中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，中小板上市公司占據(jù)著極為重要的地位。自2004年5月中小企業(yè)板在深圳證券交易所正式設(shè)立以來(lái)，其發(fā)展迅猛，為眾多具有良好發(fā)展?jié)摿Φ?guī)模相對(duì)較小的企業(yè)提供了直接融資平臺(tái)，極大地拓寬了中小企業(yè)的融資途徑。中小板上市公司的存在，不僅促進(jìn)了資本市場(chǎng)的多元化和層次化，滿足了不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資和資本運(yùn)作需求，還激發(fā)了市場(chǎng)的活力和創(chuàng)新，推動(dòng)了新技術(shù)、新模式的應(yīng)用和推廣，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。中小板上市公司具有公司規(guī)模較小、行業(yè)分布廣泛、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為合理、治理結(jié)構(gòu)較為完善以及成長(zhǎng)性較強(qiáng)等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)決定了其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中既具有靈活性和創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也面臨著諸多挑戰(zhàn)，尤其是在融資決策和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面。資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容之一，合理的資本結(jié)構(gòu)有助于降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，提升企業(yè)價(jià)值；反之，則可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，融資成本上升，阻礙企業(yè)的發(fā)展。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)企業(yè)管理者是完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為管理者行為遵守期望效用最大化原則和貝葉斯學(xué)習(xí)法則。然而，大量的心理學(xué)研究表明，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中總是或多或少地表現(xiàn)出有限理性的特點(diǎn)。其中，管理者過(guò)度自信是一種常見(jiàn)的心理現(xiàn)象。過(guò)度自信的管理者往往高估自己的能力和判斷，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀，從而在決策過(guò)程中忽視風(fēng)險(xiǎn)因素。在中小板上市公司中，管理者的決策對(duì)公司的發(fā)展起著關(guān)鍵作用，其過(guò)度自信心理極有可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)狀況和長(zhǎng)期發(fā)展。因此，深入研究中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2理論意義本研究從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，探討中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，豐富了行為金融學(xué)和公司財(cái)務(wù)理論的研究?jī)?nèi)容。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論大多基于管理者完全理性的假設(shè)，而本研究將管理者的心理因素——過(guò)度自信納入研究范疇，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)理論在解釋實(shí)際決策行為時(shí)的不足，為資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供了新的視角。通過(guò)實(shí)證分析，揭示管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系和作用機(jī)制，有助于完善資本結(jié)構(gòu)理論體系，進(jìn)一步深化對(duì)企業(yè)融資決策行為的理解，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益的參考和借鑒。1.1.3實(shí)踐意義對(duì)于中小板上市公司而言，本研究的成果具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。通過(guò)了解管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)可以更加關(guān)注管理者的心理狀態(tài)和決策行為，采取有效的措施來(lái)防范因管理者過(guò)度自信而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題。例如，企業(yè)可以加強(qiáng)對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育，提高其風(fēng)險(xiǎn)敏感度；建立健全的內(nèi)部控制制度和有效的監(jiān)督反饋機(jī)制，對(duì)管理者的決策進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和評(píng)估；引入多元化決策團(tuán)隊(duì)，避免單個(gè)管理者因過(guò)度自信而導(dǎo)致的決策偏差等。這些措施有助于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)，對(duì)于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，本研究也提供了重要的參考依據(jù)。投資者可以更加全面地了解企業(yè)的決策行為和財(cái)務(wù)狀況，從而做出更加明智的投資決策；監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，規(guī)范企業(yè)的融資行為，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。1.2研究?jī)?nèi)容與方法1.2.1研究?jī)?nèi)容本文主要圍繞中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響展開(kāi)研究，具體內(nèi)容如下：管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的理論分析：梳理管理層過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，如行為金融學(xué)中關(guān)于過(guò)度自信的理論基礎(chǔ)，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論、權(quán)衡理論、代理理論等）以及基于行為金融學(xué)視角下對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的拓展。剖析管理層過(guò)度自信的表現(xiàn)形式、形成原因及其對(duì)企業(yè)決策行為的一般性影響，同時(shí)詳細(xì)闡述資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵、衡量指標(biāo)以及其在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要地位，為后續(xù)研究二者關(guān)系奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響路徑分析：從多個(gè)角度深入探討管理層過(guò)度自信影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在路徑。一方面，過(guò)度自信的管理層在對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，高估企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而傾向于選擇更高比例的債務(wù)融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取更多收益；另一方面，過(guò)度自信的管理層在投資決策中容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為，為了滿足投資需求，會(huì)加大融資力度，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此外，還會(huì)考慮管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資順序偏好的影響，探究其是否會(huì)打破傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論。管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析：選取一定時(shí)期內(nèi)的中小板上市公司作為研究樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，包括財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、管理層特征數(shù)據(jù)等。運(yùn)用合適的度量方法對(duì)管理層過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化，例如采用管理者薪酬比例、盈利預(yù)測(cè)偏差等指標(biāo)來(lái)衡量管理層過(guò)度自信程度，以資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、短期負(fù)債比率等指標(biāo)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)。構(gòu)建多元線性回歸模型，控制企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分析二者是否存在顯著的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及這種關(guān)系在不同行業(yè)、不同企業(yè)規(guī)模下的表現(xiàn)差異。不同因素下管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的異質(zhì)性分析：進(jìn)一步考察不同因素對(duì)管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究公司治理結(jié)構(gòu)（如股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、監(jiān)事會(huì)有效性等）對(duì)管理層過(guò)度自信影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，分析良好的公司治理是否能夠削弱管理層過(guò)度自信帶來(lái)的負(fù)面影響，使資本結(jié)構(gòu)更加合理；探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如經(jīng)濟(jì)繁榮期與衰退期）對(duì)二者關(guān)系的影響，分析在不同經(jīng)濟(jì)周期下，管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否存在差異；同時(shí)，還將考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的差異，研究在競(jìng)爭(zhēng)激烈和競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的行業(yè)中，管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用是否有所不同。1.2.2研究方法為了深入、全面地研究中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本研究綜合運(yùn)用了多種研究方法，具體如下：文獻(xiàn)研究法：通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，梳理和總結(jié)關(guān)于管理層過(guò)度自信、資本結(jié)構(gòu)以及二者關(guān)系的已有研究成果。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的分析和歸納，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、研究熱點(diǎn)和研究趨勢(shì)，找出已有研究的不足之處和尚未解決的問(wèn)題，從而明確本研究的切入點(diǎn)和研究方向，為后續(xù)的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。實(shí)證研究法：以中小板上市公司為研究對(duì)象，收集相關(guān)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法進(jìn)行實(shí)證分析。首先，確定研究變量，如管理層過(guò)度自信的度量變量、資本結(jié)構(gòu)的度量變量以及控制變量等；然后，構(gòu)建合適的實(shí)證模型，如多元線性回歸模型，以檢驗(yàn)管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系；接著，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件（如SPSS、STATA等）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸分析等，以驗(yàn)證研究假設(shè)，得出實(shí)證結(jié)果；最后，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入的分析和解釋，探討管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度和方向。案例分析法：選取具有代表性的中小板上市公司案例進(jìn)行深入分析。通過(guò)詳細(xì)了解這些公司的管理層決策過(guò)程、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化等，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)果，深入剖析管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的具體影響機(jī)制和實(shí)際后果。案例分析可以使研究更加生動(dòng)、具體，增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義，同時(shí)也有助于發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究中可能忽略的問(wèn)題和特殊情況。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在研究指標(biāo)選取、研究視角及考慮異質(zhì)性等方面具有一定的創(chuàng)新之處。在研究指標(biāo)選取上，本研究將嘗試采用多種創(chuàng)新性的指標(biāo)來(lái)度量管理層過(guò)度自信，力求更準(zhǔn)確地反映管理者的過(guò)度自信程度。