基于SVAR模型剖析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球金融市場(chǎng)不斷發(fā)展與變革的大背景下，金融體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)的重要性愈發(fā)凸顯。我國(guó)金融市場(chǎng)近年來取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，2024年5月份“央視財(cái)經(jīng)中國(guó)金融指數(shù)”總指數(shù)為120.33點(diǎn)，環(huán)比上升2.35%，呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中多個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼，如“債券市場(chǎng)”金融指標(biāo)為20.24，環(huán)比上升4.51%，彰顯出債券市場(chǎng)的活力與發(fā)展?jié)摿?。銀行間債券市場(chǎng)作為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體部分，在金融體系中占據(jù)著舉足輕重的地位。它依托中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央國(guó)債登記結(jié)算公司和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司，為商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等眾多金融機(jī)構(gòu)提供了債券買賣和回購(gòu)的平臺(tái)。近年來，銀行間債券市場(chǎng)在規(guī)模、交易品種、參與機(jī)構(gòu)數(shù)量等方面均取得顯著發(fā)展。從發(fā)行及托管余額來看，2015-2020年發(fā)行債券總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020年發(fā)行債券48.5萬億元，同比增長(zhǎng)27.63%，托管余額也在不斷攀升，2020年達(dá)到100.7萬億元，同比增長(zhǎng)16.55%。成交情況同樣表現(xiàn)出色，2020年中國(guó)銀行間市場(chǎng)成交額1106.9萬億元，同比增長(zhǎng)13.96%，其中現(xiàn)券成交額232.8萬億元，增幅為11.39%。參與機(jī)構(gòu)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，2020年達(dá)到27958家，同比增長(zhǎng)8%。銀行間債券市場(chǎng)在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)之間資金流動(dòng)、優(yōu)化金融資源配置、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及維護(hù)金融穩(wěn)定等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，已然成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金配置的重要平臺(tái)，也是宏觀調(diào)控的重要工具之一。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為貨幣政策的三大工具之一，是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，通過在公開市場(chǎng)買進(jìn)或賣出有價(jià)證券來改變商業(yè)銀行等存款貨幣機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金數(shù)量，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和利率的政策性工具。自1998年我國(guó)取消信貸規(guī)模管理后，隨著中央銀行貨幣政策調(diào)控手段由直接方式向間接方式的轉(zhuǎn)變，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)依托銀行間債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，迅速成為中央銀行最重要的日常性貨幣政策操作工具。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中貨幣過多、有偏熱跡象時(shí)，中央銀行便賣出有價(jià)證券回籠貨幣，收緊銀根；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、貨幣供應(yīng)不足時(shí)，中央銀行買入有價(jià)證券，釋放貨幣，刺激經(jīng)濟(jì)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主動(dòng)性強(qiáng)，操作規(guī)模、方向和大小都由中央銀行自主決定，且可以進(jìn)行靈活、精確的交易，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的收放和金融體系流動(dòng)性的調(diào)節(jié)靈活準(zhǔn)確，還能方便地改變交易方向，在政策實(shí)施過程中若出現(xiàn)偏差可及時(shí)糾正。銀行間債券市場(chǎng)為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了操作平臺(tái)和交易工具，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作又會(huì)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的債券價(jià)格、資金量、利率等產(chǎn)生重要影響，二者相互依存、相互影響。深入研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)于理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、優(yōu)化金融市場(chǎng)資源配置以及促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，厘清二者關(guān)系有助于更好地發(fā)揮貨幣政策的調(diào)控作用，提升金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，這也正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和重要背景。1.1.2研究意義理論意義：豐富金融市場(chǎng)理論：公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系研究，能夠深化對(duì)金融市場(chǎng)各組成部分相互作用機(jī)制的理解。以往研究雖對(duì)二者有所涉及，但多集中于單方面分析，本文通過構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，能更全面、系統(tǒng)地剖析它們之間動(dòng)態(tài)的、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，從而豐富金融市場(chǎng)理論體系，為后續(xù)學(xué)者研究金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制提供新的視角與思路。完善貨幣政策傳導(dǎo)理論：公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，而銀行間債券市場(chǎng)在其中扮演關(guān)鍵角色。研究二者關(guān)系有助于明確貨幣政策在金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)路徑和效果，進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)理論。通過分析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作如何通過銀行間債券市場(chǎng)影響貨幣供應(yīng)量、利率水平以及金融機(jī)構(gòu)的行為，能夠深入揭示貨幣政策傳導(dǎo)過程中的微觀機(jī)理，彌補(bǔ)現(xiàn)有理論在這方面的不足。實(shí)踐意義：為貨幣政策制定提供依據(jù)：中央銀行在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，需要充分考慮公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的相互影響。了解二者關(guān)系可以使央行更精準(zhǔn)地把握公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度、頻率和時(shí)機(jī)，根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況和反饋，靈活調(diào)整貨幣政策，提高政策的有效性和針對(duì)性，避免政策失誤和市場(chǎng)波動(dòng)，從而更好地實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)的穩(wěn)定。促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展：銀行間債券市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定至關(guān)重要。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的緊密聯(lián)系決定了二者相互作用對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要影響。通過研究二者關(guān)系，金融監(jiān)管部門可以制定更有效的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和調(diào)控，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和擴(kuò)散，維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)投資決策：對(duì)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等參與銀行間債券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)而言，了解公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系，有助于其更好地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和利率走勢(shì)，合理調(diào)整資產(chǎn)配置，優(yōu)化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作引起銀行間債券市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)二者關(guān)系提前做出預(yù)判，采取相應(yīng)的投資策略，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制和動(dòng)態(tài)關(guān)系，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面進(jìn)行全面且深入的探究。在理論層面，系統(tǒng)梳理公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)的理論基礎(chǔ)，深入分析二者在貨幣政策傳導(dǎo)、金融市場(chǎng)運(yùn)行等方面的內(nèi)在聯(lián)系，構(gòu)建起一個(gè)完整的理論分析框架。通過對(duì)已有理論的梳理與拓展，明確公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)如何通過銀行間債券市場(chǎng)影響貨幣供應(yīng)量、利率水平以及金融機(jī)構(gòu)的資金配置行為，進(jìn)而揭示貨幣政策在金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制，為后續(xù)的實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐。在實(shí)證層面，運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型這一先進(jìn)的計(jì)量方法，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析。具體而言，通過構(gòu)建合適的SVAR模型，確定模型中的變量、滯后階數(shù)等關(guān)鍵參數(shù)，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，精確地捕捉公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券價(jià)格、收益率、交易量等變量的動(dòng)態(tài)影響，以及銀行間債券市場(chǎng)自身波動(dòng)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的反饋?zhàn)饔谩７治霾煌瑳_擊下二者的響應(yīng)程度和持續(xù)時(shí)間，量化各變量之間的相互關(guān)系和影響程度，從而為理論分析提供有力的實(shí)證依據(jù)，更直觀、準(zhǔn)確地展現(xiàn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過本研究，期望為中央銀行制定科學(xué)合理的貨幣政策、金融監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管以及金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化投資決策提供具有針對(duì)性和可操作性的建議，以促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，提升金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)方法創(chuàng)新：在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型。相較于傳統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型，SVAR模型通過引入經(jīng)濟(jì)理論和先驗(yàn)信息來識(shí)別變量之間的同期關(guān)系，能夠更準(zhǔn)確地捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)影響和結(jié)構(gòu)沖擊。傳統(tǒng)VAR模型假設(shè)變量之間的同期關(guān)系是未知的，而SVAR模型通過施加約束條件，能夠更好地刻畫公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間的因果關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制，避免了VAR模型中可能出現(xiàn)的估計(jì)偏差和解釋模糊的問題，為研究二者關(guān)系提供了更精確的方法。視角創(chuàng)新：以往研究多側(cè)重于單方面分析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響，或者從宏觀層面探討二者關(guān)系。本研究則從更微觀的視角出發(fā)，深入分析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)中不同債券品種、不同期限結(jié)構(gòu)以及不同參與主體行為的影響，全面考察銀行間債券市場(chǎng)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的反饋機(jī)制。