國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告|2025年01月24日優(yōu)于大市優(yōu)于大市本土中高端酒店NO.1,打造“住宿+零售”高成長新范式核心觀點發(fā)展成長與周期系主旋，前者看供需，后者看細分賽道與品牌成長階段等；故酒店投資也需兼顧α與β。在RevPAR預(yù)期中性或謹慎時，強品牌加盟擴張龍頭更受青睞。聚焦中高端酒店細分賽道，雖消費性價比下面臨挑戰(zhàn)，但龍頭積極夯實中高端、承接高端、布局中端下機遇仍存。國際借鑒：1、國內(nèi)中高端酒店結(jié)構(gòu)占比35%VS美國中高端酒店占比40%+VS美國連鎖酒店中高端酒店占5-6成；2、美國中高端酒店TOP6品牌集中度達75-90%+,系其所有細分領(lǐng)域最高；故國內(nèi)中高端酒店中長線結(jié)構(gòu)提升和品牌集中仍可期。一是定位差異：以中高端定位錯位競爭，繞開彼時經(jīng)濟型/中端和高端領(lǐng)域的激烈競爭；二是經(jīng)營差異：從經(jīng)營房間到經(jīng)營人群，以“峰終理論”構(gòu)筑服務(wù)方法論，聚焦中高端打造“體驗-效率”最優(yōu)模型，消費者高復(fù)購(2022年58%+),加盟商高復(fù)投(從2021的31%提升至2024Q3的50%);三、從住宿到零售，雙輪驅(qū)動成長。2022年底公司成功赴美上市。2023年，公司酒店1210家，收入/經(jīng)調(diào)整業(yè)績46.7/9.0億元，2019-2023年CAGR各為30.3%/31.4%/96.2%。2024年1-9月，公司收入+63.4%,經(jīng)調(diào)整業(yè)績+42.9%。綜合2024Q4以來酒店行業(yè)供需趨勢變化，預(yù)計2025年行業(yè)RevPAR基本平穩(wěn)，兼顧輕居等結(jié)構(gòu)影響，預(yù)計2025/2026年公司整體RevPAR同降1-2%;2、門店擴張：據(jù)我們對細分賽道未來3年規(guī)模擴張、品牌集中等分析預(yù)測，并結(jié)合維也納、全季、麗楓、桔子等既有品牌成長脈絡(luò)等梳理，分別測算亞朵/輕居等成長空間，綜合預(yù)計公司2024-2026年酒店門店CAGR有望達25-30%;3、綜合收費率提升：伴隨公司收費更高的新簽門店占比提升，我們估算公司持續(xù)加盟收費比例(不含店長工資)有望從接近6%逐步提升至7-8%;4、酒店經(jīng)調(diào)凈利率：對標華住國內(nèi)(2023年22%)和國際酒店龍頭(2023年為20-29%),預(yù)計未來3年酒店經(jīng)調(diào)凈利率有望從2023年19%+提升至20-22%。零售成長：從場景零售到深睡定位，持續(xù)打造爆款，構(gòu)筑第二增長曲線。公司最初以場景零售發(fā)力，此后聚焦深睡定位，枕頭領(lǐng)先、被子補強，持續(xù)打造爆款。2024年我們預(yù)期零售GMV有望22-23億元+,零售收入20億+,2020-2024年CAGR達110-130%+。2023年公司零售收入占比達到公司收入的21%,2024年估算占29%左右，已逐步成功構(gòu)造第二增長曲線。中長線對比國內(nèi)睡具/家紡成熟品牌近百億GMV,公司零售業(yè)務(wù)仍有持續(xù)擴容提升空間。投資建議：首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。中性預(yù)計公司2024-2026年整體RevPAR同比-7%/-2%/-1%,收入69.7/88.1/107.5億元，同增49.3%/26.5%/22.0%;歸母凈利潤11.2/14.4/18.1億元，同增51.6%/28.1%/26.1%;經(jīng)調(diào)凈利潤12.9/16.0/19.8億元，同增42.5%/24.4%/23.4%。綜合絕對估值和相對估值，預(yù)計公司未來1年合理市值區(qū)間為316.6-339.2億RMB(對應(yīng)25年P(guān)E20-21x),較現(xiàn)價有22-31%的向上空間。若商旅改善REVPAR回公司研究·海外公司深度報告社會服務(wù)·酒店餐飲證券分析師：曾券分析師：張券分析師：鐘券分析師：楊玉瑩52周最高價/最低價近3個月日均成交額32.10-34.40美元(市值316.6-339.2億RMB)26.2美元30/36億美元29.5/15.4美元32.4百萬美元5.0s相關(guān)研究報告國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告營業(yè)收入(百萬元)49.3%歸母凈利潤(百萬元)28.1%26.1%每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率(ROE)41.5%41.5%市盈率(PE)市凈率(PB)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算國信證券證券研究報告內(nèi)容目錄 7亞朵：住宿+零售，生活方式品牌集團崛起 亞朵：國內(nèi)中高端酒店NO.1,另辟蹊徑開啟國內(nèi)酒店經(jīng)營新范式 品牌矩陣：中高端酒店持續(xù)豐富，從場景零售到深睡經(jīng)濟擴容 9股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人主導，君聯(lián)資本持股比例最新已降至5%以內(nèi) 經(jīng)營分析：品牌強勢期助酒店加速擴張，零售業(yè)務(wù)快速成長 國際借鑒：成長與周期兼顧，中高端加速集中 總覽：分析酒店龍頭成長與周期，探究酒店投資的α與β 趨勢：預(yù)計2025年酒店行業(yè)RevPAR基本平穩(wěn)，向上彈性看商旅 國際借鑒：中高端酒店占比仍有提升空間，且品牌集中有望提速 公司看點：服務(wù)體系化，實現(xiàn)體驗與效率最優(yōu) 從服務(wù)到體驗：以“峰終定律”構(gòu)筑服務(wù)方法論，系統(tǒng)化復(fù)制 消費者高復(fù)購：好體驗推動強產(chǎn)品，會員規(guī)模高增長高忠誠度 2加盟商高復(fù)投：單店模型有效平衡體驗與效率，持續(xù)吸引加盟商 住宿成長：規(guī)模擴張、品牌溢價與利潤率提升 門店擴張：亞朵加密輕居提速，預(yù)計2024-2026年年均增長27% 綜合收費率：預(yù)計持續(xù)加盟費綜合收費率有望漸進提升 酒店經(jīng)調(diào)凈利率：對標國內(nèi)外龍頭，預(yù)計未來3年有望達20-22 零售成長：持續(xù)打造爆款，構(gòu)筑第二增長曲線 發(fā)展變遷：從場景零售到深睡定位，持續(xù)打造爆款SKU 成長展望：預(yù)計2024-2026年零售收入CAGR有望達50% 盈利預(yù)測的敏感性分析 估值與投資建議 絕對估值：預(yù)計合理市值區(qū)間為316.6-339.2億元人民幣 相對估值：預(yù)計合理市值區(qū)間為320.2-352.3億元人民幣 42投資建議：首次覆蓋，給予公司“優(yōu)于大市”評級 45附表：財務(wù)預(yù)測與估值 47請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4國信證券證券研究報告圖表目錄圖1:國內(nèi)主要代表有限服務(wù)酒店品牌成立時間 8圖2:亞朵酒店：新住宿經(jīng)濟的開拓者 圖3:亞朵酒店：核心品牌以中高端定位錯位競爭崛起 8圖4:亞朵酒店：不同品牌定位一覽 圖5:亞朵發(fā)展歷程：住宿與零售雙輪驅(qū)動成長 9圖6:亞朵酒店：國內(nèi)酒店集團排名第七 9圖7:亞朵酒店：國內(nèi)中高端酒店規(guī)模排名第一 9圖8:亞朵品牌矩陣：始于住宿的生活方式品牌集團 圖9:亞朵酒店：2024年9月底各品牌酒店規(guī)模情況 圖10:亞朵主要股權(quán)結(jié)構(gòu)(2024年3月),君聯(lián)持股變化見說明 圖11:亞朵酒店：股權(quán)激勵費用情況 圖12:2019年以來亞朵酒店門店規(guī)模增長趨勢 圖13:2023年國內(nèi)酒店龍頭加盟客房占比 1圖14:亞朵2023年以來季度RevPAR等變化趨勢 較2019年增減變化趨勢 圖16:亞朵零售業(yè)務(wù)收入持續(xù)高速增長 圖17:2019年以來亞朵酒店營收增長趨勢(單位：億元) 圖18:2019年來公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤及凈利率變化情況 圖19:酒店龍頭成長：規(guī)模成長、品牌溢價、效率提升、多元變現(xiàn) 圖20:2015底到2019年華住酒店股價漲跌幅及估值 圖21:萬豪酒店股價漲跌幅和估值變化情況 圖22:2020-2023年國內(nèi)各類型酒店房量較2019年變化 