25年上汽集團(tuán)深度報(bào)告25年核心觀點(diǎn)上汽集團(tuán)(股票代碼600104.SH)上汽集團(tuán)(股票代碼600104.SH)推薦首次評級市場數(shù)據(jù)2025-9-8股票代碼600104,SH18.95總股本(億股)114.95114,95相對滬深300表現(xiàn)圖2025-9-821%資料來源:wind,中國銀河證券研究院到1955年,經(jīng)歷約七十年的發(fā)展,成長為國內(nèi)老牌領(lǐng)軍車企。復(fù)盤公司的發(fā)初步構(gòu)建了完整的整車制造和零部件供應(yīng)鏈和生態(tài)體系。2011年以來,公司新能源、智能化、國際化的方向持續(xù)邁進(jìn)。l:2024年以來公司開啟了新一輪自上而下的超大規(guī)模人事調(diào)整,涵蓋集團(tuán)高管、旗下多個(gè)重要板塊的平臺化、扁平化方式,梳理整合現(xiàn)有組織機(jī)構(gòu),提高運(yùn)營效率。l自主+合資形成多品牌矩陣,尚界H5等新車有望提振銷量自主品牌:1)長。2)結(jié)構(gòu):新能源滲透率穩(wěn)健提升,插電混動對純電動形成有效動能補(bǔ)充。2025H1技術(shù):強(qiáng)化自主研發(fā),"七大技術(shù)底座躍遷升級。合資品牌:1)上汽大眾:優(yōu)化產(chǎn)能增效降本,穩(wěn)銷量提盈利,MEB平臺助力上汽大眾電動化轉(zhuǎn)型,帶動ID.家族系列底回穩(wěn),2025年將優(yōu)化產(chǎn)能精簡產(chǎn)線,將資源集中于新能源與智能化賽道尚界H5預(yù)計(jì)9月上市,華為高階智駕滲透至20萬元以下市場,有望帶動公司銷量向上l夯實(shí)海外經(jīng)營基礎(chǔ),MG占領(lǐng)歐洲市場,混動車型成為出口增長新動能。公司是國內(nèi)首家全產(chǎn)業(yè)鏈出海"的汽車企業(yè),目前在海外構(gòu)建了包括創(chuàng)新研發(fā)中心、生產(chǎn)基地、營銷中心、供應(yīng)鏈中心及金融公司在內(nèi)的汽車產(chǎn)業(yè)全價(jià)值鏈。2025年,公司發(fā)布Glocal戰(zhàn)略",正式進(jìn)入以全球+本土為核心的3.0時(shí)代。MG名爵為公司出口銷量主力,歐英市場構(gòu)成MG海外銷量的基盤,2024年,MG品牌在歐洲市場銷量達(dá)到24.31萬輛,同比增長5.5%,其中英國銷量達(dá)8.15萬輛,歐洲銷量占MG品牌海外市場總銷量的22.93%,MG品動車型的接續(xù)推出有助于抵御歐盟對華純電車型征收35%關(guān)稅的不利影響,混動車型將成為MG出口歐洲的增長新動能。l投資建議:預(yù)計(jì)2025年~2027年公司將分別實(shí)現(xiàn)營收6860.11億元、7253.66億元、7710.00億元,分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤113.87億元、129.09億元、146.27億元,對應(yīng)EPS分別為0.98元、1.12元、1.27元。綜合考慮絕對估值與相對估值,公司合理每股價(jià)值區(qū)間23.54元-27.86元,對應(yīng)市值區(qū)間為2707.46億元-3202.73億元,給予推薦"評級。l風(fēng)險(xiǎn)提示:1、新能源汽車的風(fēng)險(xiǎn);2、市場競爭加劇3、智能化技術(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司盈利預(yù)測表(截至2025.9.7)2024A2025E2026E2027EEPS(元)PE資料來源:ind,中國銀河證券研究院(二)25H1銷量重回正增長,自主品牌、新能源、海外新三駕馬車齊頭并進(jìn)4(一)超大規(guī)模人事調(diào)整完畢,業(yè)務(wù)重組與品牌整合同步推進(jìn)……7….20(一)從產(chǎn)品出海到體系出海,Glocal海外戰(zhàn)咯3.0開啟21五·投資建議及估值24(一)盈利預(yù)測…24六·風(fēng)險(xiǎn)提示27一國內(nèi)老牌汽車行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè),業(yè)績反轉(zhuǎn)破局新生(-)整車與零部件制造起步較早,從合資經(jīng)營到自主公司的歷史可以追溯到1955年,經(jīng)歷約七十年的發(fā)展,成長為國內(nèi)老牌領(lǐng)軍車企。復(fù)盤公司的發(fā)展歷程,可以大致劃分為四個(gè)階段,公司前期通過合資經(jīng)營的模式迅速成長,初步構(gòu)建了完整的整車制造和零部件供應(yīng)鏈和生態(tài)體系。2011年以來,公司依托在合資階段的技術(shù)積累,加快自主創(chuàng)新,建設(shè)并壯大一系列自主品牌,朝新能源、智能化、國際化的方向持續(xù)邁進(jìn)。(1)起步與整車制造探索階段(1955-1978年):公司前身為1955年11月成立的上海市內(nèi)燃機(jī)配件制造公司,主要主管上海汽車零配件行業(yè)。1958年,第一輛鳳凰牌轎車在上海汽車裝配廠試制成功,標(biāo)志上海汽車工業(yè)轎車制造正式起步。1964年,鳳凰牌轎車改名為上海牌轎車,至1975年形成5000輛年生產(chǎn)能力,上海成為當(dāng)時(shí)中國批量最大的轎車生產(chǎn)基地之一。(2)聯(lián)營與合資經(jīng)營起步階段(1979-1997年):1984年7月,上海汽車拖拉機(jī)工業(yè)聯(lián)營公司成立,成為上汽歷史上第一個(gè)實(shí)質(zhì)意義上的企業(yè)性公司。公司響應(yīng)改革開放的號召,選擇以市場換技術(shù)的發(fā)展道路,分別于1985年、1997年與德國大眾、美國通用成立合資公司,標(biāo)志著上海汽車工業(yè)正式進(jìn)入對外開放歷史新階段。零部件方面,為降低成本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代,1988年公司成立國內(nèi)首家汽車零部件領(lǐng)域中外合資企業(yè)上海納鐵福傳動軸有限公司,專注乘用車傳動系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)。(3)快速發(fā)展與多元化階段(1998-2010年):公司不斷拓展合資合作領(lǐng)域,成立了多家合資企業(yè),如聯(lián)合汽車電子有限公司、上海上汽大眾銷售總公司、安吉天地汽車物流有限公司等,業(yè)務(wù)涵蓋汽車制造、零部件生產(chǎn)、銷售、物流等多個(gè)領(lǐng)域,逐漸建立了完整的汽車供應(yīng)鏈和生態(tài)體系。(4)自主創(chuàng)新與國際化階段(2011年至今):2011年公司實(shí)現(xiàn)整體上市。自主品牌建設(shè)方面,公司先后推出了榮威、寶駿、智己等自主品牌;新年源與智能網(wǎng)聯(lián)方面,公司加大了在相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)投入,與阿里、華為、中興通訊等企業(yè)開展合作,致力于實(shí)現(xiàn)電動化、智能化轉(zhuǎn)型;出海與全球化布局方面,公司積極開展國際化布局,在海外設(shè)立工廠、建立研發(fā)中心等。圖1:公司的歷史可以追溯到1955年,經(jīng)歷約七十年的發(fā)展,成長為國內(nèi)老牌領(lǐng)軍車企(二)25H1銷量重回正增長,自主品牌、新能源、海外新三駕馬車齊頭并進(jìn)2019以來銷量承壓,2025H1重回正增長。2019年以來,國內(nèi)汽車市場面臨車市調(diào)整、疫情沖擊、芯片短缺等嚴(yán)峻挑戰(zhàn),整體汽車銷量進(jìn)入下行通道,公司整車銷量持續(xù)承壓,2019-2024年連續(xù)六年銷量下滑。2025年上半年,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及一系列促進(jìn)汽車消費(fèi)政策利好的延續(xù),國內(nèi)車市開始回暖,公司2025H1實(shí)現(xiàn)總銷量205.26萬輛,同比+10.54%,銷量重回正增長,今年以來單月銷量實(shí)現(xiàn)同比六連漲同比-20.07%,其中自主品牌銷量240.8萬輛,占公司總銷量比重為60%,較2023年提升約5pct。