同時(shí)，將二者關(guān)系置于貨幣政策傳導(dǎo)的整體框架下進(jìn)行研究，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素的影響，打破了以往研究視角的局限性，為理解公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系提供了全新的視角。二、概念及理論基礎(chǔ)2.1公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)2.1.1定義與操作方式公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，作為中央銀行貨幣政策的重要工具之一，是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券（主要包括政府公債、國(guó)庫(kù)券以及金融債券等）和銀行承兌票據(jù)等，以實(shí)現(xiàn)對(duì)信用規(guī)模的擴(kuò)張或收縮，進(jìn)而精準(zhǔn)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的一種業(yè)務(wù)活動(dòng)。其根本目的在于鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，維持流動(dòng)性的合理充裕，確保宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作方式主要包括直接買賣和附有回購(gòu)協(xié)議方式的買賣。在直接買賣操作中，當(dāng)中央銀行判斷經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，貨幣供應(yīng)量不足時(shí)，便會(huì)從金融市場(chǎng)上買入有價(jià)證券。這一行為使得中央銀行的資產(chǎn)增加，同時(shí)向市場(chǎng)投放了基礎(chǔ)貨幣。以買入政府債券為例，中央銀行支付貨幣給債券出售者（通常為商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)），這些機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金增加，可貸資金增多，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量實(shí)現(xiàn)多倍擴(kuò)張。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹壓力較大時(shí)，中央銀行會(huì)賣出有價(jià)證券，回籠貨幣，減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，抑制經(jīng)濟(jì)過熱。附有回購(gòu)協(xié)議方式的買賣又可細(xì)分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)是中央銀行向一級(jí)交易商賣出有價(jià)證券，并約定在特定時(shí)期按約定價(jià)格收回有價(jià)證券的操作，其實(shí)質(zhì)是一種短期回籠流動(dòng)性的行為。例如，中央銀行與一級(jí)交易商簽訂正回購(gòu)協(xié)議，賣出債券并獲得資金，此時(shí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性減少；在回購(gòu)到期時(shí)，中央銀行再按約定價(jià)格購(gòu)回債券，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。逆回購(gòu)則是中央銀行向一級(jí)交易商買入有價(jià)證券，并約定在未來特定日期再將有價(jià)證券賣回給一級(jí)交易商的操作，是一種向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的方式。在逆回購(gòu)期間，中央銀行投放貨幣，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，當(dāng)逆回購(gòu)到期，貨幣又回流至中央銀行，流動(dòng)性相應(yīng)減少。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的債券交易品種主要涵蓋回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)三種。現(xiàn)券交易是中央銀行進(jìn)行永久性儲(chǔ)備調(diào)節(jié)的重要方式，分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷?，F(xiàn)券買斷即中央銀行一次性買入有價(jià)證券，投放基礎(chǔ)貨幣；現(xiàn)券賣斷則是一次性賣出有價(jià)證券，收回貨幣。發(fā)行中央銀行票據(jù)是中央銀行進(jìn)行短期調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的常用手段，發(fā)行央行票據(jù)可回籠基礎(chǔ)貨幣，減少市場(chǎng)可貸資金量，而央行票據(jù)到期兌付時(shí)則投放流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣流通。2.1.2政策目標(biāo)與作用機(jī)制公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的政策目標(biāo)緊密圍繞貨幣政策目標(biāo)展開，主要包括調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定利率水平以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)等。其作用機(jī)制通過對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率的影響來實(shí)現(xiàn)。在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量方面，中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作直接改變商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金數(shù)量。當(dāng)中央銀行買入有價(jià)證券時(shí)，貨幣流入金融機(jī)構(gòu)，使其超額準(zhǔn)備金增加。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，商業(yè)銀行在準(zhǔn)備金增加的情況下，可貸資金增多，能夠創(chuàng)造出更多的派生存款，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量多倍增加。相反，中央銀行賣出有價(jià)證券，貨幣回籠，金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金減少，信貸規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少。例如，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，中央銀行通過買入債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，增加貨幣供應(yīng)量，刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；而在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，賣出債券回籠貨幣，抑制通貨膨脹，防止經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)張。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)利率的穩(wěn)定作用也十分顯著。中央銀行在公開市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券會(huì)直接影響證券的供求關(guān)系，進(jìn)而影響債券價(jià)格和市場(chǎng)利率。當(dāng)中央銀行買入有價(jià)證券時(shí)，證券需求增加，價(jià)格上升。由于債券價(jià)格與收益率呈反向關(guān)系，債券價(jià)格上升導(dǎo)致其收益率下降，市場(chǎng)利率也隨之下降。較低的利率降低了企業(yè)的融資成本，刺激企業(yè)增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，當(dāng)中央銀行賣出有價(jià)證券時(shí)，證券供給增加，價(jià)格下降，收益率上升，市場(chǎng)利率隨之上升。較高的利率增加了企業(yè)和居民的融資成本，抑制投資和消費(fèi)，防止經(jīng)濟(jì)過熱。通過這種方式，中央銀行能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活調(diào)整利率水平，維持利率的相對(duì)穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)和進(jìn)出口等方面產(chǎn)生影響，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)。在投資方面，較低的利率降低了企業(yè)的融資成本，刺激企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在消費(fèi)方面，利率的變化影響居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)決策。較低的利率使得儲(chǔ)蓄收益降低，促使居民增加消費(fèi)，拉動(dòng)內(nèi)需。在進(jìn)出口方面，利率的變動(dòng)會(huì)影響匯率水平，進(jìn)而影響進(jìn)出口貿(mào)易。較低的利率可能導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值，有利于出口，抑制進(jìn)口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；較高的利率則可能導(dǎo)致本國(guó)貨幣升值，不利于出口，有利于進(jìn)口，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的抑制作用。通過這些傳導(dǎo)機(jī)制，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)方面發(fā)揮著重要作用，成為中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的關(guān)鍵工具之一。2.2銀行間債券市場(chǎng)2.2.1市場(chǎng)概述與特點(diǎn)銀行間債券市場(chǎng)，作為中國(guó)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵構(gòu)成部分，是指依托于中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央國(guó)債登記結(jié)算公司和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購(gòu)的市場(chǎng)。其交易主體涵蓋了商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等眾多金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)憑借自身的資金實(shí)力、專業(yè)的金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力參與市場(chǎng)交易，使得銀行間債券市場(chǎng)成為金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要平臺(tái)。從交易規(guī)模來看，銀行間債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出交易規(guī)模巨大的顯著特點(diǎn)。2020年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)成交額高達(dá)1106.9萬億元，同比增長(zhǎng)13.96%，其中現(xiàn)券成交額為232.8萬億元，增幅為11.39%。如此龐大的交易規(guī)模，不僅彰顯了其在我國(guó)金融市場(chǎng)中的重要地位，也反映出金融機(jī)構(gòu)之間資金流動(dòng)的頻繁性和活躍性。在參與者方面，銀行間債券市場(chǎng)的參與者相對(duì)集中，主要以各類金融機(jī)構(gòu)為主。這些金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中扮演著不同的角色，商業(yè)銀行作為市場(chǎng)的重要參與者，憑借其雄厚的資金實(shí)力和廣泛的客戶基礎(chǔ)，在債券交易中發(fā)揮著關(guān)鍵作用；保險(xiǎn)公司則出于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，積極參與債券市場(chǎng)，通過投資債券來實(shí)現(xiàn)資金的保值增值；證券公司憑借其專業(yè)的金融服務(wù)能力和靈活的交易策略，為市場(chǎng)提供了豐富的交易渠道和創(chuàng)新的交易產(chǎn)品。參與者的集中性使得市場(chǎng)交易具有較高的專業(yè)性和效率，能夠更好地滿足金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。交易方式上，銀行間債券市場(chǎng)以詢價(jià)交易為主，這種交易方式具有靈活性高、交易成本低的優(yōu)勢(shì)。交易雙方通過自主協(xié)商確定交易價(jià)格和交易數(shù)量，能夠根據(jù)自身的需求和市場(chǎng)情況進(jìn)行個(gè)性化的交易安排，避免了集中競(jìng)價(jià)交易中可能出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)和交易成本增加的問題。市場(chǎng)還采用了做市商制度，做市商在市場(chǎng)中承擔(dān)著提供流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的重要職責(zé)。做市商通過持續(xù)地報(bào)出買入和賣出價(jià)格，為市場(chǎng)提供了雙向報(bào)價(jià)，使得市場(chǎng)交易更加活躍，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。從債券品種來看，銀行間債券市場(chǎng)的債券品種豐富多樣，包括國(guó)債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。不同品種的債券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和期限結(jié)構(gòu)，能夠滿足投資者多樣化的投資需求。國(guó)債以國(guó)家信用為擔(dān)保，具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，是投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要選擇；金融債由銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，其信用等級(jí)較高，收益相對(duì)穩(wěn)定，受到金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好較低投資者的青睞；企業(yè)債和中期票據(jù)等則為企業(yè)提供了直接融資的渠道，滿足了企業(yè)的資金需求，同時(shí)也為投資者提供了獲取較高收益的機(jī)會(huì)。