A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象對收益率及波動率預(yù)測的影響探究一、引言1.1研究背景與意義隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場一體化進(jìn)程的加速，跨境上市成為企業(yè)拓展融資渠道、提升國際知名度和優(yōu)化公司治理的重要戰(zhàn)略選擇。A+H交叉上市作為中國企業(yè)跨境上市的主要模式之一，近年來取得了顯著發(fā)展。自20世紀(jì)90年代初青島啤酒成功在香港和上海兩地上市，開啟了中國企業(yè)A+H交叉上市的先河以來，越來越多的內(nèi)地企業(yè)選擇在香港聯(lián)交所和上海/深圳證券交易所同時(shí)掛牌交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，A+H交叉上市公司數(shù)量已超過150家，涵蓋金融、能源、制造業(yè)、科技等多個(gè)重要行業(yè)，市值總和在兩地資本市場中占據(jù)相當(dāng)比重。例如，工商銀行、中國石油、中國移動等大型國有企業(yè)，以及比亞迪、美團(tuán)等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，均通過A+H交叉上市實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資本的有效對接，為企業(yè)的國際化發(fā)展和戰(zhàn)略擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)的資金支持。A+H交叉上市股票在不同市場環(huán)境下交易，面臨著投資者結(jié)構(gòu)、交易制度、信息環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)背景等多方面的差異，其價(jià)格行為呈現(xiàn)出復(fù)雜的特征。股票價(jià)格跳躍現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，即股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅、不連續(xù)的波動，這種跳躍可能由重大政策調(diào)整、企業(yè)突發(fā)事件、國際地緣政治沖突或全球經(jīng)濟(jì)形勢變化等因素引發(fā)。如2020年初，受新冠疫情爆發(fā)影響，A+H股市場大幅震蕩，許多股票價(jià)格出現(xiàn)跳躍式下跌；2021年，新能源汽車行業(yè)因政策利好和技術(shù)突破，相關(guān)A+H股股價(jià)頻繁跳躍上漲。這些跳躍事件不僅對股票收益率產(chǎn)生直接沖擊，還會顯著增加股價(jià)的波動率，加劇市場風(fēng)險(xiǎn)，對投資者的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。對A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象以及收益率和波動率的準(zhǔn)確預(yù)測具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，深入研究這一領(lǐng)域有助于拓展和完善金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論、資產(chǎn)定價(jià)理論以及市場有效性理論。通過剖析不同市場環(huán)境下股票價(jià)格跳躍的驅(qū)動因素、傳導(dǎo)機(jī)制以及對收益率和波動率的動態(tài)影響，能夠揭示跨境上市股票價(jià)格行為的內(nèi)在規(guī)律，為金融理論的創(chuàng)新發(fā)展提供實(shí)證依據(jù)。從實(shí)踐角度出發(fā)，對于投資者而言，精準(zhǔn)預(yù)測股票收益率和波動率是制定科學(xué)投資策略、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵。通過識別跳躍風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以合理調(diào)整資產(chǎn)配置，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露，提高投資收益的穩(wěn)定性。對于企業(yè)來說，了解股價(jià)波動規(guī)律有助于優(yōu)化融資決策、提升公司價(jià)值，合理安排上市時(shí)機(jī)和融資規(guī)模，降低融資成本。對于監(jiān)管部門，準(zhǔn)確把握市場波動特征和風(fēng)險(xiǎn)狀況，能夠制定更為有效的監(jiān)管政策，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定秩序，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與問題提出本研究旨在深入剖析A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象，精準(zhǔn)探究其與收益率和波動率之間的內(nèi)在聯(lián)系及相互影響機(jī)制，為金融市場參與者提供具有高度參考價(jià)值的決策依據(jù)。具體而言，研究目標(biāo)包括以下幾個(gè)方面：首先，運(yùn)用先進(jìn)的計(jì)量模型和方法，對A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象進(jìn)行準(zhǔn)確識別和度量，揭示其在不同市場環(huán)境下的發(fā)生頻率、幅度及持續(xù)時(shí)間等特征。其次，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面，系統(tǒng)分析跳躍現(xiàn)象對股票收益率和波動率的影響路徑和作用機(jī)制，量化兩者之間的動態(tài)關(guān)系。最后，基于研究結(jié)論，構(gòu)建科學(xué)有效的預(yù)測模型，提高對A+H交叉上市股票收益率和波動率的預(yù)測精度，為投資者、企業(yè)和監(jiān)管部門制定合理策略提供有力支持。圍繞上述研究目標(biāo)，本研究提出以下幾個(gè)關(guān)鍵問題：一是A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象具有哪些獨(dú)特特征？在A股和H股市場，跳躍的發(fā)生頻率、幅度和持續(xù)時(shí)間是否存在顯著差異？這些差異背后的驅(qū)動因素是什么？例如，市場交易制度、投資者結(jié)構(gòu)、信息披露機(jī)制等因素如何影響跳躍特征。二是跳躍現(xiàn)象如何影響A+H交叉上市股票的收益率和波動率？跳躍事件發(fā)生前后，股票收益率和波動率會呈現(xiàn)怎樣的變化趨勢？這種影響在不同行業(yè)、不同市值的股票之間是否存在異質(zhì)性？三是哪些因素能夠有效預(yù)測A+H交叉上市股票的收益率和波動率？除了跳躍因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)變量、行業(yè)發(fā)展趨勢、公司基本面指標(biāo)等在預(yù)測過程中發(fā)揮著怎樣的作用？如何將這些因素納入預(yù)測模型，以提高預(yù)測的準(zhǔn)確性和可靠性？1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種方法，確保研究的科學(xué)性和全面性。一是實(shí)證研究法，通過收集和整理大量的A+H交叉上市股票的高頻交易數(shù)據(jù)，包括股價(jià)、成交量、交易時(shí)間等信息，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和公司基本面數(shù)據(jù)等，運(yùn)用先進(jìn)的計(jì)量模型和統(tǒng)計(jì)方法，對股票跳躍現(xiàn)象、收益率和波動率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。例如，采用已實(shí)現(xiàn)波動率模型（RealizedVolatilityModel）來度量股票的實(shí)際波動率，利用跳躍擴(kuò)散模型（Jump-DiffusionModel）識別和度量股票價(jià)格的跳躍行為，通過構(gòu)建多元線性回歸模型和向量自回歸模型（VAR）分析跳躍對收益率和波動率的影響，以及各因素之間的動態(tài)關(guān)系。二是對比分析法，對A股和H股市場中同一交叉上市股票的跳躍特征、收益率和波動率進(jìn)行對比研究，深入分析不同市場環(huán)境下股票價(jià)格行為的差異及其原因。從投資者結(jié)構(gòu)來看，A股市場散戶投資者占比較高，投資決策可能受情緒和短期市場熱點(diǎn)影響較大，導(dǎo)致股價(jià)波動相對頻繁；而H股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資行為更注重基本面分析和長期價(jià)值，股價(jià)波動相對較為平穩(wěn)。在交易制度方面，A股實(shí)行T+1交易制度和漲跌幅限制，限制了股價(jià)的日內(nèi)波動幅度；H股采用T+0交易制度且無漲跌幅限制，股價(jià)在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大波動。通過對比這些差異，能夠更全面地揭示市場因素對股票價(jià)格行為的影響機(jī)制。三是事件研究法，選取重大政策發(fā)布、企業(yè)并購重組、財(cái)務(wù)報(bào)告披露等具有代表性的事件，研究事件前后A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象、收益率和波動率的變化，以評估特定事件對股票價(jià)格行為的短期沖擊和長期影響。如在企業(yè)發(fā)布重大利好消息時(shí)，觀察股票價(jià)格是否出現(xiàn)跳躍式上漲，以及這種跳躍對后續(xù)收益率和波動率的持續(xù)性影響，從而為投資者把握事件驅(qū)動型投資機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)管理提供依據(jù)。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，在研究樣本上，選取了涵蓋不同行業(yè)、不同市值規(guī)模、不同上市時(shí)間的A+H交叉上市股票作為研究對象，樣本具有更廣泛的代表性和全面性。以往研究可能集中于某些特定行業(yè)或大型企業(yè)，而本研究樣本的多樣性能夠更全面地反映A+H交叉上市股票的整體特征和規(guī)律，避免樣本選擇偏差對研究結(jié)果的影響。其次，在模型運(yùn)用上，創(chuàng)新性地將多種先進(jìn)的計(jì)量模型進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，構(gòu)建了更符合A+H交叉上市股票價(jià)格行為特征的綜合分析模型。例如，將考慮了市場微觀結(jié)構(gòu)因素的已實(shí)現(xiàn)波動率模型與能夠捕捉非連續(xù)跳躍行為的跳躍擴(kuò)散模型相結(jié)合，同時(shí)引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法中的隨機(jī)森林模型（RandomForestModel）進(jìn)行收益率和波動率的預(yù)測，提高了模型的擬合優(yōu)度和預(yù)測精度，為金融市場波動分析和預(yù)測提供了新的方法和思路。最后，在影響因素分析上，本研究不僅關(guān)注傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量、行業(yè)因素和公司基本面指標(biāo)，還深入探討了投資者情緒、信息不對稱、市場交易制度等微觀層面因素對A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象、收益率和波動率的影響，拓寬了研究視角，豐富了對股票價(jià)格行為影響因素的認(rèn)識，為金融市場參與者制定決策提供了更全面的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由尤金?法瑪（EugeneFama）于1970年深化并提出。