除了傳統(tǒng)的管理者薪酬比例、盈利預(yù)測(cè)偏差等指標(biāo)外，還將引入社交媒體數(shù)據(jù)分析、管理者公開(kāi)言論情感分析等新方法來(lái)衡量過(guò)度自信。通過(guò)對(duì)管理者在社交媒體上發(fā)布的內(nèi)容、接受采訪或參加公開(kāi)活動(dòng)時(shí)的言論進(jìn)行情感分析，判斷其樂(lè)觀程度和自信傾向，從而更全面、深入地捕捉管理者的心理狀態(tài)，為研究提供更豐富、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。從研究視角來(lái)看，本研究聚焦于中小板上市公司這一特定群體，從行為金融學(xué)的角度深入剖析管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。以往的研究大多針對(duì)主板上市公司或?qū)Σ煌鍓K上市公司進(jìn)行綜合研究，而中小板上市公司具有獨(dú)特的公司規(guī)模、行業(yè)分布、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等特點(diǎn)，其管理層決策行為和資本結(jié)構(gòu)特征與主板上市公司存在差異。本研究專門針對(duì)中小板上市公司展開(kāi)研究，能夠更精準(zhǔn)地揭示該板塊中管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，為中小板上市公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更具針對(duì)性的理論指導(dǎo)和實(shí)踐建議。本研究還充分考慮了不同因素下管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的異質(zhì)性。不僅探討了公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等常見(jiàn)因素的調(diào)節(jié)作用，還將進(jìn)一步挖掘其他潛在的影響因素，如管理者個(gè)人特征（年齡、性別、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等）、企業(yè)生命周期階段等對(duì)二者關(guān)系的影響。通過(guò)全面深入地分析這些異質(zhì)性因素，能夠更細(xì)致地了解管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的復(fù)雜機(jī)制，為企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況制定合理的融資策略和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案提供更全面、深入的理論依據(jù)。二、文獻(xiàn)綜述2.1管理層過(guò)度自信的研究2.1.1定義與內(nèi)涵管理層過(guò)度自信是行為金融學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)重要概念，指企業(yè)管理層在決策過(guò)程中，對(duì)自身能力、知識(shí)和判斷的高估程度超出了客觀實(shí)際情況。這種心理偏差使管理者對(duì)自身決策的正確性過(guò)度確信，從而在決策時(shí)往往忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)收益和成功概率表現(xiàn)出過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期。從心理學(xué)角度來(lái)看，過(guò)度自信是人類普遍存在的認(rèn)知偏差，而管理者由于其所處的職位和角色特點(diǎn)，更容易受到過(guò)度自信心理的影響。管理者通常在企業(yè)中擁有較高的地位和決策權(quán)，他們的決策往往基于自身的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和判斷。然而，這種對(duì)自身能力的過(guò)度自信可能導(dǎo)致他們?cè)谠u(píng)估信息時(shí)過(guò)于主觀，賦予自身掌握的信息過(guò)高的權(quán)重，而忽視了其他可能影響決策結(jié)果的重要因素。例如，管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)因?yàn)閷?duì)自己的市場(chǎng)洞察力和分析能力過(guò)度自信，而高估項(xiàng)目的未來(lái)收益，低估項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而做出不合理的投資決策。在企業(yè)決策場(chǎng)景中，管理層過(guò)度自信的表現(xiàn)形式多種多樣。在投資決策方面，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)高估投資項(xiàng)目的回報(bào)率，低估項(xiàng)目失敗的可能性，從而盲目地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，涉足一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在并購(gòu)決策中，他們可能會(huì)高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效不佳。在融資決策中，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)的償債能力較強(qiáng)，從而傾向于采用較高比例的債務(wù)融資，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。管理層過(guò)度自信的形成有其內(nèi)在的心理根源。自我歸因偏差是導(dǎo)致過(guò)度自信的重要原因之一。當(dāng)管理者取得成功時(shí)，他們往往傾向于將成功歸因于自己的能力和努力，而當(dāng)面臨失敗時(shí)，則更多地將責(zé)任歸咎于外部因素，如市場(chǎng)環(huán)境變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不正當(dāng)行為等。這種自我歸因方式使得管理者在不斷經(jīng)歷成功后，自信心不斷膨脹，逐漸形成過(guò)度自信的心理。此外，認(rèn)知偏差和信息處理能力的局限也會(huì)導(dǎo)致管理者過(guò)度自信。管理者在處理大量信息時(shí)，可能會(huì)受到選擇性注意和確認(rèn)偏差的影響，只關(guān)注那些支持自己觀點(diǎn)的信息，而忽視或輕視相反的信息，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了他們對(duì)自身判斷的信心。2.1.2衡量方法在實(shí)證研究中，準(zhǔn)確衡量管理層過(guò)度自信是探究其對(duì)企業(yè)決策影響的關(guān)鍵。目前，學(xué)術(shù)界主要采用以下幾種方法來(lái)衡量管理層過(guò)度自信：持股狀況：Malmendier和Tate（2005a）提出，高管人員因受限不能進(jìn)行股票的短期交易而暴露在較大風(fēng)險(xiǎn)中，如果管理者在一定期間內(nèi)購(gòu)買本公司股票的次數(shù)比出售的次數(shù)多，即表現(xiàn)為過(guò)度自信。我國(guó)學(xué)者赫穎、劉星、林朝南（2005）以高管人員三年內(nèi)持股數(shù)量的變化來(lái)衡量過(guò)度自信，葉蓓、袁建國(guó)（2008）則結(jié)合我國(guó)實(shí)際，認(rèn)為可以由年末所有管理人員持股總數(shù)量是否增加來(lái)衡量公司高管層是否表現(xiàn)為過(guò)度自信。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)相對(duì)容易獲取，且能夠在一定程度上反映管理者對(duì)公司未來(lái)前景的信心。然而，其局限性在于，管理者持股數(shù)量的變化可能受到多種因素的影響，如公司的股權(quán)激勵(lì)政策、個(gè)人的資金需求等，不一定完全是由于過(guò)度自信導(dǎo)致的。盈利預(yù)測(cè)偏差：我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者Lin，Hu和Shen（2005）率先提出以上市公司年度盈利預(yù)測(cè)情況是否超過(guò)實(shí)際來(lái)衡量管理者過(guò)度自信。Hribar和Yang（2006）發(fā)現(xiàn)管理者若存在過(guò)度自信特征，公司每年的業(yè)績(jī)盈余預(yù)測(cè)就會(huì)普遍比實(shí)際情況好得多。我國(guó)大陸學(xué)者王霞（2008）借鑒了這一方法，認(rèn)為如果樣本公司在觀察期內(nèi)至少出現(xiàn)一次盈利預(yù)測(cè)水平高于實(shí)際的情況，就將管理者視為過(guò)度自信。姜付秀、張敏等（2009）在研究時(shí)也采用了類似的定義標(biāo)準(zhǔn)。該方法的優(yōu)勢(shì)在于盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)通常可以從公司的公開(kāi)報(bào)告中獲取，具有較強(qiáng)的可操作性。但它也存在一定缺陷，盈利預(yù)測(cè)偏差可能不僅僅是因?yàn)楣芾碚哌^(guò)度自信，還可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等外部因素的影響。相對(duì)薪酬：Hayward和Hambrick（1997）認(rèn)為管理者的相對(duì)報(bào)酬與其在公司中地位的重要程度呈正相關(guān)，而通常高地位意味著出現(xiàn)過(guò)度自信的高概率。姜付秀、張敏等（2009）用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”作為衡量指標(biāo)，值越高顯得管理者越自信。這種衡量方法在我國(guó)具有較高的推行性，因?yàn)槠髽I(yè)定期發(fā)布的高管薪酬數(shù)據(jù)便于獲取，能夠得到較為全面的公司樣本數(shù)據(jù)。但相對(duì)薪酬與過(guò)度自信之間的關(guān)系并非絕對(duì)，高薪酬可能是由于管理者的實(shí)際能力和業(yè)績(jī)突出，也可能受到公司內(nèi)部薪酬政策和行業(yè)薪酬水平的影響，不能完全準(zhǔn)確地反映管理者的過(guò)度自信程度。除了上述常見(jiàn)方法外，還有學(xué)者嘗試采用其他指標(biāo)來(lái)衡量管理層過(guò)度自信，如企業(yè)景氣指數(shù)。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）采用企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)衡量，當(dāng)景氣指數(shù)大于100點(diǎn)時(shí)，表示企業(yè)處于趨于良好發(fā)展的狀態(tài)，顯示企業(yè)家對(duì)未來(lái)的前景持積極樂(lè)觀的態(tài)度，反之則持悲觀態(tài)度。但該指數(shù)按行業(yè)發(fā)布，無(wú)法體現(xiàn)獨(dú)立上市公司的個(gè)體差異，用于實(shí)證研究時(shí)可能使結(jié)果出現(xiàn)較大偏差。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，有研究設(shè)想利用數(shù)據(jù)追蹤技術(shù)記錄管理者經(jīng)常使用的詞匯和網(wǎng)站點(diǎn)，通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)分析這些數(shù)據(jù)，結(jié)合具體情形判別管理者是否存在過(guò)度自信，并制定過(guò)度自信的程度高低，但目前這種方法還處于探索階段，尚未廣泛應(yīng)用于實(shí)證研究中。2.1.3相關(guān)研究管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策的影響是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，已有研究主要集中在以下幾個(gè)方面：投資決策：眾多研究表明，管理層過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生顯著影響。過(guò)度自信的管理者往往高估投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。Malmendier和Tate（2005b）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者更有可能進(jìn)行過(guò)度投資，且投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度更高。他們傾向于將企業(yè)的資金投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，從而損害企業(yè)的價(jià)值。我國(guó)學(xué)者郝穎、劉星、林朝南（2005）以我國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，也得出了類似的結(jié)論，即管理層過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資行為顯著正相關(guān)。此外，過(guò)度自信的管理者在投資決策中還可能表現(xiàn)出對(duì)多元化投資的偏好，盲目涉足不熟悉的領(lǐng)域，分散企業(yè)的資源和精力，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)決策：在并購(gòu)領(lǐng)域，管理層過(guò)度自信同樣扮演著重要角色。Roll（1986）提出的自負(fù)假說(shuō)認(rèn)為，并購(gòu)方管理層如果無(wú)法控制自身的非理性行為，有可能因?yàn)楦吖辣患娌㈨?xiàng)目的未來(lái)價(jià)值，導(dǎo)致不必要的并購(gòu)活動(dòng)的增加，同時(shí)出現(xiàn)并購(gòu)支付溢價(jià)的情況，對(duì)公司整體效益造成損失。Shefrin（2006）的研究表明，過(guò)度自信的管理層即使面對(duì)市場(chǎng)前景不理想的項(xiàng)目，也會(huì)實(shí)施并購(gòu)行為。Rayna等對(duì)美國(guó)和澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理層偏好進(jìn)行多元化并購(gòu)活動(dòng)；如果被并購(gòu)方的管理層始終處于理性狀態(tài)，則并購(gòu)活動(dòng)不會(huì)在市場(chǎng)上引起很大反響。國(guó)內(nèi)學(xué)者傅強(qiáng)等以2003-2006年的滬市上市公司為樣本，通過(guò)公司景氣指數(shù)衡量管理層是否過(guò)度自信，結(jié)果表明管理層過(guò)度自信是公司實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的重要?jiǎng)恿?，并且?huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。融資決策：管理層過(guò)度自信也會(huì)影響企業(yè)的融資決策。一方面，過(guò)度自信的管理者由于對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和償債能力過(guò)于樂(lè)觀，可能會(huì)傾向于選擇更高比例的債務(wù)融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取更多收益。另一方面，他們?cè)谌谫Y順序上可能會(huì)打破傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論，更偏好股權(quán)融資或債務(wù)融資，而忽視企業(yè)的實(shí)際融資需求和成本。