債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的制度性因素站在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長(zhǎng)周期視角回望，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成往往不是偶然事件的疊加，而是制度性因素在底層持續(xù)發(fā)酵的必然結(jié)果。就像河流的泛濫不會(huì)只因?yàn)橐粓?chǎng)暴雨，更源于河道年久失修、堤壩結(jié)構(gòu)脆弱。當(dāng)我們拆解企業(yè)債務(wù)違約、地方政府隱性債務(wù)高企、金融機(jī)構(gòu)不良率攀升等現(xiàn)象時(shí)，總能在更深層找到制度設(shè)計(jì)的影子——那些看似合理的規(guī)則、未被察覺(jué)的漏洞、激勵(lì)與約束的失衡，共同織就了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的溫床。本文將沿著”制度如何影響行為-行為如何塑造風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)如何系統(tǒng)性累積”的邏輯鏈條，深入剖析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背后的制度性成因。一、制度性因素的核心特征：從行為約束到風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的底層邏輯要理解制度性因素對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，首先需要明確其區(qū)別于市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期等短期因素的本質(zhì)特征。制度性因素具有三個(gè)顯著特性：長(zhǎng)期性、普遍性和隱蔽性。所謂長(zhǎng)期性，是指這些制度安排往往嵌入在經(jīng)濟(jì)治理體系中，經(jīng)過(guò)多年運(yùn)行形成路徑依賴。比如地方政府的考核機(jī)制、金融監(jiān)管的分業(yè)模式、國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束規(guī)則，都是在特定發(fā)展階段為解決特定問(wèn)題而設(shè)計(jì)，其影響會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸沉淀為市場(chǎng)主體的行為慣性。就像一位在基層工作了二十多年的財(cái)政干部說(shuō)的：“早年為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，上面鼓勵(lì)‘找米下鍋’，慢慢大家就形成了‘有問(wèn)題找政府’的思維，現(xiàn)在要扭轉(zhuǎn)這種觀念，比改政策難多了?！逼毡樾詣t體現(xiàn)在制度約束的對(duì)象不是個(gè)別主體，而是某一類市場(chǎng)參與者。預(yù)算軟約束不會(huì)只針對(duì)某一家國(guó)企，而是所有帶有”國(guó)”字頭標(biāo)簽的企業(yè)；監(jiān)管套利也不會(huì)局限于某家銀行，而是整個(gè)分業(yè)監(jiān)管框架下金融機(jī)構(gòu)的集體選擇。這種普遍性使得風(fēng)險(xiǎn)不再是點(diǎn)狀分布，而是沿著制度漏洞的軌跡形成片狀、鏈?zhǔn)嚼鄯e。隱蔽性是最容易被忽視的特征。制度性因素往往以”合理規(guī)則”的面貌出現(xiàn)，其負(fù)面效應(yīng)需要經(jīng)過(guò)一定時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)。比如剛性兌付最初是為了維護(hù)金融穩(wěn)定，防止單個(gè)產(chǎn)品違約引發(fā)連鎖反應(yīng)，但長(zhǎng)期執(zhí)行卻讓投資者和融資者都產(chǎn)生了”政府兜底”的預(yù)期，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效，債務(wù)規(guī)模在”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”幻覺(jué)中無(wú)序擴(kuò)張。就像一位資深投行人士感嘆的：“我們都知道剛性兌付不合理，但誰(shuí)也不敢先打破，因?yàn)榇蚱频哪且豢?，可能就是風(fēng)險(xiǎn)暴露的開始?！边@三個(gè)特性決定了制度性因素對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不是短期沖擊，而是通過(guò)持續(xù)塑造市場(chǎng)主體的行為模式，將風(fēng)險(xiǎn)一步步推向臨界點(diǎn)。接下來(lái)，我們需要具體分析哪些關(guān)鍵制度安排在這個(gè)過(guò)程中起到了主導(dǎo)作用。二、關(guān)鍵制度安排中的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制（一）預(yù)算軟約束：債務(wù)擴(kuò)張的”制度通行證”預(yù)算軟約束是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中最典型的制度性特征，其核心在于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期自身債務(wù)可能獲得外部救助，從而弱化了自我約束動(dòng)機(jī)。