連連數(shù)字(02598.HK)證券分析師證券分析師聯(lián)系人市場表現(xiàn)：公司是國內(nèi)最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商，為全球貿(mào)易商提供數(shù)字支付和增值服務(wù)。截至2025年6月30日，公司已累計(jì)獲得全球65項(xiàng)牌照及相關(guān)資質(zhì)，覆蓋包括中國內(nèi)地、中國香港、新加坡、美國、英國、泰國、盧森堡及印度尼西亞八大核心市場，且是唯一一家拿到美國50個(gè)州支付牌照的中國企業(yè)，并預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步申請(qǐng)中東、拉美等新興增長地區(qū)的牌照。公司創(chuàng)始人章征宇先生曾參與上市公司天融信的創(chuàng)立并擔(dān)任其董事長職位多年，章先生和呂鐘霖先生和肖瑟秋女士為一致行動(dòng)人，截至7月21日三者合計(jì)持有公司約32.8%的聯(lián)系人市場表現(xiàn)：貿(mào)易全球化和電商出海行業(yè)趨勢下，數(shù)字支付市場快速增長。全球貿(mào)易和跨境電商市場持續(xù)擴(kuò)張，中國20-24年跨境電商進(jìn)出口復(fù)合增速達(dá)到13.7%，24年總額為2.7萬元，隨之而來跨境商戶和企業(yè)對(duì)數(shù)字支付解決方案的需求增強(qiáng)。目前跨境支付服務(wù)商行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的寡頭格局，市場集中度較高，連連是中國最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商（以2022TPV口徑計(jì)跨境支付業(yè)務(wù)涉及開戶、收款、結(jié)匯，報(bào)稅等多個(gè)系統(tǒng)集成，頭部企業(yè)擁有先發(fā)優(yōu)勢、合規(guī)能力、產(chǎn)品組合能力以及深厚的渠道資源，且客戶粘性天然較高，轉(zhuǎn)移成本較高因此客戶切換意愿低。公司收入主要來源于全球支付業(yè)務(wù)。公司基本盤業(yè)務(wù)為跨境支付，貢獻(xiàn)約6成收入，主要幫助跨境商戶在電商平臺(tái)完成收款付款服務(wù)，幫客戶解決了銀行跨境匯款成本高且復(fù)雜、跨境支付合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高的痛點(diǎn)，境內(nèi)支付業(yè)務(wù)TPV貢獻(xiàn)最高。公司的數(shù)字支付業(yè)務(wù)收費(fèi)費(fèi)率基本保持平穩(wěn)，跨境支付費(fèi)率2020-2024年期間處于0.1-0.2‰左右，境內(nèi)支付由于競爭激烈費(fèi)率較低，但長期來看有以下利好：1）有增值服務(wù)體量逐年增加，形成一體化解決方案平臺(tái)。公司的增值服務(wù)分為商業(yè)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)，商業(yè)服務(wù)包括數(shù)字化營銷、運(yùn)營支持和引流服務(wù)，技術(shù)服務(wù)包括賬戶、電子錢包和軟件開發(fā)。數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)近年來迅速擴(kuò)張，2021-2023年前三季度，數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入376、5358和7908萬元，成為增值服務(wù)收入的主要貢獻(xiàn)。增值服務(wù)與公司的基本業(yè)務(wù)已形成了良好的協(xié)同效果，截至2023Q3過去的12個(gè)月，有超過一半的中國跨境商戶在使用連連的數(shù)字支付服務(wù)時(shí)，同時(shí)購買了公司的增值服務(wù)。連通股權(quán)出售貢獻(xiàn)上半年業(yè)績，后續(xù)減值計(jì)提或?qū)⒋蠓鶞p少。25H1美國運(yùn)通對(duì)連通的股權(quán)認(rèn)購和增資事項(xiàng)完成，公司對(duì)連通的持股比例從45.22%降低至17.63%，此次股權(quán)出售帶來出售和攤薄收益合計(jì)約20億元，在25H1業(yè)績有所體現(xiàn)。連通的銀行卡清算業(yè)務(wù)屬于金融領(lǐng)域的基建類業(yè)務(wù)，建立與維護(hù)的前期投入較大，對(duì)連通計(jì)提投資損失影響公司過去幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。但25年6月末對(duì)連通投資的賬面價(jià)值已請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明經(jīng)下降為4億，且公司對(duì)其的持股比例已經(jīng)下降至17.63%，未來的投資損失計(jì)提或?qū)⒋蠓鶞p少。收獲中國香港VATP（虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)）牌照，突破性拓展公司業(yè)務(wù)邊界和服務(wù)。2024年底公司正式拿到中國香港VATP牌照，預(yù)計(jì)最快今年四季度DFX交易所平臺(tái)可投入使用。VATP牌照稀缺性較強(qiáng)，且連連為目前11家持牌機(jī)構(gòu)中少數(shù)有貿(mào)易支付場景的公司，未來或?qū)⑹紫葢?yīng)用于連連的小幣種結(jié)算貿(mào)易支付。我們認(rèn)為，未來連連的WEB3生態(tài)應(yīng)用布局有以下可能性：1）WEB3模式可大幅提高跨境支付結(jié)算效率，實(shí)現(xiàn)降本增效；2）交易所業(yè)務(wù)與主業(yè)相互協(xié)同，實(shí)現(xiàn)客戶留存；3）連連可進(jìn)一步拓展獨(dú)立交易所盈利模式。盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為17.0/22.0/27.0億元，同比增速分別為29.3%/29.6%/22.7%，歸母凈利潤為14.6/0.18/1.26億元，境內(nèi)外可比公司包括拉卡拉、PayoneerGlobal、Adyen和Visa，當(dāng)前連連數(shù)字股價(jià)對(duì)應(yīng)的PS分別為5.2/4.0/3.3倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，電商平臺(tái)終止合作風(fēng)險(xiǎn)-656-168-28.4%-74.4%-965.6%-98.7%-0.65-0.16-79.6%-18.5%-13.5-52.6請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明投資案件投資評(píng)級(jí)與估值A(chǔ)dyen、PayoneerGlobal、拉卡拉和Visa24年和25年的平均PS值為10.9倍和9.3倍，連連數(shù)字24年和25年P(guān)S估值為6.7和5.2倍，且連連數(shù)字具有跨境電商滲透率提升，VATP潛在業(yè)務(wù)增量的成長性邏輯，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。關(guān)鍵假設(shè)公司23-24年全球支付的實(shí)際TPV的增速明顯快于海關(guān)總署公布的中國跨境電商進(jìn)出口金額增速，且B2B和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量，我們認(rèn)為未來3年其仍將保持對(duì)行業(yè)的“超額增速”，假設(shè)25-27年全球TPV增速為60%、35%和30%，受B2B和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)較低的費(fèi)率影響，我們預(yù)計(jì)全球支付的收費(fèi)率將下降至0.24%，毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)或?qū)⒎€(wěn)中有升，假設(shè)為72%、73%和73%；境內(nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)深耕大B客戶，假設(shè)25-27年TPV分別實(shí)現(xiàn)30%、25%和20%的較快增長，費(fèi)率基本維持至0.01%的水平，境內(nèi)的毛利率在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)微變和競爭較激烈情況下小幅下降為19.5%、19.5%和19%。