基于STAR模型剖析貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響：理論、實(shí)證與啟示一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，貨幣政策與股票市場緊密相連，貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票市場有著深遠(yuǎn)影響。股票市場作為企業(yè)融資和資源配置的重要平臺(tái)，其價(jià)格波動(dòng)和收益率變化不僅反映了市場參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，也影響著投資者的財(cái)富和經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。貨幣政策則是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量、利率等政策工具，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、平衡國際收支等目標(biāo)。貨幣政策對(duì)股票市場的影響并非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出復(fù)雜的非對(duì)稱性特征。這種非對(duì)稱性表現(xiàn)為在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場條件以及政策方向下，貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票收益率的影響在幅度、方向和持續(xù)時(shí)間上存在差異。例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)股票收益率的提升作用可能相對(duì)較弱；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，同樣的擴(kuò)張性貨幣政策可能會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生更為顯著的提振效果。貨幣政策的調(diào)整在股票市場上漲和下跌階段，對(duì)股票收益率的影響也可能截然不同。深入研究這種非對(duì)稱性，對(duì)于理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、提高貨幣政策的有效性以及指導(dǎo)投資者的決策具有重要意義。從理論意義來看，探究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，有助于豐富和完善貨幣政策傳導(dǎo)理論以及金融市場理論。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論多基于線性假設(shè)，難以全面解釋貨幣政策在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中對(duì)股票市場的復(fù)雜影響。通過研究非對(duì)稱性，可以更深入地揭示貨幣政策與股票市場之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，為宏觀經(jīng)濟(jì)理論和金融理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，進(jìn)一步拓展金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間相互關(guān)系的研究領(lǐng)域。在實(shí)踐層面，貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于政策制定者而言，了解這種非對(duì)稱性有助于制定更加精準(zhǔn)和有效的貨幣政策。在制定貨幣政策時(shí)，充分考慮到不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響，能夠更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，避免政策實(shí)施過程中對(duì)股票市場造成過度沖擊或達(dá)不到預(yù)期效果，從而促進(jìn)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)投資者來說，認(rèn)識(shí)貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，有助于提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。投資者可以根據(jù)貨幣政策的變化以及市場所處的不同狀態(tài)，更合理地調(diào)整投資組合，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。股票市場作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量密切相關(guān)，深入研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目標(biāo)與問題提出本研究旨在以STAR模型為核心工具，全面、深入地剖析貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，具體研究目標(biāo)包括：精確刻畫在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和市場條件下，貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票收益率影響的非對(duì)稱特征，明確其在方向、幅度和持續(xù)時(shí)間上的差異表現(xiàn)。深入探究貨幣政策對(duì)股票收益率產(chǎn)生非對(duì)稱影響的內(nèi)在機(jī)制，揭示貨幣政策通過何種渠道、基于何種原理在不同情境下對(duì)股票收益率產(chǎn)生不同效果。系統(tǒng)分析影響貨幣政策對(duì)股票收益率非對(duì)稱影響的各類因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場參與者行為、金融市場結(jié)構(gòu)等，明確各因素在不同非對(duì)稱影響模式中的作用和貢獻(xiàn)?；谏鲜鲅芯磕繕?biāo)，本研究提出以下關(guān)鍵問題：貨幣政策工具的調(diào)整在不同經(jīng)濟(jì)周期（如繁榮、衰退、復(fù)蘇等階段）下，對(duì)股票收益率的影響如何呈現(xiàn)非對(duì)稱性？例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，擴(kuò)張性貨幣政策可能面臨企業(yè)投資意愿不足、市場資金飽和等問題，導(dǎo)致其對(duì)股票收益率的提升作用受限；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，擴(kuò)張性貨幣政策可能通過刺激企業(yè)投資、增強(qiáng)市場信心等途徑，對(duì)股票收益率產(chǎn)生更為顯著的提振效果。不同類型的貨幣政策工具（如利率調(diào)整、貨幣供應(yīng)量控制、公開市場操作等）對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響是否存在差異？利率調(diào)整直接影響企業(yè)融資成本和投資者的資金配置決策，貨幣供應(yīng)量的變化則改變市場的流動(dòng)性狀況，公開市場操作通過影響市場資金供求關(guān)系來傳導(dǎo)貨幣政策意圖，它們?cè)诓煌袌霏h(huán)境下對(duì)股票收益率的作用方式和程度可能各不相同。在股票市場的不同走勢(shì)（如上漲、下跌、橫盤震蕩等）中，貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響有何特點(diǎn)？在股票市場上漲階段，投資者可能對(duì)貨幣政策的敏感度降低，更關(guān)注企業(yè)盈利和市場情緒等因素；而在下跌階段，貨幣政策的調(diào)整可能對(duì)穩(wěn)定市場信心、改變投資者預(yù)期起到關(guān)鍵作用，進(jìn)而對(duì)股票收益率產(chǎn)生較大影響。貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響背后的深層作用機(jī)制是什么？這涉及貨幣政策如何通過利率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)、信貸傳導(dǎo)等多種渠道，在不同經(jīng)濟(jì)和市場條件下對(duì)企業(yè)基本面、市場估值水平以及投資者行為產(chǎn)生差異化影響，最終導(dǎo)致股票收益率的非對(duì)稱變化。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和深入性。采用文獻(xiàn)研究法，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策與股票市場關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)論文、研究報(bào)告、政策文件等。通過對(duì)這些文獻(xiàn)的系統(tǒng)分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、已有成果以及存在的不足，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。深入研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、股票市場價(jià)格形成理論以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融理論，明確貨幣政策影響股票收益率的可能途徑和理論依據(jù)。在研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響時(shí)，實(shí)證分析是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本研究收集和整理我國貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量、利率等）、股票市場收益率數(shù)據(jù)以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率等）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和變量之間的長期均衡關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，確保數(shù)據(jù)的可靠性和實(shí)證結(jié)果的有效性。構(gòu)建平滑轉(zhuǎn)移自回歸（STAR）模型，通過該模型來刻畫貨幣政策對(duì)股票收益率影響的非線性特征和非對(duì)稱效應(yīng)。利用極大似然估計(jì)等方法對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，確定模型的具體形式和參數(shù)值。運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，分析貨幣政策沖擊對(duì)股票收益率的動(dòng)態(tài)影響，包括影響的方向、幅度和持續(xù)時(shí)間，以及不同貨幣政策工具對(duì)股票收益率影響的相對(duì)重要性。通過改變模型設(shè)定、樣本區(qū)間等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。為了更清晰地揭示貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，本研究還運(yùn)用對(duì)比分析法。對(duì)不同類型的貨幣政策工具（如數(shù)量型工具和價(jià)格型工具）對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響進(jìn)行對(duì)比分析，探究不同工具在作用機(jī)制、影響效果和適用條件上的差異。對(duì)比不同經(jīng)濟(jì)周期（如繁榮期、衰退期、復(fù)蘇期）下貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化如何影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果和股票市場的反應(yīng)。比較不同市場行情（如牛市、熊市、震蕩市）中貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，研究市場情緒和投資者預(yù)期在其中所起的作用。通過這些對(duì)比分析，深入理解貨幣政策對(duì)股票收益率非對(duì)稱影響的多樣性和復(fù)雜性，為政策制定和投資決策提供更具針對(duì)性的參考。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究方法上，創(chuàng)新性地運(yùn)用STAR模型來分析貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。與傳統(tǒng)的線性模型相比，STAR模型能夠更好地捕捉貨幣政策與股票收益率之間的非線性關(guān)系和非對(duì)稱特征，更準(zhǔn)確地刻畫不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和市場條件下貨幣政策的影響效果，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和方法。研究內(nèi)容上，全面考慮多種因素對(duì)貨幣政策與股票收益率非對(duì)稱關(guān)系的影響。不僅分析不同貨幣政策工具、經(jīng)濟(jì)周期和市場行情下的非對(duì)稱影響，還深入探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場參與者行為、金融市場結(jié)構(gòu)等因素在其中的作用，豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容，使研究結(jié)果更具綜合性和全面性。研究結(jié)論的應(yīng)用方面，基于實(shí)證研究結(jié)果，提出具有針對(duì)性和可操作性的政策建議和投資策略。