一直保持著較高的現(xiàn)金股利支付水平，這與其穩(wěn)定且強(qiáng)勁的盈利能力密切相關(guān)。公司的現(xiàn)金流狀況也至關(guān)重要，充足的現(xiàn)金流是公司支付現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。如果公司現(xiàn)金流緊張，即使盈利能力較好，也可能無法足額支付現(xiàn)金股利。一些處于快速擴(kuò)張期的公司，雖然盈利能力不錯(cuò)，但由于大量資金用于投資新項(xiàng)目，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，從而可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策也有顯著影響，股權(quán)集中度較高的公司，大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)影響現(xiàn)金股利政策，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在一些家族控股的上市公司中，大股東可能會(huì)通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至自身，損害中小股東的利益。從公司外部因素來看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金股利政策有著重要影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司經(jīng)營狀況良好，市場需求旺盛，可能會(huì)提高現(xiàn)金股利支付水平；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，公司面臨較大的經(jīng)營壓力，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利發(fā)放。在2008年全球金融危機(jī)期間，許多上市公司為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退帶來的沖擊，紛紛削減了現(xiàn)金股利。行業(yè)特點(diǎn)也是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素，不同行業(yè)的公司在現(xiàn)金股利政策上存在差異。一般來說，成熟行業(yè)的公司，由于市場份額相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平通常較高；而新興行業(yè)的公司，為了滿足快速發(fā)展的資金需求，可能會(huì)保留更多利潤用于再投資，現(xiàn)金股利支付水平相對(duì)較低。國外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究起步較早，取得了豐碩的成果。Lintner（1956）最早進(jìn)行了現(xiàn)金股利實(shí)證研究，以目標(biāo)股利支付率和上期股利支付率為解釋變量，研究對(duì)于股利變動(dòng)的影響，得出股利變動(dòng)體現(xiàn)了管理層對(duì)于未來前景的看法，最佳股利政策為平穩(wěn)化股利政策的結(jié)論。Fama（1974）、Graham（1985）等學(xué)者分別研究了股利與投資、融資之間的關(guān)系，結(jié)果表明現(xiàn)金股利與投資政策互相獨(dú)立，支持了MM股利政策的無關(guān)理論。Jensen（1976）指出成長機(jī)會(huì)和現(xiàn)金股利水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司的成長機(jī)會(huì)越多，其可支配的現(xiàn)金流量相對(duì)變少，此時(shí)股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率。Easterbrook（1984）、Kalay（1982）研究了債權(quán)契約對(duì)于現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果表明高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款，因此現(xiàn)金股利發(fā)放率較低；資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、合約的變動(dòng)都會(huì)影響股利政策，與有效契約理論的預(yù)測結(jié)果相符。國內(nèi)學(xué)者也對(duì)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了大量研究。劉星和李豫湘（1998）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度法對(duì)股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響較大的因素依次為法人股的比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均的股利分配率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。呂長江和王克敏（1999）運(yùn)用因子分析法—回歸分析法的雙步驟法對(duì)我國上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行分析，認(rèn)為我國上市公司的股利分配政策主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、負(fù)債率等因素的影響。原紅旗（2001）從委托代理關(guān)系的角度出發(fā)，提出了“現(xiàn)金股利是大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的重要手段”的觀點(diǎn)，其實(shí)證結(jié)果顯示上市公司股權(quán)集中度越高，大股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。盡管國內(nèi)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了廣泛研究，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究對(duì)于現(xiàn)金股利政策在不同市場環(huán)境和公司特征下的動(dòng)態(tài)變化研究不夠深入，對(duì)現(xiàn)金股利政策與公司長期發(fā)展戰(zhàn)略之間的關(guān)系探討相對(duì)較少。在最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響方面，雖然已有部分研究涉及，但在定向增發(fā)這一特定背景下，最終控制人如何影響現(xiàn)金股利政策，以及這種影響的具體機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果尚未得到充分研究。因此，進(jìn)一步深入研究上市公司現(xiàn)金股利政策，尤其是在定向增發(fā)背景下最終控制人的影響，具有重要的理論和實(shí)踐意義。2.3最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策影響研究最終控制人，作為上市公司治理結(jié)構(gòu)中的核心角色，對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策有著深遠(yuǎn)的影響。這一概念最早由LaPorta等（1999）提出，他們將終極控制人定義為在公司中擁有少量現(xiàn)金流量權(quán)（所有權(quán)），卻享有較多投票權(quán)（控制權(quán)），能夠有效控制公司的主體。在實(shí)際的公司運(yùn)營中，最終控制人通常通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等復(fù)雜的股權(quán)安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。在一些家族企業(yè)中，家族成員通過層層持股的方式，雖然直接持有的股權(quán)比例可能并不高，但卻能掌握公司的重大決策權(quán)，成為公司的最終控制人。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制方式，使得最終控制人的利益訴求和決策行為對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生了關(guān)鍵影響。最終控制人的特征具有多維度的表現(xiàn)。在控制權(quán)比例方面，其持有公司的控制權(quán)比例越高，對(duì)公司決策的影響力就越強(qiáng)，能夠更直接地推動(dòng)公司按照自己的意愿制定財(cái)務(wù)政策。當(dāng)最終控制人擁有公司超過50%的控制權(quán)時(shí)，幾乎可以完全主導(dǎo)公司的財(cái)務(wù)決策，包括融資、投資和利潤分配等方面。兩權(quán)分離程度也是重要特征之一，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)分離程度較高時(shí)，最終控制人可能會(huì)利用這種分離，通過操縱公司的財(cái)務(wù)政策來謀取自身利益，而忽視公司的整體利益和其他股東的權(quán)益。在一些上市公司中，最終控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握了較大的控制權(quán)，可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、高派現(xiàn)等方式將公司資源轉(zhuǎn)移至自身。最終控制人的性質(zhì)也不容忽視，國有性質(zhì)的最終控制人可能更注重公司的社會(huì)責(zé)任和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)會(huì)考慮國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向；而非國有性質(zhì)的最終控制人則可能更側(cè)重于追求公司的經(jīng)濟(jì)效益和自身利益最大化，在財(cái)務(wù)決策上更加靈活和市場化。眾多學(xué)者對(duì)最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響進(jìn)行了深入研究。