電子行業(yè)市場分析

1、電子行業(yè)周期屬性及當(dāng)前周期探討

1.1、電子行業(yè)兼具周期與成長屬性

電子行業(yè)短中期（2-3年）具有周期性，中長期（5年以上）具有成

長性，周期性主要由需求、供給、庫存等多重因素決定，成長性主要

由技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。電子行業(yè)需求側(cè)主要包含手機(jī)、PC、服務(wù)器、非

手機(jī)類消費(fèi)電子（電視、物聯(lián)網(wǎng)等）、工業(yè)控制、通訊、汽車等，供

給側(cè)主要包含芯片、被動(dòng)元器件、面板、PCB及各種配套消費(fèi)電子

器件等，庫存?zhèn)戎饕ńK端需求側(cè)庫存、渠道庫存及供給側(cè)庫存。

為方便討論，本節(jié)主要以芯片（半導(dǎo)體）倫為代表來闡述電子行業(yè)的

周期性以及當(dāng)前周期所處的階段。

回溯過去20年，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值從2001年的1500億美金提升

至2021年的近6000億美金，成長屬性明顯。但以3?4年時(shí)間維度

來看，有較強(qiáng)的周期性，按照全球半導(dǎo)體銷售額丫0丫的趨勢統(tǒng)計(jì)，

過去20年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)大約經(jīng)歷了五輪周期，每輪周期約4-5年左右，

其中上行部分及下行部分各5-6個(gè)季度，景氣高點(diǎn)及低點(diǎn)持續(xù)2-3個(gè)

季度，其中景氣高點(diǎn)及低點(diǎn)為當(dāng)季全球半導(dǎo)體銷售額YOY數(shù)值達(dá)到

最高點(diǎn)或者最低點(diǎn)的階段。

1?2、過去兩輪景氣周期簡要復(fù)盤

我們選擇具有代表性的近兩輪半導(dǎo)體行業(yè)周期夫進(jìn)行復(fù)盤0

121、2015Q3?2019Q2周期復(fù)盤

2015Q3-2019Q2這一輪周期前后約4年，2015Q3至I2016年Q2

為筑底階段，2016Q2-2017Q2為景氣度持續(xù)上升階段，

2017Q2-2018Q2位景氣度高峰期，2018Q3-2019Q2為景氣度下行

階段。

需求側(cè)：本輪周期中，數(shù)據(jù)中心、挖礦機(jī)、手機(jī)等下游領(lǐng)域持續(xù)增長，

拉動(dòng)芯片需求。從2017年開始，海內(nèi)外云計(jì)算龍頭廠商Facebook.

微軟、谷歌、亞馬遜、阿里巴巴、百度等加強(qiáng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，不斷加

大資本開支，2018Q1最高單季度同比增長接近80%,大幅拉動(dòng)相關(guān)

HPC、存儲(chǔ)器等芯片需求。同時(shí)，以比特幣為代表的各種數(shù)字貨幣興

起，挖礦機(jī)爆發(fā)增長，拉動(dòng)上游ASIC、存儲(chǔ)芯片等需求快速提升。

同時(shí)，蘋果、華為等手機(jī)龍頭廠商發(fā)布多款創(chuàng)新手機(jī)產(chǎn)品，配套的應(yīng)

用處理器、存儲(chǔ)器及攝像頭芯片均有較大升級(jí)，也一定程度地提升了

整體芯片的需求。

供給側(cè)，從2016年下半年開始，全球主要晶圓廠、存儲(chǔ)廠一定程度

加大資本開支，增加產(chǎn)能，到2017?2018年前后產(chǎn)能陸續(xù)釋放出來，

逐漸填補(bǔ)了供需之間的缺口，導(dǎo)致本輪周期后期供需平衡甚至供過于

求，景氣度逐漸開始下行。庫存?zhèn)?，景氣向上階段，下游終端加速拉

動(dòng)上游芯片需求，相關(guān)芯片廠商庫存周轉(zhuǎn)大數(shù)逐漸去化，當(dāng)景氣度達(dá)

到高峰階段，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)處于階段性低位，而當(dāng)景氣度開始向下時(shí),

庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)開始持續(xù)增加，我們選取了半導(dǎo)體各個(gè)環(huán)節(jié)的龍頭公司

高通、臺(tái)積電、AMAT、英偉達(dá)等作為代表，都有類似的規(guī)律，即便

是時(shí)間上可能有1-2個(gè)季度的差異。價(jià)格側(cè)，我們選取對(duì)周期最為敏

感的存儲(chǔ)芯片作為主要觀測指標(biāo)。景氣向上階段，DRAM及NAND

價(jià)格企穩(wěn)甚至有所提升，景氣高點(diǎn)時(shí)，其價(jià)格達(dá)到階段性高點(diǎn)，而隨

著景氣度開始向下，其價(jià)格開始加速下跌。

122、2019Q1■至今周期復(fù)盤

2019Q1■至今這一輪周期已經(jīng)有4年，2019Q1到2019Q3為筑底階

段，2019Q3-2021Q2為景氣度持續(xù)上升階段，2021Q3-2021Q4為

景氣度高峰期，2021Q4-至今為景氣度下行階段。需求側(cè)，5G手機(jī)

開始爆發(fā)，滲透率持續(xù)提升，大幅拉動(dòng)相關(guān)芯片需求提升。同時(shí)，

2019.5華為被美國加入實(shí)體清單后，積極備貨，且OVM國內(nèi)主要手

機(jī)廠商為了搶占華為此前的份額，都開始積極拉貨，對(duì)供應(yīng)鏈有較大

的拉動(dòng)。

格開始加速下跌。總體來講，2019至今這一輪半導(dǎo)體周期，主要是

由下游技術(shù)創(chuàng)新（5G等）疊加下游手機(jī)廠商積極補(bǔ)庫存綜合推動(dòng)的

較強(qiáng)周期。

1.3.當(dāng)前處于周期的什么階段

從銷售口徑來看，在經(jīng)過了2021年持續(xù)四個(gè)季度高增長之后，進(jìn)入

2022年之后，手機(jī)、PC等銷售疲軟，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值季度增速

環(huán)比逐季下滑,2022年Q3單季度的增速轉(zhuǎn)負(fù)為-2.6%,目前正處于

逐漸筑底階段。需求側(cè)，手機(jī)、PC等主要領(lǐng)域在經(jīng)歷了2022年的

較大幅度的下滑后，2023年有望企穩(wěn)，自2023年開年來國內(nèi)手機(jī)

銷售數(shù)據(jù)亮眼，一方面受春節(jié)消費(fèi)拉動(dòng)，另一方面也和后疫情時(shí)代消

費(fèi)回暖有關(guān)。此外，汽車電動(dòng)化智能化仍是大勢所趨，將持續(xù)拉動(dòng)芯

片需求。

供給側(cè)，伴隨著景氣度向下，全球各大晶圓廠存儲(chǔ)廠開始縮減資本開

支，臺(tái)積電2022年資本開支從之前規(guī)劃的400-440億美金下調(diào)到

360億美金，同時(shí)預(yù)計(jì)2023年資本開支將進(jìn)一步減少，存儲(chǔ)器龍頭

美光將2023年資本開支規(guī)劃下調(diào)到80億美金（2022年為110億美

金），預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間全球供給側(cè)新增產(chǎn)能有限。庫存?zhèn)?，?022