費(fèi)用端方面，公司的獲客大部分來自于客戶介紹，成本可控，假設(shè)隨著客戶口碑和市占率的進(jìn)一步穩(wěn)固，公司25-27年的營銷成本占營收的比例微幅優(yōu)化至17.5%、17%和16.5%，行政開支占營收的比重在規(guī)模效應(yīng)下優(yōu)化為35%、33%和32%，研發(fā)費(fèi)用占營收的比例依舊保持25%左右的較高水平。非經(jīng)常損益項(xiàng)中，25年上半年已經(jīng)確認(rèn)轉(zhuǎn)讓連通股權(quán)的16億投資收益和4.5億的攤薄收益，且由于25年6月末公司投資連通股權(quán)的賬面凈值已經(jīng)減少為4億，且持股比例已經(jīng)下降至17.6%，后續(xù)的權(quán)益法投資損失或?qū)⒚黠@變小，連連持有的趣鏈科技、QueenBeeCapital和茶百道股票或?qū)⒚磕陰硇☆~其他收益波動(dòng)。在上述假設(shè)下，我們預(yù)測連連數(shù)字25-27年的營收為17.0、22.0和27.0億元，歸母凈利潤為14.6、0.18和1.26億元。投資邏輯要點(diǎn)公司是中國最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商（2022年TPV口徑計(jì)其投資價(jià)值需置于跨境電商生態(tài)繁榮及虛擬資產(chǎn)合規(guī)化的宏觀背景下進(jìn)行審視。公司憑借其稀缺的全球牌照網(wǎng)絡(luò)，已構(gòu)建起合規(guī)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前公司正處于價(jià)值重估的關(guān)鍵階段：傳統(tǒng)跨境電商支付基本盤業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，B2B、服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)和增值服務(wù)高速增長形成新增量；而對(duì)連通股權(quán)的出售，意味著利潤端修復(fù)彈性顯著。更具戰(zhàn)略意義的是，VATP牌照布局使其率先切入虛擬資產(chǎn)與傳統(tǒng)支付融合的新興價(jià)值高地。核心風(fēng)險(xiǎn)提示中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，電商平臺(tái)終止合作風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明1.公司是國內(nèi)最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商 71.1.歷史沿革：專注數(shù)字支付業(yè)務(wù)，自建牌照體系覆蓋全球關(guān)鍵市場 71.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人和一致行動(dòng)人合計(jì)持有32.8%股份 71.3.管理層：創(chuàng)始人具有創(chuàng)業(yè)成功背景 81.4.連通：戰(zhàn)略出售部分股權(quán)，出售收益拉動(dòng)業(yè)績表現(xiàn) 102.增長紅利vs高壁壘：跨境支付寡頭競合 2.1.全球貿(mào)易市場擴(kuò)張，跨境支付潛力較大 2.2.跨境支付寡頭主導(dǎo)，牌照口碑筑高壁壘 3.公司為全球貿(mào)易商提供安全高效的支付基礎(chǔ)設(shè)施 3.1.跨境支付：公司業(yè)務(wù)基本盤，以跨境電商客戶為主 163.2.境內(nèi)支付：TPV貢獻(xiàn)最高，服務(wù)約三千家客戶 3.3.增值服務(wù)：為客戶提供一體化解決方案 3.4.盈利表現(xiàn)：營收保持增長，盈利穩(wěn)中向好 4.懂支付，懂客戶，勤研發(fā) 5.虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局，金融科技領(lǐng)域邁向新高度 6.盈利預(yù)測與評(píng)級(jí) 7.風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表目錄 圖表1：連連數(shù)字歷史沿革 7 圖表2：連連數(shù)字股權(quán)結(jié)構(gòu)情況 8 圖表3：連連數(shù)字配股前后股東持股比例變化 8 圖表4：管理層和投資者情況 9圖表5：公司管理層學(xué)術(shù)背景優(yōu)異，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富 9圖表6：僅有三家公司獲銀行卡清算業(yè)務(wù)許可證 圖表7：連連與美運(yùn)合資成立連通 圖表8：收購及增資事項(xiàng)對(duì)連通股權(quán)架構(gòu)的影響 圖表9：公司投資連通帶來的凈虧損 圖表10：全球貿(mào)易市場規(guī)模及中國占比：萬億美元，% 圖表11：全球跨境電商GMV及滲透率：萬億美元，% 圖表12：中國跨境電商進(jìn)出口交易量:億元 圖表14：中國數(shù)字支付服務(wù)市場的TPV（萬億元） 圖表15：中國數(shù)字支付解決方案提供商的增值服務(wù)收入（十億元） 圖表16：五大跨境支付服務(wù)商構(gòu)成競爭格局 圖表17：公司主營業(yè)務(wù)分類 圖表18：全球支付業(yè)務(wù)模式 圖表19：為中國跨境商戶提供收單、收款及付款服務(wù) 圖表20：為中國跨境企業(yè)提供收款及付款服務(wù) 圖表21：為境外商戶和企業(yè)提供收單、收款和付款服務(wù) 圖表22：為境內(nèi)企業(yè)提供收單、收款及付款服務(wù) 圖表23：2020-2025H1公司營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元） 圖表24：2020-2025H1數(shù)字支付費(fèi)率變化情況 圖表25：2020-2023前三季度數(shù)字支付TPV構(gòu)成（百萬元） 20圖表26：2020-2023前三季度公司增值服務(wù)收入變動(dòng)（單位：萬元） 21圖表27：2020-2025H1公司營業(yè)收入和歸母凈利潤變化情況 圖表28：25H1公司凈利率大幅改善 圖表29：2020-2025H1年公司三費(fèi)變動(dòng)情況 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表30：2020-2025H1各分部業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況 圖表31：公司向金融機(jī)構(gòu)、支付網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)支付的手續(xù)費(fèi)率呈下降趨勢 22圖表32：連連數(shù)字全球牌照布局與監(jiān)管合規(guī)框架 23 圖表33：連連數(shù)字生態(tài)合作伙伴 圖表34：連連一站式服務(wù)體系 圖表35：2020-2024年研發(fā)費(fèi)用逐年上升 圖表36：公司研發(fā)人員數(shù)量 圖表37：獲得VATP牌照的公司大多具有較深的科技基因 26圖表38：Web3支付實(shí)現(xiàn)資金直達(dá)、節(jié)省中間環(huán)節(jié)費(fèi)用 圖表39：盈利預(yù)測主要假設(shè)：% 28 圖表40：可比公司主要情況：億元，億美元，倍 29請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明1.公司是國內(nèi)最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商公司是國內(nèi)最大的獨(dú)立數(shù)字支付解決方案供應(yīng)商（以2022年TPV口徑計(jì)為全球貿(mào)易商提供數(shù)字支付和增值服務(wù)。公司成立于2009年，2011年獲得中國人民銀行頒發(fā)的移動(dòng)及互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)許可證，進(jìn)軍國內(nèi)第三方支付業(yè)務(wù)，2013年公司推出商戶移動(dòng)支付服務(wù)，覆蓋數(shù)百家客戶群。