ESG披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)摘要近年來，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，股價(jià)崩盤造成的社會(huì)危害不斷擴(kuò)大，學(xué)術(shù)界對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度也在持續(xù)上升。其中，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理（ESG）因其獨(dú)特的考察視角，越來越多的學(xué)者關(guān)注其在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的作用。因此，本文從ESG披露評級出發(fā)，探討ESG披露與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響關(guān)系。本文以2010-2020年A股上市公司為樣本，以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為因變量，ESG評級為自變量，研究上市公司ESG信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。在異質(zhì)性研究中，本文從信息披露質(zhì)量以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的視角出發(fā)，進(jìn)一步研究ESG披露與股價(jià)崩盤之間聯(lián)系的影響因素。最后，本文得出以下結(jié)論：（1）我國上市公司之間的ESG表現(xiàn)存在較大差異；（2）我國企業(yè)普遍存在環(huán)境保護(hù)方面表現(xiàn)欠佳的問題；（3）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與ESG評級之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，其ESG評級越可信；（5）非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)能帶來更大幅度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的下降。關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；ESG評級與ESG表現(xiàn)；信息不對稱；信息披露質(zhì)量；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異AbstractAsthesituationofshrinkingtrendofeconomicdevelopment,thestockmarkethasexperiencedseveralturbulencewhichhascausedharmfulimpactonthesocietyandacademiccommunity’sincreasingattentiontotheriskofstockpricecrashrisks.ESGactsasanewtypeofenterpriseassessmentthatplaysanimportantroleinassessingthecorporations’capabilityoflong-termdevelopmentandsustainabilitybyexaminingthreeaspectsofthecompany:Environment,SocialandGovernancehasbeenuniversallyagreedbyenterprisesandinvestors.Becauseofitsuniqueperspectiveonassessingcorporations’performance,theacademiahasdrawnmoreandmorecuriosityonitsrelationshipwithcrashrisk.Duetothestagnationofrecenteconomicdevelopment,investorstendtobemoreprudentabouttheirinvestmentchoicesandeagertolearnmoreinformationaboutindicatorswhichcouldeffectivelydisclosethesituationofcompanies.Therefore,thispaperaimstoinvestigatetherelationshipbetweenESGdisclosureandcrashriskfromtheperspectiveofESGdisclosureandESGratings.TakingA-sharelistedcompaniesperformancefrom2010to2020asasample,thispapertakescrashriskasthedependentvariableandthetotalESGratingandthreesub-ratingsastheindependentvariablestostudytherelationshipbetweenESGdisclosureandcrashriskoflistedcompanies.Intheheterogeneitystudy,theinfluencingfactorsoftherelationshipwouldbefurtherstudiedbytakingthequalityofcorporateinformationdisclosureandnatureofpropertyrightsintoaccount.Thoughempiricalanalysis,thispaperdrawsthefollowingconclusions:(1)therearedistinctivedifferencesinthepreviousESGperformanceoflistedcompaniesinChina,(2)thereisageneralproblemoflackofperformanceinenvironmentalprotectionamongChineseenterprises,(3)thereisasignificantnegativecorrelationbetweencrashriskandESGratings,(4)thehigherqualityofinformationthatcompanyowns,themorecredibletheESGratingofthatcompany,and(5)comparedwithstateownedenterprises,theimprovementofESGperformanceofnon-state-ownedenterprisescanbringaboutagreaterreductionincrashrisk.Keywords:stockpricecrashrisk,ESGrating,ESGdisclosure,informationasymmetry,informationdisclosurequality,anddifferencesinthenatureofpropertyrights.