MS投研框架宏觀經(jīng)濟展望：2025年經(jīng)濟基本面延續(xù)低位復蘇態(tài)勢一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣2025年經(jīng)濟基本面：低位復蘇n

2024年Q1-Q3經(jīng)濟動能趨于回落，9月末政策轉向后Q4實現(xiàn)小幅反彈，全年實現(xiàn)5%增長目標。Q1-Q4當季GDP同比分別為5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度經(jīng)濟動能整體趨于回落（二季度未降準降息、專項債發(fā)行偏慢），但隨著9月政策轉向及新一輪穩(wěn)增長政策密集發(fā)力，經(jīng)濟開啟小幅反彈，10-12月制造業(yè)PMI已回升至枯榮線以上。從結構來看，2024年外需對經(jīng)濟的貢獻度提升，內需不足問題凸顯。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點n

展望2025年，政策有望繼續(xù)加碼、推動經(jīng)濟低位復蘇，全年GDP目標或仍在5%左右。結構上看，2025年出口的高增長或難以維持，而國內一攬子增量政策發(fā)力效果預計將逐步顯現(xiàn)，內需在政策刺激和增長預期下或將改善，2025年經(jīng)濟增長或更為依賴內需。-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年經(jīng)濟動能趨于回落當前內需不足問題凸顯，2025年內需表現(xiàn)或有望回升-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架地產：銷售跌幅有望收窄，投資預計仍將承壓一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年地產持續(xù)尋底，9月政策發(fā)力后銷售有所改善。2024年地產整體表現(xiàn)低迷，自9月26日中央政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩(wěn)”后，地產支持政策力度明顯加大，頻出的政策利好正在修復一二線城市的市場信心，10月以來30城商品房成交數(shù)據(jù)明顯回暖。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

2025年銷售跌幅有望收窄，投資端料延續(xù)承壓。當前房地產市場出現(xiàn)階段性回穩(wěn)，主要體現(xiàn)在一二線城市二手房的改善，且2025年1月市場熱度有所下降，結合前期政策脈沖期通常在2個月左右的經(jīng)驗，地產銷售反彈后可能再度承壓，綜合來看，預計2025年全年地產銷售整體或表現(xiàn)為跌幅收窄。投資端來看，受近幾年土地成交大幅縮量、企業(yè)資金承壓、市場庫存較高等因素影響，預計供應端恢復整體慢于需求端，關注2025年地產端增量政策出臺對于銷售的拉動作用。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點近期30城商品房成交面積顯著回升當前商品房庫存壓力仍處于歷史高點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架基建：2025年或延續(xù)高增一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年基建增速整體保持較高增速，節(jié)奏上先下后上。2024年1-12月廣義基建投資累計同比9.2%，保持較高增速，其中上半年受制于專項債發(fā)行偏慢等因素，基建增速趨于回落；下半年隨著專項債發(fā)行加快疊加財政貨幣等一攬子政策加碼，基建增速觸底反彈，其中9月基建當月同比升至17.5%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

2025年基建或將延續(xù)高增，但增速進一步上行的空間有限。近期財政部明確2025年將“實施更加給力的財政政策”，包括“積極利用可提升的赤字空間”、“擴大專項債券發(fā)行規(guī)?！?、“繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債”等，指向2025年財政政策將保持較大力度；再結合地方政府專項債項目審核權或試點下放至省級，或也有望解決此前項目因客觀因素導致債券資金閑置浪費現(xiàn)象，預計2025年基建增速有望保持高增。但受制于土地財政收入持續(xù)下滑、疊加財政發(fā)力重點在于化債、收儲、民生等領域而非傳統(tǒng)的基建投資，預計全年基建增速進一步回升空間或有限。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年基建增速整體保持較高增速，節(jié)奏上先下后上2024年新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于歷史同期-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架制造業(yè)：出口拖累下增速或將放緩一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

外需拉動和設備更新政策支持下，2024年制造業(yè)投資維持高位。2024年我國出口韌性較強疊加實行大規(guī)模設備更新政策的支持，拉動制造業(yè)投資增速回升，1-12月累計同比升至9.2%，其中設備工器具購置投資增速高達16.1%。分項上來看，出口占比高和以舊換新政策相關行業(yè)增速同比增幅靠前。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

2025年制造業(yè)投資增速或較今年高位有所放緩。近期財政部明確2025年將“加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模”，預計2025年設備更新投資相關行業(yè)增速仍高；但一方面，隨著全球經(jīng)濟放緩且特朗普上臺后可能加征關稅，2025年出口或將走弱，拖累制造業(yè)投資回落。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點出口韌性較強帶動制造業(yè)增速回升出口占比高及以舊換新政策相關行業(yè)投資增速增幅靠前-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架消費：關注政策補貼拉動消費的持續(xù)性一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

收入增速回落，消費延續(xù)低迷。消費是經(jīng)濟動能的主要，但從2023Q3起環(huán)比就開始弱于季節(jié)性，2024年以來消費增速中樞進一步下探，全年社零、居民人均消費支出增速僅有3.5%、4.7%，創(chuàng)近年來（除受疫情影響較大的2020年和2022年）新低。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

以舊換新等消費政策效果顯現(xiàn)，關注政策補貼拉動消費的持續(xù)性。2024年7月和財政部印發(fā)《關于加力支持大-經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確1500億元支持以舊換新，8-9月受益于以舊換新政策的家電、辦公用品和汽車類消費增速反彈明顯。2024年11月8日，人大發(fā)布會上財政部部長表示要加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模，或對2025年消費產生一定提振，后續(xù)關注刺激政策對消費拉動的持續(xù)性。-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年以來消費環(huán)比動能整體明顯弱于季節(jié)性8-9月以舊換新相關的消費品行業(yè)增速增幅靠前-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架信貸與社融：延續(xù)依賴于政府債融資一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

