第1章緒論1.1研究背景及研究意義1.1.1研究背景隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)進(jìn)步，生物醫(yī)藥領(lǐng)域作為影響人民生活和社會(huì)穩(wěn)定的核心領(lǐng)域，其影響力越來越突出。觀察政策層面，我國(guó)已經(jīng)推行了一系列旨在推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)步的政策，并逐漸建立起一個(gè)覆蓋全體城鄉(xiāng)居民的基礎(chǔ)健康醫(yī)療系統(tǒng)，同時(shí)也設(shè)立了一套社會(huì)化的醫(yī)療保障機(jī)制，預(yù)計(jì)未來醫(yī)藥市場(chǎng)的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，我國(guó)人均可支配收入增加，以及在疫情的影響下，居民健康意識(shí)增強(qiáng)，藥品消費(fèi)具備剛性增長(zhǎng)趨勢(shì)。醫(yī)藥行業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，因?yàn)槠湓诰邆淦胀ㄐ袠I(yè)盈利模式的同時(shí)又擁有創(chuàng)新能力，與該行業(yè)有關(guān)的企業(yè)價(jià)值評(píng)定估算問題逐漸凸顯出來，引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。我國(guó)的資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和擴(kuò)大，但其仍存在一些不可避免的問題，例如交易對(duì)象的價(jià)值能否由其價(jià)格準(zhǔn)確體現(xiàn)、交易是否公平、投資者是否清醒理智等，因此僅通過股價(jià)來確定一個(gè)企業(yè)價(jià)值的方法過于片面。只有盡可能的整理羅列出影響被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的因素，我們才能得到一個(gè)更加準(zhǔn)確的估計(jì)值區(qū)間。1.1.2研究意義（1）理論意義在不同領(lǐng)域中，不同的企業(yè)都有各自鮮明的特點(diǎn)，醫(yī)藥企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、回報(bào)周期長(zhǎng)以及對(duì)其研究成果獨(dú)占性強(qiáng)的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的三種評(píng)估方法不再適用于醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面。無形資產(chǎn)本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，使得在醫(yī)藥企業(yè)中的這一部分資產(chǎn)具有較大的未知性，實(shí)物期權(quán)模型恰適用于具有上述特點(diǎn)的資產(chǎn)，故本文將使用實(shí)物期權(quán)模型中的B-S模型，并運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值理論（EVA）對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將二者進(jìn)行結(jié)合，為豐富醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法提供新思路。本文把EVA模型和B-S模型計(jì)算得出的評(píng)估值加和作為醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。EVA-BS模型是在傳統(tǒng)評(píng)估方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行的創(chuàng)新，規(guī)避掉了一些傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足，主要是考慮到了生物醫(yī)藥企業(yè)巨大的未來預(yù)期收益，本文希望為具有相同特性的企業(yè)提供一些評(píng)估思路。（2）實(shí)踐意義醫(yī)藥企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、回報(bào)周期長(zhǎng)以及對(duì)其研究成果獨(dú)占性強(qiáng)的特點(diǎn)。正是由于這些特點(diǎn)，使得目前醫(yī)藥企業(yè)對(duì)其在研產(chǎn)品投入了大量資金卻收益甚微，但是研發(fā)成功后的產(chǎn)品將為企業(yè)帶來難以想象的巨大收益。在對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)，不可以忽視這部分收益，否則將會(huì)忽視掉企業(yè)所能獲得超額收益的能力。本文提出的EVA-BS模型適用于醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)模型可以較好地衡量專利資產(chǎn)的超額收益，EVA模型可以對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估，將二者加和后可以得到企業(yè)的評(píng)估值。該方法能夠較準(zhǔn)確的評(píng)估出醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，對(duì)企業(yè)管理者、決策者而言具有重要的意義。該方法不僅有利于完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，還有利于給評(píng)估從業(yè)人員提供評(píng)估思路，所以本文的研究具有一定的實(shí)踐意義。1.2文獻(xiàn)綜述醫(yī)藥領(lǐng)域是關(guān)乎民生、關(guān)乎國(guó)家長(zhǎng)治久安的重點(diǎn)領(lǐng)域，目前對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)研究已經(jīng)較為成熟，但仍然存在無法準(zhǔn)確、合理估計(jì)其企業(yè)價(jià)值的問題，國(guó)內(nèi)國(guó)外許多學(xué)者都在對(duì)此進(jìn)行討論、研究，其中包含了許多創(chuàng)新性的觀點(diǎn)和內(nèi)容。因此，本文通過梳理生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)文獻(xiàn)，試圖尋找一條更適用于醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的道路，從而推進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)及類似企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的構(gòu)建。對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，國(guó)內(nèi)外主要聚焦于驅(qū)動(dòng)因素以及評(píng)估方法兩個(gè)方面：1.2.1驅(qū)動(dòng)因素Achilladelis和Antonakis（2001）通過分析近兩千種創(chuàng)新型藥品，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新力對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展至關(guān)重要REF_Ref18943\r\h[1]。Mattia和Alberto（2010）發(fā)現(xiàn)除了創(chuàng)新力是醫(yī)藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展動(dòng)力之外，合作力也是關(guān)鍵因素REF_Ref19139\r\h[2]。MichaeliDanielTobias和YagmurHasanBasri（2022）等人確定并估計(jì)了與生物制藥收購價(jià)值相關(guān)的因素的大小REF_Ref31554\r\h[22]。孟嘉慧和龍子午（2022）認(rèn)為非負(fù)面報(bào)道對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更為明顯REF_Ref19387\r\h[13]。崔金瑞（2022）采用回歸的方法進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）對(duì)企業(yè)價(jià)值具有一定的影響能力REF_Ref19475\r\h[14]。1.2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法關(guān)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型研究，方峻（2005）將傳統(tǒng)評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行了比較，認(rèn)為應(yīng)該加快實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在生物制藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用REF_Ref19640\r\h[11]。