資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期與公司績(jī)效—基于科技型上市公司的數(shù)據(jù)研究目錄一、引言 4（一）研究背景 4（二）研究意義 5（三）相關(guān)文獻(xiàn)綜述 5（四）研究思路 7二、理論分析與研究假設(shè) 8（一）資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成與理論發(fā)展歷程 8（二）研究假設(shè) 9三、變量衡量與研究設(shè)計(jì) 11（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 11（二）變量指標(biāo)選取 11（三）企業(yè)生命周期的劃分 12（四）實(shí)證模型構(gòu)建 14四、實(shí)證結(jié)果與分析 14（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 14（二）相關(guān)性分析 16（三）多重共線性檢驗(yàn) 17（四）面板數(shù)據(jù)回歸分析 17五、結(jié)論與建議 21（一）結(jié)論 21（二）建議 21

資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期與公司績(jī)效—基于科技型上市公司的數(shù)據(jù)研究摘要：本文以我國(guó)科技型上市公司2014-2018年這五年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)多元回歸模型來考察資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，然后引入企業(yè)生命周期來分析處于不同生命周期的科技型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)生命周期在資本結(jié)構(gòu)影響公司績(jī)效的過程中發(fā)揮了調(diào)節(jié)變量的作用，科技型企業(yè)在不同的生命周期階段，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于公司績(jī)效的影響不同：在企業(yè)生命周期的三個(gè)階段內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效均為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中成長(zhǎng)期表現(xiàn)最為強(qiáng)烈；流動(dòng)比率與公司績(jī)效均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但只有成長(zhǎng)期是顯著的；第一大股東持股比例與公司績(jī)效在成熟期是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其他兩個(gè)階段系數(shù)不顯著；前十大股東持股比例與公司績(jī)效之間成長(zhǎng)期和成熟期均表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，但衰退期系數(shù)不顯著?？傊Y本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響效果隨著企業(yè)生命周期的演變而變化。本文的結(jié)論對(duì)于那些致力于利用資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期和公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，來最終提高企業(yè)價(jià)值的科技型企業(yè)來說具有一定的借鑒意義。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)生命周期；公司績(jī)效；科技型上市公司CapitalStructure,EnterpriseLifeCycleandCorporatePerformance—DataResearchBasedonTechnologyListedCompaniesAbstract:ThispapertakesthedataofChina'sscienceandtechnologylistedcompaniesfrom2014to2018asaresearchsample,examinestherelationshipbetweencapitalstructureandcompanyperformancebyconstructingthemulti-regressionmodelofpaneldata,andthenintroducestheenterpriselifecycletoanalyzetheroleofthecapitalstructureofscienceandtechnologyenterprisesindifferentlifecyclesonthecompanyperformance.Theempiricalresultsshowthattheenterpriselifecycleplaystheroleofregulatingvariablesintheprocessofcapitalstructureaffectingcompanyperformance,andthechangeofcapitalstructurehasdifferenteffectsontheperformanceofthecompanyindifferentlifecyclestages:inthethreestagesoftheenterpriselifecycle,theasset-liabilityratioandthecompanyperformancearesignificantlynegativecorrelation,ofwhichthegrowthperiodisthestrongest;Currentratioandcompanyperformancearenegativelycorrelated,butonlythegrowthperiodissignificant;Theshareholdingratioofthelargestshareholderandthecompanyperformancearesignificantlynegativecorrelatedinthematurityperiodwhiletheothertwostagecoefficientsarenotsignificant;Therelationshipbetweentheshareholdingratioofthetoptenshareholdersandthecompanyperformanceinthegrowthperiodandthematurityperiodaresignificantlypositivecorrelated,buttherecessionperiodcoefficientisnotsignificant.Inaword,theeffectofcapitalstructureoncompanyperformancechangeswiththeevolutionofenterpriselifecycle.Theconclusionofthispaperisofreferencetothetechnologyenterprisesthatarecommittedtousingtherelationshipbetweencapitalstructure,enterpriselifecycleandcompanyperformancetofinallyimprovethevalueoftheenterprise.Keywords:Capitalstructure；Enterpriselifecycle；Companyperformance；Technologylistedcompanies一、引言（一）研究背景隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，各國(guó)之間的聯(lián)系日益緊密，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)日益嚴(yán)峻，這給我國(guó)上市公司帶來了極大的挑戰(zhàn)。在內(nèi)部環(huán)境方面，由于我國(guó)各類企業(yè)在籌資方式、融資渠道等方面存在差異，影響企業(yè)的成本控制和利益考量，導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分化嚴(yán)重，也決定著企業(yè)價(jià)值的高低不等。另外，在外部環(huán)境方面，我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟、法律制度不完善、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變等因素也都在很大程度上影響了企業(yè)的償債能力和盈利能力，甚至制約了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。