例如，Heaton（2002）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)的內(nèi)部資金和未來(lái)現(xiàn)金流，從而低估外部融資的成本，導(dǎo)致企業(yè)在不需要外部融資時(shí)也進(jìn)行融資，或者選擇成本較高的融資方式。我國(guó)學(xué)者王霞、張敏、于富生（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信與企業(yè)的負(fù)債水平顯著正相關(guān)，且過(guò)度自信的管理者更傾向于短期負(fù)債融資。2.2資本結(jié)構(gòu)的研究2.2.1理論基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)理論是公司金融領(lǐng)域的核心理論之一，旨在探討企業(yè)如何通過(guò)債務(wù)和股權(quán)的組合來(lái)融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。該理論的發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)階段，從早期的傳統(tǒng)理論到現(xiàn)代的權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論等，不斷完善和深化了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理解。1958年，Modigliani和Miller提出了MM理論，該理論認(rèn)為在完美市場(chǎng)條件下，即市場(chǎng)沒(méi)有稅收、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱和交易成本，所有投資者都能以相同的利率借款，且企業(yè)的投資決策獨(dú)立于融資決策，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無(wú)關(guān)。這一理論在理論上具有重要意義，為后續(xù)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但在實(shí)際應(yīng)用中，由于市場(chǎng)條件往往并不完美，該理論存在一定的局限性。權(quán)衡理論是對(duì)MM理論的重要擴(kuò)展和修正。該理論認(rèn)為，企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)需要在債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。債務(wù)融資可以帶來(lái)稅收盾效應(yīng)，即利息支出可以在稅前扣除，從而降低企業(yè)的稅后成本。然而，隨著債務(wù)水平的提高，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，一旦破產(chǎn)，企業(yè)將面臨清算、重組等成本，這些成本會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，企業(yè)會(huì)尋求一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本之間找到平衡，使企業(yè)的總成本最小化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf提出，該理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)會(huì)遵循一定的順序。內(nèi)部資金是企業(yè)最優(yōu)先的融資選擇，因?yàn)槭褂脙?nèi)部資金不存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，也不會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資相對(duì)股權(quán)融資而言，對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響較小。只有在迫不得已的情況下，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為企業(yè)價(jià)值被高估，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。代理成本理論關(guān)注的是股東和管理層之間以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。在企業(yè)中，管理層作為股東的代理人，其目標(biāo)可能與股東不一致，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。債務(wù)融資可以作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為。例如，債務(wù)的存在會(huì)使管理層面臨償債壓力，促使他們更加努力地工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。然而，過(guò)高的債務(wù)水平也可能導(dǎo)致股東和債權(quán)人間的利益沖突，如股東可能會(huì)為了追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目而損害債權(quán)人的利益，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此，企業(yè)需要通過(guò)合適的資本結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理成本，保護(hù)股東權(quán)益。2.2.2影響因素資本結(jié)構(gòu)的影響因素是多方面的，既包括企業(yè)內(nèi)部的因素，也包括企業(yè)外部的因素。深入了解這些影響因素，有助于企業(yè)更好地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。從內(nèi)部因素來(lái)看，企業(yè)規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更容易獲得外部融資，且融資成本相對(duì)較低。這是因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)往往擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流、更豐富的資產(chǎn)和更廣泛的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，能夠?yàn)閭鶛?quán)人提供更可靠的還款保障。因此，大型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中可能會(huì)更多地采用債務(wù)融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提高企業(yè)的盈利能力。例如，一些大型國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等大型項(xiàng)目時(shí)，往往會(huì)通過(guò)發(fā)行債券等方式籌集大量資金，以支持項(xiàng)目的順利進(jìn)行。盈利能力也是影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金可供使用，因此更傾向于內(nèi)部融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資是企業(yè)最優(yōu)先的選擇，因?yàn)樗炔恍枰Ц锻獠咳谫Y成本，也不會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)。此外，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)在外部融資時(shí)也具有更大的優(yōu)勢(shì)，債權(quán)人更愿意為其提供資金，且可能會(huì)給予更優(yōu)惠的融資條件。相反，盈利能力較弱的企業(yè)可能需要更多地依賴外部融資，且在融資過(guò)程中可能會(huì)面臨更高的成本和更嚴(yán)格的條件限制。企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有顯著影響。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常需要大量的資金來(lái)支持其快速發(fā)展，如進(jìn)行新的投資項(xiàng)目、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等。由于內(nèi)部資金往往難以滿足其快速增長(zhǎng)的資金需求，這類企業(yè)可能會(huì)更多地依賴外部融資。在外部融資中，它們可能會(huì)根據(jù)自身情況選擇債務(wù)融資或股權(quán)融資。一方面，債務(wù)融資可以為企業(yè)提供資金支持，且利息支出具有抵稅作用，但也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，股權(quán)融資雖然不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，影響股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。因此，成長(zhǎng)性高的企業(yè)需要在融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)等方面進(jìn)行綜合權(quán)衡，以確定合適的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值同樣會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。擁有較多可擔(dān)保資產(chǎn)的企業(yè)，如固定資產(chǎn)、存貨等，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)檫@些可擔(dān)保資產(chǎn)可以為債權(quán)人提供一定的保障，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，且融資成本可能相對(duì)較低。例如，制造業(yè)企業(yè)通常擁有大量的機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以作為抵押品，使其在向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款時(shí)更容易獲得批準(zhǔn)，并且可能獲得更優(yōu)惠的貸款利率。相反，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較低的企業(yè)，如一些輕資產(chǎn)的科技企業(yè)，可能在債務(wù)融資方面面臨更多的困難，從而更傾向于股權(quán)融資。從外部因素來(lái)看，稅收政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，具有稅收屏蔽效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)。因此，在較高的稅率環(huán)境下，企業(yè)通過(guò)增加債務(wù)融資可以獲得更大的稅收優(yōu)惠，從而降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。例如，在一些國(guó)家和地區(qū)，政府為了鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展，會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)利息支出給予較大的稅收優(yōu)惠，這使得企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)更傾向于選擇債務(wù)融資。相反，在稅率較低或稅收政策不利于債務(wù)融資的情況下，企業(yè)可能會(huì)減少債務(wù)融資的比例，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)環(huán)境也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要外部因素。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況通常較好，盈利能力較強(qiáng)，同時(shí)市場(chǎng)利率相對(duì)較低，融資環(huán)境較為寬松。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)更積極地利用債務(wù)融資來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行投資等，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)的盈利水平。例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，房地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)大量借入資金進(jìn)行土地購(gòu)置和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，以滿足市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的需求。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，盈利能力下降，同時(shí)市場(chǎng)利率可能上升，融資難度加大。此時(shí)，企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)減少債務(wù)融資，增加股權(quán)融資或內(nèi)部融資的比例，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。行業(yè)特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也不容忽視。不同行業(yè)的企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利模式等方面存在差異，這些差異會(huì)導(dǎo)致它們?cè)谫Y本結(jié)構(gòu)選擇上有所不同。例如，資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、汽車制造等，通常需要大量的固定資產(chǎn)投資，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。這是因?yàn)檫@些行業(yè)的固定資產(chǎn)可以作為抵押品，便于企業(yè)獲得債務(wù)融資，且行業(yè)的經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，有一定的現(xiàn)金流保障償債能力。而服務(wù)行業(yè)，如軟件服務(wù)、咨詢服務(wù)等，資產(chǎn)相對(duì)較輕，主要以人力和技術(shù)為核心資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率一般較低，更傾向于股權(quán)融資或內(nèi)部融資。此外，高科技行業(yè)由于技術(shù)更新?lián)Q代快，產(chǎn)品市場(chǎng)不確定性大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者往往更愿意以股權(quán)形式參與投資，以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此這類行業(yè)的企業(yè)股權(quán)融資比例相對(duì)較高。