本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告·宏觀深度宏觀經(jīng)濟——全球流動性框架（4）宏觀經(jīng)濟核心觀點購買國債不能簡單等同于QE核心觀點購買國債不能簡單等同于QE。一則，買賣國債是一種常見的貨幣投放機制，屬于常規(guī)流動性管理工具。買賣國債在1990s便已經(jīng)在中國貨幣政策工具箱中。二則，QE不是簡單購買國債，而是在特殊時期（金融危機或疫情沖擊），央行非常規(guī)購買資產(chǎn)，達到非常規(guī)政策目的。①或非常規(guī)模購買國債，投放足量流動性從而防止流動性枯竭帶來的②或非正常期限國債購買，通過扭轉操作階段性扭曲利率體系從而幫助實體部門修復資產(chǎn)負債表；③或購買非常規(guī)資產(chǎn)（例如信用債，甚至是股票ETF穩(wěn)定市場定價體系，防止負向螺旋。理解到這一點之后，我們便能得到結論，購買國債不等于持續(xù)無限量低利率。美聯(lián)儲購買國債是一種常規(guī)貨幣政策工具。然而面對歷史罕見的08年全球金融危機，美聯(lián)儲啟動QE（量化寬松），也就是所謂“無限制購買”。QE目的是不惜投放過量流動性從而將足夠的國家信用注入到市場，維持金融和資本市場穩(wěn)定?？陀^效果是QE帶來了持續(xù)低利率，這也是2009年~2019年全球宏觀經(jīng)濟的底色?；仡櫭绹鳴E，QE過程中美聯(lián)儲購買大量國債。難免引發(fā)市場困惑——購買國債是否等同于QE，是否意味著利率持續(xù)走低？恰逢2024年中國央行啟動購買國債，未來買賣國債將逐漸成為常規(guī)的貨幣政策工具。面對購買國債是否等同于QE這一市場困惑？我們通過仔細拆解美國曾經(jīng)QE歷程，幫助大家理解什么是QE。周君芝zhoujunzhi@SAC編號:S1440524020001田雨儂tianyunong@SAC編號:S1440524040003相關研究報告方向——中國財稅改革系列（三）24.07.17宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告一、次貸危機后美國啟動第一批量化寬松（QE1）為應對金融危機，2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布啟動QE1。購債規(guī)模：QE1期間，美聯(lián)儲通過公開市場操作共買進長期證券1.4萬億美元。購債類型：QE1美聯(lián)儲主要購買的是MBS和機構債（MBS1.25萬億美元，機構債0.175萬億美元）。政策目的：QE1主要是為了穩(wěn)定金融市場，遏制資產(chǎn)價格的螺旋式下跌。政策效果：直接政策效果上，QE1期間國債利率先下后上。最終政策效果方面，美國經(jīng)濟增速和PCE增速有所復蘇，但是CPI增速持續(xù)走低、失業(yè)率持續(xù)走高。QE1退出：由于經(jīng)濟開始復蘇，美聯(lián)儲在2010年3月退出QE1。QE1退出后，美國經(jīng)濟復蘇勢頭被遏制。二、隨著危機影響深入，美國依次推進QE2、扭轉操作和QE3QE1以后盡管經(jīng)濟恢復增長，但增長勢頭乏力，2010年8月伯南克重啟QE。2010年11月4日，美聯(lián)儲宣布了第二次量化寬松（QE2）。2011年9月21日，美聯(lián)儲退出QE2，啟動OT（逆轉操作）。購債規(guī)模：QE2相比QE1購買的國債規(guī)模增加。美聯(lián)儲決定購買6000億美元的長期國債（QE1是3000億），以750億美元每月的速度購買，至2011年6月30日結束，持續(xù)時間8個月。OT操作：OT操作中美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%的區(qū)間不變，2012年6月底之前購買4000億美元6年期到30年期國債，并在同期出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國債，市場稱之為“扭轉操作”（OT）。操作目的：“扭轉操作”不向市場注入過度的增量流動性，而是賣短期國債、買長期國債，通過在公開市場上改變長短期國債相對供給的方式，在維持短期政策利率不變的背景下，壓低長端利率，引導銀行貸款利率和住房抵押貸款利率下行，鼓勵消費者和企業(yè)借錢、增加支出以刺激經(jīng)濟增長。政策效果：“扭轉操作”并不會向市場提供增量流動性，避免了QE濫發(fā)美元的副作用，被認為是QE的一種替代方案。直接政策效果上，QE2和扭轉操作期間，國債利率和長期抵押貸款利率先上后下。政策對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響方面，QE2和扭轉操作初期美國經(jīng)濟增速時而轉負，通脹數(shù)據(jù)先下后上，失業(yè)率持續(xù)下行。通脹回升，且經(jīng)濟衰退壓力減弱，美聯(lián)儲退出QE2和“扭轉操作”由于失業(yè)率居高不下，2012年美聯(lián)儲宣布了第三次量化寬松（QE3）。QE3的主要目的是壓低利息率，特別是住房抵押貸款利息率。由于失業(yè)率高達8%，伯南克還做了三點宣示1）不實現(xiàn)就業(yè)目標就不會退出QE2）就業(yè)目標優(yōu)先于通脹目標；（3）不但要遏制經(jīng)濟收縮而且要刺激經(jīng)濟增長。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告直接政策效果方面，QE3期間，國債利率和長期抵押貸款利率沖高回落。