僅供機(jī)構(gòu)投資者使用行業(yè)研究報(bào)告|行業(yè)深度11l海外休閑越野車包括全地形車、中大排摩托車、高爾夫球車等，中國作為全球制造大國，伴隨著產(chǎn)品力&品牌力提升，出海并獲取更多份額。本篇報(bào)告梳理三類主要的休閑越野車市場情況，國產(chǎn)廠商與國際龍頭的競爭對比，討論這一輪出海紅利下主要玩家受益情況。l投資建議：濤濤車業(yè)：結(jié)合中報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，對25-27年公司收入預(yù)測為39.78/48.77/64.40億元（前值為25年35.45億元同比分別+33.65%/+22.58%/+32.06%。對應(yīng)歸母凈利潤分別為7.16/8.87/11.91億元（前值為25年4.83億元同比分別+66.06%/+23.84%/+34.28%。相應(yīng)EPS分別為6.57/8.13/10.92元（前值為25年4.42元），以25年9月12日收盤價(jià)208.10元計(jì)算，對應(yīng)PE分別為31.69/25.59/19.06倍，維持增持評級(jí)。春風(fēng)動(dòng)力：結(jié)合中報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，對25-27年公司收入預(yù)測為195.63/242.58/302.94億元（前值為25年178.41億元同比分別+30.09%/+24.00%/+24.88%。對應(yīng)歸母凈利潤分別為18.52/23.83/36.39億元（前值為25年16.02億元），同比分別+25.87%/+28.63%/+52.72%。相應(yīng)EPS分別為12.14/15.62/23.85元（前值為25年10.65元），以25年9月12日收盤價(jià)284.98元計(jì)算，對應(yīng)PE分別為23.47/18.25/11.95倍，維持增持評級(jí)。l風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、關(guān)稅等政策變化、匯率大幅波動(dòng)2contents3l美國是全球最大的高爾夫球車市場，應(yīng)用場景分球場內(nèi)和球場外。電動(dòng)高爾夫球車最初是為滿足高爾夫球場的特定需求而開發(fā)的場地用車，隨著時(shí)間推移，其應(yīng)用場景已從高爾夫球場專用工具發(fā)展為多場景出行工具。球場內(nèi)：根據(jù)美國NGF發(fā)布的《全球高爾夫2021》，截至2020年底，全球共有3.8w個(gè)高爾夫球場，其中美國1.6w個(gè)，數(shù)量占比42%。高爾夫球場的地理集中度較高，全球80%的高爾夫球場數(shù)量位于前十名的國家和地區(qū)，球場數(shù)量排名前五名的國家為美國、日本、英國、加拿大與澳大利亞。球場外：商業(yè)場景：酒店度假區(qū)接駁、景區(qū)觀光、工業(yè)園區(qū)巡邏及醫(yī)療康養(yǎng)通勤等；社區(qū)與家庭場景呈現(xiàn)持續(xù)性需求：封閉社區(qū)將其應(yīng)用于日常巡邏、物資運(yùn)輸及居民短途接駁；家庭用戶則通過改裝車輛（如增加儲(chǔ)物空間、兒童座椅）滿足休閑出行、代步購物、聚會(huì)娛樂等需求。據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)，2024年全球高爾夫球車市場規(guī)模為24.27億美元，預(yù)計(jì)2031年達(dá)到43.04億美元，2025-2031年年復(fù)合增長率為8.6%。l受益于球場外需求場景爆發(fā)，21年以來美國進(jìn)口高爾夫球車快速增長。根據(jù)USITC，21年美國進(jìn)口高爾夫球車數(shù)量6w輛，在24年征收雙反稅中國企業(yè)搶出口的背景下快速攀升至23.5萬輛。其中，美國從中國進(jìn)口的球車金額占比達(dá)到90%以上。21-24年美國進(jìn)口球車均價(jià)3000美元左右，而用于球場內(nèi)的球車通常定價(jià)更高，且高爾夫球市場增長平穩(wěn)，因此我們認(rèn)為這一輪高爾夫球車放量主要由球場外貢獻(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：美國國際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國國際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國國際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所4l中國廠商受益美國球車市場增長。