證券研究報告2026年宏觀展望核心觀點1.增長：“十五五”具有承前啟后重要地位，2035目標要完成，我們推測2026年實際GDP目標為5%左右，官方預測未來10年GDP需要年均增長4.17%。2.科技：“十五五”基調(diào)延續(xù)性強，在大國博弈背景下，科技安全仍是最重要的主線，AI和國產(chǎn)替代有長期確定性，關(guān)注未來產(chǎn)業(yè)細分領(lǐng)域新的提法。1.供給端1）做加法：以高質(zhì)量服務(wù)供給激發(fā)服務(wù)消費潛力。包括服務(wù)業(yè)放開外資準入、加大消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善基本公共服務(wù)、加強現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與先進制造業(yè)融合發(fā)展等，2024年我國服務(wù)貿(mào)易限制性指數(shù)為0.225，高于OECD國家均值的0.19，其中電信、會計、廣播、影音、錄音出版等有較大的服務(wù)開放空間2）做減法：穩(wěn)步推進反內(nèi)卷、化解過剩產(chǎn)能。測算“反內(nèi)卷”行業(yè)2024年工業(yè)增加值合計約5.0萬億元、占工企比重12.8%；2.需求端1）外需方面，美國經(jīng)濟衰退可能性較小，一則消費增速保持穩(wěn)定，AI投資成為經(jīng)濟增長新增量；二則2026年財政與貨幣政策相對寬松；三則關(guān)稅政策趨于穩(wěn)定，關(guān)稅稅率下降，企業(yè)預期得到改善。歐洲經(jīng)濟在德國財政刺激及歐央行降息的背景下，或也將維持溫和增長。若美國AI資本開支與財政擴張帶來的需求增量使全球貿(mào)易保持高景氣度，預計2026年出口同比或?qū)⒃?2%左右。（2）內(nèi)需投資端，固定資產(chǎn)投資可能是有限回升。預計設(shè)備更新繼續(xù)支撐制造業(yè)投資，但升幅受“反內(nèi)卷”約束；地產(chǎn)政策溫補，增量在于“好房子”建設(shè)、舊房改造，地產(chǎn)投資降幅收窄；基建繼續(xù)支持“兩重”建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化（地下管網(wǎng)）、新基建等，預計2026年基建投資增速保持平穩(wěn)。（3）內(nèi)需消費端，以舊換新對商品消費的拉動作用邊際下降，預計居民消費的潛力在于服務(wù)消費，政策可能通過新增服務(wù)消費券，落實帶薪錯峰休假，推進新型城鎮(zhèn)化等釋放服務(wù)業(yè)潛力。此外，以收入分配制度改革、社會保障制度完善和消費直達政策為主的支持措施更利于提振養(yǎng)老、生育等特定領(lǐng)域消3.供需再平衡：CPI方面，若CPI環(huán)比延續(xù)近期走勢，豬肉價格隨著去產(chǎn)能逐漸上行，預計2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，樂觀假設(shè)“反內(nèi)卷”達到2016-2017年供給側(cè)改革三成的效果，則2026年P(guān)PI同比或在0.5%左右。悲觀假設(shè)PPI環(huán)比延續(xù)8月、9月0%的狀態(tài)運行，則2026年P(guān)PI同比-0.7%左右。1、貨幣政策：適度寬松，適時降準降息；貨幣投放機制將更加多樣化，包括央行國債買賣、降準、公開市場操作等；繼續(xù)優(yōu)化利率傳導機制；信用端，政府債券支撐社融保持平穩(wěn)，信貸總量放緩、結(jié)構(gòu)改善；央行或?qū)浜暧^審慎新工具以維護股市2、財政政策：更加積極，廣義赤字規(guī)模有望擴大。判斷2026年赤字率可能提升至4.2%，廣義赤字規(guī)模可能增加1.7萬億，重點用于經(jīng)濟大省的投資建設(shè)、收購存量商品房、消化拖欠企業(yè)賬款，以及加大對科技、民生消費的支持力度。財稅改革方面，為增強財政可持續(xù)性，預計進一步優(yōu)化稅收結(jié)構(gòu)、權(quán)益：仍看好科技，輔線是內(nèi)需（大眾消費）；固收：債券利率小幅上行，短期CONTENTS3宏觀政策更加積極4經(jīng)濟預測與大類資產(chǎn)展望“十五五”重視經(jīng)濟增長，預計2026年GDP目標5%左右圖1：《輔導百問》將人均GDP超過2萬美元以上作為衡量標準圖1：《輔導百問》將人均GDP超過2萬美元以上作為衡量標準1.重視經(jīng)濟增長，2035目標要完成，推測2026年GDP目標還是定在5%左右。（1）“十五五”時期在基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化進程中具有承前啟后的重要地位，要抓緊發(fā)展經(jīng)濟、破除瓶頸、補強短板?！督ㄗh》新增“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”，主要目標強調(diào)“經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間，經(jīng)濟增長潛力得到充分釋放”。圖2：十五五期間我國潛在經(jīng)濟增速或在4.8%-5.0%（2）2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，有靜態(tài)和動態(tài)兩個含義。若按照靜態(tài)標準，則可參考《黨的二十屆四中全會<建議>學習輔導百問》所述“按2020年提出達到中等發(fā)達國家水平時的標準，將人均GDP超過發(fā)達國家門檻（2萬美元以上）、實現(xiàn)2035年人均GDP圖2：十五五期間我國潛在經(jīng)濟增速或在4.8%-5.0%中國潛在經(jīng)濟增速測算‘十五五’和‘十六五’時期GDP需要年均增長4.17%”。若按照動態(tài)標準，我們測算，若考慮2026-2035年中等發(fā)達國家門檻年均提高1%，并假設(shè)我國GDP平減指數(shù)年均1%、人民幣匯率升值5%、總?cè)丝谙陆?.4%，則“十五五”和“十六五”時期GDP中國潛在經(jīng)濟增速測算2021-20252026-20302031-20352026-20402041-2045——社科院金融研究所2023白重恩和張——社科院經(jīng)濟研究所2020——社科院宏觀經(jīng)濟研究中心2020——國家信息中心2025（3）2021-20252026-20302031-20352026-20402041-2045——社科院金融研究所2023白重恩和張——社科院經(jīng)濟研究所2020——社科院宏觀經(jīng)濟研究中心2020——國家信息中心2025數(shù)據(jù)來源：Wind、《黨的二十屆四中全會<建議>學習輔導百問》、國家金融與發(fā)展研究室《社會主義現(xiàn)代化遠景目標下的經(jīng)濟增長展望——基于潛在經(jīng)濟增長率的測算》等、開源證券研究所2.在大國博弈加劇的大背景下，科技安全仍是最重要的主線，《建議》提到“科技自立自強水平大幅提高”、“國家安全屏障更加鞏固”?？萍?、安全方面，主要有以下部署：（1）保持制造業(yè)合理比重，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力要防止一哄而上。當前我國制造業(yè)增加值占GDP比重高于多數(shù)發(fā)達國家，未來或更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化?？倳浽凇墩f明》中特別強調(diào)，“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要具備一定稟賦條件，要充分考慮現(xiàn)實可行性，《建議》稿強調(diào)因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，就是要引導大家科學理性、實事求是地開展工作，防止一哄而上”。（2）固本升級，優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新增10萬億市場空間?！督ㄗh》稿對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化提升的表述精準務(wù)實，要求“鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”。鄭柵潔主任在發(fā)布會上表示，初步估計傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)未來5年會新增10萬億元左右的市場空間。