另外，現(xiàn)如今高新技術(shù)的覆蓋范圍越來越廣，高新技術(shù)企業(yè)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展的速度推動(dòng)人類社會(huì)不斷地向前發(fā)展，各國(guó)之間綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿呖萍紝?shí)力為代表的競(jìng)爭(zhēng)，所以世界各國(guó)都在加大對(duì)高技術(shù)企業(yè)的投入力度來提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力。而且在近一兩年，中美貿(mào)易摩擦來勢(shì)洶洶，美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)行技術(shù)封鎖和高科技產(chǎn)品的出口限制措施，比如在美國(guó)禁售中興電子產(chǎn)品七年、取消與華為企業(yè)的合作并封閉華為產(chǎn)品銷售渠道等，這給中國(guó)的高科技企業(yè)帶來了極大的挑戰(zhàn)。（二）研究意義資本結(jié)構(gòu)直接影響上市公司的生存和發(fā)展，也牽制著公司的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展空間。一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)可以有效降低企業(yè)的融資成本，將財(cái)務(wù)杠桿的積極作用發(fā)揮到最大，進(jìn)而提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)更加從容地面對(duì)國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力帶來的威脅，增強(qiáng)自身主動(dòng)性；相反，不良的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)績(jī)效的創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)，嚴(yán)重的話還可能會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，阻礙企業(yè)的正常發(fā)展，甚至破產(chǎn)倒閉。而如今我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)問題層出不窮，比如資本分配結(jié)構(gòu)不太合理、融資偏好出現(xiàn)傾斜失衡等情況，所以進(jìn)行上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析就有積極的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。特別是對(duì)于科技型企業(yè)來說，它具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本管理是極其重要的，可以更好地應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)中美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)行的技術(shù)封鎖威脅，給科技型上市公司提供合理化的建議，也給其他類型上市公司提供一定程度上的借鑒作用。（三）相關(guān)文獻(xiàn)綜述目前，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司績(jī)效關(guān)系問題的研究一直是上市公司治理的熱點(diǎn)和重點(diǎn)，它引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，也具有重大的理論研究意義和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，關(guān)于本文主要觀點(diǎn)的研究方向有以下幾個(gè)角度可展開分析：（1）在資本結(jié)構(gòu)單角度研究方面這一分析角度一般是從資本結(jié)構(gòu)的特征、影響因素及對(duì)策研究入手，通過把握資本結(jié)構(gòu)的變化來聯(lián)動(dòng)度量和反映公司績(jī)效的變化。其中特征分析是解釋“是什么”的問題，主要是關(guān)注債務(wù)資本和權(quán)益資本比重分配及其作用研究。比如谷娟研究得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資活動(dòng)之間是雙向作用的，現(xiàn)存的企業(yè)更加偏好于股權(quán)融資方式，忽視債務(wù)融資方式，所以上市公司應(yīng)該尋找合理的融資偏好來提升企業(yè)價(jià)值[1]谷娟.我國(guó)上市公司融資偏好與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].江西社會(huì)科學(xué),2014,34(10):34-38.。而影響因素和對(duì)策研究分析是解釋“為什么”和”怎么辦“的問題，比如季光偉研究分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素，包括資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素，并提出相應(yīng)的措施建議[2][1]谷娟.我國(guó)上市公司融資偏好與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].江西社會(huì)科學(xué),2014,34(10):34-38.[2]季光偉.淺析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之考量[J].生產(chǎn)力研究,2009(18):153-154+174[3]孫銀英.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2008(S2):80+83.（2）在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究方面關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的實(shí)證關(guān)系研究，有兩者之間的研究，也有加入調(diào)節(jié)變量或者中介變量的綜合研究，后者是契合本文的重點(diǎn)研究方向，相比其他方向，此類研究文獻(xiàn)不夠充足，一般來說關(guān)系研究的結(jié)論是不一致的，大致分為正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、倒“U”型關(guān)系、不相關(guān)關(guān)系四種情況。兩者之間的關(guān)系研究方向比如朱文莉等人通過對(duì)63家物流業(yè)上市公司近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率與公司績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系,而非流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)公司績(jī)效起正向激勵(lì)作用[4]朱文莉,張希.物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性研究[J].西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2018,19(03):64-70.；肖龍階等人把22家江蘇省民營(yíng)上市公司2010—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,通過實(shí)證研究得出公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效是負(fù)效應(yīng)的作用，打破了之前設(shè)立的正相關(guān)、不相關(guān)以及倒U型關(guān)系假設(shè)[5][4]朱文莉,張希.物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性研究[J].西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2018,19(03):64-70.[5]肖龍階,桑曉鵬.江蘇省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2015,17(03):102-112+148.[6]AllenN.Berger,EmiliaBonaccorsidiPatti.Capitalstructureandfirmperformance:Anewapproachtotestingagencytheoryandanapplicationtothebankingindustry[J].JournalofBankingandFinance,2005,30(4).綜合關(guān)系研究方向比如FAULK-ENDER等人通過建模實(shí)證分析得出資本成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響會(huì)受到公司杠桿調(diào)整速度的影響，其中交易成本起了重要作用[7]MichaelFaulkender,MarkJ.Flannery,KristineWatsonHankins,JasonM.Smith.Cashflowsandleverageadjustments[J].JournalofFinancialEconomics,2012,103(3).