圖23:2024年以來酒店行業(yè)供給和需求估算變化情況 圖24:2024年以來酒店行業(yè)RevPAR增減變化趨勢 圖25:2025年民航旅客量預(yù)估趨勢 圖26:國內(nèi)部分核心城市二手住宅租金指數(shù)變化 圖27:中國旅游消費趨勢洞察報告：2025年旅游花費展望預(yù)期 圖28:2017年歐美亞太酒店行業(yè)檔次結(jié)構(gòu)分布 圖29:2020年美國酒店檔次結(jié)構(gòu)：呈橄欖型分布 圖30:中國各檔次酒店按房量分布：呈金字塔結(jié)構(gòu) 圖31:國內(nèi)不同檔次酒店客房量增長情況 圖32:國內(nèi)酒店連鎖化率：按酒店客房量劃分 圖33:國內(nèi)不同檔次酒店連鎖化率變化趨勢 圖34:國內(nèi)外酒店行業(yè)連鎖化率對比 圖35:2024Q1-Q3國內(nèi)酒店龍頭REVPAR變化與行業(yè)平均對比 圖36:2023年美國各檔次TOP6強酒店份額情況 圖37:一線和新一線城市TOP10酒店集團新開3-5星酒店占主導 證券研究報告國信證券證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5圖38:亞朵服務(wù)方法論-基于峰終定律打造 20圖39:亞朵服務(wù)方法論-拆解17個觸點中打造服務(wù)產(chǎn)品 20圖40:亞朵的用戶體驗一致性落地 圖41:亞朵門店客房及會員規(guī)模增長情況 2圖42:亞朵會員復(fù)購率及中央預(yù)訂率變化 2圖43:國內(nèi)高檔酒店規(guī)模成長情況 圖44:亞朵集團及亞朵系品牌市場份額變化情況 圖45:美國中高端、中端酒店龍頭市場份額情況 圖46:維也納、全季品牌增長情況 圖47:輕居3.0今年以來簽約和開店表現(xiàn) 圖48:代表輕居門店經(jīng)營表現(xiàn)好于預(yù)期 圖49:全季、桔子、維也納、亞朵、輕居一線及新一線城市門店數(shù)量分布(截止2025.1.14) 圖50:薩和酒店品牌 圖51:亞朵2023年加盟費收入構(gòu)成 3圖52:亞朵各加盟收費占估算加盟店流水的比例(估算參考) 3圖53:亞朵客房規(guī)模、直營占比和經(jīng)調(diào)整凈利率變化 34圖54:華住客房規(guī)模、直營占比和經(jīng)調(diào)整凈利率變化 34圖55:國際酒店龍頭經(jīng)調(diào)整凈利率 圖56:亞朵零售業(yè)務(wù)GMV增長情況 圖57:亞朵零售業(yè)務(wù)毛利率變化和與同行對比 圖58:亞朵零售：枕頭領(lǐng)先，被子補強 圖59:亞朵零售：從用戶出發(fā)，聚焦深睡定位爆品 圖60:亞朵：全流程深刻洞察+定向內(nèi)容+精準滲透打造爆品 圖61:亞朵上市以來股價漲跌幅情況 圖62:亞朵：上市以來總市值變化及動態(tài)PE變化情況 43表1:亞朵Acard會員體系住宿與零售業(yè)務(wù)的最新整合 2表2:國內(nèi)部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽 23表3:亞朵代表產(chǎn)品單店模型估算(不同城市、選址、租金等實際可能存有差異) 表4:輕居與全季單店模型比較估算(因不同城市、選址、租金等實際差異較大，僅供參考) 29表5:國內(nèi)TOP10中端酒店品牌門店規(guī)模變遷——TOP3排名相對穩(wěn)定，如家商旅、桔子等后起發(fā)力 表6:亞朵酒店規(guī)模擴張展望小結(jié)(估算供參考) 表7:亞朵各品牌收費比例(2025年1月官網(wǎng)披露) 表8:亞朵酒店不同階段酒店構(gòu)成情況 35表9:亞朵酒店各業(yè)務(wù)拆分和預(yù)測情況 表10:亞朵酒店未來三年盈利預(yù)測敏感性預(yù)測如下 表11:公司盈利預(yù)測假設(shè)條件(%) 表12:資本成本假設(shè) 42表13:按FCFE估值，絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(億元RMB) 42表14:按EVA估值，公司絕對估值(總市值)相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(億元RMB) 表15:酒店可比公司相對估值情況(華住、亞朵按經(jīng)調(diào)整凈利潤計算EPS和估值) 國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告證券研究報告國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES寫在前面酒店行業(yè)后起之秀，如何突圍?結(jié)合我們此前報告分析，酒店行業(yè)先發(fā)者往往享有一定的物業(yè)選址卡位、規(guī)模經(jīng)濟等先發(fā)優(yōu)勢。既有龍頭依托品牌卡位規(guī)模優(yōu)勢，相對的成熟門店模型等往往形成了一定的客群基礎(chǔ)，并以此吸引加盟商形成正循環(huán)。在這種情況下，酒店行業(yè)后進者要脫穎而出，核心一是選準定位，二是凸顯特色，有效出圈，并系統(tǒng)化兼顧消費者體驗和加盟商回報，以實現(xiàn)“酒店品牌-加盟商-消費者”飛輪效應(yīng)。亞朵后發(fā)崛起的關(guān)鍵：差異化定位，體驗為先，始于住宿，但不止于住宿。聚焦亞朵，其成立于2013年，彼時經(jīng)濟型酒店已群雄逐鹿，紅海競爭中；中端酒店也初步興起。而亞朵的成功崛起，主要在以下方面另辟蹊徑，打造差異化：1)目標人群差異：聚焦中高端人群錯位競爭，與原有本土酒店主要聚焦經(jīng)濟型和中端的發(fā)力人群差異；2)經(jīng)營理念差異：從效率為先到更注重“效率-體驗”更高水平的新均衡；從經(jīng)營產(chǎn)品到經(jīng)營人群，始于住宿，但不止于住宿；從住宿到零售等的內(nèi)涵延伸成長。總體來看，國內(nèi)過往中低端酒店競爭，核心主旨在于效率為先，極簡風+成本優(yōu)化打造極致性價比，吸引價格敏感的客戶。但對中高端客戶群體而言，往往需要更好地在效率和體驗中尋求最優(yōu)均衡?如果卷服務(wù)，怎么實現(xiàn)有效的人員培訓和執(zhí)行落地?且綜合硬件與服務(wù)，如何實現(xiàn)系統(tǒng)化可持續(xù)的“效率-體驗”規(guī)模擴張?怎么看亞朵的核心競爭力迭代潛力以及其未來成長展望空間?這是我們本文關(guān)注的焦點。國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告亞朵：住宿+零售，生活方式品牌集團崛起亞朵：國內(nèi)酒店后起之秀，聚焦用戶體驗另辟蹊徑，打造國內(nèi)中高端酒店標桿，并開創(chuàng)國內(nèi)酒店龍頭零售擴張新范式。公司由耶律胤(原名王海軍，華住漢庭品牌聯(lián)合創(chuàng)始人)創(chuàng)立于2013年，系國內(nèi)酒店行業(yè)后起之秀，積極致力于打造國內(nèi)始于住宿的生活方式品牌集團。其成立之時，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店如家、漢庭、7天、錦江之星等初步形成寡頭壟斷格局，“成本最優(yōu)效率為先”是國內(nèi)本土酒店發(fā)展主旋律；國內(nèi)中端酒店開始起步發(fā)展，華住集團開始摸索中端酒店全季等品牌，維也納正在華南深耕；而彼時國內(nèi)高端酒店仍以四、五星級酒店為主，多以國際品牌主導，大而全的全面服務(wù)模式為主，更偏重品牌溢價和物業(yè)升值。其中，中高端定位的有限服務(wù)酒店仍相對缺失。鑒于此，亞朵另辟蹊徑，一是定位差異：瞄準聚焦中高端用戶，重點發(fā)力中高端酒店市場差異化競爭；二是經(jīng)營理念差異，從經(jīng)營房間到經(jīng)營人群，以體系化服務(wù)為特色，打造極致用戶體驗，成為國內(nèi)新住宿經(jīng)濟的開拓者，逐步成長為國內(nèi)中高端酒店標桿。2022年11月公司成功在美國納斯達克市場上市。錦江酒店錦江之星錦江酒店如家首旅酒店格林豪泰格林酒店漢庭華住酒店7天錦江酒店桔子水晶華住酒店東呈酒店東呈酒店君亭酒店君亭酒店尚美尚美酒店亞朵亞朵酒店麗楓酒店/喆啡酒店錦江酒店圖3:亞朵酒店：核心品牌以中高端定位錯位競爭崛起高端-五星級中高端-四星級經(jīng)濟型圖2:亞朵酒店：新住宿經(jīng)濟的開拓者個個第二曲線極限點非連續(xù)性亞朵破局點第一曲圖4:亞朵酒店：不同品牌定位一覽翻翻資料來源：環(huán)球旅訊，中國企業(yè)家雜志、混沌學園，國信證券經(jīng)資料來源：混沌學園，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理亞朵發(fā)展歷程：國內(nèi)本土中高端酒店NO.1,歷經(jīng)11年門店破千家，快速崛起。