圖3：我國制造業(yè)占GDP比重高于大多數(shù)發(fā)達國家圖4：傳統(tǒng)制造業(yè)占比仍高，新質(zhì)生產(chǎn)力快速擴張%201220132014201620172019a中國Δ德國X法國●韓國■美國X日本-意大利201220162020制造業(yè)增加值占比:傳統(tǒng)制造業(yè)制造業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源：世界銀行、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、Wind、開源證券研究所資料來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所（3）培育壯大新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)，新增規(guī)模相當于再造一個中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。《建議》明確未來五年“前瞻布局量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等未來產(chǎn)業(yè)”，預計未來會源源不斷催生新技術(shù)、新概念和新的細分領(lǐng)域，成為市場每年的重要投資方向。（4）采取超常規(guī)措施推動關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破?！督ㄗh》明確“采取超常規(guī)措施，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進材料、生物制造等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破”。（5）加快應(yīng)用落地。《建議》突出推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，加大應(yīng)用場景建設(shè)和開放力度，并指出“搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點，全方位賦能千行百業(yè)”，指向加大AI應(yīng)用推進，通過創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈深度融合不斷催生新質(zhì)生產(chǎn)力。（6）推進國家安全體系和國防軍隊現(xiàn)代化?！督ㄗh》對比“十四五”新增了“國防實力、國際影響力”，體現(xiàn)安全的戰(zhàn)略地位提升。一方面，推進國家安全體系和能力現(xiàn)代化，在關(guān)鍵領(lǐng)域加強儲備和產(chǎn)業(yè)備份，加強新興領(lǐng)域安全建設(shè)。另一方面，高質(zhì)量推進國防和軍隊現(xiàn)代化。提出“邊斗爭、邊備戰(zhàn)、邊建設(shè)”，“加快機械化信息化智能化融合發(fā)展”。表1：“十五五”和“十四五”新質(zhì)生產(chǎn)力細分行業(yè)對比等“十五五”圍繞“三個再平衡”致力于推動物價合理回升3.“十五五”強調(diào)擴大內(nèi)需，刺激消費，有助于推動物價合理回升，利好服務(wù)消費、大眾消費、以及農(nóng)村和三四線城市的消費升級。我們理解，《建議》隱含了“三個再平衡”關(guān)系：一是供給與需求的再平衡，落實“反內(nèi)卷”，堅持擴大內(nèi)需；二是外需與內(nèi)需的再平衡，通過內(nèi)需的提振對沖外需的不確定性；三是投資與消費的再平衡，更側(cè)重于刺激消費，投資于人。（1）供給端，全國統(tǒng)一大市場建設(shè)是改革重點。堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)卡點堵點，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭是改革重點?！督ㄗh》提出“統(tǒng)一市場基礎(chǔ)制度規(guī)則，規(guī)范地方政府經(jīng)濟促進行為，破除地方保護和市場分割，綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，“完善有利于統(tǒng)一大市場建設(shè)的統(tǒng)計、財稅、考核制度，優(yōu)化企業(yè)總部和分支機構(gòu)、生產(chǎn)地和消費地利益分享”，意味著整治“反內(nèi)卷”的要求更加具體，促進各方形成合力，從制度規(guī)則入手統(tǒng)一標準，規(guī)范行為，防范不當干預。（2）外需端，積極擴大自主開放，重視“中國人經(jīng)濟”，利好出海?！督ㄗh》要求積極擴大自主開放，以服務(wù)業(yè)為重點擴大市場準入和開放領(lǐng)域，擴大單邊開放領(lǐng)域和區(qū)域；要推動進出口平衡發(fā)展，商務(wù)部解讀表示“加大力度擴大進口”；引導產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合理有序跨境布局，商務(wù)部表示“我們既看GDP也看GNI，既重視‘中國經(jīng)濟’也重視‘中國人經(jīng)濟’”，指向中央高度重視企業(yè)出海這一大的趨勢。（3）投資端，保持投資合理增長，推進以人為本的新型城鎮(zhèn)化，增量在于重大安全工程和城市更新。 比如戰(zhàn)略腹地，建急兩用基礎(chǔ)設(shè)施，重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全建設(shè)，邊境城鎮(zhèn)建設(shè)等；第二是新型城鎮(zhèn)化和城市更新相 關(guān)投資，比如基本公共服務(wù)提供和升級改造的民生類投資（發(fā)改委指出“十五五”時期地下管網(wǎng)新增投資需求超過5萬億”推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的“好房子”建設(shè)和舊房改造；綠色、智能等相關(guān)的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系；此外，為了更好地擴大有效投資，財政對企業(yè)清欠、存量房收儲的支持規(guī)模有望加大?；菝裆痛傧M結(jié)合，擴內(nèi)需錨向“投資于人”（4）消費端，惠民生和促消費結(jié)合，擴內(nèi)需錨向“投資于人”，共同富裕要求下的消費提振利好服務(wù)消費、大眾消費、以及農(nóng)村和三四線城市的消費升級。第一，推動居民消費率明顯提高?！督ㄗh》要求“居民消費率明顯提高”。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，截至2023年我國居民消費率約39.6%，美國、英國、意大利、西班牙、加拿大、法國、日本、德國、韓國分別為67.9%、62.1%、57.5%、55.4%、55.1%、54.7%、54.5%、52.6%、49.9%，整體來看較OECD、歐盟國家仍有15-20個百分點的提升空間。消費率可分拆為居民收入和消費傾向兩因素（居民消費率=居民可支配收入占GDP比重*消費傾向），我國居民消費傾向相對提升空間更大。圖5：我國居民消費率與OECD國家、歐盟約有15-20個百分點的提升空間%斯洛伐克斯洛伐克斯洛文尼亞挪威居民最終消費支出/GDP:2023年數(shù)據(jù)來源：OECD、Wind、開源證券研究所圖6：消費率2因子拆解來看，我國居民消費傾向提升空間較大數(shù)據(jù)來源：OECD、Wind、開源證券研究所；注：OECD數(shù)據(jù)不含中國，因此口徑并不完全一致惠民生和促消費結(jié)合，擴內(nèi)需錨向“投資于人”第二，擴大居民消費的潛力應(yīng)更多來源于服務(wù)消費。首先，我國服務(wù)業(yè)在供需兩方面均有較大提升空間，較美歐等發(fā)達經(jīng)濟體仍有差距。一方面，2024年服務(wù)消費占居民消費支出比重提高至46.1%，與美歐等發(fā)達經(jīng)濟體相比仍有10%-20%的提升空間。另一方面，2024年我國服務(wù)業(yè)占GDP比重約56.8%，與發(fā)達經(jīng)濟體相比仍有10%-20%的提升空間，且生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)差距更大。其次，《建議》對發(fā)展服務(wù)業(yè)供需兩端均提出了明確要求。供給端，《建議》提出“實施服務(wù)業(yè)擴能提質(zhì)行動”，“擴大優(yōu)質(zhì)消費品和服務(wù)供給”，“以放寬準入、業(yè)態(tài)融合為重點擴大服務(wù)消費”等，指向在提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)供給方面，既增加消費民生基礎(chǔ)設(shè)施投資，又通過放寬準入引進高水平服務(wù)。