；李興江等人通過對(duì)207家民營(yíng)上市公司2003至2010年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證模型分析，得出高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間均是正向的促進(jìn)作用，所以高管薪酬發(fā)揮的激勵(lì)作用不容忽視[8][7]MichaelFaulkender,MarkJ.Flannery,KristineWatsonHankins,JasonM.Smith.Cashflowsandleverageadjustments[J].JournalofFinancialEconomics,2012,103(3).[8]李興江,何曉艷.經(jīng)營(yíng)績(jī)效、資本結(jié)構(gòu)與民營(yíng)上市公司高管薪酬——基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].西北師大學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2013,50(05):123-128.[9]魏哲海.管理者過度自信、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2018,37(06):3-12.（3）在企業(yè)生命周期研究方面這一分析角度一般是從企業(yè)生命周期的視角進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析，研究方向不設(shè)限，呈現(xiàn)多元化的特點(diǎn)，但是將其作為變量引入資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系研究框架之中的文獻(xiàn)并不算多，這便是此文創(chuàng)作和研究的創(chuàng)新點(diǎn)和意義所在，一般來說文獻(xiàn)會(huì)將生命周期作為調(diào)節(jié)變量處理，通過不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行階段劃分，得出不同階段的變化規(guī)律。其中，周建、杜蕊等人通過對(duì)中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2010到2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出女性董事人力資本與公司績(jī)效存在著關(guān)聯(lián),并且作用力的大小隨著企業(yè)生命周期的演變而變化，表現(xiàn)為企業(yè)由成長(zhǎng)期向成熟期演變時(shí)，這種績(jī)效提升作用會(huì)逐漸地增強(qiáng)，但其相對(duì)人力資本水平的提高反而會(huì)降低公司績(jī)效[10]周建,呂星嬴,杜蕊,張雙鵬.企業(yè)生命周期、女性董事人力資本與公司績(jī)效[J].預(yù)測(cè),2017,36(04):1-8.；唐洋、宋平等人基于企業(yè)生命周期視角研究制造業(yè)上市公司2007-2012年債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在整個(gè)企業(yè)生命周期內(nèi)債務(wù)總體水平、短期借款、長(zhǎng)期負(fù)債和銀行借款均與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而商業(yè)信用僅在衰退期對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了正效應(yīng)，在成長(zhǎng)期和成熟期是負(fù)效應(yīng)[10]周建,呂星嬴,杜蕊,張雙鵬.企業(yè)生命周期、女性董事人力資本與公司績(jī)效[J].預(yù)測(cè),2017,36(04):1-8.[11]唐洋,宋平,唐國(guó)平.企業(yè)生命周期、債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效——來自我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢,2014(11):49-56.通過對(duì)上述方向的文獻(xiàn)進(jìn)行研究梳理，發(fā)現(xiàn)在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系研究中，把不同行業(yè)、不同時(shí)間段、不同代理變量的數(shù)據(jù)納入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)得出的結(jié)論是差異化的，而且結(jié)論也隨著引入新變量而隨之產(chǎn)生的復(fù)合作用的影響而變化，故而此類研究不能一概而論。我認(rèn)為其中存在的不足是雖然對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論分析較多，但對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證關(guān)系研究相對(duì)較少，而且在實(shí)證關(guān)系研究中更多的是這兩者之間的相關(guān)關(guān)系，而忽略了其中可能存在的中介變量或者調(diào)節(jié)變量帶來的對(duì)公司績(jī)效的綜合影響效果，特別是涉及企業(yè)生命周期的問題研究不多，另外在實(shí)踐中對(duì)科技行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析研究也不夠深入和充分。本文的重點(diǎn)主要是探討科技型企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的綜合影響，特別是在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善和企業(yè)內(nèi)部管理制度尚不健全的情況下,生命周期階段、資本結(jié)構(gòu)選擇與公司績(jī)效三者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系到底是如何的。（四）研究思路本文將研究科技型公司在企業(yè)生命周期下的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，其研究思路是沿著研究背景、意義及現(xiàn)狀—理論分析與研究假設(shè)—變量衡量與研究設(shè)計(jì)—實(shí)證結(jié)果與分析—結(jié)論與建議的路徑展開的，主要內(nèi)容由以上五個(gè)部分組成。第一部分簡(jiǎn)單介紹本文的研究背景和研究意義，接著通過國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的引證得出研究現(xiàn)狀，學(xué)者們探討了資本結(jié)構(gòu)的影響因素并把握資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的雙向互動(dòng)聯(lián)系或者通過影響鏈條的細(xì)化分解分析，利用相關(guān)中介變量或者調(diào)節(jié)變量的調(diào)整變動(dòng)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值。本文從這部分綜合分析得出研究方向和創(chuàng)新點(diǎn)。第二部分首先通過研究資本結(jié)構(gòu)發(fā)展理論，讓我們掌握資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)行方式和作用手段，在宏微觀上加深對(duì)資本結(jié)構(gòu)的了解，判斷出特定企業(yè)可能存在的問題；然后根據(jù)相關(guān)理論和一般實(shí)際狀況的詳細(xì)分析，提出一系列假設(shè)以待驗(yàn)證。第三部分首先確定研究的原則和方法，然后進(jìn)行代理變量的合適選擇，補(bǔ)充了企業(yè)生命周期理論及其科學(xué)的劃分方式，最后根據(jù)本科計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)所學(xué)知識(shí)建立可操作的回歸分析模型。第四部分是對(duì)第三部分內(nèi)容的延續(xù)，根據(jù)選取的研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，內(nèi)容包括描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)和回歸結(jié)果分析。第五部分從確立不同時(shí)期的最佳資本結(jié)構(gòu)并達(dá)到企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)回歸結(jié)果分析有針對(duì)性地在債權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量和理論的可適用性三個(gè)方面提出相應(yīng)的建議。