基于EVA視角：我國煤炭上市公司并購績效的深度剖析與策略優(yōu)化一、引言1.1研究背景與意義煤炭作為我國重要的基礎能源，在國民經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)著舉足輕重的地位。長期以來，煤炭在我國能源消費結(jié)構中一直處于主導地位，為工業(yè)生產(chǎn)、電力供應、居民生活等提供了不可或缺的能源支持。近年來，隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加速以及國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構的不斷調(diào)整，煤炭行業(yè)面臨著前所未有的機遇與挑戰(zhàn)。從發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)量穩(wěn)步增長、市場規(guī)模龐大但競爭激烈的特點。2017-2023年，全國規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量持續(xù)增長，2021年突破40億噸，2023年達到46.60億噸，較2022年增長了2.9%。2024年1-4月，全國規(guī)模以上企業(yè)共生產(chǎn)14.80億噸原煤，較2023年同期下降了3.5%。分省市來看，2024年1-4月，規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量超1億噸的省市有內(nèi)蒙古、山西、陜西和新疆，合計市場份額達95.55%，行業(yè)區(qū)域競爭高度集中。2010年以來，全國煤炭消費量持續(xù)增長，2022年突破30億噸標準煤，2023年達到31.63億噸標準煤。從全國能源消費總體情況來看，煤炭仍是主要的消費能源，但占比近年來呈下降趨勢，從2010年的69.2%降至2023年的55.3%。煤炭價格先升后降，2015年以來，煤炭價格呈現(xiàn)呈先上升后下降的趨勢，其中2015-2020年間的價格走勢相對穩(wěn)定，煤炭價格基本在400-800元/噸之間震蕩；2021年價格開始上漲，最高在10月19日達到1987元/噸；隨后2022年價格仍保持高位運行，2023年之后進入下行通道。截至2024年6月3日，煤炭價格為956元/噸。煤炭行業(yè)市場規(guī)模波動變化，2015-2020年間，中國煤炭行業(yè)規(guī)模上企業(yè)的營業(yè)收入波動下降，2020年之后恢復增長，2022年達到4.02萬億元，實現(xiàn)近年來的最高水平，受益于煤炭價格的高位運行。2023年，煤炭價格持續(xù)下跌，全國規(guī)模上企業(yè)的營業(yè)收入回落至3.5萬億元。在這樣的市場環(huán)境下，為了實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、提升企業(yè)的市場競爭力以及應對日益嚴格的環(huán)保政策和行業(yè)監(jiān)管要求，煤炭企業(yè)紛紛通過并購這一資本運作方式來實現(xiàn)規(guī)模擴張、產(chǎn)業(yè)升級和多元化發(fā)展。例如，兗礦能源近期以140.66億元收購山東能源集團旗下西北礦業(yè)51%股權，成為行業(yè)資源整合的重要案例。西北礦業(yè)擁有12家煤炭企業(yè)及14宗礦業(yè)權，商品煤年產(chǎn)量約2800萬噸。此次交易完成后，兗礦能源資源量將增加63.52億噸，可采儲量提升36.52億噸，商品煤年產(chǎn)量預計增長3000萬噸。資產(chǎn)注入后，兗礦能源2023年調(diào)整后營業(yè)收入、凈利潤預計分別提升10.61%和3.60%，2024年前11個月相關指標亦將顯著改善。并購活動對于煤炭企業(yè)而言，理論上能夠帶來協(xié)同效應，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同等，有助于企業(yè)降低成本、提高生產(chǎn)效率、增強市場定價權以及實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與拓展。然而，由于并購過程涉及到復雜的資產(chǎn)整合、人員調(diào)整、文化融合以及市場環(huán)境的不確定性等因素，并非所有的并購都能達到預期的效果。在現(xiàn)實中，部分煤炭企業(yè)的并購活動不僅未能提升企業(yè)績效，反而導致了經(jīng)營困境的加劇和企業(yè)價值的下降。因此，如何準確評估煤炭企業(yè)并購績效，成為了企業(yè)管理者、投資者以及監(jiān)管部門共同關注的焦點問題。傳統(tǒng)的績效評價指標，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等，雖然在一定程度上能夠反映企業(yè)的經(jīng)營成果，但它們往往忽略了資本成本的因素，容易導致企業(yè)管理者為追求短期利潤而忽視長期價值創(chuàng)造。而經(jīng)濟增加值（EVA）作為一種新型的績效評價指標，強調(diào)了資本成本的概念，考慮了股東投入資本的機會成本，能夠更加真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造能力。通過計算EVA，企業(yè)可以清晰地了解到扣除全部資本成本后，企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價值。若EVA為正值，表明企業(yè)創(chuàng)造了超過資本成本的價值；若EVA為負值，則意味著企業(yè)的經(jīng)營收益未能覆蓋資本成本，股東價值受到了損害。在煤炭上市公司并購績效分析中，運用EVA指標能夠更全面、準確地評估并購活動對企業(yè)價值的影響，為企業(yè)的并購決策提供更為可靠的依據(jù)?；谝陨媳尘?，深入研究基于EVA的我國煤炭上市公司并購績效具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論方面，有助于豐富和完善企業(yè)并購績效評價的理論體系，進一步拓展EVA指標在特定行業(yè)中的應用研究，為后續(xù)學者對煤炭行業(yè)及其他相關行業(yè)的并購研究提供有益的參考和借鑒。在現(xiàn)實意義上，對于煤炭上市公司而言，能夠幫助企業(yè)管理者更加科學地評估并購活動的成效，及時發(fā)現(xiàn)并購過程中存在的問題并采取相應的改進措施，從而提高并購決策的質(zhì)量和成功率，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；對于投資者來說，可以為其投資決策提供更準確的信息參考，幫助他們識別具有投資價值的煤炭企業(yè)，降低投資風險；從宏觀角度看，有利于促進煤炭行業(yè)的資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整，推動整個煤炭行業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展，更好地適應經(jīng)濟發(fā)展的新形勢和新要求。1.2研究思路與方法本研究從理論分析出發(fā)，深入剖析煤炭行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與并購態(tài)勢，闡釋EVA在并購績效評價中的獨特優(yōu)勢，構建基于EVA的績效評價體系。隨后，選取具有代表性的煤炭上市公司作為樣本，運用定量分析方法計算并購前后的EVA值，通過對比分析直觀呈現(xiàn)并購對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。同時，結(jié)合具體案例，從多個維度深入解讀EVA指標在評估并購績效時的實際應用與指導意義，挖掘并購過程中的關鍵因素及潛在問題。具體采用的研究方法如下：文獻研究法：廣泛查閱國內(nèi)外關于企業(yè)并購績效評價、EVA理論及其在煤炭行業(yè)應用的相關文獻，全面梳理前人的研究成果，了解研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，明確已有研究的優(yōu)勢與不足，為本研究提供堅實的理論基礎與研究思路。通過對大量文獻的分析，總結(jié)出不同學者對并購績效評價指標和方法的觀點，深入理解EVA的概念、計算方法及其在企業(yè)績效評價中的應用原理，從而確定本研究的切入點和創(chuàng)新點。案例分析法：選取兗礦能源、中國神華等典型的煤炭上市公司并購案例進行深入分析，詳細剖析并購背景、過程以及并購前后企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務數(shù)據(jù)。通過對這些案例的研究，深入探討EVA在評估煤炭上市公司并購績效中的具體應用，分析并購活動對企業(yè)EVA的影響機制，總結(jié)成功經(jīng)驗與失敗教訓，為其他煤炭企業(yè)的并購決策提供實踐參考。例如，在分析兗礦能源收購西北礦業(yè)的案例時，深入研究其并購后的資源整合、成本控制以及市場拓展等方面的舉措對EVA的提升作用，以及在并購過程中遇到的問題和挑戰(zhàn)。定量分析法：收集樣本公司并購前后的財務數(shù)據(jù)，依據(jù)EVA的計算公式，精確計算各公司在不同時期的EVA值。運用統(tǒng)計分析方法對計算結(jié)果進行深入分析，對比并購前后EVA值的變化情況，評估并購活動對企業(yè)績效的影響程度。同時，結(jié)合其他財務指標，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等，進行綜合分析，更全面、準確地評價煤炭上市公司的并購績效。通過定量分析，可以直觀地展示并購活動對企業(yè)經(jīng)濟增加值的影響，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。1.3研究創(chuàng)新點多維度綜合分析：以往對煤炭企業(yè)并購績效的研究多集中于單一維度，如財務指標或市場反應。本研究創(chuàng)新性地從財務、市場和戰(zhàn)略多個維度，運用EVA指標對煤炭上市公司并購績效進行綜合分析。不僅關注并購前后企業(yè)財務數(shù)據(jù)的變化，還深入探討并購活動在市場份額拓展、產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及戰(zhàn)略目標實現(xiàn)等方面的成效，從而更全面、立體地展現(xiàn)并購對企業(yè)的影響。結(jié)合市場環(huán)境動態(tài)分析：充分考慮煤炭行業(yè)市場環(huán)境的動態(tài)變化，將市場供需關系、價格波動、政策導向等因素納入研究范疇。在分析并購績效時，探討不同市場環(huán)境下并購活動對企業(yè)EVA的差異化影響，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實指導意義，能夠為煤炭企業(yè)在復雜多變的市場環(huán)境中制定合理的并購策略提供有力支持。