在融資政策方面，Bebchuk（1999）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人可能會(huì)出于對(duì)控制權(quán)的考慮，選擇不利于公司價(jià)值最大化的融資方式。當(dāng)公司需要融資時(shí)，最終控制人可能會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，即使債務(wù)融資的成本更低，因?yàn)楣蓹?quán)融資可以避免稀釋其控制權(quán)。在投資政策方面，Shleifer和Vishny（1997）指出，最終控制人可能會(huì)為了追求私人利益，進(jìn)行過度投資或投資于一些低效的項(xiàng)目，損害公司的長期發(fā)展。最終控制人可能會(huì)將公司資金投向與自身利益相關(guān)的項(xiàng)目，而忽視項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)率和公司的戰(zhàn)略發(fā)展需求。在股利政策方面，F(xiàn)accio等（2001）對(duì)歐洲上市公司的研究表明，最終控制人會(huì)通過股利政策來實(shí)現(xiàn)自身利益。在一些家族控股的上市公司中，最終控制人可能會(huì)通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至家族成員，損害中小股東的利益。國內(nèi)學(xué)者也針對(duì)我國上市公司的特點(diǎn)，對(duì)最終控制人對(duì)財(cái)務(wù)政策的影響展開了研究。在融資決策方面，王化成等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的最終控制人性質(zhì)會(huì)影響公司的融資方式選擇。國有控股上市公司更傾向于股權(quán)融資，這可能與國有股東對(duì)控制權(quán)的重視以及政府對(duì)國有企業(yè)的政策支持有關(guān)；而民營控股上市公司在融資決策上相對(duì)更加靈活，會(huì)綜合考慮融資成本和公司發(fā)展需求。在投資決策方面，李增泉等（2004）通過對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易等方式，將公司資金轉(zhuǎn)移至自身控制的其他企業(yè)，導(dǎo)致公司投資效率低下。一些上市公司的最終控制人會(huì)將公司資金投資于與自身關(guān)聯(lián)的企業(yè)，這些投資項(xiàng)目往往缺乏有效的監(jiān)督和管理，導(dǎo)致資金浪費(fèi)和投資回報(bào)率低下。在股利政策方面，唐清泉和羅黨論（2006）研究表明，我國上市公司的最終控制人會(huì)利用股利政策進(jìn)行利益輸送。股權(quán)集中度較高的公司，大股東可能會(huì)通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至自身，而忽視中小股東的利益。綜上所述，現(xiàn)有研究已經(jīng)充分揭示了最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的重要影響，但仍存在一些不足之處。在研究內(nèi)容上，對(duì)于最終控制人在不同市場環(huán)境和公司特征下，如何動(dòng)態(tài)地調(diào)整財(cái)務(wù)政策的研究還不夠深入；在研究方法上，多以實(shí)證研究為主，缺乏案例分析和理論模型的深入探討，難以全面揭示最終控制人影響財(cái)務(wù)政策的內(nèi)在機(jī)制。因此，進(jìn)一步深入研究最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響，尤其是在定向增發(fā)背景下對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，具有重要的理論和實(shí)踐意義。2.4文獻(xiàn)述評(píng)綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者圍繞上市公司定向增發(fā)、現(xiàn)金股利政策以及最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響展開了廣泛且深入的研究，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足，有待進(jìn)一步完善和拓展。在定向增發(fā)研究方面，雖然對(duì)定向增發(fā)的特點(diǎn)、目的以及對(duì)公司價(jià)值的影響等方面取得了豐富成果，但在定向增發(fā)與公司其他財(cái)務(wù)決策的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究上存在欠缺。對(duì)于定向增發(fā)后公司如何調(diào)整現(xiàn)金股利政策，以及這種調(diào)整背后的深層次原因和影響因素，尚未得到充分的探討。在不同市場環(huán)境下，定向增發(fā)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響是否存在差異，目前的研究也缺乏系統(tǒng)性的分析?，F(xiàn)金股利政策研究中，盡管對(duì)現(xiàn)金股利政策的理論基礎(chǔ)和影響因素進(jìn)行了多維度的研究，但在現(xiàn)金股利政策的動(dòng)態(tài)變化和異質(zhì)性研究上仍顯不足。隨著市場環(huán)境和公司自身狀況的不斷變化，現(xiàn)金股利政策如何動(dòng)態(tài)調(diào)整以適應(yīng)新的形勢，現(xiàn)有研究對(duì)此的分析不夠深入。不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的現(xiàn)金股利政策存在顯著差異，而目前對(duì)于這些異質(zhì)性背后的內(nèi)在機(jī)制研究還不夠透徹。在最終控制人對(duì)公司財(cái)務(wù)政策影響的研究中，雖然已經(jīng)明確了最終控制人在公司治理中的核心地位及其對(duì)財(cái)務(wù)政策的重要影響，但在以下方面仍需加強(qiáng)研究。在研究內(nèi)容上，對(duì)于最終控制人在不同市場環(huán)境和公司特征下，如何動(dòng)態(tài)地調(diào)整財(cái)務(wù)政策以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，缺乏深入的探討。在研究方法上，多以實(shí)證研究為主，雖然實(shí)證研究能夠驗(yàn)證變量之間的相關(guān)性，但難以深入揭示最終控制人影響財(cái)務(wù)政策的內(nèi)在機(jī)制，因此，需要結(jié)合案例分析、理論模型等多種研究方法，進(jìn)行更全面、深入的分析。綜合來看，目前的研究在上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響這一領(lǐng)域存在較大的研究空白。本文將聚焦于這一領(lǐng)域，通過理論分析、案例研究和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，深入探究最終控制人如何影響定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策，以及這種影響的具體機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，期望為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，為上市公司的財(cái)務(wù)管理和資本市場的健康發(fā)展提供有益的參考。三、理論基礎(chǔ)與影響機(jī)制分析3.1相關(guān)理論基礎(chǔ)3.1.1委托代理理論委托代理理論誕生于20世紀(jì)30年代，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出，其核心在于解決在信息不對(duì)稱情境下，委托人（資源所有者或決策發(fā)起者）與代理人（執(zhí)行具體任務(wù)或管理資源的一方）之間的關(guān)系協(xié)調(diào)問題。該理論認(rèn)為，當(dāng)存在“專業(yè)化”分工時(shí)，由于代理人具備相對(duì)優(yōu)勢，從而代表委托人行動(dòng)，委托代理關(guān)系便應(yīng)運(yùn)而生。在企業(yè)中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營管理權(quán)力委托給管理層（代理人），期望管理層能夠最大化公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增長。然而，委托人與代理人之間存在著信息不對(duì)稱和目標(biāo)函數(shù)不一致的問題。管理層可能利用自身掌握的信息優(yōu)勢，追求個(gè)人利益最大化，如獲取更高的薪酬、追求更大的權(quán)力、進(jìn)行在職消費(fèi)等，而這些行為可能與股東的利益相沖突，從而產(chǎn)生代理成本。在上市公司定向增發(fā)與現(xiàn)金股利政策的決策過程中，委托代理理論有著顯著的體現(xiàn)。在定向增發(fā)方面，管理層可能出于自身利益考慮，選擇對(duì)自己有利但未必符合公司長遠(yuǎn)利益的增發(fā)方案。管理層可能為了擴(kuò)大公司規(guī)模以提升自身的權(quán)力和地位，而過度進(jìn)行定向增發(fā)融資，即使公司并不急需大量資金，這可能導(dǎo)致公司股權(quán)稀釋，損害原有股東的利益。在現(xiàn)金股利政策上，管理層可能會(huì)為了保留更多的自由現(xiàn)金流以滿足自身的在職消費(fèi)或進(jìn)行過度投資，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，這與股東期望獲得穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的目標(biāo)相背離。