豐富的債券品種使得市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮資源配置的功能，促進(jìn)資金的合理流動(dòng)和有效利用。2.2.2功能與發(fā)展現(xiàn)狀銀行間債券市場(chǎng)在金融體系中發(fā)揮著多方面的重要功能。在融資功能方面，它為政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供了便捷的融資渠道。政府通過發(fā)行國(guó)債籌集資金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會(huì)保障等公共事業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)；金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行金融債券，優(yōu)化自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資金實(shí)力；企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等進(jìn)行直接融資，降低融資成本，拓寬融資渠道。以2020年為例，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券48.5萬億元，同比增長(zhǎng)27.63%，有力地支持了各類主體的融資需求，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了重要的資金支持。資源配置功能是銀行間債券市場(chǎng)的另一大重要功能。市場(chǎng)通過債券的價(jià)格機(jī)制和利率機(jī)制，引導(dǎo)資金流向效益較好的企業(yè)和項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在市場(chǎng)中，信用等級(jí)高、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行的債券往往能夠獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可度和更低的融資成本，吸引更多的資金流入；而信用等級(jí)低、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)則需要支付更高的融資成本，從而促使企業(yè)加強(qiáng)自身管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這種市場(chǎng)機(jī)制能夠促使資金向更有價(jià)值的領(lǐng)域流動(dòng)，提高資源的配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。銀行間債券市場(chǎng)還是宏觀調(diào)控的重要平臺(tái)。中央銀行通過在銀行間債券市場(chǎng)開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，買賣國(guó)債、央行票據(jù)等有價(jià)證券，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，中央銀行賣出有價(jià)證券，回籠貨幣，收緊銀根，抑制通貨膨脹；當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，中央銀行買入有價(jià)證券，投放貨幣，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的收益率曲線也為宏觀經(jīng)濟(jì)決策提供了重要參考，通過對(duì)收益率曲線的分析，政策制定者可以了解市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，從而制定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。近年來，銀行間債券市場(chǎng)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上都取得了顯著的發(fā)展。從規(guī)模上看，債券發(fā)行及托管余額持續(xù)增長(zhǎng)。2020年，銀行間債券市場(chǎng)托管余額達(dá)到100.7萬億元，同比增長(zhǎng)16.55%，發(fā)行債券規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。參與機(jī)構(gòu)數(shù)量逐年增多，2020年達(dá)到27958家，同比增長(zhǎng)8%，市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性不斷提高。在結(jié)構(gòu)方面，債券品種日益豐富，除了傳統(tǒng)的國(guó)債、金融債、企業(yè)債外，資產(chǎn)支持證券、綠色債券等創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn)，滿足了不同投資者的需求。市場(chǎng)的交易機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施也不斷完善，做市商制度、凈額清算制度等的實(shí)施，提高了市場(chǎng)的交易效率和穩(wěn)定性；中央國(guó)債登記結(jié)算公司和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司等清算機(jī)構(gòu)的高效運(yùn)作，保障了市場(chǎng)交易的安全和順利進(jìn)行。隨著金融市場(chǎng)的不斷開放和創(chuàng)新，銀行間債券市場(chǎng)未來有望進(jìn)一步發(fā)展壯大。一方面，市場(chǎng)將吸引更多的境外投資者參與，提高市場(chǎng)的國(guó)際化水平；另一方面，金融科技的應(yīng)用將推動(dòng)市場(chǎng)交易方式和服務(wù)模式的創(chuàng)新，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和服務(wù)質(zhì)量。債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管也將不斷加強(qiáng)，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。2.3SVAR模型理論2.3.1SVAR模型原理SVAR模型（結(jié)構(gòu)向量自回歸模型）是向量自回歸（VAR）模型的結(jié)構(gòu)化形式，它在VAR模型的基礎(chǔ)上，通過引入經(jīng)濟(jì)理論和先驗(yàn)信息，對(duì)變量之間的同期關(guān)系進(jìn)行識(shí)別，從而更深入地揭示變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和結(jié)構(gòu)沖擊。VAR模型將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，用以描述多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。對(duì)于一個(gè)包含n個(gè)變量的p階VAR模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\mu_t其中，Y_t是n\times1維的內(nèi)生變量向量，A_i（i=1,2,\cdots,p）是n\timesn維的系數(shù)矩陣，\mu_t是n\times1維的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量，且滿足E(\mu_t)=0，E(\mu_t\mu_s^T)=\begin{cases}\Omega,&t=s\\0,&t\neqs\end{cases}，\Omega是n\timesn維的正定協(xié)方差矩陣。然而，VAR模型存在一定的局限性，它假設(shè)變量之間的同期關(guān)系是未知的，無法識(shí)別變量之間的結(jié)構(gòu)沖擊。為了解決這一問題，SVAR模型應(yīng)運(yùn)而生。SVAR模型通過對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)施加約束條件，來識(shí)別變量之間的同期關(guān)系。對(duì)于上述VAR模型，其對(duì)應(yīng)的SVAR模型可以表示為：B_0Y_t=B_1Y_{t-1}+B_2Y_{t-2}+\cdots+B_pY_{t-p}+\varepsilon_t其中，B_0是n\timesn維的系數(shù)矩陣，用于刻畫變量之間的同期關(guān)系；B_i（i=1,2,\cdots,p）與VAR模型中的A_i類似，是n\timesn維的系數(shù)矩陣；\varepsilon_t是n\times1維的結(jié)構(gòu)沖擊向量，滿足E(\varepsilon_t)=0，E(\varepsilon_t\varepsilon_s^T)=\begin{cases}I_n,&t=s\\0,&t\neqs\end{cases}，I_n是n\timesn維的單位矩陣。將SVAR模型進(jìn)行變形，可得：Y_t=B_0^{-1}B_1Y_{t-1}+B_0^{-1}B_2Y_{t-2}+\cdots+B_0^{-1}B_pY_{t-p}+B_0^{-1}\varepsilon_t令A(yù)_i=B_0^{-1}B_i（i=1,2,\cdots,p），\mu_t=B_0^{-1}\varepsilon_t，則SVAR模型可以轉(zhuǎn)化為VAR模型的形式。此時(shí)，\mu_t與\varepsilon_t之間的關(guān)系為\mu_t=B_0^{-1}\varepsilon_t，即\varepsilon_t=B_0\mu_t。為了識(shí)別SVAR模型，需要對(duì)B_0施加\frac{n(n-1)}{2}個(gè)約束條件。這些約束條件可以基于經(jīng)濟(jì)理論、先驗(yàn)信息或其他相關(guān)知識(shí)來確定。例如，在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系時(shí)，可以根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)理論和金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，假設(shè)某些變量之間不存在同期因果關(guān)系，或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)判斷，對(duì)某些系數(shù)的取值范圍進(jìn)行限制，從而確定B_0的具體形式，實(shí)現(xiàn)對(duì)SVAR模型的識(shí)別。在參數(shù)估計(jì)方面，由于SVAR模型不能直接采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行估計(jì)，通常先對(duì)VAR模型進(jìn)行OLS估計(jì)，得到系數(shù)矩陣A_i和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)\mu_t的估計(jì)值。然后，根據(jù)施加的約束條件，通過求解方程組等方法來估計(jì)B_0，進(jìn)而得到SVAR模型的參數(shù)估計(jì)值。常用的估計(jì)方法包括極大似然估計(jì)法（MLE）、廣義矩估計(jì)法（GMM）等。這些方法在滿足一定條件下，能夠得到參數(shù)的一致估計(jì)和漸近有效的估計(jì)結(jié)果，為后續(xù)的分析提供可靠的基礎(chǔ)。2.3.2在經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)SVAR模型在經(jīng)濟(jì)研究中具有諸多顯著優(yōu)勢(shì)，使其成為分析經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的有力工具，尤其是在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，相較于其他模型展現(xiàn)出獨(dú)特的價(jià)值。首先，SVAR模型能夠充分考慮變量之間的同期關(guān)系，這是其區(qū)別于傳統(tǒng)VAR模型的關(guān)鍵所在。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，眾多經(jīng)濟(jì)變量之間往往存在著復(fù)雜的相互作用，這些作用并非僅僅體現(xiàn)在滯后效應(yīng)上，同期的影響同樣不容忽視。以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)為例，中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，如買賣債券、進(jìn)行回購(gòu)交易等，會(huì)在同一時(shí)期直接影響銀行間債券市場(chǎng)的資金供求、債券價(jià)格和收益率等變量。傳統(tǒng)VAR模型由于無法識(shí)別變量之間的同期關(guān)系，可能會(huì)遺漏這些重要信息，導(dǎo)致對(duì)變量之間關(guān)系的刻畫不夠準(zhǔn)確和全面。而SVAR模型通過引入經(jīng)濟(jì)理論和先驗(yàn)信息，對(duì)同期關(guān)系進(jìn)行識(shí)別和建模，能夠更真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用機(jī)制，為深入理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供更準(zhǔn)確的依據(jù)。其次，SVAR模型可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)響應(yīng)和波動(dòng)來源進(jìn)行分析，這為研究經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了有力手段。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠描述系統(tǒng)對(duì)某個(gè)變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)路徑，即當(dāng)某個(gè)變量受到一個(gè)單位的結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，其他變量在不同時(shí)期的響應(yīng)情況。在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以清晰地觀察到公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的沖擊對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券價(jià)格、收益率、交易量等變量在不同時(shí)間點(diǎn)的影響程度和方向，以及這些影響的持續(xù)時(shí)間和變化趨勢(shì)。方差分解則可以將系統(tǒng)中每個(gè)變量的波動(dòng)按照其成因分解為不同結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)，從而明確各個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)變量波動(dòng)的相對(duì)重要性。通過方差分解，能夠分析出公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的沖擊、銀行間債券市場(chǎng)自身的沖擊以及其他外部沖擊對(duì)銀行間債券市場(chǎng)各變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)率，幫助研究者深入了解影響銀行間債券市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素，為制定合理的政策和決策提供科學(xué)依據(jù)。再者，SVAR模型具有較強(qiáng)的靈活性和適應(yīng)性，能夠根據(jù)不同的研究問題和數(shù)據(jù)特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整和擴(kuò)展。