2025H1,公司實(shí)現(xiàn)總銷量205.26萬輛,同比+10.54%,其中自主品牌銷售130.4萬輛,同比+21.1%,占銷量比重進(jìn)一步上升至63.53%。公司自主品牌銷量占比逐步向上,品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)公司全面深化改革工作方案,公司設(shè)定了到2027年的目標(biāo),自主品牌銷量占比穩(wěn)定在60%以上。圖2:2019以來銷量承壓,2025H1重回正增長20%80020%10%600400200-20%-30%圖3:2021-2025H1公司自主品牌銷量情況300200100海外市場繼續(xù)保持穩(wěn)健增長勢頭,出口數(shù)量排名仍處于國內(nèi)領(lǐng)先地位2015年以來,公司積極布局海外市場,國際經(jīng)營步伐全面提速,海外銷量占比從2015年的1.46%上升至2024年的25.88%。2024年,公司海外銷量同比增長2.60%至103.84萬輛,占總銷量比重為25.88%,2025H1公司實(shí)現(xiàn)海外銷量49.41萬輛,同比十1.27%,繼續(xù)保持穩(wěn)健增長勢頭,占銷量比重為24.07%。公司2016-2023年連續(xù)8年成為中國車企出口銷量冠軍,連續(xù)3年海外年銷量超100萬輛,歐洲發(fā)達(dá)國家銷量占比達(dá)25%,2024&2025H1出口銷量排名雖有所下滑,但保持前三,仍然處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。圖4:2015-2025H1公司海外銷量情況150100%15080%10060%40%20%圖5:2025H1公司乘用車出口數(shù)量(輛)位居第三新能源銷量暫時(shí)落后于行業(yè),2025年設(shè)定更高目標(biāo)。2019年起,汽車行業(yè)進(jìn)入電動化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵發(fā)展期。雖然公司在2015年便率先提出"電動化、智能網(wǎng)聯(lián)化、共享化和國際化"的"新四化"戰(zhàn)略,但在電動化轉(zhuǎn)型的過程中,新能源關(guān)鍵系統(tǒng)和核心部件的布局節(jié)奏相對偏慢,因此新能源汽車銷量的增速慢于行業(yè)增速,對整體銷量形成了一定的拖累2024年,公司實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷售123.41萬輛,同比增長9.89%,占公司總銷量比重為30.75%;2025H1,公司實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷售64.63萬輛,同比增長40.19%,占公司總銷量比重提升至31.49%。根據(jù)公司全面深化改革工作方案,提出到2027年智能電動產(chǎn)品銷量占比不低于60%的目標(biāo),公司新能源滲透進(jìn)程有望提速。資料來源:ind,中國銀河證券研究院15050%15040%10030%20%10%資料來源:ind,中國銀河證券研究院(三)財(cái)務(wù)分析:業(yè)績拐點(diǎn)已至,費(fèi)用管控良好以2018年為分水嶺,2024年調(diào)整筑底,2025H1實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。公司自2011年上市以來,營收和歸母增速有所放緩,但仍保持正增長。直至2019年,國內(nèi)自主品牌在新能源領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車,公司合資品牌銷量承壓,自主品牌電動化節(jié)奏偏慢,公司業(yè)績呈震蕩下滑趨勢。2024年?duì)I收6275.9億元,同比-15.73%,2025H1營收2995.9億元,同比+5.2%;2024年歸母凈利潤16.66億元,同比-88.19%,2025H1歸母凈利潤60.2億元,同比-9.21%,扣非后歸母凈利潤54.31億元,同比大幅+432.21%。2024年業(yè)績下滑較多,主要受到價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級、新能源增速慢于行業(yè)、上汽通用減值計(jì)提等因素的影響;2025H1因自主品牌大幅減虧、合資板塊風(fēng)險(xiǎn)出清,業(yè)績企穩(wěn),主業(yè)經(jīng)營得到實(shí)質(zhì)性改善。圖8:2011-2025H1公司營業(yè)收入及同比情況30%20%30%20%10%-10%-20%-10%-20%0圖9:2011-2025H1公司歸母凈利潤及同比情況50%-50%烈,公司毛利率整體呈下降趨勢,由上市時(shí)的18.75%下滑至2024年的9.38%,凈利率從8.08%下滑至0.95%。2025H1毛利率凈利率分別為8.31%/2.83%,同比分別-0.22pct/+0.15pct,公司運(yùn)營效率提升,盈利能力有所修復(fù)。費(fèi)用端,公司費(fèi)用率整體呈下降趨勢。2024年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.20%、6.18%、0.49%,同比分別-0.81pct、+0.45pct、+0.51pct,2025H1公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.93%、3.22%、-0.61%,分別同比-1.19pct、-0.17pct、-1.06pct,公司因內(nèi)部整合,在費(fèi)用管控方面取得了一定的成效,整體盈利能力有所提升。圖10:2011-2025H1公司毛利率及凈利率情況資料來源:ind,中國銀河證券研究院圖11:2011-2025H1公司費(fèi)用率情況資料來源:ind,中國銀河證券研究院2025H1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正,資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降。2024年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為692.68億元,同比十63.62%,2025H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為210.37億元,較去年同期改善85.89%,主要得益于利潤的增加。2024年公司資產(chǎn)負(fù)債率為63.77%,較2023年下降2.17pct;2025H1為61.49%,較2024H1下降2.91pct,資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降趨勢。圖12:2025H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比改善85.89%圖13:2025年H1公司資產(chǎn)負(fù)債率為61.48%,同比下降2.91pct70%65%60%55%50%(-)超大規(guī)模人事調(diào)整完畢,業(yè)務(wù)重組而下的超大規(guī)模人事調(diào)整。高管層面,原董事長陳虹退休,原總裁王曉秋接任董事長,原副總裁賈上汽名爵、上汽大眾、上汽通用、華域汽車等;業(yè)務(wù)板塊內(nèi)部,乘用車板塊進(jìn)行了大規(guī)模的梳理,涵蓋營銷、制造、研發(fā)、財(cái)務(wù)、海外等幾乎全部崗位。整體來看,本次公司管理層調(diào)整朝年輕化方向發(fā)展,有助于公司構(gòu)建人才梯隊(duì),為公司帶來新的管理理念和業(yè)務(wù)思路。