最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速有時轉負但大體正增，通脹數(shù)據(jù)維持下行趨勢，失業(yè)率持續(xù)下行。最終隨著失業(yè)率下降、通脹穩(wěn)定、經(jīng)濟增速復蘇，美聯(lián)儲著手退出QE3。四、疫情之下美國更是開啟了無限量QE。2020年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速應對，啟動無限量QE。由于無限量QE在速度、深度、廣度方面都超越次貸危機后的QE，因此美國市場流動性緊張被迅速緩解。無限量QE期間，國債利率和長期抵押貸款利率在政策初期下行明顯，在QE即將退出時利率開始上行。最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速和失業(yè)率除了在疫情初期走弱外，政策發(fā)力后迅速得到控制并回暖。然而，通脹數(shù)據(jù)在2021年一季度開始迅速上行。美聯(lián)儲退出無限量QE的路徑是先形成市場預期，再實際上逐步減少購債（Taper），最后加息并縮表。2021年3月25日，時任美聯(lián)儲主席鮑威爾在接受NPR采訪時表示，隨著經(jīng)濟復蘇和目標取得實質(zhì)性進展，將逐步減少購買美國國債和MBS。2021年12月16日，美聯(lián)儲宣布加快縮減購債進程。2022年3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25BP，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間升至0.25-0.5%，并計劃從5月開始逐步縮減資產(chǎn)負債表。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告 1 1 2 3 4 4 5 6 7 7 9 圖目錄 1 2 3 3 4 5 6 6 7 7 7 9宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告 宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告（一）美國QE前房地產(chǎn)市場見頂在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，個人消費支出和國內(nèi)私人投資是經(jīng)濟的主要拉動項。危機爆發(fā)后，個人消費支出對GDP環(huán)比拉動率在2008年一季度轉為負值（-0.40）；國內(nèi)私人投資總額對GDP環(huán)比拉動率從2008年美國房地產(chǎn)市場在次貸危機前見頂。新建住房銷售套數(shù)在2005年達到峰值，2007年3月新建住房銷售中位價格達到最高。在2000年3月至2007年3月這段時期，美國房地產(chǎn)市場抵押貸款負債比率持續(xù)攀升，抵押貸款負債比率從最初的約5.5%穩(wěn)步攀升，一路高漲至接近7%。次貸危機導致新建住房銷售套數(shù)和新建住房銷售中位價下滑，房屋空置率升至歷史高位。在次貸危機影響下，美國新建住房銷售套數(shù)從2007年1月的891千套/月，一度下滑至2010-2011年的300千套/月以下的谷底。12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2000-01-012000-05-012000-01-012000-05-012000-09-012001-01-012001-05-012001-09-012002-01-012002-05-012002-09-012003-01-012003-05-012003-09-012004-01-012004-05-012004-09-012005-01-012005-05-012005-09-012006-01-012006-05-012006-09-012007-01-012007-05-012007-09-012008-01-012008-05-012008-09-012009-01-012009-05-012009-09-012010-01-012010-05-012010-09-011宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告600,000500,000400,000美國:新建住房中間售價（美元）美國:新建住房銷售（千套）80300,000200,000100,0000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024200（二）美國QE前流動性先松后緊21世紀初，為促進經(jīng)濟復蘇，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)實施一系列貨幣寬松政策，將聯(lián)邦基金目標利率從2000年的6.24%逐步降至2003年的約1%。這一政策旨在降低借貸成本，刺激消費和企業(yè)投資，推動經(jīng)濟增長。聯(lián)邦基金利率的降低導致抵押貸款利率相應下降，促進了住房需求和房產(chǎn)投資的增加，同時也推高了房地美國通貨膨脹啟動，利率需回歸正常水平，美聯(lián)儲開始加息。2006年，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%。加息導致美國貸款償付能力下降，隨著房價泡沫破裂，次級貸款違約產(chǎn)生連鎖反應，次貸危機爆發(fā)。為了應對次貸危機，恢復美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲實施了聯(lián)邦基金利率降至零附近和三次量化寬松政策。