2016年，公司開始全球擴(kuò)張，在中國香港設(shè)立了第一個(gè)海外辦事處，并于次年獲得了中國香港金錢服務(wù)經(jīng)營者（MSO）牌照，正式啟動(dòng)在港業(yè)務(wù)。此后，公司加速布局境外業(yè)務(wù)，進(jìn)入英國、愛爾蘭、巴西、新加坡、美國和盧森堡開展業(yè)務(wù)，早在2021年，公司即擁有美國境內(nèi)除蒙大拿州外的所有州貨幣轉(zhuǎn)移牌照。截至2025年6月30日，公司已累計(jì)獲得全球65項(xiàng)牌照及相關(guān)資質(zhì)，覆蓋包括中國內(nèi)地、中國香港、新加坡、美國、英國、泰國、盧森堡及印度尼西亞八大核心市場，并預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步申請(qǐng)中東、拉美等新興增長地區(qū)的牌照。圖表1：連連數(shù)字歷史沿革2025年7月21日，公司成功配售3840萬新股，占配發(fā)及發(fā)行配售股份擴(kuò)大后已發(fā)行股份總數(shù)的約3.44%。配售完成后公司大股東持股比例略微下降。公司前四大股東分別為杭州創(chuàng)連致新投資合伙企業(yè)（有限合伙）、浙江賽智伯樂股權(quán)投資管理有限公司、章征宇、呂鐘霖，截至2025年7月21日，四者分別直接持有公司15.41%、13.61%、10.51%、8.26%的股份。其中，創(chuàng)始人章征宇先生為公司實(shí)際控制人，章征宇先生、呂鐘霖先生和肖瑟秋女士為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司約32.8%的股份。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表2：連連數(shù)字股權(quán)結(jié)構(gòu)情況圖表3：連連數(shù)字配股前后股東持股比例變化公司管理層金融和科技行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長章征宇先生擁有浙大計(jì)算機(jī)學(xué)士學(xué)位和美國南加州大學(xué)公共政策及管理碩士學(xué)位，此前曾參與創(chuàng)立老牌網(wǎng)絡(luò)安全上市公司——天融信，并長期擔(dān)任天融信董事長，2024年連連數(shù)字上市為章征宇先生參與的第二次上市。公司上市前獲四輪融資，得到了光大投資、博裕景泰、紅杉臻盛、中金佳泰和泰康保險(xiǎn)等多家資深戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)投資者支持。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表4：管理層和投資者情況圖表5：公司管理層學(xué)術(shù)背景優(yōu)異，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名職位個(gè)人履歷9月至今任廣東眾連通信科技有限公司執(zhí)有限公司投資銀行部經(jīng)理；2000年8月至2003年3月任古德投資有限公司北京分公司總經(jīng)理；2003年3月至2005年3月任法國威立雅水務(wù)集團(tuán)北中國區(qū)副首代；首席財(cái)務(wù)官及管理委員會(huì)成員，負(fù)責(zé)整體財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)管理、重大決策和戰(zhàn)略發(fā)展。的整體運(yùn)營管理。除在集團(tuán)擔(dān)任的職位外，朱先生于2015年7行董事。朱先生還于2008年2月至2入連連數(shù)字科技股份有限公司并擔(dān)任高級(jí)副總裁、國內(nèi)業(yè)務(wù)首席執(zhí)行官戰(zhàn)略投資連通，銀行卡清算業(yè)務(wù)與數(shù)字支付形成業(yè)務(wù)協(xié)同。2017年公司與美國運(yùn)通成立合資公司連通（杭州）技術(shù)服務(wù)有限公司（以下簡稱“連通”2020年獲稀缺的境內(nèi)銀行卡清算業(yè)務(wù)許可證，為其網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的卡發(fā)行和商戶收單機(jī)構(gòu)提供銀行卡清算及結(jié)算服務(wù)，為中國消費(fèi)者提供持卡人權(quán)益。截至2023年Q3，連通已與22家主流發(fā)行卡行建立合作。連通為中國發(fā)卡行發(fā)行的帶有「美國運(yùn)通」品牌名稱的銀行卡提供結(jié)算、清算及相關(guān)功能，為其網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的發(fā)卡行和商戶收單機(jī)構(gòu)提供銀行卡清算及結(jié)算服務(wù)，為中國消費(fèi)者在中國及全球各地提供持卡人權(quán)益。連連與運(yùn)通合資成立連通，主要有三方面利好因素：1）根據(jù)人民銀行官網(wǎng)信息，目前僅有萬事網(wǎng)聯(lián)、連通、中國銀聯(lián)三家公司獲得銀行卡清算業(yè)務(wù)許可證，稀缺性較強(qiáng)，運(yùn)通的銀行卡清算業(yè)務(wù)許可證具有重大戰(zhàn)略價(jià)值，銀行卡清算作為中國金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要一環(huán)，對(duì)于支付行業(yè)價(jià)值鏈極為重要；2）連連在數(shù)字支付領(lǐng)域具有成熟技術(shù)和豐富場景，公司將幫助連通建立其本地網(wǎng)絡(luò)、基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)，并在監(jiān)管溝通方面向其提供支持，在發(fā)展連通的本地網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品及服務(wù)、電商用戶場景、規(guī)模經(jīng)濟(jì)過程中，連連可以不斷提升與連通的業(yè)務(wù)協(xié)同；3）美國運(yùn)通成立于1850年，是全球支付行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。連通可以利用美國運(yùn)通的優(yōu)勢，尤其是全球網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品開發(fā)及運(yùn)營支持（包括技術(shù)領(lǐng)域）方面，有利于公司全球布局。圖表6：僅有三家公司獲銀行卡清算業(yè)務(wù)許可證圖表7：連連與美運(yùn)合資成立連通出售連通部分股權(quán)，大幅提升25上半年業(yè)績。連通成立時(shí)，美國運(yùn)通和連連分別對(duì)其持有50%的股份，2023年12月，雙方對(duì)連通增資7億元（連連增資0.7連通持股比例減少至45.2%，確認(rèn)2.4億元攤薄收益。2024年12月，連連和美國運(yùn)通主要運(yùn)營主體AmexTRS和AEMD及連通訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議。買方AmexTRS向公司購買注冊(cè)資本11.55億元，占緊隨增資完成后連通股權(quán)的14.27%，AEMD向公司購買注冊(cè)資本0.24億元，占緊隨增資完成后連通股權(quán)的0.29%。在出售股權(quán)同時(shí)，連通增加注冊(cè)資本至90.9億元，AmexTRS和AEMD又分別認(rèn)購連通增加的注冊(cè)資本22.8億元和0.47億元。出售和增資事項(xiàng)已于25年2月、3月陸續(xù)完成，完成后，公司對(duì)連通的持股比例從45.22%降低至17.63%，此次股權(quán)出售給公司帶來16億元的處置收益和4.5億元的攤薄收益，已經(jīng)在公司25H1的業(yè)績有所體現(xiàn)。圖表8：收購及增資事項(xiàng)對(duì)連通股權(quán)架構(gòu)的影響連通多年虧損影響公司業(yè)績表現(xiàn)，25年開始有所好轉(zhuǎn)。