表1:公司進(jìn)行超大規(guī)模人事調(diào)整,覆蓋核心業(yè)務(wù)板塊和崗位1964年王曉秋1978年471974年汽大眾銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理上海上汽大副總經(jīng)理祝勇上汽名爵1987年總經(jīng)理1968年57傅強(qiáng)1977年上汽大眾品牌營銷事業(yè)上汽通用總經(jīng)理盧曉泛亞汽車技術(shù)中心執(zhí)行上汽通用副總經(jīng)理1982年43上汽通用五菱副總經(jīng)理經(jīng)理1969年總經(jīng)理上海上汽公司總經(jīng)理1977年上汽大眾品牌營銷事業(yè)系,其中大乘用車板塊肩負(fù)著公司改革攻堅(jiān)、率先突圍的主力軍重任。業(yè)務(wù)整乘用車板塊,包括乘用車分公司、上汽國際、研發(fā)總院、零束科技、海外出行等企業(yè),對其實(shí)施一體化管理,以平臺化、扁平化方式,梳理整合現(xiàn)有組織機(jī)構(gòu),提高運(yùn)營效率。同時(shí),通過統(tǒng)一型譜規(guī)劃、優(yōu)化開發(fā)流程、加強(qiáng)產(chǎn)品定義等舉措,完善產(chǎn)品開發(fā)過程中各環(huán)節(jié)管理工具。品牌整合方面,2024年10月,榮威與飛凡兩大汽車品牌正式合并,在品牌內(nèi)涵上,飛凡脫胎于菜威R標(biāo),未來將承擔(dān)榮威品牌高端新能源汽車系列的角色;業(yè)績考核方面,為保障重組實(shí)際效果,公司實(shí)施整體業(yè)績考核,以板塊業(yè)績?yōu)橹鲗?dǎo),推動相關(guān)企業(yè)增強(qiáng)協(xié)同、形成合力;研發(fā)體系方面,零束科技與上汽創(chuàng)新研發(fā)總院已經(jīng)完成合并,上汽總院并入大乘用車板塊,成為其下屬的研發(fā)部門,形成了更加高效的研發(fā)資源配置。統(tǒng)一型譜規(guī)劃加強(qiáng)產(chǎn)品定義，平臺化、扁平化運(yùn)營完成品牌融合榮威和飛凡整合門店圖14:統(tǒng)一型譜規(guī)劃加強(qiáng)產(chǎn)品定義，平臺化、扁平化運(yùn)營完成品牌融合榮威和飛凡整合門店優(yōu)化組織架構(gòu)成立大乘用車執(zhí)委會，一體化管理整體業(yè)績考核以板塊業(yè)績?yōu)橹鲗?dǎo)推動協(xié)同合力市場類、利潤類指標(biāo)權(quán)重增加圖15:公司組織架構(gòu)圖中央及地方政府高度重視央國企汽車上市公司改革轉(zhuǎn)型、市值管理等工作。汽車行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè),與整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活的改善有著密切的關(guān)系,對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤具有重要意義汽車產(chǎn)業(yè)鏈長、關(guān)聯(lián)度高、輻射面廣,與其相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)極多,汽車消費(fèi)在拉動國內(nèi)需求、提振國民經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了不可或缺的作用。近年來,面對全球汽車行業(yè)電動化方興未艾,智能化席卷而來的發(fā)展趨勢,我國汽車央國企電動化、智能化轉(zhuǎn)型步伐偏慢,在產(chǎn)品競爭力、市場占有率、前瞻性、引領(lǐng)性技術(shù)創(chuàng)新等方面還有較大提升空間,受到中央及地方政府的高度重視。2021年以來,國資委、各級政府分別從方向指引、業(yè)務(wù)考核、市值管理等方面加強(qiáng)對汽車央國企的管理和激勵(lì)。表2:中央及地方政府高度重視國央企汽車上市公司改革轉(zhuǎn)型、市值管理等工作型。資料來源:中國政府網(wǎng),中國證監(jiān)會,國資委,上海公司作為上海龍頭車企,在改革和轉(zhuǎn)型過程中獲上海市政府的大力支持。上海市政府對公司的支持涵蓋政策、市場、技術(shù)多個(gè)方面,既有地方補(bǔ)貼刺激汽車消費(fèi),又以戰(zhàn)略規(guī)劃引導(dǎo)技術(shù)攻關(guān),既注重屬地化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同,又通過股權(quán)合作助力國際化布局。在產(chǎn)業(yè)政策方面,鼓勵(lì)整車企業(yè)積極參與汽車芯片投資與布局,支持組建汽車芯片專家組和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟,建立車規(guī)級芯片設(shè)計(jì)和中試的公共服務(wù)平臺,推動解決汽車芯片研發(fā)環(huán)節(jié)的難題;在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面,推動上汽集團(tuán)與中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、上港集團(tuán)股權(quán)合作,促進(jìn)三方在汽車供應(yīng)鏈、零部件進(jìn)出口物流等領(lǐng)域深度協(xié)同,助力公司拓展海外市場。2024年,上海市政府領(lǐng)導(dǎo)班子(市委書記陳吉寧,市委副書記、市長龔正)、市國資委分于11月和7月對公司開展了調(diào)研活動,為公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展指明方向、出謀劃策、提供支持。在上海市政府的賦能下,公司提高核心競爭力,持續(xù)鞏固了在新能源、智能網(wǎng)聯(lián)等領(lǐng)域的領(lǐng)先地位,為其向世界一流車企邁進(jìn)提供了堅(jiān)實(shí)保障圖16:2024年7月,上海市國資委調(diào)研上汽通用圖17:2024年11月,上海市政府領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)研上汽集團(tuán)(-)自主品牌:品牌煥新激發(fā)活力,智能化電動化進(jìn)階崛起名爵、五菱、智己、寶駿、上汽大通六大自主品牌,在定位上既存在關(guān)聯(lián)性,又形成差異化互補(bǔ),共同構(gòu)建了公司自主品牌的市場布局。榮威主打國潮風(fēng)格主要聚焦30萬以下的價(jià)格帶,面向追求品質(zhì)生活、注重科技體驗(yàn)的廣泛消費(fèi)群體;名爵主打年輕化、運(yùn)動化與全球化,主要聚焦20萬以下價(jià)格帶,目標(biāo)群體為追求駕駛樂趣、個(gè)性時(shí)尚的年輕消費(fèi)者;智己定位高端智能電動領(lǐng)域,面向?qū)η把乜萍肌⒏叨似焚|(zhì)有高要求的消費(fèi)者;五菱以打造"人民的好車"為定位,受眾廣泛,尤其受追求高性價(jià)比、實(shí)用車型的消費(fèi)者喜愛;寶駿定位為提供智能舒適出行的品牌,目標(biāo)客戶為追求舒適駕乘體驗(yàn)與智能配置的消費(fèi)者;上汽大通專注商用車領(lǐng)域表3:自主品牌定位清晰,精準(zhǔn)匹配細(xì)分市場需求品牌用戶群體主要車型追求品質(zhì)生活注重科技體驗(yàn)的廣30萬元以下名爵20萬元以下小型、緊湊型轎車、SUV為智己20-40萬元5-15萬元MPV、SUV、轎車等多個(gè)追求舒適駕乘體驗(yàn)與智能配置的消5-15萬元車次品牌變更,從2018年的"榮威MARVELX"到2020年的"R品牌",再到2021年獨(dú)立為"飛凡汽車",頻繁更名導(dǎo)致市場和消費(fèi)者難以對品牌形成清晰有效的辨識和認(rèn)知。因而飛凡產(chǎn)品市場表現(xiàn)仍然長期不達(dá)預(yù)期,銷量慘淡并且持續(xù)下滑,未能在高端新能源細(xì)分市場中占領(lǐng)一席之地。榮威的品牌定位也曾發(fā)生過多次轉(zhuǎn)變,從初期的"英倫豪華"到2016年推出RX5向"智能網(wǎng)聯(lián)"轉(zhuǎn)變,切入緊湊型互聯(lián)網(wǎng)sUV細(xì)分市場,2020年推出新獅標(biāo)開啟"國潮榮威"塑造。不斷調(diào)整的品牌定位雖順應(yīng)市場趨勢,但缺乏連貫性與深度聚焦,產(chǎn)品線布局缺乏區(qū)分度,不利于品牌形象塑造與口碑積累。