在亞朵成立發(fā)展之時，國內(nèi)本土酒店側(cè)重效率為核心，亞朵更聚焦用戶體驗，全方位打造“效率-體驗”的新均衡，以獨創(chuàng)的管理體系、特色的組織文化及高效的國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告IT體系等支持其規(guī)模快速擴張(第三章介紹)。2013-2017年亞朵門店破百家，2024年門店規(guī)模破千家。根據(jù)弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的數(shù)據(jù)以及盈蝶網(wǎng)等數(shù)據(jù)。2023年，亞朵按總客房規(guī)模排名居國內(nèi)第七，居國內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模及市場占有率第一位。截止2024年9月底，公司擁有1533家酒店，175199間客房，注冊會員超8300萬。圖5:亞朵發(fā)展歷程：住宿與零售雙輪驅(qū)動成長3.0版本推出2月：亞朵開業(yè)門店超300家6月；亞朵開業(yè)門店達500家；12月：就開業(yè)門店達600家2020年：公司發(fā)布新品牌ZHotol、輕居酒店、亞朵X酒店和A.T.House,品牌矩陣初現(xiàn)雛形2016年底，亞朵提出發(fā)展與住相關(guān)的電商業(yè)條2017-2020年：場景零售2月：輕居3.0版本發(fā)布11月：發(fā)布亞朵4.0版本2023年初：提出“中國體驗，兩千好店”的新三年發(fā)展戰(zhàn)略，將在2025年底前開設(shè)2000家高品質(zhì)酒店4月：亞朵集團開業(yè)門店超千家10月：推出高端品牌薩和12月：輕居在營門店超100家20232023年亞朵深睡枕頭穩(wěn)居天貓等各電商枕頭品類第一：2023年銷售超120萬推出深睡被等產(chǎn)品聚焦深睡領(lǐng)域深耕2024亞朵深睡被系列逐步進入天貓前10名3月：首家加盟店西安12月：開店店超30家，2.0版本推出亞朵成立7月：亞朵首店-西安店開業(yè)11月，亞朵成功于美國納斯達克掛牌上市推出亞朵3.5版本開業(yè)門店達700家惡過100家201420172022年亞朵深零售住宿20192013202220212020圖6:亞朵酒店：國內(nèi)酒店集團排名第七■輕住集團1.33%1.46%2.048.12%3.13%資料來源：盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖7:亞朵酒店：國內(nèi)中高端酒店規(guī)模排名第一2.13%71.90%資料來源：盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理始于住宿，但不止于住宿，零售業(yè)務(wù)開創(chuàng)國內(nèi)酒店龍頭全新范式。不止于住宿，亞朵從一開始就立足生活方式全面布局，圍繞目標客群——追求品質(zhì)生活的中高端消費者，開始是引入各類符合其品味的生活用品、圖書、服飾、文創(chuàng)產(chǎn)品等，打造亞朵場景零售體系。此后，公司2022年底進一步從場景零售到品牌零售的進階，聚焦深睡領(lǐng)域，成功打造深睡產(chǎn)品爆款，深睡枕等產(chǎn)品位居天貓等各電商平臺枕頭細分領(lǐng)域第一，積極構(gòu)造第二增長曲線。住宿領(lǐng)域，中高端酒店品牌矩陣持續(xù)豐富。公司最早以亞朵(Atour)為核心品牌進行擴張，此后逐步拓展至亞朵S酒店(AtourS)、A.T.HOUSE、ZHotel、亞朵X酒店(AtourX)、亞朵輕居(AtourLight)等住宿品牌，并在2024Q3新推出高端品牌——薩和酒店，進而涵蓋中高端和高端酒店不同細分定位。其中，亞朵(AtourHotel)作為主力品牌，定位中高端，截止2024年9月底，共有門店1157家，客房133703間，分別占總量的75.5%/76.3%。亞朵S酒店(AtourS)定位為高端酒店品牌，主要服務(wù)高端商務(wù)和休閑旅客，自2016年首次推出以來，證券研究報告國信證券證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10在中國一二線及新一線城市高端商業(yè)區(qū)迅速布局，截止2024年9月底，已有76家門店和10,894間客房。亞朵X酒店(AtourX)于2020年9月首次推出，側(cè)重將市面上現(xiàn)有的精品酒店翻牌轉(zhuǎn)化，保持原有設(shè)計元素的同時，提供相同的設(shè)施和服務(wù)。亞朵輕居(AtourLight)定位為中端酒店品牌，主要面向追求價值和體驗的年輕都市旅行者，2016年首次推出，2023年2月推出3.0升級版本，截止2024年6月已有123家在營門店和11,615間客房，處于快速爬坡階段。圖8:亞朵品牌矩陣：始于住宿的生活方式品牌集團定位酒店數(shù)定位酒店數(shù)房間量A.T.House奢華高端Atour中高端AtourX中高端輕居中端亞朵⑤酒店薩和alBrands亞朵X酒店Upscale高端SAVH三薩和酒店Midscale品牌合計圖9:亞朵酒店：2024年9月底各品牌酒店規(guī)模情況品牌合計資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理為枕頭、被子和床墊，旨在提高用戶睡眠質(zhì)量，將睡眠從基本的生理需求轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃确潘傻膫€人體驗?！癝AVHE薩和”則主打個護和香氛產(chǎn)品，包括洗發(fā)水、洗手液和香氛香薰，舒緩器官帶來呵護體驗。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人主導，君聯(lián)資本持股比例最新已降至5%以內(nèi)創(chuàng)始人擁有近7成投票權(quán)，占據(jù)主導。截止2024年3月底，公司持股比例如下圖所示。創(chuàng)始人耶律胤(原名王海軍)持股比例為22.1%,但擁有投票權(quán)的69.9%;創(chuàng)始人及其他管理層合計持股24.5%,擁有投票權(quán)的70.5%,對公司主要決策具有決定權(quán)。考慮亞朵創(chuàng)始人耶律胤系華住集團旗下漢庭酒店聯(lián)合創(chuàng)始人之一，并曾任漢庭常務(wù)副總裁，深耕酒店行業(yè)十余年，對酒店行業(yè)發(fā)展有著獨特見解和深度洞察，其投票權(quán)占據(jù)絕對主導有助于公司能按創(chuàng)始人的理念持續(xù)高效發(fā)展。圖10:亞朵主要股權(quán)結(jié)構(gòu)(2024年3月),君聯(lián)持股變化見說明后持股6.5%,2024年計在5%以內(nèi)君聯(lián)資本攜程薩和董事會和高管合計持股24.5%、直接持股22.1%,投票權(quán)69.9%其他高管資料來源：公司財報，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11:亞朵酒店：股權(quán)激勵費用情況股權(quán)激勵費用(單位：千元)202220232024(Q1-3)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理君聯(lián)上市以后持續(xù)減持，但最新持股比例預(yù)計降至5%,后續(xù)減持預(yù)計影響有限。公司其他投資方中，此前主要包括君聯(lián)資本，此外攜程、德暉資本分別持有13.6%、國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告11.0%股份。需要說明的是，君聯(lián)資本在上市前系第二大持股方，上市前持股30.4%,此后逐步減持，2024年3月底持股14.9%,2024年6月進行舊股配售后股權(quán)比例下降至6.5%左右；截止2024年12月底，結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，我們預(yù)計其持股比例已在5%以內(nèi)，后續(xù)減持影響預(yù)計較為有限。股權(quán)激勵方案有效調(diào)動管理層和員工積極性，利益一致謀發(fā)展。2021年3月，公司董事會批準新股票激勵計劃，該計劃授予的股權(quán)激勵最大總量為51,029,546股(A類普通股)。截至2024年3月31日，公司計劃向參與者授予了共計26,045,283份股票期權(quán)，占激勵最大總量比例為51.04%,占總股本比例為7.68%,授予對象包括高級管理層(占比47.86%)、員工和其他合格個人(占比52.14%),并制定了相應(yīng)的考核激勵標準。