連通的銀行卡清算業(yè)務(wù)屬于金融領(lǐng)域的基建類業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施投資包括清算系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)控制及管理平臺(tái)、IDC設(shè)施和運(yùn)營支持系統(tǒng)，建立與維護(hù)的前期投入較大，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，連通這樣的新參與者通常需要花費(fèi)數(shù)年才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。過去幾年，受公共衛(wèi)生事件、行業(yè)監(jiān)管等因素影響，連通銷售額及收入表現(xiàn)不佳，2020-2024年，投資連通給公司帶來虧損3.29、6.87、8.05、2.91億元。25H1，按權(quán)益法核算的應(yīng)占聯(lián)營公司凈虧損為人民幣0.5億元，較去年同期減幅74.6%，主要系公司于連通的股權(quán)從45.2%減少至17.6%，虧損份額收窄。圖表9：公司投資連通帶來的凈虧損2.增長紅利vs高壁壘：跨境支付寡頭競合全球貿(mào)易與跨境電商市場持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球貿(mào)易市場規(guī)模穩(wěn)步增長，中國市場占比亦逐年提升。2018年至2022年，全球貿(mào)易總額由51萬億美元增至64萬億美元，預(yù)計(jì)至2027年將達(dá)到95.4萬億美元；同期中國貿(mào)易規(guī)模將增至11.6萬億美元，市場占比預(yù)計(jì)上升至12.2%，2022-2027年復(fù)合年均增長率（CAGR）約10.0%。與此同時(shí)，信息技術(shù)進(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施完善推動(dòng)全球貿(mào)易數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，價(jià)值鏈上的企業(yè)正從傳統(tǒng)線下跨境貿(mào)易逐步轉(zhuǎn)向跨境電商模式，全球跨境電商市場也由此快速發(fā)展。全球跨境電商GMV（商品交易總額）從2018年的1.2萬億美元增長至2022年的2.4萬億美元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到5.8萬億美元，滲透率將由2022年的7.5%提升至12.2%，2022-2027年跨境電商GMV的CAGR約為19.3%。圖表10：全球貿(mào)易市場規(guī)模及中國占比：萬億美元，%圖表11：全球跨境電商GMV及滲透率：萬億美元，%中國跨境電商市場持續(xù)擴(kuò)張，B2C增速更快。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國跨境電商進(jìn)出口交易額由2018年的10,557億元提升至2024年的27,072億元，2025年上半年已達(dá)13,200億元，出口業(yè)務(wù)長期占據(jù)主導(dǎo)，2024年出口規(guī)模達(dá)21,520億元，占整體交易額近八成。從出口電商結(jié)構(gòu)看，根據(jù)艾瑞咨詢，B2C即直面海外零售消費(fèi)額的比例由17年的24.1%增長至22年的32.2%，預(yù)計(jì)到25年進(jìn)一步增長至33.6%。圖表12：中國跨境電商進(jìn)出口交易量:億元圖表13：2017-2025年中國跨境出口電商B2B&B2C分布伴隨商戶和企業(yè)對(duì)支付系統(tǒng)效率與服務(wù)深度的要求不斷提升，對(duì)數(shù)字支付解決方案中增值服務(wù)（如數(shù)字化營銷、電子錢包等技術(shù)服務(wù)）的需求也日益增強(qiáng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國數(shù)字支付解決方案提供商的增值服務(wù)收入由2018年的人民幣147億元（其中境預(yù)計(jì)到2027年，該收入將進(jìn)一步增長至人民幣883億元，其中境內(nèi)收入將達(dá)648億元，跨境收入達(dá)235億元。從結(jié)構(gòu)上來看，跨境增值服務(wù)收入增長尤為顯著，2022至2027年CAGR預(yù)計(jì)將超過30%，其在整體增值服務(wù)收入中的占比也將從2022年的17.4%提升至2027年的26.6%。這充分反映出在全球化和電商出海趨勢推動(dòng)下，跨境支付服務(wù)正成為行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力之一。圖表14：中國數(shù)字支付服務(wù)市場的TPV（萬億元）圖表15：中國數(shù)字支付解決方案提供商的增值服務(wù)收入（十億元）跨境支付服務(wù)商行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的寡頭格局，市場集中度較高。頭部企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢、合規(guī)能力以及深厚的渠道資源，構(gòu)筑起較強(qiáng)的行業(yè)壁壘。與消費(fèi)級(jí)支付市場高度依賴廣告投放和線上流量不同，跨境支付服務(wù)商的客戶群體多為中小微型外貿(mào)企業(yè)、跨境電商平臺(tái)和出口商，客戶獲取方式更多依賴于“口口相傳”的方式，即通過老客戶推薦、行業(yè)人脈介紹、展會(huì)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游渠道擴(kuò)展。由于跨境支付本身涉及較高的信任門檻與合規(guī)要求，企業(yè)用戶在選擇服務(wù)商時(shí)更傾向于優(yōu)先考慮已有成功合作經(jīng)驗(yàn)的同行推薦，進(jìn)一步加強(qiáng)了頭部企業(yè)的品牌粘性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。此外，跨境支付行業(yè)具有顯著的客戶粘性。一旦企業(yè)在某一服務(wù)商體系中完成開戶、收款、結(jié)匯與報(bào)稅等系統(tǒng)集成后，轉(zhuǎn)移成本較高，因此客戶切換（即“切戶”）意愿較低，行業(yè)競爭更集中于新客戶的爭奪。對(duì)于新進(jìn)入者而言，若要具備行業(yè)基本競爭力，通常需在全球范圍內(nèi)申請(qǐng)多張支付牌照，并在此基礎(chǔ)上逐步建立客戶基礎(chǔ)，形成較高的準(zhǔn)入門檻與發(fā)展壁壘。當(dāng)前，行業(yè)內(nèi)的競爭格局主要由五大服務(wù)商構(gòu)成，各具競爭力。五大服務(wù)商分別為連連其中，派安盈、乒乓和連連憑借較早的市場布局、較強(qiáng)的全球合規(guī)資質(zhì)以及覆蓋廣泛的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)了較大的市場份額。連連數(shù)字是唯一一家在美國所有州均持有貨幣轉(zhuǎn)移牌照的中國企業(yè)，已服務(wù)超790萬賣家；乒乓在新興市場的合規(guī)拓展較為領(lǐng)先，并在中東、東南亞等地區(qū)實(shí)現(xiàn)快速增長；派安盈則依托其美股上市背景和全球網(wǎng)絡(luò)，覆蓋超190個(gè)國家和地區(qū)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)高度國際化。相較之下，空中云匯與萬里匯的市場份額相對(duì)較小，但也在特定領(lǐng)域展現(xiàn)出差異化競爭力?？罩性茀R聚焦于構(gòu)建企業(yè)級(jí)全球金融基礎(chǔ)設(shè)施，通過技術(shù)與AI賦能提升運(yùn)營效率；萬里匯則依托螞蟻集團(tuán)生態(tài)，強(qiáng)化與阿里系平臺(tái)的協(xié)同優(yōu)勢，支持外幣賬戶直接于國內(nèi)平臺(tái)采購，并可實(shí)時(shí)提現(xiàn)至支付寶。圖表16：五大跨境支付服務(wù)商構(gòu)成競爭格局連連數(shù)字成立于2009年，擁有全球范圍內(nèi)65項(xiàng)支付牌照及相關(guān)資質(zhì)，是目前唯一一家在美國所有州均持有貨幣轉(zhuǎn)移牌照的中國企業(yè)。其服務(wù)覆蓋全球100多個(gè)國家和地區(qū)，支持130余種貨幣，累計(jì)服務(wù)跨境電商賣家超過790萬，提現(xiàn)費(fèi)率通常為0.5%至1%。