——潮玩行業(yè)研究報(bào)告郵箱fengcuiting@st?全球玩具市場空間廣闊，預(yù)計(jì)將以5.34%的平均增速穩(wěn)步增長，至28年市場空間接近萬億。中國是全球玩具最大的生產(chǎn)國家和消費(fèi)規(guī)模最大的國家之一，伴隨供給端場規(guī)模預(yù)計(jì)將從25年的578億元增至28年的911億元，平均增速17.02%，高于全?市場規(guī)模：盲盒＞拼搭類玩具＞卡牌；市場規(guī)模增速：拼搭類玩具＞盲盒＞卡牌。市場規(guī)模及增速主要受主流客群消費(fèi)意愿、消費(fèi)能力及玩具產(chǎn)品銷售均價(jià)影響：拼搭類玩具消費(fèi)者覆蓋面廣，產(chǎn)品均價(jià)與價(jià)格上限較高，25-28年中國市場規(guī)模復(fù)合增速為21.14%；盲盒主流客群集中（90后與00后占比市場增長率預(yù)期可達(dá)16%；卡牌消費(fèi)主力較為低齡（8-14歲人群占比70%且卡牌產(chǎn)品單價(jià)?行業(yè)格局及代表企業(yè)市占率：卡牌>盲盒>拼搭類玩具。中國拼搭類玩具行業(yè)集中度較高，前五大市場參與者所市場份額總計(jì)76.9%，其中布魯可市占率30.3%；我國卡牌行業(yè)格局高度集中，市場參與者少于100名，前五大市場參與者占總市場82.4%，其中卡游位居第一，市場份額約71.1%；泡泡瑪特已?盈利能力：卡牌＞盲盒＞拼搭類玩具。布魯可、卡游、泡泡瑪特在IP玩具產(chǎn)業(yè)鏈中均屬于IP運(yùn)營方，即產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)產(chǎn)品間毛利率差異較大，主要集中在30%-70%不等，其中泡泡瑪特兼具IP版權(quán)方身份。從各公司不同玩具業(yè)務(wù)來看，卡游集換式卡牌制作成本低，毛利率最高，可達(dá)66.8%；拼搭類玩具毛利率稍低，布魯可毛利率為52.6%，其中拼搭角色類玩具毛利率52.9?存貨周轉(zhuǎn)率：卡游＞布魯可＞泡泡瑪特；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：卡游＞泡泡瑪特＞布魯可?？傮w來看，卡布魯可及泡泡瑪特雖周轉(zhuǎn)效率不及卡游，但總體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的效率優(yōu)化趨勢，布魯可的存貨管?二手市場交易價(jià)格彈性：卡牌＞盲盒＞拼搭類玩具。布魯可產(chǎn)品二手市場交易價(jià)格與原價(jià)價(jià)差集中在1-5倍之間，部分典藏款產(chǎn)品價(jià)差可達(dá)7倍以上；泡泡瑪特二手市場價(jià)差大多為1-3倍，部分時(shí)下熱門產(chǎn)品價(jià)差可達(dá)10倍以上；卡牌產(chǎn)品二手交易價(jià)格主要受專業(yè)卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、卡殼包裝等因素影響，產(chǎn)品價(jià)差可達(dá)上千倍?我們認(rèn)為潮玩行業(yè)中的盲盒玩具、拼搭類玩具、卡牌為高增速賽道，各賽道中的中國代表性企業(yè)如泡泡瑪特、布魯可、卡游等憑借優(yōu)質(zhì)IP及出色的海外營銷戰(zhàn)略布局3玩具市場：28拼搭類玩具：高消費(fèi)者覆蓋+高單價(jià)上限，25-28國內(nèi)市場復(fù)合增速21%盲盒玩具:“爆款”體質(zhì)+價(jià)格帶向上遷移，預(yù)期增營運(yùn)能力對比：卡游存貨與應(yīng)收賬款管理最優(yōu)，總二手市場價(jià)格：二手市場交易價(jià)格彈性大，卡拼搭類玩具、卡牌穩(wěn)中求進(jìn)，盲盒參考全球市場增速不玩具：28年全球市場空間近萬億，中國市場份全球玩具市場空間廣闊，預(yù)計(jì)將以5.34%的平均增速穩(wěn)步增長，至28年市場空間接近萬億。其中，中國是全球玩具最大的生產(chǎn)國家和消費(fèi)規(guī)模最大的國家之一。當(dāng)前中國玩具消費(fèi)規(guī)模雖不及歐美等主要消費(fèi)市場，但伴隨供給端不斷推陳出新，中國人均玩具消費(fèi)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)未來我國市場規(guī)模平均增速9.27%，至28年市場空間可達(dá)全55備注：文字部分?jǐn)?shù)值預(yù)測值均來自于弗若斯特沙利文，引用自布魯可IP玩具與眾多知名IP合作，商業(yè)化成熟度與落地效率日益精進(jìn)，市場規(guī)模預(yù)計(jì)長率或達(dá)9.50%，高于總玩具市場平均增長率。