目錄TOC\o"1-3"\h\u4949第一章緒論 36518第一節(jié)選題背景以及研究意義 319577一、選題背景 315530二、研究意義 31052第二節(jié)研究方法以及結(jié)構(gòu)安排 42729一、研究方法 412682二、結(jié)構(gòu)安排 422972第三節(jié)研究創(chuàng)新以及研究缺陷 425937一、研究創(chuàng)新 426114二、研究缺陷 510709第二章文獻(xiàn)綜述 515388第一節(jié)文獻(xiàn)綜述 57605一、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制 523183二、ESG評級文獻(xiàn)綜述 615934第二節(jié)理論基礎(chǔ) 618152一、信息不對稱理論 619063二、信號理論 732021第三章研究設(shè)計(jì) 711147第一節(jié)研究假設(shè) 74770一、上市公司ESG評級與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 730119二、公司ESG表現(xiàn)、信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤 829873第二節(jié)樣本選取以及模型構(gòu)建 827767一、樣本選取 87915二、變量定義 84333三、模型定義 923227第四章實(shí)證結(jié)果和分析 910753第一節(jié)實(shí)證研究 920877一、描述性統(tǒng)計(jì)分析 92171二、基本回歸結(jié)果 1020975三、OLS回歸結(jié)果 111546四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1426303第二節(jié)進(jìn)一步分析 14576一、與信息披露質(zhì)量的聯(lián)系 146351二、與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的聯(lián)系 1529727第五章結(jié)論與啟示 16第一章緒論選題背景以及研究意義一、選題背景環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理（ESG）是一種新型的企業(yè)評估機(jī)制。相較于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評估，ESG強(qiáng)調(diào)企業(yè)不僅要關(guān)注財(cái)務(wù)績效，還要從環(huán)境、社會(huì)和治理的角度衡量企業(yè)價(jià)值，使企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐和表現(xiàn)可量化、可比較并可持續(xù)改善REF_Ref21141\r\h[1]。越來越多的投資者和企業(yè)認(rèn)為，ESG是一種能夠很好體現(xiàn)一家企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展能力的評估方式。股價(jià)崩盤則是股價(jià)短期內(nèi)毫無預(yù)兆地?cái)嘌率较碌?，?huì)對企業(yè)以及資本市場造成極大的影響甚至是危害。中國一共經(jīng)歷過多次重大股價(jià)崩盤，無論是1992年5月到11月滬市股指半年內(nèi)下跌72%還是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的上證指數(shù)漲跌幅達(dá)到30%，每一次股價(jià)崩盤都對資本市場甚至是國民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。因此，越來越多的學(xué)者關(guān)注于如何能夠通過各項(xiàng)指標(biāo)來預(yù)測股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而采取防范措施。關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者眾說紛紜。經(jīng)過大量研究，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的主要原因是公司內(nèi)部管理層為了謀取私利，對公司的負(fù)面消息作出捂盤的決策，導(dǎo)致公司內(nèi)外信息的不對稱程度較高，當(dāng)負(fù)面消息積累到一定程度后集中爆發(fā)引起股價(jià)崩盤REF_Ref27740\r\h[2]，例如“恒大地產(chǎn)事件”以及315曝光的“老壇酸菜牛肉面事件”，都是由于曝光公司負(fù)面新聞導(dǎo)致了股價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。最后對公司的市值甚至是可持續(xù)經(jīng)營能力帶來致命性打擊。股價(jià)崩盤不僅對公司造成嚴(yán)重影響，更是會(huì)為投資者帶來嚴(yán)重的虧損，最后導(dǎo)致投資者對股票市場喪失信心，放棄投資。最為嚴(yán)重的問題是，由于我國的資本市場起步晚，尚在發(fā)展階段，投資者追償制度和集體訴訟制度都有待完善，極端的股價(jià)本盤會(huì)對股票市場乃至金融市場的穩(wěn)定性造成極大的沖擊，對正常的國民經(jīng)濟(jì)秩序造成威脅。研究意義理論意義股票崩盤作為一種惡性的股票大量拋售的現(xiàn)象，被視為股票市場機(jī)制失靈，國內(nèi)外一直有許多學(xué)者及文獻(xiàn)對其原因和規(guī)避方法進(jìn)行研究。其中，信息透明度和管理者能力是許多文獻(xiàn)共同認(rèn)可的主要原因。ESG評估作為一種新型的企業(yè)評估方案，其信息的披露有利于投資者進(jìn)一步消除信息不對稱，作為一種新的渠道增加信息的透明度。本文的主頁邊際貢獻(xiàn)在于以實(shí)證分析的方式，對比分析上市公司ESG評級信息的披露程度和其股價(jià)的穩(wěn)定性的關(guān)系，研究ESG的信息披露是否對股價(jià)崩盤產(chǎn)生影響。實(shí)踐意義盡管我國許多公司采用ESG評級，但是由于ESG具體信息披露并是強(qiáng)制性與任意性相結(jié)合，很多公司提供的ESG表現(xiàn)的具體信息良莠不齊。本文以ESG披露本身出發(fā)，研究披露本身與公司股價(jià)的關(guān)系，有助于投資從一個(gè)新的角度評估公司的經(jīng)濟(jì)狀況，即披露ESG信息的詳細(xì)程度或有效性對股價(jià)穩(wěn)定性的影響；強(qiáng)化對公司狀況的理解，更加有利于投資者理性地利用ESG信息作為投資決策的參考。研究方法以及結(jié)構(gòu)安排研究方法本文主要采用文獻(xiàn)研究法和實(shí)證研究法，定性定量地分析ESG信息披露對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。文獻(xiàn)研究法：通過梳理總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對股價(jià)崩盤的成因、影響因素以及后果進(jìn)行分析，同時(shí)引入ESG作為新興評級方法的優(yōu)勢，綜合治理、社會(huì)以及環(huán)境三方面因素的披露對股價(jià)崩盤的影響。最后，總結(jié)文獻(xiàn)，得出大致的研究方向已經(jīng)結(jié)果。實(shí)證研究法：選取2010-2020年滬深A(yù)股上市公司股票數(shù)據(jù)為研究樣本，研究ESG披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使用Excel、Stata17進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)、初步回歸以及OLS混合回歸得出ESG評級以及其細(xì)分等級與股價(jià)崩盤之間的關(guān)聯(lián)程度；其次通過穩(wěn)健性分析證實(shí)該結(jié)果的穩(wěn)健性；最后采用異質(zhì)性分析，通過分別研究企業(yè)性質(zhì)以及信息披露等級的差異對ESG與股價(jià)崩盤關(guān)系的影響，得出更為細(xì)致的結(jié)論。結(jié)構(gòu)安排基于信息不對稱和股票市場運(yùn)行機(jī)制等理論，以2010-2020年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，運(yùn)用實(shí)證分析混合OLS回歸分析檢驗(yàn)ESG信息披露對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制，進(jìn)一步分析國內(nèi)上市公司ESG信息披露和國內(nèi)上市公司ESG信息披露的質(zhì)量與不同行業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。按照這個(gè)思路，本文架構(gòu)主要分為以下五個(gè)章節(jié)：第一章內(nèi)容為緒論，主要闡述本文寫作的背景，闡明寫作意圖并概括本文的整體思路和主要內(nèi)容，界定重要概念并引出本文的討論話題。