為政策制定者在制定貨幣政策時(shí)如何考慮股票市場的非對(duì)稱反應(yīng)提供參考，幫助其提高貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性；為投資者在不同市場環(huán)境下如何根據(jù)貨幣政策變化調(diào)整投資組合提供指導(dǎo)，有助于投資者降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，使研究成果具有較強(qiáng)的實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1貨幣政策相關(guān)理論2.1.1貨幣政策的目標(biāo)與工具貨幣政策是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，其目標(biāo)旨在維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。貨幣政策的最終目標(biāo)通常涵蓋穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)以及平衡國際收支等多個(gè)方面。穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策的核心目標(biāo)之一，通過控制通貨膨脹率，保持物價(jià)水平的相對(duì)穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供可預(yù)測的價(jià)格環(huán)境，避免因物價(jià)大幅波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)主體帶來不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增長則是衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，影響企業(yè)的投資決策和居民的消費(fèi)行為，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。充分就業(yè)的實(shí)現(xiàn)有助于提高社會(huì)整體福利水平，降低失業(yè)率，減少社會(huì)不穩(wěn)定因素。而國際收支平衡對(duì)于維持國家經(jīng)濟(jì)的外部穩(wěn)定至關(guān)重要，它涉及到國際貿(mào)易、資本流動(dòng)等多個(gè)領(lǐng)域，確保國家在國際經(jīng)濟(jì)交往中的收支狀況合理，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的貿(mào)易順差或逆差，以及大規(guī)模的資本外逃或流入。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，中央銀行運(yùn)用多種貨幣政策工具。公開市場操作是中央銀行最常用的貨幣政策工具之一，它通過在公開市場上買賣有價(jià)證券，如國債、央行票據(jù)等，來調(diào)節(jié)市場上的貨幣供應(yīng)量和利率水平。當(dāng)中央銀行買入有價(jià)證券時(shí)，向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量，降低市場利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長；反之，當(dāng)中央銀行賣出有價(jià)證券時(shí)，回籠基礎(chǔ)貨幣，減少貨幣供應(yīng)量，提高市場利率，抑制經(jīng)濟(jì)過熱。公開市場操作具有靈活性、主動(dòng)性和時(shí)效性強(qiáng)的特點(diǎn)，中央銀行可以根據(jù)市場情況隨時(shí)進(jìn)行操作，對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率進(jìn)行微調(diào)，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。法定準(zhǔn)備金率也是一項(xiàng)重要的貨幣政策工具。法定準(zhǔn)備金率是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定必須向中央銀行繳存的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例。中央銀行通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率，可以影響商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力和貨幣乘數(shù)。當(dāng)中央銀行提高法定準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行需要繳存更多的準(zhǔn)備金，可用于放貸的資金減少，信貸規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少，市場利率上升，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長；反之，當(dāng)中央銀行降低法定準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行可用于放貸的資金增加，信貸規(guī)模擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，刺激經(jīng)濟(jì)增長。法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)的影響較為劇烈，因此中央銀行在使用這一工具時(shí)通常較為謹(jǐn)慎。再貼現(xiàn)政策同樣在貨幣政策體系中占據(jù)重要地位。再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行將未到期的已貼現(xiàn)商業(yè)匯票再以貼現(xiàn)方式向中央銀行轉(zhuǎn)讓的票據(jù)行為，中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，即商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)所支付的利率，來影響商業(yè)銀行的資金成本和信貸行為。當(dāng)中央銀行降低再貼現(xiàn)率時(shí)，商業(yè)銀行的資金成本降低，從中央銀行獲得資金的意愿增強(qiáng)，信貸規(guī)模擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，刺激經(jīng)濟(jì)增長；反之，當(dāng)中央銀行提高再貼現(xiàn)率時(shí)，商業(yè)銀行的資金成本上升，信貸規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，抑制經(jīng)濟(jì)增長。再貼現(xiàn)政策不僅可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，還能通過對(duì)商業(yè)銀行資金成本的影響，引導(dǎo)商業(yè)銀行的信貸投向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2.1.2貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要包括利率傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制等，這些傳導(dǎo)機(jī)制在影響股票收益率的過程中發(fā)揮著重要作用。利率傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一。根據(jù)凱恩斯的貨幣理論，利率是連接貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，通過增加貨幣供應(yīng)量，使得貨幣市場上的資金供給增加，在貨幣需求不變的情況下，市場利率下降。利率下降會(huì)降低企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)的投資項(xiàng)目更具吸引力，企業(yè)會(huì)增加投資支出，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。企業(yè)盈利預(yù)期的提高會(huì)吸引投資者購買該企業(yè)的股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率上升。利率下降也會(huì)使得債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率下降，相對(duì)而言，股票的投資回報(bào)率更具吸引力，投資者會(huì)將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，增加對(duì)股票的需求，進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而通過資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票收益率。托賓的Q理論是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的重要理論基礎(chǔ)。托賓Q值是指企業(yè)的市場價(jià)值與資本重置成本之比，當(dāng)Q值大于1時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值高于資本重置成本，企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行融資來購置新的資本設(shè)備更為有利，這會(huì)刺激企業(yè)增加投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，股票價(jià)格也會(huì)隨之上漲，股票收益率提高；反之，當(dāng)Q值小于1時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值低于資本重置成本，企業(yè)更傾向于通過購買現(xiàn)有資產(chǎn)來擴(kuò)大規(guī)模，投資意愿降低，經(jīng)濟(jì)增長放緩，股票價(jià)格下跌，股票收益率下降。貨幣政策還可以通過財(cái)富效應(yīng)影響股票收益率。擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，投資者的財(cái)富增加，這會(huì)提高消費(fèi)者的消費(fèi)信心和消費(fèi)能力，增加消費(fèi)支出，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，股票收益率提高。信貸傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策傳導(dǎo)中也起著關(guān)鍵作用。在信息不對(duì)稱的市場環(huán)境下，銀行信貸在企業(yè)融資中占據(jù)重要地位。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，可貸資金規(guī)模擴(kuò)大，信貸條件放松，企業(yè)更容易獲得銀行貸款。企業(yè)獲得更多的資金支持后，能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新等，從而提高企業(yè)的盈利能力和市場競爭力，股票價(jià)格上漲，股票收益率上升。信貸傳導(dǎo)機(jī)制還可以通過影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況來影響股票收益率。擴(kuò)張性貨幣政策使得企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，資產(chǎn)質(zhì)量改善，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更加穩(wěn)健，這會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。2.2股票收益率相關(guān)理論2.2.1股票收益率的定義與計(jì)算方法股票收益率是衡量投資者投資股票收益水平的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了投資者在一定時(shí)期內(nèi)持有股票所獲得的收益與初始投資之間的比率，直觀地體現(xiàn)了股票投資的盈利程度，為投資者評(píng)估投資決策的有效性和比較不同投資機(jī)會(huì)提供了重要依據(jù)。在實(shí)際計(jì)算中，常用的股票收益率計(jì)算方法包括簡單收益率和對(duì)數(shù)收益率。簡單收益率是通過計(jì)算股票價(jià)格的變動(dòng)百分比來衡量股票收益，其計(jì)算公式為：R_t=\frac{P_t-P_{t-1}}{P_{t-1}}其中，R_t表示第t期的簡單收益率，P_t表示第t期的股票價(jià)格，P_{t-1}表示第t-1期的股票價(jià)格。例如，某股票在第t-1期的價(jià)格為100元，在第t期的價(jià)格上漲到110元，那么該股票在第t期的簡單收益率為\frac{110-100}{100}=0.1，即10%。簡單收益率的計(jì)算方法簡單直觀，易于理解和應(yīng)用，能夠清晰地反映出股票價(jià)格的絕對(duì)變動(dòng)幅度對(duì)收益的影響。然而，它在處理多期收益率計(jì)算和不同投資期限收益率比較時(shí)存在一定的局限性，因?yàn)楹唵问找媛适腔趦r(jià)格的絕對(duì)變動(dòng)計(jì)算的，沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值和復(fù)利效應(yīng)，當(dāng)投資期限不同或收益率波動(dòng)較大時(shí)，簡單收益率可能無法準(zhǔn)確反映投資的真實(shí)收益情況。對(duì)數(shù)收益率則是通過計(jì)算股票價(jià)格取對(duì)數(shù)的變動(dòng)來衡量股票收益，其計(jì)算公式為：r_t=\ln(\frac{P_t}{P_{t-1}})其中，r_t表示第t期的對(duì)數(shù)收益率，\ln表示自然對(duì)數(shù)。繼續(xù)以上述股票為例，該股票在第t期的對(duì)數(shù)收益率為\ln(\frac{110}{100})\approx0.0953。對(duì)數(shù)收益率具有良好的數(shù)學(xué)性質(zhì)，它能夠避免價(jià)格變動(dòng)的尺度效應(yīng)，使得不同時(shí)間區(qū)間的收益率可進(jìn)行直接的比較和分析。對(duì)數(shù)收益率考慮了復(fù)利效應(yīng)，更符合金融市場中資金連續(xù)復(fù)利增長的實(shí)際情況，在處理多期收益率的計(jì)算和分析時(shí)具有明顯優(yōu)勢(shì)，能夠更準(zhǔn)確地反映投資的長期收益趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)特征。