第五章信用風(fēng)險之信用評級方法

信用風(fēng)險評級方法4

信用風(fēng)險概論

信用風(fēng)險違約率度量

信用損失與信用差價估計312提綱CONTENTS一、信用風(fēng)險概論第一節(jié)信用風(fēng)險概論一、信用風(fēng)險的概念現(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險（CreditRisk）是指由于借款人或市場交易對手因各種原因無法或不愿意履行合約，從而可能導(dǎo)致投資者或金融機(jī)構(gòu)蒙受損失。一般而言，信用風(fēng)險也涵蓋借款人信用評級變動和履約能力改變所帶來的債務(wù)市場價值波動，以及由此引發(fā)的潛在損失。這種不履行交收責(zé)任的情況，通常源于借款人的破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財務(wù)困境。信用風(fēng)險的分類多種多樣，其中，按照信用風(fēng)險的性質(zhì)，可將信用風(fēng)險分為違約風(fēng)險、信用等級降級風(fēng)險和信用價差增大風(fēng)險。這些風(fēng)險類型共同構(gòu)成了信用風(fēng)險的廣泛范疇。第一節(jié)信用風(fēng)險概論信用價差（creditspread）=A公司債券收益率-無風(fēng)險收益率（如長期國債）信用價差是一種風(fēng)險補(bǔ)償?shù)亩攘抗ぞ?，它的大小直接反映了風(fēng)險的高低。當(dāng)信用價差擴(kuò)大時，意味著風(fēng)險也在相應(yīng)增加。其次，從業(yè)務(wù)種類的角度來看，信用風(fēng)險可以被劃分為表內(nèi)風(fēng)險和表外風(fēng)險。表內(nèi)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行所從事的，能夠直接反映在資產(chǎn)負(fù)債表中的業(yè)務(wù)，如銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的貸款、證券投資；負(fù)債業(yè)務(wù)中的存款。表外業(yè)務(wù)則是指那些不直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的業(yè)務(wù)，如提供咨詢和理財服務(wù)等中間業(yè)務(wù)，以及票據(jù)業(yè)務(wù)等。表外風(fēng)險在一定條件下會轉(zhuǎn)化為表內(nèi)風(fēng)險。例如，在銀行開具信用證這一表外業(yè)務(wù)中，當(dāng)客戶未能履行合同義務(wù)交付款項時，銀行需要向收款人支付款項，這會導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生變化，此時表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表內(nèi)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。第一節(jié)信用風(fēng)險概論此外，根據(jù)信用風(fēng)險產(chǎn)生的領(lǐng)域，我們可以將其分為本金風(fēng)險和重置風(fēng)險。本金風(fēng)險涉及資金交付與證券交割之間的時間差，可能導(dǎo)致賣方在交付證券后未能收到資金，或買方在支付資金后未能獲得證券。而重置風(fēng)險則是指由于交易對手的違約，導(dǎo)致交易無法完成。此時，未違約的一方可能需要再次進(jìn)行交易來購買股票或?qū)崿F(xiàn)變現(xiàn)，從而可能面臨因市場價格的不利變動而遭受的損失。隨著全球經(jīng)濟(jì)、政治和技術(shù)的日新月異，信用及其衍生品的創(chuàng)新取得了長足的進(jìn)展。從國家的角度來看，各國的債務(wù)呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢；從企業(yè)的角度來看，應(yīng)收、應(yīng)付款項已經(jīng)逐漸成為其流動資產(chǎn)項下不可或缺的一部分，另外還有很多企業(yè)發(fā)行大量的公司債券以籌集資金；從居民個人來看，消費(fèi)信貸的飛速發(fā)展為個人作為信用提供者在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域扮演更加重要的角色提供了可能。第一節(jié)信用風(fēng)險概論信用的可獲得性以及人們對信用的廣泛接受推動了現(xiàn)代社會的發(fā)展。對個人而言，信用使得一個人即便收入有限也能購買房屋、汽車和其他耐用消費(fèi)品，從而提高了生活品質(zhì)。對企業(yè)而言，信用的提供不僅創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會，還促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。信用對于企業(yè)的快速發(fā)展至關(guān)重要，缺乏信用，企業(yè)僅憑借著自有資金的積累很難實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。對國家來說，信用使政府能夠滿足公眾對公共產(chǎn)品的需求，進(jìn)而促進(jìn)了社會福祉的提升。另一方面，隨著信用的迅速發(fā)展，隨之伴生的信用風(fēng)險也不可避免地有愈演愈烈之勢。從借款人個人不能按時還錢，到企業(yè)、銀行呆賬、壞賬的增多，再到債務(wù)國無法償還債務(wù)本息等問題，這些都對社會的正常經(jīng)濟(jì)秩序造成了沖擊。因此，對信用風(fēng)險的成因和特征進(jìn)行深入研究，并探索相應(yīng)的信用風(fēng)險管理對策，在當(dāng)前顯得尤為迫切和重要。第一節(jié)信用風(fēng)險概論二、信用風(fēng)險的成因信用風(fēng)險的產(chǎn)生源于多種因素的交織，但追根溯源，其主要原因可以歸結(jié)為以下兩個方面。（一）借款人或市場交易對手的履約能力出現(xiàn)問題貸款或貨款的償還通常依賴于經(jīng)營收入、資產(chǎn)出售或其他融資途徑，其中最主要的形式是通過生產(chǎn)經(jīng)營所得來償還。因此，在評估受信方的履約能力時，其生產(chǎn)經(jīng)營效率和獲利能力成為了關(guān)鍵的參考標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)不僅適用于個人消費(fèi)者和小型企業(yè)，同樣適用于大型企業(yè)和整個國家層面。第一節(jié)信用風(fēng)險概論（二）借款人或市場交易對手的履約意愿出現(xiàn)問題履約意愿主要是由借款人或市場交易對手的品格決定的。這里的品格不僅涵蓋了受信方償還債務(wù)的意愿，更體現(xiàn)了其在負(fù)債期間積極承擔(dān)各項義務(wù)的責(zé)任感。這就要求受信方必須具備誠實可信的品質(zhì)，并且能夠努力經(jīng)營以確保自身具備履約能力。但是，現(xiàn)實中的問題是受信方品質(zhì)難以使用科學(xué)方法進(jìn)行精確計量，通常僅能根據(jù)歷史記錄和經(jīng)驗對受信方進(jìn)行評估。如果有一份全面且詳盡的信用檔案，那么通過分析受信方過去的違約記錄，我們可以對其品格有一個相對準(zhǔn)確的了解。第一節(jié)信用風(fēng)險概論三、信用風(fēng)險的特征（一）不對稱性由于授信方承擔(dān)了信用風(fēng)險，其預(yù)期收益和預(yù)期損失存在不對稱性。