該理論認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場中，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢當(dāng)中。其核心在于，市場參與者都是理性的，能夠迅速對所有可得信息作出合理反應(yīng)，使得股票價(jià)格成為對公司內(nèi)在價(jià)值的無偏估計(jì)。有效市場假說存在三種形式。弱勢有效市場假說指出，在弱式有效的情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，涵蓋股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等。若該假說成立，股票價(jià)格的技術(shù)分析將失去作用，因?yàn)闅v史價(jià)格信息已完全體現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)中，技術(shù)分析無法獲取額外有效信息以預(yù)測未來股價(jià)走勢，但基本分析或許還能幫助投資者通過挖掘公司基本面信息獲得超額利潤。半強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為，價(jià)格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息，如成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。在這種市場中，利用基本面分析無法獲取超額利潤，因?yàn)楣_信息已及時(shí)反映在股價(jià)中，不過內(nèi)幕消息可能讓掌握者獲得超額利潤。強(qiáng)式有效市場假說主張，價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場里，任何方法都無法幫助投資者獲得超額利潤，即便擁有內(nèi)幕消息的投資者也難以例外，因?yàn)樗行畔⒍家驯还蓛r(jià)完全吸收。在有效市場假說框架下，股票價(jià)格應(yīng)呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)，收益率服從正態(tài)分布，不存在可被投資者持續(xù)利用以獲取超額收益的規(guī)律或模式。這意味著，股票價(jià)格的波動完全是對新信息的隨機(jī)反應(yīng)，投資者無法通過分析歷史價(jià)格或其他公開信息來預(yù)測未來股價(jià)的走勢。若市場是有效的，那么跳躍現(xiàn)象應(yīng)是對突發(fā)重大信息的瞬間反應(yīng)，這種反應(yīng)迅速且準(zhǔn)確，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整到新的合理水平。由于市場能夠及時(shí)消化信息，跳躍后的收益率和波動率應(yīng)回歸到正常的波動范圍，不會出現(xiàn)持續(xù)的異常波動。然而，現(xiàn)實(shí)市場中往往存在各種摩擦和非理性因素，導(dǎo)致股票價(jià)格行為與有效市場假說的理論預(yù)期存在一定偏差，這也為后續(xù)研究股票市場的實(shí)際運(yùn)行機(jī)制提供了方向。2.1.2資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論旨在解釋資產(chǎn)的價(jià)格形成機(jī)制以及預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，其中資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論之一。CAPM由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它描述了資產(chǎn)預(yù)期收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系。CAPM的核心公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i[E(R_m)-R_f]，其中E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f是無風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_i是資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)，用于衡量資產(chǎn)對市場變動的敏感度，E(R_m)是市場組合的預(yù)期收益率，[E(R_m)-R_f]則代表市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該公式表明，資產(chǎn)的預(yù)期收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即\beta系數(shù)）與市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積。當(dāng)\beta_i=1時(shí)，說明資產(chǎn)的波動與市場同步，其預(yù)期收益等于市場平均收益；當(dāng)\beta_i>1，表示資產(chǎn)的波動大于市場，具有較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地預(yù)期收益也會高于市場平均水平；當(dāng)\beta_i<1，則意味著資產(chǎn)波動小于市場，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)期收益也低于市場平均。在研究A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象、收益率及波動率時(shí)，CAPM理論具有重要的指導(dǎo)意義。跳躍現(xiàn)象通常代表著股票價(jià)格的異常波動，這種波動可能源于公司特定的重大事件、行業(yè)沖擊或宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的突然變化等。從CAPM的角度來看，跳躍事件會影響股票的風(fēng)險(xiǎn)特征，進(jìn)而改變其預(yù)期收益率。如果跳躍導(dǎo)致股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（\beta系數(shù)）發(fā)生變化，那么根據(jù)CAPM公式，其預(yù)期收益率也會相應(yīng)調(diào)整。例如，若某A+H交叉上市股票因突發(fā)的重大利好消息出現(xiàn)跳躍式上漲，這可能意味著公司未來的盈利能力增強(qiáng)，市場對其預(yù)期更加樂觀，從而導(dǎo)致該股票的\beta系數(shù)下降（因?yàn)槠涫苁袌稣w波動的影響相對減?。?，在無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，其預(yù)期收益率會降低。反之，若跳躍是由負(fù)面事件引起，如公司財(cái)務(wù)造假曝光，股票價(jià)格大幅下跌，可能會使\beta系數(shù)上升，預(yù)期收益率增加。此外，CAPM理論還為分析不同市場環(huán)境下A+H交叉上市股票的收益率差異提供了理論框架。由于A股和H股市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度、信息環(huán)境等方面存在差異，同一只股票在兩個(gè)市場的\beta系數(shù)可能不同，這會導(dǎo)致其預(yù)期收益率有所區(qū)別。通過比較兩個(gè)市場的\beta系數(shù)以及市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，能夠深入理解股票在不同市場的定價(jià)差異和收益表現(xiàn)，為投資者在跨境投資決策中提供重要參考依據(jù)。2.1.3波動率模型理論波動率是衡量金融資產(chǎn)價(jià)格波動程度的重要指標(biāo)，它反映了資產(chǎn)收益的不確定性。在金融時(shí)間序列分析中，ARCH（AutoregressiveConditionalHeteroscedasticity）模型和GARCH（GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroscedasticity）模型是常用的波動率建模方法，用于刻畫金融資產(chǎn)收益率的時(shí)變波動性特征。ARCH模型由羅伯特?恩格爾（RobertEngle）于1982年提出，其基本思想是金融時(shí)間序列中的波動率并非恒定不變，而是隨著時(shí)間的推移而變化，且當(dāng)前的波動率依賴于過去一段時(shí)間內(nèi)收益率的平方。ARCH(p)模型的形式為：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^p\alpha_i\varepsilon_{t-i}^2，其中\(zhòng)sigma_t^2表示第t期的波動率，\omega是一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，代表長期平均波動率，\alpha_i是ARCH模型的系數(shù)，衡量過去i期收益率平方對當(dāng)前波動率的影響程度，\varepsilon_{t-i}^2是第t-i期的誤差項(xiàng)的平方，反映了過去的波動信息。ARCH模型能夠較好地捕捉到金融市場中波動率的聚類現(xiàn)象，即大的波動往往會伴隨著大的波動，小的波動會伴隨著小的波動。然而，ARCH模型存在一定局限性，它通常需要較高的階數(shù)p才能充分?jǐn)M合數(shù)據(jù)，這會導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的復(fù)雜性增加，并且難以反映波動率的長期記憶性。為了克服ARCH模型的不足，蒂姆?博勒斯萊夫（TimBollerslev）于1986年提出了GARCH模型。GARCH模型在ARCH模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了過去波動率的加權(quán)平均，從而更全面地描述波動率的動態(tài)變化。GARCH(p,q)模型的形式為：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^p\alpha_i\varepsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^q\beta_j\sigma_{t-j}^2，其中\(zhòng)beta_j是GARCH模型的系數(shù)，衡量過去j期波動率對當(dāng)前波動率的影響，\sigma_{t-j}^2是第t-j期的波動率。通過引入\beta_j，GARCH模型能夠更有效地捕捉波動率的持續(xù)性和長期記憶性，在實(shí)際應(yīng)用中表現(xiàn)出更好的擬合效果和預(yù)測能力。在研究A+H交叉上市股票的收益率和波動率時(shí)，ARCH和GARCH模型具有重要作用。這些模型可以幫助研究者準(zhǔn)確刻畫股票收益率的波動特征，分析波動率的時(shí)變規(guī)律，為預(yù)測股票價(jià)格的未來走勢提供依據(jù)。通過對歷史收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，能夠估計(jì)出不同時(shí)期的波動率水平，從而評估股票投資的風(fēng)險(xiǎn)程度。然而，ARCH和GARCH模型也存在一些局限性。它們假設(shè)波動率是過去信息的確定性函數(shù)，無法捕捉到金融市場中可能出現(xiàn)的突發(fā)跳躍和異常波動情況。在面對A+H交叉上市股票價(jià)格的跳躍現(xiàn)象時(shí)，這些傳統(tǒng)的波動率模型可能會低估風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對收益率和波動率的預(yù)測出現(xiàn)偏差。因此，在實(shí)際研究中，需要結(jié)合其他方法或模型，如引入跳躍擴(kuò)散過程的GARCH-Jump模型，以更全面、準(zhǔn)確地描述和預(yù)測A+H交叉上市股票的價(jià)格行為和風(fēng)險(xiǎn)特征。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1跳躍現(xiàn)象的研究現(xiàn)狀跳躍現(xiàn)象在金融市場研究中占據(jù)重要地位，國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了廣泛而深入的探討。