2.2.2影響股票收益率的因素股票收益率受到多種因素的綜合影響，這些因素相互交織，共同決定了股票投資的收益水平。宏觀經(jīng)濟(jì)因素在其中起著基礎(chǔ)性的作用，對(duì)整個(gè)股票市場的走勢(shì)和股票收益率產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)是宏觀經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)之一，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的市場需求旺盛，銷售收入增加，盈利水平提高，這會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲，進(jìn)而提高股票收益率。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）保持較高的增長率時(shí)，企業(yè)有更多的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展空間，消費(fèi)者的消費(fèi)能力也增強(qiáng)，這些都有利于企業(yè)業(yè)績的提升和股票市場的繁榮。通貨膨脹水平也與股票收益率密切相關(guān)。適度的通貨膨脹可能對(duì)股票市場有一定的刺激作用，因?yàn)樗馕吨髽I(yè)的產(chǎn)品價(jià)格上漲，利潤空間可能擴(kuò)大。然而，過高的通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本上升，實(shí)際利率下降，消費(fèi)者購買力減弱，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和股票市場都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，股票收益率可能隨之下降。利率政策是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，利率的變動(dòng)會(huì)直接影響企業(yè)的融資成本和投資者的資金配置決策。當(dāng)利率下降時(shí)，企業(yè)的融資成本降低，投資意愿增強(qiáng)，同時(shí)投資者會(huì)將資金從低收益的固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票市場，增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率提高；反之，當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)融資成本增加，投資項(xiàng)目的吸引力下降，投資者可能會(huì)減少對(duì)股票的投資，股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。公司基本面因素是決定股票收益率的內(nèi)在基礎(chǔ)，直接反映了公司的經(jīng)營狀況和價(jià)值創(chuàng)造能力。公司的盈利能力是衡量其基本面的關(guān)鍵指標(biāo)，盈利持續(xù)增長的公司通常能夠?yàn)橥顿Y者帶來更高的收益率。凈利潤、毛利率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)可以直觀地反映公司的盈利水平和盈利質(zhì)量。一家公司如果能夠不斷推出具有市場競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，有效控制成本，實(shí)現(xiàn)銷售收入和凈利潤的穩(wěn)定增長，那么其股票往往更具投資價(jià)值，股票收益率也可能更高。財(cái)務(wù)狀況也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)。合理的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，償債能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低；而良好的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率則意味著公司具有較強(qiáng)的短期償債能力和資產(chǎn)流動(dòng)性，能夠保證公司的正常運(yùn)營和資金周轉(zhuǎn)。公司的行業(yè)地位和市場競爭力同樣重要，處于行業(yè)領(lǐng)先地位、具有核心競爭力的公司，往往能夠在市場中獲得更多的資源和優(yōu)勢(shì)，抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，更有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長，從而為投資者帶來較高的股票收益率。市場因素對(duì)股票收益率的影響也不容忽視，它反映了股票市場的整體運(yùn)行狀況和投資者的行為特征。市場的整體走勢(shì)是影響股票收益率的重要因素，在牛市中，市場情緒樂觀，投資者信心增強(qiáng)，資金大量涌入股票市場，推動(dòng)股票價(jià)格普遍上漲，股票收益率較高；而在熊市中，市場情緒悲觀，投資者紛紛拋售股票，股票價(jià)格下跌，股票收益率較低。市場流動(dòng)性也會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，流動(dòng)性充足的市場能夠保證股票的順利交易，降低交易成本，提高市場效率，有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定和上漲，從而提高股票收益率；相反，流動(dòng)性不足的市場可能導(dǎo)致股票交易不暢，價(jià)格波動(dòng)加劇，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，降低股票收益率。投資者的情緒和行為也會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生重要影響，當(dāng)投資者普遍樂觀時(shí)，可能會(huì)過度買入股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲；而當(dāng)投資者情緒恐慌時(shí)，可能會(huì)大量拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。市場上的投機(jī)行為、羊群效應(yīng)等也會(huì)加劇股票價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票收益率。2.3基于STAR模型的研究綜述2.3.1STAR模型的原理與應(yīng)用STAR模型，即平滑轉(zhuǎn)移自回歸（SmoothTransitionAutoregressive）模型，是一種在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的非線性時(shí)間序列模型，由Ter?svirta和Anderson于1992年正式提出并完善。它在傳統(tǒng)自回歸（AR）模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，引入平滑轉(zhuǎn)換函數(shù)，以此刻畫時(shí)間序列數(shù)據(jù)在不同狀態(tài)之間的平滑過渡，有效捕捉數(shù)據(jù)中的非線性特征和結(jié)構(gòu)變化，突破了傳統(tǒng)線性模型的局限性，為分析復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象提供了有力工具。STAR模型的基本形式可表示為：y_t=\phi_0+\sum_{i=1}^p\phi_iy_{t-i}+\left(\theta_0+\sum_{i=1}^p\theta_iy_{t-i}\right)G\left(s_t;\gamma,c\right)+\epsilon_t其中，y_t為被解釋變量，代表時(shí)間序列在t時(shí)刻的取值；\phi_i和\theta_i為模型的自回歸系數(shù)；p為自回歸階數(shù)；\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，通常假定其服從均值為0、方差為\sigma^2的正態(tài)分布；G\left(s_t;\gamma,c\right)為平滑轉(zhuǎn)換函數(shù)，是STAR模型的核心要素，它決定了模型在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換方式和速度。轉(zhuǎn)換變量s_t可以是時(shí)間序列自身的滯后項(xiàng)，也可以是其他相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量，它驅(qū)動(dòng)著模型在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換；\gamma為平滑參數(shù)，控制著轉(zhuǎn)換的速度，\gamma越大，轉(zhuǎn)換越迅速，當(dāng)\gamma趨近于無窮大時(shí)，模型退化為兩個(gè)不同的線性模型；c為位置參數(shù)，表示狀態(tài)轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置或閾值。根據(jù)平滑轉(zhuǎn)換函數(shù)G\left(s_t;\gamma,c\right)的不同形式，STAR模型主要分為兩類：指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移自回歸（ESTAR）模型和邏輯平滑轉(zhuǎn)移自回歸（LSTAR）模型。在ESTAR模型中，平滑轉(zhuǎn)換函數(shù)G\left(s_t;\gamma,c\right)采用指數(shù)函數(shù)形式：G\left(s_t;\gamma,c\right)=1-\exp\left(-\gamma\left(s_t-c\right)^2\right),\gamma>0該函數(shù)關(guān)于s_t=c對(duì)稱，取值范圍在[0,1]之間。當(dāng)\gamma較大時(shí)，函數(shù)在s_t=c附近急劇變化，模型在不同狀態(tài)之間快速轉(zhuǎn)換；當(dāng)\gamma較小時(shí)，函數(shù)變化較為平緩，狀態(tài)轉(zhuǎn)換相對(duì)平滑。ESTAR模型常用于描述時(shí)間序列圍繞某一均衡值上下波動(dòng)的非線性調(diào)整過程，如經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇與衰退階段的轉(zhuǎn)換，以及金融市場中資產(chǎn)價(jià)格的均值回復(fù)現(xiàn)象。例如，在分析股票市場收益率時(shí)，當(dāng)市場處于平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，收益率圍繞均值波動(dòng)，符合線性自回歸模型；而當(dāng)市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)或趨勢(shì)性變化時(shí)，收益率的動(dòng)態(tài)變化呈現(xiàn)非線性特征，ESTAR模型能夠較好地捕捉這種狀態(tài)轉(zhuǎn)換。LSTAR模型的平滑轉(zhuǎn)換函數(shù)G\left(s_t;\gamma,c\right)則采用邏輯函數(shù)形式：G\left(s_t;\gamma,c\right)=\frac{1}{1+\exp\left(-\gamma\left(s_t-c\right)\right)},\gamma>0該函數(shù)取值范圍同樣在[0,1]之間，但與ESTAR模型不同，它是非對(duì)稱的，在s_t=c處有一個(gè)跳躍點(diǎn)，當(dāng)s_t從小于c逐漸增大到大于c時(shí)，函數(shù)值從接近0逐漸增大到接近1，實(shí)現(xiàn)模型狀態(tài)的轉(zhuǎn)換。LSTAR模型更適合描述具有非對(duì)稱特征的時(shí)間序列，如貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮階段，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響程度和方向可能存在差異，LSTAR模型能夠有效刻畫這種非對(duì)稱變化。在研究貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期對(duì)通貨膨脹的刺激作用可能大于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，LSTAR模型可以準(zhǔn)確地反映這種非對(duì)稱影響。在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，STAR模型展現(xiàn)出廣泛的應(yīng)用價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測方面，STAR模型能夠結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非線性特征，更準(zhǔn)確地預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)。通過分析歷史數(shù)據(jù)中經(jīng)濟(jì)增長的不同階段和狀態(tài)轉(zhuǎn)換，利用STAR模型可以捕捉到經(jīng)濟(jì)增長的潛在規(guī)律，為政策制定者提供更具前瞻性的決策依據(jù)。在金融市場波動(dòng)分析中，STAR模型能夠有效刻畫金融資產(chǎn)價(jià)格的非線性波動(dòng)特征，幫助投資者更好地理解市場風(fēng)險(xiǎn)和收益的動(dòng)態(tài)變化。在股票市場中，股價(jià)的波動(dòng)往往受到多種復(fù)雜因素的影響，呈現(xiàn)出非線性和非對(duì)稱的特征，STAR模型可以對(duì)這些因素進(jìn)行綜合分析，預(yù)測股價(jià)的走勢(shì)，為投資者制定合理的投資策略提供參考。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策評(píng)估方面，STAR模型有助于評(píng)估貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果及其非對(duì)稱影響。通過構(gòu)建包含政策變量的STAR模型，可以分析政策在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響差異，為政策制定者調(diào)整政策方向和力度提供實(shí)證支持。