2022-2023年，公司每年股權(quán)激勵費用在1.6億元左右。經(jīng)營分析：品牌強勢期助酒店加速擴張，零售業(yè)亞朵酒店門店規(guī)模近幾年處加速擴張期，年均復(fù)合增長在30%+,2024年三季報后再次上修全年開店指引，持續(xù)提速。2019-2023年，亞朵酒店門店數(shù)量從420家增至1210家，CAGR為30.3%;其客房量從4.9萬間增至13.8萬間，CAGR為29.5%,保持快速增長。2024年前三季度，公司新開店360家，關(guān)店37家，凈增323家。并且，繼中報上修開店指引后(從360家提升至400家),公司2024年三季報再次上修全年開店指引至450家，開店保持強勁增長。加盟房量占比高達97%+,高于其他可比酒店龍頭，在一定程度上有助于提升其抗周期波動的能力。公司在規(guī)模擴張中基本以加盟擴張為主，直營店門店數(shù)量較少。截止2024年9月底，公司僅擁有直營門店29家，遠低于其他幾家500-600家左右的直營門店量。從加盟店占比來看，2023年末，公司加盟客房量占比達97%,也明顯低于華住/錦江/首旅等酒店龍頭。結(jié)合我們此前報告分析，酒店直營經(jīng)營模式下固定成本租金、折攤等占比較高，在行業(yè)周期下行時，直營店的經(jīng)營波動相對更大，但加盟收入主要與加盟流水與提成比例等相關(guān)，雖然也受經(jīng)濟周期影響，但經(jīng)營增長相對波動更小。因此高加盟占比相對更有利其經(jīng)營相對穩(wěn)定。圖12:2019年以來亞朵酒店門店規(guī)模增長趨勢02019202020212022圖13:2023年國內(nèi)酒店龍頭加盟客房占比■2023年國內(nèi)加盟酒店客房量占比亞朵首旅錦江華住97%RevPAR:2024年以來價格承壓，但出租率相對穩(wěn)定。公司2023年RevPAR爆發(fā)式增長(2023年公司全年整體REVPAR同比2019年增長14%,同比2022年增長45%)。2024年以來高基數(shù)下有所承壓，前三季度亞朵酒店RevPAR同比下滑3%/6%/10%,主要系高基數(shù)影響(2023Q1-Q4公司整體REPVAR較2019年增長16%/15%/18%/9%),其中平均房價同比各下滑3%/7%/8%,承壓明顯；但出租率同比仍相對穩(wěn)定，Q1/Q2/Q3同比各+1%/+1%/-2%,在行業(yè)承壓，且公司快速展店，新店占比超2成的情況下仍錄得上述出租率表現(xiàn)，難能可貴。與2019年相比，2024年前三季度國信證券證券研究報告2024年全年，我們預(yù)計公司REVPAR個位數(shù)下滑。IRevPARIRevPAR出租率同比增減-右軸一一出租率(OCC)-右軸一一600400300200一一60040030020040%20%0-20%02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3RPRP相對2019年增減率一◆出租率相對2019年增減20%—ADR相對2019年增減2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理積極布局零售打造第二增長曲線，零售收入占比提升。通過持續(xù)摸索，亞朵零售定位深睡系列，深耕枕頭、被子以及群體睡眠關(guān)SKU,積極打造爆款，與住宿主業(yè)呼應(yīng)，收入較快增長。2023年，公司零售收入較2022年增長388%,達9.7億元，占公司收入比例達到21%,2024年我們估算有望占比接近3成，從而有望構(gòu)造公司第二增長曲線，打造本土酒店品牌流量多元創(chuàng)新的新范式。一亞朵零售收入占比-右軸一亞朵零售收入占比-右軸20232024E亞朵零售收入(億元)20212022資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理綜合看，依托酒店的快速擴張和零售業(yè)務(wù)加成，亞朵近兩年收入和經(jīng)調(diào)整業(yè)績實現(xiàn)高速增長，2024年前三季度收入/經(jīng)調(diào)整業(yè)績同比各增63%/43%。亞朵2023年實現(xiàn)營收46.7億元/+106.2%,相對2019年增長約198%;實現(xiàn)歸母凈利潤7.4億元/+669.2%,相對2019年增長45倍；實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后凈利潤為9.0億元/+248.3%,較2019年增加1380.4%。2024年前三季度，公司實現(xiàn)收入51.6億元/+63.4%,實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤9.7億元/+42.9%,繼續(xù)保持強勢增長。證券研究報告國信證券證券研究報告圖17:2019年以來亞朵酒店營收增長趨勢(單位：億元)40.020.020192020■收入(億元)2021202220232024E-20%資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖18:2019年來公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤及凈利率變化情況20%20040025%4%621%2612592220資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理國際借鑒：成長與周期兼顧，中高端加速集中總覽：分析酒店龍頭成長與周期，探究酒店投資的a與β綜合我們《酒店行業(yè)深度專題-“不確定的周期”與“確定的成長”,酒店集團進擊新時代》、《會員流量專題之出行篇-商業(yè)的進階：從流量到會員》等系列深度報告，從國內(nèi)外借鑒看酒店龍頭成長發(fā)展，往往成長和周期兼?zhèn)?，其中成長與品牌發(fā)展周期直接相關(guān)，包括單一品牌或多品牌擴張，經(jīng)營效率提升帶來的持續(xù)成長等；而周期方面既有宏觀經(jīng)濟和酒店整體供需影響下的大周期波動，也有不同細分定位酒店階段周期等影響。鑒于此，酒店龍頭投資上往往也需兼顧α與β。成長變遷：主要包括規(guī)模成長、品牌溢價、效率提升，多元變現(xiàn)。其中規(guī)模成長主要看單一品牌門店規(guī)模擴張和多品牌擴張。品牌溢價核心在于品牌集團可以給加盟商帶來帶來更高的RevPAR水平(定價&有效流量)和更高效經(jīng)營管理能力，即給加盟商帶來更高的投資回報，進而可以推動其自身綜合溢價能力的提升(持續(xù)加盟收費=可收費的加盟商流水總額*綜合收費率提升)。效率提升則主要看酒店集團整體經(jīng)營效率的持續(xù)提升能力。此外，酒店品牌勢能高可以帶來額外的增值變現(xiàn)，如國際酒店龍頭萬豪通過信用卡聯(lián)名獲得額外非房收入，而國內(nèi)酒店龍頭亞朵則通過品牌賦能等布局零售第二增長曲線等。圖19:酒店龍頭成長：規(guī)模成長、品牌溢價、效率提升、多元變現(xiàn)品牌集團給加盟商帶來更高的RevPAR(定價*自有流量)品牌集團給加盟商帶來更高的管理效率更高的可收費經(jīng)營流水*更高的綜合收費率酒店品牌溢價的多元變現(xiàn)，如萬豪等國際酒店聯(lián)名信用卡收入，亞朵零售收入等規(guī)模成長效率提升品牌溢價資料來源：公司官網(wǎng)、環(huán)球旅訊、36kr,國信證券經(jīng)濟研究所整理國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告周期波動：酒店行業(yè)供需趨勢帶來的RevPAR變化。需求端關(guān)注宏觀經(jīng)濟周期波動以及居民休閑出行需求變化，而供給端則主要看不同類型的酒店供給增速差異。同時，由于不同細分領(lǐng)域供需趨勢可能階段差異，故經(jīng)濟型/中端/中高端等不同定位的細分結(jié)構(gòu)性趨勢階段也略有分化。但總體而言，周期波動直接影響酒店行業(yè)總體大盤，但更多取決于外部環(huán)境變化。酒店龍頭核心是通過自身良好的品牌運營管理賺取更多流量和相對溢價(卡位、軟硬件配套，管理賦能等)。頭估值相對最高。國內(nèi)來看，如2017-2019年的華住，伴隨國內(nèi)酒店REVPAR復(fù)蘇+中端酒店上行周期+公司2017-2018年經(jīng)調(diào)整業(yè)績分別增長52%/31%,階段動態(tài)估值從此前的13-23x逐步提升至30-55x。2、周期下行或波動較大時，酒店龍頭股價也承壓，估值階段偏低或波動。以萬豪酒店為例，酒店龍頭股價也會階段承壓，整體跑輸大盤，估值階段分化。3、從長周期維度，優(yōu)秀的國際酒店龍頭具有長期配置價值。萬豪酒店整體依托業(yè)績長期持續(xù)穩(wěn)定增長(2013-2023年經(jīng)調(diào)整績CAGR為17%左右，有并購整合影響)可以明顯跑贏指數(shù)，當年動態(tài)PE(剔除異常值)在15-30x之間波動，多數(shù)階段PEG>1。