極智嘉-W（2590.HK）首次覆蓋報告“極智”引領，“嘉”速未來2025年10月24日全球最大倉儲履約AMR提供商，引領倉儲物流行業(yè)的智能化變革。公司創(chuàng)始團隊把握倉儲自動化和AMR解決方案市場需求增長機遇，起勢電商，拓展全球，截至2025年上半年，公司累計服務超850家終端客戶，海外合作多家知名系統(tǒng)集成商，覆蓋電商、鞋服、3PL物流、醫(yī)療醫(yī)藥、工業(yè)制造、3C電子、汽車等諸多領域。據(jù)灼識咨詢，2019年至2024年，公司已連續(xù)六年保持全球倉儲履約AMR解決方案市占率領先。受益于AMR解決方案毛利率提升、前期投入兌現(xiàn)業(yè)績及規(guī)模效應釋放，當前公司已進入可持續(xù)盈利周期，2025上半年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入10.23億元，同比+31.0%，經(jīng)調整EBITDA首次轉正，公司正逐漸接近盈虧平衡點。倉儲自動化向智能化進階，AMR方案加速滲透貢獻行業(yè)高β。倉儲自動化硬件與軟件協(xié)同發(fā)展，推動行業(yè)進步，AMR解決方案是硬件與軟件雙螺旋發(fā)展的結合點。一方面，AMR設備部署靈活、擴展性強、運行高效；另一方面，AMR方案的軟件算法可實現(xiàn)大規(guī)模協(xié)同調度，AMR解決方案正作為新一代智能倉儲方案推動倉儲自動化進入2.0時代。根據(jù)灼識咨詢，2024年全球AMR解決方案滲透率為8.2%，潛在成長空間廣闊，預計到2029年滲透率將提升到20.2%，市場規(guī)模將提升至1621億元。極智嘉較早切入倉儲履約AMR市場，已于該賽道建立強大、穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢，后續(xù)有望繼續(xù)受益于行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L。AI算法結合場景數(shù)據(jù)，具身智能打開公司的成長邊界。極智嘉擁有軟硬件一體的技術平臺，包括自研核心算法平臺Hyper+、機器人通用技術平臺RobotMatrix和軟件系統(tǒng)平臺，系統(tǒng)最大可調度機器人數(shù)量超過5000臺，能夠實現(xiàn)大規(guī)模機器人協(xié)作，幫助客戶實現(xiàn)供應鏈管理效率的持續(xù)提升。公司建立了機器-系統(tǒng)-業(yè)務-數(shù)據(jù)智能的AI算法體系，通過結合大量應用案例與場景數(shù)據(jù)，直擊客戶真實痛點，不斷拓寬公司的護城河。下一步，具身智能時代，公司聚焦“通用倉儲機器人”的戰(zhàn)略目標，將公司的技術版圖從AMR延伸至機械臂智能應用，有望與現(xiàn)有物流機器人業(yè)務協(xié)同，進一步打開公司的成長邊界。投資建議：極智嘉是全球倉儲履約AMR解決方案龍頭企業(yè)，擁有全鏈條技術能力、全球部署的服務與交付網(wǎng)絡，以及在具身智能領域的前瞻布局，受益于AMR行業(yè)高景氣發(fā)展，公司有望進一步加深客戶粘性、鞏固領先地位，實現(xiàn)收入增長與盈利改善。預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營收31.79/41.88/54.98億元，實現(xiàn)歸母利潤1.23/3.33/6.72億元，對應PS分別為11x/8x/6x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：AMR行業(yè)競爭加劇的風險；具身智能技術研發(fā)不及預期的風險；下游需求不及預期的風險；匯率波動風險。盈利預測與財務指標 營業(yè)收入 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21AMR行業(yè)領軍者，引領智能倉儲新紀元 31.1倉儲履約AMR龍頭，起勢電商拓展全球 31.2AB股架構穩(wěn)定控制權，創(chuàng)始團隊經(jīng)驗深厚 41.3客戶豐富且多元，渠道改革助力市場拓展 61.4營收利潤雙升，穩(wěn)步進入可持續(xù)盈利周期 72倉儲自動化進入新時代，AMR方案加速滲透 2.1AMR解決方案推動倉儲自動化進入2.0時代 112.2倉儲自動化市場穩(wěn)定增長，AMR解決方案滲透加速 152.3極智嘉為全球倉儲履約AMR龍頭 163AI與機器人深度融合，具身智能打開成長邊界 3.1軟硬一體全鏈條技術能力，重構倉儲自動化邏輯 193.2場景數(shù)據(jù)融合AI算法，護城河持續(xù)加深 213.3聚焦客戶真實痛點，前瞻布局具身智能 234盈利預測與投資建議 274.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 274.2估值分析 284.3投資建議 295風險提示 插圖目錄 表格目錄 極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31AMR行業(yè)領軍者，引領智能倉儲新紀元極智嘉是全球最大的倉儲履約自主移動機器人（AMR）提供商，用機器人技術引領倉儲物流行業(yè)的智能化變革。據(jù)灼識咨詢，2019年至2024年，公司已連續(xù)六年保持全球倉儲履約AMR解決方案市占率領先。截至2025年6月30日，極智嘉已向全球40多個國家和地區(qū)交付了超66000臺機器人。回顧公司發(fā)展歷史，可分為三個階段：階段一：借勢電商，創(chuàng)業(yè)起步。2014年，隨著淘寶、京東等電商平臺的崛起，電商物流進入快速發(fā)展期。倉儲機器人改變“人找貨”的傳統(tǒng)模式，能夠以“貨找人”的方式大幅提升人工效率。公司創(chuàng)始團隊看到倉儲機器人行業(yè)的機遇，于2015年2月成立了極智嘉，發(fā)布國內第一個倉儲機器人“貨到人揀選”系統(tǒng)。2016年，公司的AMR解決方案進入唯品會、天貓超市、蘇寧等多家國內電商平臺。階段二：技術迭代，拓展海外。2016年，公司以日本為首站開始探索海外市場。2017年，公司交付第一個日本項目，成為國內最早出口海外的AMR企業(yè)之一，并于2019年建立歐洲和美洲業(yè)務團隊，實現(xiàn)業(yè)務的全球覆蓋。與此同時公司堅持創(chuàng)新，于2017年引入SLAM導航技術，于2018年推出倉儲履約RaaS商業(yè)模式，幫助客戶緩解倉庫運營的波峰波谷問題。階段三：規(guī)模騰飛，智能新篇。2021年，公司推出全棧式解決方案，涵蓋貨架到人、貨箱到人、智能分揀等全流程。2022年，公司發(fā)布綜合硬件及軟件技術方案RobotMatrix2.0，首次實現(xiàn)千臺機器人高效調度運行。