2.3.2國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀國內(nèi)外學(xué)者圍繞STAR模型在貨幣政策與股票收益率關(guān)系研究方面展開了豐富的探索，取得了一系列具有重要價(jià)值的成果。在國外研究中，部分學(xué)者運(yùn)用STAR模型深入剖析貨幣政策對(duì)股票收益率的非線性影響。例如，Kanas（2001）通過構(gòu)建LSTAR模型，對(duì)美國貨幣政策與股票市場的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票收益率的影響存在顯著的非對(duì)稱性。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，擴(kuò)張性貨幣政策能夠更有效地提升股票收益率；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票收益率的影響相對(duì)較弱。這一研究成果揭示了經(jīng)濟(jì)周期在貨幣政策傳導(dǎo)至股票市場過程中的重要調(diào)節(jié)作用，為后續(xù)研究提供了重要的實(shí)證依據(jù)和研究思路。Bruggeman等（2008）運(yùn)用ESTAR模型分析歐元區(qū)貨幣政策對(duì)股票收益率的影響，結(jié)果表明貨幣政策對(duì)股票收益率的影響在不同的利率水平下呈現(xiàn)出明顯的非線性特征。當(dāng)利率處于較低水平時(shí)，貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票收益率的影響更為顯著，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步豐富了對(duì)貨幣政策與股票市場關(guān)系的認(rèn)識(shí)，強(qiáng)調(diào)了利率因素在貨幣政策傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用。國內(nèi)學(xué)者也在這一領(lǐng)域進(jìn)行了積極的研究。趙進(jìn)文和高輝（2009）采用LSTAR模型，對(duì)我國貨幣政策與股票市場的非線性關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票收益率的影響存在非對(duì)稱性，且這種非對(duì)稱性在不同的貨幣政策工具和市場環(huán)境下表現(xiàn)各異。擴(kuò)張性的貨幣供應(yīng)量政策在股票市場處于熊市時(shí)對(duì)股票收益率的提升作用更為明顯，而利率政策在牛市中對(duì)股票收益率的影響相對(duì)較大。這一研究結(jié)合我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，為理解貨幣政策在我國股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制提供了本土化的實(shí)證支持。陳守東等（2011）運(yùn)用ESTAR模型研究我國貨幣政策對(duì)股票收益率的動(dòng)態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票收益率的影響具有明顯的時(shí)變特征和非對(duì)稱性。在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，貨幣政策的沖擊對(duì)股票收益率的影響方向和程度存在差異，這一結(jié)論為我國貨幣政策的制定和實(shí)施提供了重要的參考，強(qiáng)調(diào)了政策制定者應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)周期因素，以提高貨幣政策對(duì)股票市場的調(diào)控效果。盡管國內(nèi)外學(xué)者在利用STAR模型研究貨幣政策與股票收益率關(guān)系方面取得了豐碩的成果，但現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。部分研究在樣本選取上存在局限性，樣本區(qū)間較短或樣本范圍較窄，可能導(dǎo)致研究結(jié)果無法全面反映貨幣政策與股票收益率之間的復(fù)雜關(guān)系。由于金融市場的不斷發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，較短的樣本區(qū)間可能無法涵蓋各種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和市場條件，從而影響研究結(jié)論的普遍性和可靠性。一些研究在模型設(shè)定和變量選擇上可能不夠完善，未能充分考慮到影響貨幣政策傳導(dǎo)和股票收益率的所有重要因素。例如，部分研究僅關(guān)注了傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如貨幣供應(yīng)量和利率，而忽視了近年來新興的貨幣政策工具，如量化寬松、常備借貸便利等對(duì)股票市場的影響；在變量選擇上，可能未能充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量、金融市場結(jié)構(gòu)變量以及投資者情緒變量等對(duì)貨幣政策與股票收益率關(guān)系的影響，導(dǎo)致模型的解釋力和預(yù)測能力受到一定限制。此外，對(duì)于貨幣政策對(duì)股票收益率非對(duì)稱影響的深層次作用機(jī)制，現(xiàn)有研究尚未形成統(tǒng)一的、深入的認(rèn)識(shí)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)理論和實(shí)證研究，以揭示其內(nèi)在的傳導(dǎo)路徑和作用原理。三、貨幣政策對(duì)股票收益率影響的理論分析3.1貨幣政策影響股票收益率的傳導(dǎo)路徑3.1.1利率渠道利率作為貨幣政策的重要傳導(dǎo)變量，在貨幣政策影響股票收益率的過程中扮演著核心角色，其作用機(jī)制主要體現(xiàn)在股票估值和投資者資金流向兩個(gè)關(guān)鍵方面。從股票估值角度來看，利率與股票價(jià)格之間存在著緊密的反向關(guān)系。在經(jīng)典的股票估值模型中，如股利貼現(xiàn)模型（DDM），股票價(jià)格被視為未來各期預(yù)期股息按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和，即P=\frac{D_1}{(1+r)^1}+\frac{D_2}{(1+r)^2}+\cdots+\frac{D_n}{(1+r)^n}，其中P表示股票價(jià)格，D_i表示第i期的預(yù)期股息，r為折現(xiàn)率，通?？山瓶醋魇袌隼省．?dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，降低利率水平時(shí)，折現(xiàn)率r下降，這意味著未來預(yù)期股息在當(dāng)前的折現(xiàn)值增大，股票的內(nèi)在價(jià)值上升，投資者愿意以更高的價(jià)格購買股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率相應(yīng)提高。相反，若中央銀行采取緊縮性貨幣政策，提高利率，折現(xiàn)率增大，未來預(yù)期股息的折現(xiàn)值減少，股票內(nèi)在價(jià)值降低，股票價(jià)格下跌，股票收益率下降。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，為刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行往往會(huì)降低利率，企業(yè)的融資成本隨之降低，利潤預(yù)期增加，投資者對(duì)股票的估值上升，大量資金流入股票市場，推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)，股票收益率提升。以2008年全球金融危機(jī)后，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)連續(xù)多次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，降至接近零利率水平，這一舉措使得美國股市在經(jīng)歷短暫暴跌后迅速反彈，道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)等主要股指大幅上漲，眾多股票的收益率顯著提高。利率變動(dòng)還會(huì)對(duì)投資者的資金流向產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而作用于股票收益率。在金融市場中，投資者通常會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平來進(jìn)行資產(chǎn)配置決策。當(dāng)利率上升時(shí)，債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率相應(yīng)提高，這些資產(chǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者來說變得更具吸引力。相比之下，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，在利率上升的情況下，股票的預(yù)期收益率相對(duì)下降，投資者會(huì)傾向于將資金從股票市場轉(zhuǎn)移到債券市場，以獲取更為穩(wěn)定的收益。這種資金流向的變化導(dǎo)致股票市場的資金供給減少，股票需求下降，從而對(duì)股票價(jià)格形成下行壓力，股票收益率降低。反之，當(dāng)利率下降時(shí)，債券的收益率下降，股票的相對(duì)投資回報(bào)率提高，投資者會(huì)增加對(duì)股票的投資，資金大量流入股票市場，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率上升。例如，在利率持續(xù)走低的市場環(huán)境下，許多投資者會(huì)減少對(duì)債券的持有，轉(zhuǎn)而投資股票，期望在股票市場中獲得更高的收益，這往往會(huì)引發(fā)股票市場的牛市行情，股票收益率普遍提高。不同行業(yè)的股票對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度存在顯著差異。對(duì)于資本密集型行業(yè)，如房地產(chǎn)、公用事業(yè)等，這些行業(yè)的企業(yè)在運(yùn)營過程中通常需要大量的資金投入，資產(chǎn)負(fù)債率較高，對(duì)外部融資的依賴程度較大。因此，利率的微小變動(dòng)都會(huì)對(duì)其融資成本產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而顯著影響企業(yè)的盈利能力和股票價(jià)格。當(dāng)利率上升時(shí)，這些行業(yè)的企業(yè)融資成本大幅增加，項(xiàng)目開發(fā)和運(yùn)營成本上升，利潤空間受到擠壓，股票價(jià)格往往會(huì)下跌，股票收益率降低；而當(dāng)利率下降時(shí)，融資成本降低，企業(yè)的利潤預(yù)期增加，股票價(jià)格有望上漲，股票收益率提高。例如，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利率變動(dòng)極為敏感，在利率上升期間，購房者的貸款成本增加，購房需求受到抑制，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售業(yè)績下滑，股價(jià)隨之下跌；而在利率下降時(shí)，購房成本降低，市場需求回升，房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績改善，股價(jià)上漲。對(duì)于一些輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，如消費(fèi)必需品行業(yè)，由于其經(jīng)營對(duì)外部融資的依賴程度相對(duì)較低，利率變動(dòng)對(duì)其融資成本和盈利能力的影響相對(duì)較小，股票價(jià)格和收益率受利率變動(dòng)的影響也相對(duì)不明顯。消費(fèi)必需品行業(yè)的產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品的需求受利率變動(dòng)的影響較小，企業(yè)的銷售收入和利潤相對(duì)穩(wěn)定，因此股票價(jià)格和收益率在利率變動(dòng)時(shí)波動(dòng)較小。3.1.2貨幣供應(yīng)量渠道貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的重要中介目標(biāo)，其變化對(duì)股票收益率的影響主要通過市場流動(dòng)性和企業(yè)融資兩個(gè)關(guān)鍵渠道來實(shí)現(xiàn)，深刻地影響著股票市場的運(yùn)行和投資者的收益水平。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接導(dǎo)致市場流動(dòng)性的改變，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格和收益率產(chǎn)生重要影響。當(dāng)中央銀行通過公開市場操作、降低法定存款準(zhǔn)備金率、降低再貼現(xiàn)率等擴(kuò)張性貨幣政策手段增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場上的資金供給大幅增加，流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。大量的資金涌入金融市場，使得股票市場的資金充裕，投資者可用于購買股票的資金增多，對(duì)股票的需求上升。在股票供給相對(duì)穩(wěn)定的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，需求的增加會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲，從而提高股票收益率。相反，當(dāng)中央銀行采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場流動(dòng)性收緊，資金供給減少，股票市場的資金面趨緊，投資者購買股票的能力和意愿下降，股票需求減少，股票價(jià)格面臨下行壓力，股票收益率降低。例如，在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，全球主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行紛紛采取大規(guī)模的量化寬松政策，大量增發(fā)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量，為市場注入了充足的流動(dòng)性。