二、理論分析與研究假設(shè)（一）資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成與理論發(fā)展歷程資本結(jié)構(gòu)由債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩部分組成，指的是企業(yè)不同資金來源或者籌資方式的構(gòu)成，體現(xiàn)了債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例分配關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)關(guān)系著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，它一直是學(xué)術(shù)界研究和關(guān)注的重點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開了全面深入的研究分析，并取得了一系列相關(guān)研究成果，創(chuàng)造性地提出了許多資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括MM理論、權(quán)衡理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論等。1958年美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒共同創(chuàng)建了MM理論：在無破產(chǎn)成本和交易成本、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可衡量等完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件下，不考慮公司的所得稅，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值是無關(guān)的。即使當(dāng)公司的債務(wù)比率由0上升到100%，企業(yè)總價(jià)值也沒有任何波動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的負(fù)債情況沒有內(nèi)在聯(lián)系，此時(shí)也就不存在最佳資本結(jié)構(gòu)的研究問題。其后修正的MM理論認(rèn)為如果考慮公司所得稅的情況，資本結(jié)構(gòu)研究就有意義。因?yàn)樨?fù)債的利息是歸類于免稅支出，客觀上起到了降低資本成本的作用，從而增加了企業(yè)價(jià)值，而當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到100%這一極限時(shí)，企業(yè)就能達(dá)到理論意義上的最佳資本結(jié)構(gòu)。這為資本結(jié)構(gòu)的研究打下了基礎(chǔ)，同時(shí)也標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的建立。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅比切克和梅耶斯等人提出了權(quán)衡理論，它放寬了MM理論的假設(shè)條件，狹義的權(quán)衡理論是指公司通過比較債務(wù)融資帶來的稅收擋板優(yōu)勢(shì)與負(fù)債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的大小關(guān)系來確定公司的資本結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)市場(chǎng)價(jià)值。廣義的權(quán)衡理論還在成本構(gòu)成里將債務(wù)代理成本考慮進(jìn)來。Jensen和Meckling(1976）創(chuàng)建了代理成本理論，包括管理者與股東之間的代理成本以及股東與債權(quán)人之間的代理成本。當(dāng)放松MM理論的某些假設(shè)條件時(shí)會(huì)產(chǎn)生新的矛盾，當(dāng)市場(chǎng)存在不完全信息時(shí)，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，其相關(guān)利益主體之間通過簽訂契約建立了委托代理關(guān)系并進(jìn)行相互監(jiān)督，這一過程會(huì)產(chǎn)生代理成本。一般情況下,股權(quán)代理成本與企業(yè)的負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的,而債券代理成本與企業(yè)的負(fù)債率是正相關(guān)的，企業(yè)要尋求股權(quán)融資和債券融資比例之間的平衡點(diǎn)，使得股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之和最小，進(jìn)而確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Majluf(1984）和Myers(1984）建立了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為投資人和管理者之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部投資者根據(jù)上市公司的融資順序行為來判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即是否存在市場(chǎng)估值偏高或者偏低的問題。其中順序是，優(yōu)先考慮內(nèi)部盈余，其次是外部債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。（二）研究假設(shè)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論中修正的MM理論，債務(wù)融資能夠帶來稅收優(yōu)惠和稅盾效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，資本成本越低，公司績(jī)效越高，二者之間是正相關(guān)的關(guān)系。再根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)的成長(zhǎng)期，發(fā)展速度快，投資項(xiàng)目多，對(duì)資金的需求量高，但初期內(nèi)部自有資金量不足以支持其成長(zhǎng)壯大，而因?yàn)榭萍计髽I(yè)的前景相對(duì)樂觀明朗，盈利穩(wěn)步上升，銀行和金融機(jī)構(gòu)等愿意拋出橄欖枝，融資渠道擴(kuò)寬，此時(shí)適當(dāng)?shù)耐獠總鶆?wù)融資能夠激發(fā)財(cái)務(wù)杠桿的正向作用；在企業(yè)發(fā)展的成熟期，經(jīng)過時(shí)間的積累，企業(yè)市場(chǎng)占有率穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)資金和籌資資金量充足，自有資金規(guī)模增加，而且其使用成本低于外部債務(wù)融資的資本成本，此時(shí)對(duì)內(nèi)部自有資金的使用需求高于外部債務(wù)融資，而且成熟期企業(yè)投資項(xiàng)目較少，企業(yè)不愿承擔(dān)過多負(fù)債，負(fù)債沒有產(chǎn)生積極作用；在企業(yè)的衰退期，經(jīng)營(yíng)能力下降，業(yè)務(wù)范圍縮減，現(xiàn)金流難以正常維系，又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝獠總鶆?wù)融資為重點(diǎn)，但能力不足，而且過度累積的負(fù)債會(huì)使得企業(yè)還本付息壓力增大，也造成了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增大，不利于企業(yè)績(jī)效的提高，故而提出如下兩個(gè)假設(shè)：H1：在成長(zhǎng)期，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系H2：在成熟期和衰退期，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，反映企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和資金流動(dòng)性，流動(dòng)比率越高，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，即說明在企業(yè)的短期負(fù)債到期之前，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)能快速折現(xiàn)用來抵償債務(wù)，它對(duì)公司績(jī)效起著正效應(yīng)的作用，但比率不宜過高。