這種情況與面臨的主要風(fēng)險是市場風(fēng)險的情況不同，例如在資本市場中，一般情況下，投資者購買股票時，其預(yù)期收益與預(yù)期損失通常是相對對稱的。由于信用市場上存在信用風(fēng)險，而且信用風(fēng)險造成的收益與損失具有不對稱性，因而使得信用風(fēng)險具有一系列獨(dú)特特性，即（1）信用風(fēng)險難以充分分散化；（2）信用市場上的“一邊倒”特征；（3）信用風(fēng)險保護(hù)的提供者少于購買者。第一節(jié)信用風(fēng)險概論（二）累積性信用風(fēng)險的累積性（也可稱為“傳染性”）是指信用風(fēng)險具有不斷積累、惡性循環(huán)、連鎖反應(yīng)、當(dāng)達(dá)到某一臨界點(diǎn)時，可能會突然爆發(fā)而引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的特點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)因素如國家的利率政策、財政政策、對外貿(mào)易、國際市場因素（如石油價格）等，以及市場結(jié)構(gòu)本身的合理程度、市場需求狀況（包括個人最終消費(fèi)及企業(yè)的消費(fèi)）的綜合作用下，市場出現(xiàn)蕭條衰退，則企業(yè)的產(chǎn)品難以在市場上銷售，資金無法及時回籠，或企業(yè)投資的資產(chǎn)價格暴跌（如房地產(chǎn)、股價等資產(chǎn)在市場不景氣的情況下出現(xiàn)大幅下跌），則企業(yè)1難以償還供應(yīng)商企業(yè)2的應(yīng)收賬款，這種違約情況可能進(jìn)一步傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)2無法償還供應(yīng)商企業(yè)3的應(yīng)收賬款，如此等等。第一節(jié)信用風(fēng)險概論即使這些企業(yè)之間的債務(wù)關(guān)系不是簡單的相互循環(huán)的“三角債”，但只要它們都依賴于銀行貸款，此時如果有一個企業(yè)對其供應(yīng)商的應(yīng)收賬款違約，則可能導(dǎo)致信用鏈條中的每個企業(yè)都無法償還其他企業(yè)的債務(wù)以及銀行貸款，所以信用風(fēng)險的產(chǎn)生和擴(kuò)散具有非線性的蔓延特征，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅。第一節(jié)信用風(fēng)險概論（三）系統(tǒng)性前文的分析說明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對信用風(fēng)險的影響以及信用風(fēng)險如何反過來對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反作用。張繼軍進(jìn)一步指出，盡管信用風(fēng)險通常被視作非系統(tǒng)風(fēng)險，不具有普遍性，但當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致市場出現(xiàn)劇烈波動并廣泛傳播時，信用風(fēng)險則表現(xiàn)為一種系統(tǒng)風(fēng)險。所謂系統(tǒng)風(fēng)險，是指受到某一共同因素的影響而產(chǎn)生的風(fēng)險。據(jù)此可以將信用風(fēng)險分解成為兩個部分：首先是受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素共同影響的系統(tǒng)性風(fēng)險，這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括但不限于利率政策、財政政策、對外貿(mào)易條件以及國際市場動態(tài)等；其次是受到特殊個體因素影響的非系統(tǒng)性風(fēng)險，這些因素可能涉及企業(yè)或銀行高層管理者的個人特質(zhì)、決策和道德風(fēng)險等。宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素對商業(yè)信用總額的變化具有決定性作用，而商業(yè)信用總額很明顯與全社會的信用風(fēng)險總量呈正相關(guān)關(guān)系。所以，信用風(fēng)險是一種受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動的重要系統(tǒng)風(fēng)險。第一節(jié)信用風(fēng)險概論（四）內(nèi)源性與行為因素風(fēng)險管理與公司財務(wù)領(lǐng)域的著名學(xué)者、哈佛大學(xué)商學(xué)院教授K.Fot認(rèn)為，企業(yè)所承載風(fēng)險類型繁多，能引起資產(chǎn)負(fù)債表上每個項目波動的因素均可被視為企業(yè)的風(fēng)險來源。然而，并非所有風(fēng)險都可進(jìn)行有效管理。他認(rèn)為，可管理風(fēng)險需滿足兩大特征：一是外源性，即風(fēng)險需源自公司外部；二是透明性與可證實性，意味著這些風(fēng)險對于公司外部的利益相關(guān)者而言，能夠以較低成本獲得驗證。然而，信用風(fēng)險是一種不完全客觀的風(fēng)險，它含有明顯的行為因素，企業(yè)和個人有可能出于各種動機(jī)操縱其信用狀況，如我國曾出現(xiàn)的“假破產(chǎn)、真逃債”等現(xiàn)象。換而言之，信用風(fēng)險具有內(nèi)源性與行為因素的特征，正因為如此，信用風(fēng)險是一種很難管理的風(fēng)險。二、信用風(fēng)險違約率度量第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量多年來，監(jiān)管部門為應(yīng)對信用風(fēng)險，一直強(qiáng)調(diào)銀行必須計提資本金率。在《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》下，銀行在獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)后，被允許采用內(nèi)部模型來評估違約風(fēng)險，并據(jù)此計算需要計提的資本金數(shù)額。該要求不僅激勵了銀行在風(fēng)險評估方面的創(chuàng)新，還促使它們投入更多的資源和人力來開發(fā)和完善違約率估算方法。在本節(jié)我們將討論信用風(fēng)險違約率度量的不同方法。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量一、違約率違約概率PD（ProbabilityofDefault，常簡稱違約率）指交易對手在給定時期內(nèi)違約的可能性。在評估違約率時，主要存在兩種主流方法：一是基于歷史違約數(shù)據(jù)的違約率估計；二是基于Merton期權(quán)定價思想的違約率近似估計。首先，歷史違約率是指外部評級機(jī)構(gòu)根據(jù)某信用等級的債務(wù)人在過去一段時間內(nèi)違約的歷史數(shù)據(jù)信息，從而預(yù)測其在未來某一時段內(nèi)的違約概率。最常見的歷史違約率包括累積違約率CDR（CumulativeDefaultRate）和邊際違約率MDR（MarginalDefaultRate）。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量（一）累積違約率累積違約率是指特定時間段內(nèi)違約債務(wù)人與該信用等級總債務(wù)人數(shù)的比率。而債券在任何一年的違約概率，我們稱之為邊際違約率。累積違約率也可以根據(jù)邊際違約率來計算。令