其中，當RevPAR相對中性或小幅震蕩時，以加盟擴張為主，具有更強成長α和品牌勢能的酒店龍頭等更受關(guān)注。圖20:2015底到2019年華住酒店股價漲跌幅及估值2015-12-312016-2-232016-4-132016-6-22016-7-222017-2-102017-4-32015-12-312016-2-232016-4-132016-6-22016-7-222017-2-102017-4-32018-2-12019-5-62019-6-25納斯達克指數(shù)——華住集團漲跌幅482%282%店行業(yè)復(fù)蘇；中端酒店進入快速成長期；公司增長提速，2017-2019年經(jīng)調(diào)整業(yè)績CAGR29%.國內(nèi)酒店龍頭地位穩(wěn)固-18%200動態(tài)估值40——圖21:萬豪酒店股價漲跌幅和估值變化情況2018-12-312016-12-312021-12-312018-12-312016-12-312021-12-31—納斯達克指數(shù)—萬豪國際(MARRIOTTINTL)—40202022-1-12-31今0接下來，我們首先立足國內(nèi)酒店行業(yè)供需格局展望后續(xù)周期趨勢，并結(jié)合亞朵所處細分領(lǐng)域的競爭格局、連鎖化演繹和品牌集中趨勢等機遇挑戰(zhàn)進行分析。國內(nèi)酒店行業(yè)供給：2023至2024前三季度恢復(fù)性增長，2024Q4以來增速更穩(wěn)定。按盈蝶數(shù)據(jù)，2022年底國內(nèi)住宿房量為2019年底的81%;但2023年恢復(fù)性增長后，2023年底國內(nèi)住宿房量已恢復(fù)到2019年同期的95%。據(jù)據(jù)酒店之家數(shù)據(jù)，截止2024年9月底，國內(nèi)酒店房量較2022年底增長19%;打磨Q4以來增速有所放緩，酒店之家數(shù)據(jù)顯示，2024年12月底酒店房量較2022年底增長17%,相對放緩。同比來看，2024年6月底，國內(nèi)酒店房量較2023年6月底增長10%,今年12月底行業(yè)房量同比增長約7%,增速放緩。酒店行業(yè)需求：2024年總體預(yù)計平穩(wěn)略增，商旅疲軟休閑平穩(wěn)，消費更偏性價比。2023年，國內(nèi)休閑需求集中補償式釋放，2024年逐步回歸到相對常態(tài)化發(fā)展階段，總體出游需求量略增但消費力相對平平，且季節(jié)性波動相對明顯。其中休閑出游相對穩(wěn)定，但部分中高端休閑消費受出境游分流影響，而商旅需求繼續(xù)承壓。國信證券證券研究報告圖22:2020-2023年國內(nèi)各類型酒店房量較2019年變化-20%-8%-10%-30%-50%-5%圖23:2024年以來酒店行業(yè)供給和需求估算變化情況圖24:2024年以來酒店行業(yè)RevPAR增減變化趨勢--OCC較2019年恢復(fù)----ADR較19年恢復(fù)-5%-10%-15%-20%----RevPAR較19年恢復(fù)資料來源：酒店之家，國信證券經(jīng)濟研究所整理注意：酒店行業(yè)需求數(shù)據(jù)系估算數(shù)據(jù)，僅供參考圖25:2025年民航旅客量預(yù)估趨勢1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：酒店之家，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：航班管家，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)RevPAR跟蹤：2024年二三季度承壓，第四季度同比降幅環(huán)比收窄。綜合來看，2024年前三季度，國內(nèi)酒店行業(yè)房量供給增長(8-10%)相對快于住宿出行間夜需求(酒店間夜量初步估算增2-6%)增長，導致以來，隨著基數(shù)壓力下降，且行業(yè)供給增速更趨平穩(wěn)。2024Q4開始，除個別周基數(shù)擾動外，酒店行業(yè)RevPAR同比降幅多數(shù)在3-6%之間，同比降幅環(huán)比收窄。展望2025年：初步預(yù)計酒店行業(yè)REVPAR常態(tài)化發(fā)展，向上彈性看商旅需求變化展望2025年，綜合對酒店行業(yè)供給和需求的預(yù)期，我們初步預(yù)計酒店行業(yè)經(jīng)營整體同比基本平穩(wěn)，若后續(xù)商旅復(fù)蘇則有望企穩(wěn)回升。一看供給：202404以來行業(yè)供給增速邊際有所放緩。如上圖，2024Q4以來，國內(nèi)酒店行業(yè)供給同比仍增長，但增速階段略有放緩。展望后續(xù)，一方面宏觀經(jīng)濟后續(xù)趨勢尤其商旅需求趨勢仍待跟蹤，且2024年酒店行業(yè)RevPAR同比承壓明顯，相比2023年和2024年上半年情況，部分加盟商投資也更趨理性。另一方面，國內(nèi)近幾年核心城市租金水平持續(xù)下降，如下圖所示，暫以萬德二手房租金指數(shù)參考，部分一線城市租金回到2015-2016年水平，考慮其他物業(yè)投資回報也受整體大盤影響，部分有一定物業(yè)資源優(yōu)勢的加盟商橫向?qū)Ρ炔慌懦杂幸欢ǖ耐顿Y需求。綜合來看，我們我們初步預(yù)期2025年酒店行業(yè)供給整體呈穩(wěn)定增長趨勢，但加盟商更趨理性等情況下，不同品牌勢能的酒店龍頭增速可能進一步分化。證券研究報告國信證券證券研究報告圖26:國內(nèi)部分核心城市二手住宅租金指數(shù)變化北京：二手住宅租金指數(shù)—上海：二手住宅租金指數(shù)—深圳：二手住宅租金指數(shù)北京：二手住宅租金指數(shù)—280260240220200201307-01201307-015二看需求：國內(nèi)游預(yù)計平穩(wěn)增長，商旅需求與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，入境游政策等持續(xù)利好有望帶來邊際新增量。2025年，結(jié)合航班管家等的預(yù)測，國內(nèi)民航旅客運輸量8億人次，有望同步增長9.6%。同時，結(jié)合環(huán)球旅訊《中國旅游消費趨勢洞察報告：回顧2024,展望2025》,針對其抽樣調(diào)查者，在出行計劃方面，95.1%的受訪者表示，2025年有旅游出行計劃或正在考慮中，與2024年實際出行情況基本持平。2025年旅游出行花費增長率，預(yù)期高于2024年的實際增長率。此外，2024年底，國內(nèi)入境免簽政策持續(xù)利好，免簽時間延長(部分從144小時過境免簽增長到10天);入境免簽口岸增加等，入境游需求有望增加。綜合來看，我們初步預(yù)期2025年國內(nèi)休閑需求平穩(wěn)增長；如果宏觀政策持續(xù)利好下商旅出行需求低位反彈，則有望對出行需求帶來更多增長彈性。圖27:中國旅游消費趨勢洞察報告：2025年旅游花費展望預(yù)期旅源出行花費不胃選項的占比各收入段選擇2025預(yù)計花費盟升50%-87%的占比(%)提升50%-80%資料來源：環(huán)球旅訊，數(shù)字100,國信證券經(jīng)濟研究所整理進一步地，我們在RevPAR中性假設(shè)下，探討酒店行業(yè)尤其中高端酒店行業(yè)龍頭成長。歷經(jīng)過往多年酒店行業(yè)的投資擴張，疫情三年的起伏和2023-2024年行業(yè)供給端的恢復(fù)性成長，目前來看，國內(nèi)酒店行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)以下特點。目前消費更趨性價比趨勢下，國內(nèi)中高端酒店階段也面臨一定挑戰(zhàn)，各品牌分化加大。立足當下，商旅需求相對疲軟，差旅標準降低，中高端酒店現(xiàn)階段面臨一定的需求壓力，不同中高端酒店的酒店經(jīng)營分化開始進一步加大。消費日趨性價比的背景下，一方面，原有中高端客群部分降級到中檔酒店，但另一方面，中高端酒店也可能承接此前高端酒店的客群，整體趨勢演繹更加多元，相應(yīng)更考驗酒請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17國信證券圖28:2017年歐美亞太酒店行業(yè)檔次結(jié)構(gòu)分布■亞太■歐洲■U.S.中高端資料來源：STR,國信證券經(jīng)濟研究所整理圖29:2020年美國酒店檔次結(jié)構(gòu)：呈橄欖型分布長期來看，對比歐美成熟市場，我國中高端酒店結(jié)構(gòu)占比仍有一定提升空間。歐美成熟酒店市場，其各檔次酒店主要呈現(xiàn)橄欖型結(jié)構(gòu)分布，如下圖所示。