再根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)期，企業(yè)主產(chǎn)品研發(fā)步入正軌，舉債規(guī)模相應(yīng)增加，為了保持良好的信譽(yù)和市場(chǎng)形象，資產(chǎn)流動(dòng)性越好，償債能力越強(qiáng)，越能得到債權(quán)人的信任，也為企業(yè)的多方融資渠道奠定基礎(chǔ)；在企業(yè)發(fā)展的成熟期，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，負(fù)債比重減少，相應(yīng)的流動(dòng)比率也隨之降低；在企業(yè)的衰退期，企業(yè)技術(shù)水平難以突破，產(chǎn)品創(chuàng)新力不強(qiáng)，稅務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，要減少負(fù)債規(guī)模，而此時(shí)迫于轉(zhuǎn)型需要導(dǎo)致的過高的流動(dòng)比率或者因存貨積壓導(dǎo)致過低的流動(dòng)比率都會(huì)制約企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和效率，故而提出如下假設(shè)：H3:在成長(zhǎng)期，流動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系H4:在成熟期和衰退期，流動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本理論，企業(yè)的股權(quán)集中度越高，股東對(duì)重大經(jīng)營(yíng)決策的話語權(quán)越大，企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本就越小，經(jīng)營(yíng)效率越高，激勵(lì)作用越明顯，越有利于公司績(jī)效的提高；相反，若股權(quán)分散，股東和經(jīng)理在出現(xiàn)利益分歧時(shí)會(huì)過度投資，增加債務(wù)代理成本，而且由廣義的權(quán)衡理論知，股權(quán)分散時(shí)，股東行使股權(quán)時(shí)會(huì)考慮收入和成本，出現(xiàn)高成本時(shí)便會(huì)觸發(fā)“搭便車”心理，會(huì)導(dǎo)致股東利益相互牽制，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化。再根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)的成長(zhǎng)期，規(guī)模日益擴(kuò)大，股權(quán)組織結(jié)構(gòu)由單一簡(jiǎn)單變得更加規(guī)范復(fù)雜，此時(shí)股權(quán)高度集中可以促使大股東利益與公司利益相結(jié)合，有利于提高公司的決策效率，緩解信息不對(duì)稱問題，能夠降低代理和監(jiān)督成本，此時(shí)股權(quán)集中起到了積極作用；而在企業(yè)的成熟期，股權(quán)結(jié)構(gòu)變得多極化、多元化和分散化，股東數(shù)量相較于成長(zhǎng)期增多，股東身份也變得復(fù)雜多重，所有者和經(jīng)營(yíng)者共分企業(yè)利益的一杯羹，企業(yè)在管理方面要注重利益分配格局，此時(shí)若股權(quán)太過于集中不能夠發(fā)揮經(jīng)營(yíng)者的積極主動(dòng)性，而股權(quán)相對(duì)分散能起到激勵(lì)作用、保證資金來源又能形成一定的股權(quán)制衡，使得利益主體共同參與公司治理，提高決策的科學(xué)性和正確性；而到了企業(yè)的衰退期，企業(yè)內(nèi)憂外患，內(nèi)部管理缺乏活力，外部面臨被兼并收購的命運(yùn)，企業(yè)要尋找機(jī)會(huì)來轉(zhuǎn)型升級(jí)，把損失降到最低水平，而轉(zhuǎn)型需要大股東的集中決策和作為來減少改革壓力，此時(shí)股權(quán)集中能促使企業(yè)被很好地兼收并購，找到新的利益增長(zhǎng)點(diǎn)，故而提出如下假設(shè)：H5:在成長(zhǎng)期和衰退期，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系H6：在成熟期，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系三、變量衡量與研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源為了檢驗(yàn)科技型企業(yè)在不同生命周期階段資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文根據(jù)《行業(yè)類別代碼表(2012年修訂版)》進(jìn)行篩選，包括信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，選取2014-2018年持續(xù)存在的科技型上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，其數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。并在此基礎(chǔ)上,按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)為避免由于會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則的不同造成的A股、B股和H股的財(cái)務(wù)狀況差異,本文選擇全部A股上市公司進(jìn)行分析；(2)由于ST和*ST企業(yè)會(huì)受到非正常干擾因素的影響,增大樣本波動(dòng)性，故而本文進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選時(shí)剔除樣本中有ST與PT標(biāo)記的上市公司樣本；(3)剔除所有相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的上市公司樣本。初始導(dǎo)出的樣本量為1291個(gè)，剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本之后，最終得到2014-2018年間共343家企業(yè)的1171個(gè)樣本觀測(cè)值。主要變量指標(biāo)的匯總整理和計(jì)算過程主要通過Excel完成，本文將運(yùn)用stata11軟件構(gòu)建線性回歸模型進(jìn)行數(shù)據(jù)處理以及實(shí)證分析。（二）變量指標(biāo)選?。?）解釋變量：前文指出資本結(jié)構(gòu)包括債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩部分。對(duì)于債權(quán)結(jié)構(gòu)，本文以資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）、流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）作為代理變量；對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文選擇股權(quán)集中度作為其代理變量,選擇第一大股東持股比例和前十大股東持股比例進(jìn)行衡量。（2）被解釋變量：公司績(jī)效指的是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、投資回報(bào)現(xiàn)狀、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及營(yíng)運(yùn)情況、資產(chǎn)負(fù)債比率和償還債務(wù)情況、企業(yè)的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)撡|(zhì)等的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，從財(cái)務(wù)管理的角度來考量，主要指的是反映企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，可進(jìn)行單一指標(biāo)分析或者多重指標(biāo)因子分析。本文選擇將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績(jī)效的代理變量，它是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比率，是反映和考察自有資本收益效率和收益能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是杜邦分析法的起點(diǎn)和核心指標(biāo)，是國(guó)際性通用指標(biāo)，在國(guó)際上也得到了廣泛的使用，故而具有較強(qiáng)的代表性和說服力。并且，對(duì)于科技企業(yè)來說，除了研發(fā)投入大之外，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也高，且多屬于不成熟期，用ROE進(jìn)行績(jī)效分析比較合理。（3）控制變量：為了更加明確自變量對(duì)因變量的影響作用,需要對(duì)其他影響因變量的變量進(jìn)行一定的控制，本文選擇將公司規(guī)模(SIZE)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、時(shí)間（YEAR）作為控制變量，分別用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和會(huì)計(jì)年度進(jìn)行衡量和表示。