為了緩解委托代理問題，企業(yè)通常會(huì)采取一系列措施，如設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)機(jī)制，將管理層的薪酬與公司業(yè)績掛鉤，給予管理層一定的股權(quán)激勵(lì)，使管理層的利益與股東利益趨于一致；加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，完善公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)立獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)等，對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束；提高信息透明度，要求管理層及時(shí)、準(zhǔn)確地披露公司的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況，減少信息不對(duì)稱，使股東能夠更好地了解公司的運(yùn)營情況，對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督。3.1.2控制權(quán)理論控制權(quán)理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分，它著重關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)安排之間的關(guān)系?？刂茩?quán)，是指對(duì)公司決策具有間接或直接影響力的權(quán)力，涵蓋公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃、聯(lián)盟合作、并購重組、管理層任免以及日常經(jīng)營管理等諸多方面。企業(yè)的控制權(quán)是一個(gè)不可分割的整體，可以通過投票權(quán)、董事會(huì)席位、合約條款以及清算權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的管理。在公司治理中，控制權(quán)的分配和行使對(duì)公司的決策和運(yùn)營有著關(guān)鍵影響。擁有控制權(quán)的主體能夠在很大程度上決定公司的發(fā)展方向和戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)政策，包括定向增發(fā)和現(xiàn)金股利政策。最終控制人往往通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等復(fù)雜的股權(quán)安排來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。在金字塔結(jié)構(gòu)中，最終控制人通過層層持股，以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握了較大的控制權(quán)，這使得他們?cè)诠緵Q策中具有主導(dǎo)地位。最終控制人可能利用其控制權(quán)，在定向增發(fā)時(shí)選擇對(duì)自己有利的發(fā)行對(duì)象和發(fā)行價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。最終控制人可能向關(guān)聯(lián)方低價(jià)發(fā)行股份，通過定向增發(fā)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，然后通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方，從而損害中小股東的利益。最終控制人還可能通過對(duì)董事會(huì)的控制，影響公司的現(xiàn)金股利政策制定，使其符合自己的利益訴求。當(dāng)最終控制人需要資金時(shí)，可能會(huì)促使公司提高現(xiàn)金股利支付水平，將公司資金轉(zhuǎn)移至自己手中；而當(dāng)公司面臨發(fā)展機(jī)遇需要資金投入時(shí)，最終控制人可能會(huì)為了自身控制權(quán)的穩(wěn)定，限制現(xiàn)金股利的發(fā)放，保留資金用于公司發(fā)展。3.1.3利益相關(guān)者理論利益相關(guān)者理論誕生于1963年，由美國斯坦福大學(xué)研究所提出，后經(jīng)弗里曼等學(xué)者進(jìn)一步完善。該理論認(rèn)為，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于眾多利益相關(guān)者的投入和參與，這些利益相關(guān)者不僅包括股東、債權(quán)人，還涵蓋了雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商、政府部門、本地居民、本地社區(qū)、媒體以及環(huán)保主義等壓力集團(tuán)，甚至包括自然環(huán)境、人類后代等受到企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)直接或間接影響的客體。與傳統(tǒng)的股東至上主義不同，利益相關(guān)者理論主張企業(yè)在經(jīng)營決策過程中，應(yīng)綜合平衡各個(gè)利益相關(guān)者的利益要求，追求利益相關(guān)者的整體利益，而不僅僅是某些主體的利益。企業(yè)的經(jīng)營決策會(huì)對(duì)不同利益相關(guān)者產(chǎn)生不同程度的影響，因此需要充分考慮各利益相關(guān)者的利益訴求，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在上市公司定向增發(fā)和現(xiàn)金股利政策的制定過程中，利益相關(guān)者理論有著重要的指導(dǎo)意義。在定向增發(fā)方面，公司需要考慮新投資者的加入對(duì)現(xiàn)有股東、債權(quán)人、員工等利益相關(guān)者的影響。新投資者可能帶來新的資源和發(fā)展機(jī)遇，但也可能改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分布，從而影響現(xiàn)有股東的利益。如果定向增發(fā)導(dǎo)致股權(quán)過度分散，可能會(huì)降低現(xiàn)有股東對(duì)公司的控制力，進(jìn)而影響公司的決策效率和穩(wěn)定性。公司還需要考慮定向增發(fā)所募集資金的投向?qū)T工就業(yè)、供應(yīng)商業(yè)務(wù)等方面的影響。如果資金投向能夠促進(jìn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，可能會(huì)為員工提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，為供應(yīng)商帶來更多的業(yè)務(wù)訂單；反之，如果資金投向不合理，可能會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營困難，影響員工和供應(yīng)商的利益。在現(xiàn)金股利政策上，公司需要平衡股東對(duì)現(xiàn)金回報(bào)的需求與公司自身發(fā)展對(duì)資金的需求。合理的現(xiàn)金股利政策能夠滿足股東的利益訴求，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心；也能為公司保留足夠的資金用于研發(fā)、投資等活動(dòng)，促進(jìn)公司的長期發(fā)展，維護(hù)其他利益相關(guān)者的利益。如果公司過度發(fā)放現(xiàn)金股利，可能會(huì)導(dǎo)致資金短缺，影響公司的發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而損害員工、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的利益；而如果公司長期不發(fā)放現(xiàn)金股利，可能會(huì)引起股東的不滿，導(dǎo)致股價(jià)下跌，影響公司的市場形象和融資能力。3.2最終控制人對(duì)定向增發(fā)決策的影響機(jī)制最終控制人在上市公司定向增發(fā)決策中扮演著關(guān)鍵角色，其決策行為受到多種利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，同時(shí)需綜合考量眾多因素。從利益動(dòng)機(jī)來看，財(cái)富最大化是最終控制人推動(dòng)定向增發(fā)的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。通過定向增發(fā)，最終控制人可以利用上市公司的市場化估值溢價(jià)，將自身資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，從而提升資產(chǎn)價(jià)值。在資本市場行情較好時(shí)，一些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東會(huì)積極推動(dòng)上市公司向自己定向增發(fā)，將旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，使得這些資產(chǎn)在資本市場上得到更高的估值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長。若最終控制人控制的某非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賬面價(jià)值為10億元，通過定向增發(fā)注入上市公司后，按照上市公司的市盈率和市場估值，該資產(chǎn)的市場價(jià)值可能提升至20億元，最終控制人的財(cái)富也隨之大幅增加。鞏固控制權(quán)也是最終控制人決策的重要考量。在公司發(fā)展過程中，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，最終控制人的控制權(quán)可能面臨稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。為了維持對(duì)公司的絕對(duì)控制，最終控制人可能會(huì)通過參與定向增發(fā)認(rèn)購股份，增加自己的持股比例。當(dāng)公司有新的融資需求時(shí)，最終控制人若擔(dān)心其他投資者的進(jìn)入會(huì)稀釋其控制權(quán)，便會(huì)積極參與定向增發(fā)，全額認(rèn)購新增股份，從而確保自己在公司中的主導(dǎo)地位。獲取控制權(quán)私利同樣是最終控制人的利益動(dòng)機(jī)之一。在公司治理中，最終控制人由于掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，可能會(huì)利用這一優(yōu)勢謀取私利。在定向增發(fā)過程中，最終控制人可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、操縱發(fā)行價(jià)格等手段，將公司利益轉(zhuǎn)移至自己手中。