公司持續(xù)擴大解決方案矩陣，產品銷往全球40多個國家和地區(qū)，是全球最大的倉儲履約AMR提供商。2025年7月9日，公司正式在港交所上市，開啟發(fā)展新階段。2025年7月30日，極智嘉宣布成立具身智能子公司，正式進軍具身智能領域。圖1：極智嘉公司發(fā)展的三個階段資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4公司的技術底座覆蓋“硬件+軟件+算法”，主要為倉儲履約及工業(yè)搬運場景提供解決方案。貨架到人、貨箱到人及托盤到人是公司核心的三大解決方案，旨在為倉儲管理中最常見的貨架存儲、貨箱存儲和托盤存儲需求提供便利的解決方案。此外，公司還提供柔性分揀和智能搬運方案，以優(yōu)化倉庫及工廠場景的運營效率。極智嘉的AMR解決方案通過提升運營效率、降低人力成本及提高操作準確性，為服裝、電商、零售、物流、新能源、制藥、汽車和電子等終端客戶賦能。圖2：極智嘉通過“硬件+軟件+算法”的技術底座提供全面的AMR解決方案公司采用AB股架構，創(chuàng)始人團隊控制權穩(wěn)定。公司采用同股不同權的AB股架構，每股A類普通股持有人有權行使十票投票權，每股B類普通股持有人有權行使一票投票權。截止2025年8月29日，公司創(chuàng)始人鄭勇先生及聯(lián)合創(chuàng)始人李洪波先生、劉凱先生、陳曦先生簽訂了一致行動人協(xié)議，并分別持有公司6.23%、4.20%、2.95%及2.95%的A股股份。公司的員工持股平臺、前投資人及其他股東持有B股股份。AB股架構下，創(chuàng)始人團隊擁有對公司穩(wěn)定的控制權。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖3：公司股權結構（截至2025年8月29日）資料來源：wind，民生證券研究院公司管理層擁有深厚的機器人技術積淀與產業(yè)經(jīng)驗。公司董事長兼首席執(zhí)行官鄭勇先生擁有25項與機器人技術相關的發(fā)明專利，曾就職于ABB子公司、Saint-Gobain子公司和新天域資本。公司首席技術官兼副總裁李洪波先生在機器人領域有超過15年的理論和應用經(jīng)驗及130多項授權專利。副總裁劉凱先生在移動機器人和流量管理及分配系統(tǒng)方面擁有10年以上的專業(yè)經(jīng)驗及144項專利，主導整體軟件研發(fā)。公司執(zhí)行董事兼副總裁陳曦先生在工業(yè)自動化和智能制造領域有超過10年的經(jīng)驗，負責公司整體的硬件研發(fā)及具身智能業(yè)務。表1：極智嘉創(chuàng)始人團隊履歷席執(zhí)行官公司的整體業(yè)務及產品策管理團隊招募、組織管理及融資活動機械及工廠自動化方面的解決方案；李洪波術官兼副總裁技術計劃的管理及維護行執(zhí)行董事兼副總裁公司的整體軟件研發(fā)年年年768執(zhí)行董事兼副總裁公司的整體硬件研發(fā)速光纖通信和無線通信領域積累了豐富的技術經(jīng)驗；極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6客戶方面，公司客戶結構健康多元，項目案例豐富。截至2025年上半年，公司累計服務超850家終端客戶，其中包含65家全球財富500強客戶，客戶結構健康多元。截至2024年末，公司在倉儲物流場景，終端客群覆蓋電商、鞋服、3PL物流、醫(yī)療醫(yī)藥、工業(yè)制造、3C電子、汽車等多領域累計部署1500+項目。圖4：公司擁有豐富且優(yōu)質的客戶資源客戶粘性突出，2022年以來復購率穩(wěn)步提升。2022-2024年，公司AMR解決方案終端客戶數(shù)量分別達254家、296家、324家，復購客戶數(shù)量分別為截至2025年上半年，公司客戶回購率已超80%。此外，終端客戶平均收入逐年上升，公司的品牌影響力持續(xù)提升。圖5：2022-2024年客戶復購率穩(wěn)步提升0圖6：2022-2024年每名終端客戶平均收入逐年上升86420渠道方面，公司正大力拓展與系統(tǒng)集成商的合作，深化渠道改革。除直銷之外，公司通過合作渠道商，尤其是供應鏈系統(tǒng)集成商（如柯爾柏、FDL、VARGO、Zion等）來實現(xiàn)快速、高效、低成本的市場滲透，利用其本地影響力和客戶關系建立信任并實現(xiàn)本地化交付。2022-2024年，公司渠道商銷售收入占比保持較高水平，分別為34.4%、26.0%、32.9%。目前，公司仍積極開拓渠道合作，渠道商數(shù)量持本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7續(xù)增加。截至2024年12月31日，公司擁有301家服務大陸市場的渠道商及64家服務大陸以外市場的渠道商，2025年上半年新增渠道商超40家，為公司業(yè)務的持續(xù)增長奠定了堅實的基礎。圖7：2022-2024年分渠道AMR解決方案收入0圖8：2022-2024年渠道商數(shù)量統(tǒng)計0公司的模塊化產品交付能夠與系統(tǒng)集成商相互賦能。公司當前產品支持模塊化交付，三大核心AMR解決方案的硬件模塊與軟件模塊（IOP、WES、RMS等）均可模塊化交付，契合海外以系統(tǒng)集成商形式交付的行業(yè)趨勢。同時，系統(tǒng)集成商在機器人領域的集成、咨詢及維護能力可以降低公司在售前咨詢、定制開發(fā)與交付實施等環(huán)節(jié)的資源投入，能夠與公司產生強大合力，共同滿足當前市場對于供應鏈的復雜需求。圖9：極智嘉的模塊化設計方案營收高速增長，2021-2024年CAGR達45%，倉儲履約項目為核心收入來源。隨著AMR解決方案在倉儲履約及工業(yè)搬運場景的應用擴張，公司營收規(guī)?？焖偬嵘?，由2021年的7.90億元增長至2024年的24.09億元，CAGR達45%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82025H1公司營收10.25億元，同比增長30.96%。分業(yè)務來看，涉及到硬件和軟件打包銷售的AMR解決方案為公司最主要的收入來源，其中倉儲履約場景為主要下游場景，占營收比例由2022年的75.67%提升至2025H1的93.92%，工業(yè)搬運場景占比在2023年后逐漸下降，2025H1占營收比例為5.97%。RaaS業(yè)務為標準化的機器人租賃服務，主要用于公司AMR技術的推廣與試用，公司已戰(zhàn)略規(guī)劃收縮該業(yè)務，2021年以來RaaS所占營收比例持續(xù)下降，2025H1占營收僅為0.10%。圖10：極智嘉營業(yè)收入（億元）及同比增速情況 資料來源：wind，民生證券研究院圖11：極智嘉分業(yè)務營業(yè)收入（億元）情況 資料來源：wind，民生證券研究院分地區(qū)：2025H1中國大陸以外地區(qū)營收占比達79.5%。