供求端，《建議》指出“合理提高公共服務(wù)支出占財政支出比重，增強居民消費能力”等。90706050403020圖7：我國服務(wù)供給有一定提升空間%19962003201020172024全球歐盟——中國——美國日本50教育金融交運住宿餐飲批發(fā)零售公共管理文體娛教育金融交運住宿餐飲批發(fā)零售公共管理文體娛信息醫(yī)療社保房地產(chǎn)商務(wù)服務(wù)%服務(wù)業(yè)增加值/GDP資料來源：Wind、統(tǒng)計局、開源證券研究所惠民生和促消費結(jié)合，擴內(nèi)需錨向“投資于人”第三，牢牢把握共同富裕的目標要求，促消費要與惠民生相結(jié)合，擴內(nèi)需錨向“投資于人”。 《建議》稿在指導思想中突出強調(diào)全體人民共同富裕邁出堅實步伐，這是指導“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的一個總體性要求。1）制度基礎(chǔ)方面，完善收入分配制度，推動形成橄欖型分配格局?！督ㄗh》要求“提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重”，“有效增加低收入群體收入，穩(wěn)步擴大中等收入群體規(guī)?！?。鑒于收入水平與邊際消費傾向呈反向相關(guān)關(guān)系，這些舉措有助于從總量和結(jié)構(gòu)上提振消費，特別是基礎(chǔ)消費和大眾消費。2）健全社會保障體系，重點是“一老一小”，例如提高生育、醫(yī)療、養(yǎng)老相關(guān)補貼；3）縮小區(qū)域差距、城鄉(xiāng)差別，有助于農(nóng)村和低能級城市的投資空間拓展和促進消費升級；4）政策手段或?qū)⒏又边_?！督ㄗh》稿指出“加大直達消費者的普惠政策力度，增加政府資金用于民生保障支出”。圖9：收入水平與邊際消費傾向呈反向相關(guān)關(guān)系不同收入群體的邊際消費傾向0.9660.8820.8320.7920.7550.7250.8820.8320數(shù)據(jù)來源：叢靜雅《城鎮(zhèn)居民收入差距與消費需求的關(guān)系研究》、開源證券研究所CONTENTS3宏觀政策更加積極4經(jīng)濟預測與大類資產(chǎn)展望?供給端的加法在于以高質(zhì)量服務(wù)供給激發(fā)服務(wù)消費潛力。?(1)擴大服務(wù)業(yè)高水平對外開放：推動互聯(lián)網(wǎng)、文化等有序開放，擴大電信、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域開放試點，推進服務(wù)業(yè)擴大開放綜合試點；?(2)培育服務(wù)消費促進平臺：開展消費新業(yè)態(tài)新模式新場景試點城市建設(shè)，積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟，完善消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持政策，推動創(chuàng)新和豐富服務(wù)消費場景，培育一批新型消費龍頭企業(yè)；?(3)完善基本公共服務(wù)完善：大力發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟，促進智慧健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持普惠托育機構(gòu)、建設(shè)生育友好型社會；?(4)加快現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與先進制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合發(fā)展。表2：服務(wù)消費供給端政策梳理文件/會議主要內(nèi)容2024-08-03《國務(wù)院關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》對服務(wù)消費發(fā)展作出全面、系統(tǒng)的部署，圍繞挖掘基礎(chǔ)型消費潛力、激發(fā)改善型消費活力、培育壯大新型消費、增強服務(wù)消費動能、優(yōu)化服務(wù)消費環(huán)境、強化政策保障等6個方面，提出了20項重點任務(wù)，支持餐飲住宿、家政服務(wù)、養(yǎng)老托育等服務(wù)消費重點領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展。2024-10-31《關(guān)于進一步促進養(yǎng)老服務(wù)消費提升老年人生活品質(zhì)的若干措施》促進養(yǎng)老服務(wù)供需適配、拓展養(yǎng)老服務(wù)消費新場景新業(yè)態(tài)、加強養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施設(shè)備和產(chǎn)品用品研發(fā)應(yīng)用、加強養(yǎng)老服務(wù)消費保障等。2025-02-21國務(wù)院常務(wù)會議研究服務(wù)貿(mào)易和服務(wù)消費有關(guān)工作等要推動服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展，實施服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動，支持服務(wù)消費場景創(chuàng)新、業(yè)態(tài)融合、產(chǎn)業(yè)集聚，完善文化旅游、餐飲住宿、養(yǎng)老托育、數(shù)字消費等領(lǐng)域標準。2025-04-16《服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動2025年工作方案》圍繞加強政策支持、開展促進活動、搭建平臺載體、擴大對外開放、強化標準引領(lǐng)、優(yōu)化消費環(huán)境等6個方面，提出48條具體任務(wù)舉措。2025-05-09央行設(shè)立服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款中國人民銀行設(shè)立服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款，額度5000億元，年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最長使用期限不超過3年。激勵引導金融機構(gòu)加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務(wù)消費重點領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持。2025-08-06《服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策實施方案》對餐飲住宿、健康、養(yǎng)老、托育、家政、文化娛樂、旅游、體育8類消費領(lǐng)域以及其他符合條件的服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體，予以貼息1個百分點，貼息期限不超過1年，單戶享受貼息的貸款規(guī)模最高可達100萬元。2025-09-05《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》提出5方面19條具體任務(wù)措施，包括培育服務(wù)消費促進平臺、豐富高品質(zhì)服務(wù)供給、激發(fā)服務(wù)消費新增量、加強財政金融支持以及健全統(tǒng)計監(jiān)測制度等。資料來源：各政府網(wǎng)、新華社等、開源證券研究所?OECD編制的服務(wù)貿(mào)易限制性指數(shù)（STRI指數(shù)）廣泛用于衡量各國服務(wù)業(yè)開放度，指數(shù)越大表示服務(wù)貿(mào)易限制越多、開放程度越低。截至2024年我國STRI為0.225，高于OECD國家均值的0.19。好的方面在于近年來開放程度趨于提升，尤其2023年較2022年顯著下行了0.05。?細分服務(wù)業(yè)來看，我國批發(fā)零售、物流服務(wù)的STRI指數(shù)接近國際平均水平；主要是數(shù)字網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、市場橋接支持服務(wù)的開放程度偏低，其中電信、會計、廣播、影音、錄音出版等分別較OECD均值高出了0.42、0.41、0.38、0.33、0.30。