這種預(yù)期的形成，與政府隱性擔(dān)保、剛性兌付文化、政企邊界模糊等制度安排密切相關(guān)。在地方政府層面，“發(fā)展型政府”的定位使得地方官員面臨強(qiáng)烈的GDP增長(zhǎng)壓力。為了完成招商指標(biāo)、基建任務(wù)，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)公司舉借債務(wù)已成為公開的秘密。某西部縣城投公司負(fù)責(zé)人曾坦言：“我們的項(xiàng)目收益覆蓋不了本息，但銀行愿意放貸，因?yàn)樗麄兿嘈耪粫?huì)讓平臺(tái)倒。上一屆政府建的產(chǎn)業(yè)園還在虧錢，這一屆又在規(guī)劃新的文旅項(xiàng)目，反正債務(wù)可以滾動(dòng)續(xù)期?！边@種”新官不理舊賬”的預(yù)期錯(cuò)位，本質(zhì)上是地方政府預(yù)算約束軟化的表現(xiàn)——債務(wù)償還責(zé)任被無(wú)限期后移，而舉債帶來(lái)的短期政績(jī)卻被即時(shí)計(jì)入考核。國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域的預(yù)算軟約束更為復(fù)雜。一方面，國(guó)企承擔(dān)著保障就業(yè)、穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈等政策職能，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，政府往往通過(guò)注資、補(bǔ)貼或協(xié)調(diào)銀行展期等方式提供支持；另一方面，金融機(jī)構(gòu)基于”國(guó)企不會(huì)倒”的判斷，更傾向于以低利率向國(guó)企提供長(zhǎng)期貸款。這種雙向激勵(lì)導(dǎo)致部分國(guó)企過(guò)度擴(kuò)張，甚至出現(xiàn)”為加杠桿而加杠桿”的異化行為。某鋼鐵國(guó)企財(cái)務(wù)總監(jiān)曾透露：“我們的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)80%，但銀行還是主動(dòng)上門授信，因?yàn)樗麄冇X(jué)得有政府背書。反正虧了有母公司兜底，賺了還能提升業(yè)績(jī)，誰(shuí)不想多借點(diǎn)？”金融機(jī)構(gòu)本身也存在預(yù)算軟約束問(wèn)題。在”大而不能倒”的邏輯下，大型金融機(jī)構(gòu)預(yù)期自身風(fēng)險(xiǎn)可能被央行或財(cái)政救助，從而在業(yè)務(wù)拓展中過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。比如在資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，部分銀行通過(guò)表外理財(cái)投放高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，認(rèn)為一旦出現(xiàn)兌付危機(jī)，監(jiān)管部門會(huì)介入?yún)f(xié)調(diào)。這種”風(fēng)險(xiǎn)私有化、損失社會(huì)化”的預(yù)期，直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債務(wù)鏈條越拉越長(zhǎng)。（二）監(jiān)管套利：風(fēng)險(xiǎn)隱蔽化的”制度催化劑”分業(yè)監(jiān)管框架下的監(jiān)管套利，是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的另一個(gè)重要制度性推手。我國(guó)金融監(jiān)管長(zhǎng)期實(shí)行”一行兩會(huì)”分業(yè)監(jiān)管模式，這種模式在防范單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有效，但在跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新面前逐漸顯現(xiàn)出局限性。監(jiān)管規(guī)則的差異為套利提供了空間。比如銀行理財(cái)受凈資本約束較嚴(yán)，而信托計(jì)劃的資本占用較低，于是銀行通過(guò)”銀行-信托”通道將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外；保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限制與券商資管的投資范圍不同，又催生了”保險(xiǎn)資管-券商定向”的嵌套模式。這些操作表面上符合各監(jiān)管部門的規(guī)定，但實(shí)質(zhì)上是通過(guò)業(yè)務(wù)包裝規(guī)避了更嚴(yán)格的監(jiān)管要求，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外、從顯性轉(zhuǎn)向隱性。