表1變量定義與衡量方法變量類別變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債率DAR總負(fù)債/總資產(chǎn)解釋變量流動(dòng)比率CR流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債企業(yè)第一大股東持股比例TOP1第一大股東持股總數(shù)/股票總額企業(yè)前十大股東持股比例TOP10前十大股東持股總數(shù)/股票總額控制變量公司規(guī)模SIZE公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)成長(zhǎng)能力時(shí)間GROWTHYEAR營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)計(jì)年度調(diào)節(jié)變量企業(yè)生命周期LIFE企業(yè)所在的生命周期階段（三）企業(yè)生命周期的劃分企業(yè)生命周期是指企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展軌跡，一般包括導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期、衰退期這幾個(gè)階段。在生命周期的不同階段，企業(yè)面臨的不同的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，故而需要對(duì)企業(yè)生命周期階段做出合理劃分，找尋企業(yè)不同階段的規(guī)律性特征以及發(fā)展遞進(jìn)演變的影響因素，使企業(yè)制定出符合其發(fā)展趨勢(shì)的戰(zhàn)略目標(biāo)，幫助企業(yè)找到一個(gè)相對(duì)較優(yōu)的模式來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。目前，理論界關(guān)于企業(yè)生命周期的階段劃分一般有種:其一是定性劃分,即探討決定企業(yè)生命周期的相關(guān)變量因素，并根據(jù)這些變量進(jìn)行分析歸類;其二是定量劃分,主要是通過搜集相關(guān)具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合指標(biāo)分析或通過企業(yè)年齡、企業(yè)現(xiàn)金流等數(shù)量性工具進(jìn)行分析歸類。判斷科技型上市公司所處生命周期的方法,本文選擇定量劃分，參考Dickinson的研究和觀點(diǎn)，按照公司經(jīng)營(yíng)、投資和籌資現(xiàn)金流量符號(hào)法來進(jìn)行區(qū)分，本文選取的樣本歸屬于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段,考慮到公司上市的條件有一項(xiàng)為連續(xù)三年持續(xù)經(jīng)營(yíng)且盈利，可默認(rèn)此類科技型上市公司渡過了初創(chuàng)期，把初創(chuàng)期歸入成長(zhǎng)期。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)為:在初創(chuàng)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)尚未開啟，投資也不多，但是亟需籌集資金助力發(fā)展，所以其現(xiàn)金凈流量符號(hào)依次為負(fù)、負(fù)、正；在成長(zhǎng)期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正式開始，但是投資還處在初始階段，不充足，仍急需籌集資金使得企業(yè)壯大起來，故而其現(xiàn)金凈流量符號(hào)依次為正、負(fù)、正；在成熟期，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，市場(chǎng)占有率提高，其營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流為正、投資現(xiàn)金流為負(fù)、籌資現(xiàn)金流為負(fù)；在衰退期，公司經(jīng)營(yíng)能力下跌，需要投資來維系發(fā)展，但籌資情況不確定；其他組合情形均歸屬動(dòng)蕩期。結(jié)合以往文獻(xiàn)研究的慣常處理和科技型企業(yè)的特征，進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，具體劃分方法見下表：（在最初的1171個(gè)總樣本中，剔除掉籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量未顯示的三個(gè)值后，針對(duì)企業(yè)生命周期回歸分析的總樣本縮減至1168個(gè)）表2企業(yè)生命周期劃分方法現(xiàn)金流量成長(zhǎng)期成熟期衰退期初創(chuàng)期成長(zhǎng)期成熟期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期衰退期衰退期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-++-++--投資現(xiàn)金凈流量++++籌資現(xiàn)金凈流量++--+-+-經(jīng)過EXCEL條件篩選得出,：有效總樣本數(shù)為1168個(gè)，處于成長(zhǎng)期的公司樣本總數(shù)為576個(gè)（160+416），占總樣本的49.32%；處于成熟期的公司樣本總數(shù)為419個(gè)（327+53+39），占總樣本的35.87%；處于衰退期的公司樣本總數(shù)為173個(gè)（104+30+39），占總樣本的14.81%，這與我國(guó)科技型上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀大體一致，故而此種按照經(jīng)營(yíng)、投資、籌資現(xiàn)金凈流量符號(hào)組合法來劃分企業(yè)生命周期的方法具有一定的可行性和實(shí)用性。表3根據(jù)企業(yè)生命周期現(xiàn)金流量符號(hào)組合法劃分的樣本結(jié)果生命周期階段符合條件樣本數(shù)/總樣本量所占比例（%）成長(zhǎng)期576/116849.32成熟期419/116835.87衰退期173/116814.81（四）實(shí)證模型構(gòu)建本文使用面板數(shù)據(jù)（涵括截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)）來研究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期和公司績(jī)效三者之間的關(guān)系和內(nèi)在規(guī)律，而由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)可知，多元線性回歸模型是用來研究被解釋變量與多個(gè)解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系的一種常用的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，故而建立多元回歸模型如下：ROE該式中,α、u是常數(shù)項(xiàng),βi是各變量的回歸系數(shù)項(xiàng),ε表示的是隨機(jī)誤差項(xiàng)。之后的研究分以下兩步走，首先在全樣本下對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析并驗(yàn)證方程，得出整體資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，其次按照生命周期劃分方法，將全部樣本分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)子樣本，在各自的子樣本數(shù)據(jù)中進(jìn)行變量間的回歸分析，得出不同生命周期階段下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)與公司績(jī)效的變化，分析其中異同，得出規(guī)律與建議。四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析2014至2018年343家科技型上市公司的有效樣本為1171個(gè)，由下表可知：（1）全樣本中凈資產(chǎn)收益率的平均值是0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.68，一般來說凈資產(chǎn)收益率在15%-30%之間是比較好的，這說明高科技企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不是很高，可能是科研投入過大，導(dǎo)致盈利能力有限；在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期各個(gè)階段，從均值看，凈資產(chǎn)收益率在成長(zhǎng)期有7%，衰退期4%，成熟期1%，三個(gè)階段都不高，而且極差很高，波動(dòng)性大。