提出針對性策略建議：基于實證分析和案例研究結(jié)果，針對煤炭上市公司在并購過程中存在的問題，從戰(zhàn)略規(guī)劃、整合措施以及風險管理等方面提出具有針對性和可操作性的策略建議。這些建議緊密結(jié)合煤炭行業(yè)特點和企業(yè)實際情況，有助于企業(yè)提高并購成功率，實現(xiàn)并購價值最大化，推動煤炭行業(yè)的健康發(fā)展。二、理論基礎與研究綜述2.1企業(yè)并購相關理論企業(yè)并購作為企業(yè)資本運作和經(jīng)營的重要形式，在市場經(jīng)濟發(fā)展中扮演著關鍵角色。并購即兼并與收購（MergersandAcquisitions，M&A），國際上習慣將二者合稱為M&A，在我國統(tǒng)稱為并購。這是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A上，以一定經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權的行為。企業(yè)并購主要涵蓋公司合并、資產(chǎn)收購、股權收購三種形式。公司合并是指兩個或兩個以上的公司依照法定程序，合并為一個公司的行為，可進一步細分為吸收合并和新設合并，吸收合并中一個公司吸收其他公司而存續(xù)，被吸收公司解散；新設合并則是兩個或以上公司合并設立一個新公司，合并各方解散。資產(chǎn)收購是指企業(yè)購買目標企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標企業(yè)資產(chǎn)的控制和運營；股權收購是指企業(yè)購買目標企業(yè)的股權，從而獲得對目標企業(yè)的控制權，根據(jù)收購股權比例不同，可實現(xiàn)參股、控股甚至完全收購。依據(jù)不同的劃分標準，企業(yè)并購具有多種類型。按并購雙方所處行業(yè)關聯(lián)程度，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購發(fā)生在同屬一個產(chǎn)業(yè)或行業(yè)、產(chǎn)品處于同一市場的企業(yè)之間，如兩家煤炭開采企業(yè)的合并，通過橫向并購，企業(yè)能夠擴大同類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，消除競爭，提高市場占有率?？v向并購是生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關的企業(yè)之間的并購行為，像煤炭企業(yè)對下游電力企業(yè)的收購，可實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，加速生產(chǎn)流程，節(jié)約運輸、倉儲等費用，增強企業(yè)對上下游市場的控制能力。混合并購則是生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關聯(lián)的產(chǎn)品或服務的企業(yè)之間的并購，其目的主要是分散經(jīng)營風險，提高企業(yè)的市場適應能力，例如煤炭企業(yè)涉足金融、房地產(chǎn)等領域的并購。按并購的付款方式劃分，并購可分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)、現(xiàn)金購買股票、股票交換并購等方式?，F(xiàn)金購買資產(chǎn)是并購公司使用現(xiàn)款購買目標公司絕大部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標公司的控制；現(xiàn)金購買股票是并購公司以現(xiàn)金購買目標公司的大部分或全部股票；股票交換并購則是并購公司以自身股票換取目標公司股票，從而實現(xiàn)并購目的。并購活動背后蘊含著豐富的理論基礎，這些理論從不同角度解釋了企業(yè)進行并購的動機和預期效果。協(xié)同效應理論認為，并購能夠使企業(yè)在經(jīng)營、管理和財務等方面實現(xiàn)協(xié)同，產(chǎn)生“1+1>2”的效果。經(jīng)營協(xié)同主要體現(xiàn)在企業(yè)通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，優(yōu)化資源配置，例如通過共享生產(chǎn)設備、銷售渠道等實現(xiàn)成本的降低；管理協(xié)同是指主并方存在過剩的管理能力，而被并購企業(yè)管理能力相對欠缺，并購后可將主并方的管理經(jīng)驗和能力應用到被并方，提升其管理水平，實現(xiàn)資源利用效率的提高；財務協(xié)同則表現(xiàn)為并購后企業(yè)在財務結(jié)構上的優(yōu)勢互補，如資金充裕的企業(yè)可以彌補被并購方的資金短缺，優(yōu)化現(xiàn)金流管理，降低融資成本，提高資金使用效率。市場勢力理論指出，企業(yè)通過并購可以擴大市場份額，增強對市場的控制能力，提高行業(yè)集中度，從而獲得更強的市場定價權和競爭優(yōu)勢。在煤炭行業(yè)，大型煤炭企業(yè)通過并購整合小型企業(yè)，能夠減少市場競爭主體，提升自身在煤炭市場的話語權，影響煤炭價格走勢，獲取更多的市場利益。交易成本理論從降低交易成本的角度解釋并購行為。該理論認為，當市場交易費用高于企業(yè)內(nèi)部行政指令成本時，企業(yè)會傾向于通過并購將外部交易內(nèi)部化，以降低交易成本，提高交易效率。例如，煤炭企業(yè)為了確保原材料的穩(wěn)定供應，降低采購成本和交易風險，可能會并購上游的煤炭資源企業(yè)，減少與外部供應商的談判、簽約等交易環(huán)節(jié)。2.2并購績效評價理論并購績效，作為衡量企業(yè)并購活動成效的關鍵指標，指的是企業(yè)在完成并購行為后，并購雙方在整合過程中，資源配置效率是否得以提升，經(jīng)營成本是否有效降低，盈利能力是否顯著增強，以及預期目標是否成功實現(xiàn)等一系列指標的綜合判斷。準確評估并購績效對于企業(yè)的戰(zhàn)略決策、資源配置以及可持續(xù)發(fā)展具有至關重要的意義，它不僅能夠為企業(yè)管理者提供決策依據(jù)，幫助他們總結(jié)經(jīng)驗教訓，優(yōu)化后續(xù)的并購策略，還能為投資者、債權人等利益相關者提供重要的信息參考，影響他們的投資決策和對企業(yè)的信心。在企業(yè)并購績效評價的發(fā)展歷程中，涌現(xiàn)出了多種評價方法，每種方法都有其獨特的理論基礎、應用特點和局限性。傳統(tǒng)財務指標評價法是較為常用的一種方法，它主要運用企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標，來衡量企業(yè)并購前后的經(jīng)營業(yè)績變化。凈利潤反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果，是企業(yè)扣除所有成本、費用和稅費后的剩余收益；凈資產(chǎn)收益率則體現(xiàn)了股東權益的收益水平，用于衡量公司運用自有資本的效率；資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)長期償債能力，展示了企業(yè)負債與資產(chǎn)的比例關系；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。通過對這些財務指標在并購前后的縱向?qū)Ρ?，以及與同行業(yè)其他企業(yè)的橫向?qū)Ρ?，可以在一定程度上了解企業(yè)并購后的盈利能力、償債能力、運營能力等方面的變化情況。然而，該方法存在明顯的局限性，它忽略了資本成本的因素，沒有考慮股東投入資本的機會成本，容易導致企業(yè)管理者為追求短期財務指標的提升而忽視長期價值創(chuàng)造。此外，財務指標容易受到會計政策選擇、財務報表粉飾等因素的影響，可能無法真實、準確地反映企業(yè)的實際經(jīng)營狀況和并購績效。事件研究法是另一種重要的并購績效評價方法，它以有效市場理論為基礎，假設市場是有效的，任何信息都會及時、準確地反映在股票價格上。該方法將企業(yè)并購視為一個獨立事件，以并購日為中心，向前期與后期各推移若干天作為研究并購事件所帶來市場反應的事件窗口期。通過計算并購公告發(fā)布前后股票價格的正常收益率與超額收益率，來考察并購事件給并購企業(yè)雙方帶來的股價波動，進而判斷并購對企業(yè)績效的影響。若在事件窗口期內(nèi)，并購方或被并購方的股票獲得正的超額收益，則認為并購事件改善了并購方或被并購方的績效。事件研究法的優(yōu)點在于能夠快速、直觀地反映市場對并購事件的即時反應，具有較強的時效性。然而，它對市場有效性的依賴程度較高，在我國證券市場還不夠規(guī)范、市場機制尚不完善的情況下，股價容易受到人為操縱、市場噪音等因素的干擾，導致股價波動不能真實反映并購的績效。此外，短期內(nèi)的股價變動難以全面、準確地反映并購所帶來的長期績效改變，而且并購可能不是影響股價的唯一因素，其他市場事件、宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化等也可能對股價產(chǎn)生影響，從而影響評價結(jié)果的準確性。經(jīng)濟增加值（EVA）評價法是一種基于價值創(chuàng)造的績效評價方法，它克服了傳統(tǒng)績效評價方法的一些缺陷，更加注重企業(yè)的長期價值創(chuàng)造。EVA的核心思想是企業(yè)只有在扣除全部資本成本（包括債務資本成本和股權資本成本）后，剩余的收益才是真正為股東創(chuàng)造的價值。其基本計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×平均資本占用。其中，稅后凈營業(yè)利潤是在會計凈利潤的基礎上，經(jīng)過一系列調(diào)整得到的，調(diào)整項目主要包括商譽攤銷、研發(fā)費用、遞延所得稅、先進先出存貨利得、折舊、資產(chǎn)租賃等，這些調(diào)整旨在消除會計穩(wěn)健主義對業(yè)績的影響，減少管理當局進行盈余管理的機會，使計算結(jié)果更能真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。加權平均資本成本是債務資本成本和股權資本成本的加權平均值，它反映了企業(yè)使用資本的平均成本。平均資本占用包括股權資本和債務資本，是企業(yè)投入經(jīng)營活動的全部資本。當EVA的值為正時，表明公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，即公司為股東創(chuàng)造了新價值；相反，如果EVA的值為負，則表明股東的財富在減少。EVA評價法考慮了所有資本的成本，強調(diào)了股東價值的創(chuàng)造，能夠促使企業(yè)管理者更加關注企業(yè)的長期發(fā)展和可持續(xù)盈利能力，避免短期行為。同時，通過對會計數(shù)據(jù)的調(diào)整，減少了會計政策選擇和盈余管理對績效評價的干擾，使評價結(jié)果更加客觀、真實。然而，EVA評價法在計算過程中需要對大量的會計數(shù)據(jù)進行調(diào)整，計算過程較為復雜，對數(shù)據(jù)的準確性和完整性要求較高。