極智嘉擁有覆蓋全球的客戶基礎，中國大陸以外地區(qū)占據(jù)70%以上的營收比例。2024年中國大陸/亞太（除中國大陸地區(qū)）/美國/歐洲、中東及非洲分別貢獻6.65/6.76/6.29/4.32億元營收。大陸、亞太（除中國大陸地區(qū)）及美國為公司三大市場。圖12：極智嘉分地區(qū)營業(yè)收入（億元）及同比增速情況5.00資料來源：wind，民生證券研究院圖13：極智嘉細分地區(qū)營業(yè)收入（億元）情況資料來源：wind，民生證券研究院盈利水平迎來改善拐點，2025H1經(jīng)調整EBITDA首次轉正。2021年以來，公司毛利實現(xiàn)了持續(xù)的高速增長，2021-2024年毛利由0.80億元增長至8.37億元，CAGR達到118.51%，2025H1毛利達3.60億元，同比增長43.09%。隨著公司運營效率及費用控制能力的提升，公司虧損大幅收窄，2025H1經(jīng)調整虧損凈額為-0.12億元，2025H1經(jīng)調整EBITDA為0.12億元，實現(xiàn)首次轉正，公司正極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9在迎來盈利水平轉正的重要拐點。圖14：極智嘉經(jīng)調整虧損凈額（億元）及經(jīng)調整EBITDA（億元）情況20圖15：極智嘉2021-2025H1毛利（億元）維持高速增長資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院毛利率維持高位，控費能力持續(xù)增強。2023年以來，公司毛利率維持在高位，2025H1毛利率達到35.12%。經(jīng)調整凈利率與毛利率之差逐年縮小，2025H1經(jīng)調整凈利率達到-1.17%，盈虧平衡點漸進。費用方面，由于AMR解決方案為較新的倉儲自動化方案，公司在早期需要投入較多資金用于市場教育與客戶開拓，同時，AMR解決方案是研發(fā)密集型產業(yè)，在硬件和軟件開發(fā)方面均需要進行大量前期投資，因此公司早期的銷售費用率及研發(fā)費用率均處于較高水平，2022年銷售/管理/研發(fā)費用率分別為31.4%/15.2%/30.1%。隨著公司品牌度知名度與客戶粘性提升，產品開發(fā)經(jīng)驗持續(xù)積累，公司的銷售費用率及研發(fā)費用率水平持續(xù)下降,2025H1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為23.4%/13.2%/14.4%。圖16：極智嘉毛利率及經(jīng)調整凈利率不斷提升資料來源：wind，民生證券研究院圖17：極智嘉費用管控能力持續(xù)增強資料來源：wind，民生證券研究院倉儲履約業(yè)務及大陸以外市場毛利率水平較高且穩(wěn)定。分業(yè)務毛利率方面，倉儲履約業(yè)務毛利率水平較高，2022/2023/2024年毛利率水平分別達到36.6%/39.0%/39.2%，倉儲履約業(yè)務營收占比的提升推動公司整體毛利率提升。分地區(qū)毛利率方面，大陸以外地區(qū)長期保持高且穩(wěn)定的毛利率水平，2022/2023/2024/2025H1毛利率水平分別達到42.0%/46.4%/46.5%/46.2%。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10圖18：倉儲履約業(yè)務擁有穩(wěn)定的高毛利率水平資料來源：wind，民生證券研究院圖19：大陸以外市場擁有穩(wěn)定的高毛利率水平資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告112倉儲自動化進入新時代，AMR方案加速滲透硬件與軟件協(xié)同發(fā)展推動倉儲自動化行業(yè)進步，AMR解決方案是硬件與軟件雙螺旋發(fā)展的結合點。倉儲物流的硬件設備可分為傳統(tǒng)自動化設備與可移動自動化設備。倉儲物流的主要操作包括存取、搬運、揀選及分揀，硬件設施包括傳統(tǒng)倉儲自動化設備AS/RS、輸送機、分揀帶，以及可移動設備AGV、AMR等。傳統(tǒng)倉儲自動化設備方面，AS/RS（堆垛機/自動叉車自動存取系統(tǒng)）由貨架和堆垛機或自動叉車組成，主要用于存取操作，貨架對應“存”，堆垛機或自動叉車對應“取”；輸送機及分揀帶可與其他設備集成，主要用于搬運和分揀操作。可移動設備方面，AGV（自動導引車）遵循預設的路徑行駛，主要用于搬運操作；AMR是AGV的進化版，配備先進的導航設備和機載控制系統(tǒng)，可以實現(xiàn)自主導航、路徑規(guī)劃、避障、任務調度及實時決策，從而能夠在自建地圖環(huán)境中獨立移動，并執(zhí)行多樣化的物流任務。相比傳統(tǒng)自動化設備，AMR具有產品標準化和系統(tǒng)魯棒性、可擴展性等優(yōu)勢。根據(jù)公司招股書，2024年AS/RS、輸送機、分揀帶和AMR分別占全球倉儲自動化方案市場規(guī)模比重26%/19%/18%/8%。圖20：物流行業(yè)的自動化基礎設施布局資料來源：三菱電機自動化中國公眾號，民生證券研究院圖21：2024年AMR占全球倉儲自動化方案市場的8%AR/RS輸送機分揀帶AMR其他▲▲相比AGV，AMR的靈活性與智能化優(yōu)勢更加突出。AGV（自動導引運輸車）通常依賴預設的磁條、軌道或激光等固定路徑進行導航，需要事先安裝和維護這些基礎設施。AGV類似于一個大型的執(zhí)行器，一舉一動都依賴于中央控制系統(tǒng)的調度。AMR（自主移動機器人）在AGV技術基礎上內置導航和路徑規(guī)劃算法，無需物理導引線或標記，通過集成的超聲波、傳感器、攝像頭和激光雷達等感知系統(tǒng)實時感知周圍環(huán)境，可以通過算法計算出最優(yōu)的路徑。雖然AGV與AMR部分基礎極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12功能相似，AMR憑借自主化與智能化特性，與柔性化、智能化需求高的場景更加表2：AMR與AGV的對比 對比維度AGV（自動導引車）導航方式依賴地面電線、磁條、二維碼、激光反射器等固定定位系統(tǒng)進行導航，路徑相對固定，更改路徑時往往需重新鋪設或調采用激光雷達、攝像頭、超聲波傳感器等多種傳感器，結合SLAM、VSLAM等智能算法實時感知環(huán)境，自主構建地路徑，能靈活適應環(huán)境變化路徑固定，遇障礙物時需停機等待或人工干預，對環(huán)境變?yōu)槊舾?