、

....

分別代表發(fā)債機(jī)構(gòu)第1年、第2年......第n年債券的本金和利息全額償還的概率，那么發(fā)債機(jī)構(gòu)第1年、第2年……第n年的邊際違約率分別為

、

….

。

代表發(fā)債機(jī)構(gòu)兩年的累積違約率。發(fā)債機(jī)構(gòu)的兩年累積違約率是第1年違約比率，加上第1年沒有違約到第2年違約的比率之和，具體為（5-1）第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量發(fā)債機(jī)構(gòu)兩年的累積違約率，實際上是1減去兩年均存活下來的累積比率。換句話說，它表示在兩年內(nèi)至少有一年發(fā)生違約的債務(wù)人所占的比例。以此類推，發(fā)債機(jī)構(gòu)n年的累積違約率可表達(dá)為（5-2）其中，

表示發(fā)債機(jī)構(gòu)n年的累積存活率。若發(fā)債機(jī)構(gòu)每年平均違約概率為（1-p），則n年累積違約概率計算公式如下：（5-3）第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量【例5-1】累積違約率估計若BBB評級公司第一年與第二年的邊際違約比率分別是5%與7%，請問該公司兩年的累積存活率是多少？兩年的累積違約比率是多少？第一年沒有違約，直到第二年才違約的條件違約比率又是多少？答案：兩年的累積存活率：S2=（1-5%）（1-7%）=88.35%兩年的累積違約比率：C2=1-S2=1-88.35%=11.65%第一年沒違約，第二年才違約的條件違約比率=（1-5%）×7%=6.65%【例5-2】累積存活率估計若BBB評級公司的違約比率每年均固定為30%，請問BBB評級公司存活3年的比率是多少？答案：3年累積存活率=第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量（二）邊際違約率上述所提及的邊際違約比率是基于一年的時間框架進(jìn)行衡量的。然而，如果投資者希望了解發(fā)債機(jī)構(gòu)在更短的時間段，如半年、三個月或一個月后的邊際違約比率，如何估算呢？下面說明比率在不同評估期間的估算。為便于理解，令

、

、

分別表示年邊際違約率、季度邊際違約率和月邊際違約率。1、半年期違約率衡量每半年的違約率的邊際違約率，應(yīng)將違約頻率由一年調(diào)整至半年。這意味著需要重新計算違約率，以反映更短的時間段內(nèi)的風(fēng)險變化。根據(jù)一年累積存活率的公式，可以推導(dǎo)出年邊際違約率與半年期邊際違約率關(guān)系。（5-4）其中，

和

分別代表一年、半年的邊際違約比率。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量2、季/月違約比率類似地，根據(jù)累計存活率的公式，可以得到年邊際違約率、季度邊際違約率和月邊際違約率之間的關(guān)系為（5-5）3、連續(xù)復(fù)利的違約比率若在一年的衡量期間內(nèi)違約的情況是連續(xù)發(fā)生，需采用連續(xù)復(fù)利的方式來計算連續(xù)違約率。以

代表連續(xù)復(fù)利下的違約率，

代表n年累積違約率，連續(xù)復(fù)利下的年違約比率的定義為（5-6）由于

是n年的累積違約率，因此

則代表n年的累積存活率。在進(jìn)行債券等信用風(fēng)險鏈接產(chǎn)品的定價時，應(yīng)該采用連續(xù)復(fù)利的違約比率來評估風(fēng)險性債券的違約風(fēng)險。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量【例5-3】季度累積存活率估計若AA評級企業(yè)1年的違約率為0.06%，請問AA評級企業(yè)3個月的累積存活率是多少？答案：3個月的違約比率為

，故3個月的累積存活率為

【例5-4】季度存活率估計第1公司于2024年1月1日設(shè)立，市場預(yù)期第1公司每年違約比率為10%。請問一季之后，也就是2024年4月1日第1公司仍然存活率是多少？答案：根據(jù)公式（5-5），第1公司一季后的存活比率是

。【例5-5】累積違約率估計假設(shè)第1公司未來第一年、第二年、第三年的邊際違約比率分別是0.3%、0.45%與0.55%。若違約總是發(fā)生在年底，請計算第1公司的三年累積違約率。答案：根據(jù)公式（5-2），三年累積違約率是