第二章為理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述，本文在這一部分先對ESG信息披露和股價(jià)崩盤等經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行解析，然后圍繞股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素、ESG的重要性以及ESG信息披露與股價(jià)崩盤的關(guān)系進(jìn)行國內(nèi)外文獻(xiàn)梳理與總結(jié)。第三章為實(shí)證研究設(shè)計(jì)，本文在此部分提出假設(shè)，設(shè)置并解釋變量，建立模型進(jìn)行實(shí)證研究，并對本文的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第四章為異質(zhì)性檢驗(yàn)，對第三部分得出的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行細(xì)分研究，通過對不同企業(yè)性質(zhì)以及不同信息披露質(zhì)量下的公司分組回歸，研究什么公司的ESG評級對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。第五章為總結(jié)與建議，通過第三四部分得出的實(shí)證結(jié)論，尋找推測結(jié)論產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國股票市場的現(xiàn)實(shí)情況，從投資者、企業(yè)以及政府的角度分別提出相關(guān)建議。研究創(chuàng)新以及研究缺陷研究創(chuàng)新第一，相比于以往的對企業(yè)會(huì)計(jì)信息指標(biāo)或者各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究，ESG表現(xiàn)評估更著眼于企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，其在衡量企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營以及長期發(fā)展能力方面的能力得到了企業(yè)和投資者的廣泛認(rèn)可。以ESG表現(xiàn)為研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的新方向，能夠完善對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制的理解。從長期指標(biāo)的角度證實(shí)信息不對稱理論對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。第二，信息披露質(zhì)量作為機(jī)構(gòu)對各上市公司每年的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的高低的評級。本文假定企業(yè)的信息披露質(zhì)量評級對企業(yè)的ESG評級是否可信具有一定的參考作用，因此，本文通過異質(zhì)性分析，將不同信息披露質(zhì)量的企業(yè)進(jìn)行分組回歸并對比其相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量相對較高的企業(yè)其ESG評級與企業(yè)股價(jià)崩盤的關(guān)系更為緊密，初步證明信息披露質(zhì)量高的企業(yè)ESG評級更具有參考意義。第三，基于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)營理念，經(jīng)營目標(biāo)以及運(yùn)營方式上存在一定的差異的現(xiàn)狀上，本文通過將國有以及非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，研究它們的ESG評級對企業(yè)股價(jià)崩盤的影響之間的相關(guān)性的差異。通過研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對ESG的反應(yīng)更為敏感。研究缺陷通過對2010-2020年各A股企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，本文初步發(fā)現(xiàn)提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)能夠有效地降低企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)提高表現(xiàn)，投資者選擇投資方向都有一定的現(xiàn)實(shí)意義，也對我國完善信息披露制度方面的政策建設(shè)也有參考意義，但是本文的研究仍存在一些缺陷。第一，本文僅研究了2010-2020十年來A股上市公司的數(shù)據(jù)，在樣本量上存在局限性，無論是在時(shí)間跨度上還是在企業(yè)選擇上，都沒有也無法涵蓋中國國內(nèi)所有的上市企業(yè)的所有情況，因此會(huì)存在一定程度上的偏差。其次，本文的ESG評級選擇的是各企業(yè)每年的最后一次評級，但實(shí)際上華證一年會(huì)對各上市公司進(jìn)行四次評級，而且股價(jià)是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，本文僅采用了年度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，人為地增加了時(shí)間的幅度，不能動(dòng)態(tài)地表現(xiàn)出ESG表現(xiàn)和股價(jià)崩盤之間的聯(lián)系。第二，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在多種影響因素，ESG評級表現(xiàn)只能作為其中一種對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)向影響，但不能決定一家公司是否存在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，評估一家上市公司的股價(jià)是否穩(wěn)健還需結(jié)合多方面的因素綜合考量。此外，本文ESG評級對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的傳導(dǎo)機(jī)制的討論研究也較為片面，仍需做進(jìn)一步的研究。第二章文獻(xiàn)綜述第一節(jié)文獻(xiàn)綜述股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制目前我國以及世界的學(xué)者主要從管理者能力以及信息透明度兩個(gè)方面來著手研究股價(jià)崩盤的影響機(jī)制。從管理者能力和職業(yè)道德方面，張路和李金彩等（2021）REF_Ref29272\r\h[3]學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力能夠顯著抑制企業(yè)未來股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，具有市場穩(wěn)定性。他們認(rèn)為，管理者能力主要以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)治理水平等路徑緩解企業(yè)未來股價(jià)大幅下跌的可能性。與此同時(shí)，高映輝REF_Ref32459\r\h[4]直接研究了管理者能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，并發(fā)現(xiàn)存在著顯著影響。在信息透明度方面，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，增加市場信息透明度能夠減少企業(yè)負(fù)面消息的積壓與捂盤，從而減輕負(fù)面消息爆發(fā)時(shí)導(dǎo)致的股價(jià)大幅下跌。但是關(guān)于具體應(yīng)該披露什么信息，許多學(xué)者有不同的建議。陳致先等REF_Ref27740\r\h[2]學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司審計(jì)報(bào)告質(zhì)量越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。