2.2.3中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)特征中小板上市公司作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，具有獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征，這些特征既受到企業(yè)自身特點(diǎn)的影響，也與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。深入了解中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征，對(duì)于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要意義。中小板上市公司普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率低的特點(diǎn)。與主板大型企業(yè)相比，中小板上市公司規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限。這使得銀行等金融機(jī)構(gòu)在向中小板上市公司提供貸款時(shí)更為謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的信用評(píng)估和償債能力要求較高。許多中小板上市公司難以滿足金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的貸款條件，從而導(dǎo)致其債務(wù)融資難度較大，資產(chǎn)負(fù)債率偏低。例如，一些處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的中小板企業(yè)，雖然具有較高的成長(zhǎng)性，但由于缺乏足夠的固定資產(chǎn)作為抵押，且經(jīng)營(yíng)歷史較短，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不夠完善，銀行往往不愿意給予其大額貸款，使得企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模受限。中小板上市公司存在明顯的股權(quán)融資依賴。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，股權(quán)融資相對(duì)債務(wù)融資具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，股權(quán)融資無(wú)需償還本金，也不存在固定的利息支出，這對(duì)于中小板上市公司來(lái)說(shuō)，可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展初期對(duì)上市公司的監(jiān)管相對(duì)寬松，股權(quán)融資的門檻相對(duì)較低，使得中小板上市公司更容易通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集資金。此外，中小板上市公司的股東往往更注重對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，擔(dān)心債務(wù)融資可能帶來(lái)的償債壓力和控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，因此更傾向于選擇股權(quán)融資。例如，許多中小板上市公司在上市后，會(huì)通過(guò)多次增發(fā)股票來(lái)募集資金，以支持企業(yè)的發(fā)展。中小板上市公司內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)的留存收益和折舊等，它是企業(yè)最穩(wěn)定、成本最低的融資方式。然而，中小板上市公司大多處于快速發(fā)展階段，資金需求旺盛，自身盈利能力相對(duì)有限，留存收益較少，難以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。因此，它們不得不更多地依賴外源融資，如股權(quán)融資和債務(wù)融資。外源融資雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)提供大量的資金支持，但也會(huì)帶來(lái)一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資會(huì)稀釋股東的控制權(quán)，債務(wù)融資則會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。例如，一些中小板制造業(yè)企業(yè)，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備，需要大量資金投入，由于內(nèi)源融資不足，只能通過(guò)向銀行貸款或發(fā)行股票等外源融資方式來(lái)籌集資金。中小板上市公司流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高，長(zhǎng)期負(fù)債比例偏小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小。流動(dòng)負(fù)債具有成本低、融資速度快等優(yōu)點(diǎn)，但也存在期限短、償債壓力大的缺點(diǎn)。中小板上市公司由于自身規(guī)模和信用等級(jí)的限制，在獲取長(zhǎng)期債務(wù)融資方面存在困難，更多地依賴流動(dòng)負(fù)債來(lái)滿足資金需求。這使得企業(yè)面臨較大的短期償債壓力，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，可能會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂，陷入財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到諸多因素的制約，如市場(chǎng)環(huán)境、融資渠道、企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況等，調(diào)整彈性較小。一旦企業(yè)確定了某種資本結(jié)構(gòu)，在短期內(nèi)很難進(jìn)行大幅度的調(diào)整，這也增加了企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的難度。例如，一些中小板企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，由于過(guò)度依賴短期借款來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，當(dāng)市場(chǎng)利率上升或企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，就會(huì)面臨沉重的償債壓力，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。2.3管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究關(guān)于管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，主要觀點(diǎn)如下：一些學(xué)者認(rèn)為，管理層過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)采取更高的債務(wù)融資水平。過(guò)度自信的管理者往往高估企業(yè)的盈利能力和償債能力，認(rèn)為企業(yè)能夠承擔(dān)更高的債務(wù)水平，從而更傾向于選擇債務(wù)融資。例如，Malmendier和Tate（2005a）對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者所在企業(yè)的債務(wù)融資水平顯著高于非過(guò)度自信管理者所在企業(yè)。他們認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者高估了投資項(xiàng)目的收益，低估了風(fēng)險(xiǎn)，因此更愿意通過(guò)債務(wù)融資來(lái)為投資項(xiàng)目籌集資金，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取更多收益。我國(guó)學(xué)者王霞、張敏、于富生（2008）以我國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，也得出了類似的結(jié)論，即管理層過(guò)度自信與企業(yè)的負(fù)債水平顯著正相關(guān)，且過(guò)度自信的管理者更傾向于短期負(fù)債融資。然而，也有部分學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，管理層過(guò)度自信并不一定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增加債務(wù)融資，反而可能會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更加保守。過(guò)度自信的管理者可能對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資金能夠滿足投資需求，從而減少對(duì)外部融資的依賴。同時(shí)，他們可能擔(dān)心債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即使企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)，也會(huì)謹(jǐn)慎選擇債務(wù)融資。例如，Heaton（2002）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)的內(nèi)部資金和未來(lái)現(xiàn)金流，從而低估外部融資的成本，導(dǎo)致企業(yè)在不需要外部融資時(shí)也進(jìn)行融資，或者選擇成本較高的融資方式，但在債務(wù)融資方面會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。還有學(xué)者從其他角度探討了管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。一些研究發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的融資順序，打破傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論。過(guò)度自信的管理者可能更偏好股權(quán)融資或債務(wù)融資，而忽視企業(yè)的實(shí)際融資需求和成本。例如，Barros和Silva（2010）對(duì)葡萄牙上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者在融資時(shí)更傾向于先選擇股權(quán)融資，然后才是債務(wù)融資，與傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論相悖。此外，部分學(xué)者研究了管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度變慢，因?yàn)樗麄儗?duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)不夠敏感，不愿意及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化。例如，Huang和Ritter（2009）的研究表明，過(guò)度自信的管理者會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平時(shí)，調(diào)整速度比理性管理者更慢。盡管學(xué)者們?cè)诠芾韺舆^(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究上取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究在衡量管理層過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)時(shí)，采用的指標(biāo)和方法存在差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和一致性受到影響。不同的衡量指標(biāo)可能捕捉到管理層過(guò)度自信的不同方面，從而得出不同的研究結(jié)論。另一方面，大多數(shù)研究主要關(guān)注管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的直接影響，而對(duì)二者之間的中介機(jī)制和調(diào)節(jié)因素的研究相對(duì)較少。實(shí)際上，管理層過(guò)度自信可能通過(guò)多種途徑影響資本結(jié)構(gòu)，如投資決策、融資偏好等，同時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素也可能對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，但目前這方面的研究還不夠深入和全面。未來(lái)的研究可以從以下幾個(gè)方向展開(kāi)：一是進(jìn)一步完善管理層過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)和方法，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。可以綜合運(yùn)用多種指標(biāo)來(lái)衡量管理層過(guò)度自信，如結(jié)合管理者的個(gè)人特征、行為表現(xiàn)和企業(yè)業(yè)績(jī)等方面的信息，以更全面地反映管理者的過(guò)度自信程度；同時(shí)，也需要對(duì)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，考慮更多的因素，如債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)的性質(zhì)等。二是深入探究管理層過(guò)度自信影響資本結(jié)構(gòu)的中介機(jī)制和調(diào)節(jié)因素。通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，分析投資決策、融資偏好等因素在管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系中的中介作用，以及公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等因素的調(diào)節(jié)作用，以更深入地揭示二者之間的內(nèi)在關(guān)系和作用機(jī)制。三是拓展研究樣本和范圍。目前的研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司為樣本，對(duì)發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)的研究相對(duì)較少。未來(lái)可以加強(qiáng)對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的研究，以驗(yàn)證研究結(jié)論的普遍性和適用性，同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn)不同情境下管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的特殊性和規(guī)律。2.4文獻(xiàn)評(píng)述綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)了豐富的研究，取得了豐碩成果，為該領(lǐng)域的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在管理層過(guò)度自信的研究方面，對(duì)其定義與內(nèi)涵的探討使我們深入理解了這一心理偏差在企業(yè)決策中的體現(xiàn)，多種衡量方法的提出為實(shí)證研究提供了可行路徑，且相關(guān)研究已廣泛涉及企業(yè)投資、并購(gòu)、融資等重要決策領(lǐng)域，揭示了管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策的顯著影響。