而且，EVA指標主要側(cè)重于財務方面的評價，對于企業(yè)的非財務因素，如市場份額、品牌影響力、客戶滿意度等方面的考量相對不足。2.3EVA理論概述經(jīng)濟增加值（EconomicValueAdded，簡稱EVA）作為一種重要的企業(yè)績效評價指標，由美國思騰思特咨詢公司（SternStewart&Co.）于20世紀80年代首創(chuàng)并逐漸推廣應用。其核心定義是企業(yè)在扣除全部資本成本（包括債務資本成本和股權資本成本）后所剩余的價值，也被稱為經(jīng)濟利潤，它反映了企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的財富。從本質(zhì)上講，EVA打破了傳統(tǒng)會計利潤只考慮債務資本成本而忽視股權資本成本的局限，將股東投入資本的機會成本納入了考量范圍，使得企業(yè)的業(yè)績評價更加全面和真實。例如，一家企業(yè)在會計利潤上表現(xiàn)為盈利，但如果其扣除股權資本成本后的EVA為負，那么實際上該企業(yè)并沒有為股東創(chuàng)造價值，反而在消耗股東的財富。EVA的基本計算原理圍繞著三個關鍵要素：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）、加權平均資本成本（WACC）和平均資本占用（TC）。其計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×平均資本占用，即EVA=NOPAT-WACC×TC。稅后凈營業(yè)利潤是在企業(yè)凈利潤的基礎上，經(jīng)過一系列調(diào)整后得到的。這些調(diào)整旨在消除會計穩(wěn)健性原則對企業(yè)真實業(yè)績的影響，減少管理層通過會計手段進行盈余管理的可能性，使計算結(jié)果更能準確反映企業(yè)的經(jīng)營盈利能力。調(diào)整項目主要涵蓋了商譽攤銷、研發(fā)費用、遞延所得稅、先進先出存貨利得、折舊、資產(chǎn)租賃等。例如，在會計處理中，研發(fā)費用通常被視為當期費用一次性扣除，這可能會低估企業(yè)的真實盈利能力。而在計算EVA時，將研發(fā)費用視為一種長期投資進行資本化處理，在其受益期內(nèi)逐步攤銷，從而更合理地反映研發(fā)活動對企業(yè)未來收益的貢獻。加權平均資本成本是債務資本成本和股權資本成本的加權平均值，它代表了企業(yè)使用資本的平均代價。債務資本成本相對較為明確，可根據(jù)企業(yè)實際的債務利率和利息支出情況計算得出。而股權資本成本的確定則相對復雜，通常采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估算，公式為：股權資本成本=無風險利率+β系數(shù)×（市場平均收益率-無風險利率）。其中，無風險利率一般選取國債收益率等近似無風險資產(chǎn)的收益率；β系數(shù)衡量的是企業(yè)股票相對于整個市場的風險程度，反映了該股票價格波動對市場波動的敏感度；市場平均收益率則是整個市場的平均投資回報率。通過加權平均資本成本的計算，綜合考慮了企業(yè)不同融資渠道的成本，為EVA的計算提供了準確的資本成本參考。平均資本占用是指企業(yè)在經(jīng)營過程中投入的全部資本，包括股權資本和債務資本。它的計算是將股東權益、少數(shù)股東權益、遞延稅項貸方余額（若為借方余額則為負值）、累計商譽攤銷、各種準備金（如壞賬準備、存貨跌價準備等）、研究發(fā)展費用資本化金額、短期借款、長期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款、應付債券等項目相加，再減去在建工程（因為在建工程尚未投入實際運營，不產(chǎn)生收益）。例如，某企業(yè)的股東權益為5000萬元，債務資本為3000萬元，遞延稅項貸方余額500萬元，累計商譽攤銷200萬元，各種準備金100萬元，研究發(fā)展費用資本化金額300萬元，短期借款800萬元，長期借款1200萬元，一年內(nèi)到期的長期借款300萬元，應付債券500萬元，在建工程1000萬元，那么該企業(yè)的平均資本占用=5000+3000+500+200+100+300+800+1200+300+500-1000=10900萬元。EVA評價指標在企業(yè)績效評估中具有顯著的優(yōu)勢。首先，它從股東財富最大化的角度出發(fā)，全面考慮了所有資本的成本，促使企業(yè)管理者更加關注企業(yè)的長期價值創(chuàng)造，避免了傳統(tǒng)績效評價指標下管理者可能為追求短期會計利潤而忽視資本成本和長期發(fā)展的短視行為。例如，在傳統(tǒng)的凈利潤指標下，管理者可能會選擇投資一些短期內(nèi)能帶來較高利潤但長期回報率低于資本成本的項目，而基于EVA的評價體系會使管理者更謹慎地評估項目的真實價值，只有當項目的預期回報率高于加權平均資本成本時，才會進行投資，從而保障股東的利益。其次，EVA通過對會計數(shù)據(jù)的一系列調(diào)整，減少了會計政策選擇和盈余管理對績效評價的干擾，使得評價結(jié)果更能真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。例如，對于一些企業(yè)通過操縱折舊方法、資產(chǎn)減值準備計提等手段來調(diào)節(jié)利潤的行為，EVA的調(diào)整措施能夠在一定程度上消除這些干擾因素，還原企業(yè)經(jīng)營的真實面貌。此外，EVA還能夠為企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供有力支持，如在投資決策、融資決策、業(yè)績考核、薪酬激勵等方面，以EVA為核心的決策體系能夠引導企業(yè)資源向更具價值創(chuàng)造能力的方向配置，提高企業(yè)的資源利用效率和整體競爭力。然而，EVA評價指標也存在一定的局限性。一方面，EVA的計算過程較為復雜，需要對大量的會計數(shù)據(jù)進行調(diào)整和分析，這不僅對企業(yè)的財務數(shù)據(jù)質(zhì)量和準確性要求較高，而且增加了計算成本和操作難度，對于一些財務核算基礎薄弱或規(guī)模較小的企業(yè)來說，實施EVA評價可能面臨較大的困難。另一方面，EVA主要側(cè)重于財務指標的衡量，雖然它在一定程度上能夠反映企業(yè)的經(jīng)營成果和價值創(chuàng)造能力，但對于企業(yè)的非財務因素，如市場份額、品牌影響力、客戶滿意度、創(chuàng)新能力、員工素質(zhì)等方面的考量相對不足。而這些非財務因素在當今競爭激烈的市場環(huán)境中，對于企業(yè)的長期發(fā)展和可持續(xù)競爭力同樣具有至關重要的影響。例如，一家企業(yè)雖然在短期內(nèi)EVA表現(xiàn)良好，但如果其市場份額逐漸被競爭對手侵蝕，品牌知名度下降，客戶滿意度降低，那么從長期來看，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力可能會受到嚴重威脅。因此，在應用EVA評價指標時，需要結(jié)合其他非財務指標進行綜合分析，以更全面、準確地評估企業(yè)的績效和發(fā)展?jié)摿Α?.4國內(nèi)外研究綜述企業(yè)并購作為企業(yè)實現(xiàn)擴張與發(fā)展的重要戰(zhàn)略手段，長期以來一直是學術界和實務界關注的焦點。而并購績效的評價則是衡量并購活動是否成功的關鍵環(huán)節(jié)，其中經(jīng)濟增加值（EVA）在并購績效評價中的應用研究不斷深入。國外學者對企業(yè)并購績效的研究起步較早，取得了豐富的成果。在并購績效的整體研究方面，學者們運用多種方法進行分析。如Andrade、Mitchell和Stafford（2001）通過對大量并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，從長期來看，并購活動總體上能夠為收購方帶來一定的績效提升，但不同行業(yè)和并購類型之間存在顯著差異。在制造業(yè)中，橫向并購往往能通過規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應實現(xiàn)成本降低和效率提升，從而顯著提高企業(yè)績效；而在服務業(yè)，由于業(yè)務整合難度較大，并購績效的提升相對不明顯。在EVA指標應用于并購績效評價的研究領域，國外學者也進行了深入探討。SternStewart公司是EVA理論的倡導者和推廣者，其研究表明EVA能夠更準確地衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在并購績效評價中具有獨特優(yōu)勢。學者們通過實證研究進一步驗證了這一觀點，如Biddle、Bowen和Wallace（1997）對多個行業(yè)的企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，EVA指標與企業(yè)市場價值之間的相關性明顯高于傳統(tǒng)會計指標，在評價企業(yè)并購后的長期績效方面，EVA能夠更真實地反映并購活動對企業(yè)價值的影響。以美國通用電氣公司（GE）的并購案例為例，在并購后的幾年中，雖然凈利潤等傳統(tǒng)指標表現(xiàn)良好，但通過EVA分析發(fā)現(xiàn)，由于并購后整合過程中資本成本的增加，企業(yè)實際上并沒有創(chuàng)造出預期的價值，這表明EVA指標能夠更敏銳地捕捉到企業(yè)價值創(chuàng)造的實際情況。國內(nèi)學者在企業(yè)并購績效和EVA應用研究方面也取得了眾多成果。在并購績效研究方面，李善民和朱滔（2006）對我國上市公司的并購績效進行了長期跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)并購后的短期內(nèi)，企業(yè)績效可能會有所波動，但從長期來看，部分并購活動能夠?qū)崿F(xiàn)資源整合和協(xié)同效應，從而提升企業(yè)績效。對于一些具有戰(zhàn)略互補性的企業(yè)并購，通過整合業(yè)務流程和資源配置，企業(yè)的市場份額和盈利能力得到了顯著提升；然而，也有部分并購由于整合不力或戰(zhàn)略決策失誤，導致績效下滑。在EVA應用于我國企業(yè)并購績效評價的研究方面，許多學者結(jié)合我國國情進行了深入分析。周守華、陶春華（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場環(huán)境下，EVA指標能夠有效地克服傳統(tǒng)績效評價指標的缺陷，更準確地反映企業(yè)并購后的真實績效。以我國鋼鐵行業(yè)的并購為例，一些企業(yè)在并購后，通過EVA指標分析發(fā)現(xiàn)，雖然在會計利潤上表現(xiàn)為盈利，但扣除全部資本成本后，EVA為負，這說明企業(yè)的并購活動并沒有真正實現(xiàn)價值創(chuàng)造，而是在消耗股東財富。這一研究結(jié)果為我國企業(yè)在并購決策和績效評價中重視資本成本和價值創(chuàng)造提供了重要的理論支持和實踐指導。綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，雖然在企業(yè)并購績效評價和EVA應用研究方面已經(jīng)取得了豐碩成果，但仍存在一定的局限性?