從2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，聯(lián)邦基金利率由5.25%降至0%到0.25%之間。2宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告美國聯(lián)邦基金利率21世紀初，為促進經(jīng)濟復蘇，采用寬松的貨幣政策通貨膨脹后開始加息次貸危機后開始降息（三）美國QE前次貸連鎖反應引發(fā)金融危機住房抵押貸款證券化埋下伏筆。上世紀80年代美國為應對儲蓄貸款機構危機，將房屋抵押貸款或汽車信貸等各種債務打包成資產(chǎn)擔保證券（ABS）出售，投資銀行還能以這些證券化現(xiàn)金流創(chuàng)設CDO再出售給投資房貸違約產(chǎn)生連鎖反應。2000-2003年期間，降息使銀行信貸過度擴張，“次優(yōu)級”客戶成為推銷貸款的目標。2004年開始加息以后，還款成本上升，導致房貸違約率提升。住房抵押貸款的證券化使得債務鎖鏈擴展，風險擴大，最終導致投資次貸擔保債券的金融機構虧損，出現(xiàn)資不抵債和周轉不靈，進而倒閉，引發(fā)連鎖反應，導致金融危機。2008年7月中旬，美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”遭受700億美元巨額虧損，最終被美國政府接管。2008年9月中旬，美國第四大投資銀行雷曼兄弟陷入嚴重財務危機并申請破產(chǎn)保護。圖4:美國家庭貸款負債比率8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%美國:家庭負債比率:抵押貸款:季調(diào):當季值美國:家庭負債比率:消費貸款:季調(diào):當季值2000200220042006200820103宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告圖5:美國房地產(chǎn)貸款拖欠率——美國:拖欠率:所有銀行:房地產(chǎn)貸款:季調(diào)12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2000200220042006200820102012201420162018202020222024為應對次貸危機，2008年11月25日美聯(lián)儲宣布啟動QE1。這是一項高達8000億美元的援助計劃，其中6000億用來收購抵押相關債券。在這6000億美元中，1000億美元收購房利美、房地美（以下簡稱“兩房”）和聯(lián)邦房屋貸款銀行發(fā)行的債券；5000億美元收購以“兩房”和吉利美為背景的抵押貸款支持的證券。而8000億美元中剩下的2000億美元用來購買消費者債權支持證美聯(lián)儲決定再購買最高達7500億美元的抵押貸款支持證券和最高達1000億美元的機構債來擴張美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲購買的抵押貸款支持證券和機構債券因此分別將增至最高達1.25萬億美元和2000億美元。從2008年12月到2010年4月，美聯(lián)儲第一次量化寬松共計注入了1.725萬億美元流動性。QE1期間美聯(lián)儲通過公開市場操作共買進長期證券1.4萬億美元，其中MBS1.25萬億美元，機構債0.175QE1美聯(lián)儲主要購買的是MBS和機構債?？梢奞E1主要是為了穩(wěn)定金融市場，遏制資產(chǎn)價格的螺旋式4宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告會議時間計劃購買規(guī)模及備注主要購買的資2008.12.15決定指示紐約聯(lián)邦儲備銀行的交易臺在公開市場操作，2009年第二季度末前購買高達1000億美元住房相關GSE債務和高達5000億美元機構擔保MBS，且將購買長期國債納入考慮范圍。MBS和機構債2009.3.7明確給出購買長期國債方案，未來六個月內(nèi)購買高達3000億美元，同時公布住房相關GSE債務和GSE擔保MBS購買計劃，旨在支持私人信貸市場和經(jīng)濟活動。2009.8.11住房相關GSE債務：年底前最高2000；長期國債：十月底前完成購買3000億，并逐步放慢購買速度直至完成。2009.9.22住房相關GSE債務：2010年第一季度末前購買高達2000億美元；GSE擔保MBS：2010年第一季度末前長期國債：十月底前完成購買3000億，并逐步放慢購買速度直至完成。2009.11.3住房相關GSE債務：2010年第一季度末累計購買1750億美元；GSE擔保MBS：2010年第一季度末前長期國債：已完成購買3000億。2010.3.16逐步放緩對機構抵押貸款支持證券（MBS）和機構債務的購買速度；對機構MBS的購買有望達到1.25萬億美元的目標金額；對機構債務的購買可能累計略低于1750億美元。2008.10.312010.03資產(chǎn)2008.10.292010.03聯(lián)邦儲備券（減去美聯(lián)儲自己儲備的部分）逆回購協(xié)議存款存款性機構定期存款黃金憑證賬戶特別提款權賬戶鑄幣證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協(xié)議、貸款1,246,7052,148,713存款性機構其他存款美國財政部一般賬戶425,9721,053,876證券：美國國債證券：MBS476,4690776,7051,068,697外國官方賬戶其他延期可用現(xiàn)金項目財政部對信貸工具的注資其他負債及應計股息MSLP工具凈持倉市政流動性工具凈持倉期限ABS貸款工具凈持倉收款過程中的項目聯(lián)邦銀行的房屋設備資產(chǎn)央行流動性互換以外幣計價的資產(chǎn)其他資產(chǎn)負債總計資產(chǎn)總計（二）QE1期間，政策利率維持低位，經(jīng)濟增速回暖直接政策效果上，QE1期間，國債利率先下后上。