他們發(fā)現(xiàn)，被審計(jì)單位所聘用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)質(zhì)量越高，公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量就越高，對外披露的信息更加公允可靠，外界對該公司的經(jīng)營發(fā)展情況有著更加深入的了解，因此股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越低。而萬立全，陳峻博REF_Ref5474\r\h[5]從股票市場機(jī)制本身出發(fā)，基于信號傳遞進(jìn)行分析，得出股票回購所釋放的信號，對降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、增加資本市場穩(wěn)定性有積極性作用的結(jié)論。Xie,WW等人REF_Ref9559\r\h[6]則從企業(yè)本身的財(cái)務(wù)信息出發(fā)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)商譽(yù)的價(jià)值過大會(huì)導(dǎo)致信息的不對稱，增加了管理層的操作空間和機(jī)會(huì)，從而加大了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。ESG評級文獻(xiàn)綜述ESG作為一種評價(jià)模型，從社會(huì)、環(huán)境和企業(yè)治理三個(gè)維度評估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性與對社會(huì)觀念的影響。ESG在密切關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并衡量其長期價(jià)值的同時(shí)，以環(huán)境披露為主要內(nèi)容更系統(tǒng)地綜合了包括溫室氣體排放、清潔生產(chǎn)、污染防治、末端治理等在內(nèi)的一系列環(huán)境問題REF_Ref12441\r\h[16]。既迎合了目前全球變暖大環(huán)境下的各國政策要求，又關(guān)注企業(yè)發(fā)展的長期指標(biāo)，不同于以往學(xué)者關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)等短期指標(biāo)，是一個(gè)全新的企業(yè)評估方向。明均仁REF_Ref12412\r\h[17]等學(xué)者研究表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠有效提高企業(yè)綠色創(chuàng)新績效，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。目前已有國內(nèi)國外學(xué)者研究證明，ESG的表現(xiàn)與企業(yè)股價(jià)崩盤分析呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。董香蘭等REF_Ref13010\r\h[18]學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的ESG報(bào)告可以作為財(cái)務(wù)報(bào)表之外的補(bǔ)充性信息，向外界傳遞更多有關(guān)企業(yè)內(nèi)部信息。當(dāng)上市公司ESG表現(xiàn)較好時(shí)，出現(xiàn)負(fù)面信息的可能性就越小，同時(shí)ESG表現(xiàn)的替升為企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，從而緩解股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)外化為ESG評級，同樣也與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是肖立強(qiáng)和郭玲REF_Ref847\r\h[7]通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，由于ESG評級是由機(jī)構(gòu)投資者給出，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在其中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，ESG評級在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的作用將會(huì)削弱。其次，異質(zhì)性檢驗(yàn)表面，對于國有企業(yè)，ESG評級對于股價(jià)崩盤的反應(yīng)程度的有效性會(huì)低于非國有企業(yè)。因此，ESG表現(xiàn)的具體信息的披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究有利于進(jìn)一步了解ESG與股價(jià)崩盤的關(guān)系。但是，由于我國ESG研究起步較晚REF_Ref8948\r\h[22]，目前大部分公司的ESG披露報(bào)告未成體系，包含的子議題豐富度較低，且披露內(nèi)容較為粗淺，缺乏定量描述，不能滿足利益相關(guān)方的期望REF_Ref847\r\h[7]且不存在統(tǒng)一披露準(zhǔn)則REF_Ref13539\r\h[19]，盡管已有外網(wǎng)學(xué)者REF_Ref13568\r\h[20]研究證實(shí)ESG披露與股價(jià)崩盤存在顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是我國的企業(yè)的特殊性需要我們進(jìn)一步分析研究ESG披露與股價(jià)崩盤的關(guān)系。基于學(xué)界的研究，本文初步假設(shè)ESG的披露程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。理論基礎(chǔ)信息不對稱理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家G.Akerlof（1970）等人提出，他們主張?jiān)谑袌鼋?jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人士對有關(guān)信息的了解是有差異的：掌握信息充分的人，往往處于有利地位；而掌握信息較少的人，則通常處于劣勢。該理論認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中賣方往往比買方掌握更多的信息；掌握更多消息的一方可以通過向掌握信息較少的一方傳遞信息并以此獲得收益，而掌握信息較少的一方會(huì)想盡辦法獲取更多的信息。該理論放入證券市場中，企業(yè)就是賣方，往往掌握更多關(guān)于企業(yè)自身經(jīng)營狀況的信息，包括負(fù)面信息；而投資者便是信息相對缺乏的買方，因此投資者會(huì)通過各種渠道獲取有關(guān)企業(yè)的信息以進(jìn)行理性投資。信息不對稱理論認(rèn)為，當(dāng)雙方存在嚴(yán)重的信息差時(shí)，會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等違背市場運(yùn)行規(guī)則的行為，同時(shí)會(huì)對買方造成損失。當(dāng)企業(yè)刻意對投資者隱瞞積壓負(fù)面信息時(shí)，就會(huì)增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這個(gè)問題，G.Akerlof提出市場信號顯示可以在一定程度上彌補(bǔ)信息不對稱的問題。信號理論由Spence（1974）在其研究中，分析市場中信息優(yōu)勢個(gè)體如何通過釋放信號并通過“信號傳遞”給信息劣勢個(gè)體以實(shí)現(xiàn)市場有效率地均衡，例如個(gè)體受教育水平作為信號手段在勞動(dòng)力市場上發(fā)揮作用。