，適應新任務和布局變化的能力弱，當產動，可能需重新規(guī)劃路徑甚至重新鋪設軌道具備自主避障能力，可實時調整路線，能快速適應任務變更和頻繁變化的布局，在復雜、動態(tài)環(huán)境中也能靈活部署相對簡單，無需復雜的環(huán)境建模，但前期需對場地進造以鋪設導航設施；后期路徑調整成本高，依賴簡單傳感器；維護相對簡單，導航設施需定期維護部署時需要進行環(huán)境建模，相對復雜；但后期維護中，部分可遠程解決；因使用多個傳感器和具備高智能性，維護相對復雜成本初期采購成本低，但建造和設計工廠以及編程適當路徑會產生初始成本較高，涉及激光雷達、視覺識別等復雜技術；靈活，后期維護和調整成本低；AMR的滲透率正快速上升。傳統(tǒng)輸送機和分揀系統(tǒng)作為成熟的硬件系統(tǒng)，具備持續(xù)性價值，使用率保持穩(wěn)定。AMR與AGV的滲透率則呈現(xiàn)出清晰的上升趨勢。據(jù)灼識咨詢與移動機器人產業(yè)聯(lián)盟，2020年至2024年，AMR解決方案在倉儲自動化行業(yè)的滲透率由4.4%上升到8.2%，參考AS/RS、輸送機、分揀帶等設備的市場比重，AMR解決方案的滲透率仍有較大的提升空間。圖22：2020年以來，AMR解決方案的滲透率持續(xù)上升倉儲自動化硬件的普及催生了對更強大軟件的需求。當企業(yè)部署多種自動化設備時，需要協(xié)調異構系統(tǒng)的工作流，倉庫管理系統(tǒng)及倉庫控制系統(tǒng)的使用率上升，來解決“自動化孤島”的問題。根據(jù)《基于極智嘉RMS的大規(guī)模機器人集群調度技術研究》，除去關注硬件指標，比如料箱堆垛的極限高度、單機揀選的峰值速度以及貨位深度等，隨著部署規(guī)模逐步擴大，AMR解決方案調度系統(tǒng)面臨的技術挑極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13戰(zhàn)日益突出，主要體現(xiàn)在以下三個方面：（1）高峰期節(jié)拍瓶頸：在訂單量激增的業(yè)務高峰期，傳統(tǒng)調度系統(tǒng)往往難以有效分配任務和管理資源，導致機器人利用率急劇下降，進而影響整體出庫節(jié)拍，無法滿足業(yè)務需求。（2）大規(guī)模集群擁堵死鎖：當同一倉庫內機器人數(shù)量超過一定閾值（如1000臺路徑交叉和資源競爭會顯著增加，導致頻繁的交通擁堵甚至死鎖，嚴重降低系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性。（3）異構設備協(xié)同障礙：不同型號、不同協(xié)議的機器人設備難以實現(xiàn)高效協(xié)同，導致任務沖突、信號中斷等問題，阻礙系統(tǒng)的整體性。軟件及算法能力決定了倉儲自動化規(guī)模與效率的閾值。對于AMR系統(tǒng)，機器人調度規(guī)模正朝著成百上千臺的集群化方向演進，軟件與算法的技術壁壘直接決定了部署AMR規(guī)模的上限，以及效率提升的邊界。圖23：某鞋服電商項目中的大規(guī)模調度算法資料來源：物流技術與應用公眾號，民生證券研究院圖24：極智嘉的銷量預測模型資料來源：物流技術與應用公眾號，民生證券研究院AMR解決方案由硬件和軟件組成。硬件端關鍵組件包括激光雷達、3D視覺傳感器、減速器、馬達、驅動輪、控制器和動力電池，其中激光雷達、3D視覺傳感器及控制器成本較高，前兩者對導航和障礙物檢測至關重要，能讓AMR在動態(tài)環(huán)境自主運行。軟件端核心在于AMR控制器集成的導航算法和避障策略，助力AMR在復雜環(huán)境自主導航避障。倉儲履約與工業(yè)搬運是AMR解決方案覆蓋的兩大核心場景。（1）倉儲履約AMR解決方案：占AMR解決方案比重較大。聚焦于倉庫內部流程自動化，覆蓋揀選、分揀及貨物搬運等關鍵環(huán)節(jié)。在電商、零售等對速度、準確度與可擴展能力要求較高的行業(yè)，該類解決方案應用尤為廣泛。從產業(yè)價值維度看，企業(yè)通過部署倉儲履約AMR解決方案，能夠實現(xiàn)履約效率的顯著提升，同時有效降低運營成本，強化倉庫管理能力，且在業(yè)務靈活調整與環(huán)境適應方面的優(yōu)勢也十分突出。根據(jù)公司招股書，2024年倉儲履約AMR解決方案需求占總AMR解決方案需求的60%左右。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14（2）工業(yè)搬運AMR解決方案：聚焦于物料搬運等環(huán)節(jié)以提升工業(yè)生產效率，需結合產業(yè)自身特性以及具體生產流程來定制解決方案，定制化程度高。表3：AMR解決方案在倉儲履約和工業(yè)搬運的場景對比 類別倉儲履約場景工業(yè)搬運場景主要服務于倉庫環(huán)境中貨物的揀選、分揀及運輸?shù)热蝿眨巩a移動靈活高效。涉及配送中心、運輸空間、客戶、成品倉儲、組裝AMR側重物料搬運，主要應用于生產及制主要產品LMR、CTU主要產品LMR、CTU產品的標準化程度經(jīng)過多年的發(fā)展，AMR產品已逐漸形成相對標準化的不同產業(yè)、生產階段及流程的特定需求。這對整體解決方案的定制化程度提出了更高的要求。解決方案的標準化程度在典型的倉儲履約應用中，AMR作業(yè)的特點是流程高度標準化。揀選、運輸和分揀等任務都是相當明確和高度重復的。這些行下游客戶市場相對集中，為大規(guī)模部署不同產業(yè)、生產階段及流程的特定需求。這對整體解決方案的定制化程度提出了更高的要求。解決方案的標準化程度廣泛應用于電商、零售和快速消費品領域，在這些領域中，準確性和可擴展性至關重要，相關解決方案亦能滿足生產高化產業(yè)對原材料和成品倉儲日益增長的需求。需求與成本構成AMR解決方案滲透率提升的雙重驅動力。（1）需求驅動力：電商與新零售的全球擴張催生物流服務需求激增，疊加跨境物流面臨的監(jiān)管、海關程序等復雜挑戰(zhàn)，以及制造業(yè)數(shù)字化轉型對物流標準化的更高要求，推動AMR在物流場景的滲透率快速提升。據(jù)公司招股書，2024年全球部署的AMR解決方案中約10%專用于電子商務場景。（2）成本驅動：AMR可通過替代重復勞動密集型任務，顯著降低人工成本占比與人為操作風險。同時伴隨技術進步與政策扶持，其生產成本有望逐步下行，標準化與規(guī)模化生產將進一步擴大應用邊界。技術層面，機器人、IoT、大數(shù)據(jù)等前沿技術的集成，持續(xù)提升AMR的自主性與環(huán)境適應性，推動倉儲自動化系統(tǒng)向更高智能水平升級。圖25：傳統(tǒng)的人工倉庫與使用AMR解決方案的倉庫的工作流程比較資料來源：專家訪談，灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15預計2024-2029年全球倉儲自動化解決方案市場復合增長率達到11.3%。在全球貿易擴張、電商興起的推動下，全球企業(yè)加速向數(shù)字化及自動化轉變，倉儲自動化解決方案因此實現(xiàn)了市場規(guī)模的大幅增長。