社融方面，預計2025年全年信貸增量或在20萬億左右，結合14萬億的政府債凈融資規(guī)模，全年社融增量或在34萬億。（1）信貸：預計2024年和2025年居民和企業(yè)信貸規(guī)模分別為2.2萬億、16.7萬億和3.7萬億、16.0萬億，對應2024-2025全年信貸規(guī)模或分別為18.9萬億和19.6萬億左右，信貸增速或自2023年末的10.6%回落至今年末的8.2%，再進一步降至2025年末的7.6%附近；（2）政府債：預計2025年政府債凈融資規(guī)模合計約為14萬億，同比多增3萬億；（3）社融：預計2025年信貸增速延續(xù)回落，但政府債拉動下社融或同比多增4萬億，總量升至34萬億左右，全年社融增速升至8.2%左右。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點25年信貸增量或在20萬億，社融或增至34萬億25年末社融或回升至8.2%，信貸增速或降至7.6%-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望信貸增速社融增速4035302520151052023年

2024年

2025年400000350000300000250000200000150000100000500000-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單8.08.2-票據(jù)-非銀7.97.8-ABS0-公募基金居民企業(yè)地方債國債-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示信貸政府債社融MS投研框架通脹：2025年CPI中樞小幅抬升、PPI降幅收窄一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

CPI展望：2025年CPI中樞小幅抬升，春節(jié)錯位年初增速或將出現(xiàn)顯著上行。通過對歷史上寬信用+寬貨幣時期CPI環(huán)比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年食品類和服務價格走勢進行判斷，預計全年CPI中樞將較2024年小幅上行，整體呈現(xiàn)窄幅波動態(tài)勢，預計2025年全年波動區(qū)間0%-2%。從月度來看，受春節(jié)錯位影響1月CPI同比增速或將出現(xiàn)顯著上行，關注財政刺激政策對消費的提振作用。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

PPI展望：同比降幅逐步收窄。通過對歷史上寬信用+寬貨幣時期PPI環(huán)比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年主要工業(yè)品價格走勢進行判斷，預計2025年PPI同比降幅將呈現(xiàn)波動式收窄態(tài)勢，上半年翹尾因素是掣肘PPI同比降幅收窄幅度的主要原因，四季度將逐步回升至0%附近。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2025年CPI中樞或將小幅抬升2025年PPI同比降幅逐步收窄-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架出口：或難維持高增長一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

出口是2024年經(jīng)濟的主要拉動項。2024年美國經(jīng)濟顯著好于預期，全球貿易延續(xù)偏強，2024年1-12月我國出口金額累計同比增長5.9%，經(jīng)濟增長對外需的依賴度上升。-財政n

外部環(huán)境仍存有不確定性，2025年出口或難維持高增長。隨著2024年9月美聯(lián)儲首次降息，全球已經(jīng)進入新一輪降息周期，通常來說全球寬松周期有望帶動外部需求增長，然而美國政府換屆后政策或有所轉變，對我國加征關稅的可能性較大，關注特朗普2025年對華貿易政策變化對國內出口表現(xiàn)影響。三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2018-2020年到21%期間美國對華進口關稅從3.1%加2024年經(jīng)濟增長對外需的依賴度上升-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架貨幣：實際利率偏高，寬貨幣確定性更強一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

實際利率偏高：雖然中國名義債券利率處于歷史低位，但如果扣除通脹后的實際利率來看，在全球主要經(jīng)濟體的對比中反而處于高位，未來名義利率仍具備下行空間。n

公開市場操作保證流動性充裕：央行開展二級市場國債買賣的探索也更趨成熟，2024年8-12月已投放1萬億元流動性，疊加買斷式回購也快速上量（10-12月累計投放2.7萬億），投放流動性約等于降準3-4個百分點，并降低銀行持債的風險指標。結合搭配用好多種貨幣政策工具，提供充足的中長期流動性，保持銀行體系流動性充裕，資金價格震蕩向下。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點n

美聯(lián)儲開啟降息周期：2025年國內低通脹背景下降準降息仍有可能超預期。美聯(lián)儲經(jīng)濟軟著陸背景下開啟降息周期，川普上臺后對于降息的訴求會有所增加，美聯(lián)儲降息周期仍將持續(xù)。實際利率過高抑制實體融資需求存貸款平均利率與10年國債-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架貨幣：“從量到價”新框架，廣譜利率下行在即一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

貨幣新框架：下一階段央行對于流動性或從量到價思路轉變。央行已明確公開市場7天期回購操作利率在貨幣政策傳導機制上的基準利率作用，貨幣政策傳導機制為：

“7天期逆回購利率—DR007—短債—長債”、“7天期逆回購利率—LPR——貸款利率”、“7天期逆回購利率—1年期LPR、10年期國債—存款利率”。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