資本結(jié)構(gòu)的研究也十分深入，從理論基礎(chǔ)的不斷完善，如MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論等，到影響因素的全面剖析，涵蓋企業(yè)內(nèi)部的規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，以及外部的稅收政策、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特征等，再到對(duì)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的針對(duì)性研究，都極大地拓展了我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在研究對(duì)象上，雖然對(duì)管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究涉及眾多上市公司，但針對(duì)中小板上市公司這一特定群體的研究相對(duì)較少。中小板上市公司在規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段等方面具有獨(dú)特性，其管理層決策行為和資本結(jié)構(gòu)特征與主板上市公司存在差異，現(xiàn)有研究結(jié)論未必完全適用于中小板上市公司。在研究方法上，衡量管理層過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)與方法多樣，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致研究結(jié)果可比性和一致性受限。不同衡量指標(biāo)可能僅捕捉到管理層過(guò)度自信的部分特征，無(wú)法全面準(zhǔn)確反映其真實(shí)心理狀態(tài)，進(jìn)而影響研究結(jié)論的可靠性。在影響機(jī)制研究方面，多數(shù)研究聚焦于二者的直接關(guān)系，對(duì)中介機(jī)制和調(diào)節(jié)因素的探討不夠深入全面。管理層過(guò)度自信可能通過(guò)投資決策、融資偏好等多種途徑間接影響資本結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等因素也可能對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，但目前這方面的研究尚顯薄弱。基于上述不足，本研究將以中小板上市公司為切入點(diǎn)，深入探究管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。在衡量指標(biāo)選取上，嘗試采用多種創(chuàng)新性指標(biāo)，如社交媒體數(shù)據(jù)分析、管理者公開(kāi)言論情感分析等，力求更全面準(zhǔn)確地度量管理層過(guò)度自信。從研究視角來(lái)看，專注于中小板上市公司這一獨(dú)特群體，深入挖掘其管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，為中小板上市公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更具針對(duì)性的理論指導(dǎo)和實(shí)踐建議。同時(shí)，全面考察公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及管理者個(gè)人特征、企業(yè)生命周期階段等因素對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，深入剖析不同因素下管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的異質(zhì)性，以期為企業(yè)制定合理融資策略和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案提供更全面深入的理論依據(jù)。三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)3.1理論基礎(chǔ)3.1.1行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)是一門將心理學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的新興學(xué)科，它打破了傳統(tǒng)金融學(xué)中“理性人”的假設(shè)，認(rèn)為投資者和管理者在決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，并非完全理性。其中，過(guò)度自信是行為金融學(xué)中一個(gè)重要的心理偏差，指人們對(duì)自己的能力、知識(shí)和判斷過(guò)于自信，高估自己成功的概率，低估風(fēng)險(xiǎn)的存在。在企業(yè)管理中，管理層過(guò)度自信的表現(xiàn)尤為突出。大量心理學(xué)研究表明，管理者在進(jìn)行決策時(shí)，往往會(huì)受到自我歸因偏差和控制幻覺(jué)等因素的影響，從而產(chǎn)生過(guò)度自信的心理。自我歸因偏差使得管理者在面對(duì)成功時(shí)，傾向于將其歸因于自身的能力和努力，而面對(duì)失敗時(shí)，則更多地歸咎于外部因素，如市場(chǎng)環(huán)境變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不正當(dāng)行為等。這種歸因方式會(huì)導(dǎo)致管理者不斷強(qiáng)化對(duì)自身能力的信心，逐漸形成過(guò)度自信的心理?？刂苹糜X(jué)則使管理者相信自己對(duì)事件的結(jié)果具有更強(qiáng)的掌控能力，從而低估了失敗的可能性。例如，管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)因?yàn)閷?duì)自己的市場(chǎng)洞察力和分析能力過(guò)度自信，而高估項(xiàng)目的未來(lái)收益，低估項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出不合理的投資決策。管理層過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生多方面的影響。在投資決策方面，過(guò)度自信的管理者往往高估投資項(xiàng)目的回報(bào)率，低估項(xiàng)目失敗的可能性，從而盲目地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，涉足一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期的收益，甚至導(dǎo)致企業(yè)遭受重大損失。在并購(gòu)決策中，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效不佳。此外，管理層過(guò)度自信還會(huì)影響企業(yè)的融資決策、研發(fā)投入決策等，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。3.1.2公司財(cái)務(wù)理論公司財(cái)務(wù)理論是研究企業(yè)如何進(jìn)行財(cái)務(wù)決策以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理論體系，其中資本結(jié)構(gòu)理論是公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。資本結(jié)構(gòu)理論主要探討企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例關(guān)系，以及這種比例關(guān)系如何影響企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡理論是資本結(jié)構(gòu)理論中的重要理論之一。該理論認(rèn)為，企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要在債務(wù)融資的稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，即利息支出可以在稅前扣除，從而降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的價(jià)值。然而，隨著債務(wù)水平的提高，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，一旦破產(chǎn)，企業(yè)將面臨清算、重組等成本，這些成本會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，企業(yè)會(huì)尋求一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得債務(wù)融資的邊際稅收收益等于邊際破產(chǎn)成本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。例如，對(duì)于一些盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，適當(dāng)增加債務(wù)融資可以充分利用稅盾效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值；而對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、盈利能力不穩(wěn)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)高的債務(wù)水平可能會(huì)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值，因此需要謹(jǐn)慎控制債務(wù)融資比例。優(yōu)序融資理論則從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)遵循一定的順序。內(nèi)部融資是企業(yè)最優(yōu)先的選擇，因?yàn)閮?nèi)部融資不需要向外部投資者披露過(guò)多信息，不存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，且融資成本較低。當(dāng)內(nèi)部融資無(wú)法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資相對(duì)股權(quán)融資而言，對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響較小。只有在迫不得已的情況下，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為企業(yè)價(jià)值被高估，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。例如，企業(yè)在進(jìn)行新項(xiàng)目投資時(shí)，如果有足夠的內(nèi)部資金，會(huì)首先使用內(nèi)部資金；如果內(nèi)部資金不足，會(huì)考慮通過(guò)銀行貸款等債務(wù)融資方式籌集資金；只有在債務(wù)融資也無(wú)法滿足需求時(shí)，才會(huì)選擇發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論的基石，該理論在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)條件往往難以滿足，因此MM理論的實(shí)際應(yīng)用受到一定限制。盡管如此，MM理論為后續(xù)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，后續(xù)的權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等都是在對(duì)MM理論的修正和拓展中逐漸形成的。3.1.3委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，它主要研究在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，股東（委托人）與管理層（代理人）之間的利益沖突和協(xié)調(diào)問(wèn)題。在企業(yè)中，股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)價(jià)值最大化；而管理層作為股東的代理人，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，其目標(biāo)可能與股東不完全一致，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)是指管理層在追求自身利益最大化的過(guò)程中，可能會(huì)采取一些不利于股東利益的行為，如過(guò)度在職消費(fèi)、追求短期業(yè)績(jī)而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展等。逆向選擇則是指管理層在掌握更多信息的情況下，可能會(huì)利用這些信息為自己謀取私利，而損害股東的利益。例如，管理層可能會(huì)為了獲得高額獎(jiǎng)金或晉升機(jī)會(huì)，而夸大企業(yè)的業(yè)績(jī)，隱瞞企業(yè)存在的問(wèn)題；或者在投資決策中，選擇一些對(duì)自己有利但對(duì)企業(yè)整體價(jià)值不利的項(xiàng)目。管理層過(guò)度自信會(huì)加劇委托代理問(wèn)題。過(guò)度自信的管理層往往高估自己的能力和判斷，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀，從而在決策過(guò)程中可能會(huì)忽視股東的利益，追求自己的目標(biāo)。例如，過(guò)度自信的管理層可能會(huì)盲目進(jìn)行大規(guī)模的投資擴(kuò)張，而不充分考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，即使這些項(xiàng)目可能會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，但管理層可能因?yàn)閷?duì)自己的決策過(guò)于自信而堅(jiān)持實(shí)施。此外，過(guò)度自信的管理層可能不愿意接受股東或外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和約束，認(rèn)為自己的決策是正確的，不需要他人的干涉，這也會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的加劇。委托代理問(wèn)題對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，為了減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，股東可能會(huì)通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)增加對(duì)管理層的約束。例如，增加債務(wù)融資的比例，因?yàn)閭鶆?wù)的存在會(huì)使管理層面臨償債壓力，促使他們更加努力地工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為。另一方面，管理層為了追求自身利益，可能會(huì)選擇對(duì)自己有利的資本結(jié)構(gòu)。例如，管理層可能會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資不會(huì)增加償債壓力，且可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升自己的權(quán)力和地位，但這種選擇可能并不符合股東的利益。