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，21年以來中國出口高爾夫球車快速增長，24年28萬臺(tái)，據(jù)濤濤車業(yè)年報(bào)披露，其中北美占比82%，而據(jù)綠通科技招股書，22H1中國球車出口至北美、亞太、歐洲量占比分別為76%、15%、7%，北美是最主要的出口市場且份額占比提升。l25年高爾夫球車出口量斷崖下滑主因高額雙反稅征收。25年1月，美別稅率為綠通127.35%，最高個(gè)別稅率為戴爾樂262.55%，濤濤車業(yè)征收普遍稅率248.19%。此前反補(bǔ)貼稅率為綠通22.84%，戴爾樂成自有生產(chǎn)基地布局，于2024年10月正式進(jìn)行試生產(chǎn)。首臺(tái)在北美本土組裝的DENAGO電動(dòng)高爾夫球車成功下線，公司正同步推進(jìn)“美國制造商資格”認(rèn)證，以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“北美制造+”戰(zhàn)略。東南亞制造樞紐初步成型：越南廣寧省2萬多平方米的工廠實(shí)現(xiàn)核心工序制造能力覆蓋，完成車架成型、表面處理、動(dòng)力總成等關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)布局，具備電動(dòng)高爾夫球車、全55數(shù)據(jù)來源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所行業(yè)集中度高。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，24年福建省（主要為戴爾樂）、浙江?。ㄖ饕獮闈凉V東?。ㄖ饕獮榫G通）出口量分別占比51%、22%、12%，合計(jì)85%，其余各省份均不超6數(shù)據(jù)來源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所6數(shù)據(jù)來源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所l全球第一梯隊(duì)高爾夫球車品牌主要三家企業(yè)ClubCar、E-Z-GO以及Yamaha，與國產(chǎn)廠商實(shí)力對比：產(chǎn)品：電池/電機(jī)/最大速度等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)上濤濤和頭部相差不大，但國際龍頭凈重量更輕，底盤更低，駕駛體驗(yàn)相對更好。國產(chǎn)廠商在性價(jià)比方面優(yōu)于國際龍頭。77數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)、華西證券研究所l全球第一梯隊(duì)高爾夫球車品牌主要三家企業(yè)ClubCar、E-Z-GO以及Yamaha，與國產(chǎn)廠商實(shí)力對比：品牌：根據(jù)綠通科技招股書，ClubCar、E-Z-GO、Yamaha三大品牌廠商，從二十世紀(jì)五十年代起就開始研發(fā)、制造高爾夫球車，伴隨著高爾夫球產(chǎn)業(yè)的興起，三大品牌廠商的研發(fā)水平、制造工藝不斷完善。品牌知名度高，并且在全球已形成成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)。通過贊助高爾夫賽事、高爾夫選手，舉辦高爾夫比賽，形成了較強(qiáng)的品牌力。根據(jù)濤濤車業(yè)年報(bào)，公司通過參與PGASHOW、MotoGP、DALLASOPEN等知名展會(huì)活動(dòng)及賽事，實(shí)施“高端場景錨定”營銷策略，在以美國本土品牌為主導(dǎo)的北美市場建立差異化認(rèn)知，不斷吸引眾多高端用戶青睞，產(chǎn)品先后被美國NBA傳奇球星ShaquilleO‘Neal、澳大利亞知名女演員RebelWilson等選用，推動(dòng)品牌知名度和溢價(jià)能力不斷提升，客戶和經(jīng)銷商的復(fù)購率顯著提高。渠道：相比于國際龍頭依靠經(jīng)銷商，濤濤經(jīng)銷商+商超渠道并行。根據(jù)濤濤車業(yè)年報(bào)，23年產(chǎn)品正式投入市場（銷售2000臺(tái)左右），拓展高端經(jīng)銷商60余家；入駐專業(yè)商超TSC門店300余家。24年（銷售2w臺(tái)/單價(jià)4w）構(gòu)建覆蓋美國核心市場區(qū)域的170+經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，成功簽約美國高爾夫球車行業(yè)的多家頭部經(jīng)銷商，其中部分經(jīng)銷商已持續(xù)經(jīng)營超過50年，是美國歷史上首次有多家頂級(jí)經(jīng)銷商同時(shí)選擇一個(gè)新品牌；在商超領(lǐng)域，專業(yè)商超TSC入駐門店數(shù)量增至1,700余家，新增投放電動(dòng)高爾夫球車正四座系列產(chǎn)品，進(jìn)店品類逐步拓寬。