圖10：2023年我國服務(wù)貿(mào)易限制明顯減少圖11：我國數(shù)字網(wǎng)絡(luò)和市場橋接支持服務(wù)的貿(mào)易限制較大服務(wù)貿(mào)易限制性指數(shù)STRI——中國——51國家/地區(qū)均值OECD國家均值細分服務(wù)業(yè)STRI指數(shù):2024年會計會計法律保險金融計算機電信廣播錄音出版影音郵政貨物卸載倉儲空運水運公運鐵運批零建筑-51國家/地區(qū)均值-OECD國家均值數(shù)據(jù)來源：OECD、開源證券研究所資料來源：各政府網(wǎng)等、開源證券研究所 2.1供給端：制造業(yè)化解過剩產(chǎn)能?供給端的減法在于制造業(yè)通過“反內(nèi)卷”化解過剩產(chǎn)能。?中央層面，“反內(nèi)卷”頂層設(shè)計框架逐漸細化。2024年7月政治局會議首次提出防止“內(nèi)卷式”惡性競爭，12月中央經(jīng)濟工作會議措辭升級為“綜合整治”，并列為2025年兩會的年度重點工作，2025年7月1日中央財經(jīng)委員會第六次會議提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出等”，指向?qū)⒉渴痖_展新一輪行業(yè)“反內(nèi)卷”和去產(chǎn)能行動。9月鋼鐵、有色、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案陸續(xù)出臺，旨在推動調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。行業(yè)層面，從監(jiān)督自律機制轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)主動“反內(nèi)卷”。17家重點車企主動承諾支付賬期不超過60天，光伏、碳酸鋰、煤炭、鋼鐵、水泥等已陸續(xù)落實限產(chǎn)減產(chǎn)停產(chǎn)整改?！笆逦濉币?guī)劃建議再提“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”。表3：中央和行業(yè)層面持續(xù)推進反內(nèi)卷2024-07-242024-12-122024-12-04《全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引（試行）》嚴禁地方政府突破國家紅線，違規(guī)提供稅收、土地等招商優(yōu)惠；建立產(chǎn)能評估指標，倒逼低效產(chǎn)能退出，推動產(chǎn)業(yè)升級。2025-03-052025-03-05深化要素市場化配置改革，經(jīng)濟大省要主動2025-07-01依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)2025-07-242025-07-302024-10-14光伏行業(yè)率先簽署“反內(nèi)卷”公約，風電12家整2025-02-25督促平臺取消“自動跟價”“最低價”等規(guī)則，保障商戶2025-05-31印發(fā)《關(guān)于維護公平競爭秩序促進行業(yè)健康發(fā)展的倡議》。2025-06-10積極響應(yīng)《保障中小企業(yè)款項支付條例》，承諾將支付賬期統(tǒng)一至60天內(nèi)。2025-06-302025-07-01《關(guān)于進一步推動水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)增長”高質(zhì)量發(fā)展工作的意見》。2025-07-03工信部召集14家光伏企業(yè)座談會依法依規(guī)、綜合治理光伏行業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出，實現(xiàn)健康、可持續(xù)發(fā)展。2025-07-04唐山部分鋼廠收到通知，要求7月4日至15日燒結(jié)機限產(chǎn)30%。2025-07-11一致認為當前焦炭市場應(yīng)盡快提漲價格。自7月14日起，對鋼廠客戶執(zhí)行搗固濕熄焦價格上調(diào)70元/噸，搗固干熄焦價格上調(diào)75元/噸，頂裝2025-07-22對于8個省區(qū)2025年1-6月單月原煤產(chǎn)量超過公告產(chǎn)能10%的煤礦，要根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》規(guī)定2025-07-23嚴格落實產(chǎn)能調(diào)控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調(diào)減能繁母豬存欄，減少二次育肥，控制肥豬出2025年7-8月部分礦證續(xù)期存在風險，涉及藏格礦業(yè)、江特2025-08-01承諾抵制惡性競爭、規(guī)范促銷行為，同時提2025-08-19加強產(chǎn)業(yè)調(diào)控，遏制低價無序競爭，規(guī)范產(chǎn)品質(zhì)量支持行業(yè)自律。 2.1供給端：制造業(yè)化解過剩產(chǎn)能?產(chǎn)能利用率=實際產(chǎn)出(工業(yè)增加值)/產(chǎn)能。我們基于2020年投入產(chǎn)出表測算了41個工業(yè)行業(yè)的工增和產(chǎn)能時間序列。其中，“反內(nèi)卷”行業(yè)2024年工業(yè)增加值合計約5.0萬億元、占工企比重12.8%；2024年產(chǎn)能合計約6.4萬億元、占工企比重12.4%。?敏感性測算來看，若反內(nèi)卷行業(yè)平均減產(chǎn)1%、3%、5%，則有望改善產(chǎn)能利用率0.1、0.4、0.6個百分點。0億元201620172018201920202021202工業(yè)增加值工業(yè)總產(chǎn)能——工業(yè)產(chǎn)能利用率(右軸)反內(nèi)卷行業(yè)工增/工業(yè)總增加值反內(nèi)卷行業(yè)產(chǎn)能/工業(yè)總產(chǎn)能數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?雖然經(jīng)歷了關(guān)稅政策的沖擊，但作為美國經(jīng)濟最關(guān)鍵部分的消費總體相對平穩(wěn)，經(jīng)濟下行壓力相對不大。截至2025年8月，美國個人消費支出同比增長2.74%，環(huán)比增長0.35%，兩者較7月份均保持穩(wěn)定。同比增速較2025年初雖略有下降，但仍處于相對較高區(qū)間?？紤]到消費在美國GDP中的比重高，在消費增速總體保持穩(wěn)定的情況下，美國經(jīng)濟的下行壓力相對不大。?此外，從衡量美國國內(nèi)總體需求的國內(nèi)最終私人購買（PDFP）指標來看，由于該指標去除了凈、出存口貨以及政可以很好地衡量美國國內(nèi)的真實需求。2025年二季度PDFP同比增加約2.7%，較Q1下降約0.13個百分點，但與美國消費同比增速類似，仍處在相對較高區(qū)間。圖14：美國總體消費增速相對平穩(wěn)美國:個人消費支出:不變價:季調(diào):同比%50500圖15：美國私人消費者國內(nèi)最終購買同比增速保持穩(wěn)定%——美國私人消費者國內(nèi)最終購買（PDFP）同比增速50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?美國人工智能的資本開支快速增加，成為經(jīng)濟增長的新增量。除去消費增速相對穩(wěn)定之外，隨著2022年后人工智能技術(shù)的快速發(fā)展，美國科技巨頭紛紛選擇加快AI相關(guān)領(lǐng)域的資本開支，帶動了相關(guān)的投資快速增加。我們看到自2022年6月后，由于美聯(lián)儲的加息導致融資成本變高，美國住宅投資出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，但設(shè)備與知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資仍持續(xù)增長。?更進一步來看，設(shè)備投資中的信息處理設(shè)備及軟件投資同比增速已經(jīng)超過20%，相較之下2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的相關(guān)分項同比增速最高約17%，考慮到美國的科技巨頭盈利能力較強，對高利率相對不敏感，因此相關(guān)的AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)預計仍將持續(xù)，并成為美國經(jīng)濟增長的新增量。