其中，聚焦美國酒店業(yè)，其中端/中高端/高端酒店合計占比超4成(其他還有3成系非連鎖未單獨區(qū)分檔次),占連鎖酒店的5-6成，相對占主導。而國內(nèi)酒店則主要呈現(xiàn)金字塔型結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟型酒店基本占主導。如下圖，盡管國內(nèi)中端+高檔酒店供給增速近幾年較領(lǐng)先，其占比也從2018年27%增至2024年的35%,但從絕對量來看，經(jīng)濟型酒店目前仍占6成主導。國際對比來看，國內(nèi)中端+高端市場中長期預(yù)計仍有持續(xù)結(jié)構(gòu)提升空間。圖30:中國各檔次酒店按房量分布：呈金字塔結(jié)構(gòu)7%7%中檔經(jīng)濟型奢華高端20%圖31:國內(nèi)不同檔次酒店客房量增長情況酒店房量15+較2022年底增長酒店房量15+較2022年底增長—中檔型—豪華型O酒店房量相比2022年底增長經(jīng)濟型高檔型 資料來源：STR,混沌學院，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：酒店之家，國信證券經(jīng)濟研究所整理連鎖化率：2023年底國內(nèi)規(guī)模以上酒店連鎖化率達40%+,對比美國和全球平均連鎖化率仍有提升空間，但提升節(jié)奏可能更趨漸進。據(jù)盈蝶網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)2023年底規(guī)模以上酒店行業(yè)連鎖化率達43%(同一品牌3家酒店或以上即為連鎖，酒店房量在15間+),其中經(jīng)濟型相對最低(32%),中端和中高檔分別為43%/55%,相對更高。據(jù)酒店之家數(shù)據(jù)，2023年底國內(nèi)酒店連鎖化率為26%(對連鎖界定要求更高),但客房量在70間及以上的酒店連鎖化率為46%左右。國際來看，2017-2018年，美國酒店連鎖化率達70-72%,亞太估算在48%左右。2023年，參考STR的數(shù)據(jù)，全球酒店連鎖化率為56%,其中待開業(yè)酒店中連鎖酒店占比更高，持續(xù)呈漸進提升趨勢。綜合來看，我國酒店行業(yè)連鎖化率水平略低于亞太和全球平均水平，相比美國更有提升空間。考慮近幾年酒店行業(yè)經(jīng)營起伏，連鎖酒店相對優(yōu)勢更加凸顯，加之城市化的推進和下沉市場的連鎖化率仍有提升空間，我們國信證券證券研究報告預(yù)期國內(nèi)酒店連鎖化率中長線仍有一定提升潛力，但提升節(jié)奏可能更趨漸進。圖32:國內(nèi)酒店連鎖化率：按酒店客房量劃分星及以下)——中檔(三星)全國—中高/高檔(四星)豪華(五星)201920202021202220232018資料來源：盈蝶網(wǎng)，中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：以品牌擁有超過3家及以上門店作為連鎖劃分標準圖34:國內(nèi)外酒店行業(yè)連鎖化率對比■連鎖化率對比■連鎖化率對比中國歐洲資料來源：盈蝶網(wǎng)，STR、IHG財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：盈蝶網(wǎng)以品牌擁有超過3家及以上門店作為連鎖劃分標準圖33:國內(nèi)不同檔次酒店連鎖化率變化趨勢——70間以上連鎖化率—70間以下客房連鎖化率202408-31資料來源：酒店之家，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：酒店之家，各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理。品牌集中度：美國不同檔次酒店中，中高端到超高端酒店領(lǐng)域品牌集中度最高，側(cè)面彰顯上述領(lǐng)域優(yōu)秀品牌龍頭成長機遇。如下圖所示，2023年，在美國不同檔次酒店中，中高端到超高端的品牌集中度最高，TOP6酒店集團(萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、精選國際、雅高)的房量占美國相應(yīng)檔次連鎖酒店房量的90%上下，而經(jīng)濟型和奢華型品牌連鎖集中程度分化相對更大。我們認為，經(jīng)濟型酒店因進入門檻較低，奢華品牌中有一些地理位置優(yōu)越的個性化酒店，故品牌集中度有差異。但在中高端到超高端領(lǐng)域，投資有一定門檻，投資人更理性，品牌運營的規(guī)模效應(yīng)和品牌勢能差異帶來經(jīng)營分化，故更有利于其向品牌集團集中。立足當下，國內(nèi)酒店龍頭經(jīng)營加速分化，優(yōu)秀的酒店品牌集團有望加速份額集中，中高端酒店尤其如此。今年以來酒店經(jīng)營承壓分化，龍頭多數(shù)好于整體，如上圖34所示，除2024Q3外，酒店龍頭REVPAR同比降幅整體好于行業(yè)(2024Q3有特殊高基數(shù)影響擾動，亞朵/華住/錦江/首旅2023Q3其REVPAR較2019Q3各恢復(fù)118%/129%/113%/106%)。結(jié)合我們此前報告分析，酒店收益一般由“物業(yè)升值+租金紅利+酒店運營”等構(gòu)成，其中品牌酒店運營能力日益成為加盟商考慮的最關(guān)鍵因素。并且，國內(nèi)目前存量酒店中，有大量酒店裝修時間相對比較長，未來升級改造中存在品牌轉(zhuǎn)換或向連鎖龍頭轉(zhuǎn)換的機會。國信證券GUOSENSECURITIES證券研究報告圖36:2023年美國各檔次TOP6強酒店份額情況奢華超高端高端中高端中端經(jīng)濟型鑒于此，在目前酒店經(jīng)營更考驗各酒店自身品牌力和運營水平的背景下，加盟商投資更理性，從而有助于品牌勢能處于上升期，經(jīng)營良好的優(yōu)秀酒店品牌公司加速集中，其市場份額有望進一步提升，中高端酒店尤其如此。參考奧維云網(wǎng)等數(shù)據(jù)，如下圖所示，2024年前三季度，國內(nèi)一線和新一線城市新開業(yè)3-5星連鎖酒店TOP10酒管集團市場份額約67%,同比+5.0%;從酒店品牌看，TOP10酒店品牌市場份額約40%,全季酒店、亞朵酒店、桔子酒店、輕居品牌擴張位列前四。圖37:一線和新一線城市TOP10酒店集團新開3-5星酒店占主導■2023年前三季度■2024年前三季度綜合來看，雖然目前消費性價比趨勢下，中高端酒店也面臨一定經(jīng)營挑戰(zhàn)，但品牌分化中龍頭也在加速集中。中長期來看，對比歐美等國際成熟酒店市場，國內(nèi)中高端酒店無論從結(jié)構(gòu)占比亦或該細分領(lǐng)域龍頭集中度來看，均有持續(xù)提升空間，從而也側(cè)面有助于中高端酒店領(lǐng)域中的佼佼者持續(xù)擴容成長。體驗”的最優(yōu)產(chǎn)品模型，實現(xiàn)“高品質(zhì)、高效率、高溢價”,進而推動“消費者-加盟商-品牌商”三方共贏成長，實現(xiàn)消費者持續(xù)復(fù)購(會員忠誠度較高)和加盟商認國信證券證券研究報告從服務(wù)到體驗：以“峰終定律”構(gòu)筑服務(wù)方法論，系統(tǒng)化復(fù)制亞朵：以用戶體驗為核心，構(gòu)筑“服務(wù)方法論”支持其系統(tǒng)化復(fù)制。相比：1、國內(nèi)經(jīng)濟型酒店主要追求極致效率和性價比取勝(最低的人房比、極簡設(shè)計等);2、高星級酒店以品牌和全方位的服務(wù)取勝，亞朵更側(cè)重另辟蹊徑，從用戶體驗出發(fā)，打造有溫度的增值服務(wù)，提升品牌溢價。其中，要讓服務(wù)體系化真正構(gòu)造特色并兼顧效率，核心需要解決三個方面的問題：1、如何聚焦“用戶體驗”打造服務(wù)產(chǎn)品?2、如何實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品標準個性化，同時兼顧管理標準化和用戶個性化需求?3、如何持續(xù)迭代創(chuàng)新保持服務(wù)產(chǎn)品的生命力?從服務(wù)到體驗，根據(jù)“體驗的峰終定律”將服務(wù)產(chǎn)品化。亞朵根據(jù)“峰終定律” (服務(wù)過程中的最高體驗峰值和服務(wù)結(jié)束時的體驗都是峰值，則消費者體驗最理想)搭建自身的服務(wù)方法論，構(gòu)筑系統(tǒng)化流程，并形成“反饋、監(jiān)督、閉環(huán)”。具體來看，針對于客人的第一次入住到再次入住的過程，亞朵提出了“17個觸點”,不斷地創(chuàng)造出各種超預(yù)期服務(wù)，構(gòu)筑“人與人之間有溫度地連接”。雖然這個過程中會犧牲一定的效率(亞朵人房比等相對更高),對人員素質(zhì)和管理培訓體系提出更高要求，但卻可以給于用戶更有記憶點的體驗，從而支持其品牌溢價和用戶粘性。