8），用于娛樂騎行和簡單的工作；UTV和SSV表現(xiàn)為方向盤式四輪越野車型，分別用于復(fù)雜的貨物裝載和運(yùn)動(dòng)），99數(shù)據(jù)來源：濤濤車業(yè)微信公眾號(hào)《全地形車|未來市場規(guī)模將超千億，濤濤車業(yè)加速全球布局》、華西證券研究所從2010年的全球66.5萬輛到2024年的95.5萬輛，CAGR為3%。受益于北美成熟市場的持續(xù)升級(jí)需求、亞太新興市場的快速滲透，根據(jù)AlliedMarket預(yù)測，2022年至2031年全球全地形車市場將以7.3%的年均l相較于ATV，UTV提供了更多實(shí)用性和多功能性，占比持續(xù)提升。2010年后ATV全球年銷量基本維持在40萬臺(tái)左右，行業(yè)增量主要系UTV貢獻(xiàn)。全球全地形車銷量中UTV占比由2020年的59.74%提升至2024年的64.58%，產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)趨勢在北美市場的表現(xiàn)更為明顯，10數(shù)據(jù)來源：北極星年報(bào)、華西證券研究所10l全地形車產(chǎn)能早期集中在北美日本，中國廠商全球份額提升。根據(jù)春風(fēng)動(dòng)力招股書，2015年北美/日本/中國廠商在全球產(chǎn)能占比分別為52%/29%/14%。中國全地形車90%以上用于出口，20-21年疫情下國產(chǎn)廠商憑借快速恢復(fù)的供應(yīng)鏈迅速起量，2024年中國全地形車出口48.73萬輛，同增32%，出口金額12.08億美元，同增39%，出口均價(jià)2479美元。出口集中度較高，春風(fēng)動(dòng)力、濤濤車業(yè)、重慶潤通是出口銷售排名前三的廠家，出口數(shù)量占全國出口總量的77.76%，出口金額占全國出口總金額的84.42%，其中春風(fēng)動(dòng)力全地形車出口額占全國總出口額的71.89%。l中國全地形車出口高附加值產(chǎn)品比重在逐年提高。根據(jù)中國摩托車商會(huì)的數(shù)據(jù)：2025年1-6月，全地形車出口22.73萬輛，同比下滑0.22%；出口金額累計(jì)6.61億美元，同比增長18.46%。l品牌端按銷售額計(jì)，美日廠商仍占據(jù)92%份額。雖然20年以來國產(chǎn)廠商出口量快速提升，但定價(jià)較國際龍頭仍有差距，且多數(shù)廠商以小排量出口為主，若以銷售額計(jì)，當(dāng)前以北極星、龐巴迪、本田為代表的美日品牌仍占據(jù)主要份額，根據(jù)商派報(bào)告，23年北極星、其他美日廠商銷售額份額分別為37%、55%，合計(jì)92%，而春風(fēng)及其他國內(nèi)廠商則從18年未單獨(dú)列示到份額分別提升至6%、2%，合計(jì)8%。數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：商派《中國全地形車產(chǎn)業(yè)崛起：北極星(Polaris)PK春風(fēng)動(dòng)力；全球化浪潮下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》、華西證券研究所11l21年疫情期間國際龍頭產(chǎn)能受限，春風(fēng)快速打開市場。根據(jù)公司24年銷量16.9萬輛測算全球銷量市占率18%，而21年之前公司銷量市占率僅在5%左l目前產(chǎn)品布局完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上抬升。根據(jù)春風(fēng)國際官網(wǎng)，目前在售車型共計(jì)23個(gè)，三個(gè)系列C、U、Z分別對應(yīng)ATV、UTV、SSV產(chǎn)品，車型排量覆蓋400-1000cc排量段。24年公司全地形車核心產(chǎn)品矩陣全面煥新，新上市U10pro系列定價(jià)在1.5w美元以上，顯著高于公司此前產(chǎn)品序列，預(yù)計(jì)中高端新品熱銷將顯著提升公司全地形車業(yè)務(wù)盈利能力。l春風(fēng)與國際龍頭實(shí)力對比。產(chǎn)品：春風(fēng)相較國際龍頭有較強(qiáng)的性價(jià)比優(yōu)勢。以24年上市的中高端U10PRO為例（17499美元），售價(jià)低于北極星同等排量段的競品20%左右（RANGERXP1000售價(jià)21499美元）。渠道：春風(fēng)在美國市場，積極推動(dòng)銷售渠道優(yōu)化及拓展，發(fā)展勢能強(qiáng)勁，深度扎根并持續(xù)提升市場份額（據(jù)公司披露23H1美國市場經(jīng)銷渠道585家，新增31家在歐洲市場，成功收購“GOES”四輪品牌，通過整合渠道與資源，雙品牌協(xié)同作戰(zhàn)，進(jìn)一步提升了品牌滲透率，鞏固了市占率第一的領(lǐng)先地位。