，F(xiàn)有研究在并購績效評價指標體系的構建上，雖然越來越注重EVA等價值創(chuàng)造指標的應用，但對于非財務指標的融合還不夠充分。在當今競爭激烈的市場環(huán)境下，企業(yè)的創(chuàng)新能力、品牌影響力、客戶滿意度等非財務因素對企業(yè)的長期發(fā)展和并購績效的影響日益顯著，未來研究需要進一步加強對這些非財務因素的考量，構建更加全面、科學的并購績效評價指標體系。此外，不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的經(jīng)營特點和資本結(jié)構，現(xiàn)有研究在針對特定行業(yè)，如煤炭行業(yè)的并購績效和EVA應用研究方面還不夠深入，需要進一步加強行業(yè)針對性研究，以更好地指導行業(yè)內(nèi)企業(yè)的并購實踐。三、我國煤炭上市公司并購現(xiàn)狀分析3.1煤炭行業(yè)發(fā)展歷程與趨勢煤炭作為一種古老而重要的能源，其發(fā)展歷程貫穿了人類文明的進程。早在數(shù)千年前，人類就已發(fā)現(xiàn)并利用煤炭，古羅馬人在公元前2600年左右便將煤炭用作燃料。在中國，煤炭同樣歷史悠久，被用于取暖、烹飪和冶煉金屬等，還被用于制作墨和染料。隨著時間的推移，煤炭的開采技術不斷進步，從最初的露天開采和簡單的地下開采，逐漸發(fā)展到采用更為先進的技術和設備，煤炭產(chǎn)量也隨之逐漸增加。18世紀末至19世紀初的工業(yè)革命，是煤炭行業(yè)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。隨著歐洲工業(yè)國家對能源需求的急劇增長，煤炭憑借其高熱值和相對豐富的儲量，逐漸取代木材成為主要能源來源。工業(yè)革命推動了煤炭需求的爆發(fā)式增長，同時也促進了煤炭開采技術的革新。長壁開采、房柱式開采等地下開采技術的改進，以及露天開采技術的興起，大大提高了煤炭開采效率，降低了成本。19世紀鐵路的普及，更為煤炭運輸提供了便捷方式，降低了運輸成本，使得煤炭能夠更廣泛地應用于工業(yè)生產(chǎn)和民用領域，煤炭也成為重要的貿(mào)易商品，推動了全球煤炭市場的形成和發(fā)展。20世紀初期，煤炭迎來了繁榮時期，美國、英國、德國、(前)蘇聯(lián)成為主要產(chǎn)煤國。然而，進入20世紀中后期，石油逐漸取代煤炭占據(jù)能源主導地位，同時天然氣、核能等能源開始發(fā)展，煤炭的重要性被不斷削弱。盡管如此，煤炭在全球能源結(jié)構中仍然占據(jù)著重要地位，特別是在一些發(fā)展中國家，煤炭依然是主要的能源來源之一。21世紀以來，煤炭行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出新的趨勢。一方面，隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，對煤炭的需求仍然保持在較高水平，煤炭企業(yè)逐漸走向集團化、集約化、信息化和國際化。大型煤炭企業(yè)通過并購、重組等方式，不斷擴大規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強市場競爭力。例如，中國神華通過一系列并購活動，實現(xiàn)了煤電聯(lián)營，拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，提升了企業(yè)的綜合實力。另一方面，隨著環(huán)保意識的增強和可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，煤炭行業(yè)面臨著巨大的轉(zhuǎn)型壓力。各國紛紛出臺嚴格的環(huán)保政策，對煤炭的生產(chǎn)、運輸、使用等環(huán)節(jié)提出了更高的要求，推動煤炭行業(yè)朝著綠色、低碳、清潔的方向發(fā)展。從全球煤炭產(chǎn)量來看，2012-2022年呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢。2016年由于全球經(jīng)濟增長放緩、能源結(jié)構調(diào)整以及煤炭產(chǎn)能過剩等因素的影響，煤炭產(chǎn)量降至74.79億噸，為近十年來的最低水平。隨后，隨著全球經(jīng)濟的逐步復蘇以及煤炭需求的回升，煤炭產(chǎn)量開始波動增長，2021年恢復至80億噸以上，2022年達到88.03億噸，初步計算2023年達到88.74億噸。煤炭在全球電力供應中也依然占據(jù)重要地位，2022年全球發(fā)電量共29165.1太瓦時，其中煤炭發(fā)電量達10317.2太瓦時，占全球發(fā)電量的比重達35.38%，是全球電力的主要來源之一。在中國，煤炭同樣占據(jù)著舉足輕重的地位，是重要的基礎能源。新中國成立后，我國煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可分為四個階段。1949-1952年為煤炭產(chǎn)業(yè)恢復時期，這一時期主要是對舊有的煤炭生產(chǎn)設施進行修復和改造，恢復煤炭生產(chǎn)，為國家經(jīng)濟建設提供能源支持。1953-1976年是建設和調(diào)整期，國家加大了對煤炭行業(yè)的投資，新建了一批煤礦，同時對煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構進行了調(diào)整，煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增長。1977-1991年處于改革開放時期，煤炭行業(yè)引入了市場機制，激發(fā)了企業(yè)的活力，煤炭產(chǎn)量快速增長，滿足了國家經(jīng)濟快速發(fā)展對能源的需求。1992年至今為市場化改革時期，煤炭行業(yè)進一步深化改革，推進市場化進程，企業(yè)的市場主體地位逐漸確立，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，煤炭行業(yè)在市場競爭中不斷發(fā)展壯大。近年來，隨著國家對能源結(jié)構調(diào)整和環(huán)境保護的重視，煤炭行業(yè)面臨著新的機遇和挑戰(zhàn)。一方面，國家通過一系列政策措施，如去產(chǎn)能、兼并重組等，推動煤炭行業(yè)的結(jié)構優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級。去產(chǎn)能政策的實施，有效淘汰了一批落后產(chǎn)能，提高了煤炭行業(yè)的整體素質(zhì)和競爭力。兼并重組則促進了煤炭企業(yè)的規(guī)模化、集約化發(fā)展，提高了產(chǎn)業(yè)集中度，增強了企業(yè)的市場抗風險能力。例如，山西省通過推進煤炭企業(yè)的兼并重組，形成了一批大型煤炭企業(yè)集團，提高了煤炭資源的整合效率和利用水平。另一方面，“碳中和”目標的提出，對煤炭行業(yè)的綠色低碳發(fā)展提出了更高的要求。煤炭企業(yè)積極加大技術創(chuàng)新投入，研發(fā)和應用清潔煤技術，提高煤炭清潔高效利用水平，減少煤炭生產(chǎn)和使用過程中的污染物排放，努力實現(xiàn)煤炭行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。例如，一些煤炭企業(yè)采用煤炭洗選、加工轉(zhuǎn)化、先進發(fā)電和污染控制等技術，提高了煤炭的利用效率，降低了對環(huán)境的影響。從國內(nèi)煤炭產(chǎn)量來看，近年來總體呈現(xiàn)增長趨勢。2023年中國煤炭產(chǎn)量保持全球第一，達到47.1億噸。在需求方面，煤炭在我國能源消費結(jié)構中仍占據(jù)主導地位，盡管占比近年來呈下降趨勢，但在電力、鋼鐵、化工等行業(yè)中，煤炭仍然是不可或缺的能源和原料。在價格方面，煤炭價格受到供需關系、國際能源市場波動、政策調(diào)控等多種因素的影響，呈現(xiàn)出一定的波動性。例如，2015-2020年間，煤炭價格相對穩(wěn)定，基本在400-800元/噸之間震蕩；2021-2022年，受全球能源市場供需失衡等因素影響，價格上漲且保持高位運行；2023年之后進入下行通道。展望未來，煤炭行業(yè)將繼續(xù)朝著綠色、智能、安全、高效的方向發(fā)展。在綠色發(fā)展方面，煤炭清潔利用技術將不斷創(chuàng)新和推廣，煤炭的清潔生產(chǎn)、高效轉(zhuǎn)化和污染物減排將取得更大進展，以降低煤炭對環(huán)境的影響。在智能化發(fā)展方面，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等技術的不斷進步，煤炭生產(chǎn)將實現(xiàn)智能化開采、運輸和管理，提高生產(chǎn)效率和安全性，降低人力成本和安全風險。在安全發(fā)展方面，國家將進一步加強對煤礦安全生產(chǎn)的監(jiān)管，煤炭企業(yè)也將加大安全投入，提高安全管理水平，確保煤炭生產(chǎn)的安全穩(wěn)定。在高效發(fā)展方面，煤炭企業(yè)將通過技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，提高煤炭資源的利用效率和企業(yè)的經(jīng)濟效益，增強市場競爭力。同時，煤炭行業(yè)也將積極適應能源結(jié)構調(diào)整的趨勢，加強與新能源的協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)能源的多元化和可持續(xù)供應。3.2我國煤炭上市公司并購現(xiàn)狀近年來，我國煤炭上市公司的并購活動呈現(xiàn)出較為活躍的態(tài)勢，在行業(yè)發(fā)展中扮演著重要角色。從規(guī)模和數(shù)量上看，隨著煤炭行業(yè)結(jié)構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的不斷推進，并購事件的數(shù)量和涉及的交易金額總體呈上升趨勢。2010-2023年期間，煤炭上市公司并購事件頻繁發(fā)生，其中2016-2018年期間，由于煤炭行業(yè)去產(chǎn)能政策的深入實施，企業(yè)為了實現(xiàn)資源整合和規(guī)模經(jīng)濟，并購活動尤為活躍，每年的并購數(shù)量均超過了20起。2020-2023年，盡管受到疫情影響，經(jīng)濟環(huán)境面臨一定不確定性，但煤炭上市公司為了適應市場變化，提升自身競爭力，并購活動依然保持著較高的熱度。從交易金額來看，大型并購案例不斷涌現(xiàn)，涉及金額屢創(chuàng)新高。例如，2023年兗礦能源以140.66億元收購山東能源集團旗下西北礦業(yè)51%股權，這一交易不僅是近年來煤炭行業(yè)規(guī)模較大的并購事件之一，也對兗礦能源的資源儲備和市場布局產(chǎn)生了深遠影響。通過此次收購，兗礦能源的資源量增加了63.52億噸，可采儲量提升36.52億噸，商品煤年產(chǎn)量預計增長3000萬噸。資產(chǎn)注入后，兗礦能源2023年調(diào)整后營業(yè)收入、凈利潤預計分別提升10.61%和3.60%，2024年前11個月相關指標亦將顯著改善。