隨著市場競爭加劇,榮威后續(xù)發(fā)展未能持續(xù)保持優(yōu)勢,在智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域逐漸落后于部分競爭對手。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2024年榮威品牌銷量17.37萬輛,同比減少13.13%,新能源車型銷量5.78萬輛,同比減少27.07%,新能源車型占比為33.3%;飛凡品牌2024年銷量僅5672輛,較2022年下降79.25%,2025H1銷量僅964輛,較2024H1下降74.08%,圖18:榮威品牌2024年銷量同比減少13.13%60%60%40%40%20%20%-20%-40%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院圖19:飛凡品牌銷量持續(xù)低迷,2024年銷量不足6000輛50%50%-50%-50%-100%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院隨著飛凡回歸榮威旗下,預(yù)計(jì)榮威與飛凡將在渠道、研發(fā)、產(chǎn)品體系等多個(gè)層面深度融合。產(chǎn)品層面,飛凡將承擔(dān)榮威品牌高端系列的角色,并且未來將依托榮威DMH等混動技術(shù)擴(kuò)大產(chǎn)品線推出插混或增程車型,而榮威將繼續(xù)發(fā)揮其在智能化、年輕化等方向的優(yōu)勢。渠道層面,截至2024年年底,已有超過100家榮威飛凡經(jīng)銷商門店開業(yè),試圖通過擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)來提升品牌影響力和產(chǎn)品銷量;研發(fā)層面,榮威和飛凡將由集團(tuán)創(chuàng)新研究開發(fā)總院共同負(fù)責(zé)研發(fā)工作,有望通過整合研發(fā)資源,提高研發(fā)效率,推出更具競爭力的產(chǎn)品。圖20:榮威飛凡品牌融合圖21:榮威飛凡雙授權(quán)店相繼開業(yè)動化的技術(shù)尖兵,品牌自2020年由上汽集團(tuán)、張江高科和阿里巴巴集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)立以來,在高端智能電動領(lǐng)域迅速崛起。產(chǎn)品方面,智己構(gòu)建了豐富且針對性強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣,涵蓋純電、增程等動力形式,以及轎車、SUV等車種。2023年上市的熱款車型LS6在中大型純電SUV市場表現(xiàn)出色,2024年成為該細(xì)分市場銷量冠軍,滿足家庭出行及對空間、通過性有需求的消費(fèi)者2025年規(guī)劃推出3款純電車型與2款增程車型,涵蓋轎車、SUV等細(xì)分市場,如全新智己L6定位中大型轎車,憑借頂尖科技配置吸引追求性能與智能體驗(yàn)的用戶;下半年即將推出的增程版車型搭載下一代超級面自研線控底盤、數(shù)字座艙等底層架構(gòu),另一方面引入阿里AI大模型,構(gòu)建"可插拔式AI矩陣",固態(tài)電池、靈蜥數(shù)字底盤、800V高壓平臺、高階輔助駕駛等關(guān)鍵技術(shù)均已實(shí)現(xiàn)突破。2025年4月23日,智己于上海車展正式發(fā)布線控?cái)?shù)字底盤技術(shù),近5米長的車身可實(shí)現(xiàn)4.69米的極致轉(zhuǎn)彎半徑,響應(yīng)速度比傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)快2~3倍,制動距離縮短6%~8%,是L3、L4級高階智駕的完美搭檔。四季度,搭載前后純線控轉(zhuǎn)向的第三代技術(shù)將在智己全新旗艦車型上首發(fā),屆時(shí)智己將成為今年下半年率先實(shí)現(xiàn)純線控轉(zhuǎn)向技術(shù)量產(chǎn)上車的品牌。圖22:2023年伴隨LS6推出智己銷量增長顯著圖23:智己發(fā)布線控?cái)?shù)字底盤技術(shù),下半年率先量產(chǎn)上車120001000080006000400020000資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院資料來源:公司官網(wǎng),中國銀河證券研究院2、結(jié)構(gòu):新能源滲透率穩(wěn)健提升,插電混動對純電動形成有效動能補(bǔ)充。2025H1公司自主品牌新能源車型銷量達(dá)10.01萬輛,占比達(dá)59.96%,呈現(xiàn)穩(wěn)健提升態(tài)勢;分結(jié)構(gòu)來看,新能源車型以純電動為主,2025H1純電動與插電混動車型分別銷售了7.03萬輛與2.97萬輛,占新能源車型的比例分別為70.28與29.72%。從趨勢上看,插電混動車型占比逐步提升,2025H1插電混動車型銷量占比較2024年提升了6.07pct,主要得益于公司先后發(fā)布榮威D5XDMH、iMAX8DMH等車型,進(jìn)一步完善自主品牌插電混動動產(chǎn)品布局。預(yù)計(jì)隨著飛凡、智己等全新車型的上市放量,自主品牌將在新能源各個(gè)細(xì)分動能領(lǐng)域形成更為完善的產(chǎn)品矩陣,新能源車型占比有望持續(xù)提升。圖24:公司自主品牌新能源滲透率呈上升態(tài)勢62%60%58%56%54%52%50%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院n自主品牌EV銷量(輛)n自主品牌PHV銷量(輛)其他(輛)資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院3、技術(shù):強(qiáng)化自主研發(fā),"七大技術(shù)底座"躍遷升級。多年以來,公司專注打造純七大技術(shù)底座,包括純電(上汽星云)、混動(上汽珠峰)、氫能平臺(上汽星河)三大整車技術(shù)底座和電池 (魔方)、電驅(qū)(綠芯)、動力總成(藍(lán)芯)系統(tǒng)、智能車全棧解決方案(零束銀河)四大關(guān)鍵系統(tǒng)技術(shù)底座,在智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車新賽道跑出創(chuàng)新發(fā)展加速度。全新星云平臺"一度電續(xù)駛里程"挑戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的12公里目標(biāo),比現(xiàn)有水平提升超過30%;全新"珠峰"機(jī)電一體化整車架構(gòu)最高油電轉(zhuǎn)化效率超過3.75kwh/L,已在榮威D7DMH上得以體現(xiàn);全新"星河"電氫一體化整車架構(gòu)增程型燃料電池電堆P4M系統(tǒng)額定功率45KW,常用工作點(diǎn)效率大于50%,最高效率突破55%,榮威iMAX8氫燃料增程式混合動力MPV基于此架構(gòu)開發(fā)。動力系統(tǒng)方面,公司規(guī)劃2026年全固態(tài)電池量產(chǎn),能量密度超過400wh/kg;電驅(qū)總成功率密度4.4kw/kg,領(lǐng)先行業(yè)平均水平40%以上;混動驅(qū)動系統(tǒng)總成效率將進(jìn)一步提升10%,其中混動專屬發(fā)動機(jī)熱效率突破46%。智能車全棧解決方案方面,零束全棧3.0全面落地,將有效降低整車低壓功耗,控制器數(shù)量減少一半以上,數(shù)據(jù)帶寬提升5倍,線束長度減少30%,OTA下載和安裝時(shí)間均可縮短至30分鐘以內(nèi)。目前,3.0方案能夠?qū)崿F(xiàn)"中央集中式+區(qū)域控制",重點(diǎn)攻關(guān)成本控制和L3級自動駕駛,未來4.0方案將重點(diǎn)攻關(guān)類智能人架構(gòu)、AI大模型、AIOS,支持L4/L5級自動駕駛。表4:公司七大技術(shù)底座包括三大整車技術(shù)底座和四大關(guān)鍵系統(tǒng)技術(shù)底座七大技術(shù)底座"2.0全面賦能公司旗下各自主品牌全新車型。