數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力年報(bào)、北極星年報(bào)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力歐洲官網(wǎng)、華西證券研究所12春風(fēng)全地形車SKU數(shù)量與北極星對比13數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力美國官網(wǎng)、北極星美國官網(wǎng)、華13數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力美國官網(wǎng)、北極星美國官網(wǎng)、華西證券研究所l出口支撐摩托車行業(yè)增長。據(jù)中國摩托車商會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年共銷售兩輪燃油摩托車1511.32萬輛，同比增長14.19%。其中內(nèi)銷463.68萬輛，同比下降-6.9%，出口1,101.63萬輛，同比增長26.72%。l中大排量摩托車表現(xiàn)亮眼。摩托車按排量結(jié)構(gòu)一般劃分為小排量（<250cc）、中等排量（250-500cc）、大排量（>500cc），消費(fèi)型摩托以中大排量為主。根據(jù)中國摩托車商會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，24年中國大排量摩托車250cc）銷售75.66萬輛，同比增長42.97%。其中，國內(nèi)市場銷量39.76萬輛，同比增長21.31%，出口市場銷量35.90萬輛，同比增長78.24%。25H1為50.20萬輛，同比增長41.21%。l國產(chǎn)廠商產(chǎn)品力提升形成進(jìn)口替代，并出海開拓市場。21年以來中大排摩托銷量保持高增長，20-24年CAGR為30%，其中21-22年主要內(nèi)銷貢獻(xiàn)增量，23年至今則主要由出口貢獻(xiàn)。隨著國產(chǎn)廠商產(chǎn)品供給豐富&產(chǎn)品力提升，形成進(jìn)口替代，23年以來進(jìn)口中大排摩托數(shù)量顯著下滑，且目前進(jìn)口結(jié)構(gòu)以400cc以上排量為主，24年中大排摩托進(jìn)口數(shù)量4.6萬輛，同比下滑50%，其中400cc以上占比65%。而中大排摩托出口數(shù)量快速提升。數(shù)據(jù)來源：中國摩托車商會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國摩托車商會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、華西證券研究所l國內(nèi)中大排摩托市場空間巨大。根據(jù)隆鑫通用年報(bào)，相比歐美國家，同屬東亞文化圈的日本對于中國市場更具參考意義，綜合考慮人均GDP、GDP增速以及摩托車文化發(fā)展階段等因素，上世紀(jì)80年代250cc+摩托車銷量占比數(shù)據(jù)與中國目前大排量摩托車市場更為相似。日本上世紀(jì)80年代250cc+摩托車銷量占比約為6%，每萬人銷量峰值約為12.4輛，中國目前大排量摩托車銷售占比不到4%，每萬人銷量不66.68%，大排量市場中銷量前十企業(yè)合計(jì)占比90.97%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2024年250cc以上大排量內(nèi)銷市場錢江、春風(fēng)、隆鑫三家的份額分別為22.2%、20.9%、11.7%，市場CR3為55%，市場集中度遠(yuǎn)高于摩托車市場整體。200cc以上的市場春風(fēng)、錢江、隆鑫三家的份額分別為17.7%、17.4%、14.2%，200cc+市場的CR3為49.1515數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、華西證券研究所大排摩托出口仍以250-400cc為主，24年在中大排出口中數(shù)量占比82%。得益于隆鑫DS900X在歐洲熱銷，24年全年銷量破萬臺(tái)，800cc土耳其、巴西等。從全球的摩托車市場來看，歐美發(fā)達(dá)國家需求以中、大排量的摩托車為主，保有量高且用戶成熟，市場空間大。根據(jù)春風(fēng)動(dòng)力招股書，2012年美國市場500cc以上大排量摩托車產(chǎn)品占占市場消費(fèi)總量的52%。拉美及東南亞地區(qū)以小數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、華西證券研究所l歐洲：核心五國是主要市場，行業(yè)增速穩(wěn)健，中大排高增速。