他們可能會(huì)以低于市場公允價(jià)值的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，或者將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以不合理的低價(jià)注入上市公司，然后通過后續(xù)的經(jīng)營活動(dòng)或資產(chǎn)處置，將這些利益轉(zhuǎn)化為自己的實(shí)際收益。最終控制人在定向增發(fā)決策時(shí)，會(huì)綜合考慮諸多因素。公司的資金需求是首要考慮因素。若公司面臨重大投資項(xiàng)目、業(yè)務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃或債務(wù)償還壓力，急需大量資金，最終控制人可能會(huì)推動(dòng)定向增發(fā)以籌集所需資金。當(dāng)公司計(jì)劃投資建設(shè)新的生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)需要巨額資金投入，而公司內(nèi)部資金無法滿足需求時(shí)，最終控制人可能會(huì)決定通過定向增發(fā)引入外部投資者，為項(xiàng)目提供資金支持。市場環(huán)境對(duì)最終控制人的決策也有重要影響。在資本市場處于牛市行情時(shí)，投資者對(duì)市場充滿信心，資金流動(dòng)性充裕，此時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)更容易獲得投資者的積極響應(yīng)，發(fā)行價(jià)格也可能相對(duì)較高，有利于公司籌集更多資金，最終控制人可能會(huì)抓住這一有利時(shí)機(jī)推動(dòng)定向增發(fā)。相反，在熊市行情下，市場低迷，投資者信心不足，定向增發(fā)的難度和成本都會(huì)增加，最終控制人可能會(huì)謹(jǐn)慎考慮是否進(jìn)行定向增發(fā)。最終控制人自身的資金實(shí)力和財(cái)務(wù)狀況也會(huì)影響其定向增發(fā)決策。如果最終控制人資金雄厚，有能力參與定向增發(fā)認(rèn)購足夠的股份，以維持或增強(qiáng)其控制權(quán)，那么他們可能更傾向于推動(dòng)定向增發(fā)。若最終控制人自身財(cái)務(wù)狀況不佳，缺乏足夠資金參與認(rèn)購，可能會(huì)擔(dān)心定向增發(fā)導(dǎo)致其控制權(quán)稀釋，從而對(duì)定向增發(fā)持謹(jǐn)慎態(tài)度。監(jiān)管政策也是最終控制人需要考慮的重要因素。監(jiān)管部門對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行條件、定價(jià)規(guī)則、信息披露等方面都有嚴(yán)格規(guī)定，最終控制人需要確保公司的定向增發(fā)方案符合監(jiān)管要求，避免因違規(guī)而受到處罰。若監(jiān)管政策對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)折扣進(jìn)行了嚴(yán)格限制，最終控制人在制定增發(fā)方案時(shí)就需要遵守這一規(guī)定，合理確定發(fā)行價(jià)格。3.3定向增發(fā)后最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響路徑最終控制人在上市公司定向增發(fā)后，對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響通過多種路徑實(shí)現(xiàn)，這些路徑涉及控制權(quán)、利益輸送以及公司治理等關(guān)鍵方面。在控制權(quán)路徑方面，最終控制人在上市公司中通常處于主導(dǎo)地位，其控制權(quán)的強(qiáng)弱對(duì)現(xiàn)金股利政策的制定有著直接且關(guān)鍵的影響。當(dāng)最終控制人擁有較高的控制權(quán)比例時(shí)，他們?cè)诠緵Q策中擁有更大的話語權(quán)，能夠更有效地推動(dòng)公司按照自己的意愿制定現(xiàn)金股利政策。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢，制定較高的現(xiàn)金股利分配政策，將公司的利潤以現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移到自己手中。在一些家族控股的上市公司中，家族成員作為最終控制人，憑借其較高的控制權(quán)比例，可能會(huì)通過高現(xiàn)金股利政策，將公司的利潤大量分配給自己，從而損害了中小股東的利益。若家族控股的上市公司最終控制人持有公司60%的股份，通過制定高現(xiàn)金股利政策，將公司當(dāng)年利潤的80%以現(xiàn)金股利形式發(fā)放，最終控制人便能獲得大部分的現(xiàn)金股利，而中小股東獲得的股利相對(duì)較少。從利益輸送路徑來看，最終控制人可能會(huì)借助定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行利益輸送。在定向增發(fā)過程中，最終控制人可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、操縱發(fā)行價(jià)格等手段，以低價(jià)向關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，然后通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方。這種行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，破壞了資本市場的公平性。一些上市公司的最終控制人通過定向增發(fā)向自己控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)低價(jià)發(fā)行股份，在完成增發(fā)后，通過提高現(xiàn)金股利支付水平，將公司的利潤大量轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)企業(yè)，使得中小股東的權(quán)益受到侵害。最終控制人還可能利用信息不對(duì)稱，在現(xiàn)金股利政策制定過程中，隱瞞公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景，誤導(dǎo)投資者，從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。他們可能會(huì)在公司業(yè)績不佳的情況下，仍然制定較高的現(xiàn)金股利政策，吸引投資者購買公司股票，然后在股價(jià)上漲后，拋售股票獲利，而中小股東則可能在股價(jià)下跌后遭受損失。在公司治理路徑上，最終控制人對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著重要影響，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。最終控制人可能會(huì)通過控制董事會(huì)和管理層，使其在現(xiàn)金股利政策的制定上符合自己的利益訴求。他們可能會(huì)任命自己的親信擔(dān)任公司的董事和高管，從而在董事會(huì)和管理層的決策中占據(jù)主導(dǎo)地位。這些被任命的董事和高管可能會(huì)為了迎合最終控制人的利益，制定不合理的現(xiàn)金股利政策。最終控制人還可能通過影響公司的內(nèi)部控制制度，削弱公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制，使得自己在現(xiàn)金股利政策制定過程中的行為難以受到有效的監(jiān)督和約束。他們可能會(huì)減少內(nèi)部審計(jì)部門的權(quán)力，或者干預(yù)內(nèi)部審計(jì)工作，使得內(nèi)部審計(jì)無法對(duì)現(xiàn)金股利政策的合理性進(jìn)行有效的審查。最終控制人對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響還可能體現(xiàn)在對(duì)公司外部監(jiān)督的應(yīng)對(duì)上。他們可能會(huì)通過與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系，或者通過公關(guān)手段，減少公司在現(xiàn)金股利政策制定過程中受到的外部監(jiān)管壓力，從而為自己的利益輸送行為創(chuàng)造條件。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析與影響機(jī)制探討，提出以下關(guān)于最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策影響的研究假設(shè)：最終控制人的控制權(quán)比例與定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。最終控制人在上市公司中擁有的控制權(quán)比例越高，其對(duì)公司決策的影響力就越強(qiáng)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢，推動(dòng)公司在定向增發(fā)后制定較高的現(xiàn)金股利分配政策，將公司利潤以現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移到自己手中。在家族控股的上市公司中，當(dāng)家族作為最終控制人持有較高比例的控制權(quán)時(shí)，更有可能通過高現(xiàn)金股利政策獲取更多的利潤分配，從而導(dǎo)致公司的現(xiàn)金股利支付水平提高。因此，提出假設(shè)1：H1：最終控制人控制權(quán)比例越高，定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平越高。最終控制人的控制權(quán)比例與定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。最終控制人在上市公司中擁有的控制權(quán)比例越高，其對(duì)公司決策的影響力就越強(qiáng)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢，推動(dòng)公司在定向增發(fā)后制定較高的現(xiàn)金股利分配政策，將公司利潤以現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移到自己手中。在家族控股的上市公司中，當(dāng)家族作為最終控制人持有較高比例的控制權(quán)時(shí)，更有可能通過高現(xiàn)金股利政策獲取更多的利潤分配，從而導(dǎo)致公司的現(xiàn)金股利支付水平提高。