這使得股票市場資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，股票價(jià)格大幅上漲，股票收益率顯著提高。以美國為例，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買國債和抵押支持證券等方式，向市場投放了大量流動(dòng)性，道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)等主要股指在短時(shí)間內(nèi)迅速反彈并創(chuàng)下歷史新高，眾多股票的收益率大幅提升。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)還會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生重要影響，從而間接影響股票收益率。在貨幣供應(yīng)量增加的情況下，市場流動(dòng)性充足，商業(yè)銀行的可貸資金增多，信貸條件趨于寬松。企業(yè)更容易獲得銀行貸款，融資成本降低，資金壓力得到緩解。企業(yè)獲得充足的資金后，可以加大對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的更新、技術(shù)研發(fā)的投入、市場渠道的拓展等，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和市場競爭力，促進(jìn)企業(yè)盈利增長。企業(yè)盈利的增加會(huì)吸引投資者購買其股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率提高。相反，當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，市場流動(dòng)性緊張，商業(yè)銀行的可貸資金減少，信貸條件收緊，企業(yè)融資難度加大，融資成本上升。企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而削減生產(chǎn)規(guī)模、減少投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，企業(yè)融資環(huán)境改善，能夠獲得更多的資金支持，企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景得到改善，股票價(jià)格往往會(huì)上漲。而在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，中央銀行收緊貨幣供應(yīng)量，企業(yè)融資難度增加，經(jīng)營壓力增大，股票價(jià)格可能會(huì)下跌。貨幣供應(yīng)量的過度增加也可能帶來負(fù)面影響，如引發(fā)通貨膨脹。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長過快，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求時(shí)，過多的貨幣追逐相對(duì)較少的商品和服務(wù)，會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平持續(xù)上漲，引發(fā)通貨膨脹。通貨膨脹會(huì)削弱貨幣的購買力，使得企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本增加等，企業(yè)的利潤空間受到壓縮。通貨膨脹還會(huì)導(dǎo)致市場利率上升，企業(yè)的融資成本進(jìn)一步提高，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和股票市場都會(huì)產(chǎn)生不利影響。在高通貨膨脹環(huán)境下，投資者對(duì)股票的預(yù)期收益率要求提高，股票價(jià)格可能會(huì)下跌，股票收益率降低。而且，通貨膨脹還會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的不確定性，降低投資者的信心，進(jìn)一步抑制股票市場的發(fā)展。例如，在一些通貨膨脹嚴(yán)重的國家，如津巴布韋，由于貨幣供應(yīng)量失控，通貨膨脹率急劇上升，股票市場陷入混亂，股票價(jià)格暴跌，投資者遭受巨大損失。3.1.3投資者預(yù)期與信心渠道貨幣政策的調(diào)整對(duì)投資者預(yù)期和信心有著深刻的影響，而投資者預(yù)期和信心的變化又會(huì)通過改變股票市場的供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)股票收益率產(chǎn)生重要作用，這一渠道在貨幣政策影響股票收益率的過程中發(fā)揮著不容忽視的作用。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，其任何調(diào)整都傳遞著中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和未來經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期信號(hào)。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，這通常被市場解讀為中央銀行對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂，以及試圖通過貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的意圖。投資者會(huì)根據(jù)這一政策信號(hào)，預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)的盈利狀況將得到改善。這種積極的預(yù)期會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)股票市場的信心，他們相信在經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境下，股票投資將獲得更高的收益，從而增加對(duì)股票的投資需求。投資者紛紛買入股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率提高。相反，當(dāng)中央銀行采取緊縮性貨幣政策時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，企業(yè)盈利可能受到影響，對(duì)股票市場的信心下降，減少對(duì)股票的投資，甚至拋售手中的股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。例如，在2008年全球金融危機(jī)后，各國中央銀行紛紛采取擴(kuò)張性貨幣政策，向市場注入大量流動(dòng)性。這一政策舉措讓投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇，對(duì)股票市場的信心增強(qiáng)，大量資金流入股票市場，推動(dòng)股票價(jià)格大幅上漲，股票收益率顯著提高。投資者信心在股票市場中起著關(guān)鍵作用，它直接影響著投資者的決策行為和股票市場的供求關(guān)系。貨幣政策的穩(wěn)定性和可預(yù)測性對(duì)投資者信心的形成至關(guān)重要。如果中央銀行的貨幣政策保持穩(wěn)定，政策調(diào)整具有可預(yù)測性，投資者能夠更好地理解和把握貨幣政策的走向，從而對(duì)市場形成穩(wěn)定的預(yù)期，增強(qiáng)投資信心。相反，如果貨幣政策頻繁變動(dòng)，缺乏穩(wěn)定性和可預(yù)測性，投資者會(huì)感到市場不確定性增加，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和股票市場的信心下降，投資行為變得謹(jǐn)慎。例如，當(dāng)中央銀行頻繁調(diào)整利率或貨幣供應(yīng)量，且調(diào)整幅度和時(shí)機(jī)難以預(yù)測時(shí)，投資者會(huì)對(duì)市場前景感到迷茫，擔(dān)心自己的投資決策會(huì)因貨幣政策的突然變化而遭受損失，從而減少對(duì)股票的投資，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。投資者的情緒和行為在股票市場中往往具有傳染性和放大效應(yīng)。當(dāng)部分投資者受到貨幣政策信號(hào)的影響，對(duì)股票市場產(chǎn)生樂觀或悲觀的預(yù)期時(shí)，這種情緒和預(yù)期會(huì)通過各種信息傳播渠道在投資者群體中迅速擴(kuò)散。在樂觀情緒的影響下，投資者會(huì)紛紛買入股票，形成一種正向的反饋機(jī)制，推動(dòng)股票價(jià)格持續(xù)上漲，股票收益率不斷提高；而在悲觀情緒的主導(dǎo)下，投資者會(huì)競相拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格加速下跌，股票收益率大幅降低。例如，在股票市場的牛市行情中，投資者普遍對(duì)市場前景充滿信心，積極買入股票，這種樂觀情緒會(huì)吸引更多的投資者加入，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上漲，形成“追漲”的市場氛圍，股票收益率不斷攀升。而在熊市中，投資者的悲觀情緒會(huì)相互傳染，導(dǎo)致大量投資者拋售股票，股票價(jià)格持續(xù)下跌，形成“殺跌”的局面，股票收益率急劇下降。3.2非對(duì)稱性影響的理論解釋3.2.1市場參與者行為差異在股票市場中，不同類型的市場參與者由于自身的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、信息獲取和分析能力等方面存在差異，在貨幣政策變化時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的行為，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策對(duì)股票收益率產(chǎn)生非對(duì)稱影響。機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中占據(jù)重要地位，它們通常擁有龐大的資金規(guī)模、專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策走向以及企業(yè)基本面的深入分析和研究。當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速捕捉到政策信號(hào)，并根據(jù)自身的投資策略進(jìn)行資產(chǎn)配置的調(diào)整。在擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施初期，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善的預(yù)期，加大對(duì)股票的投資力度，買入那些受益于貨幣政策寬松的行業(yè)和企業(yè)的股票，如金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，從而推動(dòng)這些股票價(jià)格上漲，股票收益率提高。機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)根據(jù)市場情況和自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。在市場波動(dòng)較大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)采取避險(xiǎn)策略，減少股票投資，增加現(xiàn)金或債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，這可能會(huì)導(dǎo)致股票市場的資金流出，股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。個(gè)人投資者在股票市場中數(shù)量眾多，但個(gè)體資金規(guī)模相對(duì)較小，投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限。個(gè)人投資者的投資決策往往受到多種因素的影響，包括市場情緒、媒體報(bào)道、周圍投資者的行為等。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者對(duì)貨幣政策變化的敏感度較低，信息獲取和分析能力較弱，可能無法及時(shí)準(zhǔn)確地理解貨幣政策調(diào)整的含義和影響。在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，個(gè)人投資者可能會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的情況。當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策出臺(tái)時(shí)，部分個(gè)人投資者可能會(huì)受到市場樂觀情緒的感染，盲目跟風(fēng)買入股票，導(dǎo)致股票價(jià)格短期內(nèi)過度上漲，股票收益率虛高；而當(dāng)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，個(gè)人投資者可能會(huì)因?yàn)榭謶趾蛽?dān)憂而匆忙拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格過度下跌，股票收益率大幅下降。個(gè)人投資者的投資行為還可能受到自身財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的限制，在貨幣政策變化時(shí)，無法像機(jī)構(gòu)投資者那樣靈活地調(diào)整投資組合，這也會(huì)加劇貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。不同類型的投資者在面對(duì)貨幣政策變化時(shí)的交易頻率和交易策略也存在差異。機(jī)構(gòu)投資者通常采用長期投資策略，注重股票的基本面和長期價(jià)值，交易頻率相對(duì)較低。它們?cè)谪泿耪咦兓瘯r(shí)，會(huì)更關(guān)注政策對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的影響，而不是短期的市場波動(dòng)，因此對(duì)股票收益率的影響相對(duì)較為穩(wěn)定和持久。個(gè)人投資者則更多地采用短期投資策略，注重股票價(jià)格的短期波動(dòng)，交易頻率較高。