核心優(yōu)勢在于提供一站式跨境服務(wù)，涵蓋一鍵開店、退稅管理、融資服務(wù)等，助力商戶提升全球運(yùn)營效率。除跨境電商和外貿(mào)B2B業(yè)務(wù)外，連連亦積極拓展至留學(xué)教育、跨境旅游等場景，覆蓋國際、國內(nèi)以及清算業(yè)務(wù)。乒乓2015年成立，現(xiàn)已持有全球60余項(xiàng)支付牌照及相關(guān)資質(zhì)，合規(guī)網(wǎng)絡(luò)覆蓋東南亞、中東等重點(diǎn)跨境市場，并率先獲得阿聯(lián)酋和馬來西亞的支付牌照。公司服務(wù)范圍覆蓋全球200多個(gè)國家和地區(qū)，打通近200家平臺(tái)，提款費(fèi)率約為1%。乒乓以跨境電商為核心業(yè)務(wù)方向，圍繞商戶全球化需求，提供涵蓋跨境收款、跨境B2B收付款、VAT稅務(wù)服務(wù)等在內(nèi)的多元化產(chǎn)品體系與一體化解決方案。派安盈2005年成立于美國，于2021年在納斯達(dá)克上市（代碼：PAYO并于2025年2月獲批以收購的方式獲得中國支付牌照。公司持有全球58項(xiàng)合規(guī)運(yùn)營資質(zhì)，服務(wù)覆蓋190多個(gè)國家和地區(qū)，已連接超過2000個(gè)跨境電商平臺(tái)與網(wǎng)絡(luò)，支持70個(gè)幣種。客戶涵蓋跨境平臺(tái)賣家、獨(dú)立站賣家及B2B外貿(mào)商家?？罩性茀R成立于2015年，通過收購方式獲得中國境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。目前已支持60多個(gè)國家和地區(qū)的本地收款，覆蓋120多個(gè)國家和地區(qū)的本地付款網(wǎng)絡(luò)，全球客戶數(shù)量超過15萬家。其業(yè)務(wù)核心在于將自建的金融基礎(chǔ)設(shè)施、自研的軟件和人工智能技術(shù)深度融合，打造面向全球企業(yè)的一站式金融運(yùn)營平臺(tái)，推動(dòng)嵌入式金融解決方案落地。提供企業(yè)級(jí)VISA卡服務(wù)，既可申請(qǐng)企業(yè)卡，也支持發(fā)放員工卡，便于全球資金統(tǒng)一管理與支出控制。萬里匯成立于2004年，并于2019年正式加入螞蟻集團(tuán)體系。目前業(yè)務(wù)已覆蓋全球210多個(gè)國家和地區(qū)，持有超過60項(xiàng)全球支付相關(guān)牌照，累計(jì)服務(wù)商戶數(shù)量超過120萬家。平臺(tái)支持賬戶外幣資金直接用于1688、天貓國際（TaoWorld跨境供貨平臺(tái)）等平臺(tái)消費(fèi)，無需結(jié)匯外幣資金7x24h實(shí)時(shí)提現(xiàn)至支付寶賬戶。3.公司為全球貿(mào)易商提供安全高效的支付基礎(chǔ)設(shè)施依托全球牌照布局、專有技術(shù)平臺(tái)和廣泛的合作方網(wǎng)絡(luò)，公司建立了全球支付網(wǎng)絡(luò)。公司業(yè)務(wù)分為數(shù)字支付服務(wù)（收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡和聚合支付）與增值服務(wù)（商業(yè)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)）。其中，商業(yè)服務(wù)包括數(shù)字化營銷、運(yùn)營支持（例如在電商平臺(tái)開設(shè)店鋪及安排發(fā)貨）及引流服務(wù)，技術(shù)服務(wù)包括賬戶、電子錢包服務(wù)和軟件開發(fā)服務(wù)。圖表17：公司主營業(yè)務(wù)分類就跨境支付而言，公司為電商平臺(tái)的商戶轉(zhuǎn)回其資金，主要提供收款、付款服務(wù)。具體來說，公司通過將自身當(dāng)?shù)劂y行賬戶下設(shè)置的虛擬賬戶分配給商戶（這些商戶一般由于沒有當(dāng)?shù)刈∷y以開立境外銀行賬戶公司讓商戶能夠在當(dāng)?shù)貜碾娚唐脚_(tái)收取資金并將資金跨境轉(zhuǎn)回其境內(nèi)的銀行賬戶。為方便理解，可將資金流分為兩個(gè)階段，即收款及付款。收款指收取資金的過程，而付款指分發(fā)資金的過程，通常是將資金轉(zhuǎn)入客戶境內(nèi)的銀行賬戶或支付給第三方。跨境支付服務(wù)幫客戶解決了銀行跨境匯款成本高且復(fù)雜、跨境支付合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高的痛點(diǎn)。對(duì)于中國跨境商戶在電商平臺(tái)做業(yè)務(wù)，主要面臨兩項(xiàng)挑戰(zhàn)：其一，交易頻率高以及單一交易價(jià)值較低令較為昂貴的傳統(tǒng)電匯對(duì)其不具吸引力，且越來越多的跨境電商平臺(tái)要求使用當(dāng)?shù)劂y行賬戶完成交易。許多商戶為并無當(dāng)?shù)剡\(yùn)營實(shí)體的中小型商戶及企業(yè)，在開立境外銀行賬戶上面臨困難，可能會(huì)耗費(fèi)大量時(shí)間或無法成功開立賬戶。其二，不同國家及地區(qū)間的跨境支付法規(guī)大不相同。這對(duì)商戶在了解及遵守其中各項(xiàng)法規(guī)方面造成負(fù)擔(dān)，從而令其產(chǎn)生合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。公司能夠協(xié)助小B客戶在數(shù)小時(shí)內(nèi)完成跨境轉(zhuǎn)賬，而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在2022年即使商戶能夠順利在傳統(tǒng)銀行開立境外銀行賬戶，相同的一套跨境轉(zhuǎn)賬通常也需耗費(fèi)一兩個(gè)星期左右才能完成。圖表18：全球支付業(yè)務(wù)模式跨境支付主要有三種應(yīng)用場景：1）為中國跨境商戶提供收單、收款及付款服務(wù)（2023年前三季度TPV在全球支付占比78.7%當(dāng)消費(fèi)者在跨境商戶所在的電商平臺(tái)訂購產(chǎn)品時(shí)，公司幫助商戶提供主流付款方式（包括國際信用卡、本地支付、銀行卡支付、電子錢包向消費(fèi)者完成收款后，公司將資金轉(zhuǎn)入跨境商戶在連連的收單賬戶（收單服務(wù)并將資金從其收單賬戶轉(zhuǎn)入在連連的虛擬賬戶（收款服務(wù)將外幣資金兌換為人民幣（匯兌服務(wù)）并將人民幣轉(zhuǎn)回商戶的中國內(nèi)地銀行賬戶（付款服務(wù)）。商戶還可使用其虛擬賬戶的資金向第三方支付廣告及物流服務(wù)費(fèi)圖表19：為中國跨境商戶提供收單、收款及付款服務(wù)2）為中國跨境企業(yè)提供收款及付款服務(wù)（2023年前三季度TPV在全球支付占比19.2%當(dāng)終端買家購買企業(yè)產(chǎn)品時(shí)，公司幫助企業(yè)通過虛擬賬戶向其終端買家收取外幣資金，將資金跨境匯至中國香港，轉(zhuǎn)入企業(yè)C在公司中國香港銀行賬戶下的虛擬賬戶（收款服務(wù)將外幣資金兌換為人民幣（匯兌服務(wù)）并將兌換所得資金轉(zhuǎn)回企業(yè)的中國內(nèi)地銀行賬戶（付款服務(wù)）。企業(yè)還使用其虛擬賬戶的資金向第三方支付廣告及物流服務(wù)費(fèi)用（付款服務(wù)）。圖表20：為中國跨境企業(yè)提供收款及付款服務(wù)3）為境外商戶和企業(yè)提供收單、收款和付款服務(wù)（2023年前三季度TPV在全球支付占比2.1%公司主要為境外企業(yè)提供收單服務(wù)，為企業(yè)提供整合國際信用卡、本地支付、銀行卡支付和電子錢包的整合服務(wù)。具體來說，就是將資金從終端買家的付款賬戶轉(zhuǎn)入卡組織，之后再轉(zhuǎn)入企業(yè)在連連的收單賬戶。圖表21：為境外商戶和企業(yè)提供收單、收款和付款服務(wù)就境內(nèi)支付而言，公司在商戶和銀行之間發(fā)揮通道作用。公司主要作為支付服務(wù)提供商，通過為企業(yè)客戶提供數(shù)字化平臺(tái)，整合終端買家在購買商品時(shí)發(fā)起的各種在線及線下支付方式的支付信息，幫助企業(yè)客戶簡化其收款流程并降低運(yùn)營成本。圖表22：為境內(nèi)企業(yè)提供收單、收款及付款服務(wù)公司TPV主要由境內(nèi)支付貢獻(xiàn)，但收入主要來源于全球支付業(yè)務(wù)。