3.2研究假設(shè)3.2.1管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系假設(shè)基于前文的理論分析和已有研究成果，提出假設(shè)1：中小板上市公司管理層過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。行為金融學(xué)理論指出，管理層過(guò)度自信是一種常見(jiàn)的心理偏差。過(guò)度自信的管理者往往高估自身能力和判斷，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景過(guò)度樂(lè)觀，進(jìn)而在決策過(guò)程中低估風(fēng)險(xiǎn)。在融資決策方面，他們會(huì)高估企業(yè)的盈利能力和償債能力，堅(jiān)信企業(yè)能夠承擔(dān)更高的債務(wù)水平。這種過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期使他們更傾向于選擇債務(wù)融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取更多收益，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升。從公司財(cái)務(wù)理論的角度來(lái)看，權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)在債務(wù)融資的稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。過(guò)度自信的管理者由于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和收益的過(guò)度樂(lè)觀估計(jì)，會(huì)認(rèn)為債務(wù)融資帶來(lái)的稅收收益遠(yuǎn)大于可能面臨的破產(chǎn)成本，因此會(huì)積極增加債務(wù)融資的比例。例如，他們可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)未來(lái)的盈利能力足以輕松償還債務(wù)本息，而忽視了市場(chǎng)環(huán)境變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的因素，從而大膽地提高資產(chǎn)負(fù)債率。許多實(shí)證研究也支持了這一觀點(diǎn)。Malmendier和Tate（2005a）對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者所在企業(yè)的債務(wù)融資水平顯著高于非過(guò)度自信管理者所在企業(yè)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王霞、張敏、于富生（2008）以我國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，同樣得出管理層過(guò)度自信與企業(yè)的負(fù)債水平顯著正相關(guān)的結(jié)論。這些研究結(jié)果為假設(shè)1提供了有力的實(shí)證支持。3.2.2影響路徑假設(shè)提出假設(shè)2：管理層過(guò)度自信通過(guò)投資決策、融資偏好等路徑影響資本結(jié)構(gòu)。在投資決策方面，過(guò)度自信的管理層會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差。他們往往高估投資項(xiàng)目的未來(lái)收益，認(rèn)為投資項(xiàng)目能夠帶來(lái)豐厚的回報(bào)，從而盲目地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。例如，他們可能會(huì)高估新市場(chǎng)的潛力，加大對(duì)新市場(chǎng)開(kāi)拓的投資；或者高估新技術(shù)的應(yīng)用前景，投入大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和設(shè)備更新。同時(shí)，他們會(huì)低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，忽視項(xiàng)目可能面臨的市場(chǎng)不確定性、技術(shù)難題、競(jìng)爭(zhēng)壓力等風(fēng)險(xiǎn)因素。這種對(duì)投資項(xiàng)目的錯(cuò)誤評(píng)估會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，即投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。為了滿足過(guò)度投資的資金需求，企業(yè)不得不加大融資力度。由于內(nèi)部資金往往無(wú)法滿足如此龐大的投資需求，企業(yè)會(huì)更多地依賴外部融資。在外部融資中，債務(wù)融資相對(duì)股權(quán)融資具有成本低、速度快等優(yōu)點(diǎn)，因此過(guò)度自信的管理層會(huì)傾向于選擇債務(wù)融資，從而增加企業(yè)的負(fù)債水平，影響資本結(jié)構(gòu)。在融資偏好方面，過(guò)度自信的管理層會(huì)打破傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論。傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。然而，過(guò)度自信的管理層由于對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和償債能力過(guò)于樂(lè)觀，會(huì)認(rèn)為企業(yè)能夠輕松償還債務(wù)，且債務(wù)融資的成本相對(duì)較低，因此會(huì)更偏好債務(wù)融資。他們可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部資金不足以滿足企業(yè)的快速發(fā)展需求，而股權(quán)融資會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，從而更傾向于通過(guò)債務(wù)融資來(lái)籌集資金。此外，過(guò)度自信的管理層在融資決策時(shí)，可能會(huì)過(guò)于相信自己對(duì)市場(chǎng)的判斷，忽視市場(chǎng)利率、融資條件等因素的變化，導(dǎo)致企業(yè)在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行債務(wù)融資，進(jìn)一步影響資本結(jié)構(gòu)。3.2.3異質(zhì)性假設(shè)提出假設(shè)3：在不同行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系存在差異。不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特征，這會(huì)導(dǎo)致管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在差異。例如，在資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、汽車制造等，企業(yè)通常需要大量的固定資產(chǎn)投資，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。在這些行業(yè)中，管理層過(guò)度自信可能會(huì)使企業(yè)更加激進(jìn)地進(jìn)行投資擴(kuò)張，進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率。因?yàn)樗麄兿嘈牌髽I(yè)的未來(lái)收益能夠覆蓋高額的債務(wù)成本，并且憑借行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和自身的經(jīng)營(yíng)能力，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。相反，在技術(shù)密集型行業(yè)，如軟件、生物醫(yī)藥等，企業(yè)的核心資產(chǎn)是技術(shù)和人才，資產(chǎn)負(fù)債率一般較低。管理層過(guò)度自信在這類行業(yè)中，可能會(huì)使企業(yè)更加注重技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新投入，而不是通過(guò)大量舉債來(lái)擴(kuò)大規(guī)模。他們可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，過(guò)度依賴債務(wù)融資可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。企業(yè)規(guī)模也是影響管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的重要因素。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得外部融資。管理層過(guò)度自信在大企業(yè)中，可能會(huì)表現(xiàn)為更積極地進(jìn)行大規(guī)模的投資項(xiàng)目和并購(gòu)活動(dòng)，以追求企業(yè)的快速擴(kuò)張。由于大企業(yè)的融資渠道相對(duì)廣泛，他們?cè)谌谫Y時(shí)可能會(huì)更加大膽地選擇債務(wù)融資，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。而規(guī)模較小的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，融資渠道相對(duì)狹窄，對(duì)債務(wù)融資的依賴程度較低。管理層過(guò)度自信在小企業(yè)中，可能會(huì)受到企業(yè)自身實(shí)力和融資條件的限制，雖然也會(huì)有擴(kuò)大投資和融資的沖動(dòng)，但實(shí)際操作中可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。他們可能會(huì)更注重企業(yè)的生存和穩(wěn)定發(fā)展，在融資時(shí)會(huì)綜合考慮自身的償債能力和融資成本，不會(huì)輕易大幅增加債務(wù)融資，因此對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)較小。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也具有調(diào)節(jié)作用。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)較強(qiáng)，管理層的決策可能會(huì)受到大股東的影響。如果大股東過(guò)度自信，可能會(huì)促使管理層采取更加激進(jìn)的融資策略，增加企業(yè)的負(fù)債水平。因?yàn)榇蠊蓶|往往更關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績(jī)和自身利益，可能會(huì)忽視企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而在股權(quán)分散的企業(yè)中，管理層的決策相對(duì)更加獨(dú)立，但也面臨著更多的監(jiān)督和約束。管理層過(guò)度自信在這種情況下，可能會(huì)受到董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制以及外部市場(chǎng)的制約，在融資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，不會(huì)輕易過(guò)度舉債，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)較小。四、研究設(shè)計(jì)4.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入探究中小板上市公司管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本研究選取2015-2020年在深圳證券交易所中小板上市的公司作為研究樣本。這一時(shí)間段的選擇主要基于以下考慮：一方面，2015年之后我國(guó)資本市場(chǎng)的制度和監(jiān)管環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，能夠?yàn)檠芯刻峁┹^為一致的市場(chǎng)背景；另一方面，中小板上市公司在這一時(shí)期經(jīng)歷了較為完整的經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)，有助于全面觀察管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的關(guān)系。在樣本篩選過(guò)程中，遵循以下原則：首先，剔除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其管理層決策和資本結(jié)構(gòu)可能受到特殊因素的影響，與正常經(jīng)營(yíng)的公司存在較大差異，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，剔除了金融類上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和資本結(jié)構(gòu)特征，如高杠桿經(jīng)營(yíng)、受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管等，與其他行業(yè)的公司不具有直接可比性，因此將其排除在樣本之外。此外，對(duì)于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司也進(jìn)行了剔除，以確保研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到了[X]家中小板上市公司的[X]個(gè)年度觀測(cè)值，組成了本研究的樣本數(shù)據(jù)集。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威渠道，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)信息，主要取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)金融研究領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，更新及時(shí)。管理層特征數(shù)據(jù)，如管理層薪酬、持股情況、個(gè)人背景等信息，同樣來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)也通過(guò)查閱上市公司的年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充和驗(yàn)證。對(duì)于管理層過(guò)度自信的度量指標(biāo)，如盈利預(yù)測(cè)偏差數(shù)據(jù)，通過(guò)收集上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)公告和實(shí)際盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和計(jì)算；社交媒體數(shù)據(jù)分析和管理者公開(kāi)言論情感分析的數(shù)據(jù)，則借助專業(yè)的文本分析工具和社交媒體數(shù)據(jù)平臺(tái)獲取。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、利率水平等，取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和中國(guó)人民銀行官網(wǎng)；行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)增長(zhǎng)率等，來(lái)源于相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告和研究機(jī)構(gòu)的行業(yè)研究報(bào)告。