根據(jù)灼識咨詢，該市場規(guī)模從2020年的3008億元增長至2024年的4711億元，復合年增長率達11.9%。在當下階段，企業(yè)希望能夠通過更高效的運營以適應不斷變化的消費者需求，有望進一步推動倉儲自動化市場的增長。根據(jù)灼識咨詢，預計該市場規(guī)模在2029年將達到8040億元，2024-2029年復合年增長率為11.3%。 圖26：2020-2029年全球倉儲自動化解決方案市場規(guī)模預測市場規(guī)模（人民幣十億元）倉儲自動化解決方案滲透率0倉儲自動化解決方案中AMR滲透率有望快速提升，增長勢能強勁。據(jù)灼識咨詢，AMR解決方案在全球倉儲自動化解決方案中的滲透率從2020年的4.4%提升至2024年的8.2%，預計2029年將達到20.2%。全球AMR解決方案市場規(guī)模預計從2020年的133億元增長至2024年的387億元，2020-2024年復合增長率達30.6%；預計AMR解決方案市場規(guī)模在2029年將進一步提升至1621億元，2024-2029年復合增長率達33.1%。其中，2024年倉儲履約AMR解決方案占AMR解決方案市場空間的60%左右，市場規(guī)模從2020年的79億元增長至243億元，2020-2024年復合增長率達32.4%，預計2029年市場規(guī)模將繼續(xù)增長至1053億元，2024-2029年復合增長率達34.0%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16 圖27：2020-2029年全球AMR解決方案市場規(guī)模預測市場規(guī)模（人民幣十億元）AMR解決方案滲透率0資料來源：移動機器人產業(yè)聯(lián)盟，灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院 圖28：倉儲履約AMR解決方案占AMR解決方案市場空間的60%左右0資料來源：灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院倉儲自動化市場競爭激烈，解決方案集成商是主要參與者。據(jù)公司招股書，2024年，倉儲自動化市場前20名供公司占據(jù)約50%的市場份額。從細分技術領域來看，競爭格局存在明顯差異。在AS/RS領域，傳統(tǒng)重型系統(tǒng)集成商與專注高密度倉儲的專業(yè)化廠商占據(jù)主導，前者在硬件集成和系統(tǒng)優(yōu)化的綜合能力方面占據(jù)優(yōu)勢，后者聚焦存儲密度與運營效率優(yōu)化，全球領先者有MurataMachinery及AutoStore；輸送機領域，具備深厚工業(yè)自動化專長，尤其是先進機電技術的集成商居主導地位，例如Daifuku及Dematic表現(xiàn)突出；分揀帶市場主要服務電商和物流應用，Honeywell及Vanderlande等垂直方案提供商占據(jù)主導，因下游應用需求集中，市場集中度較高；AMR解決方案市場呈現(xiàn)專業(yè)化水平高、技術壁極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17壘高的特點，供應商依靠強大的技術創(chuàng)新能力維持市場領先地位。表4：全球倉儲自動化市場領先參與者全球領先的倉儲自動化公司，開發(fā)訂單履約解決方案，以幫助企業(yè)在貨物存取方全球領先的物料搬運系統(tǒng)集成商，以自動化存儲及自動化運輸系統(tǒng)為核心，提供倉儲自動化及物流系統(tǒng)。全球領先的物料搬運系統(tǒng)集成商，提供倉儲自動化解決方案，涵蓋自動化物流系全球領先的物料搬運系統(tǒng)集成商，提供倉儲自動化解決方案，涵蓋自動化物流系分揀帶全球領先的工業(yè)用品及器械公司，提供工業(yè)自動化、樓宇自動化、航空航天及能分揀帶Vanderlande全球領先的物料搬運系統(tǒng)集成商，主要為機場、倉儲及包裹配送行業(yè)供應倉儲自?？禉C器人?？低暱毓傻淖庸?，專注于機器視覺與移動機器人領域。其產品涵蓋工業(yè)相機、SLAM導航AMR、叉車機器人（FMR）、傳送帶式機器人（CMR一站式倉儲機器人解決方案供應商，應用先進的機器人和人工智能技術，幫助全球各行業(yè)企業(yè)實現(xiàn)物流智能化升級。業(yè)務覆蓋全球超過8），美國自動化公司，聚焦協(xié)作型機器人（Cob），資料來源：灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院在倉儲履約AMR解決方案市場，極智嘉為全球龍頭。全球AMR解決方案市場格局呈現(xiàn)“頭部引領，整體分散”的特點。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按收入計，2024年全球AMR解決方案前四大企業(yè)占總市場份額約23.5%，市場相對分散。極智嘉憑借較早切入倉儲履約AMR市場的先發(fā)優(yōu)勢，以及多年積累的客戶基礎與技術，在倉儲履約方向建立了強大、穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢，2024年其倉儲履約AMR方案營業(yè)收入達22億元，占全球市場份額9.0%，連續(xù)六年（2019-2024年）蟬聯(lián)全球倉儲履約AMR解決方案市場份額第一。同時，按收入計，2024年，極智嘉已經(jīng)成為包括工業(yè)搬運場景在內的全球最大AMR解決方案提供商之一。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18圖29：2024年全球AMR解決方案市場格局資料來源：灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院圖30：2024年全球倉儲履約AMR解決方案市場格局資料來源：灼識咨詢，公司招股書，民生證券研究院極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告193AI與機器人深度融合，具身智能打開成長邊界極智嘉擁有行業(yè)領先的基于硬件、軟件及算法三個專有平臺的全棧技術架構。（1）硬件平臺(RobotMatrix)：RobotMatrix是公司自研的全球首個機器人通用技術平臺，能夠為公司解決方案提供全面的技術支撐并支持研發(fā)，還具備模塊化、可配置特性，能顯著提升開發(fā)效率與產品兼容性，助力AMR產品快速部署與靈活應用。（2）軟件平臺：涵蓋三大核心模塊：一是RMS（流量管理及任務分配系統(tǒng)具備高并發(fā)分配與調度能力，可支持單系統(tǒng)、單場地超過5000臺機器人的同場調度；二是WES（業(yè)務系統(tǒng)具有開放、用戶友好的特性，能支持多種揀選方案與業(yè)務場景配置；三是IOP（智能運營平臺以數(shù)據(jù)驅動為核心，可為倉庫管理提供全面的運營洞察與實時監(jiān)控、診斷支持。