從公司的TPV構(gòu)成來看，境內(nèi)支付占比最高為90%左右，2020-2024年，境內(nèi)支付TPV分別達(dá)到7431、8360、6.56、8.08億元，CAGR達(dá)20.9%，在總收入占比穩(wěn)定在65%左右，在數(shù)字支付業(yè)務(wù)收入占比約73%。境內(nèi)支付貢獻(xiàn)了公司絕大部分TPV但收入貢獻(xiàn)較低，主要是因?yàn)榭缇持Ц顿M(fèi)率更高。2020-2024年公司跨境支付費(fèi)率處于2.8‰-3.8‰之間，24年降到3‰以下，25H1，公學(xué)、旅游等）客群規(guī)模大單筆交易金額高，在全球支付TPV占比提升所致，但電商跨境支付費(fèi)率基本平穩(wěn)。近五年境內(nèi)支付費(fèi)率基本在萬1-2左右，境內(nèi)支付費(fèi)率相比跨境支付顯著更低，主要是因?yàn)楣敬罅ν卣咕硟?nèi)支付業(yè)務(wù)提供更有競爭力的報(bào)價(jià)。我們認(rèn)為，境內(nèi)支付賽道擁有牌照的公司較多、競爭較為激烈，但公司為客戶提供萬1-2左右的費(fèi)率報(bào)價(jià)，長期來看有以下利好：1）有利于吸引大量客戶拿到客戶長約，形成較高境內(nèi)支付TPV；2）境內(nèi)支付牌照可用于跨境支付業(yè)務(wù)的境內(nèi)分發(fā)和支付，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)；3）境內(nèi)業(yè)務(wù)可與增值服務(wù)共同豐富公司產(chǎn)品體系、相互引流，豐富收入來源。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲圖表23：2020-2025H1公司營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）圖表24：2020-2025H1數(shù)字支付費(fèi)率變化情況圖表25：2020-2023前三季度數(shù)字支付TPV構(gòu)成（百萬元）增值服務(wù)與支付協(xié)同，形成一體化解決方案。公司的增值服務(wù)分為商業(yè)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)，與公司的基本業(yè)務(wù)已形成了良好的補(bǔ)充協(xié)同效果。截至2023Q3過去的12個(gè)月，有超過一半的中國跨境商戶在使用連連的數(shù)字支付服務(wù)后，購買了公司的增值服務(wù)。商業(yè)服務(wù)包括數(shù)字化營銷、運(yùn)營支持和引流服務(wù)，技術(shù)服務(wù)包括賬戶及電子錢包和軟件開發(fā)。其中，數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)近年來迅速擴(kuò)張，2021-2023年前三季度，數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入376、5358和7908萬元，成為增值服務(wù)收入的主要貢獻(xiàn)。具體來說，數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)模式類似于：通過將商業(yè)銀行信用卡業(yè)務(wù)的營銷資源與連連客戶支付的業(yè)務(wù)場景相結(jié)合，同時(shí)配合第三方服務(wù)商（如廣告公司公司為商戶提供營銷解決方案，促進(jìn)C端消費(fèi)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲圖表26：2020-2023前三季度公司增值服務(wù)收入變動(dòng)（單位：萬元）公司營收連續(xù)增長，25H1業(yè)績同比大幅扭虧。過去五年，公司營業(yè)收入隨TPV增加持續(xù)增長，于2024年達(dá)到13.15億元，同比增加27.9%，2020-2024年CAGR達(dá)到22.3%。2024年公司歸母凈利潤為-1.68億元，同比大幅減虧，經(jīng)調(diào)整凈利潤（去除上市費(fèi)用和股份支付費(fèi)用）為0.79億元，顯示出盈利修復(fù)趨勢。我們認(rèn)為，公司前期處于盈利虧損主要由于公司持續(xù)產(chǎn)生的戰(zhàn)略性投入，隨著公司業(yè)務(wù)體系不斷成熟、規(guī)模效應(yīng)凸顯、連通虧損計(jì)提完成，公司業(yè)績表現(xiàn)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。25H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.11億元，同比大幅扭虧，主要為連通股權(quán)出售收益拉動(dòng)整體業(yè)績表現(xiàn)好轉(zhuǎn)。圖表27：2020-2025H1公司營業(yè)收入和歸母凈利潤變化情況盈利能力穩(wěn)中向好。過去五年，公司毛利率基本保持在50-60%左右，近兩年有所下降主要系：1）公司大力拓展新平臺(tái)和新業(yè)務(wù)形成較多投入成本；2）低毛利的境內(nèi)支付業(yè)務(wù)占比增加；3）數(shù)字化營銷服務(wù)迅速擴(kuò)張使得渠道費(fèi)用增加，增值服務(wù)毛利率明顯下滑。從成本請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲端來看，手續(xù)費(fèi)為公司營業(yè)成本的主要項(xiàng)，近年來隨TPV增加不斷增長，但支付給金融機(jī)構(gòu)、清算等支付網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)率持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。截至2024年，公司渠道手續(xù)費(fèi)率為0.011%，相比2020年的0.019%降低了0.8bp，反映出公司成本端的良好控制能力和議價(jià)能力。從費(fèi)用端來看，2020-2024年，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)為82.1%、主要系去年同期產(chǎn)生較多一次性上市費(fèi)用。圖表28：25H1公司凈利率大幅改善圖表30：2020-2025H1各分部業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況圖表29：2020-2025H1年公司三費(fèi)變動(dòng)情況圖表31：公司向金融機(jī)構(gòu)、支付網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)支付的手續(xù)費(fèi)率呈下降趨勢4.懂支付，懂客戶，勤研發(fā)連連數(shù)字在全球牌照布局方面建立了顯著的行業(yè)壁壘，是當(dāng)前跨境支付領(lǐng)域合規(guī)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一。自2015年起，連連持續(xù)推進(jìn)全球合規(guī)體系建設(shè)，截至2025年中報(bào)，已取得全球范圍內(nèi)65張支付及相關(guān)金融牌照，覆蓋中國內(nèi)地、中國香港、美國、英國、新加坡、泰國、印尼等主要市場。其中，連連是唯一一家獲得美國全部50個(gè)州貨幣轉(zhuǎn)移牌照的非美國企業(yè)，也是首家以純外資身份在泰國申牌成功的中國企業(yè)。2024年，連連又成功獲得盧森堡EMI（電子貨幣機(jī)構(gòu)）牌照。相較于普通支付機(jī)構(gòu)（PIEMI牌照不僅可開展支付服務(wù)，更具備發(fā)行電子貨幣、提供資金存儲(chǔ)、預(yù)付卡、電子錢包等服務(wù)能力，其含金量和稀缺性在請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲全球范圍內(nèi)廣受認(rèn)可。盧森堡作為歐盟金融樞紐、全球第二大基金管理中心，其支付牌照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)極為嚴(yán)苛，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)在反洗錢、信息安全、IT架構(gòu)、人員資質(zhì)、資本實(shí)力等方面均有高標(biāo)準(zhǔn)要求。