寬貨幣通道持續(xù)：2024年9月24日央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上表態(tài)積極，總量上降準降息，確認了廣譜利率的下行；12月中央經(jīng)濟工作會議提及2025年要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕。寬松的貨幣政策取向進一步明確，預計2025年降準降息幅度均有望超過2024年。2025年OMO或將調降50BP，在央行新框架下預計資金價格將下行至1.0%左右，10年國債利率或將下行至1.5%。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望當前貨幣政策傳導機制OMO利率仍有50BP左右調降空間市場基準利率市場利率-利率債DR貨幣市場利率-信用債-金融債-本幣交易債券市場利率存款利率公開市場7天逆回購操作利率（央行政策利率）-同業(yè)存單國債收益率LPR-票據(jù)-非銀-ABS貸款利率-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架貨幣：新框架下央行新增結構性貨幣工具一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年11月央行在《Q3貨幣執(zhí)行報告》中表示，結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”，繼續(xù)實施好存續(xù)工具，對結構性矛盾突出領域延續(xù)實施期限，持續(xù)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度。12月中央政治局會議再次強調貨幣政策要“精準有效”，保持政策連續(xù)性下2025年政策大概率加碼，貨幣將繼續(xù)精準投放適量流動性配合寬信用發(fā)力。通過再貼現(xiàn)、再貸款、政策性金融工具等配合寬信用進行流動性寬松，對結構性矛盾突出行業(yè)-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展投放資金，助力2025年穩(wěn)增長表現(xiàn)。-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2024年央行新增結構性貨幣工具一覽啟用時間新工具名稱內容備注額度5000億元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。發(fā)放對象包括國

（截至2024年6月末），科技創(chuàng)新家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行等21家金融機構。金融機構按貸款本金的60%

和技術改造再貸款余額為0，已全向央行申請再貸款。2024年4月科技創(chuàng)新和技術改造再貸款部用完。-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年5月保障性住房再貸款3000億元保障性住房再貸款，貸款利率為1.75%，期限為1年，可展期4次。時間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。2024年7月8日臨時正回購或臨時逆回購操作自2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復。央行開展公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期限國債并賣出長期國債，8月凈買入債券面值為1000億元，9月凈買入債券面值為2000億元。2024年8月2024年9月國債買賣-利率債-信用債股票回購增持再貸款引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票-金融債-本幣交易首期操作規(guī)模5000億元，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產，互換便利期限不超過1年，到期后可申請展期。證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）2024年10月10日-同業(yè)存單-票據(jù)操作對象為公開市場業(yè)務一級交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過1年，采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標，回購標的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。-非銀2024年10月28日2024年7月、9月公開市場買斷式逆回購-ABS2024年7月22日，央行將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數(shù)量招標，同時操作利率由此前的1.80%調整為1.70%。2024年9月27日，央行再次將公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.70%調整為1.50%-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示7天期逆回購操作利率調整現(xiàn)有貨幣政策工具的運用和調整MS投研框架財政：寬貨幣先行，寬信用將為下一階段看點一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣寬貨幣先行，寬信用將為下一階段重要看點，關注后續(xù)財政力度及基本面變化-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析貨幣政策財政政策-經(jīng)濟發(fā)展2024年9月中央政治局會議要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2024年12月中央政治局會議實施適度寬松的貨幣政策。（2010年以來首次）實施更加積極的財政政策。-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政-利率債要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策

政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保

領域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”持流動性充裕。2024年12月中央經(jīng)濟工作會議-信用債-金融債項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架財政：廣義赤字或繼續(xù)擴張，狹義赤字率或達4%一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

舉債空間較大，財政或繼續(xù)擴張。據(jù)2024年11月8日人大會新聞發(fā)布會中財政部部長藍佛安的講話，“我國政府負債率顯著低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家”，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，且12月9日政治局會議提到“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，12月12日中央經(jīng)濟工作會議提到“提高財政赤字率”，預計2025年財政赤字率會突破3%的紅線達到3.5%-4%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

赤字規(guī)模取決于2024年和2025年的名義GDP增速，假設2025年名義GDP增速仍為5%，則赤字總額約在4.8萬億-5.6萬億，較2024年4.06萬億增加約0.8萬億-1.6萬億。預計新增地方專項債或增加至4.5萬億，特別國債2萬億，其中1萬億用于補充銀行資本金，特殊再融資債2萬億?？傮w看廣義赤字規(guī)模達到13-14萬億，廣義赤字率可能抬升至9%-10%。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2025年赤字目標或突破3%2025年廣義赤字率可能抬升至9%-10%-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架財政：化債政策漸趨系統(tǒng)化，重要性趨于首位一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

自2023年9月發(fā)布35號文后，監(jiān)管政策持續(xù)打補丁、迭代優(yōu)化，化債的深度與廣度均有所改善。具體來看，化債的區(qū)域與涉及債務種類有所擴容，同時潛在的風險得到了預防。首先，35號文涉及區(qū)域僅包含12個重點省份，14號文允許非重點省份債務壓力較大地市納入35號文范圍。另外134號文相比35號文在債券與非標監(jiān)管上打了補丁，此前城投平臺將364D境外債作為新增融資的渠道，如今已被叫停；35號文僅涉及置換持牌金融機構的非標，134號文將非持牌金融機構非標也納入置換范圍，自此銀行可以置換所有類別的非標債務。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展n

從期限來看，134號文將化債結束日期延至2027年6月前，或也是十年化債的應有之義。150號文重點在控制新增方面-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點對前述政策作出補充，退出平臺后新增債務應由企業(yè)自身承擔償還責任。一攬子化債以來政策脈絡-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望?日期范圍35號文2023年9月重點省份47號文2023年12月重點省份14號文2024年2月134號文2024年7月不限150號文2024年9月不限剩余19個省份中債務嚴重的地級市期限債券貸款2025年末前2027年6月前（退平臺后繼續(xù)做一年風險監(jiān)測）