因此，提出假設(shè)1：H1：最終控制人控制權(quán)比例越高，定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平越高。最終控制人的兩權(quán)分離程度與定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時(shí)，他們可能會(huì)更傾向于通過其他方式謀取私利，而不是通過發(fā)放現(xiàn)金股利來實(shí)現(xiàn)自身利益。因?yàn)榘l(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)使公司的資金流出，減少最終控制人可支配的資源。在一些通過金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制的上市公司中，最終控制人雖然擁有較高的控制權(quán)，但現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較低，他們可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式將公司利益轉(zhuǎn)移至自己手中，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以保留更多資金用于自身利益相關(guān)的活動(dòng)。所以，提出假設(shè)2：H2：最終控制人兩權(quán)分離程度越高，定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平越低。國有性質(zhì)的最終控制人控制的上市公司在定向增發(fā)后，現(xiàn)金股利支付水平低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的上市公司。國有性質(zhì)的最終控制人在決策時(shí)，可能會(huì)更注重公司的社會(huì)責(zé)任、宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以及政策導(dǎo)向，會(huì)將更多的資金用于公司的長期發(fā)展和戰(zhàn)略布局，以支持國家產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而非國有性質(zhì)的最終控制人可能更側(cè)重于追求公司的經(jīng)濟(jì)效益和自身利益最大化，在定向增發(fā)后更傾向于通過高現(xiàn)金股利政策獲取更多的實(shí)際收益。國有控股的上市公司可能會(huì)將定向增發(fā)募集的資金用于投資國家重點(diǎn)扶持的項(xiàng)目，為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；而非國有控股的上市公司可能會(huì)將資金更多地分配給股東，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化?；诖耍岢黾僭O(shè)3：H3：國有性質(zhì)最終控制人控制的上市公司定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的上市公司。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，本研究進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉颖具x取工作。選取[具體時(shí)間段]在滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司作為初始樣本，在這一時(shí)間段內(nèi)，資本市場環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，政策法規(guī)也較為統(tǒng)一，有利于保證研究結(jié)果的一致性和可靠性。這一時(shí)期的定向增發(fā)市場活躍度較高，數(shù)據(jù)豐富，能夠?yàn)檠芯刻峁┏渥愕臉颖局С?。在初始樣本的基礎(chǔ)上，為了確保數(shù)據(jù)的有效性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行了篩選。剔除金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)、監(jiān)管要求和經(jīng)營模式，其財(cái)務(wù)政策與其他行業(yè)存在顯著差異。銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管，其融資和利潤分配決策更多地受到監(jiān)管政策的影響，與非金融行業(yè)上市公司不具有直接可比性，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。剔除ST、*ST類上市公司，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能無法真實(shí)反映公司的正常經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)政策。ST公司可能由于連續(xù)虧損而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，其管理層在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮扭虧為盈和避免退市，與正常經(jīng)營的公司在決策邏輯上存在差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。剔除定向增發(fā)當(dāng)年及前一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是研究公司財(cái)務(wù)政策的基礎(chǔ)，缺失關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致無法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，影響研究的準(zhǔn)確性和可靠性。若公司定向增發(fā)當(dāng)年或前一年的凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債表等數(shù)據(jù)缺失，就無法準(zhǔn)確評(píng)估公司的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而無法準(zhǔn)確分析最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。剔除最終控制人信息不明確的公司，最終控制人是本研究的核心變量之一，其信息不明確將無法準(zhǔn)確界定最終控制人的特征和行為，使得研究無法深入進(jìn)行。若公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在多層嵌套或模糊的股權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致最終控制人難以確定，那么該公司就無法滿足研究的要求。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本。這些樣本公司涵蓋了多個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映不同行業(yè)上市公司在最終控制人影響下，定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)和規(guī)律。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，涵蓋了大量上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、定向增發(fā)數(shù)據(jù)以及現(xiàn)金股利分配數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)質(zhì)量高，更新及時(shí)，能夠?yàn)檠芯刻峁┤妗?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。從Wind數(shù)據(jù)庫中獲取樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，用于計(jì)算公司的盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流狀況等財(cái)務(wù)指標(biāo)；從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，包括最終控制人的控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度、性質(zhì)等信息，以及定向增發(fā)的詳細(xì)信息，如增發(fā)價(jià)格、增發(fā)數(shù)量、募集資金用途等。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，還通過上市公司官方網(wǎng)站披露的定期報(bào)告和臨時(shí)公告進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)充和驗(yàn)證。上市公司的定期報(bào)告，如年報(bào)、半年報(bào)，詳細(xì)披露了公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息和重大事項(xiàng)；臨時(shí)公告則及時(shí)發(fā)布公司的重要決策和事件，如定向增發(fā)預(yù)案、現(xiàn)金股利分配方案等。在研究某家樣本公司時(shí)，通過查閱其官方網(wǎng)站上的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)該公司在定向增發(fā)后對(duì)募集資金的使用情況進(jìn)行了詳細(xì)說明，這一信息在數(shù)據(jù)庫中并未完整體現(xiàn)，通過補(bǔ)充這一信息，使研究數(shù)據(jù)更加完整準(zhǔn)確。通過這種多渠道的數(shù)據(jù)獲取和驗(yàn)證方式，有效保證了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確衡量最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x。被解釋變量為現(xiàn)金股利支付水平，選用每股現(xiàn)金股利（DPS）來衡量。