年年中開始，手機(jī)等下游廠商開始主動(dòng)去庫存，當(dāng)前手機(jī)及渠道庫存

水位逐漸得到改善，預(yù)計(jì)2023年Q2前后開始啟動(dòng)拉貨，上游芯片

廠商的庫存壓力將逐漸得到緩解。價(jià)格側(cè)，DRAM及NAND存儲(chǔ)芯

片部分產(chǎn)品2023年Q1最新合約價(jià)相較于上個(gè)季度降幅有較大程度

的收斂。

綜上，我們認(rèn)為伴隨著下游終端及渠道庫存逐漸去化，將迎來補(bǔ)庫存

的階段，疊加下游需求一定程度地回暖，行業(yè)有望于今年迎來筑底向

上的階段。在此背景下，上游芯片、被動(dòng)元器件、PCB、面板等細(xì)分

領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)受益。

圖25、新能源汽車產(chǎn)量自2020H2起迅速增長

2、模擬芯片：行業(yè)下行周期進(jìn)入中后段

2.1.本輪周期復(fù)盤：周期即供需關(guān)系的演變

2.1.1,高景氣源于供需失衡

模擬芯片主要分為信號(hào)鏈和電源管理兩大分類，全球市場空間按

2021年全球銷售額口徑大約在740億美金。其下游應(yīng)用分布較廣,

主要包含通信、消費(fèi)、工業(yè)、汽車、醫(yī)療等領(lǐng)域。由于應(yīng)用領(lǐng)域廣泛,

通常模擬公司營收的周期性較弱，不太會(huì)受到單一行業(yè)領(lǐng)域興衰的影

響，年度業(yè)績?cè)鲩L較為平滑。本輪周期為多重因素疊加導(dǎo)致，最終形

成歷史級(jí)別行業(yè)周期景氣度高點(diǎn)。1、新能源汽車20H2開始放量，

搶占晶圓產(chǎn)能，供需失衡初現(xiàn)端倪。自疫情全球擴(kuò)散以來，海外晶圓

封測產(chǎn)能供給受到影響，交期不斷延長；同時(shí)期新能源汽車蓬勃發(fā)展，

帶動(dòng)功率半導(dǎo)體及其他車規(guī)物料需求大幅奏升，搶占部分8寸晶圓產(chǎn)

能，TI等巨頭開啟“保車”策略，放棄普通消費(fèi)市場，導(dǎo)致國內(nèi)廠商短

期無法完全滿足市場空缺，行業(yè)供給開始失衡。

2、華為被制裁，MOV二家上調(diào)預(yù)期，供需失衡加劇。2019年由于

華為海思被制裁，影響到終端業(yè)務(wù)，小米/OPPO/VIVO三家手機(jī)品牌

廠商紛紛上調(diào)預(yù)期，意圖占據(jù)華為空缺的高端市場，開啟“搶芯”大戰(zhàn)，

模擬部分關(guān)鍵緊缺物料主要是手機(jī)充電物料，包括開關(guān)充電和電荷泵

充電芯片。該領(lǐng)域歷來由TI占據(jù)絕對(duì)份額，短時(shí)間內(nèi)國內(nèi)廠商想要

完全填補(bǔ)市場空缺，面臨一定資源壓力，必須做出取舍。而且由于充

電芯片功率較大，相比普通電源芯片，相司晶圓產(chǎn)出芯片數(shù)量更少，

這加劇了行業(yè)產(chǎn)能不足的情況，供需嚴(yán)重失衡。中芯國際、上海華虹

等晶圓廠產(chǎn)能利用率維持100%居高不下，晶圓廠不斷提升代工價(jià)格,

并且漲價(jià)被傳遞到終端客戶，模擬芯片公司迎來歷史級(jí)行業(yè)景氣度高

點(diǎn)。

2.1.2.需求下滑導(dǎo)致景氣度下行，供需反轉(zhuǎn)

隨著疫情影響經(jīng)濟(jì)增長壓力變大，小米/OPPO/VIVO高端化不如預(yù)期,

智能手機(jī)、平板銷量下行，消費(fèi)市場需求不振，致使2022Q3、Q4

供需關(guān)系再度轉(zhuǎn)向，客戶提貨意愿動(dòng)力不足，產(chǎn)品單價(jià)逐漸下調(diào)，渠

道、終端和原廠庫存增加，行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)降價(jià)去庫存階段。

圖27、臺(tái)股矽力*?KY2021年下游營收占比

1.1%

■消費(fèi)電子?工業(yè)?PC產(chǎn)品通信■汽車

2.1.3.模擬廠商本輪周期營收變化

以臺(tái)股上市的大陸模擬芯片廠商矽力杰為例，作為國內(nèi)領(lǐng)先的模擬芯

片廠商，矽力杰于2021年?duì)I收折合人民幣約為49億元，產(chǎn)品應(yīng)用

領(lǐng)域廣泛，涉及消費(fèi)、筆電、存儲(chǔ)、通信、服務(wù)器、工業(yè)、LED照

明、汽車等多個(gè)領(lǐng)域，其營收和下游領(lǐng)域占比在國內(nèi)模擬芯片企業(yè)中

都比較具有代表性，可作為行業(yè)景氣度變化的參考。

通過矽力杰月度營收數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2021-2022H1年度本輪景氣

度高點(diǎn)，每月營收基本都有同比30%以上的增長，接近一半的月份

可以達(dá)到60%以上的同比增速，市場行情非?；馃帷５赃M(jìn)入

2022Q3以來，僅7、8月份維持個(gè)位數(shù)增長，10月、11月同比下滑

達(dá)到18%,12月更是達(dá)到34.8%,創(chuàng)下近些年來月度最差記錄。矽

力杰的營收表現(xiàn)可部分反應(yīng)國內(nèi)同行業(yè)公司情況，在22年3季度,

增速放緩盈利開始出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)這一情況可能持續(xù)至23年H1。

2.2、產(chǎn)能稼動(dòng)率大幅下降，庫存高漲，市場靜待觸底

2.2.1、上游晶圓廠商產(chǎn)能利用率持續(xù)降低、營收下滑

在本輪周期，自2020年Q4季度起，中芯國際的8英寸晶圓產(chǎn)能利

用率從95.5%開始上升，連續(xù)5個(gè)季度居高不下，高點(diǎn)達(dá)到100.4%；

但自2022年Q2起，利用率開始滑落，至2022年Q3跌至92.1%,

為近13個(gè)季度以來最低點(diǎn)，且調(diào)整十分迅速，僅僅兩個(gè)季度，就從

最高點(diǎn)跌落8個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整幅度已經(jīng)超過上輪周期2018年