。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量二、國際評級機(jī)構(gòu)違約率表5-1和表5-2分別展示了以穆迪公司累積違約概率（%）和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司累積違約概率為例的兩個違約率的估值分析結(jié)果。然而，歷史違約率方法存在兩點(diǎn)缺陷：一是隨著期限的增長，可用于分析的歷史違約數(shù)據(jù)逐漸減少；二是樣本伴有重疊現(xiàn)象，這會影響樣本數(shù)據(jù)的獨(dú)立性，從而影響違約率評估的準(zhǔn)確性。第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量表5-1穆迪公司累積違約概率（%）等級

不同年限累積違約率12345678910Aaa

0.000.000.020.090.190.290.410.590.781.02Aa0.070.210.360.540.851.211.602.012.372.78A

0.080.270.570.921.281.672.092.482.933.42Baa

0.340.991.792.693.594.515.396.257.167.99Ba

1.423.435.607.8910.1612.2814.1415.9917.6319.42B

4.7910.3115.5920.1423.9927.1230.0032.3634.3736.10Caa-C

14.7423.9530.5735.3238.8341.9444.2346.4448.4250.19第二節(jié)信用風(fēng)險違約率度量表5-2標(biāo)準(zhǔn)普爾公司累積違約概率（%）等級

不同年限累積違約率12345678910AAA

0.000.000.030.070.110.200.300.470.540.61AA0.010.030.080.170.280.420.610.770.901.06A

0.050.150.300.480.710.941.911.461.782.10BBB

0.360.961.612.583.534.495.336.106.777.60BB1.474.498.1811.6914.7717.9920.4322.6324.8526.61B

6.7214.9922.1927.8331.9935.3738.5641.2542.9044.59CCC

30.9540.3546.6351.2556.7758.7459.4659.8561.5762.92三、信用損失與信用價差估計第三節(jié)信用損失與信用價差估計一、信用損失的估計（一）定義及估計1、信用風(fēng)險暴露的定義及估計信用風(fēng)險暴露（EAD，ExposureatDefault），又稱違約暴露：是指可能面臨違約風(fēng)險的資金頭寸。在貸款和債券等金融產(chǎn)品中，貸款和債券的信用風(fēng)險暴露一般以面值衡量。當(dāng)考慮不同時間點(diǎn)的EAD時，如t時刻的信用風(fēng)險暴露，又稱信用暴露（CE，CreditExposure），代表資產(chǎn)在有效期內(nèi)的價值大于0的部分，即（5-7）第三節(jié)信用損失與信用價差估計上述表達(dá)式意味著若資產(chǎn)價值小于或等于0，那么貸款和債券就不會面臨任何損失，因此，信用暴露定義為資本價值大于0的部分。特別地，當(dāng)t=0時，這個時間點(diǎn)的信用暴露被稱為當(dāng)前風(fēng)險暴露（CurrentExposure）。期望風(fēng)險暴露（EE，ExpectedExposure）：

（5-8）其中，

是資產(chǎn)價值

的概率密度函數(shù)，t是未來某時刻。第三節(jié)信用損失與信用價差估計對于期望風(fēng)險暴露的估計。假設(shè)資產(chǎn)價值

服從均值為0，方差為

的正態(tài)分布，則（5-9）平均期望風(fēng)險暴露（AveragePositiveExposure）：從當(dāng)前時刻到到期日T的整個期間內(nèi)，期望風(fēng)險暴露的平均值（5-10）平均期望風(fēng)險暴露與期望風(fēng)險暴露之間的關(guān)系并不是固定的，有時前者會大于后者，有時則可能小于。這種差異取決于資產(chǎn)價值在一段時間內(nèi)的波動情況。第三節(jié)信用損失與信用價差估計2、信用損失的定義及估計信用損失CL（CreditLosses）是指信用風(fēng)險所引起的損失。假設(shè)信用資產(chǎn)i的信用損失：（5-11）其中，

有

的概率發(fā)生損失

，另外有

的概率不發(fā)生損失，即損失為0。

是代表是否違約的隨機(jī)變量，違約時

，概率為

；不違約時

，概率為

，即服從貝努力分布。

為第i信用資產(chǎn)的信用暴露；

為第i種信用資產(chǎn)的違約損失率。第三節(jié)信用損失與信用價差估計違約損失率（LGD，LossGivernDefault）是1減去違約回收率。違約回收率（RecoveryRate）是指債券市場價值與債券面值的比率，通常是在違約發(fā)生后的大約30天內(nèi)進(jìn)行計算。由于關(guān)于違約損失率估計的理論發(fā)展尚未完善，因此在實踐中，常用巴塞爾資本協(xié)議初級法開發(fā)LGD的方法。這一方法的基本結(jié)構(gòu)包括兩個步驟：首先，根據(jù)違約概率、債權(quán)清償順序、抵質(zhì)押品的流動性等因素對初始LGD進(jìn)行調(diào)整，從而獲得一個基礎(chǔ)LGD。然后，在基礎(chǔ)LGD的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)抵質(zhì)押資產(chǎn)特性和融資人狀況，由專家進(jìn)行調(diào)整，最終得出一個更為精確的LGD估計值。那么，當(dāng)設(shè)有一共n種信用資產(chǎn)時，組合的信用損失CL可表示為（5-12）第三節(jié)信用損失與信用價差估計（二）預(yù)期信用損失與預(yù)期損失率若代表是否違約的隨機(jī)變量

、信用暴

、違約損失

不相關(guān)，則能獲得預(yù)期信用損失ECL（ExpectedCreditLosses）：（5-13）即預(yù)期信用損失ECL為：（5-14）第i種資產(chǎn)的預(yù)期損失率REL（RateofExpectedLosses）為：（5-15）第三節(jié)信用損失與信用價差估計未預(yù)期信用損失率與未預(yù)期信用損失未預(yù)期信用損失率RUL（RateofUnexpectedLosses）是用來量化信用資產(chǎn)損失率波動性或不確定性的指標(biāo)；第i種資產(chǎn)的未預(yù)期損失率為該信用資產(chǎn)損失率