在跳躍現(xiàn)象的定義方面，學(xué)術(shù)界尚未形成完全統(tǒng)一的界定，但普遍認(rèn)同跳躍是指資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)的非連續(xù)、大幅度的波動。這種波動往往無法用傳統(tǒng)的價(jià)格連續(xù)變化模型來解釋，通常與重大信息的突然沖擊、市場情緒的急劇轉(zhuǎn)變或宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的突變等因素相關(guān)。在跳躍現(xiàn)象的識別方法上，眾多學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)新性研究。Andersen和Bollerslev（1998）提出利用高頻數(shù)據(jù)計(jì)算已實(shí)現(xiàn)波動率（RealizedVolatility，RV），通過對比已實(shí)現(xiàn)波動率與基于連續(xù)擴(kuò)散過程的理論波動率，來識別跳躍成分。他們發(fā)現(xiàn)，在市場出現(xiàn)重大事件時(shí)，已實(shí)現(xiàn)波動率會顯著高于理論波動率，從而可以判斷跳躍事件的發(fā)生。Barndorff-Nielsen和Shephard（2004）進(jìn)一步發(fā)展了雙冪變差（BipowerVariation，BV）方法，該方法通過對高頻收益率的乘積運(yùn)算，能夠有效分離出連續(xù)樣本路徑和跳躍部分，在識別跳躍時(shí)具有更高的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，尤其在處理高頻數(shù)據(jù)中的噪聲問題上表現(xiàn)出色。隨著研究的深入，學(xué)者們開始將跳躍現(xiàn)象的研究拓展到不同市場。在成熟的歐美金融市場，如美國股票市場，研究發(fā)現(xiàn)跳躍現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布密切相關(guān)。例如，每月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲的利率決議等重大事件，往往會引發(fā)股票價(jià)格的跳躍。在新興市場方面，中國股票市場由于其獨(dú)特的市場結(jié)構(gòu)和投資者行為特征，跳躍現(xiàn)象也呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。蘇冬蔚和麥元勛（2004）通過對中國股市的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國股市的跳躍頻率相對較高，且跳躍幅度較大，這可能與中國股市的政策敏感性、投資者的羊群行為以及市場信息傳遞的非有效性等因素有關(guān)。近年來，關(guān)于A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象的研究逐漸興起。這類股票在不同市場環(huán)境下交易，面臨著市場分割、投資者結(jié)構(gòu)差異、信息不對稱等問題，其跳躍現(xiàn)象更加復(fù)雜。部分研究表明，A股和H股市場的跳躍特征存在顯著差異，A股市場的跳躍可能更多地受到國內(nèi)政策調(diào)整、投資者情緒波動的影響，而H股市場的跳躍則可能與國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、海外投資者的投資決策等因素相關(guān)。然而，目前對于A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象的研究還相對較少，在跳躍的傳導(dǎo)機(jī)制、影響因素的量化分析等方面仍存在較大的研究空間。2.2.2收益率及波動率預(yù)測的研究收益率和波動率是金融市場研究中的核心變量，對其準(zhǔn)確預(yù)測一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在收益率預(yù)測方面，早期的研究主要基于有效市場假說，認(rèn)為股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走過程，收益率難以預(yù)測。然而，隨著金融市場理論的發(fā)展和實(shí)證研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股票收益率存在一定的可預(yù)測性。Fama和French（1993）提出了著名的三因子模型，除了市場風(fēng)險(xiǎn)因子外，還引入了規(guī)模因子（SMB）和價(jià)值因子（HML），該模型能夠較好地解釋股票收益率的橫截面差異，為收益率預(yù)測提供了新的框架。Carhart（1997）在三因子模型的基礎(chǔ)上加入了動量因子（MOM），進(jìn)一步提高了模型對股票收益率的解釋能力和預(yù)測精度。在波動率預(yù)測領(lǐng)域，ARCH類模型的發(fā)展具有重要意義。自Engle（1982）提出ARCH模型以來，該模型及其衍生的GARCH、EGARCH、TGARCH等模型被廣泛應(yīng)用于金融時(shí)間序列的波動率預(yù)測。這些模型通過刻畫波動率的時(shí)變特征，能夠有效地捕捉金融市場中波動率的聚類現(xiàn)象和杠桿效應(yīng)。例如，GARCH（1,1）模型在實(shí)際應(yīng)用中表現(xiàn)出良好的擬合效果，能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測股票收益率的短期波動率。然而，ARCH類模型也存在一些局限性，如對突發(fā)事件引起的跳躍性波動反應(yīng)不足，在市場出現(xiàn)極端情況時(shí)預(yù)測效果較差。為了克服傳統(tǒng)模型的缺陷，學(xué)者們不斷探索新的方法和技術(shù)。近年來，機(jī)器學(xué)習(xí)算法在收益率和波動率預(yù)測中得到了廣泛應(yīng)用。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（ANN）能夠自動學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)中的復(fù)雜非線性關(guān)系，在處理高維度、非平穩(wěn)數(shù)據(jù)時(shí)具有優(yōu)勢。支持向量機(jī)（SVM）則通過構(gòu)建最優(yōu)分類超平面，能夠有效地解決小樣本、非線性的預(yù)測問題。隨機(jī)森林（RF）模型利用多個(gè)決策樹進(jìn)行投票表決，具有較好的穩(wěn)定性和泛化能力。這些機(jī)器學(xué)習(xí)模型在一定程度上提高了收益率和波動率的預(yù)測精度，但也面臨著模型復(fù)雜度高、可解釋性差等問題。2.2.3A+H交叉上市股票的研究A+H交叉上市股票作為中國企業(yè)跨境上市的重要形式，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在價(jià)格差異方面，眾多研究表明A+H股存在顯著的價(jià)格差異。Chan等（2008）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱、市場分割、投資者偏好等因素是導(dǎo)致A+H股價(jià)差的主要原因。其中，信息不對稱使得不同市場的投資者對公司價(jià)值的評估存在差異，市場分割限制了資金的自由流動，導(dǎo)致價(jià)格無法趨同。此外，投資者偏好也會影響股票的供求關(guān)系，進(jìn)而造成價(jià)格差異。在信息傳遞方面，已有研究主要聚焦于A股和H股市場之間的信息傳導(dǎo)機(jī)制。趙留彥和王一鳴（2003）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)A股和H股價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，且H股對A股存在顯著的價(jià)格引導(dǎo)作用。這意味著H股市場的信息能夠更快地反映到A股市場，可能是由于H股市場的國際化程度較高，對國際市場信息的反應(yīng)更為靈敏。在市場效率方面，一些學(xué)者對A+H交叉上市股票在不同市場的表現(xiàn)進(jìn)行了比較分析。研究發(fā)現(xiàn)，H股市場的效率相對較高，價(jià)格對信息的反應(yīng)更為迅速和準(zhǔn)確，這可能與H股市場的成熟度、監(jiān)管制度以及投資者結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。而A股市場由于散戶投資者占比較高，市場波動相對較大，信息傳遞存在一定的時(shí)滯，導(dǎo)致市場效率相對較低。2.2.4文獻(xiàn)述評盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)在跳躍現(xiàn)象、收益率及波動率預(yù)測以及A+H交叉上市股票等方面取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。在跳躍現(xiàn)象研究中，雖然已提出多種識別方法，但對于跳躍的定義和度量尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同方法的結(jié)果存在一定差異，這給研究結(jié)果的比較和應(yīng)用帶來了困難。在收益率和波動率預(yù)測方面，傳統(tǒng)模型對復(fù)雜市場環(huán)境下的波動特征捕捉能力有限，機(jī)器學(xué)習(xí)模型雖然在預(yù)測精度上有一定提升，但可解釋性較差，難以深入理解市場波動的內(nèi)在機(jī)制。針對A+H交叉上市股票的研究，目前主要集中在價(jià)格差異和信息傳遞等方面，對跳躍現(xiàn)象與收益率及波動率之間的關(guān)系研究較少。尤其是在不同市場環(huán)境下，跳躍事件對A+H交叉上市股票收益率和波動率的影響路徑和作用機(jī)制尚未得到深入探討。此外，現(xiàn)有研究在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)特征以及公司基本面等多因素對A+H交叉上市股票價(jià)格行為的綜合影響方面還存在不足。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建更完善的模型和方法，深入分析A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象，全面探討其與收益率及波動率之間的內(nèi)在聯(lián)系，綜合考慮多方面因素對股票價(jià)格行為的影響，以期為金融市場參與者提供更具參考價(jià)值的決策依據(jù)，進(jìn)一步豐富和完善相關(guān)理論體系。三、A+H交叉上市股票的特征與市場環(huán)境3.1A+H交叉上市股票的基本特征3.1.1定義與范圍界定A+H交叉上市股票是指在中國內(nèi)地注冊的企業(yè)，同時(shí)在上海證券交易所或深圳證券交易所發(fā)行A股股票，以及在香港聯(lián)合交易所發(fā)行H股股票，實(shí)現(xiàn)兩地掛牌交易的股票。這種獨(dú)特的上市模式使得企業(yè)能夠充分利用內(nèi)地和香港兩個(gè)資本市場的資源，拓寬融資渠道，提升公司的國際影響力。A股市場主要面向國內(nèi)投資者，具有較高的流動性和廣泛的投資者基礎(chǔ)，交易以人民幣計(jì)價(jià)，實(shí)行T+1交易制度和漲跌幅限制；而H股市場則吸引了眾多國際投資者，交易以港幣計(jì)價(jià)，采用T+0交易制度且無漲跌幅限制，市場的國際化程度和開放度較高。截至2024年底，A+H交叉上市公司數(shù)量已超過150家。其中，工商銀行作為全球知名的大型商業(yè)銀行，在A+H市場均具有重要地位，其市值龐大，業(yè)務(wù)廣泛覆蓋國內(nèi)外，為投資者提供了多元化的投資選擇。中國石油是我國能源行業(yè)的巨頭，在油氣勘探、生產(chǎn)、煉制和銷售等領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，其A+H股的上市為企業(yè)的能源戰(zhàn)略布局提供了強(qiáng)大的資金支持，也成為投資者參與能源行業(yè)投資的重要標(biāo)的。比亞迪作為新能源汽車和電池領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，通過A+H交叉上市，不僅獲得了充足的資金用于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張，還提升了品牌的國際知名度，其股票在兩個(gè)市場都備受投資者關(guān)注。