Q3-2019年Q1季度的5個(gè)百分點(diǎn)。本輪的調(diào)整時(shí)間和幅度，與上輪

調(diào)整相比，更為激烈和迅速，當(dāng)前Q3季度產(chǎn)能利用率已達(dá)19年Q3

以來最低點(diǎn)。

聯(lián)電UMC在8英寸成熟制程代工市場擁有可觀的市占率，本輪行情

下，聯(lián)電啟動(dòng)了數(shù)輪漲價(jià)，整體營收增長也十分迅速。從20年Q4

起開始高速增長，進(jìn)入22年Q4以來，其營收增速也出現(xiàn)加速下滑，

12月同比增速為3.3%,為近年來最低單月增長。

圖31、國內(nèi)主要模擬廠商存貨變化情況（萬元）

100000

90000

80000

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

■20QI?20Q2B2OQ320Q42IQI2IQ2B2IQ3B2IQ422QI?22Q2-22Q3

2.2.2.新建模擬晶圓廠逐步到位，產(chǎn)能將逐步釋放

在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，8英寸產(chǎn)能新增相對(duì)緩慢，新建晶圓廠粵芯、富芯等

都是12寸晶圓產(chǎn)線，模擬芯片也在逐漸過渡到12寸晶圓。中芯國

際、華虹等也都分別發(fā)布了在天津西青建立每月10萬片12寸成熟

工藝的項(xiàng)目計(jì)劃和在無錫新廠的投資建設(shè)才劃。上游晶圓廠商產(chǎn)能的

緩解，對(duì)模擬芯片公司成本端改善會(huì)有一定利好，但在降價(jià)去庫存階

段，可能會(huì)造成一定的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.3.模擬公司庫存周轉(zhuǎn)接近前期高點(diǎn)

庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)接近前期高點(diǎn)：2022年H2,整體市場行情下滑明顯,

導(dǎo)致電源芯片、電池管理等產(chǎn)品庫存水位不斷高漲，模擬公司業(yè)績承

壓。國內(nèi)主要模擬廠商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自22年Q2起紛紛延長，目前

已經(jīng)接近20年Q1季度高點(diǎn)。

渠道端庫存情況：模擬芯片通常是根據(jù)客戶物料訂單需求，向上游晶

圓廠商采購相應(yīng)數(shù)量晶圓，經(jīng)過大約2個(gè)月左右的晶圓加工時(shí)間和2

個(gè)月左右的封測時(shí)間，最終成為可銷售成品。渠道商通常庫存一般在

1個(gè)月左右，備貨較多時(shí)會(huì)達(dá)到2個(gè)月，但一般不會(huì)超過3個(gè)月，否

則會(huì)面臨嚴(yán)重的資金壓力?？蛻舳艘灿蓄愃魄闆r，通常庫存超出3個(gè)

月就會(huì)預(yù)警，放慢拉貨節(jié)奏。如果從悲觀角度考慮，芯片原廠三個(gè)月

的產(chǎn)出屬于無效訂單，若同時(shí)將市場需求砍半，則原廠庫存為6個(gè)月，

這個(gè)數(shù)據(jù)與圣邦股份和芯朋微上一周期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高點(diǎn)大致吻合。

按悲觀情況市場需求砍半計(jì)算，客戶、渠道、原廠庫存水位都回到三

個(gè)月以內(nèi)，大約需要9個(gè)月，所以我們預(yù)期整體行情在23年Q2、

Q3左右，能得到有效恢復(fù)。如果需求能夠加速回暖，則時(shí)間會(huì)相應(yīng)

縮短。

圖33、2021&2022年度家用空調(diào)銷量及同比變化情況

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月伍貴：萬臺(tái)（左軸）-^YoY（右軸）

價(jià)格端：目前本輪周期下行，已經(jīng)經(jīng)過了2022Q3、Q4兩個(gè)季度的

調(diào)整，物料價(jià)格基本已經(jīng)達(dá)到本輪周期開啟之前2020年市場價(jià)格水

準(zhǔn)，根據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)的相關(guān)跟蹤情況，以智能手機(jī)開關(guān)充電物料為例，應(yīng)

用于18W充電功率的5A充電芯片和10W功率的3A充電芯片，與

H1高點(diǎn)價(jià)格相比，已經(jīng)降價(jià)超30%,整體價(jià)格水平基本恢復(fù)到漲價(jià)

前水準(zhǔn)，相較于2020年度市場價(jià)格，大致處于在持平到略高個(gè)位數(shù)

白分比左右價(jià)格范圍區(qū)間。

2.2.4.需求緩慢恢復(fù)，市場下行有望見底

1.手機(jī)消費(fèi)市場逐步恢復(fù)，有望觸底反彈。如第一章節(jié)國內(nèi)手機(jī)開年

銷量曲線，進(jìn)入2022下半年，在Q4季度，手機(jī)銷量同比達(dá)到最低

點(diǎn)，第48周同比下滑25.80%,隨后基本保持向上態(tài)勢，在23年第

三周，同比增長18.79%。我們認(rèn)為一定程度上可以反映后疫情時(shí)代，

消費(fèi)市場在逐漸回暖。2.家電市場有所好轉(zhuǎn)，銷量有望回升。在2022

年6月，家用空調(diào)銷量數(shù)據(jù)，同比下滑達(dá)到最低點(diǎn)，為-13.9%,連

續(xù)兩月都有-10%左右的跌幅。隨后兒月銷量整體趨勢向好，至2022

年12月，同比于上年，僅微跌-0.9%；洗衣機(jī)方面，進(jìn)入Q4季度，

也加快了去庫存的步伐,11月庫存量為250.37萬臺(tái)，同比較少9.17%,

整體家電市場需求情況有一定改善。

3.家電龍頭Q4業(yè)績環(huán)比提升。2023年1月14日家電龍頭芯朋微發(fā)

布業(yè)績預(yù)減預(yù)告，也提到公司三季度出現(xiàn)旺季不旺”，但四季度環(huán)比

提升20%,主要是由于家電行業(yè)4季度去庫存接近尾聲。綜上，從

供給端來看，目前模擬芯片公司上游晶圓供應(yīng)基本得到緩解，晶圓價(jià)

格有望下跌，緩解成本壓力；庫存端則還有一定壓力，按照悲觀情況

市場需求減半預(yù)估，大約持續(xù)至23年Q2左右；需求端有一定觸底

回暖跡象，如果消費(fèi)需求能持續(xù)得以好轉(zhuǎn)，則消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)模擬標(biāo)的