信息不對(duì)稱加劇了監(jiān)管套利的隱蔽性。由于不同監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)系統(tǒng)未完全打通，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)多層嵌套掩蓋資金最終流向。某股份制銀行資管部員工曾透露：“我們發(fā)行的一款理財(cái)產(chǎn)品，底層資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信托、基金子公司、私募基金三層嵌套，最終投向了某房企的非標(biāo)項(xiàng)目。每個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管報(bào)告都只顯示直接交易對(duì)手，根本查不到最底層的風(fēng)險(xiǎn)?！边@種”監(jiān)管盲區(qū)”使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)中不斷累積，直到某個(gè)環(huán)節(jié)資金鏈斷裂才會(huì)集中暴露。監(jiān)管目標(biāo)的沖突進(jìn)一步放大了套利空間。部分地方金融監(jiān)管部門為了促進(jìn)本地金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對(duì)轄內(nèi)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)采取”默許”態(tài)度；而中央監(jiān)管部門為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又不得不事后出臺(tái)補(bǔ)丁政策。這種”先發(fā)展后規(guī)范”的模式，客觀上鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)”先做業(yè)務(wù)再等政策”的投機(jī)心態(tài)，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模在監(jiān)管真空期快速膨脹。（三）激勵(lì)機(jī)制扭曲：風(fēng)險(xiǎn)偏好異化的”制度引擎”激勵(lì)機(jī)制是引導(dǎo)市場(chǎng)主體行為的”指揮棒”，當(dāng)考核指標(biāo)過(guò)度偏向短期業(yè)績(jī)而忽視長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積就成為必然結(jié)果。地方政府的”增長(zhǎng)型”考核機(jī)制是典型代表。長(zhǎng)期以來(lái)，GDP增速、固定資產(chǎn)投資完成率等指標(biāo)在地方官員考核中占比過(guò)高，而債務(wù)率、償債能力等指標(biāo)權(quán)重較低。這種考核導(dǎo)向使得地方官員更傾向于通過(guò)舉債搞基建、拉投資來(lái)快速提升政績(jī)，而對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性考慮不足。某中部地區(qū)縣長(zhǎng)曾私下表示：“任期就那么幾年，現(xiàn)在不把路修寬、園區(qū)建起來(lái)，考核時(shí)拿什么和兄弟縣比？至于債務(wù)，等換屆以后再說(shuō)，說(shuō)不定下一屆有新的融資渠道?！边@種”重發(fā)展輕負(fù)債”的激勵(lì)錯(cuò)位，直接導(dǎo)致地方隱性債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。金融機(jī)構(gòu)的”業(yè)績(jī)型”考核機(jī)制同樣值得關(guān)注。銀行客戶經(jīng)理的獎(jiǎng)金與貸款發(fā)放量掛鉤，券商投行的傭金與承銷規(guī)模綁定，基金經(jīng)理的排名與短期收益率關(guān)聯(lián)，這種”規(guī)模至上”的考核模式推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大債務(wù)投放。某城商行信貸經(jīng)理坦言：“我今年的放貸指標(biāo)是2個(gè)億，放得越多獎(jiǎng)金越高。企業(yè)的償債能力？只要今年能還利息，報(bào)表好看就行，萬(wàn)一明年還不上，還有展期、借新還舊的辦法?！痹谶@種激勵(lì)下，金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注債務(wù)的”發(fā)放效率”而非”償還質(zhì)量”，風(fēng)險(xiǎn)被不斷推后。企業(yè)管理層的”任期型”激勵(lì)機(jī)制加劇了風(fēng)險(xiǎn)累積。在國(guó)有企業(yè)中，管理層的任期通常與政府官員任期同步，這種”短期任職+長(zhǎng)期項(xiàng)目”的錯(cuò)配，導(dǎo)致管理層更傾向于選擇能快速見效的高負(fù)債擴(kuò)張策略，而非穩(wěn)健的內(nèi)生增長(zhǎng)。某國(guó)企董事長(zhǎng)曾無(wú)奈表示：“我還有兩年就退休了，現(xiàn)在推動(dòng)的技改項(xiàng)目周期要五年，不如直接并購(gòu)一家企業(yè)來(lái)得快。雖然并購(gòu)會(huì)增加負(fù)債，但報(bào)表好看了，考核就能過(guò)關(guān)?！