（3）算法平臺（Hyper+Hyper+聚焦流量管理、任務分配及倉儲與供應鏈優(yōu)化，是專為智能物流和制造應用設計的高性能優(yōu)化算法體系。該平臺支持多算法協(xié)同與超大規(guī)模AMR集群調度，在倉儲場景中可有效協(xié)調超過5000臺AMR，憑借行業(yè)領先的智能決策與調度能力，顯著增強大規(guī)模機器人車隊的運營效率，為AMR解決方案的高效落地提供關鍵算法圖31：極智嘉整合硬件、軟件和算法的技術架構公司顛覆傳統(tǒng)倉儲自動化邏輯，重構“人-貨-場”關系。在倉庫中最重要的是“人-貨-場”之間的關系，公司在進行AMR解決方案設計時重構了“人-貨-場”系統(tǒng)，由原來“人-貨-場”的關系中的“人到貨”，變成了“貨到人”。目前，極智嘉擁有“貨架到人”、“貨箱到人”以及“托盤到人”三大類解決方案。在每種解決方案內部，極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20存在更加細分的效率優(yōu)化方案。以PopPick方案為例，在傳統(tǒng)“貨架到人”模式僅實現(xiàn)貨架搬運至作業(yè)人員處的基礎上，公司創(chuàng)新方案可使貨架同步具備貨箱存儲功能。作業(yè)時，無需工人借助梯具上下攀爬作業(yè)，原因在于傳統(tǒng)模式下工人需從貨架中手動揀選商品，而公司方案配備雙機械手，能快速將所需貨箱精準遞送至作業(yè)人員面前。這一設計讓工人揀貨過程更為便捷高效，無需耗費時間思考貨箱位置或四處尋找。傳統(tǒng)“貨架到人”模式下，搬運一個貨架并揀選一件商品平均耗時15秒；采用公司新方案后，該時間可縮短至5秒，在理想狀態(tài)下，能使人工揀貨效率提升3倍。圖32：極智嘉的一站式AMR解決方案公司產品覆蓋范圍較同業(yè)更加廣泛，三大方案混合部署進一步鞏固優(yōu)勢。公司是稀缺的倉儲物流AMR一站式解決方案提供商，在細分賽道上能夠較競爭對手表現(xiàn)出差異化，從而占據(jù)競爭優(yōu)勢。此外，從作業(yè)流程來看，物流產品入庫多以整箱形態(tài)開展，然而在實際的存儲與揀選環(huán)節(jié)，拆零作業(yè)的需求普遍存在。基于此，同一倉庫場景下，托盤到人、貨架到人、貨箱到人等多種作業(yè)模式的需求可能同時存在，而公司的解決方案可對這些需求形成全面覆蓋。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21表5：相較同業(yè)，極智嘉能夠提供更加廣泛的倉儲履約AMR解決方案極智嘉托盤到人：SkyCube全球市場傳統(tǒng)倉儲企業(yè)場系統(tǒng)集成商統(tǒng)集成商資料來源：公司招股書，物流沙龍，PRnewswire,GetL極智嘉構建了連接機器-系統(tǒng)-業(yè)務-數(shù)據(jù)智能的AI算法體系。公司通過積累大量的業(yè)務運營數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，搭建了覆蓋“機器-系統(tǒng)-業(yè)務-數(shù)據(jù)”的全鏈路算法體系。從機器人本體智能到多機器人群體協(xié)同，從倉庫作業(yè)運營到供應鏈增值服務，該體系覆蓋智慧物流業(yè)務全流程/全場景，能夠為客戶供應鏈效率提升提供強有力圖33：極智嘉的AI算法體系資料來源：中物聯(lián)裝備委公眾號，民生證券研究院極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22機器智能方面，公司布局了定位導航、機器視覺、語音交互、運動控制等機器人核心算法和技術。激光和視覺混合SLAM算法能夠實現(xiàn)精準定位導航，在不需要任何輔助設施的條件下將機器人的定位誤差精確到毫米級；3D機器視覺實現(xiàn)智能感知和動態(tài)目標識別，增強機器人適應性、魯棒性和安全性；語音交互算法研究，可以進一步增強物流場景中人機交互的便捷性和智能性；運動參數(shù)自適應算法確保機器人平穩(wěn)運行，運動控制更精準。圖34：極智嘉的SLAM導航及機器視覺系統(tǒng)智能方面，極智嘉在動態(tài)任務匹配、多智能體路徑規(guī)劃等算法領域積累深厚。以系統(tǒng)歷史運行數(shù)據(jù)作為驅動，公司能夠實現(xiàn)在線與離線相結合的機器人動態(tài)任務匹配算法，在相同條件下提升機器人利用率15%以上；基于深度強化學習，公司能夠實現(xiàn)多智能體分布式協(xié)同路徑規(guī)劃，提高傳統(tǒng)路徑規(guī)劃效率25%以上；公司創(chuàng)新性地構建了多智能體協(xié)商和信息共享框架，支持各機器人進行分布式在線決策，大幅度增強了系統(tǒng)調度能力，可支持單倉調度機器人3000臺以上。圖35：極智嘉的智能多機調度算法讓機器人協(xié)作更高效業(yè)務智能方面，極智嘉借助豐富的運營數(shù)據(jù)和經(jīng)驗進行優(yōu)化實踐，保證倉庫運轉的高效率。公司基于歷史數(shù)據(jù)挖掘，通過特征提取、關聯(lián)性分析和無監(jiān)督聚類等算法可以輸出最優(yōu)的庫存存儲方案和訂單組波結果；通過運籌規(guī)劃、啟發(fā)式搜索等本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23算法，公司可以得到工作站、貨架與機器人的最優(yōu)匹配關系，在最少貨架搬運的情況下實現(xiàn)最大的出入庫吞吐量；基于各商品未來訂單的預測進行貨架調整，公司可以計算出最少的機器人行走和貨架搬運距離。圖36：智能倉庫基于未來訂單池的貨架打分與調整數(shù)據(jù)智能方面，場景數(shù)據(jù)反饋能夠反哺算法，加深公司護城河。例如，公司可以根據(jù)客戶的歷史訂單數(shù)據(jù)，生成定制化的補貨方案，對于電商等行業(yè)的客戶，可以預測識別爆品SKU，更高效地應對業(yè)務的波峰波谷變化。公司服務全球800多家企業(yè)，擁有基于實戰(zhàn)的場景認知和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，豐富的場景數(shù)據(jù)積累一方面有望加速技術驗證，另一方面有望在具身智能模型的訓練上形成自我強化飛輪，為客戶生成更加定制化的方案，加深客戶粘性。公司的技術護城河也將在此過程中不斷加深。圖37：基于歷史數(shù)據(jù)的定制化補貨方案設立具身智能子公司，以AI賦能技術并拓展產品邊界。