1977年，羅斯資本結(jié)構(gòu)信號傳遞模型從信息不對稱角度回答了自20世紀(jì)50年代以來即一直為經(jīng)濟(jì)學(xué)界所關(guān)注的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素問題：在市場信息不對稱的條件下，公司對自身情況十分地了解，而投資者卻一直處于黑箱狀態(tài)。這個(gè)時(shí)候的企業(yè)便是信息優(yōu)勢個(gè)體，投資者是信息劣勢方，企業(yè)有權(quán)利選擇是否向外披露信息。對于高質(zhì)量公司而言，向外披露信息能夠吸引大量的投資者，對其而言是十分有利的；低質(zhì)量公司則相反，它們披露的越多，有關(guān)的負(fù)面信息就越多，投資者就越不傾向于投資。因此投資者可以根據(jù)不同公司對外信息披露程度來判斷該企業(yè)的經(jīng)營狀況。在股票市場中，企業(yè)高管充分了解公司的正負(fù)面信息，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外存在嚴(yán)重的信息差時(shí)，投資者將會(huì)因?yàn)闊o法判定公司的實(shí)際價(jià)值從而影響自己的投資決策，對企業(yè)投資更為謹(jǐn)慎。此時(shí)公司作為信息優(yōu)勢方會(huì)主動(dòng)向信息劣勢方，即投資者，釋放信號，而投資者也會(huì)基于企業(yè)釋放的信號進(jìn)行投資決策。綜上所述，企業(yè)有充分的動(dòng)機(jī)釋放信號，并且根據(jù)信號理論，投資者也會(huì)因此認(rèn)為企業(yè)可信、值得投資。第三章研究設(shè)計(jì)研究假設(shè)上市公司ESG評級與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)基于信息不對稱理論以及信息傳遞理論和陳致先REF_Ref27740\r\h[2]等諸多學(xué)者的研究可以得出，良好的信息環(huán)境能夠有效降低企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司披露自身ESG信息時(shí)REF_Ref6962\r\h[21]，向市場發(fā)出公司愿意主動(dòng)披露的信號，此時(shí)的公司隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)較弱；與此同時(shí)，公司通過披露ESG信息，向外界展示公司在環(huán)境、社會(huì)以及治理方面的具體情況，并通過ESG評估將公司有關(guān)的信息傳遞給二級市場，即信息劣勢方，滿足投資者對于企業(yè)的信息需求，發(fā)揮積極的信號傳遞作用，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度。除此之外，已有學(xué)者研究表明REF_Ref10388\r\h[23]，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，其會(huì)計(jì)盈余信息的透明度越高，年報(bào)文本的語調(diào)越積極。ESG能夠有效遏制企業(yè)會(huì)計(jì)盈余空間，從而降低公司隱瞞欺詐的可能性，減少公司的不良信息積壓；同時(shí)，公司隱瞞信息的動(dòng)機(jī)也就越弱，股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就相對較低?；谝陨侠碚摚疚暮侠碜鞒黾僭O(shè)，認(rèn)為ESG表現(xiàn)越好的公司，其股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也就越低。假設(shè)1：ESG評級與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司ESG表現(xiàn)、信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤通過徐祥兵REF_Ref10388\r\h[23]等學(xué)者的研究可知，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)盈余管理的空間小，年報(bào)可信度高，企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量高。那么，公司的ESG表現(xiàn)與公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量是否存在一定的關(guān)系？如果延續(xù)假設(shè)1的邏輯，公司ESG表現(xiàn)良好可以降低其股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，那么高質(zhì)量信息披露是否表明該公司同樣擁有高水平的ESG表現(xiàn)以及高評級，從而擁有低水平的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？會(huì)計(jì)披露質(zhì)量越高的公司，其提供的消息往往是“硬消息”REF_Ref14127\r\h[24]，即都是確實(shí)的，可供核查的會(huì)計(jì)信息。相對于不可核實(shí)的“軟消息”，投資機(jī)構(gòu)以及投資者可以通過硬消息向企業(yè)高管進(jìn)行事后追責(zé)，意味著企業(yè)高管需要背負(fù)更大的責(zé)任。高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的公司表明管理層對外披露信息的積極意愿，并希望以此來吸引投資者投資。由此可以合理推測，愿意披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的公司，往往也愿意披露公司相關(guān)的ESG表現(xiàn)。假設(shè)2：高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量公司往往其ESG評級更為可信。樣本選取以及模型構(gòu)建樣本選取本文以2010-2020年間所有的上市A股作為研究對象，并對樣本研究做如下處理：（1）剔除所有非正常交易的公司，如ST，ST*類公司（2）剔除所有金融行業(yè)上市公司（3）對低于1%以及高于99%的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來源于兩個(gè)數(shù)據(jù)庫：（1）企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫（2）其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。變量定義被解釋變量被解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參照KimREF_Ref1535\r\h[14]和鄧九生REF_Ref10969\r\h[8]等對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。將滯后一期的負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEWt+1）以及收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）作為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。這兩項(xiàng)指標(biāo)均為正向指標(biāo)，即數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。解釋變量解釋變量為企業(yè)ESG披露程度。ESG披露程度本文用四個(gè)解釋變量定義：參照肖立強(qiáng)REF_Ref847\r\h[7]等的研究，將ESG評級AAA—C從低到高賦值為1-9。其中，由于華證ESG評級具有參與度高，更新次數(shù)多，評價(jià)體系成熟等優(yōu)勢，本文ESG評級數(shù)據(jù)選取的是華證ESG評級。為進(jìn)一步細(xì)化ESG評估等級，本文采用華證ESG總體評級下的環(huán)境、社會(huì)以及治理三個(gè)板塊的評級作為解釋變量，并且依照相同的方式進(jìn)行賦分?？刂谱兞繀⒄誄henREF_Ref18535\r\h[10]，肖立強(qiáng)REF_Ref847\r\h[7]等人的做法，對以下變量進(jìn)行控制。