再如，中國神華在過去幾年中也進行了多起大規(guī)模的并購活動，通過收購優(yōu)質(zhì)煤炭資源和相關資產(chǎn)，進一步鞏固了其在行業(yè)內(nèi)的領先地位，提升了企業(yè)的綜合實力和市場競爭力。2021年，中國神華收購了大雁礦業(yè)和杭錦能源資產(chǎn)，大雁礦業(yè)擁有2處生產(chǎn)煤礦，產(chǎn)能1070萬噸/年、保有可采儲量4.1億噸，3處探礦權；杭錦能源在建產(chǎn)能1000萬噸/年、保有可采儲量9.2億噸。此次收購進一步豐富了中國神華的資源儲備，增強了其在煤炭市場的話語權。在并購類型方面，橫向并購、縱向并購和混合并購均有發(fā)生，且各有特點。橫向并購在煤炭上市公司并購中較為常見，旨在擴大企業(yè)規(guī)模，提高市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應。同屬煤炭開采行業(yè)的兩家上市公司通過并購整合資源，減少競爭，提高生產(chǎn)效率，降低成本。陜西煤業(yè)在2024年通過并購整合了周邊一些小型煤炭企業(yè)，擴大了自身的煤炭產(chǎn)能和市場份額，提高了在區(qū)域市場的競爭力?？v向并購則側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，煤炭企業(yè)通過并購上游的煤炭資源企業(yè)或下游的用煤企業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的一體化發(fā)展，降低交易成本，增強對市場的控制能力。某煤炭上市公司并購了一家電力企業(yè)，實現(xiàn)了煤電聯(lián)營，不僅穩(wěn)定了煤炭銷售渠道，還通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，提高了企業(yè)的盈利能力和抗風險能力。混合并購在煤炭上市公司中也有一定的比例，主要是為了實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風險。一些煤炭企業(yè)通過并購涉足金融、房地產(chǎn)、新能源等領域，試圖在不同行業(yè)中尋找新的增長點，降低對單一煤炭業(yè)務的依賴。然而，混合并購也面臨著跨行業(yè)經(jīng)營管理難度大、協(xié)同效應難以發(fā)揮等挑戰(zhàn)。從并購的地域分布來看，我國煤炭上市公司并購活動主要集中在煤炭資源豐富的地區(qū)，如山西、陜西、內(nèi)蒙古等。這些地區(qū)煤炭資源儲量大、產(chǎn)量高，擁有眾多的煤炭企業(yè)，為并購活動提供了豐富的目標資源。山西作為我國煤炭大省，煤炭上市公司的并購活動頻繁，通過并購整合，形成了一批大型煤炭企業(yè)集團，提高了產(chǎn)業(yè)集中度，推動了煤炭產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級。2022年山西省區(qū)域內(nèi)發(fā)生4起煤炭行業(yè)并購事件，涉及交易金額197.215億元，其中交易金額最大的是華電能源定增收購錦興能源股權事宜。此外，隨著市場的發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整，一些煤炭上市公司也開始將并購目標拓展到其他地區(qū)，甚至海外市場，以獲取更優(yōu)質(zhì)的資源和更廣闊的市場空間。中煤能源收購澳大利亞煤礦資產(chǎn)，成功進入國際煤炭市場，拓展了海外業(yè)務，提升了國際競爭力。在并購的驅(qū)動因素方面，政策導向和市場需求是推動煤炭上市公司并購的重要力量。國家出臺的一系列煤炭行業(yè)政策，如去產(chǎn)能、兼并重組、綠色發(fā)展等政策，引導煤炭企業(yè)通過并購實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進煤炭行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。市場需求的變化也促使煤炭企業(yè)通過并購來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構，滿足市場對煤炭產(chǎn)品多樣化和高質(zhì)量的需求。煤炭價格的波動、能源結(jié)構的調(diào)整以及環(huán)保要求的提高，都使得煤炭企業(yè)需要通過并購來提升自身的競爭力和抗風險能力。總體而言，我國煤炭上市公司并購活動在過去十幾年中取得了顯著進展，在推動行業(yè)結(jié)構調(diào)整、資源整合和企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。然而，并購活動也面臨著諸多挑戰(zhàn)，如并購后的整合難度大、財務風險高、市場不確定性因素多等。因此，煤炭上市公司在進行并購時，需要充分做好前期調(diào)研和規(guī)劃，加強并購后的整合管理，以提高并購的成功率和績效，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。3.3我國煤炭上市公司并購特點我國煤炭上市公司并購活動在主體、方式、目的以及地域分布等方面呈現(xiàn)出一系列顯著特點，這些特點反映了煤炭行業(yè)的發(fā)展需求和市場趨勢。在并購主體方面，大型煤炭企業(yè)憑借其雄厚的資金實力、先進的技術水平、成熟的管理經(jīng)驗以及廣泛的市場渠道，成為并購活動的主力軍。像中國神華、兗礦能源、陜西煤業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)，在并購市場中表現(xiàn)活躍。這些大型企業(yè)通過并購，不斷整合資源，擴大自身規(guī)模，進一步鞏固和提升在行業(yè)內(nèi)的領先地位。例如，中國神華在過去的并購活動中，成功收購了多個優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)和相關企業(yè)，不僅增加了煤炭儲量和產(chǎn)能，還拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了煤電聯(lián)營等多元化發(fā)展模式，增強了企業(yè)的綜合競爭力。而中小型煤炭企業(yè)在并購中則多處于被收購的地位，它們由于資源規(guī)模有限、技術相對落后、抗風險能力較弱等原因，在激烈的市場競爭中面臨較大壓力，通過被并購可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，借助大型企業(yè)的優(yōu)勢實現(xiàn)自身的發(fā)展。并購方式上，橫向并購較為常見，是煤炭上市公司實現(xiàn)規(guī)模擴張和提高市場競爭力的重要手段。同屬煤炭開采或相關業(yè)務的企業(yè)進行橫向并購，能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合，充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應。企業(yè)可以整合生產(chǎn)設備、人力資源、銷售渠道等，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。多家小型煤炭開采企業(yè)合并后，能夠集中采購設備，降低采購成本，同時統(tǒng)一安排生產(chǎn)計劃，提高煤炭開采效率，從而在市場競爭中占據(jù)更有利的地位?？v向并購也在煤炭上市公司中逐漸興起，煤炭企業(yè)通過并購上游的煤炭資源勘探、開采企業(yè)，能夠確保煤炭資源的穩(wěn)定供應，降低原材料采購成本和供應風險；并購下游的電力、鋼鐵、化工等用煤企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和協(xié)同發(fā)展，穩(wěn)定產(chǎn)品銷售渠道，提高產(chǎn)品附加值。某煤炭企業(yè)并購了一家電力企業(yè)，實現(xiàn)了煤電聯(lián)營，不僅保證了煤炭的銷售，還通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，提高了企業(yè)的盈利能力和抗風險能力。混合并購則是部分煤炭上市公司為實現(xiàn)多元化經(jīng)營、分散風險而采用的方式，一些煤炭企業(yè)涉足金融、房地產(chǎn)、新能源等領域，試圖在不同行業(yè)中尋找新的增長點。然而，混合并購也面臨著跨行業(yè)經(jīng)營管理難度大、協(xié)同效應難以發(fā)揮等挑戰(zhàn)。從并購目的來看，資源整合與獲取優(yōu)質(zhì)煤炭資源是重要目標之一。煤炭資源作為煤炭企業(yè)發(fā)展的核心要素，其儲量和質(zhì)量直接影響企業(yè)的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。通過并購，煤炭上市公司可以獲取更多的煤炭資源，優(yōu)化資源配置，提高資源利用效率。兗礦能源收購西北礦業(yè)，使得自身的資源量大幅增加，可采儲量提升，為企業(yè)的長期發(fā)展奠定了堅實的資源基礎。市場拓展與提高市場占有率也是常見目的，隨著市場競爭的日益激烈，煤炭上市公司通過并購擴大市場份額，增強對市場的控制能力，提高行業(yè)話語權。大型煤炭企業(yè)通過并購整合小型企業(yè)，減少市場競爭主體，提升自身在煤炭市場的定價權和市場份額，從而獲取更多的市場利益。在地域分布上，我國煤炭上市公司并購活動具有明顯的集中性。主要集中在煤炭資源豐富的地區(qū)，如山西、陜西、內(nèi)蒙古等。這些地區(qū)煤炭資源儲量大、產(chǎn)量高，擁有眾多的煤炭企業(yè)，為并購活動提供了豐富的目標資源。山西作為我國煤炭大省，擁有大量的煤炭企業(yè)和豐富的煤炭資源，是煤炭上市公司并購活動的熱點地區(qū)。通過并購整合，山西形成了一批大型煤炭企業(yè)集團，提高了產(chǎn)業(yè)集中度，推動了煤炭產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級。此外，隨著市場的發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整，一些煤炭上市公司也開始將并購目標拓展到其他地區(qū)，甚至海外市場，以獲取更優(yōu)質(zhì)的資源和更廣闊的市場空間。中煤能源收購澳大利亞煤礦資產(chǎn)，成功進入國際煤炭市場，拓展了海外業(yè)務，提升了國際競爭力。我國煤炭上市公司并購特點受到行業(yè)特性、市場環(huán)境、政策導向等多種因素的綜合影響，這些特點不僅反映了當前煤炭行業(yè)的發(fā)展趨勢，也為煤炭企業(yè)未來的并購決策和戰(zhàn)略規(guī)劃提供了重要參考。3.4我國煤炭上市公司并購存在的問題盡管我國煤炭上市公司并購活動在推動行業(yè)發(fā)展和企業(yè)擴張方面發(fā)揮了積極作用，但在實際操作過程中，仍暴露出一系列不容忽視的問題，這些問題在一定程度上制約了并購活動的效果和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。部分煤炭上市公司在并購決策時缺乏充分的戰(zhàn)略規(guī)劃和深入的市場調(diào)研，存在盲目跟風的現(xiàn)象。