（2）全樣本中資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是0.34，標(biāo)準(zhǔn)差0.18，極差為1.66，說明全樣本資產(chǎn)負(fù)債率總體適當(dāng)，但企業(yè)之間差異明顯，存在個(gè)別公司負(fù)債過高的風(fēng)險(xiǎn)情況；在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，資產(chǎn)負(fù)債率成長(zhǎng)期最高，均值為36%，衰退期次之，均值為33%，成熟期相對(duì)最低，均值為31%。（3）全樣本中流動(dòng)比率的平均值是3.06，標(biāo)準(zhǔn)差是2.91，極差有24.16，一般來說流動(dòng)比率在2左右浮動(dòng)是比較正常的，說明科技企業(yè)流動(dòng)比率存在偏高現(xiàn)象，短期償債能力不錯(cuò)，但樣本之間差異大；在企業(yè)生命周期的三個(gè)階段中，流動(dòng)比率在成熟期和衰退期的均值均為（3.48）高于成長(zhǎng)期的均值2.62。（4）全樣本中第一大股東持股比例的平均值是28.02%，標(biāo)準(zhǔn)差是12.64，極差高達(dá)67.51%，說明公司第一大股東持股比例集中在20%-50%之間，屬于股權(quán)集中，處于相對(duì)控股狀態(tài)，由于標(biāo)準(zhǔn)差過大，公司之間差異也大，個(gè)別公司的第一大股東持股比例超過了50%，股權(quán)高度集中，處于絕對(duì)控股狀態(tài)；在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，第一大股東持股比例的均值分別為26.52%、29.86%、28.47%，都有較高的持股比例，從成長(zhǎng)期到成熟期不斷增加，到衰退期又有一定程度的下降。（5）全樣本中前十大股東持股比例的平均值為55.62%，標(biāo)準(zhǔn)差是14.36，在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，從均值看，前十大股東持股比例分別為55.48%、56.55%、53.92%，三個(gè)階段比重都差不多，而且相較第一大股東持股比例來說，股權(quán)沒有主要集中在第一大股東手中，因此側(cè)面反映出股權(quán)制衡度較好。表4主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征階段指標(biāo)ROEDARCRTOP1TOP10SIZEGROWTH全樣本（1171）平均值0.040.343.0628.0255.629.420.32標(biāo)準(zhǔn)差0.680.182.9112.6414.360.430.90最大值0.951.6924.3471.9390.8911.7917.32最小值-22.000.030.184.4215.288.20-0.88成長(zhǎng)期（576）平均值0.070.362.6226.5255.489.470.43標(biāo)準(zhǔn)差0.230.172.3711.2414.250.410.92最大值0.951.0419.6671.9390.8911.799.28最小值-3.710.040.244.4221.748.53-0.74成熟期（419）平均值0.010.313.4829.8656.559.400.23標(biāo)準(zhǔn)差1.090.193.2414.1114.010.470.99最大值0.831.6921.6466.8084.3911.7917.32最小值-22.000.040.184.9915.288.20-0.88衰退期（173）平均值0.040.333.4828.4753.929.320.17標(biāo)準(zhǔn)差0.210.193.3012.6415.490.400.50最大值0.580.9624.3463.1389.3310.374.43最小值-1.740.030.205.4318.158.49-0.74（二）相關(guān)性分析進(jìn)行回歸分析前，要先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析來進(jìn)一步考察變量之間是否存在多重共線性的情況。一般來說，對(duì)于多元線性回歸模型，如果各變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒有接近1的話,就說明它們之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。由下表5可知，本文研究對(duì)象的數(shù)據(jù)不存在多重共線性的情況。另外，關(guān)于解釋變量與被解釋變量之間相關(guān)性的可信度而言，從下表可見，全樣本中資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為-0.266、0.045、0.033、0.102，其中資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東持股比例與公司績(jī)效在1%的水平下分別呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系與顯著的正相關(guān)關(guān)系，而流動(dòng)比率、第一大股東持股比例與公司績(jī)效之間的系數(shù)為正，但沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，需要進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。表5變量的相關(guān)性分析roedarcrtop1top10sizegrowthroe1.000dar-0.266***1.000cr0.045-0.612***1.000top10.0330.062**0.0101.000top100.102***-0.151***0.098***0.568***1.000size0.0340.252***-0.334***0.005-0.084***1.000growth0.067**0.026-0.075**0.0010.128***0.099***1.000注：pwcorr_a分別對(duì)1%、5%、10%的顯著水平標(biāo)記為***、**、*。（三）多重共線性檢驗(yàn)由于對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析不能夠完全證明其多重共線性，故而計(jì)算各變量的方差膨脹因子即VIF值來進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如下表6所示，可以發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量的方差膨脹因子均在1—2之間，而且最大值不超過2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于可接受的臨界值10，所以各變量之間不存在多重共線性的情況。表6變量的多重共線性檢驗(yàn)VariableVIF1/VIFcr1.710.586168dar1.680.594003top101.610.621557top11.550.645017size1.140.874242growth1.040.959396MeanVIF1.46（四）面板數(shù)據(jù)回歸分析所謂的面板回歸其實(shí)就是個(gè)體效應(yīng)模型，假定模型中存在ui（相當(dāng)于允許每個(gè)樣本都有自己的截距項(xiàng)），如果ui與x存在相關(guān)，我們稱為固定效應(yīng)，如果ui與x都不相關(guān)，我們稱為隨機(jī)效應(yīng)。首先我們要對(duì)個(gè)體效應(yīng)ui作檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)說明個(gè)體效應(yīng)模型的結(jié)果是優(yōu)于ols法的。