Hassan和Hartman（2006）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法為評(píng)估醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值提供了新方向REF_Ref19622\r\h[3]。呂雅慧（2016）通過對(duì)新三板首例合并案例的分析，指出傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的局限性，并提出了實(shí)物期權(quán)法REF_Ref23475\r\h[16]。馬俊捷（2022）將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)和潛在價(jià)值兩部分，進(jìn)一步說明了實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于生物醫(yī)藥企業(yè)的可行性REF_Ref13866\r\h[8]。劉星（2023）結(jié)合醫(yī)藥制造業(yè)及企業(yè)自身特點(diǎn)，將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)時(shí)價(jià)值和潛在價(jià)值兩部分，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法中的B-S模型對(duì)其進(jìn)行估值REF_Ref27030\r\h[4]。關(guān)于收益法評(píng)估研究，顧炎勐（2018）認(rèn)為利用EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估也存在缺陷，數(shù)據(jù)、指標(biāo)以及調(diào)整項(xiàng)目的選擇具有主觀性，EVA值在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)存在差異性的前提下具有不可靠性REF_Ref8884\r\h[6]。徐琪（2018）表示自由現(xiàn)金流模型在醫(yī)藥類上市公司的估值中仍待完善REF_Ref20965\r\h[10]。李安民（2020）認(rèn)為對(duì)于初創(chuàng)期的生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)而言，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法很難得出準(zhǔn)確的估值結(jié)果REF_Ref17706\r\h[11]。張揚(yáng)（2021）根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)仁和醫(yī)藥公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并建議在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)也要考慮到除財(cái)務(wù)因素以外的其他因素REF_Ref7568\r\h[5]。周麗儉和劉璇（2021）結(jié)合多方面因素，在改進(jìn)收益法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算REF_Ref24099\r\h[7]。王靜雯,於流芳（2023）認(rèn)為醫(yī)療企業(yè)正在向數(shù)字化轉(zhuǎn)型將會(huì)使EVA有所提高REF_Ref24213\r\h[15]。江蕓（2023）認(rèn)為科學(xué)評(píng)估公司股票的內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資的關(guān)鍵，利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型和相對(duì)估值法（市盈率、市凈率）評(píng)估白云山的內(nèi)在價(jià)值，計(jì)算其偏離度和安全邊際，從而評(píng)估白云山的投資價(jià)值REF_Ref25314\r\h[20]。關(guān)于組合方法研究，王福英、趙衛(wèi)衛(wèi)和龍飛揚(yáng)（2014）得出了期權(quán)定價(jià)法可以作為評(píng)估生物制藥企業(yè)未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的主要方法,同時(shí)還要結(jié)合折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值的結(jié)論REF_Ref25598\r\h[17]。李長(zhǎng)闊（2021）將生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值按來源分為在位資產(chǎn)和在研資產(chǎn)，并分別應(yīng)用FCFF模型和BT模型進(jìn)行評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值REF_Ref26036\r\h[21]。關(guān)于EVA-BS模型的研究，楊雪超和申秋（2014）根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)提出了將EVA模型和BS模型結(jié)合起來從而得到更加客觀有效的企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù)額REF_Ref26117\r\h[18]。丁麗君（2020）結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，通過對(duì)三種基本評(píng)估方法、EVA模型和實(shí)物期權(quán)模型的比較分析，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)模型與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加適配REF_Ref26186\r\h[19]。魏雪莉（2022）通過案例分析的方式論證了EVA-BS模型的合理性REF_Ref21945\r\h[9]。第2章生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論2.1生物醫(yī)藥企業(yè)概念和特點(diǎn)2.1.1生物醫(yī)藥企業(yè)概念及發(fā)展現(xiàn)狀生物醫(yī)藥企業(yè)是指將各項(xiàng)生物工程以及生物技術(shù)成果運(yùn)用于藥品市場(chǎng)，研發(fā)、制造大量藥品的實(shí)體企業(yè)。與國(guó)外相比，我國(guó)的生物技術(shù)相對(duì)落后。從1986年將生物技術(shù)領(lǐng)域列為發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)到2000年我國(guó)對(duì)醫(yī)藥市場(chǎng)進(jìn)行整頓。2018年，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)被列為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)階段。2020年，疫情爆發(fā)將生物醫(yī)藥行業(yè)的重要性與不可或缺性抬到了一個(gè)新的高度。直至2023年12月底，我國(guó)擁有生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量七萬余個(gè)，生物醫(yī)藥行業(yè)歷經(jīng)將近40年的時(shí)間不斷發(fā)展壯大，市場(chǎng)規(guī)模也呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如圖2.1所示。需要說明的是，2020年疫情爆發(fā)對(duì)生物醫(yī)藥市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，所以市場(chǎng)規(guī)模有所下降。單位：億元圖2.12017-2022年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來源：中商情報(bào)網(wǎng)2.1.2生物醫(yī)藥企業(yè)特點(diǎn)高投入對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，前期往往需要巨大的投入以供研究與創(chuàng)新，投資成本通常要高于其他普通企業(yè)。無論是儲(chǔ)備研究所需的基本材料、更換精良設(shè)備還是聘請(qǐng)專業(yè)技術(shù)人員，都需要大量資金投入，極有可能導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)常年處于虧損狀態(tài)。高周期生物醫(yī)藥企業(yè)具有投資回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，一般的研究與創(chuàng)新需要耗費(fèi)一定的時(shí)間才能完成。