2024年5月24日,公司正式發(fā)布2.0版本的新一代底座技術(shù),2.0版本在l.0版本基礎(chǔ)上新增了固態(tài)電池、能量閉環(huán)系統(tǒng)、高效動力總成、智能底盤、全棧軟件架構(gòu)和全新電子架構(gòu)等六大核心技術(shù),形成完整的電動智能網(wǎng)聯(lián)解決方案,未來將全面賦能公司旗下各自主品牌全新車型表5:"七大技術(shù)底座"2.0未來將全面賦能公司旗下各自主品牌全新車型至2026年,融合整車運(yùn)動集成控制(VMC)技術(shù)的線控底盤系統(tǒng),將分階段投入量產(chǎn)應(yīng)用,為用戶提供更安全、1、上汽大眾:優(yōu)化產(chǎn)能增效降本,穩(wěn)銷量提盈利合資合營期限再次延長至2040年,"AUDI"發(fā)布首款高端智能網(wǎng)聯(lián)車型。2024年11月,公司和德國大眾提前續(xù)簽合資協(xié)議,將合資合營期限再次延長至2040年,進(jìn)一步穩(wěn)定長期合作伙伴關(guān)系。奧迪與公司宣布合資創(chuàng)辦新品牌"AUDI",并推出了概念車型AUDIE,將基于智能數(shù)字平臺ADP打造多款豪華智能電動新車。2025年8月,首款高端智能網(wǎng)聯(lián)車型奧迪A5L上市,該車型搭載華為高階駕駛輔助系統(tǒng),開啟全新的本土化開發(fā)合作模式圖26:公司與德國大眾合資合營期限再次延長至2040年圖27:公司與奧迪創(chuàng)辦新品牌AUDI并推出概念車型AUDIE2019年起銷量業(yè)績承壓,盈利性挑戰(zhàn)較大。在2014年-2018年期間,集團(tuán)的銷量與利潤曾高度依賴大眾和通用兩大合資品牌,2014年上汽通用、上汽大眾合計(jì)銷量占集團(tuán)總銷量的比例超過60%。2018年上汽大眾營收和利潤規(guī)模達(dá)到頂峰,分別為2593億元和280.16億元。但隨著國內(nèi)新能源滲透率持續(xù)提升和市場競爭加劇,國內(nèi)自主品牌新能源汽車銷量對合資品牌燃油車形成擠壓,銷量和業(yè)績開始下滑,2024年上汽大眾實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1357.35億元,較2018年下滑47.65%,歸母凈利潤47.4億元,較2018年下滑83.08%圖28:2014年上汽通用、上汽大眾合計(jì)銷量占比超過60%兩大合資品牌銷量合計(jì)占比70%50%30%10%資料來源:ind,中國銀河證券研究院圖30:2019年起上汽大眾營業(yè)收入開始下滑20%20%10%-20%-30%20%10%-20%資料來源:ind,中國銀河證券研究院圖31:2019年起上汽大眾歸母凈利潤快速下滑100%50%-50%-100%MEB平臺助力上汽大眾電動化轉(zhuǎn)型,帶動ID.家族系列銷量向上。MEB平專為電動汽車打造的模塊化平臺,為上汽大眾的電動化轉(zhuǎn)型提供了多方面的有力支持。MEB平臺具有極強(qiáng)的擴(kuò)展性,可根據(jù)不同車型的用途,配置不同容量的電池,適配從緊湊型到廂型貨車等多種車身類型。基于此平臺上汽大眾推出了ID.家族車型,包括ID.4X、ID.6X、ID.3等,滿足不同消費(fèi)者的需求。ID.家族車型受到市場認(rèn)可,銷量穩(wěn)步提升。根據(jù)MarkLines數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2024年ID.家族系列銷量達(dá)13.02萬輛,同比增長23.8%其中ID.3表現(xiàn)最為亮眼,于2024年11月達(dá)成了累計(jì)銷量20萬輛的里程碑,拿下年度"合資純電車銷冠"及"A級兩廂車銷冠"兩個(gè)桂冠我們認(rèn)為在MEB平臺賦能下,ID.家族系列市場影響力將不斷攀升,帶動銷量持續(xù)向上,助力上汽大眾加快電動化和智能化升級步伐。圖32:MEB平臺是大眾首款為大規(guī)模生產(chǎn)開發(fā)的電動車模塊化平臺250002500020000150001000050000資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院2019年以來銷量業(yè)績雙承壓,2024年主動去庫帶動銷量筑底回穩(wěn)。上汽通用于2017年達(dá)到銷量巔峰200.02萬輛,后續(xù)因新能源轉(zhuǎn)型較慢銷量逐漸下滑,2023年銷量下降至100.1萬輛,6年CAGR為-10.90%。2024年上汽通用主動降低批發(fā)銷量以去庫存,全年銷量降至43.50萬輛,同比減少56.54%。2024年上汽通用實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入687.47億元,較巔峰2018年下滑69.86%,歸母凈利潤-266.88億元,較巔峰2016年下滑257.47%。2024Q4上汽通用計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備232.12億元,其中存貨減值4.56億元,主要用于處理滯銷燃油車庫存。2025年1-7月,上汽通用累計(jì)銷量28.73萬輛,同比增長19.43%,銷量有望實(shí)現(xiàn)筑底回穩(wěn)。60%30%-30%-60%-90%201420162018202020222024圖35:2025年1-7月,上汽通用累計(jì)銷量28.73萬輛,同增19.43%0200%150%100%50%-50%圖36:2018年起上汽通用營業(yè)收入開始下滑20%-20%-40%-60%圖37:2018年起上汽通用歸母凈利潤快速下滑穩(wěn)燃油與促電車同步進(jìn)行,本土化開發(fā)合作模式再升級。2024年下半年起,上汽通用啟動"大單品策略",積極"做減法",精簡產(chǎn)品序列。別克品牌穩(wěn)住基本盤,以GL8、昂科威等車型為支柱,2024年4月,重磅車型別克GL8陸尊PHEV上市,實(shí)現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換的同時(shí)守住了別克的基本盤,幫助GL8重回MPV銷量榜首;凱迪拉克突圍高端市場,推出XT5、CT5等車型的增換購政策,大幅提升品牌競爭力;雪佛蘭聚焦收縮與轉(zhuǎn)型,大幅削減燃油車產(chǎn)品線,聚焦新能源(如EquinoxEV),通過清倉策略為轉(zhuǎn)型騰出資源。2025年4月,由中國團(tuán)隊(duì)100%本土研發(fā)的架構(gòu)"道遙超級融合架構(gòu)"正式發(fā)布。這款架構(gòu)可覆蓋MPV、SUV、轎車三種全車身形式,兼容純電、插混、增程三種動力形式,并支持前驅(qū)、后驅(qū)、四驅(qū)三種驅(qū)動模式,專門針對中國市場,能根據(jù)用戶需求多維拓展。下半年,基于該款架構(gòu)打造的別克至境(新能源高端子品牌)首款車型L7面向30萬元級豪華轎車市場,將成為上汽通用下半年轉(zhuǎn)型的重中之重。圖38:別克GL8陸尊PHEV幫助GL8重回MPV銷量榜首圖39:別克至境首款車型L7基于道遙超級融合架構(gòu)打造武漢、沈陽等地,2024年上汽通用設(shè)計(jì)產(chǎn)能為190.8萬輛,產(chǎn)能利用率僅為22%。2024年12月4日,通用汽車宣布計(jì)劃對其在中國合資企業(yè)錄得26億美元至29億美元的非暫時(shí)性減值,此外計(jì)提因?qū)嵤┲亟M計(jì)劃導(dǎo)致的約27億美元額外股權(quán)損失,其中包括合資公司將確認(rèn)的與工廠關(guān)閉和削減不盈利的車型所產(chǎn)生的費(fèi)用。2025年上半年,經(jīng)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)確認(rèn),上汽通用即將關(guān)閉沈陽北盛工廠,北盛工廠成立于2004年,是上汽通用在中國的四大生產(chǎn)基地之一,主要生產(chǎn)別克GL8、昂科威、昂科旗等車型,年產(chǎn)能50萬輛。我們認(rèn)為伴隨過剩產(chǎn)能的削減,上汽通用將把資源集中于新能源與智能化賽道,公司銷量與業(yè)績有望迎來長期轉(zhuǎn)型和發(fā)展。