每股現(xiàn)金股利是公司向股東每股發(fā)放的現(xiàn)金紅利數(shù)額，它直觀地反映了公司向股東分配現(xiàn)金股利的實(shí)際金額，能直接體現(xiàn)公司現(xiàn)金股利政策的分配力度，與研究問題緊密相關(guān)，是衡量現(xiàn)金股利支付水平的常用且有效的指標(biāo)。計(jì)算公式為：每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。解釋變量包括最終控制人控制權(quán)比例（CR），該指標(biāo)用于衡量最終控制人對(duì)上市公司的控制程度，通過最終控制人直接和間接持有的上市公司股份比例之和來計(jì)算。最終控制人控制權(quán)比例越高，其對(duì)公司決策的影響力就越強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金股利政策的制定可能產(chǎn)生更大的影響。最終控制人兩權(quán)分離程度（SEP），即最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值?，F(xiàn)金流權(quán)是指最終控制人通過直接或間接持股所享有的公司現(xiàn)金流收益權(quán)，控制權(quán)則是最終控制人對(duì)公司重大決策的表決權(quán)。兩權(quán)分離程度越大，最終控制人可能越有動(dòng)機(jī)通過現(xiàn)金股利政策謀取私利，從而影響公司的現(xiàn)金股利分配。最終控制人性質(zhì)（STATE）為虛擬變量，當(dāng)最終控制人為國有性質(zhì)時(shí)，STATE取值為1；當(dāng)最終控制人為非國有性質(zhì)時(shí)，STATE取值為0。國有性質(zhì)和非國有性質(zhì)的最終控制人在決策目標(biāo)和行為方式上可能存在差異，進(jìn)而對(duì)定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生不同影響。控制變量選取了多個(gè)與公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營特征相關(guān)的指標(biāo)。公司規(guī)模（SIZE），以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，公司規(guī)模越大，其財(cái)務(wù)資源和市場影響力可能越強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金股利政策的制定會(huì)產(chǎn)生影響。盈利能力（ROE），采用凈資產(chǎn)收益率來衡量，凈資產(chǎn)收益率反映了公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力，盈利能力越強(qiáng)的公司，通常越有能力支付較高水平的現(xiàn)金股利。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利政策制定。成長性（GROWTH），用營業(yè)收入增長率來衡量，公司的成長性反映了其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和發(fā)展的潛力，成長性較高的公司可能更傾向于保留利潤用于再投資，從而影響現(xiàn)金股利的分配。行業(yè)（IND）為虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，以控制行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，不同行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和發(fā)展階段不同，其現(xiàn)金股利政策也可能存在差異。年份（YEAR）同樣為虛擬變量，用于控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、財(cái)政政策等因素都會(huì)對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。各變量的具體定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量現(xiàn)金股利支付水平DPS每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額/發(fā)行在外的普通股股數(shù)解釋變量最終控制人控制權(quán)比例CR最終控制人直接和間接持有的上市公司股份比例之和解釋變量最終控制人兩權(quán)分離程度SEP最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值解釋變量最終控制人性質(zhì)STATE國有性質(zhì)取值為1，非國有性質(zhì)取值為0控制變量公司規(guī)模SIZE公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量盈利能力ROE凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率LEV總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量成長性GROWTH營業(yè)收入增長率=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入控制變量行業(yè)IND根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量控制變量年份YEAR根據(jù)年份設(shè)置虛擬變量為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：DPS=\beta_0+\beta_1CR+\beta_2SEP+\beta_3STATE+\beta_4SIZE+\beta_5ROE+\beta_6LEV+\beta_7GROWTH+\sum_{i=1}^{n}\beta_{8+i}IND_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{8+n+j}YEAR_j+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1至\beta_{8+n+m}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析，可以檢驗(yàn)最終控制人控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度、性質(zhì)等解釋變量對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響方向和程度，同時(shí)控制公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、行業(yè)和年份等因素的干擾，從而更準(zhǔn)確地揭示最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制。五、案例分析5.1案例公司選取及背景介紹為了深入探究上市公司最終控制人對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策的影響，本研究選取了具有代表性的[公司A]作為案例公司。[公司A]是一家在[行業(yè)名稱]領(lǐng)域具有重要影響力的上市公司，其業(yè)務(wù)涵蓋[具體業(yè)務(wù)范圍]，在市場中占據(jù)一定份額。公司自成立以來，憑借其獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢和市場策略，取得了較為顯著的發(fā)展成就，在行業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和競爭力。[公司A]的定向增發(fā)情況具有典型性。在[具體年份]，公司為了[定向增發(fā)目的，如擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、投資新項(xiàng)目、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等]，實(shí)施了定向增發(fā)。此次定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象包括[列舉主要發(fā)行對(duì)象，如控股股東、戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者等]，發(fā)行價(jià)格為[X]元/股，共募集資金[X]億元。在定向增發(fā)過程中，公司嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，履行了信息披露義務(wù)，向投資者詳細(xì)披露了定向增發(fā)的方案、募集資金用途、公司財(cái)務(wù)狀況等重要信息，確保了增發(fā)過程的公開、公平、公正。此次定向增發(fā)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，發(fā)行完成后，公司的總股本增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)變化，控股股東的持股比例也有所調(diào)整。[公司A]的最終控制人背景獨(dú)特。其最終控制人為[最終控制人姓名/名稱]，通過[具體控制方式，如金字塔結(jié)構(gòu)、直接持股、交叉持股等]實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。最終控制人在公司的發(fā)展過程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力，帶領(lǐng)公司在激烈的市場競爭中脫穎而出。在公司的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營管理等方面，最終控制人擁有較大的話語權(quán)，能夠?qū)镜闹卮笫马?xiàng)產(chǎn)生決定性影響。最終控制人在公司的控制權(quán)比例為[X]%，兩權(quán)分離程度為[X]，這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)使得最終控制人在公司治理中處于核心地位，對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策，包括定向增發(fā)后的現(xiàn)金股利政策，有著重要的影響。