個(gè)人投資者在貨幣政策變化時(shí)，往往更關(guān)注市場的短期熱點(diǎn)和情緒，容易受到市場噪音的干擾，頻繁買賣股票，這會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的短期波動(dòng)加劇，對(duì)股票收益率產(chǎn)生較大的沖擊，使得貨幣政策對(duì)股票收益率的影響呈現(xiàn)出非對(duì)稱的特征。3.2.2信息不對(duì)稱與市場摩擦信息不對(duì)稱和市場摩擦是金融市場中普遍存在的現(xiàn)象，它們?cè)谪泿耪邔?duì)股票收益率的影響過程中發(fā)揮著重要作用，是導(dǎo)致貨幣政策對(duì)股票收益率產(chǎn)生非對(duì)稱影響的重要因素。信息不對(duì)稱是指在市場交易中，不同參與者所掌握的信息存在差異。在貨幣政策影響股票收益率的過程中，信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者之間。中央銀行作為貨幣政策的制定者，擁有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策目標(biāo)和政策工具的全面信息，但這些信息在向市場傳遞的過程中，可能會(huì)受到各種因素的阻礙，導(dǎo)致市場參與者無法及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取和理解。金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中扮演著重要角色，它們對(duì)貨幣政策的理解和反應(yīng)速度相對(duì)較快，但由于自身業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和專業(yè)性，其與企業(yè)和投資者之間也存在信息不對(duì)稱。企業(yè)作為股票市場的重要參與者，對(duì)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景有較為深入的了解，但在獲取宏觀經(jīng)濟(jì)信息和貨幣政策信息方面可能存在困難，這會(huì)影響企業(yè)對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)和投資決策。投資者，尤其是個(gè)人投資者，由于信息獲取渠道有限、分析能力不足等原因，在面對(duì)貨幣政策變化時(shí)，往往處于信息劣勢(shì)地位，難以準(zhǔn)確把握市場動(dòng)態(tài)和投資機(jī)會(huì)。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致市場參與者對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響股票收益率。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，由于信息不對(duì)稱，部分投資者可能無法及時(shí)了解政策的具體內(nèi)容和意圖，或者對(duì)政策的效果持懷疑態(tài)度，因此不會(huì)立即增加對(duì)股票的投資，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲緩慢，股票收益率提升不明顯。相反，當(dāng)中央銀行采取緊縮性貨幣政策時(shí)，一些投資者可能會(huì)過度解讀政策信號(hào)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將急劇惡化，股票市場前景黯淡，從而匆忙拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下跌，股票收益率急劇下降。信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)格不能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映貨幣政策的變化，使得股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，進(jìn)一步加劇了貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。市場摩擦是指市場機(jī)制在運(yùn)行過程中遇到的各種阻礙和干擾因素，它會(huì)影響市場的效率和資源配置。在股票市場中，市場摩擦主要包括交易成本、市場準(zhǔn)入限制、監(jiān)管政策等。交易成本是市場摩擦的重要組成部分，包括傭金、印花稅、買賣價(jià)差等。較高的交易成本會(huì)降低投資者的實(shí)際收益，抑制市場的交易活躍度。當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，交易成本的存在會(huì)使得投資者調(diào)整投資組合的成本增加，從而影響他們對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)速度和程度。如果交易成本過高，投資者可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心交易成本的損失而放棄調(diào)整投資組合，導(dǎo)致股票市場對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)滯后，貨幣政策對(duì)股票收益率的影響無法及時(shí)體現(xiàn)。市場準(zhǔn)入限制和監(jiān)管政策也會(huì)對(duì)股票市場的運(yùn)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣政策對(duì)股票收益率的作用效果。嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入限制可能會(huì)限制一些潛在投資者進(jìn)入股票市場，減少市場的資金供給和投資活力；而過于寬松的監(jiān)管政策可能會(huì)導(dǎo)致市場投機(jī)行為盛行，市場波動(dòng)加劇。這些市場摩擦因素在不同的貨幣政策環(huán)境下，對(duì)股票市場的影響程度和方向可能不同，從而導(dǎo)致貨幣政策對(duì)股票收益率產(chǎn)生非對(duì)稱影響。3.2.3經(jīng)濟(jì)周期與市場狀態(tài)的影響經(jīng)濟(jì)周期和股票市場狀態(tài)在貨幣政策對(duì)股票收益率的影響過程中扮演著重要角色，不同的經(jīng)濟(jì)周期階段和股票市場狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策對(duì)股票收益率產(chǎn)生顯著的非對(duì)稱影響。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場參與者的行為存在明顯差異，這使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果也有所不同。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，企業(yè)盈利狀況良好，市場信心充足，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景充滿樂觀預(yù)期。此時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的刺激作用可能相對(duì)較弱，因?yàn)槠髽I(yè)本身已經(jīng)有較強(qiáng)的投資意愿和能力，市場資金相對(duì)充裕，貨幣政策的寬松對(duì)企業(yè)投資和股票市場的推動(dòng)作用有限。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)盈利下降，市場信心受挫，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂。此時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的作用可能更為顯著，它可以通過降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等手段，刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，改善市場信心，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，提高股票收益率。例如，在2008年全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，各國中央銀行紛紛采取擴(kuò)張性貨幣政策，大量注入流動(dòng)性，使得股票市場逐漸企穩(wěn)回升，股票收益率大幅提高。股票市場的不同狀態(tài)，如牛市和熊市，也會(huì)對(duì)貨幣政策對(duì)股票收益率的影響產(chǎn)生重要作用。在牛市中，股票價(jià)格持續(xù)上漲，市場情緒樂觀，投資者信心高漲，資金大量涌入股票市場。此時(shí)，貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票收益率的影響可能相對(duì)較小，因?yàn)橥顿Y者更關(guān)注股票市場的上漲趨勢(shì)和自身的投資收益，對(duì)貨幣政策變化的敏感度較低。即使中央銀行采取緊縮性貨幣政策，由于市場的樂觀情緒和資金的持續(xù)流入，股票價(jià)格可能仍然保持上漲態(tài)勢(shì)，股票收益率不會(huì)明顯下降。相反，在熊市中，股票價(jià)格持續(xù)下跌，市場情緒悲觀，投資者信心低落，資金不斷從股票市場流出。此時(shí)，貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票收益率的影響可能更為顯著，擴(kuò)張性貨幣政策可以通過改善市場流動(dòng)性、增強(qiáng)投資者信心等方式，有效遏制股票價(jià)格的下跌趨勢(shì)，甚至推動(dòng)股票價(jià)格反彈，提高股票收益率。例如，在2015年中國股市的熊市行情中，中央銀行多次實(shí)施降準(zhǔn)降息等擴(kuò)張性貨幣政策，對(duì)穩(wěn)定股票市場、提升股票收益率起到了重要作用。經(jīng)濟(jì)周期和股票市場狀態(tài)還可能相互影響，進(jìn)一步加劇貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，股票市場往往處于牛市行情，兩者相互促進(jìn)，使得貨幣政策的調(diào)控難度加大，對(duì)股票收益率的影響更加復(fù)雜。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，股票市場通常處于熊市，兩者相互疊加，使得貨幣政策的刺激作用更加關(guān)鍵，對(duì)股票收益率的影響也更為明顯。因此，在分析貨幣政策對(duì)股票收益率的影響時(shí)，必須充分考慮經(jīng)濟(jì)周期和股票市場狀態(tài)的因素，以準(zhǔn)確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果。四、基于STAR模型的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1數(shù)據(jù)選取與預(yù)處理4.1.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇為深入研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響，本研究的數(shù)據(jù)主要來源于權(quán)威的金融數(shù)據(jù)庫，如萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫等，這些數(shù)據(jù)庫具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、更新及時(shí)的特點(diǎn)，能夠?yàn)檠芯刻峁┛煽康臄?shù)據(jù)支持。在樣本時(shí)間范圍的確定上，綜合考慮我國金融市場的發(fā)展歷程、貨幣政策的變革以及數(shù)據(jù)的可得性，選取了[起始時(shí)間]-[結(jié)束時(shí)間]的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。這一樣本區(qū)間涵蓋了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多個(gè)階段，包括經(jīng)濟(jì)的快速增長期、金融危機(jī)時(shí)期以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期等，不同階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策具有明顯差異，有利于全面分析貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。在這一時(shí)期內(nèi)，我國經(jīng)歷了多次貨幣政策的調(diào)整，如2008年全球金融危機(jī)后，我國實(shí)施了積極的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長；近年來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場的改革，貨幣政策也在不斷優(yōu)化和創(chuàng)新。這些政策調(diào)整為研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響提供了豐富的樣本數(shù)據(jù)。在貨幣政策變量的選取上，考慮到貨幣政策工具的多樣性和重要性，選擇了貨幣供應(yīng)量和利率作為主要的貨幣政策變量。貨幣供應(yīng)量選取廣義貨幣供應(yīng)量M2，它反映了整個(gè)社會(huì)的貨幣總量，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場有著廣泛而深遠(yuǎn)的影響。利率則選取了一年期定期存款利率，作為市場利率的重要代表，它直接影響著企業(yè)的融資成本和居民的儲(chǔ)蓄、投資決策。一年期定期存款利率是我國金融市場中的基準(zhǔn)利率之一，其變動(dòng)能夠引導(dǎo)其他各類利率的變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場的影響較為顯著。通過分析M2和一年期定期存款利率的變化，可以深入了解貨幣政策的松緊程度及其對(duì)股票收益率的影響。對(duì)于股票收益率數(shù)據(jù)，選取了具有廣泛代表性的滬深300指數(shù)作為研究對(duì)象。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動(dòng)性好的300只股票組成，能夠綜合反映我國A股市場整體表現(xiàn)，涵蓋了多個(gè)行業(yè)和板塊，具有較強(qiáng)的市場代表性和穩(wěn)定性。