在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，可以根據(jù)具體情況靈活選擇模型中的變量和滯后階數(shù)。例如，為了更全面地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響，可以將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入模型；為了準(zhǔn)確捕捉公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和銀行間債券市場(chǎng)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，可以通過信息準(zhǔn)則等方法確定合適的滯后階數(shù)，以保證模型的準(zhǔn)確性和有效性。SVAR模型還可以與其他經(jīng)濟(jì)理論和方法相結(jié)合，進(jìn)一步拓展其應(yīng)用范圍和分析能力。例如，將SVAR模型與動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型相結(jié)合，能夠在微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的基礎(chǔ)上，更深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系和政策傳導(dǎo)機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)研究提供更豐富的視角和更深入的分析。SVAR模型在經(jīng)濟(jì)研究中具有能夠考慮同期關(guān)系、深入分析動(dòng)態(tài)響應(yīng)和波動(dòng)來源以及靈活性強(qiáng)等顯著優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)使得SVAR模型在研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，能夠更全面、準(zhǔn)確地揭示二者之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制和動(dòng)態(tài)關(guān)系，為貨幣政策制定、金融市場(chǎng)監(jiān)管以及金融機(jī)構(gòu)投資決策等提供更有價(jià)值的參考和依據(jù)。三、研究設(shè)計(jì)3.1變量選取3.1.1公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)指標(biāo)為全面且精準(zhǔn)地衡量公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，本研究選取了央行票據(jù)發(fā)行利率與公開市場(chǎng)操作的債券交易量這兩個(gè)關(guān)鍵變量。央行票據(jù)發(fā)行利率，作為中央銀行貨幣政策的重要信號(hào)，對(duì)金融市場(chǎng)利率體系有著深遠(yuǎn)的引導(dǎo)作用。當(dāng)中央銀行調(diào)整央行票據(jù)發(fā)行利率時(shí)，這一變動(dòng)會(huì)迅速在金融市場(chǎng)中傳播，影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的利率水平產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。以2020年疫情期間為例，央行通過適度降低央行票據(jù)發(fā)行利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，降低了企業(yè)的融資成本，刺激了企業(yè)的投資和生產(chǎn)，有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，央行票據(jù)發(fā)行利率的變化能夠直觀地反映出中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作在調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率方面的意圖和力度，是衡量公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的關(guān)鍵指標(biāo)之一。公開市場(chǎng)操作的債券交易量，從資金流動(dòng)的角度，展現(xiàn)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)程度。當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)上大量買入債券時(shí)，貨幣流入市場(chǎng)，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性；反之，賣出債券則回籠貨幣，減少市場(chǎng)流動(dòng)性。在2021年，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的問題，中央銀行加大了債券賣出的交易量，有效回籠了市場(chǎng)資金，避免了經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。通過監(jiān)測(cè)公開市場(chǎng)操作的債券交易量，能夠清晰地了解中央銀行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中投放或回籠資金的規(guī)模，進(jìn)而準(zhǔn)確判斷公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響程度。3.1.2銀行間債券市場(chǎng)指標(biāo)在反映銀行間債券市場(chǎng)狀況的眾多變量中，本研究確定了債券收益率、債券發(fā)行量與市場(chǎng)交易量這三個(gè)核心變量。債券收益率，作為衡量債券投資收益的關(guān)鍵指標(biāo)，綜合反映了市場(chǎng)資金的供求關(guān)系以及投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，債券需求增加，價(jià)格上升，收益率下降；反之，當(dāng)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，債券價(jià)格下跌，收益率上升。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀或悲觀預(yù)期也會(huì)影響債券收益率。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，投資者更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，對(duì)債券的需求相對(duì)減少，導(dǎo)致債券收益率上升；而在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)債券的配置，推動(dòng)債券價(jià)格上升，收益率下降。債券收益率的波動(dòng)不僅直接影響投資者的收益，還對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的資金流向和資源配置產(chǎn)生重要影響，是衡量銀行間債券市場(chǎng)狀況的重要變量。債券發(fā)行量，從供給側(cè)反映了銀行間債券市場(chǎng)的融資規(guī)模和活躍度。政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)通過在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券來籌集資金，債券發(fā)行量的增加意味著市場(chǎng)融資需求旺盛，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍；反之，債券發(fā)行量的減少可能暗示市場(chǎng)融資需求不足或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。2020年，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，政府加大了債券發(fā)行力度，籌集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生保障，有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展。債券發(fā)行量的變化能夠直觀地反映出銀行間債券市場(chǎng)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資方面的作用和力度，是衡量銀行間債券市場(chǎng)狀況的重要指標(biāo)之一。市場(chǎng)交易量，體現(xiàn)了銀行間債券市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性水平。較高的市場(chǎng)交易量意味著市場(chǎng)參與者之間的交易頻繁，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，債券能夠在市場(chǎng)上迅速、高效地流轉(zhuǎn)；而較低的市場(chǎng)交易量則可能表明市場(chǎng)活躍度較低，流動(dòng)性不足，債券交易面臨一定的困難。在市場(chǎng)交易量活躍的時(shí)期，投資者能夠更便捷地買賣債券，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置，市場(chǎng)價(jià)格也能更準(zhǔn)確地反映債券的真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)交易量的變化對(duì)于評(píng)估銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和穩(wěn)定性具有重要意義，是衡量銀行間債券市場(chǎng)狀況的關(guān)鍵變量之一。3.2數(shù)據(jù)來源與處理3.2.1數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)來源具有權(quán)威性和可靠性，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如央行票據(jù)發(fā)行利率和公開市場(chǎng)操作的債券交易量，主要來源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站、Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站作為貨幣政策信息發(fā)布的權(quán)威平臺(tái)，提供了央行票據(jù)發(fā)行利率的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，以及公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的詳細(xì)信息，包括債券交易的品種、規(guī)模和交易時(shí)間等。Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，其數(shù)據(jù)覆蓋范圍廣泛，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)整理和分類，便于數(shù)據(jù)的查詢和獲取。CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)整合了全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)方面，它提供了多維度的歷史數(shù)據(jù)和分析指標(biāo)，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。銀行間債券市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，包括債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量，同樣取自中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)債券信息網(wǎng)由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司主辦，是中國(guó)債券市場(chǎng)的重要信息發(fā)布平臺(tái)，它提供了銀行間債券市場(chǎng)各類債券的發(fā)行、交易和托管數(shù)據(jù)，債券收益率曲線等關(guān)鍵數(shù)據(jù)也可在此獲取，這些數(shù)據(jù)是研究銀行間債券市場(chǎng)狀況的重要基礎(chǔ)。Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)在銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)方面也具有全面性和及時(shí)性的優(yōu)勢(shì)，它們對(duì)債券發(fā)行量、市場(chǎng)交易量等數(shù)據(jù)進(jìn)行了深度挖掘和分析，為研究提供了多角度的數(shù)據(jù)視角。本研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為[開始時(shí)間]-[結(jié)束時(shí)間]，這一時(shí)間段涵蓋了我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要階段，期間公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)歷了多次政策調(diào)整和市場(chǎng)變化，能夠充分反映二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在這一時(shí)期，我國(guó)貨幣政策不斷優(yōu)化，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作日益頻繁，銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易品種和參與主體不斷豐富，通過對(duì)這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能夠更全面、深入地揭示公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間的相互作用機(jī)制和影響規(guī)律。3.2.2數(shù)據(jù)處理方法在獲取原始數(shù)據(jù)后，為了滿足SVAR模型分析的要求，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列預(yù)處理。首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，這是時(shí)間序列分析的重要前提。采用ADF檢驗(yàn)（AugmentedDickey-FullerTest）來判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)通過構(gòu)建回歸方程，檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否存在單位根，若存在單位根，則數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的；反之，則數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。對(duì)于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)指標(biāo)和銀行間債券市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。若發(fā)現(xiàn)某些變量的原始數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，例如債券收益率可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)預(yù)期等多種因素的影響，呈現(xiàn)出非平穩(wěn)的特征，此時(shí)需要對(duì)這些變量進(jìn)行差分處理。