圖40:2024年上汽通用產(chǎn)能利用率僅為22%150%100%50%圖41:上汽通用即將關(guān)閉沈陽北盛工廠新車型規(guī)劃方面,展望下半年,上汽乘用車榮威M7DMH、全新MG4,智己全新一代LS6、LS9增程新車,上汽與華為合作的首款車型尚界H5,上汽奧迪AUDIE5sportback,別克高端子品牌"至境"等一系列重磅新車將正式上市,進(jìn)一步助推公司產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)向好、品牌銷量向上。表6:上汽集團(tuán)2025年下半年新車發(fā)布計(jì)劃分公司品牌級別五菱星光2025款10-15萬元榮威M7DMHPHEV15-20萬元智己LS9大型SUVPHEV30-50萬元名爵全新MG4EV5-15萬元尚界H5中型SUV15-25萬元朗逸proICE5-15萬元ICE15-20萬元E5sportbackEV25-35萬元PHEV30-40萬元全新GL8陸尊PHEV中大型MPVPHEV35-45萬元資料來源:上汽集團(tuán)公眾號,汽車之家,中國銀河證券研究院尚界H5依托上汽增程系統(tǒng)(綜合續(xù)航1360km)+華為ADS4.0智駕(192線激光雷達(dá)+4D2萬臺/月。H5自2025年8月25日開啟預(yù)售以來,訂單表現(xiàn)極為強(qiáng)勁,預(yù)售價(jià)16.98萬元起,1小時(shí)內(nèi)小訂突破2.5萬臺,18小時(shí)內(nèi)訂單量突破5萬臺,展現(xiàn)出極高的市場熱度。作為華為與上汽深度合作的首款車型,尚界H5憑借全系標(biāo)配鴻蒙座艙、HUAWEIADS4智駕系統(tǒng)、大空間與高性價(jià)比等優(yōu)勢,迅速成為20萬元級SUV市場的焦點(diǎn)。表7:尚界品牌定位及特色一、產(chǎn)品戰(zhàn)略:技術(shù)下沉與市場覆蓋定價(jià)與定位Y等競品短期:H5預(yù)售1小時(shí)訂單破2.5萬臺,18小長期:三款車型目標(biāo)年銷50萬輛,有望成為20萬級SUVU現(xiàn)象級爆款"。尚界H5預(yù)計(jì)9月上市,華為高階智駕滲透至20萬元以下市場。2025年4月,公司與華為深發(fā)布第397批《道路機(jī)動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》,尚界H5定位中型SUV,尺寸為4780/1910/1657mm,軸距2840mm。提供純電與增程版本,純電版CLTC續(xù)航655km,電機(jī)功率l50/180kw;增程版綜合續(xù)航超1300km,搭載1.5L增程器(72kw)+150kw電機(jī)。智能化方面搭載華為ADS4輔助駕駛系統(tǒng)、鴻蒙OS4.0座艙等科技。我們認(rèn)為,尚界品牌是公司與華為的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,公司具備領(lǐng)先的整車制造能力和海外布局,有望補(bǔ)足華為在量產(chǎn)交付和全球化渠道的短板;首款車型定位15-25萬元區(qū)間,標(biāo)志著華為從中高端市場向大眾市場滲透,覆蓋全價(jià)格帶,產(chǎn)品矩陣更加完善;華為以智能駕駛、座艙等核心技術(shù)賦能,強(qiáng)大營銷和渠道能力有望帶動公司銷量向上。圖42:尚界H5定位中型SUV,預(yù)計(jì)9月上市圖43:尚界H5一小時(shí)小訂突破2.5萬臺華為汽車的競爭力主要體現(xiàn)在其強(qiáng)大的全棧自研技術(shù)能力、深度的生態(tài)整合以及清晰的戰(zhàn)略定位。依托在ICT領(lǐng)域的深厚積累,華為將智能駕駛、智能座艙、動力系統(tǒng)和車云協(xié)同等核心技術(shù)全面融入汽車業(yè)務(wù),形成了以"鴻蒙智行"為核心的智能汽車解決方案。在智能駕駛方面,華為ADS系統(tǒng)采用"激光雷達(dá)+視覺融合"技術(shù)路線,結(jié)合自研MBC芯片與升騰算力平臺,已在無高精地圖的城市領(lǐng)航場景中實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先落地,具備高安全性和穩(wěn)定性。盡管特斯拉在數(shù)據(jù)閉環(huán)和純視覺算法上具有先發(fā)優(yōu)勢,但華為憑借全棧自研能力和本土化適配,在中國市場展現(xiàn)出強(qiáng)勁競爭力。華為汽車業(yè)務(wù)的核心競爭力建立在技術(shù)、生態(tài)整合與戰(zhàn)略合作三大支柱之上,在當(dāng)前新能源和智能化汽車市場展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢。表8:華為汽車核心競爭力分析50%)。DriveoNE電驅(qū)平臺實(shí)現(xiàn)98%能效轉(zhuǎn)化率,問界M9搭載后續(xù)航達(dá)1402km(增程版);公司在Robotaxi領(lǐng)域已形成從技術(shù)研發(fā)、車輛量產(chǎn)到商業(yè)運(yùn)營的完整生態(tài)閉環(huán)。2025年5月,上汽享道出行與自動駕駛企業(yè)Momenta達(dá)成戰(zhàn)略合作,基于上汽智己LS6的硬件平臺打造Robotaxi車隊(duì)。該方案復(fù)用量產(chǎn)車傳感器(激光雷達(dá)、攝像頭等),顯著提升硬件穩(wěn)定性,降低改裝成本,為規(guī)?；涞氐於ɑA(chǔ)。表9:公司Robotaxi進(jìn)展與核心優(yōu)勢分析 新階段。技術(shù)端:Momenta主攻算法與飛輪模型,賽可智能負(fù)責(zé)系統(tǒng)集成與路測;定義技術(shù)平權(quán)目標(biāo):推動自動駕駛從實(shí)驗(yàn)室走向u城市動脈",目標(biāo)是讓Robotaxi成為市民日常出行選擇。(-)從產(chǎn)品出海到體系出海,Glocal海外戰(zhàn)略3.0開啟全價(jià)值鏈,產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入全球100多個(gè)國家和地區(qū)。生產(chǎn)研發(fā)銷售方面,公司在海外擁有3大創(chuàng)新研發(fā)中心(倫敦、硅谷、特拉維夫)、3座整車制造基地(泰國、印尼、印度)和1座KD工廠 (巴基斯坦)、100多個(gè)零部件生產(chǎn)研發(fā)基地和3000多個(gè)營銷服務(wù)網(wǎng)點(diǎn);生態(tài)鏈協(xié)同方面,公司在印尼建立首家海外金融服務(wù)公司,為當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商及終端消費(fèi)者提供全面的汽車金融貸款及保險(xiǎn)服務(wù);安吉海外全價(jià)值鏈汽車物流業(yè)務(wù)覆蓋近40個(gè)國家,開通東南亞、墨西哥、南美西、歐洲6條自營國際航線。表10:公司已在亞洲建立四大生產(chǎn)基地,并計(jì)劃拓展非洲、拉美等地區(qū)2014年20萬輛印尼工廠2017年五菱、名爵15萬輛2019年名爵10萬輛巴基斯坦KD工廠2020年名爵2.5萬輛2024年12月名爵裝項(xiàng)目。2024年8月圖45:公司全球化經(jīng)營布局圖46:安吉物流投資建造的全球最大汽車滾裝船安吉安盛號交付首航"全球+本土"出海模式躍遷,公司海外戰(zhàn)略開啟3.0時(shí)代。2025年4月23日,公司正式發(fā)布海外戰(zhàn)略3.0--Glocal戰(zhàn)略",即"全球+本土"的組合戰(zhàn)略。公司海外戰(zhàn)略經(jīng)歷了以產(chǎn)品出口為核心的1.0時(shí)代、以本地化運(yùn)營為核心的2.0時(shí)代,將正式進(jìn)入以全球+本土為核心的3.0時(shí)代。公司物流體系的全球化布局為區(qū)域聯(lián)動提供了強(qiáng)力支撐,5月公司依托旗下安吉物流投資建造的全球最大汽車滾裝船"安吉安盛"及其姐妹船"安吉宏盛"交付首航,有助于公司降低單車物流成本,掌握出海物流供應(yīng)鏈的主動權(quán)。未來3年,公司將依托自身深厚的電動智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)積累,打造包括SUV、轎車、MPV、皮卡在內(nèi)的17款全新海外車型,搭載全新HEV混合動力系統(tǒng)的車表11:公司海外戰(zhàn)略經(jīng)歷了1.0到3.0時(shí)代1.020012012年2.02013-2024年2013年,上汽泰國工廠建立;2019年,印度整車基地正式建成投產(chǎn),MG品牌以新能源產(chǎn)品大舉進(jìn)入歐洲市場,全球2024年,公司旗下高端純電品牌智己汽車正式進(jìn)軍全球市場。