將迎來受益。

2.2.5、中長期成長，國產(chǎn)替代仍是主線

2021年，全球前十大模擬IC廠商的銷售額合計(jì)約為504億美元，占

整個(gè)模擬市場的68%。排名第十為日本瑞薩,21年收入11.1億美元，

作為對(duì)比，A股模擬龍頭圣邦股份21年收入22.38億元，按21年

12月匯率折算，約為3.5億美元，仍有不小差距，中長期發(fā)展來看

國產(chǎn)物料替代空間仍然廣闊。

中長期來看，對(duì)于國產(chǎn)模擬芯片廠商，我們?nèi)匀豢春闷囯娮印⒅悄?/p>

家居、數(shù)據(jù)中心/通信，和醫(yī)療方向。1.汽車電子：隨著汽車電氣化、

智能化時(shí)代到來，汽車ECU用量也會(huì)逐步提升，根據(jù)富士奇美拉研

究數(shù)據(jù)顯示，2021年每輛車上ECU數(shù)量平均為29.6個(gè)，隨著車輛

功能的豐富，預(yù)計(jì)到2035年會(huì)增加至46.6個(gè)。并且隨著新能源汽

車的滲透率逐漸提升，汽車會(huì)新增BMS、電機(jī)驅(qū)動(dòng)等功能模塊，大

幅增加隔離驅(qū)動(dòng)、數(shù)字隔離器、AFE等芯片的使用，進(jìn)而大幅增加

單車模擬芯片價(jià)值。根據(jù)Gartn6r統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)從傳統(tǒng)燃油車單車價(jià)值

量從315美元提升至719美元。目前國產(chǎn)模擬廠商紛紛布局汽車物

料，但仍處于剛起步階段，看好后市市場份額成長。

2?智能家居：5G和IOT的發(fā)展，推動(dòng)著電子設(shè)備、家居電器進(jìn)入智

能化時(shí)代。常見的音箱、燈具、電視、掃地機(jī)等電器設(shè)備可以通過

WIFI、藍(lán)牙或其他通信協(xié)議與控制終端相連接，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程無線智能控

制。2025年，智能家居全球市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1730億美元。細(xì)分品

類中，智能電視、掃地機(jī)器人、智能音箱等行業(yè)擁有著小米、百度、

海信、CVTE、石頭等知名公司，出貨量一直居高不下，模擬公司在

該品類可提供物料品類也較多，如充電、DCDC、LED驅(qū)動(dòng)、馬達(dá)驅(qū)

動(dòng)、音頻功放等。因此，智能家居將會(huì)是消費(fèi)市場不可或缺的組成。

圖36、智能家居全球市場規(guī)模

3.數(shù)據(jù)中心/通信：隨著社會(huì)生活的智能化,這將會(huì)是一個(gè)數(shù)據(jù)的時(shí)代,

也是一個(gè)計(jì)算的時(shí)代，通信技術(shù)和數(shù)據(jù)中心則是構(gòu)成這一切的基礎(chǔ)。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-8月，全國移動(dòng)通信基站設(shè)備產(chǎn)量

619.7萬射頻模塊，同比增長32%。模擬公司主要可提供方案有通用

DCDC、E?Fuse、多相控制器+DrMOS、ADC/DAC、LDO、隔離芯

片、半橋驅(qū)動(dòng)、電流/溫度傳感器、PA模組等多種品類。2022年TI

全年?duì)I收200億美元，其中通信設(shè)備占比7%,企業(yè)系統(tǒng)占比6%,

兩項(xiàng)相加折合約180億人民幣，國產(chǎn)廠商在該領(lǐng)域仍有替代成長空

間。

4.醫(yī)療：隨著社會(huì)進(jìn)步和發(fā)展，大健康將會(huì)成為亙古不變的話題熱點(diǎn)。

對(duì)于各種新型疾病,高端醫(yī)療影像設(shè)備至關(guān)重要。根據(jù)Frost&Sullivan

預(yù)測，我國醫(yī)療影像設(shè)備市場規(guī)模預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到1211億元

2016-2024年復(fù)合增長率為11%。醫(yī)療影像設(shè)備中主要會(huì)用到模塊

電源、高精度ADC、PDsensor等，這一直是ADI、TI等海外大廠把

持的領(lǐng)域。預(yù)計(jì)隨著企業(yè)發(fā)展、技術(shù)積累，國產(chǎn)廠商也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)挑

戰(zhàn)者，進(jìn)行高端領(lǐng)域的國產(chǎn)化替代。

3、數(shù)字SoC：庫存去化接近尾聲，AIoT和汽車電子打開長期成長空

間

3.1、存量市場以手機(jī)、PC、服務(wù)器應(yīng)用為主，海外廠商主導(dǎo)

SoC,即系統(tǒng)級(jí)芯片，它是把CPU（中央處理器）、GPU（圖形處

理器）、數(shù)字信號(hào)處理器（DSPMRAM（內(nèi)存）、調(diào)制解調(diào)器（Modem）、

導(dǎo)航定位模塊以及多媒體模塊等等整合在一起的系統(tǒng)化解決方案，是

智能設(shè)備的“大腦”，主要應(yīng)用下游包括智能機(jī)、PC、服務(wù)器、汽車電

子、物聯(lián)網(wǎng)、智能家居、智慧商顯、安防等。其中，智能手機(jī)、PC、

服務(wù)器仍是SoC芯片的主要下游,市場規(guī)模分別約200-300億美金、

300-400億美金、200-300億美金。廠商以海外為主，PC和服務(wù)器

領(lǐng)域被Intel和AMD壟斷，智能機(jī)SoC廠商包括高通、聯(lián)發(fā)科、三

星、蘋果和海思等。

3.2、消費(fèi)類庫存去化接近尾聲，線下場景、中低階產(chǎn)品有望率先復(fù)

蘇

2021年下半年以來，智能手機(jī)、PC、AloT等領(lǐng)域需求轉(zhuǎn)弱，數(shù)字

SoC芯片行業(yè)進(jìn)入下行期,2022年年中開始服務(wù)器需求也出現(xiàn)下滑,

行業(yè)持續(xù)低迷，表現(xiàn)為終端、渠道和原廠庫存的持續(xù)去化。經(jīng)過一年

半左右時(shí)間，根據(jù)行業(yè)跟蹤，以千元機(jī)、白牌耳機(jī)、部分智能家電等

為代表的中低端消費(fèi)品，終端和渠道SoC芯片庫存已經(jīng)得到較好去

化，我們判斷行業(yè)整體庫存去化接近尾聲：高端機(jī)、PC、服務(wù)器等

SoC芯片庫存在今年年中左右也有望完成去化。一般來說，原廠去

庫存的次序要晚于終端和渠道，根據(jù)國內(nèi)主流SoC公司的存貨周轉(zhuǎn)

天數(shù)，2022年前三季度基本沒有繼續(xù)上升，Q4則有望開始回落，海

外公司則繼續(xù)上升。

—品及股份—珠芯很全志科技

恒玄科技-----高通(QUALCOMM)--------英伊爾(INTEL)