的標(biāo)準(zhǔn)差，記為：（5-16）未預(yù)期信用損失UCL（UnexpectedCreditLosses）是與預(yù)期信用損失相對而言的概念，指未預(yù)料到的損失，其計算方法主要有兩種：一種是信用損失的標(biāo)準(zhǔn)差法，即：（5-17）第三節(jié)信用損失與信用價差估計另一種計算方法是信用損失的VaR法。在VaR法中，首先需要確定一定置信度C下最大可能信用損失即VaR值，隨后，將這一VaR值與預(yù)期信用損失相減，所得到的差額記作未預(yù)期信用損失。（5-18）其中，RUL又稱為CVaR（CreditVaR），WCL表示一定置信度下最大可能損失（WorstCaseLoss）。一個信用組合的CVaR受資產(chǎn)違約相關(guān)性的影響，因為違約相關(guān)性提高該組合出現(xiàn)多個違約的可能性。第三節(jié)信用損失與信用價差估計【例5-6】組合違約相關(guān)性估計假設(shè)兩家公司的違約概率分別為

和

；在t時間兩者都違約的概率，即聯(lián)合違約概率為

。請計算這兩家公司的違約相關(guān)系數(shù)。表5-3兩家公司的聯(lián)合違約概率結(jié)果

概率無違約000

只有公司1違約100

只有公司2違約010

兩個公司都違約111第三節(jié)信用損失與信用價差估計答案：首先，列出兩家公司的聯(lián)合違約概率，如表5-3所示。根據(jù)表中信息，我們能估計出違約相關(guān)性（

的相關(guān)性）：已知

，

。（5-19）（5-20）（5-21）第三節(jié)信用損失與信用價差估計（三）信用損失分布人們常選擇特定的分布函數(shù)來描述損失分布，其中正態(tài)分布最為常用。然而，在實際情況中，信用損失分布往往呈現(xiàn)出偏斜且厚尾的特點(diǎn)。目前人們常使用指數(shù)分布、t分布、Cauchy分布、Gumbel分布、Pareto分布來擬合信用損失分布。（四）信用在險價值CVaR信用在險價值又稱信用VaR（CVaR），指在一定置信度c下某信用資產(chǎn)或信用資產(chǎn)組合在未來特定時間段內(nèi)可能面臨的最大信用損失。公式表示為：（5-22）

第三節(jié)信用損失與信用價差估計二、信用價差信用價差是債權(quán)人因為承擔(dān)特定的信用風(fēng)險而期望獲得的額外回報，這部分超額回報等于債券收益率高于無風(fēng)險利率的部分。（一）基于風(fēng)險中性定價的信用價差假定一年期面值$100的零息債券，一年后的報酬率為y*，無風(fēng)險報酬率為r。如果債券違約，得到支付為100（1-LGD）美元；如果債券未違約，得到100美元。按照風(fēng)險中性定價方法，債券現(xiàn)值：（5-23）將上述（5-23）式化簡可得，（5-24）

第三節(jié)信用損失與信用價差估計進(jìn)一步地，可得，（5-25）

（5-26）那么：（5-27）其中，信用價差

即為：（5-28）第三節(jié)信用損失與信用價差估計（二）基于Merton（1974）公司債務(wù)定價模型的信用價差基于Merton（1974）公司債務(wù)定價模型提出了一種觀點(diǎn)，即公司權(quán)益價值可以被看作為購買者的看漲期權(quán)。根據(jù)Merton的理解，一家公司一旦發(fā)債，舉債公司股東等于將公司賣給債權(quán)人。在負(fù)債到期日當(dāng)天，股東有權(quán)決定是否將公司買回來。因此，股東在負(fù)債到期日當(dāng)天持有一個買回公司的權(quán)利，而債權(quán)人賣出一個買回公司的權(quán)利給股東。另外，從債權(quán)人的角度看來，當(dāng)公司發(fā)行債務(wù)時，債權(quán)人便相當(dāng)于向股東賣出一個賣公司的權(quán)利。在負(fù)債到期日當(dāng)天，股東可以決定是否要將公司賣給債權(quán)人。Merton（1974）公司債務(wù)定價模型的核心思想是將公司的權(quán)益價值看作一項以公司資產(chǎn)為標(biāo)的，假設(shè)公司債權(quán)人同時購買一個標(biāo)的資產(chǎn)為公司價值V，執(zhí)行價格為D，到期日為T的歐式看跌期權(quán)在0時刻資產(chǎn)組合為：買入現(xiàn)值為B0，到期日為T、面值為D的零息債券；買入現(xiàn)值為P0的上述歐式看跌期權(quán)。第三節(jié)信用損失與信用價差估計買入現(xiàn)值為B0，到期日為T、面值為D的零息債券；買入現(xiàn)值為P0的上述歐式看跌期權(quán)。信用價差的具體操作步驟如下：（1）P0可看作消除零息債券信用風(fēng)險的成本；（2）均衡時有