根據(jù)歐盟官方網(wǎng)站，2023年歐盟國家摩托車總銷量129.7萬輛，2018-2023年CAGR為6%，其中核心五國（英法意、德國、西班牙）合計(jì)110萬輛，占比85%。按照60%的中大排滲透率測算對應(yīng)78萬輛。根據(jù)ACEM，2024年核心五國的摩托車注冊量115.6萬輛，同比增長10%。其中，意大利注冊量最多，達(dá)35.2萬輛，同比增長10%；西班牙增長14%，德國增長16%，法國增長4%，英國增長3%。在車型方面，通勤車和中型探險(xiǎn)車（ADV）依然是最受歡迎的類別。GMI預(yù)計(jì)歐洲速。1717數(shù)據(jù)來源：歐盟官方網(wǎng)站、華西證券研究所洲，而是在北美地區(qū)，根據(jù)墨西哥國家統(tǒng)計(jì)地理研究所2023年數(shù)據(jù)，全國摩托車年銷量穩(wěn)定在28-32萬輛區(qū)間）。行業(yè)波動(dòng)上行，根據(jù)MCD，2024年拉丁美洲摩托車銷量490萬輛，若按照10%的中大排滲透率測算對應(yīng)49萬輛；25H1為280萬輛，同比高增19%，是世界上l拉美：以巴西為例，中等排量和高缸增速更快。根據(jù)巴西摩托車制造商協(xié)會(huì)，24年不超過160cc的小排量摩托車共制造130多萬輛，增長7.8增長最快的是中等排量（161-449cc）摩托車，產(chǎn)量32.7萬輛，l拉美：以日系和當(dāng)?shù)仄放茷橹?。根?jù)觀研報(bào)告網(wǎng)，2024年日系比35.6%居首。本土品牌依賴國產(chǎn)企業(yè)代工，隆數(shù)據(jù)來源：觀研報(bào)告網(wǎng)、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：觀研報(bào)告網(wǎng)、華西證券研究所l聚焦中大排量摩托車，爆款能力強(qiáng)。公司以差異化、玩樂類產(chǎn)品起家，是國內(nèi)最早追求駕乘樂趣的動(dòng)力產(chǎn)品制造商，24年>200CC跨騎摩托車銷量登頂行業(yè)第一。入門級(jí)車型250NK與250SR憑借同級(jí)領(lǐng)先的動(dòng)力性能和操控體驗(yàn)，長期保持熱銷態(tài)勢；中高端產(chǎn)品線450系列精心打造超級(jí)平臺(tái)，憑借卓越的產(chǎn)品力引領(lǐng)市場熱潮；旗艦車型CF650G和1250G成功擔(dān)綱國賓車隊(duì)唯一指定用車。25H1推進(jìn)“精品”發(fā)展路線，700MT、675NK、150AURA等新品陸續(xù)上市、發(fā)布。l以全球頂級(jí)賽事為引擎，助推品牌影響力躍升。根據(jù)年報(bào)披露，2022年公司便鎖定國際頂級(jí)摩托車賽事，成為登陸MOTOGPMoto3250CC級(jí)別比賽的首家中國廠商，參賽首年便獲得印尼站季軍。至2024賽季實(shí)現(xiàn)歷史性突破，包攬年度車手總冠軍、車隊(duì)總冠軍、制造商總冠軍，實(shí)現(xiàn)賽季大滿貫，使公司成為MotoGP賽事75年歷史上首個(gè)實(shí)現(xiàn)三冠王的中國動(dòng)力品牌。此外，公司通過參展專業(yè)展會(huì)、葡萄牙全球新品發(fā)布會(huì)、墨西哥CFMOTODAY、舉辦安駕訓(xùn)練營等多元活動(dòng)深化用戶互動(dòng)，夯實(shí)品牌心智。24年成立全新子品牌“CFLite”搶占東南亞與南美等對平價(jià)小排量摩托車高需求的市場。品牌正逐步從“玩樂領(lǐng)域”向“大眾出行領(lǐng)域”拓展，以規(guī)?；采w釋放品牌增長勢能。l國內(nèi)積極推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，24年新增渠道81家，累計(jì)經(jīng)銷商數(shù)量600余家；海外經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)24年擴(kuò)張至2000家，25H1順利完成歐洲五國代理權(quán)切換，為區(qū)域業(yè)務(wù)長效發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。l2024年公司摩托車內(nèi)外銷量分別為14.3/14.3萬輛，分別同比增長44%/47%；實(shí)現(xiàn)收入30.9/29.4億元，收入同比增長41%/28%。25H1實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷7.91萬臺(tái)，營業(yè)收入16.97億元，同比增長17.35%；外銷7.13萬臺(tái)，營業(yè)收入16.49億元，均價(jià)同比+10%，受歐洲代理商切換短期影響，同比下滑8%。數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、華西證券研究所l自主品牌無極海內(nèi)外高增長。