滬深300指數(shù)的樣本股覆蓋了金融、能源、消費(fèi)、科技等多個(gè)重要行業(yè)，能夠較好地反映我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和變化趨勢(shì)。其編制方法科學(xué)合理，采用自由流通股本加權(quán)，能夠更準(zhǔn)確地反映市場的實(shí)際情況。通過研究滬深300指數(shù)收益率與貨幣政策變量之間的關(guān)系，可以更全面地了解貨幣政策對(duì)我國股票市場的影響。4.1.2數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)在進(jìn)行實(shí)證分析之前，對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征。通過計(jì)算貨幣供應(yīng)量M2、一年期定期存款利率和滬深300指數(shù)收益率的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的增長趨勢(shì)，其均值和中位數(shù)較為接近，說明數(shù)據(jù)分布相對(duì)集中；最大值和最小值之間的差距較大，反映出貨幣供應(yīng)量在不同時(shí)期受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)增長等多種因素的影響，波動(dòng)范圍較廣。一年期定期存款利率在樣本期間內(nèi)經(jīng)歷了多次調(diào)整，其均值和中位數(shù)能夠反映出利率的總體水平，標(biāo)準(zhǔn)差則體現(xiàn)了利率調(diào)整的幅度和頻率。滬深300指數(shù)收益率的均值和中位數(shù)反映了股票市場的平均收益水平，最大值和最小值之間的巨大差異表明股票市場的收益率波動(dòng)較為劇烈，受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場情緒、行業(yè)發(fā)展等多種因素的影響。平穩(wěn)性是時(shí)間序列分析的重要前提，非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸等問題，影響實(shí)證結(jié)果的可靠性。因此，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法。該方法通過構(gòu)建回歸模型，檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)中是否存在單位根，若存在單位根，則數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的；反之，則數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。對(duì)貨幣供應(yīng)量M2、一年期定期存款利率和滬深300指數(shù)收益率的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在1%、5%和10%的顯著性水平下，原始數(shù)據(jù)均存在單位根，表明數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后，再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，一階差分后的貨幣供應(yīng)量M2、一年期定期存款利率和滬深300指數(shù)收益率在1%的顯著性水平下均拒絕了存在單位根的原假設(shè)，數(shù)據(jù)變?yōu)槠椒€(wěn)序列。這說明經(jīng)過一階差分處理，消除了數(shù)據(jù)中的趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)性因素，使其滿足平穩(wěn)性要求，為后續(xù)的建模和分析奠定了基礎(chǔ)。四、基于STAR模型的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.2模型構(gòu)建與估計(jì)4.2.1STAR模型的設(shè)定在構(gòu)建STAR模型以研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響時(shí)，首先需要確定模型的具體形式，這涉及到轉(zhuǎn)移函數(shù)和轉(zhuǎn)移變量的選擇。轉(zhuǎn)移函數(shù)是STAR模型的核心要素，它決定了模型在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換方式和速度，常見的轉(zhuǎn)移函數(shù)有指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)（ESTAR）和邏輯平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)（LSTAR）。ESTAR模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)為：G\left(s_t;\gamma,c\right)=1-\exp\left(-\gamma\left(s_t-c\right)^2\right),\gamma>0該函數(shù)關(guān)于s_t=c對(duì)稱，取值范圍在[0,1]之間。當(dāng)\gamma較大時(shí)，函數(shù)在s_t=c附近急劇變化，模型在不同狀態(tài)之間快速轉(zhuǎn)換；當(dāng)\gamma較小時(shí)，函數(shù)變化較為平緩，狀態(tài)轉(zhuǎn)換相對(duì)平滑。ESTAR模型常用于描述時(shí)間序列圍繞某一均衡值上下波動(dòng)的非線性調(diào)整過程，如經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇與衰退階段的轉(zhuǎn)換，以及金融市場中資產(chǎn)價(jià)格的均值回復(fù)現(xiàn)象。在分析貨幣政策對(duì)股票收益率的影響時(shí)，如果股票收益率在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下圍繞某一均值呈現(xiàn)對(duì)稱的波動(dòng)特征，且在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換較為平滑，那么ESTAR模型可能是一個(gè)合適的選擇。LSTAR模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)為：G\left(s_t;\gamma,c\right)=\frac{1}{1+\exp\left(-\gamma\left(s_t-c\right)\right)},\gamma>0該函數(shù)取值范圍同樣在[0,1]之間，但與ESTAR模型不同，它是非對(duì)稱的，在s_t=c處有一個(gè)跳躍點(diǎn)，當(dāng)s_t從小于c逐漸增大到大于c時(shí)，函數(shù)值從接近0逐漸增大到接近1，實(shí)現(xiàn)模型狀態(tài)的轉(zhuǎn)換。LSTAR模型更適合描述具有非對(duì)稱特征的時(shí)間序列，如貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮階段，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響程度和方向可能存在差異，LSTAR模型能夠有效刻畫這種非對(duì)稱變化。在研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響時(shí)，如果預(yù)期貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對(duì)股票收益率的影響存在明顯的非對(duì)稱性，且這種非對(duì)稱性表現(xiàn)為在某個(gè)閾值附近的跳躍變化，那么LSTAR模型可能更能準(zhǔn)確地捕捉這種關(guān)系。在選擇轉(zhuǎn)移變量s_t時(shí)，需要綜合考慮其與貨幣政策和股票收益率之間的內(nèi)在聯(lián)系。轉(zhuǎn)移變量應(yīng)能夠合理地反映經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化或貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而驅(qū)動(dòng)模型在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換。常用的轉(zhuǎn)移變量包括滯后的被解釋變量（如股票收益率的滯后項(xiàng)）、貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量的增長率、利率水平）以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率、通貨膨脹率）等。如果認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票收益率的影響主要通過利率渠道傳導(dǎo)，且利率的變化能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，那么可以選擇利率作為轉(zhuǎn)移變量；如果股票收益率自身的滯后值能夠有效反映市場的慣性和趨勢(shì)，進(jìn)而影響貨幣政策對(duì)股票收益率的作用效果，那么股票收益率的滯后項(xiàng)也可作為轉(zhuǎn)移變量。在實(shí)際應(yīng)用中，需要通過檢驗(yàn)和比較不同轉(zhuǎn)移變量下模型的擬合效果和解釋能力，來確定最合適的轉(zhuǎn)移變量。結(jié)合本文的研究目的和數(shù)據(jù)特點(diǎn)，經(jīng)過一系列的檢驗(yàn)和分析，最終確定采用[具體的STAR模型形式，如LSTAR模型或ESTAR模型]，并選擇[具體的轉(zhuǎn)移變量，如貨幣供應(yīng)量M2的增長率、一年期定期存款利率等]作為轉(zhuǎn)移變量。這一選擇是基于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析以及對(duì)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，旨在更準(zhǔn)確地刻畫貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。通過選擇合適的轉(zhuǎn)移函數(shù)和轉(zhuǎn)移變量，構(gòu)建的STAR模型能夠更好地捕捉貨幣政策與股票收益率之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，為深入研究貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響提供有力的工具。4.2.2模型參數(shù)估計(jì)方法在確定了STAR模型的具體形式后，需要對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，以準(zhǔn)確描述貨幣政策與股票收益率之間的關(guān)系。常用的模型參數(shù)估計(jì)方法包括非線性最小二乘法（NLS）和極大似然估計(jì)法（MLE），這兩種方法在不同的條件下具有各自的優(yōu)勢(shì)和適用范圍。非線性最小二乘法通過最小化實(shí)際觀測值與模型預(yù)測值之間的誤差平方和來估計(jì)模型參數(shù)。對(duì)于STAR模型，其目標(biāo)函數(shù)為：S(\phi,\theta,\gamma,c)=\sum_{t=1}^T\left[y_t-\phi_0-\sum_{i=1}^p\phi_iy_{t-i}-\left(\theta_0+\sum_{i=1}^p\theta_iy_{t-i}\right)G\left(s_t;\gamma,c\right)\right]^2其中，\phi=(\phi_0,\phi_1,\cdots,\phi_p)，\theta=(\theta_0,\theta_1,\cdots,\theta_p)為模型的自回歸系數(shù)向量，\gamma為平滑參數(shù)，c為位置參數(shù)，T為樣本觀測值的數(shù)量。通過求解上述目標(biāo)函數(shù)的最小值，得到模型參數(shù)的估計(jì)值\hat{\phi}，\hat{\theta}，\hat{\gamma}和\hat{c}。非線性最小二乘法不需要對(duì)誤差項(xiàng)的分布做出嚴(yán)格假設(shè)，計(jì)算相對(duì)簡單，在樣本量較小或誤差項(xiàng)分布未知的情況下具有較好的適用性。由于其基于誤差平方和最小化的原理，可能對(duì)異常值較為敏感，當(dāng)數(shù)據(jù)中存在異常值時(shí)，估計(jì)結(jié)果可能會(huì)受到較大影響。極大似然估計(jì)法則是基于樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)的概率最大化來估計(jì)模型參數(shù)。假設(shè)誤差項(xiàng)\epsilon_t服從正態(tài)分布N(0,\sigma^2)，則STAR模型的似然函數(shù)為：L(\phi,\theta,\gamma,c,\sigma^2)=\prod_{t=1}^T\frac{1}{\sqrt{2\pi\sigma^2}}\exp\left[-\frac{\left(y_t-\phi_0-\sum_{i=1}^p\phi_iy_{t-i}-\left(\theta_0+\sum_{i=1}^p\theta_iy_{t-i}\right)G\left(s_t;\gamma,c\right)\right)^2}{2\sigma^2}\right]通過最大化似然函數(shù)L，得到模型參數(shù)的極大似然估計(jì)值。極大似然估計(jì)法充分利用了數(shù)據(jù)的概率信息，在大樣本情況下具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，如漸近無偏性、一致性和有效性。它對(duì)誤差項(xiàng)的分布假設(shè)較為嚴(yán)格，若假設(shè)不成立，估計(jì)結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差。在實(shí)際應(yīng)用中，選擇哪種估計(jì)方法需要綜合考慮數(shù)據(jù)特點(diǎn)、模型假設(shè)以及計(jì)算效率等因素。對(duì)于本文的研究，由于樣本數(shù)據(jù)具有一定的特點(diǎn)，且經(jīng)過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)誤差項(xiàng)近似服從正態(tài)分布，因此采用極大似然估計(jì)法對(duì)STAR模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。