；（3）由B-S公式，得歐式看跌期權(quán)的價值（5-29）其中，

表示累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。設(shè)零息債券到期收益率：（5-30）第三節(jié)信用損失與信用價差估計根據(jù)上述式（5-30），估計可得：（5-31）信用價差為：（5-32）四、信用風(fēng)險評級方法第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法一、外部機(jī)構(gòu)的信用評級方法（一）信用評級的概念信用評級（creditrating）是由信用評級機(jī)構(gòu)最先提出并引入資本市場，其本質(zhì)上是一個由評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的“可信度的評估”。作為市場中獨(dú)立的服務(wù)機(jī)構(gòu)，幾家最早成立的信用評級機(jī)構(gòu)都是基于自身對信用風(fēng)險的獨(dú)到理解及市場對信用評級的迫切需求，給出了各自的信用評級的概念定義。美國的主要債券評級機(jī)構(gòu)是穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠普。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法在專業(yè)的術(shù)語中，評級機(jī)構(gòu)穆迪將信用評級界定為“對債券發(fā)行人或其他債務(wù)人未來全額并按時向投資者償付到期本息的能力、法律責(zé)任和意愿所進(jìn)行的評價”。穆迪公司的信用評級主要揭示借款人不能履行合約的可能性，及借款人一旦違約，預(yù)計給貸款人造成的損失嚴(yán)重程度。標(biāo)準(zhǔn)普爾則將信用評級界定為“對各類借款人信用可靠性分析結(jié)構(gòu)和評估意見”，信用可靠性是借款人履行所借資金或所承擔(dān)的債務(wù)償還責(zé)任的真正實力。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法綜合穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對信用評級的定義，信用評級可概括為一種由專業(yè)評級機(jī)構(gòu)給出的意見。這種意見基于對借款人或債務(wù)人的信用品質(zhì)與還款能力進(jìn)行分析，評估借款人可能會給貸款人帶來損失的可能性和嚴(yán)重性，也即對借款人的信用可靠性及履約能力進(jìn)行判斷，并用等級符號將這種意見表示出來。不同的信用評級符號反映著借款人的履約能力，或信用可靠性，抑或信用損失嚴(yán)重程度的差異。信用評級在我國有多種稱呼，如資信評級、資信評估、信用評估等，這在一定程度上反映了國內(nèi)外學(xué)者對其定義的差異。為了統(tǒng)一和規(guī)范信用評級行業(yè)，中國人民銀行在2006年發(fā)布并實施的《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》中將獨(dú)立信用評機(jī)構(gòu)的信用評級定義為“對影響評級對象的諸多信用風(fēng)險因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及償還債務(wù)意愿進(jìn)行綜合評價，并且用簡單明了的等級符號表示出來”。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法（二）外部機(jī)構(gòu)的評級程序信用評級的對象主要分為兩大類：一是對債務(wù)人的整體信用狀況進(jìn)行評估，二是對特定債務(wù)工具的信用質(zhì)量進(jìn)行評估，也即“發(fā)行人評估”和對某一特定的債務(wù)評級。在信用評級的過程中，核心內(nèi)容包括財務(wù)分析、質(zhì)量分析及法律分析等方面。財務(wù)分析主要依賴于企業(yè)的財務(wù)報表；質(zhì)量分析則更加關(guān)注管理質(zhì)量，包括對企業(yè)在所從事行業(yè)中的競爭力、行業(yè)發(fā)展前景以及行業(yè)對技術(shù)變量、管制變化和勞資關(guān)系的敏感性等方面的深入剖析。全球范圍內(nèi)，許多著名的獨(dú)立信用評級機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等，其信用評級的內(nèi)容主要包括通過行業(yè)特征、競爭態(tài)勢和管理等因素評估商業(yè)風(fēng)險，以及通過財務(wù)特征、財務(wù)政策、盈利性、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流保護(hù)和財務(wù)靈活性等因素評估財務(wù)風(fēng)險（孫洪娟，2002）。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法信用評級的過程如下：第一步，評級委員會與發(fā)債企業(yè)管理人員進(jìn)行會晤，全面審查企業(yè)的經(jīng)營計劃和財務(wù)計劃；第二步，經(jīng)過深入審查后，審查后評級委員會對結(jié)果投票表決；第三步，在正式公布評級結(jié)果之前，債務(wù)人若擁有新的相關(guān)信息，有權(quán)向評級委員會提出更改評級的請求。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法（三）標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪的信用評級體系美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司自1923年起開始編制并發(fā)表信用評級，初期主要涵蓋兩種指數(shù)：一種是每日更新的包括90種股票的指數(shù)，另一種是每月發(fā)布的涵蓋480種股票的指數(shù)。1957年擴(kuò)展為現(xiàn)行的、以500種采樣股票通過加權(quán)平均綜合計算得出的指數(shù)，在開市時間每半小時公布一次。標(biāo)準(zhǔn)普爾憑借其詳盡的資料、先進(jìn)科學(xué)的分析技術(shù)、豐富的實踐經(jīng)驗和專業(yè)的人才儲備，所發(fā)布的信用評級具有很高的權(quán)威性。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的一般評級體系分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D，在這一體系中，信用等級的AA至CCC可以通過添加“+”“-”符號進(jìn)行微調(diào)。最高等級AAA代表著最低的風(fēng)險程度，意味著被評級對象具有極強(qiáng)的償還債務(wù)能力；而對于最低等級D而言，被評級對象風(fēng)險程度最大，意味著償還債務(wù)能力最差，極有可能導(dǎo)致投資者遭受損失。表5-4展示了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的一般評級體系。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-4標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的一般評級體系穆迪投資者服務(wù)有限公司（Moody'sInvestorsServices），是美國評級業(yè)務(wù)的先驅(qū)，乎烏白也是當(dāng)今世界評級機(jī)構(gòu)中最負(fù)盛名的一個。它不僅涵蓋國內(nèi)各類債券和股票的評級，更將評級業(yè)務(wù)推進(jìn)到國際市場。評級級別由最高的Aaa級到最低的C級，共計二十一個級別：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C，穆迪在從Aa到Caa的各個基本等級后面增加了修正數(shù)字1、2和3。評

級

等

級

風(fēng)

險

程

度

評

級

等

級

風(fēng)

險

程

度

AAA

最小

CCC

特別關(guān)注

AA

溫和

CC

未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)