2025年7月30日，極智嘉設立全資子公司“北京極智嘉具身智能科技有限公司”，專注于具身智能技術研發(fā)與通用機器人產品業(yè)務，包括但不限于機械手揀選與通用機器人產品等。新設立公司將依托極智嘉現(xiàn)有的品牌與客戶資源，優(yōu)先落地于物流、制造等B2B商業(yè)場景，聚焦客戶的真實痛點，與公司主業(yè)倉儲履約機器人業(yè)務形成高度協(xié)同，提升本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24AMR系統(tǒng)解決方案的能力。由點及面實現(xiàn)"通用倉儲機器人"戰(zhàn)略構想，當前處于“單點突破期”。極智嘉將通用倉儲機器人設立為具身智能子公司的首個戰(zhàn)略方向。公司以倉儲場景的真實痛點作為技術演進的突破點，以貨品揀取場景作為首站，目標實現(xiàn)倉儲物流的真無人揀選。隨著技術成熟，后續(xù)再拓展至搬運、打包等環(huán)節(jié)，最終主導倉儲具身智能的生態(tài)建立。圖38：極智嘉由點及面實現(xiàn)"通用倉儲機器人"的戰(zhàn)略構想超大規(guī)模商品揀取是當前倉儲無人化的痛點之一，難點在于貨物形態(tài)多、環(huán)境動態(tài)性強。倉儲揀貨的核心是“精準抓取不同貨物”，貨物形態(tài)涵蓋“硬（紙箱、等多種類型，需要機械臂采用不同抓取邏輯。同時，倉儲場景中貨物遮擋、堆疊無序等環(huán)境變化，會導致感知精度不足，視覺識別與定位出現(xiàn)誤差，要求抓取方案有更高的感知泛化能力。公司已發(fā)布聚焦揀選場景的首個通用機械臂操作技術方案。2025年8月27日，極智嘉發(fā)布了全新通用機械臂操作技術方案，該技術方案通過新一代具身智能技術首次系統(tǒng)性地解決了海量商品形態(tài)、材質差異帶來的機械臂抓取難題，實現(xiàn)了全品類、全場景、高適應性的自動揀貨。圖39：機械臂揀選工作流程圖極智嘉通用機械臂貨品揀取技術可實現(xiàn)四大客戶價值。（1）Model-free：即插即用，快速部署依托Geek+Brain海量真實數(shù)據(jù)預訓練的通用模型，基本實現(xiàn)Model-free，即插即用，48小時快速部署。新入SKU也無需額外訓練，極大簡化了上線流程。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25（2）高準確率：準確率可達到99.99%+。精準識別，穩(wěn)定抓取基于對貨品物理屬性全面的語義理解和空間感知能力，在開放環(huán)境中未知海量貨品的識別準確率極高，搭配DoublePick雙重校驗技術和掃碼模塊可達更高準確率，漏揀、錯揀與返工率極低，作業(yè)節(jié)拍穩(wěn)定可預期，精準高效。（3）高效推理：通過輕量化模型與剪枝優(yōu)化，可實現(xiàn)百毫秒級別高效率、低延遲快速推理，多環(huán)節(jié)順暢銜接，逐單揀選綜合效率穩(wěn)定達到行業(yè)平均人效2倍以上，且能7*24小時不間斷作業(yè)，讓倉儲作業(yè)效率倍增。（4）本地化模型：數(shù)據(jù)安全，自主掌握模型采用本地化部署模式，所有業(yè)務數(shù)據(jù)均存儲于客戶自有服務器，不與外部網(wǎng)絡交互。從數(shù)據(jù)采集、處理到模型運算，全程處于客戶自主管控范圍，徹底規(guī)避數(shù)據(jù)泄露、隱私風險，為業(yè)務安全保駕護航。圖40：公司通用機械臂貨品揀取技術為客戶創(chuàng)造四大價值公司發(fā)布全球首個專為倉儲場景打造的具身智能基座模型Geek+Brain。Geek+Brain為極智嘉通用倉儲機器人提供“超級大腦”，采用“感知-策略”兩段式分層架構，由PerceptionModel（感知模型）與PolicyModel（策略模型）兩個核心層組成。其中感知模型聚焦空間智能與環(huán)境理解能力，整合2D/3D感知，專注于環(huán)境與物體信息的精準建模；策略模型基于感知模型的環(huán)境理解，自動生成合理、高效和可執(zhí)行的操作策略。分層架構保證了“數(shù)據(jù)到?jīng)Q策”路徑的高效閉環(huán)與系統(tǒng)擴展性。同時，分層實現(xiàn)輕量化部署和模塊級更新，在保障系統(tǒng)穩(wěn)定性和精度的同時，顯著降低算力成本，更契合工業(yè)和倉儲場景對于可靠與高效要求。圖41：Geek+Brain采用“感知-策略”兩段式分層架構本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26Geek+Brain使用基于千萬量級公開數(shù)據(jù)集訓練的預訓練模型，再經(jīng)過仿真數(shù)據(jù)與數(shù)年積累的行業(yè)數(shù)據(jù)進行模型后訓練，最終得到可實時處理2D/3D圖像陣列的高性能視覺抓取模型。同時，Geek+Brain構建數(shù)據(jù)生產、模型訓練、評測、部署四大核心平臺，提供完整的數(shù)據(jù)閉環(huán)支撐。圖42：基于Geek+Brain構建的數(shù)據(jù)金字塔模型圖43：Geek+Brain四大核心平臺硬件解決方案與軟件大腦能力共同構成公司在具身智能領域的核心優(yōu)勢。一方面，通用機械臂等硬件解決方案有望補充AMR解決方案所缺失的倉儲操作能力，延伸機器人的觸達范圍，進一步提升倉儲自動化的無人化率；另一方面，以Geek+Brain為代表的大腦模型可以協(xié)同無人倉降低故障率、提升效率。兩者結合有望加速通用倉儲機器人時代的到來。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告274盈利預測與投資建議按照倉儲自動化、工業(yè)搬運、RaaS業(yè)務分類對公司的營收和毛利進行預測：（1）倉儲自動化業(yè)務：收入端，根據(jù)灼識咨詢預測，2024-2029年，全球AMR解決方案的市場規(guī)模將從387億元增長至1621億元，CAGR為33.1%，AMR解決方案在倉儲自動化領域的滲透率有望從8.2%提升至20.2%。公司為全球倉儲自動化AMR龍頭企業(yè)，具備多元化產品矩陣、領先軟件調度能力及高效的海外經(jīng)銷商渠道拓展體系，有望實現(xiàn)客戶數(shù)與單客價的穩(wěn)步提升。我們假設2025-2027年倉儲自動化業(yè)務營收同比增速分別為35%/34%/33%,對應收入29.38/39.37/52.36億元。利潤端，隨著海外高質量收入占比提升及規(guī)?；w現(xiàn)，倉儲自動化業(yè)務毛利率有望持續(xù)上行。我們假設2025-2027年毛利率分別達到39.30%/40.50%/41.00%。