2027年6月前境外債可以由境內債借新還舊-利率債債券統(tǒng)借統(tǒng)還、政策性銀行和國有大行置換2024年之前到期債券本金根據(jù)保本微利原則，對2024年之前到期貸款進行債務重組，重組后每年償還10%本金-信用債-金融債未提及與35號文相同無-本幣交易未提及重點省份的非持牌金融機構的債務，非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務，也可以進行債務置換和重組，但是不包括民間借貸，企業(yè)拆借和向不特定社會公眾籌集的資金-同業(yè)存單政策性銀行和國有大行置換2024年之前到期的非標債務本金，不得對高息非標簡單剛兌非標控增-票據(jù)-非銀退平臺應隱-ABS在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目債，后續(xù)能否新增發(fā)債額度需要監(jiān)管部門研判平臺三分類法下募集資金用途管控未提及不允許新增1年以內境外債-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架財政：中央仍為加杠桿主力，廣義名義赤字走高一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣2025年財政政策將“更加給力”，2025年中央仍為加杠桿主力。（1）狹義赤字率4%，國債4.5萬億：近期會議多次提及“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，指向2025年赤字率大概率突破3%，我們假設2025年赤字率安排在4%附近（對應約5.5萬億的赤字規(guī)模），同時參照歷史均值，假設中央赤字約占80%，約為4.5萬億。（2）特別國債2萬億：1萬億用于補充國有大行核心一級資本+1萬億超長期建設國債，結合4.5萬億左右的中央赤字規(guī)模，預計2025年全年國債凈融資在6.5萬億附近。（3）地方債7萬億：預計新增地方一般債約為1萬億左右，新增專項債則參照4萬億規(guī)模，另還有2萬億左右的置換債待發(fā)行，則預計2025年全年地方債凈融資規(guī)模或在7萬億左右。綜合來看，預計2025年全年政府債凈融資規(guī)模約為13.5萬億，同比2024年11萬億左右的政府債凈融資規(guī)模多增2.5萬億。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點近年來中央赤字占比升至80%左右預計2025年全年政府債凈融資規(guī)模在14萬億左右-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望地方財政赤字

中央財政赤字

中央赤字占比2023年

2024年500004000030000200001000004500040000350003000025000200001500010000500010095908580757065605550-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金0-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示國債地方債MS投研框架財政：“廣義-狹義”差值走闊，化債拖累政府支出一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

預計2025年狹義赤字率4%、廣義赤字率或達9%-10%：2024年廣義赤字率約為7.6%，在狹義赤字率升至4%的假設下，對應國債發(fā)行4.5萬+特別國債2萬億+地方債7萬億，2025年全年政府債凈融資規(guī)模約為13.5萬億，則廣義赤字率或將升至9%-10%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

近年“廣義赤字率-狹義赤字率”差值持續(xù)走闊，主要源于特別國債及特殊再融資債的增發(fā)，扣除化債后政府支出發(fā)力不足拖累近年GDP增長。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點扣除化債后的政府支出發(fā)力不足可能是拖累GDP增長表2023年、2024年政府債券凈融資規(guī)模均高于廣義赤字規(guī)?，F(xiàn)的重要原因10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%狹義赤字率：官方目標值廣義赤字率狹義赤字率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%扣除化債后的狹義政府支出/GDP扣除化債后的廣義政府支出/GDP42%當年政府債券凈融資規(guī)模/GDP-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望38%36%36%34%35%

35%34%

35%33%33%33%31%31%31%29%29%28%25%22%-利率債-信用債-金融債36%-本幣交易33%32%

32%31%30%

31%

30%31%

31%28%29%28%-同業(yè)存單27%27%26%24%25%-票據(jù)-非銀-ABS預計0%目標-公募基金2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年年年年年年年年年年年年年年年年值年年年年-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架內蒙古：2024年總量超2.6萬億，蒙中地區(qū)引領發(fā)展一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

內蒙古，地處中國北部，東北部與東北地區(qū)及河北交界，南部與山西、陜西、寧夏相鄰，西南部與甘肅毗連，北部與俄羅斯、蒙古接壤。n

經(jīng)濟發(fā)展方面，內蒙古堅持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展導向推進產業(yè)轉型升級，以高質量建設“兩個基地”為重點，大力推進-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析產業(yè)基礎高級化、產業(yè)鏈現(xiàn)代化，形成多元發(fā)展、多極支撐的現(xiàn)代產業(yè)新體系。n

從經(jīng)濟總量看，2024年內蒙古GDP為2.63萬億元，增速達5.8%，2025年GDP增速目標為6%左右。分產業(yè)結構來-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點看，第一、二、三產業(yè)占GDP比重分別為11.1%、47.5%、41.4%。內蒙古“十四五”規(guī)劃重點方向內蒙古產業(yè)結構占比-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望第一產業(yè)第二產業(yè)第三產業(yè)60%50%40%30%20%10%0%50%47%35%47%47%46%41%-利率債47.5%43%41%43%43%-信用債39%38%-金融債41%42%

41.4%39%-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架區(qū)域經(jīng)濟：區(qū)域差異較大，蒙中地區(qū)引領發(fā)展一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

從區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展格局來看，內蒙古各地級市（盟）經(jīng)濟實力差距較大，蒙中地區(qū)整體經(jīng)濟和財政實力明顯高于其他地區(qū)。截至2024年末，鄂爾多斯市GDP總量規(guī)模達6363億元，規(guī)模占全省24.18%，其次為包頭和呼和浩特，GDP規(guī)模分別為4575億元、4107億元，規(guī)模占全省17.39%、15.61%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

從GDP增速表現(xiàn)來看，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示包頭GDP累計增速在省內最高，達8.03%；增速在6%以上的地市有四個，分別為阿拉善、烏海、呼和浩特、烏蘭察布，其余地市