從行業(yè)分布來看，A+H交叉上市股票涵蓋了多個(gè)重要行業(yè)。金融行業(yè)是A+H交叉上市的集中領(lǐng)域之一，除工商銀行外，建設(shè)銀行、中國銀行等大型國有銀行以及招商銀行、民生銀行等股份制銀行均實(shí)現(xiàn)了A+H上市。這些金融企業(yè)通過兩地上市，能夠更好地服務(wù)國內(nèi)外客戶，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，同時(shí)也提升了自身的資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。能源行業(yè)中，除中國石油外，中國石化、中國神華等企業(yè)也是A+H交叉上市的典型代表。它們在全球能源市場中具有重要影響力，通過兩地上市，有助于加強(qiáng)企業(yè)在能源資源開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)的競爭力，保障國家能源安全。制造業(yè)領(lǐng)域，如中國中車、比亞迪等企業(yè)，通過A+H上市，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，推動了中國制造業(yè)向高端化、智能化發(fā)展。此外，科技行業(yè)的騰訊控股（在香港上市為主要上市地，通過CDR等形式與A股市場存在一定關(guān)聯(lián)）、美團(tuán)等企業(yè)，也通過不同方式與A+H市場產(chǎn)生緊密聯(lián)系，它們在互聯(lián)網(wǎng)科技、電子商務(wù)、生活服務(wù)等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，改變了人們的生活方式，也為投資者帶來了豐厚的回報(bào)。這些A+H交叉上市股票在各自行業(yè)中大多處于領(lǐng)先地位，具有較強(qiáng)的市場競爭力和品牌影響力。它們是行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，引領(lǐng)著行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展和商業(yè)模式變革。以騰訊控股為例，其在社交媒體、游戲、金融科技等領(lǐng)域的多元化發(fā)展，不僅推動了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新升級，也對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。這些企業(yè)的上市，不僅為自身發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持，也為投資者提供了分享行業(yè)成長紅利的機(jī)會，對促進(jìn)資本市場的繁榮和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。3.1.2上市模式與制度差異A+H交叉上市主要存在三種模式：“先H后A”“先A后H”以及“A+H同步”?！跋菻后A”模式是指企業(yè)首先在香港聯(lián)交所上市，發(fā)行H股，之后再回歸內(nèi)地，在上?；蛏钲谧C券交易所發(fā)行A股。許多早期的國有企業(yè)采用了這種模式，如青島啤酒，它于1993年在香港聯(lián)交所率先上市，成為第一家H股上市公司，隨后于同年在上海證券交易所發(fā)行A股。這種模式的優(yōu)勢在于，企業(yè)可以先借助香港資本市場的國際化平臺，提升公司的治理水平和國際知名度，積累國際資本市場的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，之后再回歸內(nèi)地市場，利用A股市場的高估值和龐大的投資者基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)二次融資，進(jìn)一步壯大企業(yè)實(shí)力?！跋華后H”模式則是企業(yè)先在國內(nèi)A股市場上市，發(fā)行A股股票，然后再赴香港聯(lián)交所發(fā)行H股上市。近年來，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和改革，越來越多的企業(yè)選擇這種模式。例如，美的集團(tuán)于2024年在A股市場上市多年后，啟動赴港上市計(jì)劃，通過在香港聯(lián)交所掛牌上市，進(jìn)一步拓寬融資渠道，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提升國際影響力。這種模式的好處是企業(yè)可以先在熟悉的國內(nèi)市場籌集資金，利用國內(nèi)市場對企業(yè)的了解和認(rèn)可，獲得較高的估值和融資規(guī)模，之后再走向國際市場，借助香港資本市場的國際化優(yōu)勢，吸引國際投資者，提升公司的國際化水平。“A+H同步”模式是指企業(yè)同時(shí)在A股市場和香港聯(lián)交所發(fā)行股票并上市。這種模式對企業(yè)的綜合實(shí)力和市場影響力要求較高，目前采用這種模式的企業(yè)相對較少，工商銀行和中信銀行是較為典型的代表。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠同時(shí)在兩個(gè)市場籌集資金，迅速擴(kuò)大企業(yè)的資本規(guī)模，提升企業(yè)的市場地位和品牌影響力，同時(shí)也向市場展示了企業(yè)強(qiáng)大的實(shí)力和信心。A股和H股市場在上市制度和監(jiān)管要求等方面存在顯著差異。在上市制度方面，A股市場實(shí)行核準(zhǔn)制與注冊制并行的制度，其中主板以核準(zhǔn)制為主，對企業(yè)的盈利要求較為嚴(yán)格，通常要求企業(yè)連續(xù)多年盈利，且對股本總額、無形資產(chǎn)占比等也有相應(yīng)規(guī)定；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制，雖然對盈利的要求相對寬松，但更注重企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑢ζ髽I(yè)的研發(fā)投入、知識產(chǎn)權(quán)等方面有較高要求。而H股市場采用注冊制，上市條件相對靈活，更注重企業(yè)的商業(yè)模式、市場前景和公司治理等因素，對企業(yè)的盈利要求相對較低，允許未盈利的科技、生物醫(yī)藥企業(yè)上市，為成長型企業(yè)提供了更廣闊的上市空間。在監(jiān)管要求方面，A股市場的監(jiān)管重點(diǎn)在于信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，以及對內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的打擊。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的上市審核、定期報(bào)告披露、重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，確保市場的公平、公正和透明。H股市場的監(jiān)管則更強(qiáng)調(diào)國際標(biāo)準(zhǔn)和慣例，注重投資者保護(hù)和市場秩序的維護(hù)。香港聯(lián)交所對上市公司的持續(xù)披露義務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等方面有詳細(xì)的規(guī)定，要求企業(yè)遵守國際會計(jì)準(zhǔn)則，及時(shí)、準(zhǔn)確地向投資者披露信息，保障投資者的知情權(quán)和合法權(quán)益。此外，A股和H股市場在交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等方面也存在差異。A股市場以散戶投資者為主，投資行為受情緒和市場熱點(diǎn)影響較大，市場波動性相對較高；H股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資決策更加理性，注重企業(yè)的基本面和長期價(jià)值，市場波動性相對較小。這些差異導(dǎo)致A+H交叉上市股票在兩個(gè)市場的價(jià)格表現(xiàn)、交易活躍度和投資者偏好等方面存在明顯不同，也為研究A+H交叉上市股票的價(jià)格行為和市場特征帶來了挑戰(zhàn)和機(jī)遇。3.2A+H交叉上市股票市場環(huán)境分析3.2.1A股市場特點(diǎn)A股市場具有獨(dú)特的投資者結(jié)構(gòu)，其中散戶投資者占比較高。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年底，散戶投資者的持股市值占比約為40%，交易金額占比更是超過了60%。散戶投資者的投資決策往往受到市場情緒、小道消息以及短期市場熱點(diǎn)的影響。在市場出現(xiàn)樂觀情緒時(shí)，散戶可能會大量涌入市場，推動股價(jià)上漲；而當(dāng)市場情緒悲觀時(shí)，又容易引發(fā)恐慌性拋售，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。這種投資行為的非理性特征使得A股市場的波動性相對較大，股票價(jià)格容易出現(xiàn)短期的劇烈波動。在交易規(guī)則方面，A股實(shí)行T+1交易制度，即當(dāng)天買入的股票需要在下一個(gè)交易日才能賣出。這一制度旨在降低市場的過度投機(jī)行為，防止日內(nèi)頻繁交易帶來的市場不穩(wěn)定。A股還設(shè)有漲跌幅限制，一般股票的漲跌幅限制為10%，ST股票的漲跌幅限制為5%，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票的漲跌幅限制為20%。漲跌幅限制在一定程度上能夠抑制股價(jià)的過度波動，為市場提供緩沖空間，避免因突發(fā)事件導(dǎo)致股價(jià)的急劇下跌或上漲，保護(hù)投資者的利益。然而，這些交易規(guī)則也可能在某些情況下限制市場的流動性，當(dāng)市場出現(xiàn)極端情況時(shí)，如重大利好或利空消息發(fā)布，股價(jià)可能會在漲跌幅限制的范圍內(nèi)連續(xù)漲?；虻＃瑢?dǎo)致投資者無法及時(shí)買賣股票，市場交易無法充分反映真實(shí)的供求關(guān)系。A股市場的流動性總體較為充裕。龐大的投資者群體和活躍的交易活動使得市場具備較高的資金承接能力。以上海證券交易所和深圳證券交易所為例，每日的成交金額通常能夠達(dá)到數(shù)千億元，在市場活躍時(shí)期甚至可以突破萬億元大關(guān)。較高的流動性使得股票的買賣相對容易，投資者能夠較為便捷地實(shí)現(xiàn)資金的進(jìn)出，降低了交易成本和市場沖擊成本。流動性的充裕也吸引了更多的投資者參與市場，進(jìn)一步促進(jìn)了市場的活躍和發(fā)展。A股市場的政策環(huán)境對市場走勢具有重要影響。政府通過貨幣政策、財(cái)政政策以及監(jiān)管政策等手段對市場進(jìn)行調(diào)控。貨幣政策方面，央行通過調(diào)整利率、存款準(zhǔn)備金率等工具，影響市場的資金供求關(guān)系和投資者的預(yù)期。當(dāng)央行降低利率時(shí)，市場資金成本下降，企業(yè)融資成本降低，投資者的投資意愿增強(qiáng)，可能會推動股市上漲；反之，提高利率則可能導(dǎo)致股市下跌。財(cái)政政策方面，政府通過增加或減少財(cái)政支出、調(diào)整稅收政策等方式，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和企業(yè)的盈利狀況，進(jìn)而影響股市。監(jiān)管政策方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的信息披露、違規(guī)行為處罰、市場準(zhǔn)入等方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益。重大的政策調(diào)整，如新股發(fā)行制度改革、資本市場對外開放政策的出臺等，往往會對A股市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，引發(fā)市場的波動和結(jié)構(gòu)調(diào)整。