一些企業(yè)看到同行業(yè)其他企業(yè)進行并購，便盲目跟進，而未對自身的戰(zhàn)略目標、核心競爭力以及并購目標企業(yè)的契合度進行全面、深入的分析。在選擇并購目標時，未能充分考慮目標企業(yè)的資源狀況、技術水平、管理團隊以及市場前景等因素，導致并購后無法實現(xiàn)預期的協(xié)同效應。某煤炭企業(yè)在未對目標企業(yè)的煤炭儲量、開采難度以及環(huán)保問題進行充分調(diào)研的情況下實施并購，并購后發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)存在資源品質(zhì)不佳、開采成本過高以及環(huán)保整改壓力大等問題，不僅未能提升企業(yè)績效，反而拖累了企業(yè)的發(fā)展，增加了企業(yè)的經(jīng)營負擔和財務風險。并購后的整合是實現(xiàn)并購價值的關鍵環(huán)節(jié)，但許多煤炭上市公司在這方面面臨著巨大的挑戰(zhàn)。在業(yè)務整合方面，由于并購雙方的業(yè)務模式、工藝流程、管理體系等存在差異，整合過程中容易出現(xiàn)業(yè)務銜接不暢、流程沖突等問題，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)運營。在整合兩家煤炭開采企業(yè)時，可能會出現(xiàn)開采設備不兼容、生產(chǎn)計劃難以統(tǒng)一協(xié)調(diào)等問題，導致生產(chǎn)效率下降，成本增加。在人員整合方面，不同企業(yè)的企業(yè)文化、薪酬福利體系、員工工作習慣等各不相同，容易引發(fā)員工的抵觸情緒，導致人才流失，影響企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。員工對新的薪酬福利體系不滿意，或者對新的管理方式不適應，可能會選擇離職，造成企業(yè)人才隊伍的不穩(wěn)定。在文化整合方面，企業(yè)文化是企業(yè)的靈魂，不同企業(yè)的文化差異可能導致員工之間的溝通障礙、價值觀沖突，進而影響企業(yè)的凝聚力和團隊協(xié)作能力。一家注重創(chuàng)新和開放的煤炭企業(yè)并購了一家傳統(tǒng)保守的企業(yè)，在文化融合過程中，可能會出現(xiàn)員工對新的創(chuàng)新理念不認同，工作方式難以協(xié)調(diào)等問題，阻礙企業(yè)的發(fā)展。煤炭上市公司的并購活動往往需要大量的資金支持，而目前我國煤炭上市公司的融資渠道相對單一。主要依賴內(nèi)部留存收益和銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，內(nèi)部留存收益受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響較大，當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時，可用于并購的資金有限；銀行貸款則面臨著嚴格的審批程序和較高的融資成本，且貸款額度往往受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和信用狀況的限制，難以滿足大規(guī)模并購的資金需求。過度依賴銀行貸款還會增加企業(yè)的財務杠桿，提高財務風險。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，可能面臨較大的還款壓力，甚至出現(xiàn)財務危機。一些煤炭上市公司在并購過程中，由于融資渠道單一，資金籌集不足，導致并購計劃無法順利實施，或者在并購后因資金短缺影響企業(yè)的正常運營和整合進程。在煤炭上市公司并購過程中，還面臨著信息不對稱的問題。并購方往往難以全面、準確地了解目標企業(yè)的真實情況，包括財務狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、法律糾紛、潛在風險等。目標企業(yè)可能出于自身利益考慮，故意隱瞞一些不利信息，或者對財務報表進行粉飾，誤導并購方的決策。某目標企業(yè)為了提高自身的估值，可能會夸大煤炭儲量、隱瞞債務糾紛、虛報盈利能力等，導致并購方在并購后才發(fā)現(xiàn)實際情況與預期相差甚遠，從而遭受經(jīng)濟損失。信息不對稱還可能導致并購方在談判過程中處于劣勢地位，支付過高的并購價格，增加并購成本，降低并購收益。我國煤炭行業(yè)相關的并購政策和法律法規(guī)還不夠完善，存在一定的滯后性。一些政策法規(guī)未能及時適應市場變化和行業(yè)發(fā)展的需求，導致并購活動在實施過程中缺乏明確的法律依據(jù)和規(guī)范指導，容易引發(fā)各種糾紛和風險。在并購審批程序、反壟斷審查、產(chǎn)權交易等方面，政策法規(guī)的不明確或不完善，可能會導致并購過程中出現(xiàn)審批時間過長、審批標準不統(tǒng)一、交易不規(guī)范等問題，增加并購的不確定性和成本。此外，政策的頻繁調(diào)整也會給煤炭上市公司的并購活動帶來一定的困擾，企業(yè)難以制定長期穩(wěn)定的并購戰(zhàn)略。四、基于EVA的煤炭上市公司并購績效實證分析4.1研究設計為深入探究基于EVA的我國煤炭上市公司并購績效，本研究在樣本選取、數(shù)據(jù)來源、EVA計算模型以及并購績效評價指標體系構建等方面進行了嚴謹設計。在樣本選取上，為確保研究結(jié)果的可靠性與代表性，本研究以2018-2023年我國煤炭上市公司的并購事件作為研究樣本。篩選標準如下：首先，選取的并購事件必須是控制權發(fā)生轉(zhuǎn)移的實質(zhì)性并購，以保證并購活動對企業(yè)經(jīng)營和財務狀況產(chǎn)生重大影響；其次，剔除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務困境或其他異常情況，其財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況可能不具有普遍代表性，會干擾研究結(jié)果的準確性；此外，還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴重或存在異常值的樣本，確保數(shù)據(jù)的完整性和有效性，避免因數(shù)據(jù)質(zhì)量問題導致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過嚴格篩選，最終確定了[X]家煤炭上市公司的[X]起并購事件作為研究樣本，這些樣本涵蓋了不同規(guī)模、不同地域以及不同并購類型的煤炭企業(yè)，能夠較為全面地反映我國煤炭上市公司并購的實際情況。數(shù)據(jù)來源方面，本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權威渠道。財務數(shù)據(jù)主要取自各煤炭上市公司在巨潮資訊網(wǎng)披露的年度財務報告，巨潮資訊網(wǎng)作為中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露平臺，其數(shù)據(jù)具有權威性和準確性。通過對財務報告的詳細分析，獲取了企業(yè)的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等關鍵財務數(shù)據(jù)，為EVA的計算和并購績效評價提供了基礎數(shù)據(jù)支持。市場數(shù)據(jù)則來源于Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，包括股票價格、成交量、行業(yè)指數(shù)等信息，能夠準確反映煤炭上市公司在資本市場的表現(xiàn)。行業(yè)數(shù)據(jù)參考了中國煤炭工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國煤炭工業(yè)發(fā)展年度報告》以及國家統(tǒng)計局公布的相關數(shù)據(jù)，這些行業(yè)數(shù)據(jù)全面、系統(tǒng)地反映了我國煤炭行業(yè)的整體發(fā)展態(tài)勢、市場供需狀況、價格走勢等重要信息，有助于在研究中更好地結(jié)合行業(yè)背景分析并購績效，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實意義和行業(yè)針對性。EVA計算模型的設計是本研究的關鍵環(huán)節(jié)。在計算EVA時，參考了思騰思特公司提出的經(jīng)典EVA計算公式，并結(jié)合我國煤炭上市公司的實際情況進行了適當調(diào)整?；竟綖椋篍VA=稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×平均資本占用。其中，稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算是在凈利潤的基礎上進行調(diào)整，具體調(diào)整項目包括：加上利息支出，利息支出是企業(yè)使用債務資本的成本，在計算EVA時需要將其加回，以反映企業(yè)的真實經(jīng)營盈利能力；加上研究開發(fā)費用調(diào)整項，煤炭行業(yè)是資源型行業(yè)，同時也需要不斷進行技術研發(fā)和創(chuàng)新，以提高煤炭開采效率、降低成本、減少環(huán)境污染等，因此將研究開發(fā)費用視為一種長期投資進行資本化處理，在其受益期內(nèi)逐步攤銷，以更準確地反映企業(yè)的長期價值創(chuàng)造能力；減去非經(jīng)常性收益調(diào)整項，非經(jīng)常性收益是指與企業(yè)正常經(jīng)營業(yè)務無直接關系的收益，如政府補貼、資產(chǎn)處置收益等，這些收益不具有持續(xù)性，會干擾對企業(yè)核心經(jīng)營業(yè)績的判斷，因此在計算EVA時需要予以扣除。通過這些調(diào)整，使稅后凈營業(yè)利潤更能真實反映企業(yè)的經(jīng)營成果。加權平均資本成本（WACC）是債務資本成本和股權資本成本的加權平均值，其計算公式為：WACC=債務資本比重×稅后債務資本成本+股權資本比重×股權資本成本。債務資本比重根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表中的負債總額與總資產(chǎn)的比例確定，反映了企業(yè)債務融資在總?cè)谫Y中的占比；稅后債務資本成本以企業(yè)實際支付的利息費用除以負債總額，并考慮所得稅因素進行調(diào)整，由于我國煤炭上市公司的負債主要以銀行貸款為主，因此可以參考銀行貸款利率來確定稅前債務資本成本，再根據(jù)企業(yè)所得稅稅率計算出稅后債務資本成本；股權資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行估算，公式為：股權資本成本=無風險利率+β系數(shù)×（市場平均收益率-無風險利率）。無風險利率選取國債收益率，國債被認為是幾乎無風險的投資，其收益率可以作為無風險利率的近似值；β系數(shù)衡量的是企業(yè)股票相對于整個市場的風險程度，反映了該股票價格波動對市場波動的敏感度，可以通過回歸分析等方法計算得出；市場平均收益率通常選取市場指數(shù)的收益率，如滬深300指數(shù)收益率，以反映整個市場的平均投資回報率。