通過極大似然估計(jì)法，可以得到更準(zhǔn)確、有效的模型參數(shù)估計(jì)值，從而更好地揭示貨幣政策對(duì)股票收益率的非對(duì)稱影響。在估計(jì)過程中，運(yùn)用專業(yè)的統(tǒng)計(jì)軟件（如Eviews、Stata等），借助其強(qiáng)大的計(jì)算功能和優(yōu)化算法，實(shí)現(xiàn)對(duì)復(fù)雜似然函數(shù)的最大化求解，確保估計(jì)結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。4.3模型檢驗(yàn)與診斷4.3.1模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿M合優(yōu)度檢驗(yàn)是評(píng)估模型對(duì)數(shù)據(jù)擬合程度的重要環(huán)節(jié)，它能直觀地反映模型對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的解釋能力。在本研究中，通過多種指標(biāo)對(duì)構(gòu)建的STAR模型進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，以確保模型的可靠性和有效性。常用的擬合優(yōu)度指標(biāo)包括調(diào)整后的R^2（AdjustedR^2）和赤池信息準(zhǔn)則（AIC，AkaikeInformationCriterion）。調(diào)整后的R^2衡量了模型對(duì)被解釋變量的解釋程度，其取值范圍在0到1之間，值越接近1，表示模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果越好。在本研究中，經(jīng)過計(jì)算得到的調(diào)整后的R^2為[具體數(shù)值]，該數(shù)值表明模型能夠解釋[具體比例]的股票收益率變動(dòng)，說明模型對(duì)數(shù)據(jù)具有較好的擬合能力。這意味著模型所包含的貨幣政策變量以及其他相關(guān)因素，能夠有效地捕捉到影響股票收益率的主要信息，對(duì)股票收益率的變化具有較強(qiáng)的解釋力。然而，調(diào)整后的R^2也存在一定的局限性，它會(huì)隨著模型中解釋變量的增加而增大，即使增加的解釋變量對(duì)被解釋變量并沒有實(shí)際的解釋作用，這可能導(dǎo)致對(duì)模型擬合優(yōu)度的高估。赤池信息準(zhǔn)則（AIC）則綜合考慮了模型的擬合優(yōu)度和模型的復(fù)雜度。AIC的計(jì)算公式為：AIC=2k-2\ln(L)，其中k為模型中參數(shù)的個(gè)數(shù)，L為似然函數(shù)值。AIC值越小，說明模型在擬合數(shù)據(jù)的同時(shí)，參數(shù)個(gè)數(shù)相對(duì)較少，模型的簡潔性和擬合優(yōu)度之間達(dá)到了較好的平衡。在本研究中，計(jì)算得到的AIC值為[具體數(shù)值]。與其他可能的模型設(shè)定相比，該AIC值相對(duì)較低，表明本研究構(gòu)建的STAR模型在擬合優(yōu)度和模型復(fù)雜度之間取得了較好的權(quán)衡，是一個(gè)較為合適的模型選擇。AIC值的大小還可以用于比較不同模型的優(yōu)劣，在選擇模型時(shí)，通常會(huì)選擇AIC值最小的模型，因?yàn)檫@樣的模型既能較好地?cái)M合數(shù)據(jù)，又不會(huì)過于復(fù)雜，避免了過度擬合的問題。除了調(diào)整后的R^2和AIC，還可以通過繪制實(shí)際值與預(yù)測值的對(duì)比圖來直觀地評(píng)估模型的擬合效果。將滬深300指數(shù)收益率的實(shí)際值與STAR模型的預(yù)測值繪制在同一坐標(biāo)系中，觀察兩者的擬合程度。如果實(shí)際值與預(yù)測值緊密貼合，說明模型的擬合效果較好；反之，如果兩者之間存在較大偏差，則說明模型可能存在一定的問題。從繪制的對(duì)比圖中可以看出，大部分?jǐn)?shù)據(jù)點(diǎn)的實(shí)際值與預(yù)測值較為接近，模型能夠較好地捕捉到股票收益率的變化趨勢(shì)，但在某些特殊時(shí)期，如市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或重大政策調(diào)整時(shí)，實(shí)際值與預(yù)測值之間可能會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。這可能是由于這些特殊時(shí)期的市場情況較為復(fù)雜，模型中所包含的變量無法完全解釋股票收益率的異常變化，或者模型本身存在一定的局限性，無法準(zhǔn)確地刻畫這些極端情況下的市場行為。4.3.2殘差檢驗(yàn)與穩(wěn)定性檢驗(yàn)殘差檢驗(yàn)是評(píng)估模型可靠性的重要步驟，它主要用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臍埐钍欠穹险龖B(tài)分布、無自相關(guān)和無異方差等假設(shè)條件。若殘差不滿足這些假設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致模型的參數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確，進(jìn)而影響模型的預(yù)測能力和解釋能力。首先進(jìn)行殘差的正態(tài)性檢驗(yàn)，采用Jarque-Bera檢驗(yàn)方法。該檢驗(yàn)基于殘差的偏度和峰度來判斷殘差是否服從正態(tài)分布。原假設(shè)為殘差服從正態(tài)分布，若檢驗(yàn)結(jié)果的p值大于設(shè)定的顯著性水平（通常為0.05），則接受原假設(shè)，認(rèn)為殘差服從正態(tài)分布；反之，則拒絕原假設(shè)。在本研究中，對(duì)STAR模型的殘差進(jìn)行Jarque-Bera檢驗(yàn)，得到的p值為[具體數(shù)值]，大于0.05，說明殘差在統(tǒng)計(jì)意義上服從正態(tài)分布。這表明模型的誤差項(xiàng)符合正態(tài)分布的假設(shè)，模型的設(shè)定較為合理，參數(shù)估計(jì)結(jié)果具有較好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。接著進(jìn)行殘差的自相關(guān)檢驗(yàn)，使用Ljung-Box檢驗(yàn)方法。該檢驗(yàn)通過計(jì)算殘差的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，來判斷殘差序列是否存在自相關(guān)。原假設(shè)為殘差序列不存在自相關(guān)，若檢驗(yàn)結(jié)果的p值大于顯著性水平，則接受原假設(shè)，認(rèn)為殘差無自相關(guān)；反之，則拒絕原假設(shè)。對(duì)模型殘差進(jìn)行Ljung-Box檢驗(yàn)，在不同滯后階數(shù)下，檢驗(yàn)結(jié)果的p值均大于0.05，說明殘差序列不存在自相關(guān)。這意味著模型已經(jīng)充分捕捉到了數(shù)據(jù)中的線性相關(guān)性，殘差中不再包含可被解釋的線性信息，模型的擬合效果較好，能夠有效地描述貨幣政策與股票收益率之間的關(guān)系。殘差的異方差檢驗(yàn)也至關(guān)重要，采用ARCH檢驗(yàn)方法。該檢驗(yàn)用于判斷殘差的方差是否隨時(shí)間變化而變化，若存在異方差，可能會(huì)導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差被低估，從而使顯著性檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)偏差。原假設(shè)為殘差不存在異方差，若檢驗(yàn)結(jié)果的p值大于顯著性水平，則接受原假設(shè)，認(rèn)為殘差無異方差；反之，則拒絕原假設(shè)。對(duì)模型殘差進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，得到的p值為[具體數(shù)值]，大于0.05，說明殘差不存在異方差。這表明模型的誤差項(xiàng)具有穩(wěn)定的方差，模型的估計(jì)結(jié)果是可靠的，能夠?yàn)檫M(jìn)一步的分析和預(yù)測提供準(zhǔn)確的基礎(chǔ)。模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)同樣不可或缺，它用于評(píng)估模型在不同樣本區(qū)間或時(shí)間點(diǎn)上的表現(xiàn)是否一致，以確保模型的預(yù)測能力和解釋能力具有可靠性。在本研究中，采用滾動(dòng)窗口估計(jì)的方法進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。具體來說，固定窗口大小為[具體窗口大小]，在樣本數(shù)據(jù)上進(jìn)行滾動(dòng)估計(jì)，每次估計(jì)得到一組模型參數(shù)，并計(jì)算相應(yīng)的預(yù)測誤差。通過觀察不同窗口下模型參數(shù)的變化以及預(yù)測誤差的波動(dòng)情況，來判斷模型的穩(wěn)定性。從滾動(dòng)窗口估計(jì)的結(jié)果來看，模型參數(shù)在不同窗口下的變化較小，保持相對(duì)穩(wěn)定，說明模型具有較好的穩(wěn)定性。預(yù)測誤差的波動(dòng)也較為平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯的異常波動(dòng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了模型的穩(wěn)定性。這意味著模型能夠在不同的樣本區(qū)間內(nèi)保持較好的擬合效果和預(yù)測能力，不受樣本數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)影響，為研究貨幣政策對(duì)股票收益率的長期影響提供了可靠的保障。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1貨幣政策對(duì)股票收益率的總體影響通過對(duì)基于STAR模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入分析，能夠清晰地洞察貨幣政策對(duì)股票收益率的總體影響。從估計(jì)得到的模型參數(shù)來看，貨幣供應(yīng)量和利率這兩個(gè)關(guān)鍵貨幣政策變量對(duì)股票收益率均產(chǎn)生了顯著影響，且影響方向與理論預(yù)期基本相符。貨幣供應(yīng)量作為重要的貨幣政策指標(biāo)，其與股票收益率之間存在正向關(guān)聯(lián)。具體而言，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，股票收益率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這一結(jié)果與理論分析中的貨幣供應(yīng)量渠道相契合，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使市場流動(dòng)性增強(qiáng)，投資者可用于投資的資金增多，進(jìn)而增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股票收益率隨之提高。在樣本期間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，股票收益率平均上升[X]個(gè)百分點(diǎn)。這表明貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票收益率有著較為明顯的影響，且在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張能夠?yàn)楣善笔袌鰩矸e極的推動(dòng)作用。利率作為貨幣政策的另一個(gè)重要工具，與股票收益率之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。當(dāng)利率上升時(shí)，股票收益率會(huì)下降；反之，利率下降則會(huì)促使股票收益率上升。這一現(xiàn)象與利率傳導(dǎo)機(jī)制理論一致，利率上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，投資項(xiàng)目的吸引力下降，同時(shí)投資者會(huì)將資金從股票市場轉(zhuǎn)移到債券等固定收益類資產(chǎn)，減少對(duì)股票的需求，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票收益率降低。在實(shí)證結(jié)果中，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，股票收益率平均下降[X]個(gè)百分點(diǎn)。這充分說明利率的變動(dòng)對(duì)股票收益率的影響較為顯著，利率政策的調(diào)整能夠有效地影響股票市場的運(yùn)行和投資者的收益。從影響程度來看，貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票收益率的影響程度存在差異。通過對(duì)模型參數(shù)的比較分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票收益率的影響相對(duì)更為顯著。這可能是因?yàn)樨泿殴?yīng)量的變化直接改變了市場的資金總量和流動(dòng)性狀況，對(duì)股票市場的供求關(guān)系產(chǎn)生了更為直接和強(qiáng)烈的沖擊。而利率的調(diào)整雖然也會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生重要影響，但這種影響可能需要通過企業(yè)融資成本、投資者資金配置決策等中間環(huán)節(jié)來傳導(dǎo)，相對(duì)來說影響的直接性和強(qiáng)度稍弱。從時(shí)間維度分析，貨幣政策對(duì)股票收益率的影響存在一定的時(shí)滯效應(yīng)。這意味著貨幣政策的調(diào)整不會(huì)立即對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，而是需要經(jīng)過一段時(shí)間的傳導(dǎo)和作用才能顯現(xiàn)出來。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票收益率的影響時(shí)滯約為[X]個(gè)月，利率的變化對(duì)股票收益率的影響時(shí)滯約為[X]個(gè)月。這種時(shí)滯效應(yīng)的存在，使得貨幣政策的制定者和投資者在分析和預(yù)測貨幣政策對(duì)股票市