通常一類新藥品的研發(fā)需要10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，從臨床試驗(yàn)到藥品上市需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待，這將導(dǎo)致企業(yè)資金收入回籠慢。高風(fēng)險(xiǎn)生物醫(yī)藥企業(yè)從計(jì)劃產(chǎn)品到研發(fā)產(chǎn)品再到產(chǎn)品上市都有著諸多程序和步驟，無論哪一項(xiàng)程序或步驟出現(xiàn)失誤，都將影響到企業(yè)的收益與利潤(rùn)。投資經(jīng)常伴隨著風(fēng)險(xiǎn)性與不確定性，因此生物醫(yī)藥企業(yè)的投資回報(bào)也具有不確定性，巨大的投資有可能毫無收獲。高回報(bào)生物醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品通常由其自主研發(fā)而成，部分產(chǎn)品也擁有專利證明，若其研發(fā)的產(chǎn)品成功進(jìn)入市場(chǎng)，必定在短期內(nèi)快速占據(jù)市場(chǎng)，所帶來的收益也將超乎想象。一旦他們的產(chǎn)品獲得市場(chǎng)認(rèn)可，企業(yè)將收獲高額回報(bào)，營(yíng)業(yè)收入也將在短期內(nèi)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。2.2生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值影響因素2.2.1外部因素生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值可能會(huì)受到宏觀政策、社會(huì)老齡化、科技水平以及人才培養(yǎng)等多種外部因素的影響。首先宏觀政策代表著一個(gè)國(guó)家未來前進(jìn)發(fā)展的指向，受國(guó)家政策的影響，生物醫(yī)藥企業(yè)的重要性將日益顯著。其次伴隨著我國(guó)人口老齡化加劇的社會(huì)現(xiàn)狀，醫(yī)療藥品的需求量不斷增加。居民越來越重視自己的身體健康，再加上全民醫(yī)保的普及，預(yù)計(jì)未來醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。有需求的地方就會(huì)有供給，社會(huì)有需求，企業(yè)也會(huì)有方向，盡管目前我國(guó)的生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展還不夠成熟，但居民的大量需求將推動(dòng)整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，從而帶動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。再次科技水平?jīng)Q定著生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展規(guī)模的大小以及發(fā)展速度的快慢，日新月異的優(yōu)良設(shè)備決定著生物醫(yī)藥企業(yè)是否可以用最短的時(shí)間研制有效產(chǎn)品，伴隨著科技與科研水平的進(jìn)步和不斷提升，生物醫(yī)藥行業(yè)也將快速發(fā)展。最后人才培養(yǎng)是一個(gè)行業(yè)乃至國(guó)家的重中之重，人才更是一個(gè)快速發(fā)展行業(yè)必不可缺的重要因素，只有培養(yǎng)出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的高質(zhì)量人才，生物醫(yī)藥行業(yè)才能源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。2.2.2內(nèi)部因素生物醫(yī)藥企業(yè)通常會(huì)受到盈利能力、償債能力、科研能力和企業(yè)管理水平等內(nèi)部因素的影響。首先，盈利能力是企業(yè)利用各種經(jīng)濟(jì)資源獲取利潤(rùn)的能力，是一個(gè)企業(yè)能否為股東以及投資人帶去利益的重要指標(biāo)，是企業(yè)各個(gè)部門經(jīng)營(yíng)結(jié)果的重要表達(dá)形式。因此，企業(yè)盈利能力是決定企業(yè)價(jià)值的重要因素。其次，償債能力是指企業(yè)以其擁有的資產(chǎn)，在償還企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的同時(shí)，償還企業(yè)短期債務(wù)的能力。能不能健康生存和發(fā)展，關(guān)鍵是企業(yè)有沒有能力支付現(xiàn)金和償還債務(wù)。再次科研能力是指搞科學(xué)研究的能力，包括發(fā)現(xiàn)問題、解決問題、敢于講真理、癡迷于追求真理和博覽知識(shí)面廣等方面?？梢哉f科研能力是生物醫(yī)藥企業(yè)大動(dòng)脈，具備絕對(duì)的科研創(chuàng)新能力，不斷升級(jí)優(yōu)化醫(yī)藥產(chǎn)品，將使該企業(yè)在生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)獲得巨大的收益。最后企業(yè)管理水平的高低代表著一個(gè)企業(yè)是否具備內(nèi)聚力，內(nèi)聚力強(qiáng)的企業(yè)往往有更多的發(fā)展機(jī)遇。從一個(gè)企業(yè)的管理水平就可以看出企業(yè)的理念、韌性，管理水平高的企業(yè)在行業(yè)中往往具有好的口碑。第3章生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇和模型構(gòu)建3.1評(píng)估方法的選擇3.1.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法適用性分析（1）市場(chǎng)法市場(chǎng)法是指在公開市場(chǎng)上選取與被評(píng)估企業(yè)相同或類似的企業(yè)，通過類比分析得出調(diào)整系數(shù)以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。市場(chǎng)法的前提條件是需要具備公開市場(chǎng)、參照物與評(píng)估對(duì)象在功能上和面臨的市場(chǎng)條件上具有可比性。需滿足市場(chǎng)法的前提條件才可使用該方法。由于不同生物醫(yī)藥企業(yè)具有不同的專利產(chǎn)品以及其自身不可替代或比較的特點(diǎn)，在公開市場(chǎng)上很難找到可比參照物，故不能使用市場(chǎng)法。（2）成本法成本法是指通過重新購置、生產(chǎn)相同或相似的資產(chǎn)來確定其重置成本，再從重置成本中扣除實(shí)體性貶值、經(jīng)濟(jì)性貶值以及功能性貶值后得到資產(chǎn)的價(jià)值。成本法的應(yīng)用建立在歷史資料上，即使我們可以輕易獲取生物醫(yī)藥企業(yè)過去全部的歷史資料，但卻忽略了其未來預(yù)期收益的大小。生物醫(yī)藥企業(yè)作為高新技術(shù)型企業(yè)，其未來預(yù)期收益必須作為評(píng)估結(jié)論的依據(jù)。（3）收益法收益法是指通過估算被評(píng)估企業(yè)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。生物醫(yī)藥企業(yè)的專利收益往往難以準(zhǔn)確預(yù)期，因此采用收益法并不能準(zhǔn)確可靠的評(píng)估生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值。3.1.2EVA和B-S組合模型的適用性分析通過上述對(duì)三種基本評(píng)估方法的分析，生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值可以劃分為運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值和隱形資產(chǎn)價(jià)值兩部分。運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值來源于已有產(chǎn)品銷售所產(chǎn)生現(xiàn)金流的價(jià)值，隱形資產(chǎn)價(jià)值來源于正在研發(fā)產(chǎn)品的超額收益。EVA(EeonomieValueAdded，經(jīng)濟(jì)增加值)，是指公司的營(yíng)業(yè)收益扣減所占用的債務(wù)資本和權(quán)益資本之后的數(shù)額。EVA在本質(zhì)上與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利潤(rùn)一致，主要是由于EVA同時(shí)考慮了債務(wù)資本和權(quán)益資本，這也是在評(píng)估過程中可以使用EVA進(jìn)行估算的重要原因。本文將選用實(shí)物期權(quán)法中的B-S模型對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)未來預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估。實(shí)物期權(quán)價(jià)值的提出很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)估值方法的不足，因此在當(dāng)下實(shí)務(wù)期權(quán)法被廣泛應(yīng)用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。