QE1期間，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的準備金余額持續(xù)增長，從2008年初不超過300億美元的規(guī)模，到2010年5宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告在QE1初的降息操作下，政策利率以及銀行最優(yōu)惠貸款利率、一級信貸貼現(xiàn)窗口利率等持續(xù)調(diào)降。其中一級信貸貼現(xiàn)窗口利率長時間維持在0.5%，意味著美聯(lián)儲向商業(yè)銀行提供的短期流動性支持收取的利率近乎然而，在此期間，市場利率并未長時間穩(wěn)定在低位，如10Y美債利率僅在降息期間下行，降息結束后，即使政策利率維持在低位，但是10Y美債利率持續(xù)走高，回到了降息之前的水平（4%上下）。最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速和PCE增速有所復蘇，但是CPI增速持續(xù)走低、失業(yè)率持續(xù)走2008年Q3至2009年中，美國GDP不變價環(huán)比折年率四個季度為負，2009年Q3開始復蘇，到2010年中美國GDP不變價環(huán)比折年率錄得3.9%。通脹數(shù)據(jù)方面，QE1期間，美國核心CPI季調(diào)同比持續(xù)走弱。核心PCE同比則在2009年7月錄得0.63%后企穩(wěn)復蘇，讀數(shù)持續(xù)上行，到2010年3月已錄得1.78%。勞動力市場連續(xù)遇冷，美國失業(yè)率從2008年1月的5%升至2010年3月的9.9%。8.06.04.02.00.0美國:所有聯(lián)儲銀行:負債:存款8.06.04.02.00.01,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00002008-01-022008-03-022008-01-022008-03-022008-05-022008-07-022008-09-022008-11-022009-01-022009-03-022009-05-022009-07-022009-09-022009-11-022010-01-022010-03-02——美國銀行最優(yōu)惠貸款利率一級信貸貼現(xiàn)窗口利率5.03.02008-01-012008-03-012008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-01由于經(jīng)濟開始復蘇，美聯(lián)儲在2010年3月退出QE1。2010年3月18日，美聯(lián)儲表示經(jīng)濟發(fā)展的前景較為樂觀，認為經(jīng)濟自衰退最嚴重時期以來的復蘇勢頭正在加強，將在3月底結束抵押貸款的相關資產(chǎn)購買計劃，但為了避免市場過度反應，將在“較長時間內(nèi)保持低然而，QE1退出后，美國經(jīng)濟復蘇勢頭被遏制。6宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告2010年Q4，美國GDP不變價環(huán)比折年率再次下滑，2011年Q1和Q3均錄得負增長。2010年核心CPI同比維持下行趨勢，2010年3月核心PCE同比錄得1.78%后沖高回落，下行至12月錄得1.06%。10.005.000.00-5.00-10.00美國:GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比折年率美國:GDP:現(xiàn)價:季調(diào):環(huán)比折年率2007-032007-072007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-073.002.502.001.501.000.502008-012008-032008-052008-072008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11美國:失業(yè)率:季調(diào)11.0010.009.008.007.006.005.004.00三、美國QE2和扭轉操作QE1以后盡管經(jīng)濟恢復增長，但增長勢頭乏力。貨幣供應量沒有顯著增加。因此盡管聯(lián)邦基金利息率已經(jīng)降為零，長期利息率（例如30年住房抵押貸款利率）卻未能明顯下降。7宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告2008年1月22日，美國聯(lián)邦基金目標利率為3.5%，到2008年12月16日降至0.25%，降幅為3.25%。與之相比，2008年1月末美國30年抵押貸款固定利率為5.68%，到2010年9月僅降至4.32%，降幅為1.36%，降幅不及政策利率的一半?；谝陨蠁栴}，2010年8月伯南克重啟QE。2010年11月4日，美聯(lián)儲宣布了第二次量化寬松QE2相比QE1購買的國債規(guī)模增加。美聯(lián)儲決定購買6000億美元的長期國債（QE1是3000億），以750億美元每月的速度購買，至2011年6月30日結束，持續(xù)時間8個月。美聯(lián)儲退出QE2后轉向進行扭轉操作。