GDP增速在4%左右。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點近三年內蒙古各地市GDP排名及最新增速省內GDP規(guī)模分布情況——蒙中地區(qū)引領發(fā)展-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年2023年2022年2024年增速（右軸）億元%7,0009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.06,0005,0004,0003,0002,0001,0000-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架產業(yè)經(jīng)濟：“羊煤土氣”產業(yè)發(fā)展獨具特色一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

羊絨：內蒙古是中國重要的羊絨生產基地，全世界四分之一的羊絨制品產自鄂爾多斯市，是高端羊絨制品的主要原料。2024年，內蒙古繼續(xù)鞏固其羊絨產業(yè)的優(yōu)勢，推動羊絨產業(yè)的高質量發(fā)展。n

煤炭：2024年，內蒙古的煤炭產業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。全年共產煤12.9億噸，完成保供任務8.3億噸，占全國34.5%，-財政發(fā)電超8000億千瓦時，外送電量3150億千瓦時，均居全國第1位。三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

稀土：內蒙古的稀土產業(yè)在2024年取得了顯著進展。稀土永磁材料產量增長30%以上，稀土產業(yè)產值超過千億元。包-經(jīng)濟發(fā)展頭市的白云鄂博稀土礦繼續(xù)發(fā)揮重要作用，新發(fā)現(xiàn)20處大中型戰(zhàn)略性礦產地，8種礦產完成“十四五”增儲任務。-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點n

天然氣：內蒙古天然氣資源豐富，2024年繼續(xù)在天然氣生產和供應方面保持全國領先地位。鄂爾多斯市的天然氣探明儲量約為4.9萬億立方米，約占全國的三分之一。-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望煤炭開采和洗選業(yè)利潤額占省內總利潤50%以上內蒙古代表企業(yè)主要集中于“羊煤土氣”領域-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀煤炭開采和洗選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)有色金屬礦采選業(yè)-ABS化學原料及化學制品制造業(yè)

非金屬礦物制品業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架內蒙古信用債市場分析一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

截至2025年1月22日，內蒙古城投平臺存續(xù)債券余額80.4億，共計4家城投發(fā)債主體，其中存續(xù)債金額較高的主體主要有內蒙古交通集團有限公司、鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司和包頭交通投資集團交通產業(yè)發(fā)展有限公司，存續(xù)債規(guī)模分別為50億元、10億元和10億元。-財政n

從平臺層級來看，省級發(fā)債平臺規(guī)模最多，存續(xù)債余額為55.0億，占比68.4%；地市級平臺3家，存續(xù)債余額為25.4億三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析元，占比31.6%。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點n

從評級分布看，內蒙古存續(xù)城投債評級以AAA級為主，共2家平臺，合計發(fā)債規(guī)模為65億元，占比80.8%；AA級共2家平臺，合計發(fā)債規(guī)模15.4億元，占比19.2%。從剩余期限來看，省內存續(xù)城投債剩余期限均在5年內，其中有23.2億元將在1年內到期，剩余期限1-3年規(guī)模為37.2億元，剩余期限3-5年規(guī)模為20億元。內蒙古存續(xù)城投債一覽省內存續(xù)城投債剩余期限均小于5年-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望發(fā)行人發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模（億）

票面利率（%）主體評級平臺類型2024-12-112024-11-062024-07-252024-07-2210.005.0010.005.005.005.005.005.005.002.402.252.332.053.523.683.353.753.73AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA交運交運交運交運交運交運交運交運交運-利率債內蒙古交通集團有限公司

2023-08-152023-08-10-信用債-金融債2022-09-08≤1Y-本幣交易2022-07-21(1,3]Y(3,5]Y-同業(yè)存單2022-03-17-票據(jù)鄂爾多斯市國有資產投資2024-10-2910.003.24AAA產投平臺-非銀控股集團有限公司-ABS2022-08-302021-04-273.202.206.507.50AAAA公用事業(yè)公用事業(yè)赤峰國有資本運營(集團)有限公司-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示包頭交通投資集團交通產業(yè)發(fā)展有限公司2021-03-1910.004.50AA交運MS投研框架內蒙古區(qū)域城投債還有哪些投資機會？一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

整體來看，內蒙古地市級城投債投資性價比較高，省級&地市級城投債利差均高于全國平均水平，重點推薦地市級平臺鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司。n

從省級利差視角來看，截至2025年1月22日全國城投債省級平臺平均利差為54.5BP，內蒙古城投債省級平臺平均利差-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析為62.6BP，內蒙古城投債省級平臺利差高于全國平均水平8BP。n

從地市級利差視角來看，全國城投債地市級平臺平均利差為70.8BP，內蒙古城投債地市級平臺平均利差為165.5BP，-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點內蒙古城投債地市級平臺利差高于全國平均水平95BP。內蒙古城投債省級平臺利差高于全國平均水平8BP內蒙古城投債地市級平臺利差高于全國平均水平95BP（截至2025年1月22日）（截至2025年1月22日）-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望30025020015010050120100806040200-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS0全

國貴

州內省蒙云古南青省海甘省肅廣省西遼

寧陜省西寧省夏黑

龍吉江林河省省南四省川海省南山省東江省西河省北湖省南湖省北西省藏新

疆安

徽山省西江省蘇福省建浙省江廣省東

省-公募基金全

國陜

西新省疆云

南西省藏天

津山市東

林內

省蒙海

古南湖

省北廣

省西甘

肅山

省西貴

省州寧

省夏重

慶河

市南河

省北四

省川湖

省南上

省海江

市西北

省京浙

市江江

省蘇廣

省東福

省建安

省徽

省-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架內蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“鄂爾多斯國投”一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