此外，專利、商標(biāo)等無形資產(chǎn)的未來收益巨大，采用基本評(píng)估方法很容易忽略這一部分收益，而B-S模型對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)測(cè)只與當(dāng)前股價(jià)相關(guān)，與過去歷史數(shù)據(jù)無關(guān)，可以從一定程度上彌補(bǔ)忽略無形資產(chǎn)未來收益的不足。將EVA模型與B-S模型相結(jié)合，二者相互補(bǔ)充，共同構(gòu)成了生物醫(yī)藥企業(yè)的估值。3.2EVA和B-S組合模型的構(gòu)建3.2.1EVA模型的構(gòu)建（1）EVA的含義EVA是經(jīng)濟(jì)增加值的簡(jiǎn)稱，是一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，是基于剩余收益思想發(fā)展起來的新型價(jià)值模型。EVA的計(jì)算公式：EVA==稅后凈利潤(rùn)?總投入資本×加權(quán)資本成本EVA=NOPAT其中：NOPATEVA根據(jù)不同企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，主要有三種模型：?jiǎn)坞A段模型、兩階段模型和三階段模型。因?yàn)閮呻A段模型的增長(zhǎng)更加符合大多數(shù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，故在此僅著重分析兩階段模型對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的適用性。兩階段模型下，具體公式為：EVA=其中，V0為總投入資本；EVAt為第t年預(yù)測(cè)高速增長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增加值；WACC為加權(quán)資本成本；g為穩(wěn)定期增長(zhǎng)率；（2）會(huì)計(jì)科目調(diào)整理論上對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的調(diào)整有160余項(xiàng)。但由于有些調(diào)整僅是理論性強(qiáng)，實(shí)際操作卻十分困難，對(duì)一般企業(yè)而言，只需進(jìn)行5-10項(xiàng)調(diào)整。通過對(duì)大量文獻(xiàn)的研究并結(jié)合生物醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)，要進(jìn)行調(diào)整的科目有：研發(fā)費(fèi)用、各種準(zhǔn)備金、利息費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出、在建工程、遞延所得稅。根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投入資本總額和加權(quán)資本成本的公式分別為：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+本期研發(fā)投入費(fèi)用化金額+市場(chǎng)推廣費(fèi)用化金額+各項(xiàng)準(zhǔn)備金增加額－研發(fā)投入及市場(chǎng)推廣金額的本期攤銷++遞延所得稅負(fù)債增加額?遞延所得稅資產(chǎn)增加額—營(yíng)業(yè)外收入×（1?T）+營(yíng)業(yè)外支出×（1?T）稅后凈利潤(rùn)投入資本總額=權(quán)益資本＋債務(wù)資本＋累計(jì)商譽(yù)攤銷+各項(xiàng)準(zhǔn)備金余額+本期研發(fā)投入費(fèi)用化金額+市場(chǎng)推廣的費(fèi)用化金額－研發(fā)投入本期攤銷債務(wù)資本權(quán)益資本W(wǎng)ACC=其中：E為權(quán)益資本，D為債務(wù)資本，Ke為權(quán)益資本成本，Kd為債務(wù)資本成本，T3.2.2B-S模型的構(gòu)建B-S定價(jià)公式：V式中：d1=其中：V——潛在的期權(quán)價(jià)值e?rTN(d1)和N(d2)σ——收益波動(dòng)率S——標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在的價(jià)格X——執(zhí)行價(jià)格，需要的投資成本T——執(zhí)行期限，評(píng)估基準(zhǔn)日至期權(quán)到期日間的長(zhǎng)度r——無風(fēng)險(xiǎn)利率第4章科興制藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析4.1案例企業(yè)基本情況4.1.1企業(yè)簡(jiǎn)介科興生物制藥股份有限公司成立于1997年，簡(jiǎn)稱為科興制藥。位于山東省濟(jì)南市，是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態(tài)制劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化的創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)?？婆d制藥于2020年12月14日在上海證券交易所上市，科興制藥的股票代碼為688136。科興制藥主要著力于各種綜合防治領(lǐng)域，積極建立新基因、新型抗體、核酸載體等先進(jìn)生物科技產(chǎn)品，秉承“創(chuàng)新+國(guó)際化”雙輪驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)型成長(zhǎng)方式，同時(shí)創(chuàng)新生物科技產(chǎn)品在大保健行業(yè)中的應(yīng)用，并積極發(fā)展生物孵蛋等新領(lǐng)域，目前已投入生產(chǎn)動(dòng)物疫苗、合成生物等前沿領(lǐng)域，致力于成為高品質(zhì)生物藥領(lǐng)導(dǎo)者，服務(wù)全球患者?？婆d制藥不斷發(fā)展擴(kuò)大，在重組蛋白藥物領(lǐng)域已經(jīng)處于前列，核心產(chǎn)業(yè)貫通全世界，立身本國(guó)、放眼全球，在國(guó)內(nèi)覆蓋數(shù)萬終端的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了逐步滲透國(guó)外藥品市場(chǎng)的目標(biāo)。4.1.2企業(yè)財(cái)務(wù)分析（1）償債能力分析表4.1科興制藥2018-2022年各年比率2018年2019年2020年2021年2022年資產(chǎn)負(fù)債率42.15%41.02%22.64%32.45%42.83%股東權(quán)益比率57.85%58.98%77.31%67.55%57.17%流動(dòng)比率1.561.473.732.422.62速動(dòng)比率42.092.17資料來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)從上表可以看出，科興制藥2018年-2022年資產(chǎn)負(fù)債率均小于50%，這說明債權(quán)人的權(quán)利可以得到保障。一般認(rèn)為，速動(dòng)比率大于等于1時(shí)，短期償債能力較強(qiáng)。科興制藥過去五年速動(dòng)比率均大于1，說明其具有較強(qiáng)的短期償債能力。（2）盈利能力分析表4.2科興制藥2018-2022年盈利能力分析2018年2019年2020年2021年2022年銷售毛利率（%）12.4615.7912.952.96-10.79營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）13.5815.7913.037.44-10.56總資產(chǎn)利潤(rùn)率（%）14.1715.936.723.38-4.40凈資產(chǎn)收益率（%）19.0422.9518.175.16-4.87存貨周轉(zhuǎn)率1.911.971.941.851.70應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（%）4.124.373.723.723.91總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）1.041.010.520.450.42資料來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)科興制藥2018年-2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率均保持在12%以上，2021年和2022年由于加大了研發(fā)投入并優(yōu)化了長(zhǎng)短期借款結(jié)構(gòu)，所以營(yíng)業(yè)日潤(rùn)率有所下降，但隨著公司的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來將有所提升?？婆d制藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018-2019年均大于1,2020年-2022年均圍繞行業(yè)平均值0.5浮動(dòng)，說明科興制藥利用資產(chǎn)獲取收入的能力一般。