連連此次獲得EMI牌照，不僅體現(xiàn)其在技術(shù)、風(fēng)控、合規(guī)等方面的全面實(shí)力，也為其在歐洲市場的業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)造了更大空間。未來，連連計(jì)劃對(duì)中東、拉丁美洲、非洲等新興市場進(jìn)行深度輻射。依托這一全球化的合規(guī)體系與本地化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，連連支付切實(shí)幫助中小型跨境商戶解決了進(jìn)入國際市場過程中的一系列核心痛點(diǎn)。例如在美國市場，商戶若想開設(shè)本地銀行賬戶，通常需提供美國常住地址、稅務(wù)編號(hào)、法人身份等一系列合規(guī)材料，不僅流程復(fù)雜、開戶周期長，還需承擔(dān)較高的維護(hù)成本及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。連連則憑借其在美國全境的牌照覆蓋，為商戶提供本地收款賬戶功能，客戶無需在美設(shè)立實(shí)體公司，即可完成與Amazon、eBay等主流平臺(tái)的收款結(jié)算，顯著降低了合規(guī)門檻與運(yùn)營成本，加速了中國商戶“出?！边M(jìn)程。類似的服務(wù)能力也正通過其在歐洲、東南亞等地區(qū)的合規(guī)基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)布局不斷復(fù)制擴(kuò)展，助力更多跨境企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化發(fā)展。圖表32：連連數(shù)字全球牌照布局與監(jiān)管合規(guī)框架連連支付持續(xù)構(gòu)建全球化、立體化的生態(tài)合作網(wǎng)絡(luò)，形成強(qiáng)大而穩(wěn)固的行業(yè)協(xié)同體系。連連已與100多家全球主流跨境電商平臺(tái)建立合作關(guān)系，包括Amazon、Shopee、Shopify、AliExpress、Lazada、TikTok、SHEIN等，實(shí)現(xiàn)高效對(duì)接，助力商戶在全球主要市場順利開展業(yè)務(wù)。在金融體系層面，連連與多個(gè)國際主流商業(yè)銀行（如花旗銀行、摩根大通、渣打銀行、德意志銀行等）保持長期合作，同時(shí)與四家海內(nèi)外清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，保障全球資金流轉(zhuǎn)的安全與合規(guī)。通過與美國運(yùn)通合資設(shè)立的清算機(jī)構(gòu)「連通」，連連接入美國連通的全球銀行卡網(wǎng)絡(luò)，截至2023Q3已與22家發(fā)卡行建立合作關(guān)系，進(jìn)一步拓展了銀行卡支付和清算能力。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲圖表33：連連數(shù)字生態(tài)合作伙伴連連致力于以一站式服務(wù)體系，解決跨境商戶和企業(yè)在全球運(yùn)營中的核心痛點(diǎn)。當(dāng)前，跨境業(yè)務(wù)普遍面臨支付體系割裂、賬戶管理復(fù)雜等挑戰(zhàn)。由于各國支付環(huán)境差異顯著，商戶通常需要在多個(gè)市場開設(shè)和維護(hù)本地支付賬戶，依賴多家服務(wù)商，導(dǎo)致管理成本上升、流程不穩(wěn)定、數(shù)據(jù)不互通，進(jìn)而影響整體運(yùn)營效率。同時(shí)，隨著跨境業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展，商戶對(duì)運(yùn)營支持、技術(shù)集成、合規(guī)服務(wù)等增值能力的需求日益增長。然而，市面上的多數(shù)服務(wù)商缺乏一站式閉環(huán)能力，系統(tǒng)孤島和信息碎片化問題愈發(fā)嚴(yán)重，限制了企業(yè)的可持續(xù)增長。針對(duì)上述痛點(diǎn)，連連為全球跨境商戶及中小企業(yè)提供一站式綜合服務(wù)解決方案。通過統(tǒng)一的接入入口、技術(shù)平臺(tái)與合規(guī)體系，顯著降低企業(yè)開展國際業(yè)務(wù)的門檻與復(fù)雜度?？蛻魞H需提交一套資料、完成一次開戶，即可快速獲得覆蓋全球100多個(gè)國家的本地銀行賬戶，支持130種幣種的全球收付功能，并實(shí)現(xiàn)與主流跨境電商平臺(tái)的一鍵對(duì)接，助力商戶高效完成商品上架、收款及資金流轉(zhuǎn)。在增值服務(wù)方面，連連整合了物流、數(shù)字營銷、VAT稅務(wù)申報(bào)、供應(yīng)鏈金融等多類資源，為客戶打造從資金流到業(yè)務(wù)運(yùn)營的全流程閉環(huán)。例如，連連與中遠(yuǎn)海運(yùn)合資成立物流公司，聯(lián)動(dòng)海運(yùn)資源，提升跨境商戶的履約效率；同時(shí)，連連依托自主研發(fā)的技術(shù)平臺(tái)，助力客戶應(yīng)對(duì)全球貿(mào)易中的復(fù)雜合規(guī)要求，涵蓋反洗錢、貿(mào)易真實(shí)性、外匯監(jiān)管等多方面，保障業(yè)務(wù)合規(guī)穩(wěn)健發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲圖表34：連連一站式服務(wù)體系連連始終將技術(shù)研發(fā)作為核心競爭力之一，持續(xù)構(gòu)建自主可控、可擴(kuò)展的技術(shù)平臺(tái)體系，覆蓋支付、資金轉(zhuǎn)賬、全球資金分發(fā)、匯兌處理、風(fēng)控管理、反洗錢識(shí)別與交易真實(shí)性核查等關(guān)鍵模塊，并可靈活適配多行業(yè)場景。作為數(shù)字化戰(zhàn)略的一部分，公司于2021年成立數(shù)據(jù)智能中心，搭建以交易識(shí)別引擎和路由決策引擎為核心的全球資金分發(fā)系統(tǒng)，廣泛支持人民幣提現(xiàn)、外幣支付、稅務(wù)繳納等跨境場景，顯著提升了資金調(diào)度效率與合規(guī)性。同時(shí)，公司構(gòu)建了自動(dòng)化、智能化的風(fēng)控系統(tǒng)與多維度反洗錢體系，具備KYC審核、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、實(shí)時(shí)交易監(jiān)測等能力，并通過交易真實(shí)性識(shí)別系統(tǒng)，有效提升審核效率與合規(guī)覆蓋。在研發(fā)投入方面，公司持續(xù)加大資源投入，研發(fā)費(fèi)用五年增長超1.5倍；同時(shí)，研發(fā)人員規(guī)模也從2023年的331人增加至2024年的385人，構(gòu)成其核心壁壘之一。隨著模塊化架構(gòu)和平臺(tái)能力的不斷成熟，產(chǎn)品迭代的效率穩(wěn)步提升，研發(fā)投入的邊際成本持續(xù)下降，規(guī)模效應(yīng)有望加快顯現(xiàn)。圖表35：2020-2024年研發(fā)費(fèi)用逐年上升圖表36：公司研發(fā)人員數(shù)量請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲5.虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局，金融科技領(lǐng)域邁向新高度連連數(shù)字已獲得中國香港VATP（虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)）牌照，突破性拓展公司業(yè)務(wù)邊界和服務(wù)。公司先發(fā)性地于2023年開始申請(qǐng)中國香港的VATP牌照，初衷是為解決跨境支付中小幣種轉(zhuǎn)法幣時(shí)間長、手續(xù)費(fèi)高的問題，并于2024年底正式拿牌。目前公司處于監(jiān)管檢查階段，預(yù)計(jì)最快四季度DFX交易所平臺(tái)可以獲得認(rèn)可。VATP牌照稀缺性較強(qiáng)，連連為唯一有貿(mào)易支付場景的公司。VATP牌照申請(qǐng)流程難度較高，機(jī)構(gòu)需同時(shí)持有1號(hào)牌、7號(hào)牌和VASP牌照，才可進(jìn)行虛擬資產(chǎn)交易所運(yùn)營。