3.02025年起全球本土,,;MG品牌出海產(chǎn)品線不斷豐富,海外車型高售價(jià)帶動盈利提升。公司分別于2004、2007年收購羅孚75平臺和MG品牌,名爵曾屬于英國皇室御用品牌,具備一定的海外認(rèn)知度,為出口奠定了良好的品牌基礎(chǔ)。2022年,MG品牌推出中國汽車工業(yè)首款全球車MG4EV。截至目前,MG品牌已推出轎車、SUV等十多款產(chǎn)品,全球累計(jì)銷量超500萬輛,在海外20多個(gè)國家位列銷量TOP10。從售價(jià)看,MG品牌海外銷售價(jià)格普遍高于國內(nèi)指導(dǎo)價(jià)約40%以上,預(yù)計(jì)在出口價(jià)差、規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理的帶動下,公司海外市場盈利能力會有較大的提升空間表12:MG品牌海外銷售價(jià)格普遍高于國內(nèi)車型定位國際上市時(shí)間國內(nèi)指導(dǎo)價(jià)英國指導(dǎo)價(jià)泰國指導(dǎo)價(jià)墨西哥指導(dǎo)價(jià)名爵ZS小型燃油SUV2022款8.58萬元2.00萬英鎊(19.52萬元59.90萬泰鐵(13.15萬元(l4.49萬元名爵HS2020款2.60萬英鎊11.98萬元(25.37萬元)(18.58萬元)名爵4EV2023年三季度13.98萬元2.70萬英鎊(26.36萬元70.99萬泰鐵(15.59萬元)2024年一季度1.90萬英鎊(18.54萬元)57.99萬泰鐵(12.73萬元)40.99萬墨西哥比索(15.81萬元)cyberster2024年三季度31.98萬元5.50萬英鎊(53.74萬元249.90萬泰鐵(54.85萬元(51.04萬元名爵ES52025年一季度11.69萬元2.85萬英鎊(27.80萬元)73.99萬泰鐵(16.27萬元)MG成為公司出口銷量主力品牌,歐英市場構(gòu)成MG海外銷量的基盤。從出口數(shù)量看,MG出口數(shù)量在2023年達(dá)到頂峰,超過64萬輛,2025H1,MG出口數(shù)量為23.86萬輛,同比增長2.75%,實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)向上;從銷量占比看,MG出口數(shù)量在公司出口總量的占比從2019年的36.17%提升至2025Hl的60.40%;從出口地區(qū)看,歐英市場是公司全球化戰(zhàn)略基盤,目前已建有歐洲設(shè)計(jì)中心,正在籌建歐洲工程中心,以及探索歐洲本土化方案。2024年,MG品牌在歐洲市場銷量達(dá)到24.31萬輛,同比增長5.5%,其中英國銷量達(dá)8.15萬輛,歐洲銷量占MG品牌海外市場總銷量的22.93%,MG品牌在歐洲地區(qū)的份額持續(xù)提升。圖47:2025H1MG出口數(shù)量23.86萬輛,同比增長2.75%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院圖48:2019-2024年MG歐洲銷量占比持續(xù)提升n歐洲n中東.南美亞洲大洋洲100%80%60%40%20%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院圖49:2025H1MG出口數(shù)量占公司出總量的60.4%UMG資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院100%80%60%40%20%資料來源:MarkLines,中國銀河證券研究院混動車型助力規(guī)避歐洲關(guān)稅,將成為MG新的增長點(diǎn)。此前MG4EV、MGZSEV等純電車型在歐洲市場實(shí)現(xiàn)熱銷,自2024年下半年起,因純電車型受歐盟反補(bǔ)貼稅影響銷量有所下滑,公司調(diào)整出口戰(zhàn)略,多款混動車型相繼上市,成為出口歐洲的主力,憑借高性價(jià)比、低使用成本及智能化優(yōu)勢,贏得海外用戶青睞。以MGZSHybrid+為例,其以低于1.5萬歐元的價(jià)格切入雷諾clio與達(dá)契亞sandero的價(jià)格區(qū)間,帶動MGZs在西班牙市場實(shí)現(xiàn)5月銷量超5300輛,同比增長114%,成為當(dāng)?shù)卦鏊僮羁斓能囆椭?。我們認(rèn)為伴隨MG品牌海外車型動力形式不斷豐富混動車型的接續(xù)推出有助于抵御歐盟對華純電車型征收35%關(guān)稅的不利影響,混動車型將成為MG出口歐洲的增長新動能。圖51:2025年MGZSHybrid+混動車型在歐洲市場實(shí)現(xiàn)熱銷圖52:未來2年MG將推出13款純電、插混、增程的新能源產(chǎn)品五、投資建議及估值(一)盈利預(yù)測(1)合資板塊:上汽大眾2025年聚焦穩(wěn)銷量、穩(wěn)盈利、穩(wěn)市占率,下半年伴隨新產(chǎn)品發(fā)力,預(yù)計(jì)銷量與去年基本持平,盈利保持平穩(wěn);上汽通用2024年主動去庫存導(dǎo)致批發(fā)端明顯下滑,2025年風(fēng)險(xiǎn)因素已基本消除,銷量有望筑底企穩(wěn),營收降幅有望收窄。整體來看,合資品牌智能化電動化不斷升級尤其是上汽奧迪與華為合作等有望進(jìn)一步推動品牌高端化,2025年合資品牌銷量預(yù)計(jì)企穩(wěn),2026年銷量有望回升,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)營收恢復(fù)增長。(2)自主板塊:榮威經(jīng)過與飛凡品牌的整合,定位注重性價(jià)比的下沉市場受益于更加豐富的產(chǎn)品矩陣,在2024年銷量觸底后有望快速反彈,帶動營收修復(fù);品牌渠道、研發(fā)等方面的整合有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同降本,毛利率有望提升。智己增程車型上市后,動力形式進(jìn)一步豐富,海外布局提速,成功切入歐洲新能源汽車高增長賽道,后續(xù)銷量有望實(shí)現(xiàn)明顯增長,進(jìn)而帶動營收穩(wěn)步增長。名爵在海外市場重點(diǎn)發(fā)力,混動車型的接續(xù)推出有助于抵御歐盟對華純電車型征收35%關(guān)稅的不利影響,出口有望帶動銷量逐步回暖,進(jìn)而帶動營收穩(wěn)步增長。尚界新車發(fā)布有望借力華為智能駕駛、座艙等核心技術(shù)、強(qiáng)大營銷和渠道能力,帶動銷量打開新局面。預(yù)計(jì)2025-2027年整車板塊收入同比將分別增長4.91%、3.62%、6.15%,毛利率分別為3.75%、4.46%、5.00%。(3)零部件板塊:公司零部件板塊聚焦新賽道,加快提升技術(shù)能級,加大新市場開拓,通過數(shù)智化能力搭建等舉措,跟蹤用戶需求變化,強(qiáng)化穿透式管控,切實(shí)增強(qiáng)全鏈條的成本競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。預(yù)計(jì)2025-2027年零部件板塊收入同比將分別增長8.56%、8.70%、6.67%,毛利率分別為17.39%、18.22%、18.75%。表13:預(yù)計(jì)2025年公司收入同比增長9.31%至6860.11億元20242025E2026E2027EYOY-24,56%4,91%3.62%6.15%3.86%3.75%4,46%5.00%1,906.762,070.002,250.002,400.00YOY4,26%8.56%8.70%6.67%17.91%17.39%17.78%18.75%421.36500.00550.00600.00YOY11.02%18.66%10.00%9.09%20.77%19.00%18.18%20.00%135.16130.00125.00110.00YOY-26.96%-3.82%-3.85%12.00%85.15%84.62%84.80%85.45%6275.906860.117253.667710.00YOY15.73%9.31%5.74%6.29%9.38%11.09%11.47%12.04%預(yù)計(jì)2025年~2027年公司將分別實(shí)現(xiàn)營收6860.11億元、7253.66億元、7710.00億元,分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤113.87億元、129.09億元、146.27億元,其中2025年利潤增長較快原因是2024年公元、1.27元。