2011年6月23日，美聯(lián)儲表示QE2到6月底會按時結束，但是維持基準利率在0-0.25%不變，結束了2011年9月21日，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%的區(qū)間不變，并決定在2012年6月底之前購買4000億美元6年期到30年期國債，并在同期出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國債，市場稱之為“扭轉操“扭轉操作”不向市場注入資金，而是賣短期國債、買長期國債，通過在公開市場上改變長短期國債相對供給的方式，在維持短期政策利率不變的背景下，壓低長端利率，引導銀行貸款利率和住房抵押貸款利率下行，鼓勵消費者和企業(yè)借錢、增加支出以刺激經(jīng)濟增長。并且因為“扭轉操作”并不會向市場提供增量流動性，避免了QE濫發(fā)美元的副作用，被認為是QE的一同時為了刺激有效需求，2009年至2012年美國政府每年的新增國債都超過1萬億美元。從2009年到2012年美國財政赤字對GDP比分別為9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，創(chuàng)下二次世界大戰(zhàn)結束后在這種情況下，QE2和扭轉操作的連續(xù)進行，壓低了國債收益率，減輕了美國政府執(zhí)行擴張性財政政策的利息成本。事實上，在此期間10年期國債收益率最高時僅為3.85%（2009年12月），最低時則為1.78%（2012年12月）。與此相比，2000年美國財政黑字對GDP比為2.3%，但10年國債收益率還高達5.12%。8宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告美國:30年期抵押貸款固定利率7.006.506.005.505.004.504.002008-01-032008-02-032008-01-032008-02-032008-03-032008-04-032008-05-032008-06-032008-07-032008-08-032008-09-032008-10-032008-11-032008-12-032009-01-032009-02-032009-03-032009-04-032009-05-032009-06-032009-07-032009-08-032009-09-032009-10-032009-11-032009-12-032010-01-032010-02-032010-03-032010-04-032010-05-032010-06-032010-07-032010-08-032010-09-032010-10-032010-11-032010-12-03會議時間計劃購買規(guī)模及備注2010.11.2再購買6000億美元的長期國債，每月約750億美元，預計在2011年第二季度末完成購買。（1）國債購買規(guī)模增加，每月750億美元；2011.6.302011.9.20（扭轉2012年6月底之前購買剩余期限約為6年至30年、票面總價值為4000億美元的國債，并出售同等數(shù)量的剩余期限為3年或更短、票面總價值為4000億美元的國債。2012.6.19在完成4000億扭曲操作后，于2012年12月底之前購買剩余期限為6年到30年、票面總價值約為2670億美元的國債，并出售或贖回剩余期限為3年或更短、票面總價值約為2670億（二）QE2和扭轉操作對利率、經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生的效果直接政策效果上，QE2和扭轉操作期間，國債利率和長期抵押貸款利率先上后下。QE2期間，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的準備金增長較快，從2010年中的1萬億美元上下，到2011年6月已增至政策利率在QE2期間依然維持低位。10Y美債利率在QE2初期從2.5%升至3.5%。隨著“扭轉操作的啟動”，10Y美債利率在2011年Q3快速下行至2%上下。9宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告QE2初期，長期抵押貸款利率下行，美國30年期抵押貸款固定利率從2010年7月的4.58%降至2010年10月的4.19%。在經(jīng)歷了2010年10月至2011年2月的上行后，長期貸款利率再次下行，到“扭轉操作”末期（2012年9月），美國30年抵押貸款固定利率已降至3.4%。政策對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響方面，QE2和扭轉操作初期美國經(jīng)濟增速時而轉負，通脹數(shù)據(jù)先下后上，失業(yè)率持續(xù)下行。2011年Q1和2011年Q3，美國GDP不變價環(huán)比折年率分別錄得-0.9%和-0.1%。2010年中至年末，美國核心CPI（季調(diào)）同比和核心PCE同比同步下行，分別在2010年12月降至0.7%和1.06%。進入2011年以后，通脹數(shù)據(jù)回暖，核心CPI（季調(diào)）同比和核心PCE同比轉為上行，2012年9月，分別上行至2.0%和1.69%。就業(yè)數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)暖勢，失業(yè)率在QE2和“扭轉操作”期間維持下行趨勢，但總體處于高位。2010年6月美國失業(yè)率錄得9.4%，2012年8月則降至8.1%。