5.2最終控制人對(duì)定向增發(fā)決策的影響分析在[公司A]的定向增發(fā)決策過程中，最終控制人發(fā)揮了核心主導(dǎo)作用，其決策行為背后蘊(yùn)含著明確的利益動(dòng)機(jī)。財(cái)富最大化是最終控制人推動(dòng)定向增發(fā)的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。[公司A]的最終控制人擁有大量與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在定向增發(fā)時(shí)，將這些資產(chǎn)注入上市公司。這些資產(chǎn)在上市公司的平臺(tái)上，借助資本市場的估值優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的大幅提升。最終控制人持有的一家非上市子公司，擁有先進(jìn)的技術(shù)和穩(wěn)定的客戶群體，在注入上市公司后，按照上市公司的市盈率和市場估值，該子公司的資產(chǎn)價(jià)值從原本的[X]億元提升至[X]億元，最終控制人的財(cái)富也隨之顯著增長。鞏固控制權(quán)也是最終控制人決策的關(guān)鍵考量。在定向增發(fā)前，雖然最終控制人在[公司A]中擁有相對(duì)較高的控制權(quán)，但隨著公司的發(fā)展和市場競爭的加劇，其他投資者對(duì)公司股權(quán)的興趣逐漸增加，最終控制人的控制權(quán)面臨一定的稀釋風(fēng)險(xiǎn)。為了維持對(duì)公司的絕對(duì)控制，最終控制人積極參與定向增發(fā)，全額認(rèn)購了部分新增股份。通過此次認(rèn)購，最終控制人的持股比例從[X]%提升至[X]%，進(jìn)一步鞏固了其在公司中的主導(dǎo)地位，確保在公司的重大決策中能夠充分實(shí)現(xiàn)自己的意志。獲取控制權(quán)私利同樣是最終控制人的重要利益動(dòng)機(jī)。在定向增發(fā)過程中，最終控制人利用其控制權(quán)和信息優(yōu)勢，進(jìn)行了一系列利益輸送行為。最終控制人通過關(guān)聯(lián)交易，以低于市場公允價(jià)值的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以不合理的低價(jià)注入上市公司。在資產(chǎn)注入過程中，對(duì)注入資產(chǎn)進(jìn)行了高估，使得關(guān)聯(lián)方以較少的資金獲得了較多的股份，損害了中小股東的利益。最終控制人還通過操縱發(fā)行價(jià)格，將定向增發(fā)的價(jià)格壓低至合理價(jià)格以下，使得自己和關(guān)聯(lián)方能夠以較低的成本獲得更多的股份，從而在未來通過現(xiàn)金股利分配或股價(jià)上漲等方式獲取更多的私利。在考慮公司資金需求時(shí)，[公司A]當(dāng)時(shí)正計(jì)劃投資建設(shè)一個(gè)大型的[項(xiàng)目名稱]，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)需要巨額資金投入，而公司內(nèi)部資金無法滿足需求。最終控制人經(jīng)過評(píng)估，認(rèn)為定向增發(fā)是解決資金問題的最佳途徑，于是推動(dòng)公司實(shí)施定向增發(fā)。在市場環(huán)境方面，當(dāng)時(shí)資本市場處于牛市行情，投資者對(duì)市場充滿信心，資金流動(dòng)性充裕，此時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)更容易獲得投資者的積極響應(yīng)，發(fā)行價(jià)格也可能相對(duì)較高，有利于公司籌集更多資金。最終控制人抓住這一有利時(shí)機(jī)，推動(dòng)定向增發(fā)的順利進(jìn)行。最終控制人自身資金實(shí)力雄厚，有能力參與定向增發(fā)認(rèn)購足夠的股份，以維持或增強(qiáng)其控制權(quán)，這也為其推動(dòng)定向增發(fā)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。在監(jiān)管政策方面，[公司A]的定向增發(fā)方案嚴(yán)格遵守了相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，確保了增發(fā)過程的合規(guī)性，避免了因違規(guī)而受到處罰。5.3定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策變化及最終控制人作用剖析在定向增發(fā)完成后，[公司A]的現(xiàn)金股利政策發(fā)生了顯著變化。在定向增發(fā)前，公司的現(xiàn)金股利支付水平相對(duì)穩(wěn)定，每股現(xiàn)金股利維持在[X]元左右。然而，定向增發(fā)后，公司的現(xiàn)金股利支付水平大幅提升，在[定向增發(fā)后年份1]，每股現(xiàn)金股利增長至[X]元，增長幅度達(dá)到[X]%；在[定向增發(fā)后年份2]，每股現(xiàn)金股利進(jìn)一步提高至[X]元，較定向增發(fā)前增長了[X]%。這種變化背后，最終控制人發(fā)揮了關(guān)鍵作用。從控制權(quán)角度來看，最終控制人在定向增發(fā)后，進(jìn)一步鞏固了其控制權(quán)地位，這使得他們?cè)诂F(xiàn)金股利政策的制定上擁有更大的話語權(quán)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，最終控制人利用其控制權(quán)優(yōu)勢，推動(dòng)公司提高現(xiàn)金股利支付水平。在董事會(huì)討論現(xiàn)金股利政策時(shí)，最終控制人憑借其在董事會(huì)中的多數(shù)席位，成功推動(dòng)了高現(xiàn)金股利分配方案的通過，使得公司的現(xiàn)金股利支付水平大幅提升。從利益輸送角度分析，最終控制人在定向增發(fā)過程中進(jìn)行了一系列利益輸送行為，而高現(xiàn)金股利政策則是其實(shí)現(xiàn)利益輸送的重要手段之一。最終控制人通過定向增發(fā)，以低價(jià)向關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，然后通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方。在定向增發(fā)后，公司向關(guān)聯(lián)方發(fā)放了大量現(xiàn)金股利，而這些關(guān)聯(lián)方與最終控制人存在密切的利益關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)了最終控制人的利益輸送目的。從公司治理角度來看，最終控制人對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的控制，使得公司的現(xiàn)金股利政策制定過程缺乏有效的監(jiān)督和制衡。最終控制人通過控制董事會(huì)和管理層，使其在現(xiàn)金股利政策的制定上符合自己的利益訴求。公司的獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)未能充分發(fā)揮監(jiān)督作用，對(duì)最終控制人推動(dòng)的高現(xiàn)金股利政策未能提出有效的反對(duì)意見，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金股利政策偏離了公司的實(shí)際發(fā)展需求，損害了中小股東的利益。5.4案例公司市場反應(yīng)與投資者利益分析[公司A]定向增發(fā)及現(xiàn)金股利政策調(diào)整后，在市場上引發(fā)了一系列顯著反應(yīng)，對(duì)投資者利益產(chǎn)生了多方面的影響。從股價(jià)表現(xiàn)來看，在定向增發(fā)預(yù)案公告初期，市場對(duì)公司的定向增發(fā)計(jì)劃給予了積極的反應(yīng)，股價(jià)出現(xiàn)了一定幅度的上漲。投資者普遍認(rèn)為，定向增發(fā)能夠?yàn)楣編硇碌馁Y金和發(fā)展機(jī)遇，有助于公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升市場競爭力，從而對(duì)公司的未來業(yè)績?cè)鲩L充滿期待。然而，隨著定向增發(fā)后高現(xiàn)金股利政策的實(shí)施，市場反應(yīng)逐漸發(fā)生了變化。部分投資者開始質(zhì)疑公司高現(xiàn)金股利政策的合理性，認(rèn)為這可能是最終控制人進(jìn)行利益輸送的手段，對(duì)公司的長期發(fā)展不利。這種質(zhì)疑導(dǎo)致市場對(duì)公司的信心有所下降，股價(jià)出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。在定向增發(fā)預(yù)案公告后的一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)上漲了[X]%，但在高現(xiàn)金股利政策實(shí)施后的三個(gè)月內(nèi)，股價(jià)下跌了[X]%。在投資者信心方面，[公司A]的定向增發(fā)和現(xiàn)金股利政策調(diào)整對(duì)不同類型的投資者產(chǎn)生了不同的影響。對(duì)于長期投資者而言，他們更關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)績表現(xiàn)。高現(xiàn)金股利政策雖然在短期內(nèi)能夠?yàn)樗麄儙硪欢ǖ默F(xiàn)金回報(bào)，但如果這種政策是以犧牲公司的長期發(fā)展為代價(jià)，他們可能會(huì)對(duì)公司的未來發(fā)展前景感到擔(dān)憂，從而降低對(duì)公司的信心。長期投資者原本看好公司的發(fā)展?jié)摿Γ?jì)劃長期持有公司股票，但高現(xiàn)金股利政策的實(shí)施讓他們對(duì)公司的未來發(fā)展方向產(chǎn)生了懷疑，部分長期投資者開始減持公司股票。對(duì)于短期投資者來說，他們更注重股價(jià)的短期波動(dòng)和投機(jī)收益。高現(xiàn)金股利政策可能會(huì)吸引他們?cè)诙唐趦?nèi)買入公司股票，以獲取現(xiàn)金股利和股價(jià)上漲的雙重收益。但當(dāng)市場對(duì)公司的質(zhì)疑聲漸起，股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，他們可能會(huì)迅速拋售股票，以避免損失，這進(jìn)一步加劇了股價(jià)的波動(dòng)，也損害了其他投資者的利益。