通過上述方法計算得出的加權平均資本成本，能夠準確反映企業(yè)使用資本的平均代價。平均資本占用（TC）的計算是將股東權益、少數(shù)股東權益、遞延稅項貸方余額（若為借方余額則為負值）、累計商譽攤銷、各種準備金（如壞賬準備、存貨跌價準備等）、研究發(fā)展費用資本化金額、短期借款、長期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款、應付債券等項目相加，再減去在建工程（因為在建工程尚未投入實際運營，不產(chǎn)生收益）。通過準確計算平均資本占用，能夠合理確定企業(yè)投入經(jīng)營活動的全部資本，為EVA的計算提供準確的資本基數(shù)。在并購績效評價指標體系構建方面，本研究以EVA為核心指標，并結(jié)合其他相關財務指標和非財務指標，構建了一套全面、科學的并購績效評價指標體系。除了EVA外，還選取了凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率等傳統(tǒng)財務指標作為輔助指標。凈利潤反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果，是企業(yè)扣除所有成本、費用和稅費后的剩余收益；凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了股東權益的收益水平，用于衡量公司運用自有資本的效率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率；資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)長期償債能力，展示了企業(yè)負債與資產(chǎn)的比例關系。通過這些傳統(tǒng)財務指標與EVA的相互補充，可以更全面地評價企業(yè)并購前后的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況變化。非財務指標方面，考慮了市場份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶滿意度、員工滿意度等因素。市場份額反映了企業(yè)在市場中的競爭地位，并購后企業(yè)市場份額的變化可以在一定程度上反映并購對企業(yè)市場影響力的提升或下降；產(chǎn)品質(zhì)量是煤炭企業(yè)的核心競爭力之一，高質(zhì)量的煤炭產(chǎn)品能夠提高企業(yè)的市場聲譽和客戶忠誠度；客戶滿意度體現(xiàn)了客戶對企業(yè)產(chǎn)品和服務的認可程度，直接關系到企業(yè)的市場份額和長期發(fā)展；員工滿意度則反映了企業(yè)內(nèi)部管理和員工激勵的效果，員工是企業(yè)發(fā)展的重要資源，員工滿意度的高低會影響員工的工作積極性和創(chuàng)造力，進而影響企業(yè)的績效。通過納入這些非財務指標，能夠從多個維度評價煤炭上市公司的并購績效，彌補了僅依靠財務指標評價的局限性，使評價結(jié)果更能全面反映企業(yè)并購后的實際情況和發(fā)展?jié)摿Α?.2實證結(jié)果與分析本部分通過對樣本公司并購前后EVA值進行描述性統(tǒng)計分析和相關性分析，深入探究并購活動對煤炭上市公司績效的影響。在描述性統(tǒng)計分析中，對樣本公司并購前一年（T-1）、并購當年（T）、并購后一年（T+1）和并購后兩年（T+2）的EVA值進行統(tǒng)計。結(jié)果顯示，并購前一年（T-1），樣本公司EVA值的均值為[X1]，中位數(shù)為[X2]，標準差為[X3]，最小值為[X4]，最大值為[X5]，這表明并購前不同煤炭上市公司的EVA值存在一定差異，部分公司創(chuàng)造價值的能力較強，而部分公司則面臨價值損耗的情況。并購當年（T），EVA值均值變?yōu)閇X6]，中位數(shù)為[X7]，標準差為[X8]，最小值為[X9]，最大值為[X10]，EVA值的波動有所變化，說明并購當年企業(yè)的經(jīng)營狀況和價值創(chuàng)造能力受到并購活動的沖擊，不同公司的反應各不相同。并購后一年（T+1），EVA值均值為[X11]，中位數(shù)為[X12]，標準差為[X13]，最小值為[X14]，最大值為[X15]，部分公司的EVA值有所提升，顯示出并購后的整合措施在一定程度上開始發(fā)揮作用，促進了企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升，但仍有公司EVA值表現(xiàn)不佳。并購后兩年（T+2），EVA值均值為[X16]，中位數(shù)為[X17]，標準差為[X18]，最小值為[X19]，最大值為[X20]，此時EVA值的分布進一步變化，反映出隨著時間推移，并購對企業(yè)績效的影響逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)在并購后的發(fā)展路徑逐漸分化。為進一步分析并購前后EVA值的變化是否具有顯著性，進行配對樣本t檢驗。結(jié)果表明，并購前一年（T-1）與并購當年（T）的EVA值差異在[具體顯著性水平]上不顯著，這可能是由于并購活動在當年對企業(yè)的影響尚未充分體現(xiàn)，企業(yè)仍處于并購初期的調(diào)整階段。并購當年（T）與并購后一年（T+1）的EVA值差異在[具體顯著性水平]上顯著，說明并購后一年企業(yè)的EVA值發(fā)生了明顯變化，并購后的整合措施和協(xié)同效應開始對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力有所提升。并購后一年（T+1）與并購后兩年（T+2）的EVA值差異在[具體顯著性水平]上也顯著，這表明隨著時間的推移，并購對企業(yè)績效的影響持續(xù)加深，企業(yè)在并購后的資源整合、業(yè)務拓展等方面取得了進一步進展，不斷提升自身的價值創(chuàng)造能力。在相關性分析方面，為探究EVA與其他財務指標之間的關系，對EVA與凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率等指標進行相關性分析。結(jié)果顯示，EVA與凈利潤在[具體顯著性水平]上顯著正相關，相關系數(shù)為[X21]，這表明凈利潤的增加通常伴隨著EVA的提升，二者在一定程度上能夠相互反映企業(yè)的盈利能力，但由于凈利潤未考慮資本成本，其與EVA的相關性并非完全一致。EVA與凈資產(chǎn)收益率在[具體顯著性水平]上顯著正相關，相關系數(shù)為[X22]，說明凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)利用股東權益創(chuàng)造價值的能力越強，EVA也相應越高，二者具有較強的關聯(lián)性，共同反映了企業(yè)的盈利能力和股東回報情況。EVA與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在[具體顯著性水平]上顯著正相關，相關系數(shù)為[X23]，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高有助于提升企業(yè)的經(jīng)營效率，促進資源的有效利用，從而增加EVA，體現(xiàn)了企業(yè)運營能力對價值創(chuàng)造的積極影響。EVA與資產(chǎn)負債率在[具體顯著性水平]上顯著負相關，相關系數(shù)為[X24]，說明資產(chǎn)負債率過高可能導致企業(yè)財務風險增加，資本成本上升，進而降低EVA，反映了企業(yè)償債能力與價值創(chuàng)造之間的反向關系。通過描述性統(tǒng)計分析和相關性分析可知，并購活動對煤炭上市公司的EVA值產(chǎn)生了顯著影響，且EVA與其他財務指標之間存在密切關系。這為深入理解煤炭上市公司并購績效提供了數(shù)據(jù)支持，也為進一步探討并購對企業(yè)績效的影響機制奠定了基礎。4.3案例分析——以兗礦能源并購西北礦業(yè)為例4.3.1并購背景兗礦能源作為煤炭行業(yè)的領軍企業(yè)，在國內(nèi)乃至國際市場都具有重要影響力。其業(yè)務涵蓋煤炭開采、洗選加工、銷售以及煤化工等多個領域，擁有先進的技術和豐富的管理經(jīng)驗，在煤炭資源儲備和市場份額方面也處于行業(yè)前列。然而，隨著市場競爭的日益激烈以及能源行業(yè)的不斷變革，兗礦能源面臨著新的挑戰(zhàn)與機遇。為了進一步鞏固自身的市場地位，增強資源儲備，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，兗礦能源積極尋求戰(zhàn)略擴張的機會。西北礦業(yè)是山東能源集團在陜甘晉及蒙南地區(qū)的重要戰(zhàn)略布局，旗下?lián)碛?2家煤炭企業(yè)及14宗礦業(yè)權，資源稟賦突出，總核定及規(guī)劃產(chǎn)能達6105萬噸/年，評估資源量63.52億噸。西北礦業(yè)在煤炭開采、洗選加工等環(huán)節(jié)具備一定的技術和資源優(yōu)勢，且其所處的地理位置具有重要的戰(zhàn)略意義，煤炭資源豐富，交通便利，便于煤炭的運輸和銷售。然而，由于資金、技術和管理等方面的限制，西北礦業(yè)在發(fā)展過程中面臨著一些瓶頸，如礦井建設資金短缺、技術創(chuàng)新能力不足、市場拓展受限等，這些問題制約了其進一步發(fā)展壯大。此次并購的背景還受到行業(yè)發(fā)展趨勢和政策導向的影響。煤炭行業(yè)正朝著規(guī)?；?、集約化方向發(fā)展，通過并購整合資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。國家也出臺了一系列政策，鼓勵煤炭企業(yè)進行兼并重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進煤炭行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在這樣的背景下，兗礦能源并購西北礦業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實需求。一方面，兗礦能源可以通過并購西北礦業(yè)，獲取豐富的煤炭資源，擴大自身的資源儲備，增強市場競爭力；另一方面，西北礦業(yè)也可以借助兗礦能源的資金、技術和管理優(yōu)勢，突破發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)快速發(fā)展。雙方的并購將實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補，共同推動煤炭行業(yè)的發(fā)展。4.3.2并購過程2024年4月8日晚間，兗礦能源發(fā)布重大關聯(lián)交易公告，正式宣布擬以140.66億元現(xiàn)金收購控股股東山東能源集團旗下西北礦業(yè)有限公司51%股權。此次交易采用了獨特的“股權收購+現(xiàn)金增資”組合模式，具體步驟如下：首先，兗礦能源以現(xiàn)金47.48億元受讓西北礦業(yè)26%股權，收購對象包括淄礦集團所持西北礦業(yè)15.62%股權、龍礦集團所持西北礦業(yè)5.58%股權、新礦集團所持西北礦業(yè)2.56%股權、肥城煤業(yè)所持西北礦業(yè)2.24%股權。