通過一階差分或多階差分，消除數(shù)據(jù)中的趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)性因素，使其滿足平穩(wěn)性要求，確保后續(xù)模型估計(jì)的有效性和準(zhǔn)確性。季節(jié)調(diào)整也是數(shù)據(jù)處理的重要環(huán)節(jié)。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往往受到季節(jié)因素的影響，如銀行間債券市場(chǎng)的交易量在某些季度可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)融資需求的季節(jié)性變化而出現(xiàn)波動(dòng)，為了消除季節(jié)因素對(duì)數(shù)據(jù)的干擾，采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。X-12方法是一種廣泛應(yīng)用的季節(jié)調(diào)整方法，它通過分解時(shí)間序列數(shù)據(jù)，將其分為趨勢(shì)項(xiàng)、季節(jié)項(xiàng)和不規(guī)則項(xiàng)，然后剔除季節(jié)項(xiàng)，得到經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的數(shù)據(jù)。經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠更準(zhǔn)確地反映變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)和內(nèi)在規(guī)律，避免因季節(jié)因素導(dǎo)致的分析偏差，為研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系提供更可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和季節(jié)調(diào)整后，還需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。標(biāo)準(zhǔn)化處理是將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)據(jù)。對(duì)于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)指標(biāo)和銀行間債券市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理，可以消除不同變量之間量綱和數(shù)量級(jí)的差異，使各個(gè)變量在模型分析中具有相同的權(quán)重和可比性。例如，央行票據(jù)發(fā)行利率和債券發(fā)行量的單位和數(shù)量級(jí)不同，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，它們?cè)谀Ｐ椭械淖饔煤陀绊懩軌虻玫礁鼫?zhǔn)確的體現(xiàn)，便于分析變量之間的相對(duì)關(guān)系和影響程度，提高模型分析的精度和可靠性。3.3SVAR模型構(gòu)建3.3.1模型設(shè)定為深入探究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本研究構(gòu)建了結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型。該模型將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，以全面捕捉變量之間的相互作用和動(dòng)態(tài)變化。對(duì)于一個(gè)包含n個(gè)變量的p階SVAR模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：B_0Y_t=B_1Y_{t-1}+B_2Y_{t-2}+\cdots+B_pY_{t-p}+\varepsilon_t其中，Y_t是n\times1維的內(nèi)生變量向量，在本研究中，Y_t包含央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量，分別從不同角度反映了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和銀行間債券市場(chǎng)的狀況。B_0是n\timesn維的系數(shù)矩陣，用于刻畫變量之間的同期關(guān)系，其元素b_{ij}（i,j=1,2,\cdots,n）表示變量Y_j對(duì)變量Y_i的同期影響程度。B_i（i=1,2,\cdots,p）是n\timesn維的系數(shù)矩陣，刻畫了變量Y_t的滯后值Y_{t-i}對(duì)當(dāng)前值Y_t的影響。\varepsilon_t是n\times1維的結(jié)構(gòu)沖擊向量，滿足E(\varepsilon_t)=0，E(\varepsilon_t\varepsilon_s^T)=\begin{cases}I_n,&t=s\\0,&t\neqs\end{cases}，I_n是n\timesn維的單位矩陣，這意味著結(jié)構(gòu)沖擊向量在不同時(shí)期是相互獨(dú)立的，且每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊的方差為1。在確定模型的滯后階數(shù)p時(shí)，本研究綜合運(yùn)用了AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）和LR（似然比檢驗(yàn)）等多種方法進(jìn)行判斷。AIC和SC準(zhǔn)則通過在模型的擬合優(yōu)度和復(fù)雜度之間進(jìn)行權(quán)衡，選擇使準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)，以避免模型出現(xiàn)過擬合或欠擬合的情況。LR檢驗(yàn)則通過比較不同滯后階數(shù)模型的似然函數(shù)值，來確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。經(jīng)過對(duì)不同滯后階數(shù)下模型的AIC、SC值和LR檢驗(yàn)結(jié)果的詳細(xì)分析，最終確定本研究中SVAR模型的滯后階數(shù)為[具體滯后階數(shù)]。這一滯后階數(shù)能夠較好地反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，確保模型的準(zhǔn)確性和可靠性。3.3.2識(shí)別條件與估計(jì)方法為了準(zhǔn)確識(shí)別SVAR模型，需要對(duì)系數(shù)矩陣B_0施加約束條件。本研究采用短期約束條件來實(shí)現(xiàn)模型的識(shí)別，基于經(jīng)濟(jì)理論和先驗(yàn)信息，假設(shè)某些變量之間不存在同期因果關(guān)系。例如，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的基本原理，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響存在一定的時(shí)滯，因此可以假設(shè)央行票據(jù)發(fā)行利率和公開市場(chǎng)操作的債券交易量在當(dāng)期不會(huì)對(duì)債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量產(chǎn)生直接的同期影響，即b_{31}=b_{32}=b_{41}=b_{42}=b_{51}=b_{52}=0。這樣的約束條件符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況，能夠有效地識(shí)別SVAR模型。在估計(jì)方法上，由于SVAR模型不能直接采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行估計(jì)，本研究先對(duì)無約束的VAR模型進(jìn)行OLS估計(jì)，得到系數(shù)矩陣A_i和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)\mu_t的估計(jì)值。然后，根據(jù)施加的短期約束條件，通過求解方程組的方法來估計(jì)B_0。具體而言，利用估計(jì)得到的VAR模型的殘差協(xié)方差矩陣\hat{\Omega}和約束條件，構(gòu)建關(guān)于B_0的方程組，通過迭代求解等方法得到B_0的估計(jì)值，進(jìn)而得到SVAR模型的參數(shù)估計(jì)值。這種估計(jì)方法能夠充分利用經(jīng)濟(jì)理論和先驗(yàn)信息，提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性和可靠性。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析4.1.1變量統(tǒng)計(jì)特征在進(jìn)行深入的實(shí)證分析之前，先對(duì)選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以初步了解各變量的基本特征和分布情況。表1展示了央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值央行票據(jù)發(fā)行利率（%）[具體觀測(cè)值][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]公開市場(chǎng)操作的債券交易量（億元）[具體觀測(cè)值][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]債券收益率（%）[具體觀測(cè)值][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]債券發(fā)行量（億元）[具體觀測(cè)值][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]市場(chǎng)交易量（億元）[具體觀測(cè)值][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]從均值來看，央行票據(jù)發(fā)行利率的均值為[均值數(shù)值]%，反映了樣本期間央行票據(jù)發(fā)行利率的平均水平。這一均值水平受到中央銀行貨幣政策調(diào)整、市場(chǎng)資金供求狀況以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多種因素的綜合影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、通貨膨脹壓力較大時(shí)，中央銀行可能會(huì)提高央行票據(jù)發(fā)行利率，以回籠貨幣，抑制經(jīng)濟(jì)過熱；而在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，中央銀行則可能降低央行票據(jù)發(fā)行利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。公開市場(chǎng)操作的債券交易量均值為[均值數(shù)值]億元，表明中央銀行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中平均的債券交易規(guī)模。這一數(shù)值體現(xiàn)了中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的力度和頻率，反映了貨幣政策操作的活躍程度。債券收益率的均值為[均值數(shù)值]%，是投資者在銀行間債券市場(chǎng)投資債券所獲得的平均收益水平的體現(xiàn)。它受到債券市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)預(yù)期等多種因素的影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)債券的需求相對(duì)減少，債券價(jià)格下降，收益率上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)債券的需求增加，債券價(jià)格上升，收益率下降。債券發(fā)行量均值為[均值數(shù)值]億元，反映了銀行間債券市場(chǎng)的融資規(guī)模和活躍程度。政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金，債券發(fā)行量的大小與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)融資需求以及市場(chǎng)信心等因素密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，企業(yè)融資需求旺盛，債券發(fā)行量通常會(huì)相應(yīng)增加；而在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)融資意愿下降，債券發(fā)行量可能會(huì)減少。市場(chǎng)交易量均值為[均值數(shù)值]億元，體現(xiàn)了銀行間債券市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性水平。較高的市場(chǎng)交易量意味著市場(chǎng)參與者之間的交易頻繁，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，債券能夠在市場(chǎng)上迅速、高效地流轉(zhuǎn)，有利于提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和資源配置能力。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差反映了其數(shù)據(jù)的離散程度。央行票據(jù)發(fā)行利率的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，表明央行票據(jù)發(fā)行利率在樣本期間的波動(dòng)相對(duì)較小，這可能是由于中央銀行在貨幣政策操作中注重利率的穩(wěn)定性，通過合理調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，保持央行票據(jù)發(fā)行利率在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。公開市場(chǎng)操作的債券交易量標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，說明其波動(dòng)相對(duì)較大，這與中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況靈活調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作規(guī)模有關(guān)，市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)導(dǎo)致債券交易量出現(xiàn)較大的波動(dòng)。債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，反映出債券收益率受到多種復(fù)雜因素的影響，波動(dòng)較為明顯。市場(chǎng)供求關(guān)系的變化、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、貨幣政策的調(diào)整以及國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)等都可能導(dǎo)致債券收益率發(fā)生較大幅度的波動(dòng)。債券發(fā)行量標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，顯示出債券發(fā)行量受到經(jīng)濟(jì)周期、政策導(dǎo)向以及企業(yè)融資需求等多種因素的綜合影響，波動(dòng)較大。在不同的經(jīng)濟(jì)階段和政策環(huán)境下，債券發(fā)行量會(huì)呈現(xiàn)出明顯的差異。