賬面市值比（BM），等于每股賬面價(jià)值除以每股市價(jià)；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；財(cái)務(wù)杠桿率（LEV），用公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示；總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），即凈利潤除以總資產(chǎn)的平均余額表示。模型定義模型設(shè)定如下：其中，CrashRisk用NCSKEWt+1以及DUVOLt+1表示，ESG為解釋變量，Control為控制變量；同時(shí)加入行業(yè)以及年份固定效應(yīng)，??表示誤差。第四章實(shí)證結(jié)果和分析第一節(jié)實(shí)證研究描述性統(tǒng)計(jì)分析表（1）為描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，其中負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEWt+1）的平均值為-0.314，標(biāo)準(zhǔn)差為0.733。收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）為-0.207，標(biāo)準(zhǔn)差為0.481。與現(xiàn)有文獻(xiàn)較為一致。ESG評級結(jié)果平均值為4.074，總體表現(xiàn)集中在B與BB之間，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.993，存在較大的個(gè)體差異。在各細(xì)分等級中，治理板塊的平均等級賦分最高，達(dá)到BB等級，說明大多數(shù)企業(yè)都已經(jīng)對公司治理采取了較為重視的態(tài)度；環(huán)境板塊的平均等級最低，僅為C級，與治理板塊相差4個(gè)等級。描述性結(jié)果表明我國上市公司目前對環(huán)境保護(hù)的社會(huì)責(zé)任方面普遍缺乏管理意識，同時(shí)各企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)存在較大差距。Descriptivestatistics(1)(2)(3)(4)(5)VARIABLESNmeansdminmaxNCSKEWt+124,610-0.3340.778-5.2505.013DUVOLt+124,610-0.2220.498-2.6772.719ESG24,6204.0470.97318E24,6201.8381.05118S24,6204.2981.72019G24,6205.3211.26319LEV24,6200.4460.2100.007083.919SIZE24,62022.291.32617.6428.64ROA24,6200.02160.0408-1.0841.159BM24,6170.6130.2460.01221.536SOE24,6200.3900.48801disclosure24,6203.2830.70014表1基本回歸結(jié)果根據(jù)表2、表3結(jié)果顯示，ESG評級賦分在未加入控制變量與年份和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下與上下波動(dòng)系數(shù)（DUVOLt+1）存在-0.014的負(fù)相關(guān)關(guān)系；與負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCKSKEW）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.015。二者均呈現(xiàn)顯著關(guān)系。初步表明隨著企業(yè)ESG披露的增加，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)被降低。NCSKEWt+1ESGESGNCSKEWt+11ESG-0.015**1E-0.009000.458***1S-0.007000.597***0.232***1G-0.001000.610***0.071***-0.006001表2DUVOLt+1ESGESGDUVOLt+11ESG-0.014**1E-0.012**0.458***1S-0.010*0.597***0.232***1G0.004000.610***0.071***-0.006001表3OLS回歸結(jié)果表4為加入控制變量以及行業(yè)、年份固定效應(yīng)并且排除多重共線性影響后的回歸結(jié)果?？梢缘贸鯡SG評級賦分依舊與負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果支持ESG的披露與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即ESG評價(jià)高的公司囤積壞消息的可能性較低，并且會(huì)傾向于主動(dòng)向外界披露以吸引投資者，而外界投資者也會(huì)以ESG表現(xiàn)良好為投資參考，傾向于投資高ESG評級企業(yè)，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(1)(2)VARIABLESNCSKEWt+1DUVOLt+1ESG-0.0273**-0.0154**(0.0113)(0.00732)E0.0125**0.00790**(0.00577)(0.00373)S0.0173***0.0103***(0.00495)(0.00322)G0.001930.00247(0.00644)(0.00419)LEV-0.0188-0.00501(0.0332)(0.0217)SIZE0.00436-0.0149***(0.00584)(0.00394)ROA0.2580.126(0.184)(0.122)BM-0.277***-0.124***(0.0300)(0.0199)_Iyear_2011-0.0866***-0.0353**(0.0254)(0.0167)_Iyear_2012-0.136***-0.0683***(0.0242)(0.0163)_Iyear_2013-0.03770.000762(0.0241)(0.0164)_Iyear_20140.0160-0.00789(0.0225)(0.0156)_Iyear_2015-0.278***-0.179***(0.0245)(0.0166)_Iyear_20160.0410*0.0671***(0.0242)(0.0165)_Iyear_20170.110***0.0851***(0.0239)(0.0160)_Iyear_2018-0.182***-0.0950***(0.0238)(0.0154)_Iyear_2019-0.145***-0.0870***(0.0232)(0.0155)_Iyear_2020-0.01370.0365**(0.0230)(0.0153)_Iind_2-0.0323-0.0212(0.0281)(0.0174)_Iind_30.01300.00270(0.0139)(0.00883)_Iind_4-0.0398-0.0299*(0.0265)(0.0170)_Iind_50.0706**0.0477**(0.0336)(0.0229)Constant-0.196*0.200***(0.113)(0.0763)Observations24,60724,607R-squared0.0330.035Robuststandarderrorsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)參考盛明泉REF_Ref2722\r\h[11]等的做法，對華證ESG評級進(jìn)行重新賦值，將C-CCC等級賦值為1，B-BBB等級賦值為2，A-AAA等級賦值為3，再以同樣的方式對ESG的子指標(biāo)進(jìn)行重新賦值并重新進(jìn)行回歸分析，得出初步回歸結(jié)果表5與表6。初步回歸結(jié)果表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與ESG評級賦值依舊存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果可以證明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。