圖16：美國住宅投資相對疲軟，設(shè)備與知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資持續(xù)增長圖17：2025年以來AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品對美國進口同比增速的拉動保持在4-5個百分點%3530252050-5-102023-052023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07美國進口同比與AI相關(guān)且豁免關(guān)稅的產(chǎn)品對美國進口同比的貢獻數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?隨著OBBBA法案的通過并生效，美國未來財政赤字率將維持在6%左右，整體相對寬松。隨著2025年7月大而美法案（OBBBA）的通過，美國財政在2026年將會迎來更進一步的寬松，CBO預計該法案未來10年將會給美國增加3.4萬億美元赤字。且從赤字率（財政赤字/GDP）來看，CBO預計未來10年美國的赤字率將維持在6%的水平，總體處于一個比較寬松的區(qū)間。?財政之外，美聯(lián)儲的貨幣政策也已經(jīng)有了較大幅的放松，利率水平逐漸落入中性利率區(qū)間。在10月FOMC會議再度降息25bp后，美聯(lián)儲已經(jīng)累計降息150bp，帶動美國利率水平降至3.75%-4.0%，且將會于12月1日停止縮表?？紤]到當前美國勞動力市場相對承壓，通脹上行風險有所減弱，預計美聯(lián)儲在2025年將會繼續(xù)降息25bp，2026年可能再降息50bp左右，利率水平逐漸落入中性利率水平（3%-4%），對經(jīng)濟的限制性也大為減弱。圖18：美國財政預計將會維持寬松0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%86420圖19：美聯(lián)儲已累計降息150bp%7654321?目前與美國達成貿(mào)易協(xié)議的國家和地區(qū)分別是英國、越南、柬埔寨、泰國、印尼、日本、菲律賓、歐盟、韓國、馬來西亞。?從國家數(shù)量上來看，目前與美國達成“貿(mào)易協(xié)定”的國家數(shù)量并不多；但從與美國的貿(mào)易金額上來看，2024年上述10個國家和地區(qū)占美國商品總進口的比例為38.6%，占美國2024年商品逆差的49.8%（不含英國），總體占比相對較高。圖20：歐盟、日本等國2024年與美國貿(mào)易逆差較大%50?隨著美國與部分國家貿(mào)易協(xié)定的逐漸達成，美國的政策不確定性在逐漸下降。理論上，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)會選擇暫緩投資，從而對經(jīng)濟產(chǎn)生負面效應(yīng)。但美國的經(jīng)濟政策不確定性（總體&貿(mào)易政策）自2025年4月達到峰值后，截至2025年9月已經(jīng)回落超過一半。雖然貿(mào)易政策不確定性目前仍較高，但隨著各項貿(mào)易協(xié)定的推進與落實，后續(xù)有望繼續(xù)下行。?美國的進口關(guān)稅稅率或已達峰，后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)下降，對經(jīng)濟的負面沖擊也將更小。隨著關(guān)稅談判的進行，美國實際的平均有效進口關(guān)稅稅率（被征關(guān)稅商品的平均稅率）也較4月份大幅下降。根據(jù)耶魯大學預算實驗室（TheBudgetLab）測算，4月份美國平均有效進口關(guān)稅稅率達到27.99%，截至10月底已經(jīng)降至17.98%，考慮到中美之間亦有新協(xié)議達成，預計后續(xù)稅率還將繼續(xù)下降。圖21：美國經(jīng)濟政策不確定性大幅下降美國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù):貿(mào)易政策——美國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖22：10月美國平均有效關(guān)稅稅率已經(jīng)較4月份下降較多%——%502025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07數(shù)據(jù)來源：TheBudgetLab、開源證券研究所4月9日美國宣布對等關(guān)稅后，中美已進行5輪貿(mào)易談判，10月會談標志我方從戰(zhàn)略防守向更加主動的新階段邁進。10月中美會談在芬太尼問題、對等關(guān)稅、海事調(diào)查、擴大農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、TikTok等問題上取得了一系列成果，美方還在投資等領(lǐng)域作出積極承諾。圖23：中美共進行了5輪貿(mào)易會談參考2018年的經(jīng)驗，美國后續(xù)可能還會繼續(xù)掀起波瀾、制造沖突，以獲得更多利益。但本輪關(guān)稅戰(zhàn)中，我方客觀冷靜應(yīng)對、并積極進行了反制，特別是在稀土等關(guān)鍵領(lǐng)域自主性和主動性加強，其背后源于我國的科技突破、國防實力、出口韌性、稀土王牌、內(nèi)需廣闊。往后看，中美博弈可能仍呈現(xiàn)出“邊打邊談、斗而不破圖23：中美共進行了5輪貿(mào)易會談中方表示雙方就以合作方式妥投資障礙，促進有關(guān)經(jīng)貿(mào)合作對于TikTok問題，中方將依法依規(guī)開展技術(shù)出口審批，支持企業(yè)在符合市場原則基礎(chǔ)上，與合作方開展平等商業(yè)談判。就落實兩國元首6月5日通話重要共識和鞏固日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談成果的措施框架達成原則一致。成果包括稀土及部分高科技管制放開上，即中國放松稀土管55月14日前互降關(guān)稅，其中24%的對等關(guān)稅暫停90天，保留美國對華關(guān)稅稅率降至約41%（301條款（約11%）+“芬太尼”關(guān)稅（20%）+10%剩余關(guān)稅）。24%部分以及中方反制措施如資料來源：商務(wù)部、新華社、開源證券研究所?德國財政發(fā)力刺激下，歐洲經(jīng)濟或?qū)⒊掷m(xù)溫和增長。2025年3月德國通過了大規(guī)模的財政刺激法案，不僅破除原有的“債務(wù)剎車”財政規(guī)則，大幅提升國防開支預算，且設(shè)立了5000億歐元特別基金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。作為歐元區(qū)內(nèi)最重要的經(jīng)濟體之一，德國的大規(guī)模財政計劃不僅對本國的經(jīng)濟起到了促進作用，也對整個歐元區(qū)起到了帶動作用。截至2025年10月，歐元區(qū)、德國制造業(yè)PMI錄得50%、49.6%，較年初取得了較為明顯的改善，工業(yè)信心指數(shù)也緩慢上漲。?另一方面，歐央行目前已累計降息超過200bp，對歐元區(qū)經(jīng)濟增長亦起到了較為明顯的推動作用。從10月歐央行議息會議的表態(tài)來看，歐央行的貨幣政策或仍將保持相對寬松，以支撐歐元區(qū)經(jīng)濟增長。圖24：歐元區(qū)與德國制造業(yè)PMI持續(xù)回暖圖25：德國與歐元區(qū)工業(yè)信心指數(shù)持續(xù)回升——歐元區(qū)制造業(yè)PMI——德國制造業(yè)PMI0德國:工業(yè)信心指數(shù):季調(diào)——歐元區(qū)20國:工業(yè)信心指數(shù):季調(diào)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?2025年我國出口韌性更多來源于全球貿(mào)易高景氣帶來的增量貢獻，而非對其他地區(qū)商品份額的存量搶占。2025年前三季度，在美國全球關(guān)稅節(jié)奏擾動下，東南亞、中國臺灣、非洲地區(qū)得益于其對美出口的相對成本優(yōu)勢，出口大幅增長，而其中上游資本品、中間品等與我國貿(mào)易聯(lián)系較為緊密，進而帶動我國出口總額前三季度保持較強韌性。需要指出的是，2024年，我國出口同比增速在所列八大地區(qū)中排名第三，而在2025年前三季度，我國出口同比增速在所列八大地區(qū)中排名第八，這說明2025年我國出口韌性更多來源于全球貿(mào)易高景氣帶來的增量貢獻，而非對其他地區(qū)商品份額的存量搶占。圖26：2025年以來，東南亞、中國臺灣、非洲地區(qū)對美出口同比大幅增長，增速均明顯高于2024年圖27：2024年我國出口同比增速在所列地區(qū)中排名第三，2025年前三季度則排名第八%60504030200-10-20-302024年對美出口同比2025年前三季度對美出口同比2024年出口同比2025年前三季度出口同比2024年出口同比2025年前三季度出口同比3530252050-5數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所;注：非洲2025年數(shù)據(jù)為前二季度出口數(shù)據(jù)，印度尼西亞為前三季度出口數(shù)?