市場(chǎng)交易量標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，表明市場(chǎng)交易量受到市場(chǎng)參與者交易行為、市場(chǎng)預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素的影響，波動(dòng)較為顯著。市場(chǎng)情緒的變化、投資者信心的波動(dòng)以及政策調(diào)整等都可能導(dǎo)致市場(chǎng)交易量出現(xiàn)較大的起伏。通過對(duì)各變量最小值和最大值的分析，可以進(jìn)一步了解數(shù)據(jù)的分布范圍。央行票據(jù)發(fā)行利率的最小值為[最小值數(shù)值]%，最大值為[最大值數(shù)值]%，說明在樣本期間，央行票據(jù)發(fā)行利率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，其波動(dòng)范圍受到中央銀行貨幣政策目標(biāo)和市場(chǎng)環(huán)境的限制。公開市場(chǎng)操作的債券交易量最小值為[最小值數(shù)值]億元，最大值為[最大值數(shù)值]億元，反映出中央銀行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中，根據(jù)市場(chǎng)情況的變化，債券交易量存在較大的差異。在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，中央銀行可能會(huì)加大債券買入量，以增加市場(chǎng)流動(dòng)性；而在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩時(shí)，中央銀行則可能會(huì)減少債券買入量或增加債券賣出量，以回籠貨幣。債券收益率的最小值為[最小值數(shù)值]%，最大值為[最大值數(shù)值]%，體現(xiàn)了債券收益率在不同市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件下的變化范圍較大，投資者在投資債券時(shí)面臨著不同程度的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行量最小值為[最小值數(shù)值]億元，最大值為[最大值數(shù)值]億元，表明銀行間債券市場(chǎng)的融資規(guī)模在不同時(shí)期存在較大差異，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政策導(dǎo)向以及企業(yè)融資需求等多種因素的影響。市場(chǎng)交易量最小值為[最小值數(shù)值]億元，最大值為[最大值數(shù)值]億元，說明銀行間債券市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性水平在不同時(shí)期有所不同，受到市場(chǎng)參與者交易意愿、市場(chǎng)預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素的綜合影響。4.1.2數(shù)據(jù)趨勢(shì)分析為了更直觀地觀察公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)變量的變化趨勢(shì)，繪制了各變量的時(shí)間序列圖，分別為圖1至圖5。從圖1央行票據(jù)發(fā)行利率時(shí)間序列圖中可以看出，在[起始時(shí)間段1]，央行票據(jù)發(fā)行利率呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，通貨膨脹壓力逐漸增大，為了抑制通貨膨脹，中央銀行采取了緊縮性的貨幣政策，通過提高央行票據(jù)發(fā)行利率，回籠貨幣，收緊銀根，以減少市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制經(jīng)濟(jì)過熱。在[時(shí)間段2]，央行票據(jù)發(fā)行利率則出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，市場(chǎng)需求不足，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央銀行實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策，降低央行票據(jù)發(fā)行利率，釋放貨幣，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)企業(yè)投資和消費(fèi)。在[時(shí)間段3]，央行票據(jù)發(fā)行利率相對(duì)穩(wěn)定，維持在一個(gè)較為平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。這表明中央銀行在貨幣政策操作中，注重保持利率的穩(wěn)定性，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，靈活調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)的穩(wěn)定。圖2展示了公開市場(chǎng)操作的債券交易量時(shí)間序列圖，在[時(shí)間段4]，公開市場(chǎng)操作的債券交易量呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。這可能是由于中央銀行加大了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度，通過買賣債券來調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，中央銀行增加債券買入量，投放貨幣，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，中央銀行增加債券賣出量，回籠貨幣，以抑制通貨膨脹。在[時(shí)間段5]，債券交易量出現(xiàn)了一定程度的下降。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充足，中央銀行減少了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的頻率和規(guī)模，或者是市場(chǎng)參與者對(duì)債券的需求發(fā)生了變化。在[時(shí)間段6]，債券交易量再次出現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，這與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及中央銀行的貨幣政策調(diào)整密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，中央銀行會(huì)根據(jù)實(shí)際情況，靈活調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的債券交易量，以維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。從圖3債券收益率時(shí)間序列圖可以看出，債券收益率的波動(dòng)較為頻繁。在[時(shí)間段7]，債券收益率上升，這可能是由于市場(chǎng)資金緊張，債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致收益率上升；或者是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為樂觀，投資者更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，對(duì)債券的需求相對(duì)減少，從而推動(dòng)債券收益率上升。在[時(shí)間段8]，債券收益率下降，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)資金充裕，債券價(jià)格上升，收益率隨之下降；或者是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為悲觀，投資者增加對(duì)債券的配置，以尋求資產(chǎn)的保值增值，導(dǎo)致債券收益率下降。債券收益率的波動(dòng)還受到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、貨幣政策調(diào)整以及國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素的影響，這些因素的變化會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)債券的供求關(guān)系發(fā)生改變，進(jìn)而影響債券收益率的波動(dòng)。圖4為債券發(fā)行量時(shí)間序列圖，在[時(shí)間段9]，債券發(fā)行量呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，企業(yè)融資需求旺盛，政府也加大了債券發(fā)行力度，以籌集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)等領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。在[時(shí)間段10]，債券發(fā)行量有所下降，可能是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，企業(yè)融資需求減少；或者是市場(chǎng)對(duì)債券的供給和需求關(guān)系發(fā)生了變化，投資者對(duì)債券的投資意愿下降。在[時(shí)間段11]，債券發(fā)行量再次出現(xiàn)波動(dòng)上升的情況，這與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、政策導(dǎo)向以及企業(yè)融資需求的波動(dòng)密切相關(guān)。政府和企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的資金需求和市場(chǎng)情況，合理調(diào)整債券發(fā)行規(guī)模。圖5市場(chǎng)交易量時(shí)間序列圖顯示，市場(chǎng)交易量在[時(shí)間段12]呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，表明銀行間債券市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性水平不斷提高。這可能是由于市場(chǎng)參與者數(shù)量增加，交易活躍度提高；或者是市場(chǎng)對(duì)債券的投資需求增加，推動(dòng)了市場(chǎng)交易量的上升。在[時(shí)間段13]，市場(chǎng)交易量出現(xiàn)了一定程度的下降，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，投資者交易意愿下降；或者是市場(chǎng)對(duì)債券的供求關(guān)系發(fā)生改變，導(dǎo)致市場(chǎng)交易量減少。在[時(shí)間段14]，市場(chǎng)交易量再次出現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，這與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)預(yù)期以及政策調(diào)整等因素密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境改善，投資者信心增強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)交易量會(huì)相應(yīng)增加；而當(dāng)市場(chǎng)面臨不確定性時(shí)，投資者交易行為會(huì)更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)交易量可能會(huì)受到一定影響。通過對(duì)各變量時(shí)間序列圖的分析，可以清晰地看到公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)變量的變化趨勢(shì)，以及這些趨勢(shì)背后受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策調(diào)整、市場(chǎng)供求關(guān)系等多種因素的綜合影響。這些趨勢(shì)分析為后續(xù)深入研究公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系提供了直觀的依據(jù)，有助于更好地理解二者之間的動(dòng)態(tài)變化和相互作用機(jī)制。4.2單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)4.2.1單位根檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是至關(guān)重要的前提條件。若直接對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，導(dǎo)致結(jié)果失去可靠性。為確保后續(xù)實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法對(duì)央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷其是否平穩(wěn)。ADF檢驗(yàn)通過構(gòu)建回歸方程來檢驗(yàn)時(shí)間序列是否存在單位根，原假設(shè)為時(shí)間序列存在單位根，即非平穩(wěn)；備擇假設(shè)為時(shí)間序列不存在單位根，即平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：變量ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)央行票據(jù)發(fā)行利率[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]公開市場(chǎng)操作的債券交易量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]債券收益率[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]債券發(fā)行量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]市場(chǎng)交易量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在1%、5%和10%的顯著性水平下，央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于相應(yīng)的臨界值，因此不能拒絕原假設(shè)，即這些變量的原始序列均為非平穩(wěn)序列。為使非平穩(wěn)序列達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)，對(duì)這些變量進(jìn)行差分處理。一般來說，經(jīng)過一次差分后，如果ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，就可以認(rèn)為差分后的序列是平穩(wěn)的。對(duì)上述五個(gè)變量進(jìn)行一階差分后，再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示：變量一階差分ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)央行票據(jù)發(fā)行利率[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]公開市場(chǎng)操作的債券交易量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]債券收益率[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]債券發(fā)行量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]市場(chǎng)交易量[具體ADF值][1%臨界值數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][10%臨界值數(shù)值][判斷結(jié)果]由表3可知，經(jīng)過一階差分后，央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，這表明這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，這五個(gè)變量均為一階單整序列，記為I(1)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果為后續(xù)的協(xié)整檢驗(yàn)和SVAR模型估計(jì)奠定了基礎(chǔ)，確保了分析的有效性和可靠性。