表l4:預(yù)計(jì)2025年公司實(shí)現(xiàn)營收6860.1l億元,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤l13.87億元2024A2025E2026E2027EEPS(元)PE(二)估值絕對估值法:采用DCF絕對估值法進(jìn)行估值,在加權(quán)平均資本成本(WACC)正負(fù)波動0.5%、永續(xù)增長率(g)正負(fù)波動0.5%的情況下,公司合理每股價(jià)值區(qū)間為27.75元-27.86元,對應(yīng)市值區(qū)間為3189.96億元-3202.73億元。表15:基本假設(shè)及關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)參數(shù)33.00%1.50%1.901.50%18.00%40.00%2.89%38.16%32.85%20.98%說明取2025年9月8日10年期國債收益率收益率為18%有效稅率T(%)表16:現(xiàn)金流折現(xiàn)估值表261.742.463.61267.824,783.26611.453,195.67114.9527.80表17:敏感性分析WACC19.48%19.98%20.48%20.98%21.48%21.98%22.48%0.00%27.8527.8327.8127.8027.7827.7727.750.50%27.8527.8327.8227.8027.7827.7727.751.00%27.8627.8427.8227.8027.7827.7727.751.50%27.8627.8427.8227.8027.7827.7727.752.00%27.8627.8427.8227.8027.7827.7727.752.50%27.8627.8427.8227.8027.7827.7727.753.00%27.8627.8427.8227.8027.7927.7727.75相對估值法:我們選取具有代表性的整車制造龍頭企業(yè)比亞迪、長城汽車、長安汽車、江淮汽車作為可比公司。截至2025年9月7日,2024-2026年可比公司PE均值分別為-5.74倍、124.26倍、29.01倍。當(dāng)前公司受通用大幅減值影響導(dǎo)致業(yè)績明顯下滑、估值偏高,但2025年開始有望明顯恢復(fù)?？紤]到公司新能源轉(zhuǎn)型以及出海的銷量增長潛力,給予公司2025年20-22倍PE,合理每股價(jià)值區(qū)間為23.54元-25.90元,對應(yīng)市值區(qū)間為2707.46億元-2978.20億元。綜合考慮絕對估值與相對估值,公司合理每股價(jià)值區(qū)間23.54元-27.86元,對應(yīng)市值區(qū)間為2707.46億元-3202.73億元,給予"推薦"評級。表18:可比公司估值(數(shù)據(jù)截至2025年9月7日)PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E002594.SZ比亞迪107.269,371.9013.845.346.087.7520.0917.64601633.SH26.071.491.631.9217.5015.9913.58000625.SZ12.461,096.850.740.760.9116.8416.3913.69江淮汽車*-0.8265.06444.5871.13平均3,417.00-5.74124.2629.01資料來源:ind,中國銀河證券研究院(*采用ind一致預(yù)期)六、風(fēng)險(xiǎn)提示1、新能源汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前國內(nèi)新能源市場發(fā)展逐漸成熟,新能源市場可能出現(xiàn)銷量增長放緩的風(fēng)險(xiǎn),使得公司可能面臨產(chǎn)品銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),影響公司的業(yè)績增長;2、市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前新能源車市場參與者眾多,公司可能面臨市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn),影響公司的銷量增速與產(chǎn)品價(jià)格,進(jìn)而影響公司營收與盈利能力的增長;3、智能化技術(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。智能化技術(shù)是公司產(chǎn)品的核心競爭力,但高階智能駕駛等技術(shù)難度較高,發(fā)展不及預(yù)期可能影響公司核心競爭力的提升。圖1:公司的歷史可以追溯到1955年,經(jīng)歷約七十年的發(fā)展成長為國內(nèi)老牌領(lǐng)軍車企3圖2:2019以來銷量承壓2025H1重回正增長4圖5:2025H1公司乘用車出口數(shù)量(輛位居第三4圖6:2016-2024年公司新能源銷量及增速情況5圖7:2016-2024年中國新能源銷量及滲透率情況5圖8:2011-2025H1公司營業(yè)收入及同比情況5圖9:201-2025H1公司歸母凈利潤及同比情況5圖10:2011-2025H1公司毛利率及凈利率情況圖11:201l-2025H1公司費(fèi)用率情況….6圖12:2025H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比改善85.89%…6圖13:2025年公司資產(chǎn)負(fù)債率為61.48%,同比下降2.91pct…6圖14:公司重組大乘用車板塊致力自主品牌新發(fā)展8圖1s:公司組織架構(gòu)圖8圖16:2024年7月,上海市國資委調(diào)研上汽通用圖17:2024年11月,上海市政府領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)研上汽集團(tuán)圖18:榮威品牌2024年銷量同比減少13.13%圖19:飛凡品牌銷量持續(xù)低迷,2024年銷量不足6000輛圖20:榮威飛凡品牌融合圖21:榮威飛凡雙授權(quán)店相繼開業(yè)圖22:2023年伴隨LS6推出智己銷量增長顯著12圖23:智己發(fā)布線控?cái)?shù)字底盤技術(shù)下半圖24:公司自主品牌新能源滲透率呈上升態(tài)勢12圖25:自主品牌新能源銷量結(jié)構(gòu)中,PHV占比逐步提升12圖26:公司與德國大眾合資合營期限再次延長至2040年1a圖27:公司與奧迪創(chuàng)辦新品牌AUDI并推出概念車型AUDIE…1a圖28:2014年上汽通用上汽大眾合計(jì)銷量占比超過60%1a圖29:2020年起上汽大眾銷量開始下滑…14圖30:2019年起上汽大眾營業(yè)收入開始下滑1a圖31:2019年起上汽大眾歸母凈利潤快速下滑1a圖32:MEB平臺是大眾首款為大規(guī)模生產(chǎn)開發(fā)的電動車模塊化平臺1S圖33:in.家族車型銷量穩(wěn)步提升,ID.3銷量占比最高1s圖34:2019年起上汽通用銷量開始下滑…15圖35:2025年1.7月,上汽通用累計(jì)銷量28.73萬輛,同增19.43%1s圖3s:2018年起上汽通用營業(yè)收入開始下滑1s圖37:2018年起上汽通用歸母凈利潤快速下滑圖39:別克至境首款車型基于道遙超級融合架構(gòu)打造…1s圖40:2024年上汽通用產(chǎn)能利用率僅為22%17圖41:上汽通用即將關(guān)閉沈陽北盛工廠……17圖42:尚界H5定位中型SUV,預(yù)計(jì)9月上市1S圖43:尚界H5一小時(shí)小訂突破2.5萬臺1s圖44:公司打造的全球首個(gè)基于前裝量產(chǎn)的Robotaxi車隊(duì)…….21