美國:所有聯(lián)儲銀行:負債:存款:存款機構其他存款一級信貸貼現(xiàn)窗口利率——10Y美債利率（右軸）4.003.501.501,900,0001,700,0001,500,0001,300,0001,100,000900,0002010-06-302010-06-302010-08-312010-10-312010-12-312011-02-282011-04-302011-06-302011-08-312011-10-312011-12-312012-02-292012-04-302012-06-302012-08-313.002.001.000.00宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告圖15:QE2期間，美國30年/15年抵押美國:30年期抵押貸款固定利率美國:15年期抵押貸款固定利率5.505.004.504.003.503.002.50（三）美聯(lián)儲退出QE2和“扭轉操作”通脹回升，且經(jīng)濟衰退壓力減弱，美聯(lián)儲退出QE2和“扭轉操作”。2011年6月，此時美國通脹回升，且失業(yè)率較此前高位下降，美聯(lián)儲按期退出QE2?！芭まD操作”期間，美國GDP增速維持正增長，核心CPI同比從QE2初期的1%上下持續(xù)回升，在“扭轉操作”開啟以后升至2%上下。失業(yè)率雖然從10%的高位，持續(xù)下降至8%，但仍處于高位。就業(yè)市場的持續(xù)疲軟，促使美聯(lián)儲采用更激進的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，從而由“扭轉操作”轉向QE3。8.006.004.002.000.00-2.00美國:GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比折年率美國:GDP:現(xiàn)價:季調(diào):環(huán)比折年率2010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-122012-022012-042012-062012-082.502.001.501.000.500.002010-092010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092012-012012-032012-052012-072012-092012-11宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告10.009.809.609.409.209.008.808.608.408.208.002012年美聯(lián)儲宣布了第三次量化寬松（QE3）。QE3相比QE2，每個月購買國債的規(guī)模下降。美聯(lián)儲決定每月購買MBS400億美元和長期國債450億美元（QE2是750億美元），直到勞工市場“顯著”的提升。2014年10月29日停止購買。QE3的主要目的是壓低利息率，特別是住房抵押貸款利息率。由于失業(yè)率高達8%，伯南克還做了三點宣示1）不實現(xiàn)就業(yè)目標就不會退出QE2）就業(yè)目標優(yōu)先于通脹目標；（3）不但要遏制經(jīng)濟收縮而且要刺激經(jīng)濟增長。會議時間計劃購買規(guī)模及備注2012.9.12每月450億美元的長期國債購買約400億美元的速度購買機構抵押貸款支持證券（MBS）2012.12.11每月約450億美元的速度購買較長期國債每月約400億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS）2013.12.17同時維持相關再投資與展期政策，根據(jù)經(jīng)濟形勢靈活調(diào)整貨幣政策。2014.1.28從2月份開始，美聯(lián)儲以每月約350億美元的速度購買較長期國債宏觀深度報告宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告2014.3.18從4月開始，美聯(lián)儲以每月約300億美元的速度購買長期國債2014.4.29從5月開始，美聯(lián)儲以每月約250億2014.6.172014.7.292014.9.162014.10.28（二）QE3對利率、經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生的效果直接政策效果方面，QE3期間，國債利率和長期抵押貸款利率沖高回落。與此前的QE相同，QE3期間商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的準備金增長較快，2012年9月初，美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲準備金為1.53萬億美元，在2014年1月初，美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲準備金已增長至2.49萬億美元。10Y美債利率在QE3初期維持在1.6~1.8%上下，2013年5月以后開始抬升，到2014年1月短暫升至3%的高位以后開始回落，2014年12月降至2~2.1%的區(qū)間。最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速有時轉負但大體正增，通脹數(shù)據(jù)維持下行趨勢，失業(yè)率持續(xù)下行。QE3期間，僅2014年Q1美國GDP不變價環(huán)比折年率為-1.4%，其余時間在5%以內(nèi)震蕩。2012年6月，美國核心CPI同比和核心PCE同比分別為2.2%、1.82%，2014年12月分別降至1.6%和2012年6月，美國失業(yè)率錄得8.2%，2014年12月降至5.6%，降幅為2.6個百分點。