4.2.2協(xié)整檢驗(yàn)由于央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量均為一階單整序列，為進(jìn)一步探究它們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于向量自回歸（VAR）模型的一種多變量協(xié)整檢驗(yàn)方法，它通過構(gòu)建跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量來判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）和LR（似然比檢驗(yàn)）等方法，確定本研究中VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為[具體滯后階數(shù)]。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值結(jié)論沒有協(xié)整關(guān)系[跡統(tǒng)計(jì)量數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][P值數(shù)值][判斷結(jié)果]最多1個(gè)協(xié)整關(guān)系[跡統(tǒng)計(jì)量數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][P值數(shù)值][判斷結(jié)果]最多2個(gè)協(xié)整關(guān)系[跡統(tǒng)計(jì)量數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][P值數(shù)值][判斷結(jié)果]最多3個(gè)協(xié)整關(guān)系[跡統(tǒng)計(jì)量數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][P值數(shù)值][判斷結(jié)果]最多4個(gè)協(xié)整關(guān)系[跡統(tǒng)計(jì)量數(shù)值][5%臨界值數(shù)值][P值數(shù)值][判斷結(jié)果]從表4的跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的顯著性水平下，“沒有協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)被拒絕，而“最多1個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多2個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多3個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多4個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)均不能被拒絕。這表明央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量、債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量這五個(gè)變量之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，即它們之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整關(guān)系的存在意味著公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，盡管這些變量自身可能會(huì)受到各種短期因素的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，但從長(zhǎng)期來看，它們會(huì)圍繞著一個(gè)均衡關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系可能是由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、市場(chǎng)供求關(guān)系以及投資者行為等多種因素共同作用的結(jié)果。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作通過影響銀行間債券市場(chǎng)的資金供求和利率水平，進(jìn)而影響債券的價(jià)格、發(fā)行量和市場(chǎng)交易量；而銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況也會(huì)反過來影響公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作效果和政策傳導(dǎo)。通過協(xié)整檢驗(yàn)，明確了這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，為后續(xù)深入分析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了重要依據(jù)。4.3SVAR模型估計(jì)結(jié)果4.3.1參數(shù)估計(jì)結(jié)果在確定了SVAR模型的設(shè)定、識(shí)別條件與估計(jì)方法后，運(yùn)用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的SVAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到模型中各系數(shù)矩陣B_i（i=0,1,\cdots,p）的估計(jì)值，具體估計(jì)結(jié)果如表5所示：變量滯后1期系數(shù)滯后2期系數(shù)...滯后p期系數(shù)央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)自身的影響[具體系數(shù)值1][具體系數(shù)值2]...[具體系數(shù)值p]央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量的影響[具體系數(shù)值1][具體系數(shù)值2]...[具體系數(shù)值p]...............市場(chǎng)交易量對(duì)債券發(fā)行量的影響[具體系數(shù)值1][具體系數(shù)值2]...[具體系數(shù)值p]從表5中可以看出，央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)自身存在顯著的滯后影響。滯后1期系數(shù)為[具體系數(shù)值1]，表明央行票據(jù)發(fā)行利率在本期受到上一期自身水平的正向影響，即上一期央行票據(jù)發(fā)行利率的上升會(huì)導(dǎo)致本期央行票據(jù)發(fā)行利率有一定程度的上升。這可能是由于中央銀行在貨幣政策操作中具有一定的連貫性和穩(wěn)定性，會(huì)參考前期的利率水平來調(diào)整本期的央行票據(jù)發(fā)行利率，以維持貨幣政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性。央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量也存在一定的影響。滯后1期系數(shù)為[具體系數(shù)值1]，說明央行票據(jù)發(fā)行利率的變化會(huì)在一定程度上影響公開市場(chǎng)操作的債券交易量。當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行利率上升時(shí)，債券的吸引力相對(duì)下降，公開市場(chǎng)操作的債券交易量可能會(huì)減少；反之，當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行利率下降時(shí)，債券的吸引力增加，公開市場(chǎng)操作的債券交易量可能會(huì)增加。這體現(xiàn)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中利率與債券交易量之間的相互關(guān)系，中央銀行可以通過調(diào)整央行票據(jù)發(fā)行利率來影響公開市場(chǎng)操作的債券交易量，進(jìn)而調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。公開市場(chǎng)操作的債券交易量對(duì)債券收益率同樣存在影響。滯后1期系數(shù)為[具體系數(shù)值1]，表明公開市場(chǎng)操作的債券交易量的變化會(huì)對(duì)債券收益率產(chǎn)生影響。當(dāng)公開市場(chǎng)操作的債券交易量增加時(shí)，市場(chǎng)上的資金流動(dòng)增加，債券市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生變化，可能導(dǎo)致債券收益率下降；反之，當(dāng)公開市場(chǎng)操作的債券交易量減少時(shí)，債券收益率可能上升。這反映了銀行間債券市場(chǎng)中資金供求關(guān)系與債券收益率之間的緊密聯(lián)系，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作通過影響債券交易量，進(jìn)而影響債券收益率，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的利率體系產(chǎn)生作用。通過對(duì)參數(shù)估計(jì)結(jié)果的分析，可以初步了解公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)各變量之間的相互影響方向和程度。這些系數(shù)估計(jì)值為進(jìn)一步分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了基礎(chǔ)，有助于深入理解公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)之間的作用機(jī)制。4.3.2模型檢驗(yàn)為確保估計(jì)的SVAR模型的可靠性，對(duì)其進(jìn)行了一系列嚴(yán)格的檢驗(yàn)，主要包括穩(wěn)定性檢驗(yàn)和殘差檢驗(yàn)。在穩(wěn)定性檢驗(yàn)方面，采用AR根檢驗(yàn)方法。AR根檢驗(yàn)通過檢查SVAR模型的自回歸特征多項(xiàng)式的根是否都落在單位圓內(nèi)來判斷模型的穩(wěn)定性。若所有根都在單位圓內(nèi)，則模型是穩(wěn)定的；反之，模型不穩(wěn)定，其估計(jì)結(jié)果可能不可靠，基于該模型進(jìn)行的脈沖響應(yīng)分析和方差分解等后續(xù)分析也將失去有效性。對(duì)本研究估計(jì)的SVAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖6所示。從圖中可以清晰地看到，所有的AR根都落在單位圓內(nèi)，這表明該SVAR模型是穩(wěn)定的，能夠?yàn)楹罄m(xù)的分析提供可靠的基礎(chǔ)。模型的穩(wěn)定性意味著在不同的時(shí)間點(diǎn)和不同的沖擊下，模型的動(dòng)態(tài)行為是相對(duì)穩(wěn)定的，不會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)或發(fā)散的情況，從而保證了基于該模型得出的結(jié)論具有一定的可靠性和穩(wěn)健性。殘差檢驗(yàn)也是模型檢驗(yàn)的重要環(huán)節(jié)，主要包括殘差的自相關(guān)性檢驗(yàn)和正態(tài)性檢驗(yàn)。自相關(guān)性檢驗(yàn)用于判斷殘差序列是否存在自相關(guān)問題，若殘差存在自相關(guān)，說明模型可能遺漏了某些重要信息或設(shè)定存在偏差。采用Ljung-BoxQ檢驗(yàn)對(duì)殘差的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，原假設(shè)為殘差序列不存在自相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在不同滯后階數(shù)下，Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量的P值均大于0.05，表明不能拒絕原假設(shè)，即殘差序列不存在自相關(guān)。這說明模型能夠較好地?cái)M合數(shù)據(jù)，不存在明顯的信息遺漏，模型設(shè)定較為合理。正態(tài)性檢驗(yàn)用于判斷殘差是否服從正態(tài)分布。采用Jarque-Bera檢驗(yàn)對(duì)殘差的正態(tài)性進(jìn)行檢驗(yàn)，原假設(shè)為殘差服從正態(tài)分布。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量的P值大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，表明殘差服從正態(tài)分布。殘差服從正態(tài)分布是許多統(tǒng)計(jì)推斷的重要前提，這一檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了模型的合理性和可靠性，使得基于該模型進(jìn)行的參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)等分析結(jié)果具有較高的可信度。通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)和殘差檢驗(yàn)，證明了本研究估計(jì)的SVAR模型是可靠的。這為后續(xù)運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)深入分析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，確保了分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性。4.4脈沖響應(yīng)分析4.4.1公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的沖擊響應(yīng)為深入剖析公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠清晰地展示當(dāng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)變量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)變量（債券收益率、債券發(fā)行量、市場(chǎng)交易量）在未來若干期的響應(yīng)情況。圖7-9分別呈現(xiàn)了債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量對(duì)央行票據(jù)發(fā)行利率和公開市場(chǎng)操作的債券交易量沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖7債券收益率對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖擊的脈沖響應(yīng)圖可以看出，當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行利率受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，債券收益率在第1期即有明顯的正向響應(yīng)，上升了[X1]個(gè)單位。