（2）工業(yè)搬運業(yè)務：收入端，2023-2025H1年，工業(yè)搬運業(yè)務占公司收入比例逐步下降，分別為11%/9%/6%，考慮到工業(yè)搬運自動化仍是行業(yè)趨勢，我們假設工業(yè)搬運業(yè)務收入規(guī)模在2024年的基礎上溫和上漲，2025-2027年同比增速維持5%，對應收入2.37/2.49/2.62億元。利潤端，參考2024年，我們假設2025-2027年毛利率維持在12.10%。（3）RaaS業(yè)務：RaaS業(yè)務為標準化的機器人租賃服務，主要用于公司AMR技術的推廣與試用，公司已戰(zhàn)略規(guī)劃收縮該業(yè)務。我們假設2025-2027年該業(yè)務收入同比維持在-50%，毛利率參考2024年水平維持在-33%。表6：2025年-2027年公司分業(yè)務營業(yè)收入與毛利預測 倉儲自動化倉儲自動化 收入（百萬元）240 yoy-90.78%yoy-90.78%yoyyoy本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28費用率假設：（1）銷售費用率：2023-2024年公司銷售費用率分別為23.76%/18.50%。由于AMR解決方案相對于傳統(tǒng)倉儲自動化較新，公司在過去投入了較多資金以進行市場開發(fā)與教育。隨著AMR解決方案滲透率提升、客戶穩(wěn)定性增強以及營收規(guī)模的擴大，公司銷售費用率有望下降，預計2025-2027年銷售費用率分別為15.50%/12.00%/10.00%。（2）管理費用率：公司經(jīng)營穩(wěn)健，費用控制能力良好，隨著營收規(guī)模擴大，管理費用率有望實現(xiàn)穩(wěn)中有降，預計2025-2027年管理費用率為8.50%/7.00%/6.00%。（3）研發(fā)費用率：2023-2024年公司研發(fā)費用率分別為17.72%/11.71%，一方面，隨著公司加深與渠道商合作，模塊化產品進入規(guī)模化應用階段，相關研發(fā)費用率有望下降。另一方面，公司在今年成立了具身智能子公司，預計公司后續(xù)會在具身智能領域加大投入，綜合來看研發(fā)費用率有望穩(wěn)中有降，預計2025-2027年研發(fā)費用率為11.00%/10.50%/10.00%。銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率表7：費用率預測表銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率總體來看，預計2025-2027年，公司實現(xiàn)收入31.79/41.88/54.98億元，同比+31.95%/31.75%/31.30%；實現(xiàn)毛利11.82/16.24/21.78億元，毛利率37.19%/38.78%/39.61%。在可比公司選取上，我們選取Symbotic、越疆、優(yōu)必選作為可比公司。其中，Symbotic與公司均為全球倉儲自動化龍頭企業(yè)，在商業(yè)模式、產品種類及客戶類型等方面與公司具有可比性。越疆為港股上市協(xié)作機器人與具身智能機器人企業(yè)，優(yōu)必選為港股上市具身智能機器人企業(yè)，公司目前已正式進軍具身智能機器人領域，與越疆及優(yōu)必選具有可比性。以2025年10月24日收盤價計算，2025/2026/2027年可比公司平均PS為29x/22x/16x，我們預計極智嘉2025/2026/2027年每股銷售額分別為2.38/3.13/4.11元/股，對應PS為11x/8x/6x，低于可比公司均值。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29收盤價每股銷售額（元/股）表8：可比公司PS數(shù)據(jù)對比收盤價每股銷售額（元/股）86極智嘉是全球倉儲履約AMR解決方案龍頭企業(yè)，擁有全鏈條技術能力、全球部署的服務與交付網(wǎng)絡，以及在具身智能領域的前瞻布局，受益于AMR行業(yè)高景氣發(fā)展，公司有望進一步加深客戶粘性、鞏固領先地位，實現(xiàn)收入增長與盈利改善。預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營收31.79/41.88/54.98億元，實現(xiàn)歸母利潤1.23/3.33/6.72億元，對應PS分別為11x/8x/6x。首次覆蓋，給予“推薦”極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告305風險提示1）AMR行業(yè)競爭加劇的風險。隨著更多企業(yè)涌入AMR倉儲自動化賽道，若競爭對手在技術迭代、成本控制、商業(yè)模式上有突破，或采取低價競爭策略，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）具身智能技術研發(fā)不及預期的風險。具身智能機器人尚處研發(fā)早期，軟件及硬件技術路線仍存在較多討論，若公司在機械臂、機械手等具身智能產品的技術開發(fā)上不及預期，可能導致產品驗證周期加長、產品競爭力下降。3）下游需求不及預期的風險。公司業(yè)務與下游場景需求緊密相關，若倉儲、工業(yè)搬運等領域新建或改造需求以及智能制造、物流自動化行業(yè)需求走弱，或宏觀經(jīng)濟波動使下游客戶縮減自動化升級預算，公司的收入與盈利水平可能會受到不利影響。4）匯率波動風險。公司海外業(yè)務占營收比例超過70%，其中外幣交易的貨幣包括美元、歐元等，匯率的波動將對公司盈利造成一定的影響。極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31公司財務報表數(shù)據(jù)預測匯總流動資產合計現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物其他收入0000應收賬款及票據(jù)銷售費用管理費用非流動資產合計研發(fā)費用權益性投資損益0000其他損益資產合計流動負債合計所得稅46短期借貸應付賬款及票據(jù)少數(shù)股東損益0000非流動負債合計00000負債合計儲備成長能力(%)少數(shù)股東權益00000股東權益合計盈利能力(%)負債和股東權益合計償債能力資產負債率(%)經(jīng)營活動現(xiàn)金流流動比率速動比率少數(shù)股東權益0000折舊攤銷總資產周轉率應收賬款周轉率投資活動現(xiàn)金流應付賬款周轉率資本支出其他投資000每股收益籌資活動現(xiàn)金流每股經(jīng)營現(xiàn)金流借款增加000每股凈資產0000估值比率00000/////現(xiàn)金凈增加額/資料來源：公司公告、民生證券研究院預測極智嘉-W(2590.HK)/人形機器人研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