并且，亞朵通過圍繞17個觸點和用戶點評反饋的有效分析，積極構(gòu)筑用戶體驗一致性標準，實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品化，以系統(tǒng)化設(shè)計提高服務(wù)和管理的顆粒度。影產(chǎn)化略終獨點定9,唐速員觸實98、6課TR+量8.解交是人對aP去旨：自路戶e,這就是振務(wù)行量確，多者可選運，情特。資料來源：混沌學園，搜狐網(wǎng)、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所ATOURGBOUPATOURGBOUP通過觸點細化顆粒度資料來源：混沌學園，搜狐網(wǎng)，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理整理實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品的標準個性化。根據(jù)混沌學園、搜狐網(wǎng)等報道，公司根據(jù)17個觸點打造可40-50個服務(wù)產(chǎn)品(考慮投入產(chǎn)出，有的放失),分成三類：1)基礎(chǔ)級服務(wù)面向所有客戶；2)個性化服務(wù)，結(jié)合客戶級別金卡、鉑金等不同級別享有不同服務(wù)(如夜宵等);3)定制化一些服務(wù)，客戶需要積分兌換或付費兌換，滿足其定制化要求。并且，在服務(wù)產(chǎn)品分級的基礎(chǔ)上，亞朵將個性化與標準化融合，用標準化的體系去滿足每一類人群的個性化需要，有效兼顧用戶體驗和酒店經(jīng)營效率。同時，公司給予一線員工一定的自由度，對于一些突發(fā)情況，一線員工有一定權(quán)限(幾百元內(nèi))對客戶進行補償，從而可在一些特殊情況下提升客戶滿意度。證券研究報告國信證券證券研究報告用戶體驗用戶體驗體驗標準一致性落地離店暖心水冬季溫熱、夏季冷藏、過度季節(jié)常溫鉑金禮遇鉑金拖鞋鉑金禮遇歡迎水果-不少于4種鉑金夜宵深夜粥道24h洗衣服務(wù)呂朦路早免費自助粥：小米粥、雜糧粥等24小時免費洗衣服務(wù)Aplus服務(wù)產(chǎn)品深睡配方-4項能量錦囊-5項氛圍錦囊-1項安心錦囊-10項資料來源：環(huán)球旅訊，混沌學園，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理有效監(jiān)督反饋并形成閉環(huán)。參考混沌學園中亞朵創(chuàng)始人王海軍的分享，公司通過完善要求任何客人的問題、差評，基本在事發(fā)后的2—3個小時內(nèi)解決。每一位亞朵店長，每天早晚6點鐘會收到一份好評、差評單。有差評的，總經(jīng)理要寫出出現(xiàn)差評的原因，如何整改。同時，亞朵通過消費者行為點評反饋和監(jiān)督閉環(huán)在系統(tǒng)上進行持續(xù)優(yōu)化，并借此開發(fā)新產(chǎn)品(包括給客戶打包路上吃的早餐等產(chǎn)品服務(wù))。圖1:亞朵核心競爭力成長：銷售驅(qū)動-體驗驅(qū)動一組織驅(qū)動組織驅(qū)動銷售驅(qū)動短期體驗要動資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、混沌學園，國信證券經(jīng)濟研究所整理組織創(chuàng)新驅(qū)動持續(xù)成長。服務(wù)的體系化和持續(xù)創(chuàng)新離不開內(nèi)部組織系統(tǒng)化支撐。亞朵通過機制確保“能者上、庸者下”,以持續(xù)創(chuàng)造有活力文化土壤的組織能力推動長期課持續(xù)成長。1、總部制度方面，公司高級經(jīng)理以上(司管干部)使用人才三制，2+x (x<2)任期制、輪崗制、競聘制，競聘機制，每個崗位任期2年，最長4年，需輪崗；2、司管干部包括城市總經(jīng)理、戰(zhàn)區(qū)負責人，酒店總經(jīng)理實行積分競爭制，有積分可以拿到新的崗位和職級，在公司酒店目前快速擴張期本身機會充分。3、建立消費者和內(nèi)部員工各種吐槽和建言獻策機制，推動組織持續(xù)保持活力。4、優(yōu)秀基層員工和管理崗位的員工可以按照一定條件獲得公司期權(quán)，利益鏈接助力公司成長。證券研究報告國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22會員規(guī)模高成長，會員忠誠度較高，中央預(yù)訂占比高。得益于亞朵對用戶體驗的極致追求，亞朵在門店快速擴張的同時，有效會員持續(xù)高增長。如下圖，亞朵會員從2021年約3000萬增至2023年約6300萬，CAGR為45%;2024Q3末進一步增加至8300萬/+54%。2021年，公司會員留存率為21.7%(同增+2.3pct),會員復(fù)購率為52.8%,2022年已經(jīng)達到58.3%(同增+5.5pct)。并且，亞朵金卡及以上核心客戶估算占比10%上下，但貢獻其個人會員中近8成間夜銷售，核心會員復(fù)購和忠誠度極高。此外，亞朵的中央預(yù)訂率從2022年的接近6成左右提升至2023年63%,與華住相當，高于首旅、錦江等，作為后起之秀表現(xiàn)突出。圖41:亞朵門店客房及會員規(guī)模增長情況亞朵會員(單位：百萬)亞朵會員(單位：百萬)亞朵客房規(guī)模(萬間)亞朵門店(家)0202120222023Q12023Q220232024Q12024Q22024Q30圖42:亞朵會員復(fù)購率及中央預(yù)訂率變化資料來源：公司官網(wǎng)及公司財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)及公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理會員體系持續(xù)升級：住宿與零售的會員權(quán)益持續(xù)打通。2022年亞朵升級全新會員飲食、藝術(shù)等多個生活場景的權(quán)益。2024Q3,公司進一步實現(xiàn)了亞朵酒店和亞朵星球多平臺會員體系與積分權(quán)益的互聯(lián)互通，推動住宿與零售業(yè)務(wù)的雙向協(xié)同。表1:亞朵Acard會員體系住宿與零售業(yè)務(wù)的最新整合分類房價優(yōu)惠預(yù)訂保留住宿權(quán)益早餐延遲退房房型升級夜宵住宿其他零售及其他權(quán)益普卡銀卡金卡鉑金黑金9.2折8.8折8.8折8.5折8.5折至晚上7點至晚上7點至晚16張/上8點年至晚80張/上9點年至晚90張/上9點年2小時):8張/年免費2房間定制1次/1年，專屬拖鞋份券40張/年，會議室免費2小時房費消費的1.5%贈券房費消費的2.5%贈會員專享券每月券張(滿21減20房費消費的3.5%贈延遲券：16張/年延遲券：120張/年延遲券：130張/年旋風升房券40張/年50張/年免費2房間定制10次/1年，專屬拖鞋無憂，專屬管家房費消費的5%贈券資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理此外，亞朵的客群相對年輕。聚焦用戶體驗下，服務(wù)特色產(chǎn)品提升其對年輕人的吸引力。2023年，亞朵酒店25%的客戶為30歲以下、46%的客戶為30至40歲之間，客群較年輕，有助于品牌力的持續(xù)擴容和成長。總體來看，亞朵通過聚焦用戶體驗，通過打造強服務(wù)產(chǎn)品贏得消費者認可，支持下其流量向會員轉(zhuǎn)換；深耕供應(yīng)鏈和門店體系化運營，其產(chǎn)品模型在更高定位和配置下實現(xiàn)新的最優(yōu)均衡，并以此構(gòu)筑“會員-回報-規(guī)模”構(gòu)筑龍頭成長飛輪。證券研究報告國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES圍繞中高端消費者用戶體驗，亞朵在產(chǎn)品模型狠下功夫，在硬件產(chǎn)品與供應(yīng)鏈、服務(wù)與人員配套上均有自身的特色，以求更高定位上打造“體驗-效率”最優(yōu)平衡。單房構(gòu)造：中等略高，以有效平衡“體驗和效率”。如下表所示，亞朵單房造價13.5-14.5萬(亞朵4.0版本14.5萬),相對略高于全季、維也納國際等中端品牌，但低于逸扉、城際、桔子水晶等，投入中等略高，但可借此有效滿足中高端用戶需求，并圍繞用戶體驗持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，進而支撐其房價定位。表2:國內(nèi)部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽亞朵桔子水晶華住-城際首旅逸扉首旅-璞隱首旅-和頤維也納國際維也納麗楓單房造價13-14.5萬12-13萬15-16萬16萬左右16-18萬13萬左右12萬左右10-12.5萬9-11.5萬之間10-11萬資料來源：各公司官網(wǎng)，環(huán)球旅訊、各公司投資加盟網(wǎng)站，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算供應(yīng)鏈精細化深耕和創(chuàng)新：定制化、模塊化、數(shù)字化、高效率。