NCSKEWt+1ESG2E2S2G2NCSKEWt+11ESG2-0.013**1E2-0.006000.139***1S2-0.004000.411***0.153***1G2-0.006000.377***0.054***-0.018***1表5DUVOLt+1ESG2E2S2G2DUVOLt+11ESG2-0.015**1E2-0.01000.139***1S2-0.005000.411***0.153***1G2-0.005000.377***0.054***-0.018***1表6鑒于2015年間中國股票市場經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，企業(yè)股價(jià)存在異常情況，考慮到異常數(shù)據(jù)會(huì)對樣本以及分析結(jié)果造成影響，因此參照林立杰等REF_Ref4101\r\h[25]學(xué)者的做法，剔除2015年的樣本數(shù)據(jù)，對樣本進(jìn)行重新回歸。由于本文采用了滯后一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，因此剔除2014年的樣本量并得出表7數(shù)據(jù)結(jié)果。以下數(shù)據(jù)結(jié)果表明，ESG評級與股價(jià)崩盤依然存在顯著關(guān)系，由此也可以初步證明本文的實(shí)驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。(1)(2)VARIABLESNCSKEWt+1DUVOLt+1ESG-0.0291**-0.0140*(0.0118)(0.00755)E0.0127**0.00750*(0.00612)(0.00393)S0.0192***0.0104***(0.00514)(0.00332)G0.003000.00213(0.00677)(0.00437)LEV-0.01330.00555(0.0350)(0.0226)SIZE0.00920-0.0132***(0.00602)(0.00403)ROA0.371*0.218*(0.197)(0.129)BM-0.297***-0.131***(0.0312)(0.0205)_Iyear_2011-0.0872***-0.0355**(0.0254)(0.0167)_Iyear_2012-0.134***-0.0669***(0.0244)(0.0164)_Iyear_2013-0.03560.00205(0.0242)(0.0164)_Iyear_2015-0.281***-0.179***(0.0246)(0.0167)_Iyear_20160.03890.0672***(0.0242)(0.0165)_Iyear_20170.108***0.0847***(0.0240)(0.0160)_Iyear_2018-0.182***-0.0939***(0.0240)(0.0155)_Iyear_2019-0.145***-0.0860***(0.0233)(0.0156)_Iyear_2020-0.01430.0376**(0.0231)(0.0154)_Iind_2-0.0316-0.0176(0.0295)(0.0179)_Iind_30.01260.00203(0.0146)(0.00920)_Iind_4-0.0407-0.0313*(0.0275)(0.0172)_Iind_50.0620*0.0445*(0.0365)(0.0245)Constant-0.304***0.156**(0.116)(0.0777)Observations22,50322,503R-squared0.0330.036Robuststandarderrorsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表7第二節(jié)進(jìn)一步分析與信息披露質(zhì)量的聯(lián)系學(xué)界研究發(fā)現(xiàn)，信息的不透明是造成股價(jià)本盤的原因之一REF_Ref27740\r\h[2]，基于對企業(yè)信息披露質(zhì)量的考察REF_Ref2722\r\h[11]，在不同披露質(zhì)量等級的情況下，ESG信息披露也會(huì)發(fā)揮不同的作用。參考其他學(xué)者的研究方法REF_Ref847\r\h[7]，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫得出對企業(yè)信息質(zhì)量的考察評級，一共分為A-D四個(gè)等級，從低到高將其賦值為1-4，并進(jìn)行分組回歸，得出以下結(jié)果?？梢钥闯?，當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量較高的時(shí)候，其評級結(jié)果會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成顯著影響，其他等級則相對較弱，證明企業(yè)透明度越高，企業(yè)掩藏壞消息的可能性越低，其ESG評級結(jié)果可信度越高，投資者能及時(shí)掌握該企業(yè)的相關(guān)信息，以減少信息差并做出合理的投資決策，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(1)(2)(3)(4)VARIABLESNCSKEWNCSKEWNCSKEWNCSKEWESG0.0287-0.0133-0.0399**-0.0207(0.0952)(0.0377)(0.0168)(0.0168)E0.0501-0.0004350.0176**0.00908(0.0579)(0.0198)(0.00863)(0.00843)S-0.0106-0.004020.0202***0.0184**(0.0391)(0.0160)(0.00737)(0.00721)G0.001260.003280.01050.00930(0.0543)(0.0195)(0.00950)(0.00994)LEV0.0646-0.00570-0.106**0.0860*(0.228)(0.0913)(0.0494)(0.0517)SIZE0.09060.02610.0169*-0.00358(0.0694)(0.0234)(0.00933)(0.00851)ROA-2.315*-0.5080.512*1.124***(1.349)(0.483)(0.290)(0.292)BM-0.472-0.411***-0.148***-0.348***(0.333)(0.105)(0.0443)(0.0457)_Iyear_2011-0.376-0.174-0.0654-0.0849***(0.352)(0.110)(0.0456)(0.0315)_Iyear_2012-0.140-0.108-0.0960**-0.170***(0.280)(0.0934)(0.0401)(0.0326)_Iyear_2013-0.531-0.00105-0.0218-0.0483(0.419)(0.0968)(0.0397)(0.0320)_Iyear_20140.00637-0.05680.05670.00205(0.290)(0.102)(0.0372)(0.0293)_Iyear_2015-0.431-0.328***-0.228***-0.296***(0.281)(0.0965)(0.0412)(0.0328)_Iyear_20160.04820.03430.01300.0711**(0.274)(0.0964)(0.0417)(0.0309)_Iyear_2017-0.01450.04780.06450.156***(0.276)(0.0969)(0.0407)(0.0310)_Iyear_2018-0.368-0.175**-0.248***-0.120***(0.268)(0.0850)(0.0373)(0.0368)_Iyear_2019-0.396-0.162*-0.176***-0.139***(0.259)(0.0842)(0.0367)(0.0384)_Iyear_2020-0.0526-0.125-0.04260.0461(0.270)(0.0839)(0.0361)(0.0363)_Iind_20.197-0.0784-0.06370.0143(0.247)(0.0781)(0.0424)(0.0392)_Iind_30.177-0.0308-0.02650.0577***(0.116)(0.0448)(0.0189)(