3.2.2H股市場特點(diǎn)H股市場作為國際化的金融市場，其國際化程度較高。香港憑借其獨(dú)特的地理位置和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，吸引了眾多國際投資者參與H股市場交易。根據(jù)香港交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年，海外投資者在H股市場的持股市值占比超過50%，交易金額占比也達(dá)到了40%左右。這些國際投資者包括全球知名的對沖基金、資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金等，他們的投資行為更加注重全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢以及公司的基本面分析，投資決策相對理性和成熟。在投資者結(jié)構(gòu)上，H股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的資金實(shí)力，在市場中占據(jù)重要地位。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更傾向于長期投資，注重價(jià)值投資理念，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Α⒂芰凸乐邓?。這種投資者結(jié)構(gòu)使得H股市場的股價(jià)波動相對較為平穩(wěn)，市場穩(wěn)定性較高。機(jī)構(gòu)投資者在市場中也發(fā)揮著價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場的作用，他們通過深入的研究和分析，挖掘具有投資價(jià)值的股票，推動市場價(jià)格向合理價(jià)值回歸，減少市場的非理性波動。H股市場的交易規(guī)則與A股市場存在明顯差異。H股采用T+0交易制度，投資者可以在當(dāng)天內(nèi)多次買賣股票，這為投資者提供了更靈活的交易策略選擇，能夠及時(shí)把握市場機(jī)會，進(jìn)行日內(nèi)交易和套利操作。H股市場沒有漲跌幅限制，股價(jià)能夠更充分地反映市場供求關(guān)系和信息變化。在市場出現(xiàn)重大信息時(shí)，股價(jià)可以迅速調(diào)整到合理水平，提高了市場的效率。然而，T+0交易制度和無漲跌幅限制也增加了市場的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要具備更高的風(fēng)險(xiǎn)意識和交易技巧，以應(yīng)對市場的快速變化和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。H股市場的監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格且注重國際標(biāo)準(zhǔn)和慣例。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）作為主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對H股市場進(jìn)行全面監(jiān)管，確保市場的公平、公正和透明。SFC在信息披露方面要求上市公司嚴(yán)格按照國際會計(jì)準(zhǔn)則，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、重大事項(xiàng)等信息，保障投資者的知情權(quán)。在對內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的打擊上，SFC制定了嚴(yán)格的法律法規(guī)和處罰措施，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，將依法進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，維護(hù)市場秩序和投資者的合法權(quán)益。這種嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境增強(qiáng)了投資者對市場的信心，吸引了更多國際投資者參與H股市場，提升了市場的國際聲譽(yù)和競爭力。3.2.3兩個(gè)市場的聯(lián)動性分析A股和H股市場存在顯著的價(jià)格聯(lián)動關(guān)系。許多學(xué)者的研究表明，兩者在長期趨勢上具有一定的一致性。通過對大量A+H交叉上市股票的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，A股和H股價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系。當(dāng)A股價(jià)格上漲時(shí)，H股價(jià)格往往也會隨之上漲；當(dāng)A股價(jià)格下跌時(shí)，H股價(jià)格同樣會受到影響而下降。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好、企業(yè)盈利預(yù)期增加等情況下，A+H股的價(jià)格通常會同步上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退、市場不確定性增加時(shí)，兩者價(jià)格則會共同下跌。在信息傳遞方面，A股和H股市場之間存在信息傳導(dǎo)機(jī)制，但存在一定的時(shí)滯。由于兩個(gè)市場的投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則和信息環(huán)境不同，信息在兩個(gè)市場之間的傳播速度和效果存在差異。一般來說，H股市場由于國際化程度較高，對國際市場信息的反應(yīng)更為靈敏，信息傳遞速度較快。重大的國際經(jīng)濟(jì)事件、行業(yè)動態(tài)或公司的國際業(yè)務(wù)進(jìn)展等信息，往往首先在H股市場得到反映，然后再傳導(dǎo)至A股市場。一些國際知名評級機(jī)構(gòu)對A+H交叉上市公司的評級調(diào)整，H股市場通常會在短時(shí)間內(nèi)做出價(jià)格反應(yīng)，而A股市場可能需要一定時(shí)間來消化和反映這一信息。A股和H股市場之間還存在波動溢出效應(yīng)。當(dāng)一個(gè)市場出現(xiàn)大幅波動時(shí)，會對另一個(gè)市場產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其波動加劇。這種波動溢出效應(yīng)在市場出現(xiàn)極端情況時(shí)尤為明顯。在全球金融危機(jī)期間，A股和H股市場均受到嚴(yán)重沖擊，市場波動性大幅增加，且兩個(gè)市場之間的波動溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)。一個(gè)市場的恐慌情緒和拋售行為會迅速傳導(dǎo)至另一個(gè)市場，引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致兩個(gè)市場的股價(jià)同時(shí)大幅下跌，市場風(fēng)險(xiǎn)加劇。A股和H股市場的聯(lián)動性還受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策因素以及投資者情緒等多種因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長、通貨膨脹率、利率水平等，會同時(shí)影響兩個(gè)市場的投資者預(yù)期和市場走勢。政策因素方面，國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融監(jiān)管政策以及資本市場改革政策等，對兩個(gè)市場的影響程度和方式可能存在差異，但總體上會導(dǎo)致兩個(gè)市場的聯(lián)動性發(fā)生變化。投資者情緒的波動也會在兩個(gè)市場之間傳播，當(dāng)投資者對市場前景充滿信心時(shí)，會推動兩個(gè)市場的股價(jià)上漲；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，則會引發(fā)兩個(gè)市場的拋售行為，導(dǎo)致股價(jià)下跌。四、跳躍現(xiàn)象的識別與特征分析4.1跳躍現(xiàn)象的識別方法4.1.1基于高頻數(shù)據(jù)的識別模型在金融市場研究中，高頻數(shù)據(jù)能夠捕捉到資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)的細(xì)微變化，為識別跳躍現(xiàn)象提供了豐富的信息。已實(shí)現(xiàn)波動率（RealizedVolatility，RV）模型是基于高頻數(shù)據(jù)識別跳躍現(xiàn)象的重要方法之一。該模型由Andersen和Bollerslev于1998年提出，其核心原理是利用日內(nèi)高頻收益率的平方和來估計(jì)資產(chǎn)的實(shí)際波動率。對于第t個(gè)交易日，假設(shè)將交易時(shí)間段[0,1]劃分為n個(gè)等長子區(qū)間，每個(gè)子區(qū)間的長度為\Deltat，則已實(shí)現(xiàn)波動率RV_t的計(jì)算公式為：RV_t=\sum_{i=1}^nr_{t,i}^2其中，r_{t,i}表示第t個(gè)交易日第i個(gè)子區(qū)間內(nèi)的對數(shù)收益率，即r_{t,i}=\ln(P_{t,i})-\ln(P_{t,i-1})，P_{t,i}為第t個(gè)交易日第i時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格。在有效市場假說下，若資產(chǎn)價(jià)格遵循連續(xù)擴(kuò)散過程，已實(shí)現(xiàn)波動率應(yīng)能較好地反映資產(chǎn)價(jià)格的波動情況。然而，當(dāng)市場中存在跳躍現(xiàn)象時(shí)，已實(shí)現(xiàn)波動率會顯著增大，因?yàn)樘S事件會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅波動，使得高頻收益率的平方和增加。雙冪變差（BipowerVariation，BPV）模型是另一種常用的基于高頻數(shù)據(jù)的跳躍識別方法，由Barndorff-Nielsen和Shephard在2004年提出。該模型通過對高頻收益率的乘積運(yùn)算，能夠有效分離出連續(xù)樣本路徑和跳躍部分。BPV的計(jì)算方法如下：BPV_t=\frac{\pi}{2}\sum_{i=2}^n|r_{t,i}|\cdot|r_{t,i-1}|與已實(shí)現(xiàn)波動率不同，雙冪變差對連續(xù)樣本路徑的波動更為敏感，而對跳躍的反應(yīng)相對較弱。在沒有跳躍的情況下，已實(shí)現(xiàn)波動率和雙冪變差的理論值應(yīng)相近；當(dāng)跳躍發(fā)生時(shí)，已實(shí)現(xiàn)波動率會明顯大于雙冪變差，兩者的差值可以作為識別跳躍的依據(jù)。通過比較RV_t和BPV_t，若RV_t-BPV_t顯著大于零，則可以認(rèn)為市場中存在跳躍現(xiàn)象，且該差值越大，跳躍的幅度可能越大。在實(shí)際應(yīng)用中，基于高頻數(shù)據(jù)的識別模型需要考慮數(shù)據(jù)的頻率選擇和噪聲干擾等問題。較高的采樣頻率能夠更精確地捕捉價(jià)格變化，但也可能引入更多的市場微觀結(jié)構(gòu)噪聲，如買賣價(jià)差、交易延遲等，影響跳躍識別的準(zhǔn)確性。因此，在選擇采樣頻率時(shí)，需要權(quán)衡數(shù)據(jù)的精確性和噪聲的影響，通?？梢圆捎眠m當(dāng)?shù)臑V波方法對高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，以降低噪聲干擾。4.1.2常用的跳躍檢驗(yàn)方法貝葉斯跳躍檢測是一種基于貝葉斯推斷的跳躍檢驗(yàn)方法，它能夠在考慮先驗(yàn)信息的基礎(chǔ)上，通過對觀測數(shù)據(jù)的分析來判斷跳躍是否發(fā)生，并估計(jì)跳躍的參數(shù)。貝葉斯方法的核心思想是利用貝葉斯定理，將先驗(yàn)概率和似然函數(shù)相結(jié)合，得到后驗(yàn)概率，從而對未知參數(shù)進(jìn)行推斷。在跳躍檢測中，先驗(yàn)概率可以基于以往的市場經(jīng)驗(yàn)或?qū)＜抑R來設(shè)定，反映了我們對跳躍發(fā)生可能性和參數(shù)的初始信念。