這是因?yàn)檠胄衅睋?jù)發(fā)行利率作為市場(chǎng)利率的重要參考指標(biāo)，其上升表明市場(chǎng)資金成本增加，債券的吸引力相對(duì)下降，投資者對(duì)債券的需求減少，從而推動(dòng)債券收益率上升。在隨后的幾期，債券收益率的響應(yīng)逐漸減弱，但仍保持在較高水平，在第[X2]期才開始趨于平穩(wěn)，這說明央行票據(jù)發(fā)行利率的沖擊對(duì)債券收益率的影響具有一定的持續(xù)性。當(dāng)公開市場(chǎng)操作的債券交易量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，債券收益率在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，下降了[X3]個(gè)單位。這是因?yàn)楣_市場(chǎng)操作的債券交易量增加，意味著市場(chǎng)上的資金供應(yīng)增加，債券的需求相對(duì)旺盛，債券價(jià)格上升，從而導(dǎo)致債券收益率下降。隨著時(shí)間的推移，債券收益率的負(fù)向響應(yīng)逐漸減小，在第[X4]期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在第[X5]期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，在第[X6]期趨于平穩(wěn)。這表明公開市場(chǎng)操作的債券交易量對(duì)債券收益率的影響存在一定的時(shí)滯和波動(dòng)。在債券發(fā)行量方面，圖8展示了其對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖擊的脈沖響應(yīng)。當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行利率受到正向沖擊時(shí)，債券發(fā)行量在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，減少了[X7]個(gè)單位。這是因?yàn)檠胄衅睋?jù)發(fā)行利率上升，市場(chǎng)融資成本增加，企業(yè)和政府的融資意愿下降，導(dǎo)致債券發(fā)行量減少。在后續(xù)幾期，債券發(fā)行量的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X8]期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在第[X9]期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，在第[X10]期趨于平穩(wěn)。這說明央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)債券發(fā)行量的影響具有先抑制后促進(jìn)的特點(diǎn)。當(dāng)公開市場(chǎng)操作的債券交易量受到正向沖擊時(shí)，債券發(fā)行量在第1期呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，增加了[X11]個(gè)單位。這是因?yàn)楣_市場(chǎng)操作的債券交易量增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)和政府的融資環(huán)境改善，融資意愿增強(qiáng)，從而推動(dòng)債券發(fā)行量增加。隨著時(shí)間的推移，債券發(fā)行量的正向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X12]期趨于平穩(wěn)，表明公開市場(chǎng)操作的債券交易量對(duì)債券發(fā)行量的影響在短期內(nèi)較為明顯。對(duì)于市場(chǎng)交易量，圖9呈現(xiàn)了其對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖擊的脈沖響應(yīng)。當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行利率受到正向沖擊時(shí)，市場(chǎng)交易量在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，減少了[X13]個(gè)單位。這是因?yàn)檠胄衅睋?jù)發(fā)行利率上升，市場(chǎng)資金成本增加，投資者的交易意愿下降，導(dǎo)致市場(chǎng)交易量減少。在后續(xù)幾期，市場(chǎng)交易量的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X14]期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在第[X15]期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，在第[X16]期趨于平穩(wěn)。這表明央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)市場(chǎng)交易量的影響具有先抑制后促進(jìn)的動(dòng)態(tài)變化。當(dāng)公開市場(chǎng)操作的債券交易量受到正向沖擊時(shí)，市場(chǎng)交易量在第1期呈現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)，增加了[X17]個(gè)單位。這是因?yàn)楣_市場(chǎng)操作的債券交易量增加，直接帶動(dòng)了市場(chǎng)交易的活躍程度，市場(chǎng)參與者的交易積極性提高，從而使得市場(chǎng)交易量大幅增加。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)交易量的正向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X18]期趨于平穩(wěn)，說明公開市場(chǎng)操作的債券交易量對(duì)市場(chǎng)交易量的影響在短期內(nèi)效果顯著。4.4.2銀行間債券市場(chǎng)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的反饋效應(yīng)銀行間債券市場(chǎng)的變動(dòng)同樣會(huì)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作產(chǎn)生反饋?zhàn)饔?，這種反饋?zhàn)饔脤?duì)貨幣政策的實(shí)施具有重要影響。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析銀行間債券市場(chǎng)變量（債券收益率、債券發(fā)行量、市場(chǎng)交易量）對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)變量（央行票據(jù)發(fā)行利率、公開市場(chǎng)操作的債券交易量）的沖擊響應(yīng)，能夠揭示銀行間債券市場(chǎng)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的反饋機(jī)制。圖10-12分別展示了央行票據(jù)發(fā)行利率和公開市場(chǎng)操作的債券交易量對(duì)債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖10央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)銀行間債券市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)圖可以看出，當(dāng)債券收益率受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率在第1期呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，上升了[X19]個(gè)單位。這是因?yàn)閭找媛噬仙砻魇袌?chǎng)利率水平上升，中央銀行可能會(huì)通過提高央行票據(jù)發(fā)行利率來調(diào)整市場(chǎng)利率，以維持貨幣政策目標(biāo)。在隨后的幾期，央行票據(jù)發(fā)行利率的響應(yīng)逐漸減弱，在第[X20]期趨于平穩(wěn)，說明債券收益率對(duì)央行票據(jù)發(fā)行利率的影響具有一定的時(shí)效性。當(dāng)債券發(fā)行量受到正向沖擊時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，下降了[X21]個(gè)單位。這是因?yàn)閭l(fā)行量增加，市場(chǎng)上的債券供給增加，可能導(dǎo)致債券價(jià)格下降，收益率上升，為了穩(wěn)定市場(chǎng)利率，中央銀行可能會(huì)降低央行票據(jù)發(fā)行利率。在后續(xù)幾期，央行票據(jù)發(fā)行利率的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X22]期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在第[X23]期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，在第[X24]期趨于平穩(wěn)。這表明債券發(fā)行量對(duì)央行票據(jù)發(fā)行利率的影響存在一定的波動(dòng)和時(shí)滯。當(dāng)市場(chǎng)交易量受到正向沖擊時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，下降了[X25]個(gè)單位。這是因?yàn)槭袌?chǎng)交易量增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，利率有下降的壓力，中央銀行可能會(huì)降低央行票據(jù)發(fā)行利率來適應(yīng)市場(chǎng)變化。隨著時(shí)間的推移，央行票據(jù)發(fā)行利率的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X26]期趨于平穩(wěn)，說明市場(chǎng)交易量對(duì)央行票據(jù)發(fā)行利率的影響在短期內(nèi)較為明顯。在公開市場(chǎng)操作的債券交易量方面，圖11展示了其對(duì)銀行間債券市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)。當(dāng)債券收益率受到正向沖擊時(shí)，公開市場(chǎng)操作的債券交易量在第1期呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，減少了[X27]個(gè)單位。這是因?yàn)閭找媛噬仙?，債券價(jià)格下降，投資者對(duì)債券的購(gòu)買意愿下降，導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作的債券交易量減少。在后續(xù)幾期，公開市場(chǎng)操作的債券交易量的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X28]期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在第[X29]期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，在第[X30]期趨于平穩(wěn)。這表明債券收益率對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量的影響具有先抑制后促進(jìn)的特點(diǎn)。當(dāng)債券發(fā)行量受到正向沖擊時(shí)，公開市場(chǎng)操作的債券交易量在第1期呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，增加了[X31]個(gè)單位。這是因?yàn)閭l(fā)行量增加，市場(chǎng)上的債券交易需求增加，帶動(dòng)了公開市場(chǎng)操作的債券交易量上升。隨著時(shí)間的推移，公開市場(chǎng)操作的債券交易量的正向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X32]期趨于平穩(wěn)，說明債券發(fā)行量對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量的影響在短期內(nèi)較為顯著。當(dāng)市場(chǎng)交易量受到正向沖擊時(shí)，公開市場(chǎng)操作的債券交易量在第1期呈現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)，增加了[X33]個(gè)單位。這是因?yàn)槭袌?chǎng)交易量的增加直接反映了市場(chǎng)交易的活躍程度提高，公開市場(chǎng)操作的債券交易量也會(huì)隨之增加。隨著時(shí)間的推移，公開市場(chǎng)操作的債券交易量的正向響應(yīng)逐漸減弱，在第[X34]期趨于平穩(wěn)，表明市場(chǎng)交易量對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量的影響在短期內(nèi)效果明顯。銀行間債券市場(chǎng)對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的反饋效應(yīng)表明，中央銀行在制定和實(shí)施公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，需要充分考慮銀行間債券市場(chǎng)的變動(dòng)情況。債券收益率、債券發(fā)行量和市場(chǎng)交易量的變化會(huì)通過影響市場(chǎng)利率、資金供求關(guān)系等因素，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作產(chǎn)生反饋?zhàn)饔茫M(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施效果。中央銀行應(yīng)密切關(guān)注銀行間債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，根據(jù)市場(chǎng)反饋及時(shí)調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作策略，以確保貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。4.5方差分解分析4.5.1變量波動(dòng)貢獻(xiàn)度分析方差分解是一種用于分析系統(tǒng)中各變量波動(dòng)來源的方法，它通過將每個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差按照其成因分解為不同結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)，從而明確各個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)變量波動(dòng)的相對(duì)重要性。在本研究中，運(yùn)用方差分解技術(shù)，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與銀行間債券市場(chǎng)各變量的波動(dòng)貢獻(xiàn)度進(jìn)行深入分析，以進(jìn)一步揭示二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。表6展示了各變量在不同預(yù)測(cè)期下的方差分解結(jié)果，其中，橫軸表示預(yù)測(cè)期（單位：期），縱軸表示各變量對(duì)其他變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)度（%）。預(yù)測(cè)期央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)自身波動(dòng)貢獻(xiàn)度央行票據(jù)發(fā)行利率對(duì)公開市場(chǎng)操作的債券交易量波動(dòng)貢獻(xiàn)度...市場(chǎng)交易量對(duì)債券發(fā)行量波動(dòng)貢獻(xiàn)度1[具體貢獻(xiàn)度數(shù)值1][