需求層面，隨著國內(nèi)疫情管控轉(zhuǎn)向和地產(chǎn)政策推進(jìn)，智慧商顯、智能

安防，智慧零售等線下場景有望率先復(fù)蘇，消費(fèi)活力逐漸回升后，千

元機(jī)、白牌耳機(jī)等中低端消費(fèi)品和智能家電需求也有望復(fù)蘇。根據(jù)

BCI的數(shù)據(jù)，2023年前三周國內(nèi)手機(jī)出貨數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象。

在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，隨著庫存去化逐漸接近尾聲，需求端回暖跡象逐漸顯

現(xiàn)，我們判斷行業(yè)最差的時(shí)候已經(jīng)過去，庫存去化完畢后將進(jìn)入修復(fù)

期。

3.3、AloT和汽車電子是中長期增長動(dòng)能，國產(chǎn)廠商有望受益

更長遠(yuǎn)來看，AloT和汽車電子將成為數(shù)字SoC芯片市場規(guī)模增長的

主要驅(qū)動(dòng)力。AloT領(lǐng)域，由于對(duì)高算力和低功耗的要求,SoC比MCU

更勝一籌，根據(jù)loTAnalytics數(shù)據(jù)，2020年全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)

超過110億，2025年有望超過270億，復(fù)合增速接近20%,包括智

能家居設(shè)備、智慧商顯、智能穿戴、智能安防、AR/VR等。

以智能家居為例，應(yīng)用場景十分豐富，包括智能家電、掃地機(jī)器人、

智能照明、智能音箱、家用安防等等，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)

智能家居設(shè)備出貨量超過2.6億臺(tái)，2026年有望翻倍，超過5.2億

臺(tái)。另外，國內(nèi)商顯市場也保持快速增長，大陸商顯市場2024年將

達(dá)到1046億元的規(guī)模，其中增速最快的細(xì)分?jǐn)?shù)字標(biāo)牌2024年出貨

將達(dá)到1650萬臺(tái)。

汽車電子領(lǐng)域，數(shù)字SoC需求快速增長主要來自于智能化，即自動(dòng)

駕駛和智能座艙兩大領(lǐng)域。主流的自動(dòng)駕駛SoC架構(gòu)有三種：1)

CPU+GPU+ASIC,2)CPU+ASIC,3)CPU+FPGA,在低功耗和

低成本驅(qū)動(dòng)下，CPU+ASIC方案有望成為主流。以特斯拉的HW3.0

為例，采用兩顆FSD芯片，每顆FSD芯片集成了3個(gè)4核CPU,2

個(gè)NPU和1個(gè)GPU,整體算力達(dá)到144TOPS,能夠滿足L3級(jí)別

的自動(dòng)駕駛。根據(jù)我們測算，假設(shè)2025年國內(nèi)L2/L3等級(jí)自動(dòng)駕駛

滲透率達(dá)到45%,L4級(jí)別滲透率為5%,2025年國內(nèi)自動(dòng)駕駛SoC

芯片市場規(guī)模有望超過250億元。相比自動(dòng)駕駛，智能座艙更加貼

近消費(fèi)者生活，隨著汽車向“第三空間”演進(jìn)，智能座艙重要性越發(fā)凸

顯，“一芯多屏”成為發(fā)展趨勢，既能降低成本，又能減少通信延時(shí),

提升交互體驗(yàn)。

圖64、特斯拉HW3.0芯片架構(gòu)

Cameral/F

GPU

1GHz

(600GFLOPS)Quad<ae

Grte(-A72

22cHz

NoCL

P

t-Q(D

r6D

^S4R

H⑤，4

gNPUNPU-

c2GHz2GHzlgt4

J)2

c(36.86TOPS)(36.86TOPS)6

n6

在傳統(tǒng)的智能機(jī)、PC和服務(wù)器SoC市場，國內(nèi)廠商份額仍然較低,

不過在AloT領(lǐng)域，國內(nèi)廠商已經(jīng)占據(jù)了較高的市場份額，未來有望

充分受益智能家居設(shè)備、智慧商顯、智能穿戴、智能安防、AR/VR

等出貨的快速增長。汽車電子領(lǐng)域，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等

智能座艙芯片均己推出，并在部分車型中置產(chǎn)，也有望受益汽車SoC

芯片市場的爆發(fā)。

4、MCU：景氣度有望觸底回升

4.1.本輪MCU周期復(fù)盤：核心是供需關(guān)系的變化

我們從供給、需求以及庫存角度，詳細(xì)復(fù)盤2020年以來MCU供需

變化：1、2020Q3-2021H1：MCU供不應(yīng)求，缺貨漲價(jià)持續(xù)，交貨

周期不斷延長。主要原因：1）供需錯(cuò)配導(dǎo)致漲價(jià)2020年疫情爆發(fā)

使得居家辦公成為常態(tài)，推動(dòng)PC、筆電、ioT等設(shè)備需求快速增長，

導(dǎo)致MCU的需求激增。此外，20Q3以來，全球汽車需求加速復(fù)蘇，

出貨量遠(yuǎn)超預(yù)期，汽車MCU廠商自身芯片庫存較低疊加上游晶圓代

工產(chǎn)能緊缺，汽車MCU芯片短缺加劇。2）銷售流通環(huán)節(jié)泡沫放大

供需缺口MCU短缺導(dǎo)致相關(guān)廠商與經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)性的囤貨甚至炒貨,

加劇了下游客戶對(duì)缺貨的恐慌程度，從而加大對(duì)MCU備貨，放大了

供需缺口，渠道端出現(xiàn)價(jià)格暴漲。3）海外IDM廠商受不可控因素影

響產(chǎn)量下降ST罷工事件、日本半導(dǎo)體大廠瑞薩火災(zāi)事件、以及福島

地震、美國的暴風(fēng)雪等意外災(zāi)害的發(fā)生，使得海外IDM企業(yè)產(chǎn)能供

應(yīng)減少。

2、2021H2-2022H2：下游需求逐步下降，MCU結(jié)構(gòu)性供大于求，

交貨周期有所縮短。主要原因：1）疫情下持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境打斷

了終端廠商的囤貨需求，由于前期大量備貨，各大終端廠商庫存偏高,

而以智能手機(jī)、平板、可穿戴設(shè)備為代表的消費(fèi)電子市場需求大幅下

滑，導(dǎo)致MCU市場需求回落明顯。2）由于此前缺貨階段，部分IC

設(shè)計(jì)廠為搶產(chǎn)能與上游晶圓廠簽署“不可撤銷訂單”，使得MCU廠商

庫存積壓的情況愈加嚴(yán)重，短期呈現(xiàn)供大于求態(tài)勢。

圖90、新唐科技存貨和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

一存貨（億元，左軸）----存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，右軸）

4.2、產(chǎn)能稼動(dòng)率大幅回落，庫存去化效果顯現(xiàn)

成本端：MCU制造主要以40rlm及以上的成熟制程為主，而近年來

由于8英寸新增設(shè)備較少，8英寸成熟制程晶圓代工廠和IDM廠新

增產(chǎn)能釋放相對(duì)有限。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，全球主要晶圓代工廠將在2023