0.0213)_Iind_40.160-0.0374-0.0766*0.00126(0.219)(0.0891)(0.0392)(0.0372)_Iind_50.475**-0.06820.02410.115**(0.204)(0.0827)(0.0452)(0.0484)Constant-1.974-0.428-0.494***-0.175(1.312)(0.456)(0.182)(0.165)Observations3752,38611,74210,104R-squared0.0920.0330.0260.055Robuststandarderrorsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表8與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的聯(lián)系基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司會(huì)在治理模式以及公司文化之間存在較大差異REF_Ref21048\r\h[13]，本文通過對國有以及非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對ESG表現(xiàn)和股價(jià)崩盤之間關(guān)系的敏感程度。將國營及國有控股企業(yè)賦值為1，私營企業(yè)賦值為0進(jìn)行分組回歸，初步回歸結(jié)果表明相比于國營企業(yè)及國有控股企業(yè)而言，私營企業(yè)的ESG評級與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在著更為顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。由此可以得出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤之間的聯(lián)系的影響也存在差異。相比于國營企業(yè)，民營企業(yè)的影響更為明顯。結(jié)合實(shí)際情況，相比于國營企業(yè)，非國有企業(yè)普遍更注重短期盈利能力以保證自身的生存，也會(huì)因此忽視社會(huì)效益。當(dāng)非國有企業(yè)重視ESG表現(xiàn)時(shí)，其名譽(yù)以及形象會(huì)得到大幅提升，吸引投資者，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。SOE=0SOE=1VARIABLESDUVOLt+1DUVOLt+1ESG-0.0190*-0.0166(0.0103)(0.0117)E0.0142***0.00264(0.00532)(0.00601)S0.004980.0119**(0.00445)(0.00518)G0.006130.0108(0.00592)(0.00672)LEV-0.02340.0822**(0.0311)(0.0339)SIZE-0.00494-0.0150**(0.00613)(0.00615)ROA-0.1180.652***(0.169)(0.209)BM-0.145***-0.125***(0.0286)(0.0319)_Iyear_2011-0.0211-0.0513**(0.0282)(0.0219)_Iyear_2012-0.0138-0.111***(0.0252)(0.0229)_Iyear_20130.0848***-0.0958***(0.0248)(0.0235)_Iyear_20140.00623-0.0295(0.0244)(0.0221)_Iyear_2015-0.188***-0.188***(0.0263)(0.0235)_Iyear_20160.0555**0.0607**(0.0254)(0.0236)_Iyear_20170.104***0.0503**(0.0250)(0.0225)_Iyear_2018-0.0866***-0.107***(0.0239)(0.0224)_Iyear_2019-0.0857***-0.0924***(0.0236)(0.0242)_Iyear_20200.007750.107***(0.0235)(0.0236)_Iind_2-0.00432-0.0308(0.0253)(0.0257)_Iind_3-0.001910.00600(0.0122)(0.0142)_Iind_4-0.0125-0.0545**(0.0263)(0.0229)_Iind_50.03900.0317(0.0312)(0.0363)Constant0.02590.104(0.121)(0.119)Observations12,7849,592R-squared0.0350.043Robuststandarderrorsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表9第五章結(jié)論與啟示由以上的研究結(jié)果表明，ESG的披露能夠抑制股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)ESG披露程度越高，評分越高，披露質(zhì)量越高時(shí)，企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也就越低?；谀壳皩W(xué)術(shù)界對于股價(jià)崩盤成因REF_Ref27740\r\h[2]的分析，本文得出結(jié)論：（1）我國上市公司普遍在環(huán)境保護(hù)方面的管理表現(xiàn)欠佳；（2）ESG披露進(jìn)一步降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，使企業(yè)信息更加透明化，從而為投資者投資提供了導(dǎo)向性指引；（3）ESG的對外披露同時(shí)也是對企業(yè)高管的一種監(jiān)督，從各項(xiàng)指標(biāo)的評估中間接對企業(yè)高管行為進(jìn)行考核，抑制高管不良行為，從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)；（4）良好的ESG表現(xiàn)有利于提高企業(yè)的聲譽(yù)，塑造企業(yè)形象，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；（5）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)提高ESG表現(xiàn)所能降低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不同?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得出啟示：（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)自主提高自身ESG表現(xiàn)，重視并踐行ESG理念。通過提高ESG評分提高公司可持續(xù)發(fā)展能力，吸引投資者，獲得市場資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展；（2）由于我國ESG引進(jìn)相對較晚REF_Ref9900\r\h[12]，政策尚未完善，各企業(yè)之間ESG披露程度以及信息披露質(zhì)量存在差異，因此需要政府統(tǒng)一并完善各上市公司ESG披露的相關(guān)政策以及標(biāo)準(zhǔn)；（3）投資者可以將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為評估企業(yè)的一個(gè)新的標(biāo)準(zhǔn)，理性投資，避免出現(xiàn)羊群效應(yīng)、逆向選擇等由于信息不對成而造成的損失。（4）重視環(huán)境保護(hù)，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)力度已經(jīng)政策規(guī)劃。參考文獻(xiàn)：李辛ESG理論發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展建議上海質(zhì)量2024,(01),12-18陳致先，徐冰——會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)會(huì)計(jì)2023,(22),70-73張路，李金彩，袁振超，岳衡——管理者能力與