區(qū)別于其他酒店連鎖集團供應(yīng)鏈多采用平臺模式，亞朵的供應(yīng)鏈采取差價采購模式(故亞朵加盟收入中有部分系供應(yīng)鏈收入，如下表),但較為注重效率。202220232024E供應(yīng)鏈收入(億元)201920202021-20%2050資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預(yù)測據(jù)中國日報網(wǎng)等媒體報道，1、公司根據(jù)用戶不同的觸點選擇和設(shè)計適宜的產(chǎn)品，定制化。亞朵精心設(shè)計房間(睡眠用品、洗浴設(shè)施及用品)和配套設(shè)施(洗衣房、健身房等);2、質(zhì)量保證和物流效率。亞朵2021-2022年，協(xié)同多家供應(yīng)商，將物資進行集合與分類，在全國范圍內(nèi)設(shè)置前置倉，進行貨物直發(fā)，提高效率，且物資的質(zhì)量、價格、交付、服務(wù)均由供應(yīng)鏈平臺統(tǒng)一保障，以“六大服務(wù)承諾”“兩大保價承諾”政策，提供供應(yīng)鏈平臺黏性。3、模塊化，提高效率。如亞朵4.0產(chǎn)品中80%均可模塊化供應(yīng)，客房和工序拆成標準和非標模組，解決了尺寸偏差問題，整體安裝周期縮短30%以上，以此節(jié)約時間。綜合看，亞朵圍繞用戶體驗進行供應(yīng)鏈精細化深耕和創(chuàng)新，做出特色，規(guī)?；\營平衡效率，持續(xù)優(yōu)化體驗與效率平衡。人員：“現(xiàn)長”+“政委”雙管理人員派駐模式，人房比略高但保證服務(wù)水平。人員方面，相比多數(shù)有限服務(wù)酒店僅派駐店長，亞朵一般要求派駐兩個核心管理人員：“現(xiàn)長”+“政委”。其中，現(xiàn)長負責酒店日常經(jīng)營管理，處理現(xiàn)場一切問題，而政委負責招聘、培訓和打造隊伍組織能力。亞朵于2016年開始上述雙管理人員模式，進而推動其在保持連鎖酒店標準化運營效率的同時，也能提供個性化服務(wù)，增強用戶體驗。雖然這在一定程度上增加加盟商的管理人工投入(一個門店雙管國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES理者每月合計成本約3.5萬，而其他品牌僅店長情況下月薪0.7-1.5萬不等),但對有效保證服務(wù)體驗具有關(guān)鍵意義。從人房比來看，亞朵人房比(每間房的人數(shù))多在0.25左右，相對高于華住經(jīng)濟型和中端產(chǎn)品(經(jīng)濟型和中端0.20以內(nèi)，桔子水晶0.25左右),但相比其他中高端酒店也相對適中，以平衡體驗與效率。簡而言之，亞朵更聚焦用戶體驗，在研發(fā)、設(shè)計、服務(wù)等方面持續(xù)挖潛用戶需求，有效升級，構(gòu)筑更高定位下更高效的產(chǎn)品模型，在合理的預(yù)算下把體驗做到極致，在產(chǎn)品和服務(wù)端更精細化，并借此提升品牌內(nèi)涵和強化用戶粘性。單店模型回報良好，進而推動加盟商高復(fù)投。綜合來看，亞朵目前不同產(chǎn)品的單店模型如下表所示.結(jié)合我們對公司的持續(xù)跟蹤，在相對更高的投資水平下，亞朵目前主力品牌亞朵3.5、亞朵4.0和輕居3.0的平均投資回報周期基本保持在4年左右(不同產(chǎn)品因為選址差異、租金水平差異，運營階段不同呈現(xiàn)較大分化，可能3-5年不等，不包括疫情期間投資的情況),投資回報率總體良好，進而推動其加盟商復(fù)購率持續(xù)提升。參考鳳凰網(wǎng)及公司官網(wǎng)和財報公開交流電話會議等，2021-2024年，亞朵加盟商的復(fù)購率持續(xù)提升，從2021年的31.2%左右提升至20231的40%+,到2024Q3提升至50%+,表現(xiàn)可觀。表3:亞朵代表產(chǎn)品單店模型估算(不同城市、選址、租金等實際可能存有差異)亞朵4.0亞朵3.5輕居3.0說明收入平均房價平均出租率REVPAR平均客房數(shù)(間)成本費運營成本(元/天/間)人房比估算租金(元/天/間)每間房裝修投入(含公攤)裝修成本按8年攤銷每天100盈利估亞朵收費估算單房經(jīng)營利潤每天經(jīng)營利潤率估算投資回報周期估算4年左右4年左右4年左右資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、環(huán)球旅訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算■加盟商復(fù)購率■加盟商復(fù)購率20212023Q12024Q3請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES綜合來看，亞朵圍繞用戶體驗的極致追求，結(jié)合峰終定律和多年摸索實踐推動服務(wù)體系化(兼顧管理標準化和產(chǎn)品個性化),從而一是不斷提升對消費者的吸引力，進而消費者對品牌的認可，會員忠誠度較高；同時在門店運營、供應(yīng)鏈等方面狠下功夫，持續(xù)創(chuàng)新等，聚焦中高端用戶打造“體驗-效率”的最優(yōu)平衡，推動加盟商復(fù)投率占比近兩年持續(xù)提升，從而不斷強化核心競爭力，提高品牌勢能。成長總覽：REVPAR變化*房量增長*綜合收費率提升*利潤率提升復(fù)盤亞朵成長之路：1、初創(chuàng)和早期成長階段，以高品質(zhì)、超預(yù)期服務(wù)和各種酒店+IP等方式營銷出圈，吸引客流；2、門店快速成長期(目前所處階段),不斷優(yōu)化“效率-體驗”產(chǎn)品模型(針對中高端消費者，實現(xiàn)更高定位的“效率-體驗”均衡),以體驗留客，3、組織進一步變更，產(chǎn)品持續(xù)豐富并保持更新迭代，系統(tǒng)化服務(wù)和增值體驗支持，住宿、零售等雙輪驅(qū)動，助力期中遠期持續(xù)成長空間。酒店主業(yè)成長分解=REVPAR變化*房量增長*綜合收費司未來成長，考慮亞朵擴張基本加盟擴張為主，我們參考酒店加盟收入公式=RevPAR(取決于行業(yè)趨勢和公司收益管理能力等)*客房規(guī)模*綜合收費率的綜合變化；而盈利能力則需進一步兼顧業(yè)務(wù)構(gòu)成變化(直營/加盟占比)、規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化等。接下來，我們主要就以上幾個方面，結(jié)合亞朵酒店業(yè)務(wù)發(fā)展進行分析。收入相關(guān)客房規(guī)模增長綜合收費率提升利潤率提升品牌加盟費業(yè)務(wù)構(gòu)成影響變化率與結(jié)構(gòu)變化、基數(shù)差異相關(guān)加盟擴張其他收費(系統(tǒng)、供應(yīng)鏈等)規(guī)模效應(yīng)與經(jīng)營水平資料來源：公司公告、洲際、萬豪財報，環(huán)球旅訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理REVPAR變化：謹慎預(yù)期2025年公司整體REVPAR同比微跌2023年以來公司REVPAR經(jīng)營趨勢如下圖所示，其中2024年上半年出租率相對穩(wěn)定，2024Q3高基數(shù)下有所下滑，ADR則受整體環(huán)境和高基數(shù)影響承壓。結(jié)合前文行業(yè)分析，我們預(yù)期2025年國內(nèi)酒店行業(yè)RevPAR基本平穩(wěn)。對亞朵而言，除了行業(yè)大盤趨勢，我們還需要綜合公司2025年輕居擴張帶來的結(jié)構(gòu)性影響 初步預(yù)計2025年RevPA同比微跌2%左右，如商旅能漸進復(fù)蘇，則有望正增長。上述假設(shè)受整體宏觀環(huán)境等影響較大，仍需保持密切跟蹤。證券研究報告國信證券證券研究報告GUOSENSECURITIES圖5:亞朵REVPAR趨勢變化RPyoy一●一出租率同比增減—ADR同比yoy2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料來源：公司公告，環(huán)球旅訊等，國信證券經(jīng)濟研究所整理門店擴張：亞朵加密輕居提速，預(yù)計2024-2026年年均增長27%亞朵酒店規(guī)模擴張：預(yù)計2025年實現(xiàn)2000好店目標，未來依托亞朵加密、輕居提速、高端布局等，仍有望持續(xù)保持較快成長。亞朵未來擴張：聚焦一二線城市，兼顧三線頭部以上的城市，全面推動規(guī)模擴張。公司在2023年初提出了“