（3）運(yùn)營(yíng)能力分析表4.3科興制藥2018-2022年運(yùn)營(yíng)能力分析20222021202020192018營(yíng)業(yè)周期(天)303.34290.98282.29265.19275.65存貨周轉(zhuǎn)率(次)1.701.851.941.971.91存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)211.19194.23185.42182.90188.24應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)92.1496.7696.8682.2987.41資料來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)生物醫(yī)藥行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為84.3天，科興制藥2018年至2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在86天至97天之間，略高于行業(yè)平均值，說明科興制藥收入回籠資金的速度一般。生物醫(yī)藥行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率基本保持在5左右，而科興制藥2018-2022年的存貨周轉(zhuǎn)率在1.7-2.0之間，低于行業(yè)平均值，說明存貨周轉(zhuǎn)較慢。但通過對(duì)存貨結(jié)構(gòu)的分析，其存貨主要是尚未加工的原材料，這些原材料經(jīng)過創(chuàng)新與研發(fā)之后，將為企業(yè)帶來巨大的價(jià)值，并非由于銷售所導(dǎo)致產(chǎn)品積壓，所以其運(yùn)營(yíng)能力是有保障的。4.2科興制藥價(jià)值評(píng)估的基本要素4.2.1評(píng)估目的對(duì)科興制藥進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，驗(yàn)證本文采用的EVA和B-S組合模型在評(píng)估生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值時(shí)是否具有可行性。4.2.2評(píng)估對(duì)象科興制藥企業(yè)價(jià)值。4.2.3評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日。4.2.4評(píng)估方法本文采用EVA和B-S組合模型對(duì)科興制藥進(jìn)行評(píng)估。4.2.5價(jià)值類型對(duì)科興制藥進(jìn)行評(píng)估時(shí)采用市場(chǎng)價(jià)值類型。4.3運(yùn)用EVA模型對(duì)于科興制藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估本次的評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年12月31日。將2018-2022年的數(shù)據(jù)作為歷史數(shù)據(jù)，生物醫(yī)藥企業(yè)處于高速發(fā)展期，因此預(yù)測(cè)期為2023-2027年，永續(xù)增長(zhǎng)期是2028年及以后。4.3.1歷史EVA計(jì)算（1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）本文中科興制藥屬于高新技術(shù)企業(yè)，適用稅率為15%。根據(jù)前文對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)公式的列示，科興制藥2018-2022年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算如表4.4所示：表4.4科興制藥2018-2022年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)單位：萬元2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤(rùn)（元）9416.3716032.313903.19646.39-9029.5加：所得稅費(fèi)用2710.492797.142001.80-83.68-4624.0加：財(cái)務(wù)費(fèi)用1192.981166.572099.10502.711492.44息稅前利潤(rùn)13319.8419996.011800410065.42-12161.06所得稅稅率15%15%15%15%15%稅后凈利潤(rùn)11321.8616996.6215303.48555.61-10336.90加：研發(fā)費(fèi)用化金額4267.684616.976011.0712323.2119312.2減：研發(fā)費(fèi)用的攤銷853.54923.391202.212464.643862.44加：市場(chǎng)推廣費(fèi)41234.156233.255712.263,323.0070,673.83減：市場(chǎng)推廣費(fèi)攤銷8246.8211246.6411142.4412664.614134.766加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備883.8982.5697.2267.5649.77加：遞延所得稅資產(chǎn)減少-74.19-84.2056.63-834.84-4876.56加：遞延所得稅負(fù)債增加000711.87144.05加：營(yíng)業(yè)外支出（1-T）9.86129.7163.512219.62354.757減：營(yíng)業(yè)外收入（1-T）9.715527.44654.48817.807511.8915稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)48533.1365777.3764894.8969218.9857012.05資料來源：科興制藥2018-2022年年報(bào)（2）投入資本總額（TC）根據(jù)前文所列公式和科興制藥2018-2022年財(cái)務(wù)報(bào)表可以得到科興制藥2018-2022年投入資本總額，計(jì)算如表4.5所示：表4.5科興制藥2018-2022年投入資本總額單位：萬元2018年2019年2020年2021年2022年短期借款6000.0017632.3220534.3227623.4316312.21加：長(zhǎng)期借款998.07861.979418.5426323.4377912.21加：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3543.045181.561695.881838.617165.53加：應(yīng)付債券00000加：普通股收益49423.269621.32183011.21191113.21180812.1加：少數(shù)股東權(quán)益0000-252.86加：研發(fā)費(fèi)用化金額4267.684616.976011.0712323.2119312.2減：研發(fā)費(fèi)用的攤銷853.54923.391202.212464.643862.44加：市場(chǎng)推廣費(fèi)41234.156233.255712.263323.0070673.83減：市場(chǎng)推廣費(fèi)攤銷8246.8211246.6411142.4412664.614134.766加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備883.8982.5697.2267.5649.77加：遞延所得稅負(fù)債余額000711.87855.92減：遞延所得稅資產(chǎn)余額347.79431.99375.351210.206086.76加：營(yíng)業(yè)外支出（1-T）9.86129.7163.512219.62354.757減：營(yíng)業(yè)外收入（1-T）9.715527.44654.48817.807511.8915減：在建工程2148.8014732.216923.342923.3225734.23投入資本總額94753.17126997.94246896.16264263.38323065.58資料來源：科興制藥2018-2022年年報(bào)（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）①債務(wù)資本成本2018年至2022年科興制藥均存在短期借款與長(zhǎng)期借款，本文決定采用中央銀行公布的一年內(nèi)短期貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為短期借款稅前債務(wù)資本成本，5年以上的貸款基準(zhǔn)利率4.9%作為長(zhǎng)期借款稅前債務(wù)資本成本，并根據(jù)短期借款與長(zhǎng)期借款的比率可得：稅前債務(wù)資本成本=短期借款短期借款+長(zhǎng)期借款2018年稅后債務(wù)資本成本=4.43%201202020②權(quán)益資本成本利用CMPA模型計(jì)算權(quán)益資本成本。