通過(guò)多渠道獲取數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證和清洗，有效保證了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.2變量定義4.2.1被解釋變量本研究選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的被解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，其計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。該指標(biāo)能夠直觀地反映企業(yè)總資產(chǎn)中通過(guò)債務(wù)融資所獲得的比例，是衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大；反之，資產(chǎn)負(fù)債率越低，說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模相對(duì)較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。在實(shí)際應(yīng)用中，資產(chǎn)負(fù)債率被廣泛用于評(píng)估企業(yè)的償債能力、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面。例如，銀行等金融機(jī)構(gòu)在向企業(yè)提供貸款時(shí)，通常會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，以評(píng)估企業(yè)的還款能力和違約風(fēng)險(xiǎn)。投資者在分析企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，也會(huì)將資產(chǎn)負(fù)債率作為重要的參考指標(biāo)之一，判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，不同行業(yè)的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和資金需求的差異，其合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平也有所不同。一般來(lái)說(shuō)，資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、電力等，由于需要大量的固定資產(chǎn)投資，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高；而輕資產(chǎn)行業(yè)，如軟件、互聯(lián)網(wǎng)等，資產(chǎn)負(fù)債率則相對(duì)較低。因此，在研究管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)的債務(wù)融資情況，為研究提供有效的數(shù)據(jù)支持。4.2.2解釋變量管理層過(guò)度自信（OC）作為本研究的關(guān)鍵解釋變量，其度量方法至關(guān)重要。借鑒已有研究，本研究采用管理者薪酬比例和盈利預(yù)測(cè)偏差兩個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合衡量管理層過(guò)度自信程度。管理者薪酬比例指標(biāo)，用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”來(lái)表示。該指標(biāo)的理論依據(jù)在于，管理者的薪酬水平在一定程度上反映了其在公司中的地位和影響力，而高地位往往與過(guò)度自信的高概率相關(guān)。當(dāng)管理者的薪酬在所有高管中占比較高時(shí)，意味著他們?cè)诠緵Q策中擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，可能會(huì)對(duì)自身能力和判斷過(guò)度自信，從而在決策過(guò)程中表現(xiàn)出過(guò)度自信的行為。例如，一些企業(yè)中薪酬最高的高管，由于其較高的薪酬待遇，可能會(huì)高估自己的決策能力，在投資、融資等決策中過(guò)于樂(lè)觀，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)偏差指標(biāo)，若公司在樣本期內(nèi)至少有一次實(shí)際的盈利水平低于預(yù)測(cè)的盈利水平，則將該公司的管理者定義為過(guò)度自信。實(shí)際盈利低于預(yù)測(cè)的類型包括預(yù)盈但實(shí)際虧損、預(yù)增但實(shí)際盈利下降、預(yù)增但增長(zhǎng)幅度低于預(yù)測(cè)的幅度。管理者在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，過(guò)度自信會(huì)使其對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力過(guò)于樂(lè)觀，從而高估盈利水平。當(dāng)實(shí)際盈利低于預(yù)測(cè)盈利時(shí)，說(shuō)明管理者的預(yù)測(cè)出現(xiàn)了偏差，這種偏差在一定程度上反映了管理者的過(guò)度自信心理。例如，某公司管理者過(guò)度自信地預(yù)測(cè)企業(yè)下一年度的盈利將大幅增長(zhǎng)，但實(shí)際情況是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上升等原因，企業(yè)盈利并未達(dá)到預(yù)期，甚至出現(xiàn)虧損，這就表明管理者在預(yù)測(cè)時(shí)可能存在過(guò)度自信的情況。將這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，可以更全面、準(zhǔn)確地衡量管理層過(guò)度自信程度。管理者薪酬比例從管理者在公司中的地位和權(quán)力角度反映過(guò)度自信的可能性，盈利預(yù)測(cè)偏差則從管理者對(duì)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性角度直接體現(xiàn)過(guò)度自信的表現(xiàn)。通過(guò)綜合考慮這兩個(gè)方面，能夠更有效地捕捉管理層過(guò)度自信的特征，為研究管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響提供更可靠的解釋變量。4.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究管理層過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本研究選取了一系列可能影響資本結(jié)構(gòu)的控制變量，具體如下：企業(yè)規(guī)模（Size）：采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。企業(yè)規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一，通常規(guī)模較大的企業(yè)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得外部融資，且融資成本相對(duì)較低，因此在資本結(jié)構(gòu)中可能會(huì)采用更高比例的債務(wù)融資。例如，大型企業(yè)由于其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)發(fā)行債券等方式大規(guī)?；I集資金，從而提高資產(chǎn)負(fù)債率。盈利能力（ROA）：用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量，即凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金可供使用，根據(jù)優(yōu)序融資理論，更傾向于內(nèi)部融資，對(duì)外部債務(wù)融資的依賴程度相對(duì)較低。相反，盈利能力較弱的企業(yè)可能需要更多地依靠外部債務(wù)融資來(lái)滿足資金需求。例如，一家盈利能力較好的企業(yè)，可以通過(guò)留存收益來(lái)支持自身的發(fā)展，減少對(duì)債務(wù)融資的需求，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。成長(zhǎng)性（Growth）：以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示，即（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入×100%。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常需要大量的資金來(lái)支持其快速發(fā)展，可能會(huì)更多地依賴外部融資。在外部融資中，它們可能會(huì)根據(jù)自身情況選擇債務(wù)融資或股權(quán)融資，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。例如，一家處于快速成長(zhǎng)階段的企業(yè)，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開(kāi)拓市場(chǎng)，可能會(huì)通過(guò)借款等方式籌集資金，增加資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Tang）：用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量。擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)，其資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較高，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)，更容易獲得債權(quán)人的信任，從而可能會(huì)增加債務(wù)融資的比例。例如，制造業(yè)企業(yè)由于擁有大量的機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，在向銀行貸款時(shí)更容易獲得批準(zhǔn)，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。非債務(wù)稅盾（NDTS）：以折舊與無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用之和占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量。非債務(wù)稅盾可以替代債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠作用，具有較高非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的需求，從而影響資本結(jié)構(gòu)。例如，一些企業(yè)通過(guò)加速折舊等方式增加非債務(wù)稅盾，降低了對(duì)債務(wù)融資的依賴，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)降低。股權(quán)集中度（Top1）：用第一大股東持股比例來(lái)衡量。股權(quán)集中度會(huì)影響企業(yè)的決策機(jī)制和管理層的行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東可能會(huì)對(duì)管理層的決策產(chǎn)生較大影響，若大股東過(guò)度自信，可能會(huì)促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的融資策略，增加債務(wù)融資；而在股權(quán)分散的企業(yè)中，管理層的決策相對(duì)更加獨(dú)立，但也面臨著更多的監(jiān)督和約束，在融資決策時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。例如，在一些家族企業(yè)中，大股東持股比例較高，其決策可能會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，如果大股東過(guò)度自信，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度舉債。4.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即中小板上市公司管理層過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Lev_{it}=\alpha_0+\alpha_1OC_{it}+\sum_{j=1}^{6}\alpha_{1+j}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_1、\alpha_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型設(shè)定依據(jù)在于，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為被解釋變量，是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了企業(yè)債務(wù)融資在總資產(chǎn)中的占比情況。管理層過(guò)度自信（OC）作為核心解釋變量，是本研究重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響是研究的核心問(wèn)題。根據(jù)理論分析和已有研究成果，管理層過(guò)度自信可能會(huì)使管理者高估企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而更傾向于選擇債務(wù)融資，進(jìn)而影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得外部融資，且融資成本相對(duì)較低，因此可能會(huì)采用更高比例的債務(wù)融資，影響資產(chǎn)負(fù)債率。盈利能力（ROA）也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金可供使用，根據(jù)優(yōu)序融資理論，更傾向于內(nèi)部融資，對(duì)外部債務(wù)融資的依賴程度相對(duì)較低。成長(zhǎng)性（Growth）高的企業(yè)通常需要大量的資金來(lái)支持其快速發(fā)展，可能會(huì)更多地依賴外部融資，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Tang）高的企業(yè)，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)，更容易獲得債權(quán)人的信任，從而可能會(huì)增加債務(wù)融資的比例。非債務(wù)稅盾（NDTS）可以替代債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠作用，具有較高非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的需求，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度（Top1）會(huì)影響企業(yè)的決策機(jī)制和管理層的行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東可能會(huì)對(duì)管理層的決策產(chǎn)生較大影響，若大股東過(guò)度自信，可能會(huì)促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的融資策略，增加債務(wù)融資；而在股權(quán)分散的企業(yè)中，管理層的決策相對(duì)更加獨(dú)立，但也面臨著更多的監(jiān)督和約束，在融資決策時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。