目前僅有11家機(jī)構(gòu)獲得SFC正式發(fā)放的VATP牌照，包括加密貨幣集團(tuán)BGX旗下的OSL、連連數(shù)字的DFX、富途旗下的PantherTrade等，而連連作為國內(nèi)最大的獨(dú)立數(shù)字支付公司（以2022年TPV口徑計(jì)是其中少數(shù)擁有貿(mào)易支付場景的持牌機(jī)構(gòu)。我們預(yù)測，待DFX平臺(tái)正式投入使用，其或?qū)⑹紫葢?yīng)用到連連涉及到小幣種結(jié)算的貿(mào)易支付流水，但未來仍有可能發(fā)展為獨(dú)立的交易所平臺(tái)。圖表37：獲得VATP牌照的公司大多具有較深的科技基因公司名稱交易平臺(tái)發(fā)牌日期股東/高管背景OSL數(shù)字證券有限公司司EX.IOYAXBGE(“HKE”)備注：持牌名單統(tǒng)計(jì)截至2025年8月28日我們認(rèn)為，未來連連的WEB3生態(tài)應(yīng)用布局有以下可能性：WEB3模式可大幅提高跨境支付結(jié)算效率，實(shí)現(xiàn)降本增效。傳統(tǒng)四方清算支付模式基于卡組織的分層架構(gòu)，以跨境電商為例，當(dāng)消費(fèi)者通過銀行卡（Visa/Mastercard）在亞馬遜完成支付時(shí)，觸發(fā)卡組織主導(dǎo)的多方清算體系。資金流經(jīng)發(fā)卡行→卡組織→收單機(jī)構(gòu)→亞馬遜四層主體，資金再通過SWIFT網(wǎng)絡(luò)跨境結(jié)算至賣家賬戶，在SWIFT網(wǎng)絡(luò)體系下的傳統(tǒng)代理行模式中，跨境支付需通過本地銀行—國際銀行—收款本地銀行，并在途中完成貨幣兌換，最終形成“消費(fèi)者支付-平臺(tái)清算-跨境轉(zhuǎn)賬”三段式鏈路。費(fèi)用結(jié)構(gòu)中涉及支付清算費(fèi)、平請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲臺(tái)傭金、跨境匯款成本、匯兌損失，支付清算費(fèi)中由發(fā)卡行收取占比最大的交換費(fèi)，卡組織收取轉(zhuǎn)換費(fèi)，收單機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)，合計(jì)從交易額中扣除，電商平臺(tái)按品類收取傭金，跨境匯款成本中由于涉及多家中間銀行，每家銀行都會(huì)因手續(xù)費(fèi)、KYC/AML審核、節(jié)假日等因素造成延遲，另外在銀行兌付時(shí)在實(shí)時(shí)匯率基礎(chǔ)上加點(diǎn)差，最終導(dǎo)致整個(gè)跨境支付分潤層級(jí)冗此種模式下，客戶收到小幣種（指非美元、歐元、日元等貿(mào)易結(jié)算量大，且匯率相對(duì)穩(wěn)定的幣種）轉(zhuǎn)成美元到中國香港賬戶需3-5天，長則一星期，且匯率波動(dòng)大，資金到賬金額不確定且機(jī)會(huì)成本較大。連連數(shù)字通過現(xiàn)有的本地化賬戶直通架構(gòu)，依托65個(gè)全球支付牌照的合規(guī)優(yōu)勢，直接布局境外本地銀行賬戶，使平臺(tái)方將資金直接支付至其本地賬戶（屬B2B銀行賬戶繞開卡組織及發(fā)卡行，支付清算費(fèi)大幅降低。我們判斷，待未來DFX交易所平臺(tái)投入使用后，連連依托平臺(tái)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行法幣與穩(wěn)定幣的匯兌，效率上有望提升到分鐘級(jí)到賬，成本上僅需鏈上燃料費(fèi)，有望形成“平臺(tái)付款-本地歸集-點(diǎn)對(duì)點(diǎn)結(jié)算”單鏈路閉環(huán)。同時(shí)，連連的客戶多為中小企業(yè)，高頻小額交易為主，穩(wěn)定幣跳過了一些傳統(tǒng)跨境支付方式的中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)資金直達(dá)，去中介化的特點(diǎn)使得穩(wěn)定幣支付手續(xù)費(fèi)基本僅為SWIFT的1%-10%，我們認(rèn)為，這或?qū)⒂欣谶B連支付業(yè)務(wù)的毛利率提升。圖表38：Web3支付實(shí)現(xiàn)資金直達(dá)、節(jié)省中間環(huán)節(jié)費(fèi)用交易所業(yè)務(wù)與主業(yè)相互協(xié)同，有望實(shí)現(xiàn)客戶留存。一方面，跨境電商賣家通過連連支付收款后，直接接入交易所兌換為穩(wěn)定幣或本地貨幣，減少中間清算等環(huán)節(jié)損耗，且客戶體驗(yàn)提升或?qū)⒂行岣呖蛻粽承?。另一方面，可向跨境電商客戶推廣交易所服務(wù)，兩類業(yè)務(wù)相互引流，有望降低獲客成本。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲連連有望進(jìn)一步拓展交易所盈利模式。交易所收入通常包括：1）交易手續(xù)費(fèi)收入，由交易量和手續(xù)費(fèi)率決定；2）托管服務(wù)收取托管費(fèi)/賬戶管理費(fèi)；3）掛單或通過OTC業(yè)務(wù)賺取交易價(jià)差。布局交易所平臺(tái)，可進(jìn)一步豐富公司業(yè)務(wù)矩陣，有望多元化收入來源。6.盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)我們對(duì)公司25-27年盈利預(yù)測如下：公司23-24年全球支付的實(shí)際TPV的增速明顯快于海關(guān)總署公布的中國跨境電商進(jìn)出口金額增速，且B2B和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)有新增量，我們認(rèn)為未來3年其仍將保持對(duì)行業(yè)的“超額增速”，假設(shè)25-27年全球TPV增速為60%、35%和30%，受B2B和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)較低的費(fèi)率影響，我們預(yù)計(jì)全球支付的收費(fèi)率將下降至0.24%，毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)或?qū)⒎€(wěn)中有升，假設(shè)為72%、73%和73%；境內(nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)深耕大B客戶，假設(shè)25-27年TPV分別實(shí)現(xiàn)30%、25%和20%的較快增長，費(fèi)率基本維持至0.01%的水平，境內(nèi)的毛利率在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)微變和競爭較激烈情況下小幅下降為19.5%、19.5%和19%。費(fèi)用端方面，公司的獲客大部分來自于客戶介紹，成本可控，假設(shè)隨著客戶口碑和市占率的進(jìn)一步穩(wěn)固，公司25-27年的營銷成本占營收的比例優(yōu)化至17.5%、17%和16.5%，行政開支占營收的比重在規(guī)模效應(yīng)下優(yōu)化為35%、33%和32%，研發(fā)費(fèi)用占營收的比例依舊保持25%左右的較高水平。非經(jīng)常損益項(xiàng)中，25年上半年已經(jīng)確認(rèn)轉(zhuǎn)讓連通股權(quán)的16億投資收益和4.5億的攤薄收益，且由于25年6月末公司投資連通股權(quán)的賬面凈值已經(jīng)減少為4億，且持股比例已經(jīng)下降至17.6%，后續(xù)的權(quán)益法投資損失或?qū)⒚黠@變小，連連持有的趣鏈科技、QueenBeeCapital和茶百道股票或?qū)⒚磕陰硇☆~其他收益波動(dòng)。在上述假設(shè)下，我們預(yù)測連連數(shù)字25-27年的營收為17.0、22.0和27.0億元，歸母凈利潤為14.6、0.18和1.26億元。圖表39：盈利預(yù)測主要假設(shè)：%25E26E27E-0.27%境內(nèi)TPV增速境內(nèi)TPV費(fèi)率-18.71%-18.65%-18.88%-17.50%-17.00%-16.50%-34.78%-46.73%-42.65%-35.00%-33.00%-32.00%-28.33%-26.08%-24.26%-24.50%-25.00%-25.00%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲連連數(shù)字尚未盈利，因此主要采用市銷率（P/S）估值方法。境外可比公司為Adyen、