鄂爾多斯市有存續(xù)債的城投平臺共1家，為鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司（簡稱“鄂爾多斯市國投”），截至2025年1月22日存續(xù)城投債規(guī)模為10億元，剩余期限2.77年。n

企業(yè)實際控制人為鄂爾多斯市國有資產監(jiān)督管理委員會，主體評級為AAA，主要負責經(jīng)營和管理市屬國有資本在各類企業(yè)中所投資形成的國有股權，包括交通運輸業(yè)、煤炭產業(yè)、金融服務業(yè)、制造業(yè)等。

1）非標占比較低：市國投集團的有息負債總額為144.27億元，其中非標占比僅為0.03%；2）政府資源傾斜：從政企關系來看，集團22-23年政府補助合計1.69億元；3）公益性業(yè)務較少：從平臺業(yè)務來看，鄂爾多斯國投收入主要來自天然氣和貨物銷售，公益性業(yè)務收入占比較低；4）對外擔保規(guī)模相對可控：從對外擔保來看，截至2024年6月30日公司及關聯(lián)公司擔保合計98.08億元，占凈資產367.02億元的26.72%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點地市級平臺“鄂爾國投”城投債區(qū)域利差一覽-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司內蒙古利差（右軸）BP100BP150908070605040302010014013012011010090-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架內蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“包頭交發(fā)”一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

包頭市有存續(xù)債的城投市級平臺共1家，為包頭交通投資集團交通產業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“包頭交發(fā)”），截至2025年1月22日存續(xù)城投債規(guī)模為10億元，剩余期限1.15年。n

包頭交發(fā)實際控制人同為包頭市人民政府，主體評級為AA，主要負責公路管理與養(yǎng)護、工程建設、園林綠化工程施工等業(yè)務。1）從債務結構來看，根據(jù)2024年中報數(shù)據(jù)包頭交發(fā)有息負債總額為28.78億元，其中短期有息負債為1.82億元；2）從政企關系來看，包頭交發(fā)接受政府補貼規(guī)模較高，22-23年政府補助累計金額為34.8億元；3）從平臺業(yè)務來看，包頭交發(fā)業(yè)務收入中公益性業(yè)務占較低；4）從對外擔保來看，截至2024年6月30日公司及關聯(lián)公司擔保合計30.36億元，占凈資產54.72億元的55.48%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望近年“包頭交發(fā)”資本結構變化一覽近年“包頭交發(fā)”償債比率變化一覽-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架內蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“赤峰國資”一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

赤峰市有存續(xù)債的城投平臺共1家，為赤峰國有資本運營(集團)有限公司（簡稱赤峰國資），截至2025年1月22日存續(xù)城投債規(guī)模為5.4億元，剩余期限分別為0.61年（3.2億元）、1.26年（2.2億元）。n

企業(yè)實際控制人為赤峰市政府國有資產監(jiān)督管理委員會，主體評級為AA，主要負責產權經(jīng)營與資本投資、股權管理、資產管理、收購及處置、棚戶區(qū)改造項目建設等業(yè)務。1）從債務結構來看，根據(jù)2024年三季報數(shù)據(jù)顯示企業(yè)有息負債總額為147.55億元，短期有息負債占比為23.2%；2）從政企關系來看，22-23年地方政府補貼規(guī)模為20億元左右；3）從對外擔保來看，截至2024年6月30日公司及關聯(lián)公司擔保合計44.36億元，占凈資產360.87億元的12.29%。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點地市級平臺“赤峰國資”城投債區(qū)域利差一覽-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望BP400BP利差（右軸）內蒙古赤峰國有資本運營(集團)有限公司16015515014514013513012512035030025020015010050-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS0-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：居民定存占比高增，債基及理財規(guī)模大幅增加一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n居民定期存款占比持續(xù)上升：2024年12月居民存款余額較去年同期增加11.9萬億元。從居民存款結構來看，2023年12月以來居民定期存款占比整體呈現(xiàn)出波動式走高，受年末季節(jié)性因素影響，2024年12月占比小幅降至72.65%。-財政n

債基及理財規(guī)模大幅提升：債基方面，截至2025年1月24日債券型基金資產凈值規(guī)模為10.57萬億元，較2023年年末增加三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析1.53萬億元。理財方面，根據(jù)普益標準數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末銀行理財產品存續(xù)規(guī)模為29.94萬億元，環(huán)比增加1900億元。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點居民定期存款規(guī)模在總存款（居民）中的占比持續(xù)攀升2024年12月理財規(guī)模環(huán)比新增1900億-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望理財存續(xù)規(guī)模（萬億元）人民幣存款當月新增（萬億元，右軸）3530252015105864-利率債-信用債2-金融債0-本幣交易-同業(yè)存單-2-4-6-票據(jù)-非銀0-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：2024年不同機構在買什么券？一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年以來利率持續(xù)創(chuàng)新低并快速下行，不同機構配債特征也較為鮮明。對于配置盤而言，大行偏好短債+賣出長債，保險機構在國債利率創(chuàng)新低的環(huán)境下偏好地方政府債，農商行大額買入存單，依然雙向高頻交易利率債，其余非銀機構如理財、基金、其他產品類則穩(wěn)定增配各類型債券。整體而言，2024是利率快速下行的一年，也是各類機構配置特征發(fā)生變化的關鍵一-財政年。三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析2024年來各機構二級交易情況——分券種（單位：億元）-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望2024年來各機構二級交易情況——分期限（單位：億元）-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：國有大行2024年邊際變化——買短賣長一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