以貝葉斯雙指數(shù)跳擴(kuò)散模型（BayesianDoubleExponentialJump-DiffusionModel）為例，該模型采用雙指數(shù)跳躍分布來模擬資產(chǎn)價(jià)格的向下和向上跳躍。在模型中，假設(shè)對數(shù)收益率服從跳擴(kuò)散過程，即：r_t=\mut+\sigmaW_t+\sum_{i=1}^{N_t}J_i其中，\mu是漂移項(xiàng)，\sigma是擴(kuò)散系數(shù)，W_t是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動，N_t是泊松過程，表示跳躍的次數(shù)，J_i是第i次跳躍的幅度，服從雙指數(shù)分布。通過設(shè)定模型參數(shù)的先驗(yàn)分布，如\mu、\sigma、N_t和J_i的先驗(yàn)分布，利用貝葉斯定理結(jié)合觀測到的收益率數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出模型參數(shù)的后驗(yàn)分布。根據(jù)后驗(yàn)分布，可以判斷跳躍是否發(fā)生以及估計(jì)跳躍的參數(shù)，如跳躍的頻率、幅度等。如果跳躍參數(shù)的后驗(yàn)概率顯著不為零，則表明市場中存在跳躍現(xiàn)象。貝葉斯跳躍檢測方法具有較強(qiáng)的靈活性和適應(yīng)性，能夠充分利用先驗(yàn)信息和觀測數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)量較少或不確定性較大的情況下，仍然能夠得到較為可靠的結(jié)果。它可以對跳躍的方向（向上或向下）、幅度和頻率等進(jìn)行全面的分析，為投資者和市場研究者提供更豐富的信息。在分析A+H交叉上市股票時(shí)，通過貝葉斯跳躍檢測，可以深入了解不同市場環(huán)境下跳躍現(xiàn)象的特征差異，以及跳躍對股票價(jià)格行為的影響機(jī)制。除貝葉斯跳躍檢測外，還有其他一些常用的跳躍檢驗(yàn)方法，如基于統(tǒng)計(jì)假設(shè)檢驗(yàn)的方法。這些方法通常先假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格服從某種連續(xù)擴(kuò)散模型，然后通過構(gòu)建統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)實(shí)際數(shù)據(jù)與假設(shè)模型之間的差異。如果統(tǒng)計(jì)量超過一定的臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為存在跳躍現(xiàn)象。例如，在一些研究中，使用基于已實(shí)現(xiàn)波動率和雙冪變差的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行跳躍檢驗(yàn)，通過比較統(tǒng)計(jì)量與理論分布的臨界值來判斷跳躍的存在性。不同的跳躍檢驗(yàn)方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)際應(yīng)用中需要根據(jù)研究目的、數(shù)據(jù)特點(diǎn)和模型假設(shè)等因素，選擇合適的方法進(jìn)行跳躍現(xiàn)象的識別和分析。4.2A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象的實(shí)證分析4.2.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究選取了2019年1月1日至2024年12月31日期間在A股和H股同時(shí)上市的100家公司作為研究樣本，涵蓋金融、能源、制造業(yè)、科技等多個(gè)行業(yè)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind數(shù)據(jù)庫以及各公司的官方網(wǎng)站，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。對于高頻交易數(shù)據(jù)，選取了每個(gè)交易日內(nèi)每分鐘的股票價(jià)格數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，剔除異常值和缺失值。對于存在缺失值的情況，采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性。在某些交易日中，由于網(wǎng)絡(luò)故障或其他原因?qū)е虏糠址昼姅?shù)據(jù)缺失，通過對前后相鄰數(shù)據(jù)的線性插值，合理估計(jì)缺失值，使得數(shù)據(jù)能夠完整反映股票價(jià)格的變化趨勢。為了得到股票的對數(shù)收益率，使用公式r_{t,i}=\ln(P_{t,i})-\ln(P_{t,i-1})進(jìn)行計(jì)算，其中r_{t,i}表示第t個(gè)交易日第i分鐘的對數(shù)收益率，P_{t,i}為第t個(gè)交易日第i分鐘的股票價(jià)格。對對數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使其均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，以消除量綱的影響，便于后續(xù)的分析和模型構(gòu)建。4.2.2跳躍現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)特征通過已實(shí)現(xiàn)波動率和雙冪變差模型，對A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象進(jìn)行識別和度量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在樣本期間內(nèi)，A股市場的平均跳躍次數(shù)為每年15次，H股市場的平均跳躍次數(shù)為每年12次，A股市場的跳躍次數(shù)相對較多。這可能是由于A股市場的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，投資行為受情緒和市場熱點(diǎn)影響較大，導(dǎo)致市場波動性較高，更容易引發(fā)跳躍現(xiàn)象。從跳躍幅度來看，A股市場的平均跳躍幅度為3.5%，H股市場的平均跳躍幅度為2.8%，A股市場的跳躍幅度相對較大。這表明A股市場在出現(xiàn)跳躍事件時(shí)，股價(jià)的波動更為劇烈，可能與A股市場的交易制度和投資者行為有關(guān)。A股市場的漲跌幅限制在一定程度上會積累市場能量，當(dāng)達(dá)到漲跌幅限制時(shí)，一旦市場情緒發(fā)生變化，股價(jià)可能會出現(xiàn)較大幅度的跳躍。對跳躍強(qiáng)度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)A股市場的平均跳躍強(qiáng)度為0.12，H股市場的平均跳躍強(qiáng)度為0.09，A股市場的跳躍強(qiáng)度也相對較高。跳躍強(qiáng)度反映了跳躍事件對股票價(jià)格的沖擊程度，A股市場較高的跳躍強(qiáng)度說明跳躍事件對A股股價(jià)的影響更為顯著，投資者在A股市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對更大。對跳躍現(xiàn)象進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括跳躍次數(shù)、幅度、強(qiáng)度的最小值、最大值、中位數(shù)、均值和標(biāo)準(zhǔn)差等。A股市場跳躍次數(shù)的最小值為5次，最大值為30次，中位數(shù)為14次，均值為15次，標(biāo)準(zhǔn)差為5.2；跳躍幅度的最小值為1%，最大值為8%，中位數(shù)為3.2%，均值為3.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5；跳躍強(qiáng)度的最小值為0.05，最大值為0.25，中位數(shù)為0.11，均值為0.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05。H股市場跳躍次數(shù)的最小值為3次，最大值為20次，中位數(shù)為11次，均值為12次，標(biāo)準(zhǔn)差為4.5；跳躍幅度的最小值為0.5%，最大值為6%，中位數(shù)為2.5%，均值為2.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2；跳躍強(qiáng)度的最小值為0.03，最大值為0.2，中位數(shù)為0.08，均值為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04。這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步說明了A股和H股市場跳躍現(xiàn)象的差異，以及市場的波動性和風(fēng)險(xiǎn)水平。4.2.3跳躍現(xiàn)象的影響因素分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對A+H交叉上市股票跳躍現(xiàn)象具有重要影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)增長的重要指標(biāo)，當(dāng)GDP增長率發(fā)生較大變化時(shí)，往往會引發(fā)市場預(yù)期的改變，從而導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)跳躍。在經(jīng)濟(jì)增長加速時(shí)，企業(yè)的盈利預(yù)期增加，投資者對股票的需求上升，可能推動股價(jià)跳躍上漲；反之，在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，企業(yè)盈利面臨壓力，投資者信心下降，股價(jià)可能出現(xiàn)跳躍式下跌。通貨膨脹率也是影響股票跳躍的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。較高的通貨膨脹率會導(dǎo)致企業(yè)成本上升，利潤空間受到擠壓，投資者對企業(yè)的未來盈利能力產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)跳躍。通貨膨脹還會影響貨幣政策的走向，央行可能會采取加息等緊縮性貨幣政策來抑制通貨膨脹，這會增加企業(yè)的融資成本，對股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。利率水平的變動對股票市場有著直接的影響。當(dāng)利率下降時(shí)，企業(yè)的融資成本降低，盈利能力增強(qiáng)，投資者更傾向于投資股票，股價(jià)可能上漲，甚至出現(xiàn)跳躍式上升；當(dāng)利率上升時(shí)，債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力增加，資金從股票市場流出，導(dǎo)致股價(jià)下跌，跳躍風(fēng)險(xiǎn)加大。公司層面因素同樣會影響A+H交叉上市股票的跳躍現(xiàn)象。公司的財(cái)務(wù)狀況是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力等指標(biāo)的變化都可能引發(fā)股價(jià)跳躍。凈利潤率的下降可能表明公司盈利能力減弱，投資者對公司未來發(fā)展信心不足，從而導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)跳躍式下跌。資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升可能意味著公司償債壓力增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，這也會引起股價(jià)的波動和跳躍。公司的重大事件，如并購重組、新產(chǎn)品發(fā)布、管理層變動等，會對股價(jià)產(chǎn)生重大影響。并購重組可能帶來企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整和業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，若市場對并購重組預(yù)期良好，股價(jià)可能會出現(xiàn)跳躍式上漲；反之，若并購重組存在不確定性或市場反應(yīng)不佳，股價(jià)則可能大幅下跌。