K其中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm為市場(chǎng)組合的預(yù)期回報(bào)率，β為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Rm-Rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文選擇用十年期的國(guó)債在2022年12月31日的到期收益率當(dāng)作無風(fēng)險(xiǎn)利率,從我國(guó)債券信息網(wǎng)可以查到國(guó)債收益率的曲線，從該曲線得知：Rf=2.84%通過查閱同花順數(shù)據(jù)庫，我們可以得到評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日科興制藥的β系數(shù)為0.96。本文根據(jù)1999-2021年這23年的上證綜合指數(shù)月均收盤價(jià)得出每年市場(chǎng)收益率，取23年的平均值作為市場(chǎng)收益率RmK③資本結(jié)構(gòu)表4.6科興制藥2018-2022年資本結(jié)構(gòu)單位：億元20182019202020212022債務(wù)資本3.604.845.369.1813.53權(quán)益資本4.946.9618.3019.1118.06資本總額8.5411.823.6628.2931.59債務(wù)資本占比0.420.410.230.320.43權(quán)益資本占比0.580.590.770.680.57資料來源：科興制藥2018-2022年年報(bào)采取債務(wù)資本/資本總額和權(quán)益資本/資本總額這五年的平均值來作為EE+D和DE+D的值，分別為36.2%和計(jì)算WACC：表4.7科興制藥2018-2022年加權(quán)平均資本成本20182019202020212022K3.77%4.1%3.84%3.93%4.09%K11.01%11.01%11.01%11.01%11.01%D42%41%23%32%43%E58%59%77%68%57%1?T85%85%85%85%85%WACC7.73%7.92%9.23%8.56%7.77%（4）計(jì)算歷史EVA歷史EVA計(jì)算公式為：EVA=NOPAT?WACC×TC表4.8科興制藥2018-2022年歷史EVA單位：萬元20182019202020212022NOPAT48533.1365777.3764894.8969218.9857012.05WACC7.73%7.92%9.23%8.56%7.77%TC94753.17126997.94246896.16264263.38323065.58EVA41208.7099655719.1331542106.3744346598.0346731909.854434.3.2預(yù)測(cè)EVA的計(jì)算為了確保預(yù)期數(shù)據(jù)的合理性，本文根據(jù)科興制藥2018-2022年的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行EVA預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)基于預(yù)期的財(cái)務(wù)報(bào)表和前文列出的EVA計(jì)算公式，最終得到科興制藥的EVA值。本文設(shè)定科興制藥將于2023-2027年處于快速發(fā)展階段，2028年及以后處于穩(wěn)定發(fā)展階段，假設(shè)穩(wěn)定發(fā)展階段的增長(zhǎng)率為4%，以下是科興制藥的EVA預(yù)測(cè)。（1）營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)表4.9科興制藥2018-2022年?duì)I業(yè)收入單位：萬元2018年2019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)收入89123.41119132.21122302.32128534.34131263.23營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率44.62%33.70%2.48%5.32%2.39%2018年-2022年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為17.7%。（2）利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)本文根據(jù)利潤(rùn)表中各項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比重平均值來確定預(yù)測(cè)值，占比如下：表4.10科興制藥2018-2022年利潤(rùn)表項(xiàng)目占比2018年2019年2020年2021年2022年平均值營(yíng)業(yè)成本占比18.88%18.48%19.97%20.6%24.7%20.53%稅金及附加占比0.76%0.64%0.77%0.76%0.74%0.73%銷售費(fèi)用占比52.55%54.3%53.65%58.84%63.1%56.49%管理費(fèi)用占比8.23%5.11%5.66%7.04%6.54%6.52%財(cái)務(wù)費(fèi)用占比1.34%0.98%1.72%0.39%1.14%1.11%研發(fā)費(fèi)用占比4.79%3.88%4.91%15.03%14.72%8.67%投資收益占比0000.72%0.17%0.18%通過科興制藥年報(bào)可知2018年-2022年的資產(chǎn)減值損失、營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出。如下表：表4.11科興制藥2018-2022年資產(chǎn)減值損失與營(yíng)業(yè)外收支單位：萬元2018年2019年2020年2021年2022年資產(chǎn)減值損失883.8982.5697.2267.5649.77營(yíng)業(yè)外收入11.4332.295.2820.9513.99營(yíng)業(yè)外支出11.60152.6074.72258.3864.42取2018-2022年資產(chǎn)減值損失、營(yíng)業(yè)外收支的平均值作為其預(yù)測(cè)值，分別為：資產(chǎn)減值損失236.2萬元；營(yíng)業(yè)外收入16.79萬元；營(yíng)業(yè)外支出112.34萬元。對(duì)科興制藥利潤(rùn)表進(jìn)行預(yù)測(cè)：表4.12科興制藥2023-2028年利潤(rùn)表預(yù)測(cè)單位：萬元2023年2024年2025年2026年2027年2028年?duì)I業(yè)收入154496.82181842.82214028.93251912.05296500.48348981.07減：營(yíng)業(yè)成本31718.2037332.3343940.1451717.5460871.5571645.81減：稅金及附加1127.831327.451562.411838.962164.452547.56減：銷售費(fèi)用87275.25102723.01120904.94142305.12167493.12197139.41減：管理費(fèi)用10067.0111848.8813946.1316414.5919319.9722739.61減：財(cái)務(wù)費(fèi)用1721.092025.732384.282806.303303.023887.65減：研發(fā)費(fèi)用13388.6915758.5018547.7521830.7025694.7330242.70加：投資收益275.00323.68380.97448.40527.77621.19減：資產(chǎn)減值損失236.2236.2236.2236.2236.2236.2加：營(yíng)業(yè)外收入16.7916.7916.7916.7916.7916.79減：營(yíng)業(yè)外支出112.34112.34112.34112.34112.34112.34利潤(rùn)總額9142.0010818.8512792.5015115.4917849.6621067.77減：所得稅費(fèi)用1371.301622.831918.882267.322677.453160.17凈利潤(rùn)7770.709196.0210873.6312848.1715172.2117907.60因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表涉及科目較多，故本文僅選取與EVA計(jì)算有關(guān)的科目對(duì)科興制藥資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)前應(yīng)計(jì)算各科目在營(yíng)業(yè)收入中的占比：表4.13科興制藥2018-2022年資產(chǎn)負(fù)債表占比2018年2019年2020年2021年2022年平均值普通股權(quán)益占比55.45%58.44%149.64%148.69%137.75%109.99%少數(shù)股東權(quán)益占比0000-0.19%-0.04%研發(fā)費(fèi)用占比4.79%3.88%4.91%9.59%14.71%7.58%市場(chǎng)推廣費(fèi)占比46.27%47.20%45.55%49.27%53.84%48.43%遞延所得稅負(fù)債余額占比0000.55%0.65%0.60%遞延所得稅資產(chǎn)余額占比0.39%0.36%0.31%0.94%4.64%1.33%在建工程占比2.41%12.37%13.84%33.39%19.61%16.32%資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)：表4.14科興制藥2018-2022年短期借款增長(zhǎng)