年縮減資本開支，產(chǎn)能利用率普遍下滑，我們預(yù)計(jì)MCU代工廠整體

產(chǎn)能擴(kuò)張有限。

圖97、汽車電動(dòng)化趨勢持續(xù)推進(jìn)

全球食用，伍量（萬X.左軸）M仝竦新版速率銷量《萬X.左仙）

—新能通率淳造本（%.右父）

目前各大晶圓代工廠稼動(dòng)率逐步下行，我們預(yù)計(jì)后續(xù)晶圓代工價(jià)格有

望回落，助力芯片設(shè)計(jì)公司成本端改善。庫存端：庫存拐點(diǎn)已現(xiàn)，23H1

有望見底。2022年以來，消費(fèi)電子市場需求下滑明顯，MCU廠商庫

存持續(xù)攀升。消費(fèi)級(jí)MCU廠商業(yè)績持續(xù)承壓。22Q3新唐科技存貨

17.22億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)105.62天，維持高位；22Q3義隆電子存

貨8.14億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)137.66天，處于20年以來歷史高點(diǎn)。

國內(nèi)MCU廠商庫存及周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升。展望2023年，隨著疫情

政策放開，消費(fèi)需求回暖，有望帶來供需關(guān)系的改善，MCU廠商庫

存水位將逐步下降，并有望于23Q2-23Q3迎來見底。

價(jià)格端：根據(jù)正能量電子網(wǎng)數(shù)據(jù)，21Q2起STM32通用MCU部分

型號(hào)渠道價(jià)格上漲至55-70元,22Q2起MCU價(jià)格已經(jīng)下滑20%-40%

不等，下降空間有限，23年1月MCU價(jià)格維穩(wěn)，靜待價(jià)格企穩(wěn)回

升。交期：根據(jù)富昌電子數(shù)據(jù)，自20H2以來，包括英飛凌、恩智浦、

ST等國際大廠交期持續(xù)延長，由止常交期8-10周延長至40周以上，

部分料號(hào)甚至超過52周，而2022H2之后，隨著MCU供需大幅緩

解，MCU整體交期有所縮短，其中消費(fèi)MCU交期明顯縮短，而汽

車MCU交期仍較長。

4.3、汽車電子需求旺盛，拉動(dòng)MCU市場快速增長

汽車電動(dòng)化、智能化趨勢明顯，拉動(dòng)汽車MCU需求增長。除傳統(tǒng)燃

油車也有使用的車窗控制、照明控制、空調(diào)控制、制動(dòng)系統(tǒng)控制MCU

等之外，新能源汽車將新增對(duì)整車控制器、電池充電控制等所用MCU

的需求，智能駕駛會(huì)帶動(dòng)對(duì)ADAS、語音識(shí)別等所用MCU的需求，

且原有模塊如車載信息娛樂系統(tǒng)的升級(jí)也將導(dǎo)致MCU的需求增加或

規(guī)格提升。新能源汽車銷量自2020年下半年開始迎來迅猛增長，隨

著各國政策紛紛制定新能源汽車占比相關(guān)指標(biāo)政策、各大造車新勢力

及傳統(tǒng)車廠繼續(xù)大力投入，新能源汽車有望加速滲透，預(yù)計(jì)到2025

年滲透率接近20%,銷量將達(dá)到近1600萬輛，而智能化、自動(dòng)化趨

勢同樣呈現(xiàn)出加速趨勢，將大幅拉動(dòng)MCU需求。

綜上，從需求端來看，23年下游需求有望復(fù)蘇，其中消費(fèi)MCU需求

已經(jīng)觸底，汽車MCU需求仍舊堅(jiān)挺，而供給端來看，全球晶圓廠資

本開支下降擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程放緩，總體MCU新增產(chǎn)能有限，MCU廠商庫

存將得到有效去化?；谀壳肮┬桕P(guān)系，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度已經(jīng)觸

底，我們判斷23Q2景氣度有望觸底回升。

5、存儲(chǔ)：靜待下游需求回暖

5.1.存儲(chǔ)行業(yè)兼具周期性與成長性

存儲(chǔ)芯片作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)，呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性。存儲(chǔ)芯片是標(biāo)

準(zhǔn)化產(chǎn)品，導(dǎo)致各廠商在行業(yè)景氣度上行周期擴(kuò)產(chǎn)增收，出現(xiàn)產(chǎn)能過

剩出現(xiàn)供過于求，在景氣度下行周期產(chǎn)能收縮，降價(jià)清理庫存，最終

導(dǎo)致市場供不應(yīng)求，支撐存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品價(jià)格逐步上漲，形成一定周期

性。同時(shí)，存儲(chǔ)市場具有長期成長性。未來在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云

計(jì)算等行業(yè)快速發(fā)展下，存儲(chǔ)行業(yè)整體仍呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

5.2、存儲(chǔ)行業(yè)景氣度有望筑底

自2020年疫情爆發(fā)以來，遠(yuǎn)程辦公、網(wǎng)上教育等應(yīng)用引爆對(duì)消費(fèi)電

子及云服務(wù)需求的增長，存儲(chǔ)行業(yè)景氣持續(xù)上行。而2022年，在俄

烏沖突、疫情反復(fù)、通脹上升等沖擊下，全球消費(fèi)電子需求快速下降，

存儲(chǔ)市場庫存水位逐漸升高，行業(yè)進(jìn)入下行周期。根據(jù)CFM閃存市

場，預(yù)計(jì)2022年全球存儲(chǔ)市場規(guī)模將下滑約13%,分季度來看，

2022Q4存儲(chǔ)市場規(guī)模已經(jīng)回到2019Hl周期底部水平，在淡季效應(yīng)

下預(yù)計(jì)2023Q1將環(huán)比續(xù)跌，從2023Q2存儲(chǔ)市場規(guī)?；?qū)⒒謴?fù)增長。

圖118、全球DRAM/NANDFIa§h市場規(guī)模季度變化（億美元）

供給端：各大存儲(chǔ)廠縮減資本開支，存儲(chǔ)芯片供需有望改善。由于下

游需求持續(xù)低迷，海力士、美光、旺宏、華邦電等各大存儲(chǔ)芯片大廠

均縮減資本開支、調(diào)低產(chǎn)能利用率，未來隨著各大存儲(chǔ)廠商主動(dòng)去庫

存和減產(chǎn)，供需關(guān)系有望持續(xù)改善。庫存端：2022Q3海外存儲(chǔ)大廠

庫存壓力普遍較大，美光、海力士庫存水位大幅上升，隨著大幅削減

資本支出及針對(duì)性減產(chǎn)，海外存儲(chǔ)大廠庫存去化有望加速。

價(jià)格端：存儲(chǔ)芯片價(jià)格跌幅有望收窄。DRAM：目前市場仍處于消費(fèi)