美國關(guān)稅的執(zhí)行尚未對其進口需求產(chǎn)生明顯影響。在美國對東盟地區(qū)關(guān)稅執(zhí)行后，2025年9月，東盟主要出口國家對美出口并未大幅下行，這表明即使進口名義稅率大幅上行，美國進口需求暫未受到明顯影響。?若當前貿(mào)易景氣度得以一定程度保持，2026年出口或?qū)崿F(xiàn)低個位數(shù)增長。若美國AI資本開支與財政擴張帶來的需求增量使未來一段時間的全球貿(mào)易保持一定的高景氣度，同時考慮到，2017年以來，出口同比為正的兩個貿(mào)易景氣周期時間均在9個季度左右，本輪出口景氣周期已持續(xù)7個季度。將未來5個季度出口環(huán)比按照出口表現(xiàn)同樣較有韌性且不存在搶出口現(xiàn)象的2023年四季度-2024年三季度相應(yīng)月份環(huán)比上行動能的九成預測，則此假設(shè)下本輪貿(mào)易景氣周期或?qū)⒊掷m(xù)10個季度，預計2025年出口同比或?qū)⒃?5%左右，2026年出口同比或?qū)⒃?2%左右。圖28：對等關(guān)稅的執(zhí)行暫未對美國進口需求產(chǎn)生明顯影響%%a2025年1-3月對美出口同比u2025年4-8月對美出口同比u2025年9月對美出口同比%504560404035403020250200-20-405-400越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖29：美國AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品需求高景氣且相對穩(wěn)定，關(guān)稅影響有限既與AI相關(guān)又被豁免關(guān)稅的產(chǎn)品進口同比與AI相關(guān)但未被豁免關(guān)稅的產(chǎn)品進口同比不與AI相關(guān)但被豁免關(guān)稅的產(chǎn)品進口同比2023-052023-062023-072023-082023-092023-2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07?（1）制造業(yè)：設(shè)備更新會繼續(xù)支持制造業(yè)投資增速，但增幅受“反內(nèi)卷”約束。?支撐項來自設(shè)備更新：自2024年“兩新”工作啟動以來，大規(guī)模設(shè)備更新持續(xù)落地見效。2025年超長期特別國債支持設(shè)備更新的投資補助資金已支持約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。制造業(yè)累計同比連續(xù)6個月增速放緩，但設(shè)備更新仍維持較高增速。預計2026年繼續(xù)部署設(shè)備更新支持政策。?拖累項來自“反內(nèi)卷”：復盤表明供給側(cè)改革初期，相關(guān)行業(yè)投資增速明顯放緩，上一輪從2015年11月的0.2%降至2017年2月的-3.8%，伴隨產(chǎn)能出清和價格水平回升出現(xiàn)大幅回暖。本輪反內(nèi)卷初期呈現(xiàn)相同特征，若參考規(guī)律則2026年或仍拖累制造業(yè)投資。圖30：設(shè)備更新仍有支撐%%02019-092021-092——固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比——固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比圖31：反內(nèi)卷拖累制造業(yè)投資%%02014-092020-03——制造業(yè):投資累計同比——供改行業(yè):投資累計同比反內(nèi)卷行業(yè):投資累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?（2）房地產(chǎn)：政策溫補，預計2026年仍下行但降幅收窄。?居民端償債比率仍需修復：居民償債比率=居民當年應(yīng)還債務(wù)本息/居民可支配收入，復盤海外國家金融危機/地產(chǎn)出清的時點，居民償債比率收斂于11%-13%的水平。我國同樣符合該規(guī)律，2021Q4年居民償債比率達到11.9%、超過了臨界水平。在924一攬子貨幣政策加碼后該指標修復至臨界水平以下，對應(yīng)地產(chǎn)銷售迎來一輪回暖。但2025Q3該指標為10.6%，修復速率明顯放緩。?政策端預計保障房可能更多靠收儲而非新建，增量在于“好房子”建設(shè)、舊房改造。截至10月31日，土儲專項債或共發(fā)行4384億元；各地用于保障性安居工程的專項債已發(fā)行3198億元。城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段，要求以推動城市高質(zhì)量發(fā)展為主題，以推進城市更新為重要抓手，根據(jù)中研普華研究院預測分析，“中央財政優(yōu)先支持城市更新重點項目，未來五年投資需求高達4萬億元”。圖32：海外國家發(fā)生金融地產(chǎn)風險/去杠桿時點圖33：我國居民償債比率修復趨緩居民償債比率5%0%T-3YT-2YT-1YTT+1YT+2YT+3Y——美國(T=2007Q2)——中國(T=2021Q4)——中國:考慮公積金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英國(T=2007Q3)——西班牙(T=2008Q3)——加拿大(T=2007Q4)數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所?（3）基建：繼續(xù)支持“兩重”建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化（地下管網(wǎng)）、新基建等，預計2026年基建增速保持平穩(wěn)。?2025年三季度以來基建增速明顯放緩，主要受水利高基數(shù)、反內(nèi)卷光伏退坡、地方化解隱債以及專項債支出進度偏慢影響。近期財政政策適時加碼，精準針對投資需求不足問題，包括5000億元新型政策性金融工具，從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000?據(jù)人民銀行統(tǒng)計，2022年政策性金融工具總杠桿約12.2倍，項目周期3-5年，年均杠桿3.0倍。新華社報道，2025年10月末全部投放5000億，預計可拉動項目總投資7萬億元，我們測算總杠桿約14倍。若按照平均工期約4年，假設(shè)第1至4年拉動投資占總體的35%、30%、20%、15%，預計有望拉動2026年總投資2.45萬億元。圖34：2025Q3基建增速轉(zhuǎn)弱02022-092023-092024-09政府債券當月值——基建投資當月同比(右軸)圖35：新型政策性金融工具預計拉動2026年投資約2.45萬億元億元拉動總投資進度測算02022年政策性金融工具2025年政策性金融工具數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?（1）以舊換新對商品消費的拉動作用邊際下降。?2024年以舊換新邊際拉動倍數(shù)為2.3倍。DID模型測算顯示2024年9至12月的消費政策拉動效應(yīng)分別為601、922、995、912億元，合計為3430億元，則邊際拉動倍數(shù)為3430/1500=2.3倍。?2025年以舊換新總效果有所下降。根據(jù)財政部和發(fā)改委數(shù)據(jù)，2024年1500億元以舊換新資金拉動超1.3萬億商品銷售，2025年1至8月2700億元拉動1.6-1.8萬億商品銷售，我們測算總體拉動乘數(shù)從8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅約23-32%，合理推測邊際拉動效應(yīng)可能下降更多。400035003000250020005000圖36：政策實施后各期對消費的邊際拉動效應(yīng)有差異億元911.8995.3921.9600.82024-092024-102024-112024-12消費補貼邊際拉動(treat*time交互項系數(shù))圖37：部分以舊換新對社零的貢獻下降數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：2021年為兩年復合增速?（2）居民消費的潛力在于服務(wù)消費。?近年來我國居民消費結(jié)構(gòu)逐步從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，疫情期間有所波折但2023年以來再度上行，2024年服務(wù)消費占居民消費支出比重提高至46.1%。