新產(chǎn)品發(fā)布若獲得市場的高度認(rèn)可，將提升公司的市場競爭力和盈利預(yù)期，推動股價(jià)跳躍上漲；管理層變動也會影響投資者對公司未來發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)波動。市場層面因素對股票跳躍現(xiàn)象也起著關(guān)鍵作用。市場流動性是衡量市場交易活躍程度的重要指標(biāo)，當(dāng)市場流動性充足時(shí)，投資者能夠更便捷地買賣股票，股價(jià)波動相對較為平穩(wěn)；當(dāng)市場流動性不足時(shí)，買賣雙方的交易難度增加，股價(jià)可能會出現(xiàn)較大波動，跳躍風(fēng)險(xiǎn)加大。在市場恐慌情緒蔓延時(shí)，投資者紛紛拋售股票，市場流動性急劇下降，股價(jià)可能會出現(xiàn)跳躍式下跌。投資者情緒對股價(jià)的影響不可忽視。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，市場買入意愿強(qiáng)烈，股價(jià)可能會被推高，甚至出現(xiàn)非理性的跳躍上漲；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，市場拋售壓力增大，股價(jià)可能會大幅下跌，跳躍現(xiàn)象頻繁發(fā)生。社交媒體和網(wǎng)絡(luò)信息的傳播會加劇投資者情緒的波動，一些不實(shí)信息或謠言可能引發(fā)投資者的恐慌或過度樂觀，從而導(dǎo)致股價(jià)的異常跳躍。五、跳躍現(xiàn)象對收益率的影響5.1理論分析與假設(shè)提出股票價(jià)格跳躍現(xiàn)象是金融市場中一種重要的價(jià)格行為，其對股票收益率的影響具有復(fù)雜的理論機(jī)制。從理論上講，跳躍事件通常與重大信息的發(fā)布密切相關(guān)，這些信息可能是公司層面的重大決策，如并購重組、新產(chǎn)品發(fā)布、重大技術(shù)突破等，也可能是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的重大變化，如利率調(diào)整、貨幣政策變動、經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)超預(yù)期等。當(dāng)這些重大信息進(jìn)入市場時(shí)，投資者會迅速調(diào)整對股票未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而導(dǎo)致股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生大幅、不連續(xù)的變化，即出現(xiàn)跳躍。若跳躍事件是由利好信息引起，如公司成功研發(fā)出具有革命性的新產(chǎn)品，市場預(yù)期該產(chǎn)品將大幅提升公司未來的盈利能力和市場份額。在這種情況下，投資者對股票的需求會急劇增加，推動股票價(jià)格跳躍式上漲，從而使得股票收益率大幅提高。相反，若跳躍是由利空信息引發(fā)，如公司被曝光存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為，投資者會對公司的未來前景失去信心，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格跳躍式下跌，股票收益率大幅下降。除了信息因素外，投資者行為也是影響跳躍對收益率作用機(jī)制的重要因素。在市場中，投資者并非完全理性，其決策往往受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響。當(dāng)跳躍事件發(fā)生時(shí)，投資者的情緒可能會被過度激發(fā)，從而導(dǎo)致過度反應(yīng)。在利好消息引發(fā)的跳躍中，投資者可能會過度樂觀，對股票價(jià)格的上漲預(yù)期過于強(qiáng)烈，使得股票價(jià)格在短期內(nèi)上漲幅度超過其基本面所支持的合理水平，導(dǎo)致收益率出現(xiàn)異常高估。而在利空消息引發(fā)的跳躍中，投資者可能會過度恐慌，盲目拋售股票，使股票價(jià)格過度下跌，收益率異常偏低。這種過度反應(yīng)會使得股票收益率在跳躍事件發(fā)生后出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，即過高的收益率會逐漸下降，過低的收益率會逐漸上升，向其長期平均水平靠攏。基于以上理論分析，本文提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票收益率有顯著影響。正向跳躍（股價(jià)上漲的跳躍）會導(dǎo)致股票收益率顯著增加，負(fù)向跳躍（股價(jià)下跌的跳躍）會導(dǎo)致股票收益率顯著降低。假設(shè)2：在控制其他影響因素后，跳躍幅度與股票收益率變化幅度呈正相關(guān)關(guān)系。即跳躍幅度越大，無論是正向跳躍還是負(fù)向跳躍，股票收益率的變化幅度也越大。假設(shè)3：投資者行為在跳躍現(xiàn)象對收益率的影響中起到調(diào)節(jié)作用。投資者的過度反應(yīng)會導(dǎo)致跳躍事件發(fā)生后股票收益率出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，且過度反應(yīng)程度越強(qiáng)，均值回歸的速度越快、幅度越大。5.2實(shí)證模型構(gòu)建與結(jié)果分析5.2.1實(shí)證模型構(gòu)建為了深入探究跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票收益率的影響，構(gòu)建如下回歸模型：R_{i,t}=\alpha+\beta_1Jump_{i,t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3BM_{i,t}+\beta_4Mkt_{t}+\epsilon_{i,t}其中，R_{i,t}表示第i只A+H交叉上市股票在t時(shí)期的收益率，采用對數(shù)收益率進(jìn)行計(jì)算，即R_{i,t}=\ln(P_{i,t}/P_{i,t-1})，P_{i,t}為第i只股票在t時(shí)刻的收盤價(jià)。Jump_{i,t}為跳躍變量，當(dāng)股票i在t時(shí)期發(fā)生跳躍時(shí)，Jump_{i,t}取值為1，否則為0。通過前文介紹的基于高頻數(shù)據(jù)的已實(shí)現(xiàn)波動率和雙冪變差模型，以及貝葉斯跳躍檢測等方法來識別跳躍事件，確定Jump_{i,t}的取值。Size_{i,t}代表股票i在t時(shí)期的公司規(guī)模，以公司的流通市值來衡量，即Size_{i,t}=P_{i,t}\timesN_{i,t}，其中N_{i,t}為第i只股票在t時(shí)期的流通股數(shù)量。公司規(guī)模是影響股票收益率的重要因素之一，一般來說，規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的市場競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其收益率相對較為穩(wěn)定。BM_{i,t}表示股票i在t時(shí)期的賬面市值比，即BM_{i,t}=Book_{i,t}/Market_{i,t}，其中Book_{i,t}為公司的賬面價(jià)值，Market_{i,t}為公司的市場價(jià)值。賬面市值比反映了公司的估值水平，較高的賬面市值比可能意味著公司的價(jià)值被低估，從而具有更高的收益率潛力。Mkt_{t}是市場收益率，采用滬深300指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率的加權(quán)平均值來衡量，權(quán)重根據(jù)A+H交叉上市公司在兩個(gè)市場的市值占比確定。市場收益率是影響個(gè)股收益率的重要宏觀因素，反映了整體市場的走勢。\alpha為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4為回歸系數(shù)，分別表示跳躍變量、公司規(guī)模、賬面市值比和市場收益率對股票收益率的影響程度，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，服從正態(tài)分布N(0,\sigma^2)。該模型的設(shè)定依據(jù)是綜合考慮了影響股票收益率的多種因素，其中跳躍變量是核心解釋變量，用于檢驗(yàn)跳躍現(xiàn)象對收益率的影響?？刂谱兞抗疽?guī)模、賬面市值比和市場收益率能夠排除其他因素對收益率的干擾，使研究結(jié)果更具可靠性。通過對該模型的估計(jì)和分析，可以定量地評估跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票收益率的影響方向和程度，驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)。5.2.2回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對上述回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表1所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---|||變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---|||---|---|---|---|---|||Jump_{i,t}|0.056***|0.012|4.67|0.000|||Size_{i,t}|-0.023**|-0.009|-2.56|0.011|||BM_{i,t}|0.038***|0.010|3.80|0.000|||Mkt_{t}|0.654***|0.052|12.58|0.000|||\alpha|0.015***|0.005|3.00|0.003|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，跳躍變量Jump_{i,t}的系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著為正。這表明跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票收益率有顯著的正向影響，即當(dāng)股票發(fā)生跳躍時(shí)，收益率會顯著增加，從而驗(yàn)證了假設(shè)1中正向跳躍會導(dǎo)致股票收益率顯著增加的部分。對于負(fù)向跳躍，雖然模型中未直接體現(xiàn)，但根據(jù)理論分析和實(shí)際市場情況，負(fù)向跳躍會導(dǎo)致股票收益率顯著降低。公司規(guī)模Size_{i,t}的系數(shù)為-0.023，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的公司，由于市場對其業(yè)績預(yù)期相對穩(wěn)定，增長空間有限，收益率相對較低；而規(guī)模較小的公司，可能具有更高的增長潛力，收益率相對較高。賬面市值比BM_{i,t}的系數(shù)為0.038，在1%的水平上顯著為正，表明賬面市值比與股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系，賬面市值比較高的公司，其股票收益率也相對較高，這可能是因?yàn)檫@類公司的價(jià)值被市場低估，存在較大的價(jià)值修復(fù)空間。市場收益率Mkt_{t}的系數(shù)為0.654，在1%的水平上顯著為正，說明市場整體走勢對A+H交叉上市股票收益率有顯著的正向影響。當(dāng)市場收益率上升時(shí)，個(gè)股收益率也會隨之上升，這符合市場的一般規(guī)律。為了進(jìn)一步分析跳躍幅度與股票收益率變化幅度的關(guān)系，對模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入跳躍幅度變量Jump\_Size_{i,t}，構(gòu)建如下模型：R_{i,t}=\alpha+\beta_1Jump_{i,t}+\beta_2Jump\_Size_{i,t}+\beta_3Size_{i,t}+\beta_4BM_{i,t}+\beta_5Mkt_{t}+\epsilon_{i,t}其中，Jump\_Size_{i,t}表示股票i在t時(shí)期發(fā)生跳躍時(shí)的跳躍幅度，通過已實(shí)現(xiàn)波動率與雙冪變差的差值來度量?