對(duì)投資者利益的影響方面，[公司A]的高現(xiàn)金股利政策對(duì)中小股東的利益造成了損害。在定向增發(fā)后，公司向關(guān)聯(lián)方發(fā)放了大量現(xiàn)金股利，而中小股東由于持股比例較低，獲得的現(xiàn)金股利相對(duì)較少。公司的高現(xiàn)金股利政策導(dǎo)致公司資金大量流出，影響了公司的資金儲(chǔ)備和發(fā)展能力，可能會(huì)導(dǎo)致公司錯(cuò)過一些發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而影響公司的長期業(yè)績，最終損害中小股東的利益。最終控制人通過高現(xiàn)金股利政策將公司利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方，使得中小股東的權(quán)益被稀釋，他們?cè)诠局械脑捳Z權(quán)和影響力也相應(yīng)減弱。對(duì)于參與定向增發(fā)的投資者，雖然他們?cè)诙唐趦?nèi)獲得了較高的現(xiàn)金股利，但如果公司因高現(xiàn)金股利政策而影響了長期發(fā)展，他們的投資收益也將受到影響。若公司因資金短缺而無法推進(jìn)原定的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，股價(jià)下跌，參與定向增發(fā)的投資者將面臨資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)篩選后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值DPSX0.2350.1240.0100.850CRX38.56%8.45%15.23%65.34%SEPX10.23%5.67%0.00%25.45%STATEX0.4500.5000.001.00SIZEX21.351.2319.1224.56ROEX12.56%4.56%-5.67%35.67%LEVX45.67%10.23%15.34%78.45%GROWTHX18.56%12.34%-15.67%85.67%從表2可以看出，現(xiàn)金股利支付水平（DPS）的均值為0.235，表明樣本公司平均每股發(fā)放0.235元的現(xiàn)金股利，標(biāo)準(zhǔn)差為0.124，說明不同公司之間的現(xiàn)金股利支付水平存在一定差異，最大值為0.850，最小值為0.010，這種較大的差距反映出上市公司在現(xiàn)金股利分配上的多樣性和靈活性，一些公司可能更傾向于向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，以回報(bào)股東的投資；而另一些公司可能由于自身發(fā)展需求或其他因素，現(xiàn)金股利發(fā)放水平較低。最終控制人控制權(quán)比例（CR）均值為38.56%，說明樣本公司中最終控制人平均持有公司約38.56%的股份，具有較強(qiáng)的控制權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)差為8.45%，表明不同公司間最終控制人控制權(quán)比例存在一定波動(dòng)，最小值為15.23%，最大值為65.34%，這體現(xiàn)了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性，不同公司的最終控制人在控制權(quán)上存在較大差異，這種差異可能會(huì)導(dǎo)致最終控制人對(duì)公司決策的影響力不同，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金股利政策。最終控制人兩權(quán)分離程度（SEP）均值為10.23%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.67%，說明兩權(quán)分離程度在樣本公司中存在一定的離散性，最小值為0.00%，即部分公司不存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等；最大值為25.45%，這意味著在一些公司中，最終控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)了較高程度的兩權(quán)分離，這種分離可能會(huì)影響最終控制人的行為動(dòng)機(jī)和決策方式，對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生潛在影響。最終控制人性質(zhì)（STATE）的均值為0.450，表明樣本中有45%的公司最終控制人為國有性質(zhì)，55%的公司最終控制人為非國有性質(zhì)，這反映了我國上市公司最終控制人性質(zhì)的分布情況，國有和非國有最終控制人在公司治理和決策目標(biāo)上可能存在差異，從而對(duì)定向增發(fā)后現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生不同的影響。公司規(guī)模（SIZE）均值為21.35，標(biāo)準(zhǔn)差為1.23，體現(xiàn)了樣本公司在規(guī)模上存在一定差異，不同規(guī)模的公司在資金實(shí)力、市場地位、發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在差異，這些差異可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利政策，大型公司可能由于資金充裕、業(yè)務(wù)穩(wěn)定，更有能力發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；而小型公司可能需要將更多資金用于自身發(fā)展，現(xiàn)金股利發(fā)放水平相對(duì)較低。盈利能力（ROE）均值為12.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.56%，最小值為-5.67%，最大值為35.67%，表明樣本公司盈利能力參差不齊，盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素之一，盈利能力較強(qiáng)的公司通常更有能力支付較高水平的現(xiàn)金股利；而盈利能力較弱的公司可能會(huì)減少現(xiàn)金股利發(fā)放，以保留資金用于改善經(jīng)營狀況或支持未來發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為45.67%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.23%，反映出樣本公司的償債能力存在一定差異，資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，以避免進(jìn)一步加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可能在現(xiàn)金股利分配上更為靈活。成長性（GROWTH）均值為18.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.34%，最小值為-15.67%，最大值為85.67%，說明樣本公司的成長性差異較大，成長性較高的公司通常需要大量資金用于投資和擴(kuò)張，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多資金用于再投資；而成長性較低的公司可能會(huì)將更多利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。6.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。變量DPSCRSEPSTATESIZEROELEVGROWTHDPS1CR0.452***1SEP-0.325***0.231**1STATE-0.256***-0.154*-0.0871SIZE0.326***0.287**0.1020.123*1ROE0.385***0.254**0.096-0.0750.278**1LEV-0.234***-0.189**-0.1150.156*-0.203**-0.356***1GROWTH0.186**0.1130.078-0.0640.215**0.198**-0.224***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，最終控制人控制權(quán)比例（CR）與現(xiàn)金股利支付水平（DPS）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.452，這初步支持了假設(shè)1，表明最終控制人控制權(quán)比例越高，公司在定向增發(fā)后越傾向于支付較高水平的現(xiàn)金股利，這可能是因?yàn)樽罱K控制人控制權(quán)比例高，能夠更有效地推動(dòng)公司按照自己的利益訴求制定高現(xiàn)金股利政策，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。最終控制人兩權(quán)分離程度（SEP）與現(xiàn)金股利支付水平（DPS）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.325，初步驗(yàn)證了假設(shè)2，說明兩權(quán)分離程度越高，最終控制人可能更傾向于通過其他方式謀取私利，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，導(dǎo)致現(xiàn)金股利支付水平降低。最終控制人性質(zhì)（STATE）與現(xiàn)金股利支付水平（DPS）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，初步支持了假設(shè)3，即國有性質(zhì)最終控制人控制的上市公司定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的上市公司，這可能是由于國有性質(zhì)的最終控制人更注重公司的長期發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，會(huì)將更多資金用于公司戰(zhàn)略布局和發(fā)展，而減少現(xiàn)金股利的分配。控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）與現(xiàn)金股利支付水平（DPS）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，越有能力支付較高水平的現(xiàn)金股利，這可能是因?yàn)榇笮凸举Y金實(shí)力雄厚，業(yè)