需求疲弱的局面，存儲(chǔ)器廠商庫存壓力持續(xù)。由于海外多家供應(yīng)商已

開始積極減產(chǎn)，預(yù)計(jì)價(jià)格跌幅有望收斂。TrendForce預(yù)計(jì)

23Q1DRAM價(jià)格跌幅有望收斂至13~18%,其中，PC及

ServerDRAM跌幅在20%左右；此前MobileDRAM的獲利空間已被

大幅度壓縮，跌幅收斂最為明顯。NANDFIash：目前PC、手機(jī)端等

市場需求仍處于萎縮階段。在市場需求、通貨膨脹等多種不確定因素

的影響下，預(yù)測NAND今年上半年仍處于供應(yīng)過剩局面，價(jià)格存在

繼續(xù)下跌的可能。NORFIash：目前臺(tái)灣地區(qū)旺宏、華邦電相繼減產(chǎn)，

雖然市場需求仍相對(duì)低迷，但隨著供給端產(chǎn)能減少，NORFIash價(jià)格

有望企穩(wěn)。

EEPROM：消費(fèi)類EEPROM價(jià)格趨于穩(wěn)定，車用EEPROM價(jià)格表

現(xiàn)良好。綜上，從需求端來看，存儲(chǔ)芯片需求仍保持較低水平，而供

給端來看，隨著各大廠商主動(dòng)去庫存和減產(chǎn)，供需關(guān)系有望持續(xù)改善。

基于目前供需關(guān)系，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度位于底部區(qū)域，我們判斷

23H2需求有望觸底回升。

6、射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢

6.1>射頻前端市場空間廣闊，模組化成為主流

射頻前端指位于射頻收發(fā)器及天線之間的中間模塊，其功能為無線電

磁波信號(hào)的發(fā)送和接收，是移動(dòng)終端設(shè)備實(shí)現(xiàn)蜂窩網(wǎng)絡(luò)連接、Wi-Fi>

藍(lán)牙、GPS等無線通信功能所必需的核心模塊。射頻前端包含射頻

功率放大器、射頻開關(guān)、天線調(diào)諧開關(guān)、濾波器和雙工器（多工器）、

低噪聲放大器等射頻器件。在無線移動(dòng)終端設(shè)備中的信號(hào)發(fā)射、接收

鏈路中，射頻前端芯片通常以集成了前述不同器件的模組形式進(jìn)行應(yīng)

用，例如信號(hào)發(fā)射鏈路中的PA模組，以及信號(hào)接收鏈路中的接收端

模組。

圖133、射頻前端市場構(gòu)成

5%

■PAModule■DiscreteSwitch■ConnectivitySoCFEMmodule■DiscreteLNA

■AiPModule■AntennaTuner■DiscreteAter■RFIC

隨著5G手機(jī)滲透率的提升和5G基站規(guī)?；ㄔO(shè)的推進(jìn)，射頻前端

市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。根據(jù)卓勝微2021年包度董事會(huì)經(jīng)營評(píng)述，Yole

統(tǒng)計(jì)2019年移動(dòng)終端射頻前端市場為124億美元，預(yù)測到2026年

有望達(dá)到217億美元，2019-2026年CAGR將達(dá)到8.3%。

5G應(yīng)用創(chuàng)新持續(xù)，射頻前端量價(jià)齊升。量：5G商用的加速落地帶

動(dòng)5G手機(jī)出貨量的快速增長。根據(jù)IDC的預(yù)測，2019年全球智能

手機(jī)出貨量為13.71億部，2020年受疫情影響，全球智能手機(jī)出貨

量為12.81億部，2021年全球智能手機(jī)市場同比增長5.7%,出貨量

達(dá)至I」13.55億部。根據(jù)YoleDevelopment的預(yù)測，20到?2026年5G

智能手機(jī)的年均復(fù)合增長率為14%,5G智能手機(jī)將在2023年突破

50%以上市場份額，到2026年達(dá)到64%占比。價(jià)：根據(jù)Skyworks,

隨著智能手機(jī)頻段的升高與增多，射頻前端價(jià)值量提升明顯。2G時(shí)

代，手機(jī)射頻前端價(jià)值量僅為3美元左右，到3G時(shí)代迅速提升到8

美元左右，4G時(shí)代則升為18美元左右，5G時(shí)代，射頻前端價(jià)值量

進(jìn)一步提升至25美元左右。

射頻前端模組化大勢所趨。移動(dòng)終端小型化、輕薄化、功能多樣化對(duì)

射頻前端的模組化和集成度水平要求越來越高。從3G時(shí)代開始，出

于節(jié)省PCB面積、降低手機(jī)廠商研發(fā)難度的考慮，射頻前端逐漸由

分立器件走向模組。根據(jù)Yole預(yù)測，2021?2026年，射頻模組市場

規(guī)模CAGR將達(dá)到6%,大部分射頻前端的增長將來自射頻模組。

6.2、射頻去庫存進(jìn)程持續(xù)，23Q2需求有望回暖

庫存端：22年以來受到宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、復(fù)雜多變的國際政治形勢及

新冠疫情等影響，智能手機(jī)出貨量大幅下滑，射頻行業(yè)相關(guān)公司庫存

高企。根據(jù)Q。2。法說會(huì)，公司積極降低產(chǎn)能利用率，預(yù)計(jì)Q4庫存

將有所改善。Skyworks指出中國安卓客戶手機(jī)需求疲軟，但Qorvo

與Skyworks共同判斷23Q2國內(nèi)安卓手機(jī)出貨有望回暖。

7、被動(dòng)元件：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟

7.1、庫存去化效果顯著，行業(yè)景氣度觸底回升

被動(dòng)元件主要包括電容、電阻、電感，以及變壓器、晶振等。整體被

動(dòng)元件市場規(guī)模大約400億美金，容阻感合計(jì)占比在90%左右。此

處主要討論MLCC、片感、片阻和晶振等被動(dòng)元件，由于其下游手機(jī)、

PC、消費(fèi)、汽車及工業(yè)等應(yīng)用占比非常相似，周期性也較為同步（區(qū)

別于鋁電解電容、薄膜電容、鋁電容等）。

圖154、MLCC下游應(yīng)用分布（2021年）

■手機(jī)■汽車■電腦其他（IoT\影音設(shè)備'通信等）

我們從供給、需求以及庫存角度，詳細(xì)復(fù)盤2016年以來被動(dòng)元件行

業(yè)的兩輪周期，以用量最大的被動(dòng)元件MLCC為例，2017-2018年，

由于供給端日本廠商村田、TDK壓縮低端MLCC產(chǎn)能，三星電機(jī)拉

長交貨周期，需求端汽車電子、無線充電等新應(yīng)用拉動(dòng)，國巨、華新

科等臺(tái)廠抓住供需關(guān)系緊張的機(jī)會(huì)進(jìn)行了一系列漲價(jià)。價(jià)格的持續(xù)大

幅上漲導(dǎo)致行業(yè)囤積了大量的庫存，而18年下半年開始需求端受中

美貿(mào)易沖擊，以及手機(jī)、汽車銷量的下滑，整個(gè)19年被動(dòng)元件行業(yè)