2015年公司與寶馬的代工合作從發(fā)動(dòng)機(jī)升級(jí)到摩托車整車，通過與寶馬的合作，公司在大排量發(fā)動(dòng)機(jī)及整車制造上積累經(jīng)驗(yàn)。2018年隆鑫旗下中大排量高端運(yùn)動(dòng)機(jī)車品牌“VOGE無極”正式發(fā)布，2024年無極系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入31.54億元，同比增長111.43%。其中國內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入18.08億元，同比增長114.45%；出口實(shí)現(xiàn)銷售收入13.46億元，同比增長107.50%，其中歐洲市場實(shí)現(xiàn)銷售收入10.21億元，同比增長133.38%。l24年以來公司渠道數(shù)量加速擴(kuò)張。據(jù)半年報(bào)披露，截至25H1國內(nèi)累計(jì)建成銷售網(wǎng)點(diǎn)1,053個(gè)，海外銷售網(wǎng)點(diǎn)1,292個(gè)，持續(xù)深耕歐洲市場，該地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)累計(jì)達(dá)957個(gè)。在歐洲市場打造西班牙、意大利市場標(biāo)桿效應(yīng)，并借助無極在歐洲市場的品牌勢能，深化布局拉美、東南亞等其他市場。l爆款能力強(qiáng)。根據(jù)25H1半年報(bào)披露，CU250、CU525、DS525X、DS900X等爆品持續(xù)熱銷，同時(shí)，公司堅(jiān)持以市場真實(shí)需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品開發(fā)路徑。國內(nèi)市場新品以巡航、仿賽車型為主，推出CU250自動(dòng)擋、CU625巡航車型以及RR500S仿賽車型；海外市場新品以休旅、踏板車型為主，推出DS625X、DS800XRally、SR16踏板車型。根據(jù)McD網(wǎng)站數(shù)據(jù)，SR16是1—6月意大利市場終端熱銷車型前二十唯一中國車型。20數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所+33.65%/+22.58%/+32.06%。對應(yīng)歸母凈利潤分別為7.16/8.87/11.91億元（前值為25年4.83億元同比分別+66.06%/+23.84%/+34.28%。相應(yīng)EPS分別為6.57/8.13/10.92元（前值為25年4.42元），以25年9月12日收盤價(jià)208.10元計(jì)算，對應(yīng)PE分別為31.69/25.59/19.06倍，維持增持評級(jí)。財(cái)務(wù)摘要2023A2024A2025E2026E2027E2,1442,9773,9784,8776,44021.4%38.8%33.7%22.6%32.1%28043136.1%53.8%66.1%23.8%34.3%37.6%35.0%38.5%39.0%39.5%2.7420.1%22.3%市盈率-75.9552.5531.6925.5921數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所21數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所+30.09%/+24.00%/+24.88%。對應(yīng)歸母凈利潤分別為18.52/23.83/36.39億元（前值為25年16.02億元），同比分別+25.87%/+28.63%/+52.72%。相應(yīng)EPS分別為12.14/15.62/23.85元（前值為25年10.65元），以25年9月12日收盤價(jià)284.98元計(jì)算，對應(yīng)PE分別為23.47/18.25/11.95倍，維持增持評級(jí)。財(cái)務(wù)摘要2023A2024A2025E2026E2027E24,25830,294YoY（%）6.4%24.2%30.1%24.0%24.9%2,3833,639YoY（%）43.7%46.1%25.9%28.6%52.7%32.7%30.1%28.0%30.0%32.0%6.709.7423.8520.0%23.8%25.4%27.4%33.4%市盈率-42.5329.2623.4722數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所22數(shù)據(jù)來源：公司公告、華西證券研究所23分析師承諾：作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