通過(guò)控制這些可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素，可以更準(zhǔn)確地研究管理層過(guò)度自信對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，排除其他因素的干擾，使研究結(jié)果更加可靠。該模型能夠全面地反映各變量之間的關(guān)系，為實(shí)證檢驗(yàn)管理層過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了有效的分析框架。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)選取的[X]家中小板上市公司在2015-2020年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：表1：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Lev[X]0.3850.1260.0830.765OC[X]0.4530.1020.2150.786Size[X]21.0561.23418.56724.678ROA[X]0.0560.032-0.0850.187Growth[X]0.1230.256-0.3561.876Tang[X]0.3120.1540.0560.789NDTS[X]0.0450.0230.0010.123Top1[X]0.3250.1120.0890.654從表1可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值為0.385，表明樣本中小板上市公司的平均負(fù)債水平相對(duì)適中。標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，說(shuō)明不同公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率存在一定差異，部分公司的負(fù)債水平可能較高或較低。最小值為0.083，最大值為0.765，進(jìn)一步體現(xiàn)了樣本公司在資本結(jié)構(gòu)上的多樣性。這可能是由于不同公司的行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)策略、發(fā)展階段等因素的差異所導(dǎo)致的。例如，一些處于快速發(fā)展階段的科技型中小板企業(yè)，可能為了滿足研發(fā)和市場(chǎng)拓展的資金需求，會(huì)適當(dāng)提高負(fù)債水平；而一些傳統(tǒng)制造業(yè)的中小板企業(yè)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定，可能會(huì)更注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，保持較低的負(fù)債水平。管理層過(guò)度自信（OC）的平均值為0.453，標(biāo)準(zhǔn)差為0.102，說(shuō)明樣本公司中管理層過(guò)度自信程度存在一定的離散性。最小值為0.215，最大值為0.786，表明不同公司管理層的過(guò)度自信程度差異較大。這可能與管理者的個(gè)人特征、工作經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境等因素有關(guān)。例如，一些具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、在企業(yè)中取得過(guò)顯著業(yè)績(jī)的管理者，可能更容易產(chǎn)生過(guò)度自信的心理；而一些新上任的管理者，或者在企業(yè)面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力的情況下，管理者可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，過(guò)度自信程度相對(duì)較低。企業(yè)規(guī)模（Size）的平均值為21.056，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234，說(shuō)明樣本公司在規(guī)模上存在一定差異。企業(yè)規(guī)模的最小值為18.567，最大值為24.678，反映出不同公司在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入等方面的差距。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多的融資渠道，在資本結(jié)構(gòu)決策上可能會(huì)有更多的選擇；而規(guī)模較小的企業(yè)可能面臨融資困難、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等問(wèn)題，在資本結(jié)構(gòu)上可能會(huì)更加保守。盈利能力（ROA）的平均值為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.032，說(shuō)明樣本公司的盈利能力存在一定的離散程度。最小值為-0.085，最大值為0.187，表明部分公司處于虧損狀態(tài)，而部分公司盈利能力較強(qiáng)。盈利能力是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金可供使用，可能會(huì)減少對(duì)外部債務(wù)融資的依賴；而盈利能力較弱的企業(yè)可能需要更多地依靠外部債務(wù)融資來(lái)滿足資金需求，但同時(shí)也面臨著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)性（Growth）的平均值為0.123，標(biāo)準(zhǔn)差為0.256，說(shuō)明樣本公司的成長(zhǎng)性差異較大。最小值為-0.356，最大值為1.876，表明部分公司的營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而部分公司則呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常需要大量的資金來(lái)支持其快速發(fā)展，可能會(huì)更多地依賴外部融資，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資；而成長(zhǎng)性較低的企業(yè)，資金需求相對(duì)較少，在資本結(jié)構(gòu)上可能會(huì)更加注重穩(wěn)定性。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Tang）的平均值為0.312，標(biāo)準(zhǔn)差為0.154，說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值存在一定差異。最小值為0.056，最大值為0.789，表明不同公司擁有的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不同。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值高的企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)可以作為抵押品，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而更容易獲得債務(wù)融資，且融資成本可能相對(duì)較低；而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值低的企業(yè)在債務(wù)融資方面可能會(huì)面臨更多的困難，可能會(huì)更多地依賴股權(quán)融資或內(nèi)部融資。非債務(wù)稅盾（NDTS）的平均值為0.045，標(biāo)準(zhǔn)差為0.023，說(shuō)明樣本公司之間的非債務(wù)稅盾水平存在一定差異。最小值為0.001，最大值為0.123，非債務(wù)稅盾可以替代債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠作用，具有較高非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的需求，從而影響資本結(jié)構(gòu)。例如，一些企業(yè)通過(guò)加速折舊等方式增加非債務(wù)稅盾，降低了對(duì)債務(wù)融資的依賴，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)降低。股權(quán)集中度（Top1）的平均值為0.325，標(biāo)準(zhǔn)差為0.112，說(shuō)明樣本公司的股權(quán)集中度存在一定的離散性。最小值為0.089，最大值為0.654，股權(quán)集中度會(huì)影響企業(yè)的決策機(jī)制和管理層的行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東可能會(huì)對(duì)管理層的決策產(chǎn)生較大影響，若大股東過(guò)度自信，可能會(huì)促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的融資策略，增加債務(wù)融資；而在股權(quán)分散的企業(yè)中，管理層的決策相對(duì)更加獨(dú)立，但也面臨著更多的監(jiān)督和約束，在融資決策時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在多重共線性問(wèn)題。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示：表2：主要變量相關(guān)性分析變量LevOCSizeROAGrowthTangNDTSTop1Lev1OC0.236***1Size0.312***0.156***1ROA-0.458***-0.187***-0.254***1Growth0.112***0.089**0.076**-0.054*1Tang0.098**0.065*0.134***-0.167***0.102**1NDTS0.074**0.058*0.063*0.0450.0320.0211Top10.085**0.072**0.113***-0.068*0.056*0.0480.0351注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，管理層過(guò)度自信（OC）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）之間的相關(guān)系數(shù)為0.236，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即中小板上市公司管理層過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。這表明，管理層過(guò)度自信程度越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能越高，過(guò)度自信的管理層在決策時(shí)更傾向于選擇債務(wù)融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取更多收益。企業(yè)規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為0.312，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得外部融資，且融資成本相對(duì)較低，因此在資本結(jié)構(gòu)中可能會(huì)采用更高比例的債務(wù)融資。盈利能力（ROA）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.458，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金可供使用，根據(jù)優(yōu)序融資理論，更傾向于內(nèi)部融資，對(duì)外部債務(wù)融資的依賴程度相對(duì)較低。成長(zhǎng)性（Growth）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為0.112，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)性高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率可能較高。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常需要大量的資金來(lái)支持其快速發(fā)展，可能會(huì)更多地依賴外部融資，在外部融資中，債務(wù)融資相對(duì)股權(quán)融資具有成本低、速度快等優(yōu)點(diǎn)，因此這類企業(yè)可能會(huì)增加債務(wù)融資的比例。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Tang）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為0.098，在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越高。擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)，其資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較高，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)，更容易獲得債權(quán)人的信任，從而可能會(huì)增加債務(wù)融資的比例。非債務(wù)稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為0.074，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。非債務(wù)稅盾可以替代債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠作用，具有較高非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的需求，但從本研究的樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，二者之間的正相關(guān)關(guān)系可能是由于其他因素的影響，需要在回歸分析中進(jìn)一步控制和檢驗(yàn)。股權(quán)集中度（Top1）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為0.085，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率可能越高。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東可能會(huì)對(duì)管理層的決策產(chǎn)生較大影響，若大股東過(guò)度自信，可能會(huì)促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的融資策略，增加債務(wù)融資。從各變量之間的相關(guān)性來(lái)看，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。然而，相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的線性關(guān)系，為了進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，還需在回歸分析中進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1主回歸結(jié)果運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型