A

平均（中等）

C

可疑

BBB

可接受

D

損失

BB

可接受但予以關(guān)注

+

或

-表明同一信用級別內(nèi)的相對風(fēng)險程度

（AA

到

CCC）B管理性關(guān)注

R

強(qiáng)調(diào)本金風(fēng)險或收益率波動風(fēng)險

（主要用于含有很高非信用風(fēng)險的工具）第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法評級級別被細(xì)分為投資等級和投機(jī)等級兩個主要部分。穆迪長期信用評級（到期日一年或以上）是有關(guān)固定收益?zhèn)鶆?wù)相對信用風(fēng)險的意見，而這些債務(wù)的原始到期日須為一年或更長。這些評級旨在揭示某種金融債務(wù)無法按承諾履行的可能性，同時反映違約機(jī)率及違約情況下可能遭受的財務(wù)損失。表5-5展示了穆迪公司的長期信用評級體系。穆迪短期信用評級（到期日一年以內(nèi)）是對發(fā)行人短期融資債務(wù)償付能力的評估意見。此類評級適用于發(fā)行人、短期計劃或個別短期債務(wù)工具。除非特別說明，否則此類債務(wù)的原始到期日一般不超過十三個月。表5-5展示了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的短期信用評級體系。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-5穆迪公司的短期信用評級體系評

級

等

級風(fēng)

險

程

度優(yōu)先級-1

債務(wù)人（或附屬機(jī)構(gòu)）償付短期債務(wù)的能力非常強(qiáng)。

該等級評定的主要依據(jù)有：

在一個基本面很好的產(chǎn)業(yè)中居主導(dǎo)地位；

資金使用的收益率很高；

融資結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，債務(wù)依存度不高，而且資本準(zhǔn)備比較充足

固定的債務(wù)償付有較多的利潤做保障，并能夠保證有足夠的流動性。優(yōu)先級-2

債務(wù)人（或附屬機(jī)構(gòu)）有較強(qiáng)的償付能力，

它們具有上述的一些特征，但可靠性比優(yōu)先級-1要稍低些。優(yōu)先級-3

債務(wù)人（或附屬機(jī)構(gòu)）具有可接受的償付能力。產(chǎn)業(yè)特征和市場構(gòu)成對債務(wù)人償付能力的影響較大；收入和利潤的波動可能導(dǎo)致償付能力的降低，可能導(dǎo)致較高的財務(wù)杠桿比率；債務(wù)人有獲取必要流動性的渠道。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法（三）不同評級體系的差異分析盡管不同評級機(jī)構(gòu)在對債券評級時所采用的方法大體相同，但對同一債務(wù)工具的評級結(jié)果有時卻存在差異。表5-6對比了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司與穆迪公司對同一對象的評級結(jié)果，這種差異引發(fā)了兩個值得深入探討的問題。其一是評級方法和技術(shù)是否合理，并探討如何準(zhǔn)確判別其有效性；其二是評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是否得到充分保障。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-6標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪評級對比標(biāo)準(zhǔn)普爾穆迪風(fēng)險程度Aaa

AAA還本付息能力極強(qiáng)，有可靠保證，承擔(dān)風(fēng)險最小Aa1Aa2Aa3AA+AAAA-還本付息能力很強(qiáng)，但風(fēng)險性比前者略高A1A2A3A+AA-安全性良好，還本付息能力一般，有潛在的導(dǎo)致風(fēng)險惡化的可能性Baa1Baa2Baa3BBB+BBBBBB-安全性中等，短期內(nèi)還本付息無問題，但在經(jīng)濟(jì)不景氣時風(fēng)險增大Ba1Ba2Ba3BB+BBBB-有投機(jī)因素，不能確保投資安全，情況變化時還本付息能力波動大，不可靠B1B2B3B+BB-不適合作為投資對象，還本付息及遵守契約條件方面都不可靠CaaCCC安全性極低，隨時有無法還本付息的危險CaCC極具投機(jī)性，目前正處于違約狀態(tài)中，或有嚴(yán)重缺陷CC最低等級，完全投機(jī)性DD債務(wù)違約第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法二、內(nèi)部信用評級方法（一）評級方法與基本程序除了依賴于外部機(jī)構(gòu)評級外，內(nèi)部信用評級方法也是信用風(fēng)險評級的一種常用手段。這種方法的核心在于銀行根據(jù)自身豐富的實踐經(jīng)驗，構(gòu)建一套內(nèi)部評級體系，對每個貸款人或貸款項目進(jìn)行細(xì)致入微的評級，再利用評級結(jié)果去估算貸款的違約率和違約損失率。其中，債務(wù)人評級主要揭示借款人在正常經(jīng)濟(jì)狀況下違約的可能性，而貸款項目評級則更側(cè)重于反映每筆貸款本金和利息的預(yù)期損失。表5-7反映了內(nèi)部評級體系示例與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評級的對比。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法內(nèi)部評級方法的主要功能，一是通過給債務(wù)人劃定風(fēng)險等級，能預(yù)測貸款損失的可能性和損失率，從而確保貸款分配的質(zhì)量和安全；二是為計算資本要求和貸款準(zhǔn)備金提供堅實的數(shù)據(jù)支撐和科學(xué)依據(jù)；三是為監(jiān)管者提供有價值的監(jiān)管依據(jù)和思路，助力提升整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和透明度?，F(xiàn)代內(nèi)部評級方法正努力將每筆貸款、信用、資產(chǎn)組合的質(zhì)量狀況進(jìn)行量化，并致力于將銀行賬戶上的所有風(fēng)險因素均納入到某一統(tǒng)一的框架或模型中，這一做法旨在確保評級結(jié)果的準(zhǔn)確性、可信性和權(quán)威性。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法內(nèi)部評級的開展主要遵循以下步驟：首先，進(jìn)行初始債務(wù)評級，這是整個評級過程的基礎(chǔ)，主要目的是評估借款人的財務(wù)狀況；然后，在第一步基礎(chǔ)上，進(jìn)一步得到債務(wù)人評級，該步驟應(yīng)主要考慮借款人管理能力、所從事行業(yè)的絕對和相對地位、財務(wù)信息質(zhì)量，以及國家風(fēng)險這些重要因素；最后，在第二步基礎(chǔ)上進(jìn)一步得到貸款項目的評級。該步驟應(yīng)主要核實第三方支持、交易到期日、交易組織可靠性等情況，并對質(zhì)押品的質(zhì)量進(jìn)行評估。表5-7內(nèi)部評級體系示例風(fēng)險風(fēng)險評級對應(yīng)的標(biāo)普公司評級風(fēng)險風(fēng)險評級對應(yīng)的標(biāo)普公司評級主權(quán)債務(wù)0無對應(yīng)高風(fēng)險8B+/B低風(fēng)險1AAA9B-2AA10CCC+/CCC3A11CC-中等風(fēng)險4BBB+/BBB12發(fā)生違約5BBB-