率單位：萬元2018年2019年2020年2021年2022年短期借款6000.0017632.3220534.3227623.4316312.21短期借款增長(zhǎng)率-33.33%193.87%16.46%34.52%-40.95%根據(jù)科興制藥資產(chǎn)負(fù)債表可得：短期借款在2018-2022年的平均增長(zhǎng)率為34.12%；根據(jù)科興制藥未來規(guī)劃發(fā)展，預(yù)計(jì)未來長(zhǎng)期借款將有所增加，因此假設(shè)長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)率為70%；應(yīng)付債券為0；表4.15科興制藥2023-2028年資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)單位：萬元2023年2024年2025年2026年2027年2028年?duì)I業(yè)收入154496.82181842.82214028.93251912.05296500.48348981.07短期借款21877.9429342.6939354.4152782.1470791.4094945.43長(zhǎng)期借款132450.76225166.29382782.69650730.571106241.971880611.34一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債12129.8120533.3434758.8458839.7699603.95168609.57應(yīng)付債券000000普通股權(quán)益169931.05200008.92235410.42277078.06326120.88383844.28少數(shù)股東權(quán)益-61.80-72.74-85.61-100.76-118.60-139.59研發(fā)費(fèi)用化金額11710.8613783.6916223.3919094.9322474.7426452.77市場(chǎng)推廣費(fèi)74822.8188066.48103654.21122001.01143595.18169011.53資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額236.2236.2236.2236.2236.2236.2遞延所得稅負(fù)債余額926.981091.061284.171511.471779.002093.89遞延所得稅資產(chǎn)余額2054.812418.512846.583350.433943.464641.45在建工程25213.8829676.7534929.5241112.0548388.8856953.71（3）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)表4.16科興制藥2023-2028年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)單位：萬元2023年2024年2025年2026年2027年2028年凈利潤(rùn)7770.709196.0210873.6312848.1715172.2117907.60加：所得稅費(fèi)用1371.301622.831918.882267.322677.453160.17加：財(cái)務(wù)費(fèi)用1721.092025.732384.282806.303303.023887.65息稅前利潤(rùn)10863.0912844.5815176.7917921.7921152.6824955.42所得稅稅率15%15%15%15%15%15%稅后凈利潤(rùn)9233.6310917.8912900.2715233.5217979.7821212.11加：研發(fā)費(fèi)用化金額11710.8613783.6916223.3919094.9322474.7426452.77加：市場(chǎng)推廣費(fèi)74822.8188066.48103654.21122001.01143595.18169011.53加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備236.2236.2236.2236.2236.2236.2加：遞延所得稅負(fù)債增加額2054.812418.512846.583350.433943.464641.45減：遞延所得稅資產(chǎn)增加額2054.812418.512846.583350.433943.464641.45加：營(yíng)業(yè)外支出（1-T）95.4995.4995.4995.4995.4995.49減：營(yíng)業(yè)外收入（1-T）14.2714.2714.2714.2714.2714.27稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)96084.72113085.48133095.29156646.88184367.12216993.83（4）投入資本總額的預(yù)測(cè)表4.17科興制藥2023-2028年投入資本總額預(yù)測(cè)單位：萬元2023年2024年2025年2026年2027年2028年短期借款21877.9429342.6939354.4152782.1470791.4094945.43加：長(zhǎng)期借款132450.76225166.29382782.69650730.571106241.971880611.34加：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債12129.8120533.3434758.8458839.7699603.95168609.57加：應(yīng)付債券000000加：普通股收益169931.05200008.92235410.42277078.06326120.88383844.28加：少數(shù)股東權(quán)益-61.80-72.74-85.61-100.76-118.60-139.59加：研發(fā)費(fèi)用化金額11710.8613783.6916223.3919094.9322474.7426452.77加：市場(chǎng)推廣費(fèi)74822.8188066.48103654.21122001.01143595.18169011.53加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備236.2236.2236.2236.2236.2236.2加：遞延所得稅負(fù)債余額926.981091.061284.171511.471779.002093.89減：遞延所得稅資產(chǎn)余額2054.812418.512846.583350.433943.464641.45加：營(yíng)業(yè)外支出（1-T）95.4995.4995.4995.4995.4995.49減：營(yíng)業(yè)外收入（1-T）14.2714.2714.2714.2714.2714.27減：在建工程25213.8829676.7534929.5241112.0548388.8856953.71投入資本總額396837.14546141.89775923.841137792.121718473.602664151.48（5）加權(quán)平均資本成本的預(yù)測(cè)采用2018-2022年WACC平均值8.24%作為預(yù)測(cè)值。（6）預(yù)測(cè)EVA的計(jì)算表4.18科興制藥2023-2028年預(yù)測(cè)期各年EVA單位：萬元2023年2024年2025年2026年2027年2028年NOPAT96084.72113085.48133095.29156646.88184367.12216993.83TC396837.14546141.89775923.841137792.121718473.602664151.48WACC8.24%8.24%8.24%8.24%8.24%8.24%EVA63385.3468083.3969159.1762892.8142764.90-2532.254.3.3EVA結(jié)果的計(jì)算科興制藥的高速發(fā)展時(shí)期是在2023-2027年之間，2028年及以后就會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，假設(shè)穩(wěn)定期增長(zhǎng)率為4%，根據(jù)兩階段模型計(jì)算公式可得：V=V0+nnEVAt4.4運(yùn)用B-S模型對(duì)于科興制藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估4.4.1實(shí)物期權(quán)識(shí)別通過查閱科興制藥的公司公告可以得知，目前科興制藥正在開展的項(xiàng)目如下：重組人促紅素項(xiàng)目、重組人干擾素項(xiàng)目、重組人粒細(xì)胞刺激因子項(xiàng)目、SHEN26膠囊臨床研發(fā)項(xiàng)目等。其中，新冠小分子口服藥SHEN26膠囊已經(jīng)處于II期臨床階段，對(duì)比當(dāng)前市場(chǎng)上的主流抗新冠病毒藥物之一的Remdesivir（瑞德西韋），SHEN26對(duì)Omicron變異株EC50的抑制活性是瑞德西韋的103倍。相較于全球第一款新冠口服藥物莫努匹韋，SHEN26膠囊可顯著降低肺組織病毒滴度，改善肺部病變，對(duì)新冠病毒導(dǎo)致的組織損傷具有明顯的改善作用。綜上所述，SHEN26膠囊作為小分子口服藥具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將在2027年上市，并為公司帶來極大的利益。