边@種”重當(dāng)期輕長(zhǎng)遠(yuǎn)”的決策邏輯，使得企業(yè)債務(wù)像滾雪球一樣越積越大。三、制度配套不完善的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)如果說(shuō)上述制度安排是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的”動(dòng)力源”，那么制度配套的不完善則起到了”放大器”的作用。信息披露不充分、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲、市場(chǎng)退出機(jī)制缺失等制度短板，使得風(fēng)險(xiǎn)不僅無(wú)法被及時(shí)識(shí)別，反而在市場(chǎng)參與者的誤判中進(jìn)一步惡化。（一）信息披露：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的”制度屏障”缺失真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露是市場(chǎng)主體評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，但當(dāng)前的信息披露制度存在明顯短板。一方面，地方政府隱性債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一，融資平臺(tái)公司的表外負(fù)債、PPP項(xiàng)目的或有負(fù)債等未被全面納入監(jiān)測(cè)，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確判斷地方政府的實(shí)際償債能力；另一方面，非金融企業(yè)的債務(wù)信息分散在銀行、信托、交易所等不同機(jī)構(gòu)，缺乏統(tǒng)一的信息共享平臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)難以掌握企業(yè)的整體負(fù)債情況。這種信息不對(duì)稱直接導(dǎo)致”劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。信用資質(zhì)差的主體通過(guò)掩蓋真實(shí)債務(wù)狀況獲得融資，而信用良好的主體卻因信息透明被要求更高利率；金融機(jī)構(gòu)為了彌補(bǔ)信息不足，只能提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步推高了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本。更嚴(yán)重的是，當(dāng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露時(shí)，市場(chǎng)會(huì)因信息不全而產(chǎn)生過(guò)度恐慌，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)從局部擴(kuò)散至全局。（二）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：市場(chǎng)機(jī)制的”制度扭曲”風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是市場(chǎng)配置資源的核心機(jī)制，但制度性因素導(dǎo)致這一機(jī)制嚴(yán)重扭曲。剛性兌付的存在使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被人為壓低，高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)與低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的利差無(wú)法真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)差異；政府隱性擔(dān)保的存在使得國(guó)企與民企的融資成本出現(xiàn)不合理差距，某民企老板曾感慨：“同樣是一年期貸款，國(guó)企能拿到3%的利率，我們民企要6%，還不一定能貸到。銀行說(shuō)國(guó)企有政府兜底，我們的風(fēng)險(xiǎn)高?！边@種定價(jià)扭曲不僅導(dǎo)致資源錯(cuò)配——資金流向效率更低但”更安全”的國(guó)企，還鼓勵(lì)了高風(fēng)險(xiǎn)主體通過(guò)偽裝成”安全主體”來(lái)獲取低成本資金，進(jìn)一步累積風(fēng)險(xiǎn)。（三）退出機(jī)制：風(fēng)險(xiǎn)出清的”制度梗阻”市場(chǎng)退出機(jī)制是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的”安全閥”，但當(dāng)前的制度安排使得”僵尸企業(yè)”難以出清、金融機(jī)構(gòu)”大而不能倒”、地方政府債務(wù)”只增不減”。