6BB+/B

7BB-

第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法（二）評級程序解析1、初始債務(wù)級別的確定——財務(wù)評估分析初始債務(wù)級別的確定即財務(wù)評估分析，其評級對象為債務(wù)人。評估領(lǐng)域包括收益與現(xiàn)金流；資產(chǎn)價值、流動性和杠桿比率；融資規(guī)模、靈活性及債務(wù)承擔(dān)能力。表5-8展示了銀行進(jìn)行財務(wù)評估常用的財務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)傳遞著有用的信息，如公司凈收入與總資產(chǎn)比值是一個關(guān)鍵的盈利能力指標(biāo)，而流動比率則是一個重要的資產(chǎn)流動性指標(biāo)。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-8銀行進(jìn)行財務(wù)評估常用的財務(wù)指標(biāo)類

型比

率收益和現(xiàn)金流息稅前利潤/銷售收入；凈收入/銷售收入；實際有效稅率；凈收入/凈值；凈收入/總資產(chǎn)；銷售收入/固定資產(chǎn)

資產(chǎn)價值、流動性和杠桿比率長期債務(wù)量/資本總額；長期債務(wù)量/有形凈值；總負(fù)債額/有形凈值；（總負(fù)債-長期資本）/長期資本；長期資本=總凈值+優(yōu)先股+次級債務(wù)；流動負(fù)債/有形凈值；流動比率；速動比率；存貨占凈銷售收入比率；存貨占凈流動資本比率；流動負(fù)債占存貨比率；原材料、半成品、產(chǎn)成品占存貨比率融資規(guī)模、靈活性及債務(wù)承擔(dān)能力息稅前利潤/利息支付；（活動現(xiàn)金流量-資本支出）/利息支付；（活動現(xiàn)金流量-資本支出-股息）/利息支付；第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-9列出了內(nèi)部評級為中等風(fēng)險為4的財務(wù)評估情況。在進(jìn)行信用風(fēng)險評級時，先分別計算出這三個領(lǐng)域各自對應(yīng)的風(fēng)險評級，隨后綜合這些評級來得出總體風(fēng)險評級，從而完成初始債務(wù)人的評級。具體而言，先獲得這三個領(lǐng)域各自的評級，然后比較這三個評級的平均數(shù)與其中最低的評級，總體風(fēng)險評級與最差評級的差一般不應(yīng)超過1.0。以三個領(lǐng)域評級分別為1、1、4為例，其平均數(shù)為2，但總體評級不能超過三個評級中最差評級4的1.0，但由于總評級不能超過這三個評級中最差的4的1.0，因此，總風(fēng)險評級為3.0而不是2.0。若最差評估值非整數(shù)，如4.5，則減1為3.5，再根據(jù)具體情況判斷是3還是4。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-9風(fēng)險評級為4的財務(wù)評估表第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法表5-10標(biāo)準(zhǔn)普爾各個評級所對應(yīng)的財務(wù)比率評

級杠桿比率（%）現(xiàn)金流量比率（乘數(shù)）總債務(wù)/資本有限債務(wù)/資本

總債務(wù)/資本AAA

231326.521.4AA

382812.910.1A

43349.16.1BBB

48435.83.7BB

63573.42.1B

75701.80.8CCC

88691.30.1第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法2、初始信用評級的調(diào)整——債務(wù)人評級根據(jù)管理和其他質(zhì)量因素、行業(yè)、財務(wù)報表質(zhì)量和國家風(fēng)險對債務(wù)人初始信用評級進(jìn)行調(diào)整。第一，對于管理和其他質(zhì)量因素的分析，即通過深入剖析借款人的管理模式和其他相關(guān)質(zhì)量因素，以揭示其潛在的問題；檢驗債務(wù)人運(yùn)營情況和管理情況，并核實其償債情況，以評估其經(jīng)營環(huán)境和償債能力。第二，行業(yè)分析，即對債務(wù)人所處的行業(yè)進(jìn)行全面的分析、評級；對債務(wù)人在其所處行業(yè)中的相對地位進(jìn)行深入的分析、評級；將這兩方面的分析結(jié)果相結(jié)合，對初始信用評級進(jìn)行調(diào)整，得到債務(wù)人的行業(yè)分析與評級。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法第三，財務(wù)報表質(zhì)量分析，即重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)人規(guī)模、財務(wù)報表的復(fù)雜性以及會計師事務(wù)所的規(guī)模和能力是否合適等因素。第四，國家風(fēng)險分析，即國家風(fēng)險指交易對手或債務(wù)人因存在某種貨幣的可兌換性或可獲得性限制而無法償付債務(wù)的可能性；國家風(fēng)險分析主要考慮債務(wù)人在本地以外獲得的現(xiàn)金流在總現(xiàn)金流中所占比例情況，以及現(xiàn)金流的貨幣類型。第四節(jié)信用風(fēng)險評級方法3、初始信用評級的再調(diào)整——貸款項目的評級對于初始信用評級的再調(diào)整是基于具體的貸款項目進(jìn)行