大行2024年的主要邊際變化特征為買短賣長。n

一方面，我們觀察到2024年8月以來大行持續(xù)凈賣出長端利率債，期限主要集中在7Y與10Y國債，共計超4000億元。n

另一方面，從機構行為視角看，2024年以來大行持續(xù)買入短債，欠配壓力超往年。我們發(fā)現(xiàn)2024年以來大行持續(xù)買入短債，期限主要集中在3Y以下，在傾斜向上的收益率曲線要求下，大行操作為買短賣長，且其對短債的配置力量空前，說明其在久期平衡、流動性管理等要求下，依然處于缺資產的狀態(tài)。跨年后，大行在政府債供給偏少+開門紅的背景下，有望帶動上半年的行情。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點大行對1Y以下國債凈買入及1Y國債收益率（單位：億元，%）大行對10Y國債凈買入及10Y國債收益率（單位：億元，%）-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：利率新低，保險加碼配置地方債一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年以來在欠配壓力下，保險偏好配置收益率更高的地方政府債、30Y超長債。10月以來超長國債配置停滯，與收益率快速下行有關：1）相比國債，保險更傾向于配置地方債。欠配壓力下，收益率是保險配債的主導因素，2024年以來，10Y地方債收益率高于10Y國債，利差中位數(shù)達15bp，更高的絕對收益是保險偏好地方債的重要原因；2）相比10Y中長債，保險更傾向于配置30Y超長國債、超長地方債；3）2024年10月以來，由于國債收益率快速下行，超長國債配置停滯，30Y超長國債累計凈買入基本維持不變，30Y地方債維持增配。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點保險對國債、地方債累計凈買入與國債、地方債到期收益率（億元，%）-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：監(jiān)管影響下，農商行依然雙向高頻交易但幅度降低一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年農商行整體依然延續(xù)雙向高頻交易——其操作通常為牛市時止盈，熊市時充當債市穩(wěn)定器加大配置。n

中小行的配債力度有望增加，但傳統(tǒng)交易型機構如農商行參與波段交易程度或減弱。在債務置換后中小行的配債資金或一定程度增加，疊加跨年后“大行放貸、小行買債”的情形可能再次上演，中小行的配債力量同樣不容忽視，但在2024年3月農商行多次受到監(jiān)管關注以來，我們發(fā)現(xiàn)其對于10Y國債的雙向高頻交易程度有所減弱，且近期其主要轉為增配短債，應關注農商行配置盤交易特征增加的可能性。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點農商行對10Y國債凈買入及10Y國債收益率（單位：億元，%）-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：監(jiān)管壓力導致銀行“買短賣長”一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年央行對于長端利率管控加碼，銀行類機構對于利率債的久期偏好發(fā)生了變化。2023年與2024年雖同為利率債牛市，但2024年長端與超長段利率下行速度明顯加快，3月央行提示長端利率風險，7月央行開展借券賣出操作，銀行類機構或受到窗口指導也開啟買短賣長。2024年6月大行短久期利率債（5年以內）凈買入規(guī)模占比大幅提升，農村金融機構大量賣出30年利率債。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點大行/政策行對各期限利率債凈買入規(guī)模2023年和2024年農村金融機構對于30年利率債累計凈買入情況-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為：基金理財——擇時增配各類型債券一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年央行對于長端利率管控加碼，銀行類機構對于利率債的久期偏好發(fā)生變化。2023年與2024年雖同為利率債牛市，但2024年長端與超長端利率下行速度明顯加快，銀行類機構或受到窗口指導也開啟買短賣長，2024年6月大行短久期利率債（5年以內）凈買入規(guī)模占比大幅提升，農村金融機構大量賣出30年利率債。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n理財凈值化后，理財、基金負債端不穩(wěn)特征凸顯。2024年基金工具化特征明顯，來自理財?shù)拇笠?guī)模贖回債基導致信用債的大跌。與2022年底理財向基金傳導的贖回潮不同，2024年8-10月債市調整期間，理財與基金的現(xiàn)券買賣行為出現(xiàn)明顯差異，理財凈買入情況未發(fā)生明顯改變，而基金出現(xiàn)了大規(guī)模拋售。原因在于，理財將基金作為流動性管理工具，市場回調時優(yōu)先贖回債基而非賣出現(xiàn)券，加大了基金負債端不穩(wěn)定程度，進而導致信用債的持續(xù)調整。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點理財對各期限普通信用債凈買入情況基金對各期限普通信用債凈買入情況-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為展望：大行擴表，國債吸引力下降一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

“央行給錢、存單提額”或支撐大行擴表。買斷式逆回購、國債買賣的操作對象主要為大行，央行職能提升后向大行提供的流動性可期，同時同業(yè)負債距離1/3約束尚遠，預期2025年大行同業(yè)存單備案額度有望大幅提升。考慮資本占用、所得稅后的人民幣貸款一般利率與10年期國債收益率接近，與30年期國債收益率的利差也在壓降，國債相對于貸款的收益優(yōu)勢縮減。-財政n三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點國債收益率快速下行后，逼近貸款綜合收益考慮資本占用、所得稅后的貸款實際收益率30Y國債收益率10Y國債收益率（%）3.0-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債2.01.0-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架機構行為展望：久期缺口明顯，保險繼續(xù)拉久期一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

我國保險行業(yè)平均資產負債久期缺口約7年。根據(jù)IFRS9，金融資產“四分類”逐步走向“三分類”。具體到險資操作中，信用風險較低且期限偏長的利率債、大央企企業(yè)債等一般按長期持有計入AC，期限短且具備信用風險的企業(yè)債計入FVOCI，即規(guī)則上有利于保險機構持有長久期利率債。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析n