與美歐等發(fā)達經(jīng)濟體相比，仍有10%-20%的提升空間。2024年，美國、日本、德國、韓國分別為68.5%、54.7%、60.3%、59.5%。圖38：我國服務(wù)消費占比仍有較大提升空間服務(wù)消費/總消費支出?我們在2023年提出“以服務(wù)消費為核心的消費新時代或?qū)⒌絹怼保ㄔ斠姟哆~入消費新時代》）。?一則服務(wù)業(yè)擴張利于提高居民勞動報酬。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，即服務(wù)業(yè)擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→服務(wù)業(yè)擴張的自洽內(nèi)循環(huán)。?二則服務(wù)業(yè)有助于吸納就業(yè)。我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比從2000年的27.5%大幅提升至2024年的48.8%，明顯強于第二產(chǎn)業(yè)。圖39：第三產(chǎn)業(yè)擴張有利于提高居民勞動報酬率面積大小表示就業(yè)占比勞動者報酬率40.7%勞動者報酬率勞動者報酬率數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究圖40：服務(wù)業(yè)擴張有助于吸納就業(yè)就業(yè)人員占比%0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；?政策可能通過新增服務(wù)消費券（餐飲、電影、旅游、體娛），落實帶薪錯峰休假，推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，釋放服務(wù)業(yè)蘊藏的巨大內(nèi)需潛力。?比如適度增加法定假期、減少工作時OECD均值為37.2小時，中國為48.3小時且仍有上升趨勢。若推廣四天半工作制，預計每年將釋放增量休閑消費需求，助力文旅、教育等第三產(chǎn)業(yè)升級。0圖41：國際對比來看，我國平均工作時間偏長中國墨西哥波蘭葡萄牙希臘美國新西蘭西班牙英國法國瑞典意大利瑞士德國挪威丹麥荷蘭周均工作時間:2013年周均工作時間:2023年0圖42：中性情形，新型城鎮(zhèn)化2024-2029年均拉動5242億元億元戶籍人口城鎮(zhèn)化:中2024E2025E2026E2027E2028E數(shù)據(jù)來源：OECD、Wind、開源證券研究所；?（3）共同富裕背景下的消費提升更利好大眾消費品。?其一，我國股票財富效應(yīng)總體偏弱，因此股票上漲可能邊際上利好大眾消費，而對總消費提振有限。我們梳理了20余篇研究A股財富效應(yīng)的學術(shù)文獻，方法包括VAR、PSM-DID、狀態(tài)空間模型等，多數(shù)認為A股存在財富效應(yīng)但偏弱，即股市財富提升1%、居民消費傾向提升可能低于0.1%。A股財富效應(yīng)偏弱的原因可能主要有：股市規(guī)模與參與度低，投資者以散戶為主，投資行為短期化、投機性強，股市波動大導致財富效應(yīng)不穩(wěn)定，房價下行也持續(xù)抑制了居民端的風險偏好。表4：學術(shù)論文多數(shù)認為我國股票財富效應(yīng)總體偏弱論文論文我國股市財富效應(yīng)對居民消費影響的實證檢驗：基于生命周期—持久收入趙慶明，郭孟暘程超Granger因果檢驗的我國股票市場財我國股市的財富效應(yīng)：基于動態(tài)分布滯后模型基于MIDAS模型的中國股市對居民消費的影響文居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性財富效應(yīng)分析:一種模型的改進駱祚祚炎我國股票市場財富效應(yīng)研究基于消費者信心數(shù)據(jù)來源：程超《基于Granger因果檢驗的我國股票市場財富效應(yīng)研究》等、開源證券研究所?（3）共同富裕背景下的消費提升更利好大眾消費品。?其二，以收入分配制度改革、社會保障制度完善和消費直達政策為主的支持措施更利于提振養(yǎng)老、生育等特定領(lǐng)域消費和大眾消費。第一，測算收入性政策的杠桿倍數(shù)在0.7-0.9倍。根據(jù)BLS數(shù)據(jù)，2023年美國居民消費傾向88%，分年齡的消費傾向呈現(xiàn)U型。按美國情形推算，我國老齡群體（65歲以上）、醫(yī)保補助（全體居民）、勞動群體（25-64歲）、中低收入的消費傾向分別為75%、68%、64%、90%，分別作為養(yǎng)老金、醫(yī)保、勞動工資上調(diào)、中低收入群體補貼的杠桿倍數(shù)。十五五規(guī)劃要求“有效增加低收入群體收入，穩(wěn)步擴大中等收入群體規(guī)模”，有助于從總量和結(jié)構(gòu)上提振消費，特別是基礎(chǔ)消費和大眾消費。圖43：按美國情形推算我國不同群體消費傾向25以下25-3435-44美國居民:月均可支配收入(萬美元)美國居民:消費傾向推算中國居民:消費傾向圖44：美國居民中低收入群體消費傾向較高美國居民:月均可支配收入(萬美元)——美國居民:消費傾向??（3）共同富裕背景下的消費提升更利好大眾消費??孩撫養(yǎng)需求以及未來住房消費。國家育兒補貼制度實施方案公布，從2025年1月1日起，無論一孩、二孩、三孩，每年均可領(lǐng)取3600元補貼，直??(1)提振育齡群體消費支出：按美國情形推算我國（2??均支出分別為3.0、5.6萬元。OECD數(shù)據(jù)顯示，各國家庭福利支出占GD??圖45：家庭福利支出占GDP比重與生育率正相關(guān)20圖45：家庭福利支出占GDP比重與生育率正相關(guān)20各:圖46：中長期來看，杠桿倍數(shù)增厚至1.4倍2500億元2000生育率率%2025E2026E2027E生育補貼拉動GDP杠桿倍數(shù)各國:家庭福利支出占GDP比重%?CPI方面，“反內(nèi)卷”政策提出以來，CPI并未得到明顯改善，其中豬價因提前去產(chǎn)能原因，導致近期豬肉價格反而有所回落，8月、9月CPI環(huán)比分別位列近十年來第六、第十位。?由于春節(jié)錯月影響，未來預測CPI環(huán)比的選取或需區(qū)分1-3月與4-12月，2026年春節(jié)月份為2月，所以1-3月環(huán)比我們選取2016年、2018-2019年、2021-2022年、2024年(以上六年春節(jié)月份均為2月)中的第四位，4-12月環(huán)比我們選取近十年的第八位，假設(shè)后續(xù)豬肉批發(fā)價逐步回升至20元/公斤左右，成品油價格較近期低點略有回升，所得2025年CPI平均同比或在0%左右，2026年CPI平均同比或在0.7%左右。圖47：8月以來豬肉價格反而有所回落圖48：預計2026年CPI圖47：8月以來豬肉價格反而有所回落元/公斤豬肉平均批發(fā)價格%元/公斤豬肉平均批發(fā)價格29272523212月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?PPI方面，自“反內(nèi)卷”政策提出后，工業(yè)品現(xiàn)貨市場價格表現(xiàn)難言強勢，8月、9月PPI環(huán)比數(shù)值分別為0%、0%。而2016-2017年供給側(cè)改革時，PPI月平均環(huán)比為0.43%。?樂觀假設(shè)下，未來“反內(nèi)卷”效果逐漸顯現(xiàn)，使PPI環(huán)比實現(xiàn)2016-2017年供給側(cè)改革三成的效果，也即未來PPI月環(huán)比達到0.13%左右，則2025年P(guān)PI平均同比或在-2.6%左右，2026年P(guān)PI平均同比或在0.5%左右。悲觀假設(shè)下，若未來反內(nèi)卷效果有限，PPI環(huán)比延續(xù)8月、9月0%的狀態(tài)運行，則2025年P(guān)PI平均同比或在-2.7%左右，2026年P(guān)PI平均同比或在-0.7%左右。圖49：預計2026年CPI同比或在1%左右，PPI同比或在-0.7%-0.5%左右圖50：預計未來CPI-PPI剪刀差或?qū)⒄鹗幭滦?2PPI同比樂觀假設(shè)下PPI同比悲觀假設(shè)下PPI同比%CPI-PPI1500-10-2-5-3-102018-01202018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052026-09數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：CPI-PPI剪刀差所用PPI同比為樂觀情形與悲觀情形下的平均值?