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國IP玩具市場規(guī)模將從25年的578億元增至28年911億元，平均增速17.02%，高于全球增速，市場份額占66備注：文字部分?jǐn)?shù)值預(yù)測值均來自于弗若斯特沙利文，例如基于影視作品中的人物或非人物角色衍生的玩具等權(quán)，常同時(shí)承擔(dān)運(yùn)營角色，高壁壘環(huán)節(jié)，毛利率30%-40%，凈利率5%-15%；IP運(yùn)營方負(fù)責(zé)IP設(shè)計(jì)運(yùn)營，產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，產(chǎn)品間差異較大，毛利率%30-70%不等，凈利率5%-30%不等；IP授權(quán)方分離通常出現(xiàn)在海外市場拓展，毛利率近50%，凈利率10%；供應(yīng)鏈工廠價(jià)值量最低，以卡游代工廠京華激光為例，毛利率31%，凈利率14%；終端零售商負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售，強(qiáng)勢零售商可上溯到IP運(yùn)營環(huán)節(jié)，部分IP運(yùn)營方也會(huì)采取直營模式。以名創(chuàng)優(yōu)品為例，毛利率接近40%，凈利88拼搭類玩具可以提供包括益智、親子、與IP的關(guān)聯(lián)、收藏等在內(nèi)的多元功能，推動(dòng)了消費(fèi)人群的持續(xù)擴(kuò)張：越來越多家庭消費(fèi)者購買拼搭類玩具；由于存在大量具有粉絲基礎(chǔ)的IP原型，年輕消費(fèi)者對拼搭類玩具的需求與日俱增；拼搭類玩具的面對年齡覆蓋范圍廣泛的消費(fèi)客群，拼搭類玩具滿足了各個(gè)年齡層的多元需求。以布魯可為例，截至24年底，公司已推出682個(gè)多元SKU，包括132個(gè)面向6歲以下兒童的SKU、519個(gè)面向6至16歲消費(fèi)者的SKU，以及31個(gè)面向16歲以上消費(fèi)者的SKU。從終端零售價(jià)來看，參考中國拼搭類玩具市場中的代表性企業(yè)：布魯可主流產(chǎn)品單價(jià)主要在9.9-399元，萬代主流產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間約為9.9-499元，樂高主要針對中高端客群，產(chǎn)品單價(jià)稍高，主流產(chǎn)品集中在100-2000元。各異的產(chǎn)品單價(jià)設(shè)置滿足了不同客群的消費(fèi)需求，而拼搭類玩具相較其他潮玩較高的產(chǎn)品價(jià)格上限也為市場空間的增長提 拼搭類玩具兼具親子、IP關(guān)聯(lián)、收藏等多元功能，消費(fèi)群體覆蓋年齡格上限較高，而布魯可等公司產(chǎn)品平均單價(jià)較低，存在一定提價(jià)空間。高消費(fèi)者覆蓋面+高產(chǎn)品價(jià)格上限成為拼搭類玩具市場規(guī)模穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，25-28年中國拼搭類玩具市場規(guī)模復(fù)合增速為21.14%，市場空間備注：文字部分?jǐn)?shù)值預(yù)測值均來自于弗若斯特沙利文，引用自布魯可卡牌消費(fèi)群中，8-14歲用戶為消費(fèi)主力，約占總客群70%，15-25歲用戶占比約25%，主力客群中超60%的用戶年均消費(fèi)額500-5000元?？ㄓ沃髁鳟a(chǎn)品單價(jià)較低，集換式卡牌單價(jià)主要集中在1-99元，平均單價(jià)1.7元，低于卡游其他玩具產(chǎn)品?？ㄅ葡M(fèi)群中，8-14歲用戶為消費(fèi)主力，約占總客群70%，15-25歲用戶占比約25%，主力客群中超60%的用戶年均消費(fèi)額500-5000元?？ㄓ沃髁鳟a(chǎn)品單價(jià)較低，集換式卡牌單價(jià)主要集中在1-99元，平均單價(jià)1.7元，低于卡游其他玩具產(chǎn)品。但集換式卡牌制作成本低，毛利率可達(dá)71.357.1%根據(jù)上述分析，集換式卡牌產(chǎn)品單價(jià)較低，主流客群較為年輕，消費(fèi)能力稍弱。中國卡牌市場規(guī)模增速趨緩，但總體仍呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，卡游招股書中灼識(shí)咨詢預(yù)測，25-29年均增長率達(dá)11.16%。我國卡牌行業(yè)格局高度集中，市場參與者少于一百名，行業(yè)中前五大公司占總市場份額82.4%，其中卡游位居第一，市場份額備注：文字部分?jǐn)?shù)值預(yù)測值均來自于灼識(shí)咨詢，引用自卡游招股說明書盲盒玩具:“爆款”體質(zhì)+價(jià)格帶向上遷移受益于盲盒天然的IP屬性以及其主流用戶群（90后與00后）在社媒的強(qiáng)大推介能力，盲盒市場十分擅長打造爆款。2024年泡泡瑪特旗下IP表現(xiàn)優(yōu)異，首次實(shí)現(xiàn)THEMONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP營收過10億元，13大IP營收破億元，其中，LABUBU火爆全球，推動(dòng)THEMONSTERS收入破30億元。