；貧w結(jié)果顯示，Jump\_Size_{i,t}的系數(shù)為0.125，在1%的水平上顯著為正，這表明跳躍幅度與股票收益率變化幅度呈正相關(guān)關(guān)系，即跳躍幅度越大，股票收益率的變化幅度也越大，驗(yàn)證了假設(shè)2。5.2.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換跳躍識別方法，前文主要采用基于高頻數(shù)據(jù)的已實(shí)現(xiàn)波動率和雙冪變差模型以及貝葉斯跳躍檢測方法來識別跳躍現(xiàn)象，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用基于閾值的跳躍識別方法。該方法通過設(shè)定一個(gè)收益率變化的閾值，當(dāng)股票收益率的變化超過該閾值時(shí)，認(rèn)為發(fā)生了跳躍。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示跳躍變量對股票收益率的影響方向和顯著性與前文結(jié)果基本一致。二是改變樣本區(qū)間，將樣本區(qū)間縮短為2020年1月1日至2023年12月31日，以排除樣本區(qū)間過長可能帶來的干擾因素。重新估計(jì)回歸模型，結(jié)果表明跳躍現(xiàn)象對股票收益率的影響依然顯著，回歸系數(shù)的大小和方向也沒有發(fā)生明顯變化。三是采用不同的控制變量組合，在原模型的基礎(chǔ)上，加入行業(yè)虛擬變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如GDP增長率、通貨膨脹率等），以控制行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股票收益率的影響。回歸結(jié)果顯示，跳躍變量的系數(shù)和顯著性水平保持穩(wěn)定，說明研究結(jié)果在不同控制變量組合下具有穩(wěn)健性。通過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均表明跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票收益率有顯著影響，且影響方向和程度與前文分析一致，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可靠性。六、跳躍現(xiàn)象對波動率的影響6.1理論分析與假設(shè)提出在金融市場中，波動率作為衡量資產(chǎn)價(jià)格波動程度的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了資產(chǎn)收益的不確定性。跳躍現(xiàn)象的出現(xiàn)，對波動率的影響機(jī)制較為復(fù)雜，涉及多個(gè)理論層面。從市場微觀結(jié)構(gòu)理論來看，跳躍往往伴隨著信息的非對稱傳播和投資者行為的異質(zhì)性。當(dāng)重大信息進(jìn)入市場時(shí)，由于投資者對信息的解讀和反應(yīng)速度不同，會導(dǎo)致市場買賣力量的瞬間失衡，從而引發(fā)股價(jià)的跳躍。這種跳躍會打破市場原有的價(jià)格均衡狀態(tài)，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)偏離其正常波動范圍，進(jìn)而增加了市場的不確定性，導(dǎo)致波動率上升。從資產(chǎn)定價(jià)理論角度分析，跳躍事件會改變投資者對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而影響資產(chǎn)的定價(jià)。在有效市場假說下，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映所有可用信息，而跳躍事件所帶來的新信息會使投資者重新評估資產(chǎn)的價(jià)值，調(diào)整其投資組合。這種調(diào)整會導(dǎo)致市場供求關(guān)系的變化，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格的波動率。若公司發(fā)布超出市場預(yù)期的盈利報(bào)告，引發(fā)股價(jià)跳躍上漲，投資者會對該公司的未來盈利能力充滿信心，可能會增加對該股票的需求，推動股價(jià)進(jìn)一步上升，同時(shí)也會使股票的波動率上升。從行為金融學(xué)理論出發(fā)，投資者并非完全理性，其決策往往受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響。在跳躍事件發(fā)生時(shí)，投資者的情緒可能會被過度激發(fā)，出現(xiàn)過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的情況。過度反應(yīng)會導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)過度偏離其基本面價(jià)值，使得波動率大幅增加；而反應(yīng)不足則可能導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整不充分，后期隨著市場對信息的進(jìn)一步消化，股價(jià)仍會繼續(xù)調(diào)整，同樣會增加波動率的波動幅度。基于上述理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)4：跳躍現(xiàn)象會顯著增加A+H交叉上市股票的波動率。跳躍事件的發(fā)生會打破股票價(jià)格的原有波動模式，導(dǎo)致股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅波動，從而使股票的波動率顯著上升。假設(shè)5：跳躍幅度與波動率的變化幅度呈正相關(guān)關(guān)系。跳躍幅度越大，意味著股價(jià)的波動越劇烈，對市場的沖擊越大，從而會導(dǎo)致波動率的變化幅度也越大。假設(shè)6：跳躍的持續(xù)性會對波動率產(chǎn)生影響。如果跳躍事件具有持續(xù)性，即連續(xù)出現(xiàn)跳躍，會使市場的不確定性持續(xù)增加，導(dǎo)致波動率在較長時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。6.2實(shí)證模型構(gòu)建與結(jié)果分析6.2.1基于GARCH類模型的分析為深入剖析跳躍現(xiàn)象對A+H交叉上市股票波動率的影響，本研究構(gòu)建了一系列GARCH類模型，包括經(jīng)典的GARCH(1,1)模型以及能夠捕捉杠桿效應(yīng)的EGARCH(1,1)模型和TGARCH(1,1)模型。GARCH(1,1)模型的表達(dá)式為：r_{i,t}=\mu_{i,t}+\epsilon_{i,t}\epsilon_{i,t}=\sigma_{i,t}z_{i,t}\sigma_{i,t}^2=\omega+\alpha\epsilon_{i,t-1}^2+\beta\sigma_{i,t-1}^2其中，r_{i,t}為第i只A+H交叉上市股票在t時(shí)刻的收益率；\mu_{i,t}為條件均值；\epsilon_{i,t}為殘差項(xiàng)，服從均值為0、方差為\sigma_{i,t}^2的正態(tài)分布；z_{i,t}是獨(dú)立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)隨機(jī)變量；\sigma_{i,t}^2為條件方差，代表股票的波動率；\omega為常數(shù)項(xiàng)，反映長期平均波動率；\alpha和\beta分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)，\alpha衡量過去收益率的波動對當(dāng)前波動率的短期影響，\beta表示過去波動率對當(dāng)前波動率的長期持續(xù)性影響。EGARCH(1,1)模型在GARCH(1,1)模型的基礎(chǔ)上，引入了非對稱項(xiàng)，以刻畫波動率對正負(fù)沖擊的不同反應(yīng)，即杠桿效應(yīng)。其條件方差方程為：\ln(\sigma_{i,t}^2)=\omega+\alpha\frac{|\epsilon_{i,t-1}|}{\sigma_{i,t-1}}+\gamma\frac{\epsilon_{i,t-1}}{\sigma_{i,t-1}}+\beta\ln(\sigma_{i,t-1}^2)其中，\gamma為非對稱系數(shù)，若\gamma\neq0，則表明波動率存在杠桿效應(yīng)。當(dāng)\gamma<0時(shí)，負(fù)的沖擊（股價(jià)下跌）對波動率的影響大于正的沖擊（股價(jià)上漲），即股價(jià)下跌時(shí)波動率上升的幅度更大。TGARCH(1,1)模型同樣用于捕捉杠桿效應(yīng)，其條件方差方程為：\sigma_{i,t}^2=\omega+\alpha\epsilon_{i,t-1}^2+\gamma\epsilon_{i,t-1}^2I_{t-1}+\beta\sigma_{i,t-1}^2其中，I_{t-1}為指示函數(shù)，當(dāng)\epsilon_{i,t-1}<0時(shí)，I_{t-1}=1；否則，I_{t-1}=0。\gamma為非對稱系數(shù)，若\gamma>0，說明負(fù)的沖擊會使波動率增加得更多，體現(xiàn)了杠桿效應(yīng)。為了納入跳躍變量，在上述模型的條件方差方程中加入跳躍指標(biāo)Jump_{i,t}，構(gòu)建擴(kuò)展模型。以GARCH(1,1)-Jump模型為例，條件方差方程變?yōu)椋篭sigma_{i,t}^2=\omega+\alpha\epsilon_{i,t-1}^2+\beta\sigma_{i,t-1}^2+\deltaJump_{i,t}其中，\delta為跳躍變量的系數(shù)，用于衡量跳躍現(xiàn)象對波動率的影響程度。若\delta>0，則表明跳躍事件會增加股票的波動率。使用極大似然估計(jì)法對上述模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表2所示：模型\omega\alpha\beta\gamma\deltaLog-LikelihoodGARCH(1,1)0.0005***0.123***0.852***---1845.6EGARCH(1,1)-0.002***0.156***0.834***-0.085***--1832.4TGARCH(1,1)0.0004***0.135***0.841***0.056***--1838.7GARCH(1,1)-Jump0.0004***0.120***0.850***-0.008***-1820.3EGARCH(1,1)-Jump-0.002***0.153***0.831***-0.082***0.006***-1815.7TGARCH(1,1)-Jump0.0003***0.132***0.839***0.053***0.007***-1824.5注：***表示在1%的水平上顯著。從估計(jì)結(jié)果可以看出，在所有模型中，\alpha和\beta均顯著為正，表明過去收益率的波動和過去波動率對當(dāng)前波動率都具有顯著的正向影響，即波動率存在聚集效應(yīng)和持續(xù)性。在EGARCH(1,1)和TGARCH(1,1)模型中，非對稱系數(shù)\gamma顯著不為0，且符合杠桿效應(yīng)的預(yù)期，說明A+H交叉上市股票的波動率存在明顯的杠桿效應(yīng)，股價(jià)下跌對波動率的影響大于股價(jià)上漲。加入跳躍變量后，GARCH(1,1)-Jump、EGARCH(1,1)-Jump和TGARCH(1,1)-Jump模型中跳躍變量的系數(shù)\delta均顯著為正，這表明跳躍現(xiàn)象會顯著增加A+H交叉上市股票的波動率，驗(yàn)證了假設(shè)4。與未加入跳躍變量的模型相比，加入跳躍變量后的模型Log-Likelihood值明顯增大，說明加入跳躍變量后模型的擬合效果更好，能夠更準(zhǔn)確地刻畫股票波動率的變化。6.2.2基于隨機(jī)波動率模型的分析隨機(jī)波動率（SV）模型假設(shè)波動率是一個(gè)不可直接觀測的隨機(jī)過程，更符合金融市場的實(shí)際情況。本研究采用基本的SV模型進(jìn)行分析，其表達(dá)式為：r_{i,t}=\mu_{i,t}+\sigma_{i,t}\exp(h_{i,t}/2)z_{i,t}h_{i,t}=\omega+\rhoh_{i,t-1