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告3,000,0002,800,0002,600,0002,400,0002,200,0002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0002012-09-052012-2012-09-052012-11-052013-01-052013-03-052013-05-052013-07-052013-09-052013-11-052014-01-052014-03-052014-05-052014-07-052014-09-052014-11-054.003.002.001.000.00一級信貸貼現(xiàn)窗口利率10Y美債利率（右軸）2012-09-012012-2012-09-012012-11-012013-01-012013-03-012013-05-012013-07-012013-09-012013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-01圖21:QE3期間，美國30年/15年抵押貸款利率（%）美國:30年期抵押貸款固定利率5.004.504.003.503.002.50（三）美聯(lián)儲退出QE3由于失業(yè)率下降、通脹穩(wěn)定、經(jīng)濟增速復蘇，美聯(lián)儲著手退出QE3。2014年10月29日，美聯(lián)儲的聲明中顯示其對經(jīng)濟狀況的評估有了較大改善，基調(diào)偏鷹。在此前一次的評估中，表示勞動力市場過剩情況“較為嚴重”。在10月會議的聲明中，美聯(lián)儲表示自當年9月以來美國經(jīng)濟活動溫和擴展，就業(yè)市場進一步改善，失業(yè)率持續(xù)降低，此前勞動力資源利用率不足的情況在好轉，長期通脹預期保持穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的信心有所增強，因此宣布將在當年10月底結束長期實施的債券購買計劃（QE3但將繼續(xù)維持所持到期證券本金再投資的政策，并且在較長時間內(nèi)將短期利率維持在接近零的水平，以促進就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定。圖22:QE3期間，美國GDP增速（%）10.008.006.004.002.000.00-2.002012-062012-082012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-02美國:核心CPI:季調(diào):同比美國:核心PCE:同比2.402.202.001.801.601.401.202012-062012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-12美國:失業(yè)率:季調(diào)8.508.007.507.006.506.005.502012-072012-082012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12五、美國無限量QE美聯(lián)儲為應對疫情沖擊，迅速采取措施，快速降息并啟動無限量QE。2020年初，新冠疫情在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，因其導致社會經(jīng)濟活動停擺的特征，預計將對全球經(jīng)濟造宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告成嚴重沖擊，金融市場出現(xiàn)劇烈波動。根據(jù)美國約翰霍普金斯大學發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至美國東部時間2020年3月23日10時，美國新冠肺炎確診病例累計已達35241例，死亡473例。2020年3月15日，美聯(lián)儲推出7000億美元的量化寬松政策，并重啟2008年金融危機時使用的商業(yè)票據(jù)融資機制，并購買5,000億美元的國債以及2,000億美元的抵押擔保證券。但是依然難以遏制美國股市連續(xù)下跌趨勢，2020年3月以來，美股已四次觸發(fā)熔斷機制。2020年3月23日，美聯(lián)儲宣布將購買“必要規(guī)模的”國債和機構抵押貸款支持證券，以支持市場平穩(wěn)運行和貨幣政策有效傳導，并將把機構商業(yè)抵押貸款支持證券納入購買范疇。并且此次并未設定資產(chǎn)購買上限，這被稱作無限量QE。表4:美聯(lián)儲無限量寬的政策始末時間政策類型主要內(nèi)容/規(guī)模2020/3/15量化寬松(QE)啟動7000億美元資產(chǎn)購買計劃：-5000億美元國債-2000億美元抵押貸款支持證券（MBS）2020/3/23無限量QE-不設上限購買國債和MBS-將商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）納入購買范圍-通過SPV在二級市場購買投資級公司債和ETF2021/3/25前瞻指引美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，隨著經(jīng)濟復蘇和在實現(xiàn)目標方面取得實質(zhì)性進展，將逐步減少國債和MBS2021/11/4縮減購債(Taper)-每月減少150億美元資產(chǎn)購買-國債:100億美元-MBS:50億美元-預計2022年年中結束資產(chǎn)購買2021/12/16加速縮減購債-每月減少購債規(guī)模加快至300億美元（此前為150億）-國債:200億美元-MBS:100億美元-預計2022年3月完全結束購債2022/3/16加息與縮表計劃-加息25個基點，聯(lián)邦基金利率升至0.25%-0.5%-計劃5月開始縮表：到期本金不再投資（被動縮表）2022/5/4正式縮表-初始上限：每月475億美元（國債300億+MBS175億）-3個月后上限提升至：每月950億美元（國債600億+MBS350億）（二）無限量QE對利率、經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生的效果直接政策效果方面，無限量QE期間，國債利率和長期抵押貸款利率在政策初期下行明顯，將要退出時開始上行。