都處于去庫存的階段，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降。

經(jīng)過一年左右的時(shí)間，行業(yè)去庫存在19年三季度末基本完成，而且

庫存水位低于正常水平，19Q4進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，19Q4、20Q1產(chǎn)品

價(jià)格持續(xù)反彈。進(jìn)入2020年，伴隨著5G換機(jī)、疫情推動(dòng)PC/平板

需求增長、ioT設(shè)備出貨快速增長以及新能源車的拉動(dòng)，同時(shí)疫情對(duì)

于東南亞產(chǎn)能釋放產(chǎn)生影響，行業(yè)迎來新一輪景氣周期，行業(yè)庫存也

逐漸累積。直至21Q3,手機(jī)、PC、家電等市場需求開始轉(zhuǎn)弱，供給

端新增產(chǎn)能釋放，以及疫情對(duì)于東南亞產(chǎn)能影響逐漸消除，MLCC行

業(yè)再次進(jìn)入下行周期，特別是2022年全球經(jīng)濟(jì)增長壓力顯現(xiàn)，工業(yè)

需求轉(zhuǎn)弱，行業(yè)持續(xù)低迷。

這一輪自2021Q3開始的下行周期已經(jīng)持續(xù)5個(gè)季度，時(shí)間維度上超

過上一輪下行期，為了去化庫存，行業(yè)稼動(dòng)率和產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，

在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們判斷行業(yè)周期已經(jīng)觸底，主要基于以下幾點(diǎn)原因:

1）2022年以來行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度大幅放緩，以這一輪擴(kuò)產(chǎn)最快的大陸廠

商三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科為例，2021年Q4開始資本開支大幅降低，

根據(jù)我們測算，2022年行業(yè)新增產(chǎn)能在5%左右，未來兩年產(chǎn)能增

速也低于10%,低于過去每年10%以上的擴(kuò)產(chǎn)速度。

2）目前行業(yè)稼動(dòng)率處于較低水平，原廠和渠道庫存也得到了有效去

化。根據(jù)行業(yè)跟蹤，目前非日系廠商稼動(dòng)率普遍在50%-60%左右，

原廠和渠道的庫存水位基本恢復(fù)到正常水位左右。根據(jù)全球MLCC

龍頭村出數(shù)據(jù)，21Q3行業(yè)下行后，村田連續(xù)幾個(gè)季度電容訂單/銷售

回落到1以下，但是22Q2積壓訂單/已接受訂單數(shù)值環(huán)比向上（有

匯率因素），一定程度上可以反映行業(yè)庫存去化效果較好，景氣度觸

底。

圖159、全球主要MLCC公司毛利率情況

3）MLCC價(jià)格和主要廠商盈利能力跌至近年來低點(diǎn)。根據(jù)行業(yè)跟蹤，

視產(chǎn)品規(guī)格不同，這一輪MLCC價(jià)格已經(jīng)下滑20%-40%不等，處于

近幾年最低點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了主要廠商的毛利率情況，華新科、三環(huán)集

團(tuán)、風(fēng)華高科等盈利能力均已經(jīng)回落至上一輪底部（2019Q3、Q4）

之下（國巨近年來并購較多，三星電機(jī)的封裝基板毛利率提升較多，

村田產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，三者不能很好表征行業(yè)的盈利能力）。

綜上，MLCC這一輪調(diào)整的時(shí)間和幅度都較為充分，原廠和渠道庫存

也得到有效去化，行業(yè)廠商擴(kuò)產(chǎn)放緩，由于行業(yè)的重資產(chǎn)屬性，中短

期出現(xiàn)較多新增產(chǎn)能的可能性很小，基于當(dāng)期的稼動(dòng)率和盈利能力，

我們認(rèn)為行業(yè)景氣度在2021Q3已經(jīng)觸底，9月以來，MLCC渠道價(jià)

格出現(xiàn)反彈，原廠稼動(dòng)率也出現(xiàn)小幅回升，相應(yīng)地臺(tái)廠9月收入降幅

收窄，前期較為異常的價(jià)格和行業(yè)稼動(dòng)率開始修正，行業(yè)逐漸進(jìn)入觸

底回升階段。

7.2、應(yīng)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，汽車成主要增長動(dòng)力，有望孕育新一輪上行周

期

更長遠(yuǎn)來看，需求是關(guān)鍵。這一輪行業(yè)下行本質(zhì)還是在于整體需求的

疲軟，過去MLCC的下游結(jié)構(gòu)中，手方L、PC、消費(fèi)類產(chǎn)品占比較高，

汽車和工業(yè)占比較低，因此2021年下半年以來手機(jī)、PC和消費(fèi)類

產(chǎn)品需求下滑導(dǎo)致了較大的行業(yè)波動(dòng)。單汽車領(lǐng)域而言，MLCC需求

則有著非?？焖俚脑鲩L，主要得益于電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢，

汽車電子化驅(qū)動(dòng)車用MLCC用量3-8倍提升，價(jià)值量5-10倍提升。

根據(jù)我們測算，在電動(dòng)化、智能化帶動(dòng)下，2021—2025年車用MLCC

需求量有望實(shí)現(xiàn)23%左右的復(fù)合增長，在2025年達(dá)到1.3萬億顆左

右。

圖163、MLCC的供求關(guān)系

客求（億及一■供給（億左供給超過需米比例（右

未來汽車將是MLCC行業(yè)增長的最主要?jiǎng)恿χ?，我們測算，MLCC

在21-25年需求復(fù)合增速在5%-10%,保持穩(wěn)步增長，2025年車用

MLCC用量占比將提升至20%,考慮到車用MLCC以大尺寸、高容

值為主，對(duì)于MLCC產(chǎn)能消耗量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于手機(jī)、PC、消費(fèi)類產(chǎn)品，

未來行業(yè)波動(dòng)也有望趨于平緩。結(jié)合MLCC廠商擴(kuò)產(chǎn)速度和需求增

長情況，我們判斷行業(yè)供過于求的狀況在2022年最為嚴(yán)重，隨著需

求的增長和擴(kuò)產(chǎn)放緩，2023年供過十求的狀況有望得到緩解，未來

將是持續(xù)改善的態(tài)勢，隨著行業(yè)拐點(diǎn)到來，新的一輪上行周期也將在

孕育中。

7.3、中長期國產(chǎn)替代是核心驅(qū)動(dòng)力，具備一體化能力公司空間巨大

被動(dòng)元件主要用于模組和組裝環(huán)節(jié)，我國作為全球電子制造業(yè)基地,

國產(chǎn)化土壤完備。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，每年MLCC進(jìn)口數(shù)量均以萬億只

計(jì)，2021年進(jìn)口數(shù)量達(dá)3.45萬億只，金額達(dá)約96.94億美元。從