目前研制新冠創(chuàng)新藥正處于市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖，而新藥研發(fā)到上市一般需要經(jīng)歷10余年的時(shí)間，因此預(yù)計(jì)到2035年新冠藥品市場(chǎng)趨于飽和，屆時(shí)在品類繁多的市場(chǎng)上，SHEN26的競(jìng)爭(zhēng)力將大幅下降，收入也將降低。因此，本文將2035年作為收入預(yù)測(cè)的終點(diǎn)。此外，“人干擾素α1b吸入溶液”臨床試驗(yàn)已獲得受理，預(yù)計(jì)將為企業(yè)帶來巨大收益。該藥品適用于小兒呼吸道合胞病毒性下呼吸道感染（RSV），為兒童專用藥品，通過霧化治療減少兒童的注射痛苦。科興制藥另一款短效注射用人干擾素“賽諾金”占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總額41.91%，再結(jié)合RSV藥物市場(chǎng)目前沒有一款針對(duì)兒童的治療性生物藥吸入制劑產(chǎn)品上市，本文預(yù)估人干擾素α1b吸入溶液在2027年上市后，將占據(jù)60%以上的份額。預(yù)計(jì)RSV藥物市場(chǎng)將于2035年達(dá)到飽和，并且將2035年作為收入預(yù)測(cè)終點(diǎn)。4.4.2B-S模型參數(shù)選取（1）標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值（S）目前，國(guó)內(nèi)獲批上市的國(guó)產(chǎn)口服小分子抗新冠藥物總計(jì)4款，分別是復(fù)星醫(yī)藥的阿茲夫定、君實(shí)生物的民得維、先聲藥業(yè)的先諾欣和眾生藥業(yè)的樂睿靈，市價(jià)分別為270元/瓶、630元/盒、630元/盒、628元/盒。本文假設(shè)上市后的SHEN26膠囊售價(jià)為630元/盒，由于市場(chǎng)空間較大，假設(shè)SHEN26上市后銷量可達(dá)每年200萬盒，由此可得營(yíng)業(yè)收入126000萬元。此外，在RSV藥品市場(chǎng)上，人干擾素α1b吸入溶液極大程度上填補(bǔ)了兒童生物藥吸入制劑的空白，具有極大的潛在價(jià)值。查閱資料可知異丙托溴銨吸入制劑（200mg）適合12歲以下兒童使用，與人干擾素α1b吸入溶液定位相似，因此參照異丙托溴銨的價(jià)格285元為人干擾素α1b吸入溶液定價(jià)。由于市場(chǎng)空間巨大，假設(shè)人干擾素α1b吸入溶液上市后銷量可達(dá)500萬件，由此可得營(yíng)業(yè)收入142500萬元。表4.19科興制藥2018-2022年?duì)I業(yè)凈利率2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤(rùn)9416.3716032.313903.19646.39-9029.5營(yíng)業(yè)收入89123.41119132.21122302.32128534.34131263.23營(yíng)業(yè)凈利率10.57%13.46%11.37%7.50%-6.88%通過上表計(jì)算可以得出科興制藥2018-2022年平均營(yíng)業(yè)凈利率為7.2%，由此預(yù)測(cè)2027年上市直至2035年每年凈利潤(rùn)為19332萬元，折現(xiàn)率取預(yù)測(cè)期WACC值8.24%，得到標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S為73879.21萬元。（2）執(zhí)行價(jià)格XB-S模型中期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格一般是不可預(yù)測(cè)的，通常采用隨機(jī)交割價(jià)格。本文將采用藥品每年的臨床申報(bào)費(fèi)用以及上市許可費(fèi)折算到評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)格來確定執(zhí)行價(jià)格，上市申報(bào)費(fèi)用在上市的那一年一次性投入。由此可得執(zhí)行價(jià)格X為237.79萬元（3）執(zhí)行期限T一般情況下，我們會(huì)假定某些公司的情況即持續(xù)經(jīng)營(yíng)，不能確定公司的具體清算期，并且在確定的預(yù)測(cè)期后，公司已進(jìn)入穩(wěn)定階段，發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，故本文的期權(quán)實(shí)施期限T=5年。（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該是由沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的固定有價(jià)證券，如國(guó)債的利率來估算。國(guó)債的利率因國(guó)債的期限而異。國(guó)債的收益率應(yīng)該與期權(quán)的到期日期一致或者最接近。無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該采取連續(xù)復(fù)利的利率，并且因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格對(duì)利率的影響不大，為了便于計(jì)算，本文選擇了5年期的債券在2022年12月31日的收益率，從我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)網(wǎng)站可以查到我國(guó)國(guó)債收益率曲線，以此得知r=2.64%。（5）標(biāo)的資產(chǎn)收益波動(dòng)率本文中的資產(chǎn)波動(dòng)率采用科興制藥2022年一年的股票波動(dòng)率代替。記為'=0.02403，波動(dòng)率='×n，n是股票交易天數(shù)，2022年股票交易的天數(shù)為243天，最后可以計(jì)算得到標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率=0.3746。4.4.3潛在資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算B-S定價(jià)公式：V式中：d1=通過前面我們可以得到：S=73879.21萬元；X=237.79萬元；T=5；r=2.64%；=0.3746。把上述參數(shù)帶入B-S模型的公式，得到：V=73671.224.5科興制藥價(jià)值評(píng)估結(jié)果合理性驗(yàn)證科興制藥的整體價(jià)值=EVA模型下的企業(yè)價(jià)值+B-S模型下的企業(yè)價(jià)值=528679.42＋73671.22=602350.64（萬元）查閱銳思數(shù)據(jù)庫可知，科興制藥在評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日的總股數(shù)為19936.06萬股，債務(wù)合計(jì)135329.21萬元，可以得到股票價(jià)值為：每股股票價(jià)值通過銳思數(shù)據(jù)庫我們可以得到在評(píng)估基準(zhǔn)日的收盤價(jià)為21.44元，評(píng)估值和市值相差9%。一般估值結(jié)果與市值相差10%以內(nèi)是合理的，因此，該估值結(jié)果較為合理。第5章結(jié)論與展望5.1研究結(jié)論生物醫(yī)藥企業(yè)是高技術(shù)、高成長(zhǎng)、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、多無形資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)。鑒于此類企業(yè)具有較高的潛在價(jià)值，本文采用EVA-BS組合模型進(jìn)行評(píng)定估算，在建立EVA-BS組合模型后，通過案例分析的方法對(duì)模型的適用性、合理性進(jìn)行探討。在此基礎(chǔ)上，本文得到了如下結(jié)論：第一，采用EVA-BS組合模型對(duì)科興制藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算，并得出了更加準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，說明該模型適用于生物醫(yī)藥企業(yè)以及類似企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。第二，實(shí)物期權(quán)法適用于對(duì)企業(yè)中具有極大潛在價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。結(jié)合實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)，可以得知生物醫(yī)藥企業(yè)為了保證研發(fā)的順利進(jìn)行，將會(huì)源源不斷的增大研發(fā)投入，企業(yè)若想取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必然將是速度、能力與金錢之間的優(yōu)勝劣汰。除此之外，大量的研發(fā)投入并非能獲得大量的利潤(rùn)，也有可能顆粒無收，這也是評(píng)估者需要仔細(xì)推敲的重點(diǎn)問題。5.