然后我們?cè)龠M(jìn)一步用豪斯曼檢驗(yàn)去確定用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果以及借鑒參考文獻(xiàn)，本文選擇固定效應(yīng)模型，最后可以加入年度變量進(jìn)行控制考察，運(yùn)用STATA軟件對(duì)模型中的各個(gè)變量進(jìn)行多元線性回歸分析，并從全部樣本和處于企業(yè)生命周期不同階段的樣本分別來進(jìn)行考慮,分析其中的演變規(guī)律，結(jié)果如下表：表7面板數(shù)據(jù)回歸分析表(1)(2)(3)(4)全樣本成長(zhǎng)期成熟期衰退期CR-0.0610***-0.0151**-0.0073-0.0240(0.0125)(0.0075)(0.0065)(0.0292)DAR-2.7966***-0.9076***-0.2531*-0.7713**(0.2322)(0.1529)(0.1374)(0.3692)TOP10.45190.6446-0.4561*-0.4693(0.5350)(0.3994)(0.2464)(0.5634)TOP10-0.7357*0.5464**0.6017***-0.0487(0.3799)(0.2502)(0.1901)(0.5996)SIZE0.3326**0.0738-0.12140.1667(0.1374)(0.0979)(0.0761)(0.1648)GROWTH0.03370.0385***0.0251**0.0456(0.0220)(0.0132)(0.0098)(0.0412)_cons-1.5585-0.77991.0544-0.9771(1.3006)(0.9519)(0.6952)(1.4263)YEARYesYesYesYesN1168576419173R20.16990.19580.22900.3220注：Standarderrorsinparentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01由上表7第二列數(shù)據(jù)分析結(jié)果可知，在企業(yè)的整個(gè)生命周期內(nèi)，流動(dòng)比率在1%的水平下與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.0610，表示每提高1單位的流動(dòng)比率會(huì)使公司績(jī)效平均下降0.0610個(gè)單位；資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間在1%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-2.7966，表示每提高1單位的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使公司績(jī)效平均下降2.7966個(gè)單位；第一大股東持股比例與公司績(jī)效之間系數(shù)為0.4519，但沒有統(tǒng)計(jì)上明顯的相關(guān)關(guān)系；前十大股東持股比例與公司績(jī)效之間在10%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.7357，表示每提高1單位的前十大股東持股比例會(huì)使公司績(jī)效平均下降0.7357個(gè)單位。由上表7第三四五列數(shù)據(jù)分析結(jié)果可知科技型企業(yè)在生命周期三階段的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，這與全樣本相比有極大部分相似之處，債權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量的相關(guān)關(guān)系是一致的，但股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量在不同的企業(yè)生命階段存在細(xì)微的區(qū)別，具體描述和相應(yīng)解釋如下：（1）在成長(zhǎng)期，科技公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間在1%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在成熟期，科技公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間在10%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在衰退期，科技公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間在5%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率在三個(gè)階段都是顯著的，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，對(duì)處于任何生命周期階段的科技型企業(yè)都不利，且成長(zhǎng)期的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)絕對(duì)值最大，所以在成長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的負(fù)效應(yīng)最大，其次是衰退期，成熟期列于最末，假設(shè)一沒有得到驗(yàn)證，假設(shè)二通過驗(yàn)證。這反映出資本結(jié)構(gòu)中經(jīng)典的MM理論并不符合2014-2018年科技型上市公司發(fā)展的實(shí)際狀況，有更多現(xiàn)實(shí)因素?fù)诫s其中，改變了它的作用方向。（2）在成長(zhǎng)期，科技公司流動(dòng)比率與公司績(jī)效之間在5%的水平下為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在成長(zhǎng)期，科技型企業(yè)的流動(dòng)比率越高，越不利于科技型企業(yè)的發(fā)展；在成熟期和衰退期，科技公司的流動(dòng)比率與公司績(jī)效之間系數(shù)為負(fù)，但不夠顯著。流動(dòng)比率只有在成長(zhǎng)期對(duì)公司績(jī)效的負(fù)效應(yīng)最大（顯著），假設(shè)三沒有得到驗(yàn)證，假設(shè)四驗(yàn)證效果不理想，反映出在成長(zhǎng)期的流動(dòng)比率維持在較高水平，不存在繼續(xù)提高上升的空間，反而需要加以控制，其作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的代理變量已經(jīng)把理論上理想狀態(tài)的正效應(yīng)轉(zhuǎn)變成了負(fù)效應(yīng)，但流動(dòng)比率在近五年科技型企業(yè)成熟期和衰退期的研究中解釋力度不夠。（3）在成長(zhǎng)期，第一大股東持股比例與公司績(jī)效之間系數(shù)為正，但不夠顯著；在成熟期，第一大股東持股比例與公司績(jī)效之間在10%的水平下是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明第一大股東持股比例越高，越不利于成熟期企業(yè)的發(fā)展；在衰退期，第一大股東持股比例與公司績(jī)效之間系數(shù)為負(fù)，但相關(guān)關(guān)系不夠顯著。第一大股東持股比例在成熟期對(duì)公司績(jī)效的負(fù)效應(yīng)最大（顯著），假設(shè)五沒有得到驗(yàn)證，假設(shè)六得到驗(yàn)證。（4）在成長(zhǎng)期，前十大股東持股比例與公司績(jī)效之間在5%的水平下是顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明前十大股東持股比例越高越能促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展；在成熟期，前十大股東持股比例與公司績(jī)效之間在1%的水平下是顯著的正相關(guān)關(guān)系，前十大股東持股比例越高越有利于成熟期企業(yè)的進(jìn)展，這看似與股權(quán)集中度的另一代理變量即第一大股東持股比例在成熟期的相關(guān)性是矛盾的，但其實(shí)可從另一個(gè)角度來考慮，因?yàn)榍笆蠊蓶|持股比例除了反映股權(quán)集中度，也側(cè)面反映股權(quán)分布狀況，此時(shí)是股權(quán)制衡度要發(fā)揮作用，形成相對(duì)集中、相對(duì)制衡的股權(quán)發(fā)展模式；在衰退期，前十大股東持股比例與公司績(jī)效之間系數(shù)為負(fù)，但相關(guān)關(guān)系不夠顯著。前十大股東持股比例在成熟期對(duì)公司績(jī)效的正效應(yīng)最大（顯著），假設(shè)五、假設(shè)六驗(yàn)證均未得到驗(yàn)證，但能做出解釋。對(duì)于債權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量，資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率在企業(yè)生命周期的三階段均趨于負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)榭萍夹蜕鲜泄举Y本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間是雙向互動(dòng)聯(lián)系的，一方面由于該類型企業(yè)本身利潤(rùn)不高,各個(gè)階段凈資產(chǎn)收益率普遍較低，盈利能力弱，傾向于外部債務(wù)融資來促進(jìn)發(fā)展，企業(yè)面臨的償債壓力較大,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升,不過另一方面公司的償債能力處在一個(gè)不錯(cuò)的水平，該類科技型公司有足夠能力使其資產(chǎn)來抵消債務(wù)，但綜合來說，企業(yè)借來的發(fā)展資金歸還速度快，使得企業(yè)可利用的資金量有限，制約了企業(yè)的擴(kuò)張，所以最終導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低。從各自變量的回歸系數(shù)和顯著性效果來看,相對(duì)于流動(dòng)比率,資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)更大，影響力度更強(qiáng)，更具有代表性，要提高對(duì)資產(chǎn)負(fù)債