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的準備金在無限量QE的支撐下快速增長，從2019年末的1.65萬億美元，升至2021年末的4.26萬億美元。10Y美債利率在無限量QE初期迅速下行，2019年末美國10Y國債利率為1.9%上下，2020年3月末已經(jīng)降至0.7%上下。進入2021年以后開始回升，在美聯(lián)儲主席宣布將逐步減少資產(chǎn)購買后回升至1.7%上下。最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速和失業(yè)率除了在疫情初期走弱外，政策發(fā)力后迅速得到控制并回通脹數(shù)據(jù)整體維持在1~2%之間，但是在2021年一季度開始迅速上行。美國經(jīng)濟增速在2020年Q3以后迅速回正，2021年四個季度的GDP不變價環(huán)比折年率均為正數(shù)，進入2022年以后各個季度增速穩(wěn)定在2~3%之間。美國失業(yè)率在疫情初期迅速上升，2020年Q2每個月失業(yè)率均在10%之上，但總體是逐月下行的趨勢，到2021年Q1美國失業(yè)率已回落至6%，2021年Q4回落至4%以下。強寬松政策下美國通脹上行明顯，2020年疫情初期美國通脹雖然從2%逐漸向1%回落，但是進入2021Q2以后通脹快速抬升，2021年4月美國核心CPI季調(diào)同比和核心PCE季調(diào)同比分別為3%、3.13%，到2021年長（百萬美元）一級信貸貼現(xiàn)窗口利率——10Y美債利率（右軸）5.004.003.002.001.000.005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002019-12-252019-12-252020-02-252020-04-252020-06-252020-08-252020-10-252020-12-252021-02-252021-04-252021-06-252021-08-252021-10-25宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告圖27:無限量QE期間，美國30年/15年抵押貸款利率（%）美國:30年期抵押貸款固定利率美國:15年期抵押貸款固定利率8.007.006.005.004.003.002.001.002020-01-022020-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02美聯(lián)儲退出無限量QE的路徑是先形成市場預期，再實際上逐步減少購債（Taper），最后加息并縮表。2021年3月25日，時任美聯(lián)儲主席鮑威爾在接受NPR采訪時表示，隨著經(jīng)濟復蘇和目標取得實質(zhì)性進展，將逐步減少購買美國國債和MBS。2021年下半年開始，受供應鏈瓶頸、需求強勁和能源價格沖擊等多重因素影響，美國通脹急劇飆升。2021年11月4日，美聯(lián)儲正式宣布從2021年11月開始縮減量化寬松（Taper），每月減少150億美元資產(chǎn)購買，其中美國國債每月減少100億美元，MBS每月減少50億美元，預計2022年年中結束。2021年12月16日，美聯(lián)儲宣布加快縮減購債進程。從2022年1月開始，在原來900億美元資產(chǎn)購買規(guī)模的基礎上每月減少300億美元(此前為每月減少150億美元)，其中國債購買減少200億美元，MBS購買減少100億美元。按照這一縮減購債速度，美聯(lián)儲將在2022年3月完成本次量化寬松的退出。2022年3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25BP，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間升至0.25-0.5%，并計劃從5月開始逐步縮減資產(chǎn)負債表。和2015年類似，本輪縮表采用被動縮表的形式，即對一定限額內(nèi)的國債和MBS，到期收回本金后不進行再投資（若當月到期證券總額超過限額，則仍會繼續(xù)投資）。2022年5月4日：美聯(lián)儲宣布從6月1日起，以每月475億美元（國債300億美元、MBS175億美元）的上限正式開啟縮表，并在3個月后將上限增至每月950億美元（國債600億美元、MBS350億美元）。宏觀經(jīng)濟研究宏觀深度報告圖28:無限量QE期間美國GDP增速6040200-20-40美國:GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比折年率2019-032019-052019-072019-092019-112020-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-117.06.05.04.03.02.01.00.02019-06