泡泡瑪特的境外業(yè)務(wù)高速增長，24年中國港澳臺(tái)及海外營收占總營收資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特2024年年報(bào)，浙商證券研究所2024年起，盲盒產(chǎn)品引發(fā)全球市場熱烈反響。盲盒的主流消費(fèi)群體集中（消費(fèi)者中90后與00后占比78%）且具有較高購買力，伴隨2025年產(chǎn)品銷售價(jià)格帶的向上遷移趨勢（百元以下低端市場萎縮12%，300-500元輕奢盲盒占比提升至35%），盲盒玩具資料來源：恒州博智，浙商證券研究所03毛利率對比：卡牌制作成本低毛利率最高，拼搭類玩具毛利率較低布魯可、卡游、泡泡瑪特在IP玩具產(chǎn)業(yè)鏈中均屬于IP運(yùn)營方，即產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)產(chǎn)品間毛利率差異較大，主要集中在30%-70%不等。其中，泡泡瑪特兼具IP版權(quán)方身份，即可主導(dǎo)IP創(chuàng)作與授權(quán)，屬于高壁壘環(huán)節(jié)，毛利率通常為30%-40%。從各公司不同玩具業(yè)務(wù)來看，卡游集換式卡牌制作成本低，毛利率最高，可達(dá)71.3%；泡泡瑪特次之，毛利率66.8%；拼搭類玩具毛利率稍57.1%44.7%////03營運(yùn)能力對比：卡游存貨與應(yīng)收賬款管理最優(yōu)，總體呈效率優(yōu)化趨勢總體來看，卡游在存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率兩方面均優(yōu)于布魯可及泡泡瑪特，2023年公司周轉(zhuǎn)效率降低主要是為確保擴(kuò)大后的直營渠道供貨而提高存貨水平以及為新增的主要合作伙伴給予賬期導(dǎo)致。布魯可及泡泡瑪特雖周轉(zhuǎn)效率不及卡游，但總體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的效率優(yōu)化趨勢，布魯可的存貨管理稍優(yōu)，泡泡瑪特則資料來源：泡泡瑪特年報(bào)，卡游招股說明書，布魯可招股說明書，布魯可年報(bào)，浙商證券研究所18布魯可產(chǎn)品二手市場交易價(jià)格與原價(jià)價(jià)差集中在1-5倍之間，部分典藏款產(chǎn)品如變形金剛限量吊卡（擎天柱限定粉）價(jià)差可達(dá)7倍以上。泡泡瑪特二手市場價(jià)差大多為1-3倍，部分時(shí)下熱門產(chǎn)品如LABUBU3.0前方高能系列盲盒隱藏款價(jià)差可達(dá)10倍以上?？ㄅ飘a(chǎn)品二手交易價(jià)格主要受專業(yè)卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、卡殼包裝等因素影響，以當(dāng)下風(fēng)靡的小馬寶莉卡牌為例，24年上半年，一張小馬寶莉SC級(jí)卡牌拍出6775元成交價(jià)，另一張小馬寶莉紫悅公主絕版卡牌成交價(jià)超過4200元，而小馬寶《哪吒之魔童鬧?！诽焐b絆系列盲盒拼搭類玩具、卡牌穩(wěn)中求進(jìn)，盲盒參考全球市場增速不容小覷*本文僅整理了拼搭類玩具、卡牌及盲盒玩具的市場規(guī)模預(yù)測數(shù)據(jù)，因而對比弗若斯特沙利文對于中國玩具市場的預(yù)測數(shù)據(jù)（24年1161億元、25年1276億元）整體略低，差異可能體現(xiàn)在毛絨玩具、人偶類玩/潮玩行業(yè)參與者需設(shè)計(jì)開發(fā)受消費(fèi)者歡迎的產(chǎn)品，倘若公司產(chǎn)品市場吸引力低于預(yù)期，或使用授權(quán)IP開發(fā)的產(chǎn)品銷售額不滿足最低保證特多元渠道易引發(fā)價(jià)格沖突，線上低價(jià)傾銷或未授權(quán)渠道銷售會(huì)沖擊品牌定價(jià)體系，損害直營門店與授權(quán)經(jīng)銷商利益；新興渠道文化差異可能導(dǎo)致產(chǎn)品本土化適配困難，熱門IP或設(shè)計(jì)元素可能遭遇市場冷遇，同時(shí)各國玩具安全法規(guī)差異可能提升合規(guī)成本；跨境雜度高，國際物流時(shí)效不穩(wěn)定及關(guān)稅波動(dòng)易造成庫存失衡或2、中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號(hào)為：Z398報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信本報(bào)告僅反映報(bào)告作者的出具日的觀點(diǎn)和判斷，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求。對依據(jù)本公司的交