(1)利潤三因子拆解來看（利潤增速=工業(yè)增加值*PPI*利潤率同比），價（PPI）的負貢獻見底回升，利（利潤率同比）由負大幅轉(zhuǎn)為正貢獻。預計2026年P(guān)PI溫和回升，有利于推動企業(yè)利潤延續(xù)改善。?(2)反內(nèi)卷穩(wěn)步推進，相應(yīng)行業(yè)利潤改善更快。測算1-9月反內(nèi)卷行業(yè)利潤累計同比改善了3.9個百分點至-0.4%，非反內(nèi)卷行業(yè)則改善了1.9個百分點至2.8%，剪刀差自7月以來持續(xù)收窄。?(3)庫存周期方面：9月名義庫存同比回升0.5個百分點至2.8%、年內(nèi)首次轉(zhuǎn)為補庫，實際庫存同比保持平穩(wěn)。結(jié)合9月量能指標 （工增、營收）均改善，或是企業(yè)轉(zhuǎn)向“主動補庫存”的初期信號，有待擴內(nèi)需政策加碼進一步鞏固向好態(tài)勢。圖51：價格對企業(yè)利潤的拖累趨于收窄工業(yè)企業(yè)總體%%02019-092021-09工業(yè)增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當月同比:貢獻——利潤當月同比圖52：反內(nèi)卷行業(yè)利潤改善更快%%0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS3宏觀政策更加積極4經(jīng)濟預測與大類資產(chǎn)展望（1）貨幣端，將保持適度寬松，適時降準降息，繼續(xù)優(yōu)化利率傳導機制，同時儲備新政策。1、貨幣投放機制將更加多樣化，包括央行國債買賣、降準、公開市場操作等。潘行長的最新撰文《構(gòu)建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》指出，優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放機制和貨幣政策中間變量，保持金融總量合理增長。不斷增強央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的寬度。文章還表示：“逐步構(gòu)建短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制”（公開市場操作、降準、國債買賣等），2025年四季度國債買賣宣布重啟，預計2026年將成為央行調(diào)節(jié)流動性、收益率曲線的手段之一。2、繼續(xù)調(diào)降政策利率、房貸利率等實體經(jīng)濟融資利率。一是2026年廣義財政或依舊是社會融資總量的最主要支撐，政府債圖53：2025年央行持有國債余額有所下降圖54：當前實際利率還有一定下降空間0央行持有國債余額（億元）——央行持有國債占國債余額比重（%）%按揭-核心cpi（右）實際利率（平均利率-CPI，右軸）6543210數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（2）信用端，政府債券支撐社融保持平穩(wěn)，信貸總量放緩、結(jié)構(gòu)改善。2025年信貸和貨幣走勢先分化后彌合，反映轉(zhuǎn)型期貨幣派生方式的轉(zhuǎn)變。主要是因為財政前置發(fā)力，政府債券集中發(fā)行拉動社融，財政成為廣義貨幣派生的新支柱，而社會部門需求和加杠桿意愿較弱。信貸增速的不斷探底，一方面反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，房地產(chǎn)深度調(diào)整導致居民和相關(guān)企業(yè)去杠桿；另一方面受大規(guī)?；瘋挠绊?，銀行信貸縮表。另外值得一提的是，2025年M1-M2剪刀差持續(xù)提升，說明在企業(yè)清欠逐漸償還過程中，企業(yè)資金活性逐漸改善。展望2026年的信用結(jié)構(gòu)特征，我們認為一是結(jié)構(gòu)上依舊主要靠政府債券拉動；二是化債或?qū)⒊掷m(xù)影響信貸總量；三是信貸投向可能優(yōu)化，更多支持“五篇大文章”重點領(lǐng)域。圖55：2026年社融增速或在8%左右波動%————數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：虛線為預測值83圖56：M1-M2剪刀差已升至近5年來較高水平%M1-M2——M1同比——M2同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（3）央行或?qū)浜暧^審慎新工具覆蓋全面的宏觀審慎管理體系預計將成為新時期央行的重要工作。黨的二十屆四中全會提出了“覆蓋全面宏觀審慎管理體系”的新表述。從近期央行會議和表態(tài)來看，打擊反內(nèi)卷與資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)定資本市場的任務(wù)逐漸加重。潘行長在文章中強調(diào)“持續(xù)整治金融業(yè)‘內(nèi)卷式’競爭、資金空轉(zhuǎn)”。當前相關(guān)政策工具箱包括兩項貨幣政策工具、匯金公司“類平準基金”等，未來或?qū)⒀芯績湫抡吖ぞ?。?：央行闡述“覆蓋全面宏觀審慎管理體系”的內(nèi)涵黨的二十屆四中全會構(gòu)建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系央行黨委會議拓展豐富中央銀行宏觀審慎和金融穩(wěn)定功能，維護股市、債市、匯市等金融市場平穩(wěn)運行。金融街年會論壇，潘行長演講題目《中國宏觀審慎管理體系的建設(shè)實踐與未來演進》債券市場有杠桿水平、期限錯配管理和窗口指導等工具。股票市場有支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項貨幣政策工具，支持匯金公司發(fā)揮“類平準基金”作用。我們正在考慮的一個問題是，綜合平衡維護金融市場穩(wěn)定運行和防范金融市場道德風險，探索在特定情景下向非銀機構(gòu)提供流動性的機制性安排。潘行長作國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，不斷拓展宏觀審慎管理的覆蓋范圍。潘行長撰文《構(gòu)建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》持續(xù)整治金融業(yè)‘內(nèi)卷式’競爭、資金空轉(zhuǎn)。對金融市場,及時矯正和阻斷市場“羊群效應(yīng)”,促進實體經(jīng)濟和金融市場的正向循環(huán)。要根據(jù)宏觀審慎監(jiān)測分析框架的評估結(jié)果,繼續(xù)豐富和完善系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、廣義信貸、房地產(chǎn)金融、跨境資本流動等領(lǐng)域政策工具箱,研究和儲備應(yīng)對宏觀經(jīng)濟、金融市場波動等領(lǐng)域的政策工具。資料來源：人民銀行等、開源證券研究所 ?從政府債務(wù)占GDP的比重衡量，中國2024年約為90%，處于發(fā)達國家的中等水平。低于日本、美國，與歐元區(qū)水平接近，?從政府付息支出占財政收入的比例衡量，我國2022-2023年付息支出約為5%，低于英美日，高于德法等國，處于發(fā)達國家偏低水平。圖57：當前我國政府債務(wù)占GDP比重處于發(fā)達國家的中等水平%%8.006.004.002.000.00圖58：中國債務(wù)付息占財政收入比重處于發(fā)達國家中下水平%數(shù)據(jù)來源：Wind、世界銀行、開源證券研究所財政更加積極，狹義赤字率、廣義政府債務(wù)繼續(xù)擴張2026年或?qū)嵭懈臃e極的財政政策，赤字率和廣義赤字規(guī)模都有望擴大。（1）財政擴張對沖出口下行。我們預計2026年出口同比可能較2025年下降3個百分點左右至+2%左右，更加積極的財政可對沖出口下行。（2）2026年是“十五五”的開局之年，對經(jīng)濟增速高增的訴求或較高。（3）新經(jīng)濟擴張需要財政的大量投入，如科技創(chuàng)新突破、服務(wù)消費擴容等。（4）四中全會公報短期問題提到要“加大欠薪整治力度”，我們認為在解決企業(yè)清欠和保證工資發(fā)放也要加大力度。表6：預計2026年狹義和廣義財政赤字共擴大1.7表6：預計2026年狹義和廣義財政赤字共擴大1.7萬億支持“兩重”、“兩新”2400027000210002000020000數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：專項債各投向以前三季度數(shù)據(jù)推算、2026年一般財政以4.2%赤字率、5.8%名義GDP測算廣義財政的規(guī)模和范圍：2025年專項債用途擴圍、年內(nèi)規(guī)模增加5000億結(jié)存限額、超長期特別國債用于“兩重兩新”、且發(fā)行5000