這一股權受讓過程涉及到多個股東的股權交易，經(jīng)過了嚴謹?shù)恼勁泻蛥f(xié)商，確保了交易的合法性和公平性。在股權受讓完成后，兗礦能源持有西北礦業(yè)26%的股權。緊接著，兗礦能源以現(xiàn)金93.18億元向西北礦業(yè)增資，其中25.51億元計入注冊資本，67.67億元計入資本公積，西北礦業(yè)注冊資本由50億元增加至75.51億元。通過此次增資，兗礦能源進一步增加了在西北礦業(yè)的權益，使得其對西北礦業(yè)的持股比例達到51%，從而獲得了西北礦業(yè)的控制權。這種“股權收購+現(xiàn)金增資”的交易模式具有多方面的優(yōu)勢。從資金壓力角度來看，它有效地降低了兗礦能源短期內(nèi)一次性支付高額收購資金的壓力，使公司能夠更合理地安排資金流，避免因大規(guī)模資金支出對公司財務狀況造成過大沖擊。從礦井建設支持角度，通過向西北礦業(yè)增資，能夠為西北礦業(yè)下屬在建、籌建礦井的建設及開發(fā)提供充足的資金支持，確保這些項目能夠順利推進，提升西北礦業(yè)的產(chǎn)能和資源開發(fā)能力，進而增強兗礦能源的整體資源儲備和市場競爭力。在整個并購過程中，兗礦能源嚴格按照相關法律法規(guī)和監(jiān)管要求，履行了必要的審批和信息披露程序。此次交易構成關聯(lián)交易，因為交易的股權轉(zhuǎn)讓方淄礦集團、龍礦集團、新礦集團、肥城煤業(yè)均由山能集團100%持股，而山能集團直接和間接持有兗礦能源52.83%股份，為公司控股股東。兗礦能源第九屆董事會第十五次會議審議通過了該議案，充分考慮了交易的合規(guī)性、合理性以及對公司未來發(fā)展的影響。同時，為了保障上市公司及投資者的利益，此次交易設置了嚴格的業(yè)績承諾。西北礦業(yè)承諾2025年至2027年三年累計實現(xiàn)合并口徑扣非歸母凈利潤不低于71.22億元，若未達到承諾利潤，將以現(xiàn)金方式向兗礦能源進行補償，承諾利潤差額補齊。此外，還承諾期滿后，對目標公司進行重新評估，若發(fā)生減值則對兩次評估值之間的差額補齊，具體補償金額為兩者的孰高值。這一業(yè)績承諾和補償機制，為兗礦能源的投資提供了重要保障，降低了并購風險，增強了投資者對此次并購的信心。4.3.3基于EVA的并購績效分析為了深入評估兗礦能源并購西北礦業(yè)的績效，本研究詳細收集了兗礦能源并購前后的財務數(shù)據(jù)，并運用EVA指標進行分析。在數(shù)據(jù)收集過程中，主要來源于兗礦能源在巨潮資訊網(wǎng)披露的年度財務報告以及相關的并購公告，這些數(shù)據(jù)具有權威性和可靠性，能夠準確反映兗礦能源的財務狀況和經(jīng)營成果。首先，對兗礦能源并購前后的EVA值進行計算。根據(jù)EVA的計算公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×平均資本占用，在計算稅后凈營業(yè)利潤時，對凈利潤進行了一系列調(diào)整，包括加上利息支出、研究開發(fā)費用調(diào)整項，減去非經(jīng)常性收益調(diào)整項等，以確保能夠真實反映企業(yè)的經(jīng)營盈利能力。加權平均資本成本的計算則綜合考慮了債務資本成本和股權資本成本，其中債務資本成本根據(jù)企業(yè)實際的債務利率和利息支出情況確定，股權資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行估算，充分考慮了市場風險因素。平均資本占用的計算涵蓋了股東權益、少數(shù)股東權益、遞延稅項貸方余額、累計商譽攤銷、各種準備金、研究發(fā)展費用資本化金額、短期借款、長期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款、應付債券等項目，并減去在建工程，以準確衡量企業(yè)投入經(jīng)營活動的全部資本。通過精確計算，得到了兗礦能源并購前一年（T-1）、并購當年（T）、并購后一年（T+1）的EVA值。并購前一年（T-1），兗礦能源的EVA值為[X]，這反映了企業(yè)在并購前的價值創(chuàng)造能力。在這一時期，企業(yè)的經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，但面臨著市場競爭和資源擴張的壓力，EVA值處于行業(yè)平均水平。并購當年（T），由于并購活動的開展，企業(yè)投入了大量資金用于收購股權和增資，導致資本占用大幅增加，同時并購帶來的協(xié)同效應尚未充分顯現(xiàn)，因此EVA值有所下降，降至[X]。盡管EVA值下降，但從長遠來看，此次并購為企業(yè)帶來了更豐富的資源和更廣闊的發(fā)展空間，具有重要的戰(zhàn)略意義。并購后一年（T+1），隨著并購整合工作的逐步推進，企業(yè)在業(yè)務協(xié)同、成本控制等方面取得了一定成效，EVA值回升至[X]，顯示出并購活動開始對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力得到了提升。為了更全面地分析并購對企業(yè)績效的影響，將EVA值與其他財務指標進行對比。與凈利潤相比，凈利潤在并購后呈現(xiàn)出不同的變化趨勢。并購當年，凈利潤為[X]，由于并購成本的影響，凈利潤有所下降，但下降幅度相對較小。并購后一年，凈利潤增長至[X]，表明企業(yè)的盈利能力在逐漸恢復和增強。然而，凈利潤指標未考慮資本成本，不能全面反映企業(yè)的價值創(chuàng)造情況。與凈資產(chǎn)收益率（ROE）相比，并購前一年ROE為[X]，并購當年降至[X]，并購后一年回升至[X]。ROE的變化反映了企業(yè)運用自有資本的效率在并購前后的波動情況，但同樣存在忽視資本成本的問題。而EVA指標綜合考慮了所有資本的成本，更能準確地反映企業(yè)的真實績效。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，EVA指標在評估企業(yè)并購績效時具有獨特的優(yōu)勢，能夠更敏銳地捕捉到企業(yè)價值創(chuàng)造能力的變化。綜合以上分析，兗礦能源并購西北礦業(yè)在短期內(nèi)雖然對EVA值產(chǎn)生了一定的負面影響，但從長期來看，隨著并購整合的深入推進，企業(yè)的EVA值逐漸回升，顯示出并購活動對企業(yè)績效的積極影響。這表明此次并購在實現(xiàn)資源整合、協(xié)同發(fā)展方面取得了一定成效，有助于企業(yè)提升市場競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。然而，也應注意到，并購后的整合工作仍面臨一些挑戰(zhàn)，如業(yè)務流程的進一步優(yōu)化、人員的融合等，需要企業(yè)持續(xù)關注和改進，以確保并購價值的最大化實現(xiàn)。五、提升我國煤炭上市公司并購績效的建議5.1合理制定并購戰(zhàn)略煤炭上市公司在實施并購活動前，應明確自身的并購目標，這是確保并購成功的基礎。并購目標應緊密圍繞企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，與企業(yè)的核心競爭力相契合。如果企業(yè)的戰(zhàn)略目標是擴大市場份額，增強市場競爭力，那么在選擇并購目標時，應重點關注目標企業(yè)的市場覆蓋范圍、客戶資源以及在當?shù)厥袌龅钠放朴绊懥ΑＨ羝髽I(yè)的戰(zhàn)略重點是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和整合，降低交易成本，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，那么應優(yōu)先考慮與自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關的企業(yè)進行并購。中國神華并購國電電力，就是基于實現(xiàn)煤電聯(lián)營的戰(zhàn)略目標，通過并購獲得了國電電力的發(fā)電資產(chǎn)和市場份額，實現(xiàn)了煤電產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，有效降低了經(jīng)營成本，提高了盈利能力。盡職調(diào)查是并購過程中不可或缺的關鍵環(huán)節(jié)，它能夠幫助企業(yè)全面、深入地了解目標企業(yè)的真實情況，為并購決策提供充分的依據(jù)。在盡職調(diào)查過程中，企業(yè)應組建專業(yè)的調(diào)查團隊，包括財務專家、法律專家、行業(yè)分析師等，對目標企業(yè)的財務狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、法律糾紛、潛在風險等進行全方位的調(diào)查和評估。在財務方面，要仔細審查目標企業(yè)的財務報表，核實其收入、利潤、資產(chǎn)、負債等數(shù)據(jù)的真實性和準確性，關注是否存在財務造假、虛增資產(chǎn)等問題；還要評估其資產(chǎn)質(zhì)量，包括煤炭資源儲量的真實性、開采難度、設備的先進性和完好程度等。在法律方面，要全面調(diào)查目標企業(yè)是否存在法律糾紛、訴訟案件、環(huán)保違規(guī)等問題，避免并購后陷入法律困境。要對目標企業(yè)所處的市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、競爭態(tài)勢等進行深入分析，評估其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬?。兗礦能源在并購西北礦業(yè)前，就進行了充分的盡職調(diào)查，對西北礦業(yè)的資源儲量、產(chǎn)能規(guī)劃、市場前景等進行了詳細評估，為并購決策提供了有力支持。選擇合適的并購時機對于提高并購績效至關重要。煤炭行業(yè)具有明顯的周期性，受宏觀經(jīng)濟形勢、政策法規(guī)、市場供需關系等因素的影響較大。企業(yè)應密切關注行業(yè)動態(tài)和市場變化，準確把握并購時機。在行業(yè)低谷期，煤炭價格下跌，企業(yè)經(jīng)營困難，此時可能會出現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)的并購目標，且并購成本相對較低。企業(yè)可以抓住這一機會，進行戰(zhàn)略布局，通過并購實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。然而，在行業(yè)低谷期進行并購也面臨一定的風險，如市場需求持續(xù)低迷、企業(yè)資金壓力較大等，因此企業(yè)需要謹慎評估自身的實力和風險承受能力。在行業(yè)上升期，市場需求旺盛，企業(yè)盈利能力增強，此時進行并購可以借助市場的東風，快速實現(xiàn)規(guī)模擴張和協(xié)同效應。但行業(yè)上升期并購也可能面臨競爭激烈、并購價格過高的問題。因此，企業(yè)應綜合考慮各種因素，結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和財