根據(jù)Idata數(shù)據(jù)，保險機構在2022—2024年凈買入10年以上債券的金額分別為5130.4億元、8074.8億元、14747.6億元。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點保險久期缺口較大-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望國債+政金地方債信用債其他12,00010,0008,0006,0004,0002,000010,750-利率債-信用債5,590-金融債4,270-本幣交易3,835-同業(yè)存單-票據(jù)1,758928-非銀44351431128357-ABS-公募基金202220232024(785)-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示-2,000MS投研框架廣譜利率中樞下行：存款先行一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n商業(yè)銀行是中國最大的間接融資主體，同時也是債券直接融資的主要參與者，商業(yè)銀行負債成本直接影響社會融資成本的高低。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析“存款立行”的思維根深蒂固，破除“囚徒困境”只能依賴監(jiān)管或自律組織等外力-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架廣譜利率中樞下行：存款成本下行服務于貸款利率下行一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

凈息差是商業(yè)銀行持續(xù)經(jīng)營的生存之本，但為促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降，監(jiān)管對于商業(yè)銀行凈息差的容忍度提高，金融機構人民幣貸款加權平均利率已至歷史低位。n

《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》限制了同業(yè)活期存款高息攬儲的行為，《關于在存款服務協(xié)議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》制約了存款定期化拉高計息成本率。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點商業(yè)銀行貸款利率下行速度快于付息成本率商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收斂并低于監(jiān)管合意值1.7%%國有股份城商農商全部-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望六大行平均計息成本率金融機構貸款加權平均利率2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%5.014.514.013.513.012.512.011.511.010.510.01-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金2021/122022/062022/122023/062023/122024/0620202021H120212022H120222023H120232024H1-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟展望-投資廣譜利率中樞下行：保險預定利率掛鉤及調整機制的深遠影響-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年8月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于健全人身保險產品定價機制的通知》：n

調降壽險產品預定利率50bp，傳統(tǒng)型、分紅型、萬能型產品預定利率上限分別下調至2.5%、2.0%、1.5%。n

建立預定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調整機制。參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基準值。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點國內保險產品預定利率調整歷史梳理傳統(tǒng)壽險分紅險萬能型-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.50%3%3%3%-利率債2.50%2.50%-信用債2%2%-金融債-本幣交易1.50%-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示2019年8月2023年8月2024年8月MS投研框架資產荒邏輯延續(xù)：高票息資產減少一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年11月以來，置換債加速發(fā)行，監(jiān)管端新增融資審核持續(xù)趨嚴，城投融資難以重啟新增擴容，財政思路以化存量債務為主線。n

信用債高收益資產減少，票面3%以上城投債規(guī)模持續(xù)壓降并維持在低位，曾經(jīng)貢獻高收益的高票息城投未來將逐漸退-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析出市場。-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點2024年城投凈融資額為歷史低位，城投債進入存量時代2024年城投多發(fā)長期限、低利率債券，票面3%以上高收益資產荒80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000發(fā)行額（億元）凈融資額（億元，右軸）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀20102012201420162018202020222024-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架資產荒邏輯延續(xù)：信用債供給結構性收縮一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣供給端：化債大年+國有大行注資影響下，信用債供給或收縮n

城投債：在退名單和嚴控新增背景下，城投債發(fā)行規(guī)?；蜓永m(xù)收縮。產業(yè)債：低利率+替代效應+實體融資弱修復+央企助力穩(wěn)增長或使得產業(yè)債凈融資維持增長。非銀機構債：證券公司發(fā)債融資擴張業(yè)務的需求可能擴大+部分保險公司償付能力仍面臨一定的壓力+再融資壓力較大，非銀機構債凈融資或小幅增加。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展n商金債：淡化“規(guī)模情節(jié)”的政策引導下，商業(yè)銀行補充營運資金的需求或相對減弱，商金債凈融資可能小幅減少。二永債：國有大行注資緩解資本壓力+化債節(jié)約資本或弱化二永債發(fā)行需求，預計發(fā)行規(guī)模和凈融資環(huán)比2024年均有所減少。TLAC：第二階段外部總損失吸收能力風險加權比率要求更高+內源性資本補充難度加大+發(fā)行成本相對更低，預-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點計未來TLAC供給可能增加。各類信用債凈融資情況（億元）-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望城投債產業(yè)債非銀機構債商金債銀行二永債30000250002000015000100005000-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀0-ABS20202021202220232024E2025E-5000-10000-公募基金-外匯&貴金屬七、2025年投資建議與風險提示MS投研框架資產荒邏輯延續(xù)：信用債利率化趨勢明顯一、宏觀經(jīng)濟展望-投資-消費&社融-通脹&出口二、宏觀政策展望-貨幣n

2024年化債組合拳接連出臺，11月8日財政部提到將直接增加地方化債資源10萬億元（6萬億置換債+4萬億專項債安排），用于置換存量隱性債務。2028年前隱債從14.3萬億元降至2.3萬億元，壓力大幅減輕。n

2027年6月前信用兌付風險弱化，定價因素中流動性溢價>信用溢價，且最新一輪的置換弱區(qū)域更受益，推動利差持續(xù)壓縮，走勢逐漸利率化。-財政三、內蒙古經(jīng)濟及債券市場分析-經(jīng)濟發(fā)展-債券市場分析四、2024年機構行為回顧及2025年展望五、2025年債券市場趨勢及特點各等級城投信用利差均逼近國開，弱資質城投受益化債更明顯-廣譜利率下行-資產荒延續(xù)-央行預期管理六、大類資產行情回顧及投資展望國開3Y城投3YAAA城投3YAA+城投3YAA城投3YAA(2)城投3YAA-8.007.006