在企業(yè)層面，破產(chǎn)法執(zhí)行效率低、職工安置壓力大、地方政府干預(yù)多，導(dǎo)致企業(yè)即使資不抵債也難以進(jìn)入破產(chǎn)程序，債務(wù)越滾越大；在金融機(jī)構(gòu)層面，由于缺乏明確的危機(jī)處置規(guī)則，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管部門往往被迫采取救助措施，進(jìn)一步強(qiáng)化了”道德風(fēng)險(xiǎn)”；在地方政府層面，債務(wù)置換、展期等措施雖然暫時(shí)緩解了償債壓力，但也削弱了地方政府的償債約束，使得債務(wù)規(guī)模在”借新還舊”中持續(xù)膨脹。四、制度性改革：從風(fēng)險(xiǎn)累積到風(fēng)險(xiǎn)緩釋的路徑探索債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度性成因決定了其化解不能僅靠”頭痛醫(yī)頭”的短期措施，而需要通過(guò)系統(tǒng)性的制度改革重塑市場(chǎng)主體的行為模式。這是一個(gè)需要勇氣、智慧和耐心的過(guò)程，既要打破路徑依賴，又要避免”一刀切”帶來(lái)的震蕩。（一）硬化預(yù)算約束：明確”責(zé)任-風(fēng)險(xiǎn)”的邊界硬化預(yù)算約束的關(guān)鍵在于切斷”政府兜底”的預(yù)期，明確各主體的債務(wù)償還責(zé)任。對(duì)于地方政府，要建立”誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的全口徑債務(wù)管理體系，將隱性債務(wù)納入預(yù)算管理，嚴(yán)格限制融資平臺(tái)公司的新增債務(wù)；對(duì)于國(guó)有企業(yè)，要推動(dòng)”政企分離”，明確政府只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，禁止通過(guò)行政手段干預(yù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)企的貸款決策；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，要強(qiáng)化資本約束和風(fēng)險(xiǎn)撥備要求，讓金融機(jī)構(gòu)真正承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主體責(zé)任。（二）強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)同：構(gòu)建”穿透式”監(jiān)管體系針對(duì)分業(yè)監(jiān)管的弊端，需要建立跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一和監(jiān)管數(shù)據(jù)的共享。一方面，要實(shí)施”穿透式”監(jiān)管，要求金融機(jī)構(gòu)披露資金的最終投向和底層資產(chǎn)，消除監(jiān)管盲區(qū)；另一方面，要建立金融創(chuàng)新的”沙盒監(jiān)管”機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下允許創(chuàng)新，同時(shí)及時(shí)完善監(jiān)管規(guī)則，防止監(jiān)管套利。（三）優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制：建立”長(zhǎng)期-短期”平衡的考核體系激勵(lì)機(jī)制改革需要兼顧發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)，將債務(wù)可持續(xù)性納入考核指標(biāo)。對(duì)于地方政府，要增加債務(wù)率、償債資金覆蓋率等指標(biāo)的權(quán)重，建立”終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”的機(jī)制，防止”新官不理舊賬”；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，要調(diào)整考核周期，將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益（RAROC）作為核心指標(biāo)，避免”重規(guī)模輕質(zhì)量”；對(duì)于企業(yè)管理層，要推行任期與項(xiàng)目周期匹配的考核制度，鼓勵(lì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。（四）完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施：夯實(shí)風(fēng)險(xiǎn)防控的制度基礎(chǔ)完善信息披露制度，建立統(tǒng)一的企業(yè)和政府債務(wù)信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)共享和動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)；健全風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，打破剛性兌付，讓市場(chǎng)利率真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)水平；優(yōu)化市場(chǎng)退出機(jī)制，完善破產(chǎn)法實(shí)施細(xì)則，建立金融