證券研究報(bào)告·行業(yè)深度·環(huán)保工程及服務(wù)東吳證券環(huán)保行業(yè)2025中報(bào)總結(jié)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)&現(xiàn)金流改善，環(huán)衛(wèi)無(wú)人化迎發(fā)展機(jī)遇2025年9月5日核心要點(diǎn)垃圾焚燒：25H1提質(zhì)增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅持續(xù)兌現(xiàn)！

運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)&財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。25H1板塊收入同比+1%，歸母凈利潤(rùn)+8%，毛利率+2.9pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.6pct，凈利率+1.4pct。固廢純運(yùn)營(yíng)企業(yè)綠動(dòng)（同比+0.8pct，下同）、軍信（+0.1pct）、永興（+0.1pct）ROE（加權(quán)）顯著提升。自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚，中期派息穩(wěn)中有升。25H1板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額69億元（+9%），資本開(kāi)支38億元（-19%），自由現(xiàn)金流32億元（24H1為17億元）。

25H1瀚藍(lán)首次中期分紅，光大中期每股派息同比+0.01港元，綠動(dòng)、海螺、旺能中期派息同比持平。關(guān)注經(jīng)營(yíng)提效+B端拓展+C端順價(jià)，增厚盈利&改善現(xiàn)金流！

?【噸發(fā)提升】25H1，7家垃圾焚燒公司平均噸發(fā)（還原供熱后）同比+1.8%，噸上網(wǎng)同比+1.2%。?【供熱加速】25H1供熱增速前5：海創(chuàng)+170%、綠動(dòng)+115%、偉明+67%、天楹+60%、瀚藍(lán)+42%；發(fā)電供熱比增量前5：天楹+6.4pct、綠動(dòng)+2.4pct、旺能+1.6pct、海創(chuàng)+1.4pct、中科+0.9pct。?【IDC合作】旺能（獲市級(jí)、省級(jí)備案）、軍信（與長(zhǎng)沙數(shù)字集團(tuán)簽署合作協(xié)議）、瀚藍(lán)（與中國(guó)聯(lián)通廣東省分、深城交簽署合作協(xié)議）、偉明（與溫州龍灣區(qū)政府、中國(guó)移動(dòng)溫州分公司簽署合作協(xié)議）。?【C端順價(jià)】佛山擬于25年9月下旬召開(kāi)生活垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽(tīng)證會(huì)，C端順價(jià)推進(jìn)。

重點(diǎn)推薦：1）瀚藍(lán)環(huán)境：內(nèi)生+并購(gòu)成長(zhǎng)超預(yù)期，首次中期派息彰顯積極分紅意愿；2）綠色動(dòng)力A+H：25H1歸母同增24%，提分紅+提ROE兌現(xiàn)典范；3）海螺創(chuàng)業(yè)：25H1自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，固廢業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)+水泥業(yè)績(jī)回升，周期+自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)彈性疊加；4）永興股份：垃圾量提升帶動(dòng)25H1產(chǎn)能利用率提至85%（較24年+5pct），帶來(lái)持續(xù)現(xiàn)金成長(zhǎng)。水務(wù)運(yùn)營(yíng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行，自來(lái)水提價(jià)加速

業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行。25H1板塊收入同比-2%，歸母凈利潤(rùn)+6%，毛利率和凈利率同步向上。其中中山公用業(yè)績(jī)?cè)龇顬橥怀?，主要系持有廣發(fā)證券投資收益高增。25H1板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額35億元（+18%），資本開(kāi)支76億元（-21%），自由現(xiàn)金流-41億元（2024H1為-66億元）。

核心城市調(diào)價(jià)落地，有望帶動(dòng)新一輪水價(jià)改革！25年以來(lái)廣州、深圳自來(lái)水提價(jià)落實(shí)，東莞、中山跟進(jìn)，佛山擬調(diào)整污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。水的重點(diǎn)在于水價(jià)制度對(duì)合理投入回報(bào)的保障，從而在成熟期獲得類(lèi)似全球范式的持續(xù)業(yè)績(jī)&股息增長(zhǎng)。重點(diǎn)推薦：【粵海投資】稀缺對(duì)港供水資產(chǎn)可市場(chǎng)化提價(jià)，25H1歸母凈利同增11.2%超預(yù)期；【興蓉環(huán)境】污水提價(jià)帶動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，25H1資本開(kāi)支下行；【洪城環(huán)境】25H1降本控費(fèi)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支持續(xù)下降。建議關(guān)注【環(huán)?！俊颈笨厮畡?wù)集團(tuán)】等。環(huán)衛(wèi)：環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化滲透率加速，新能源裝備銷(xiāo)量高增，無(wú)人化迎發(fā)展機(jī)遇

環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化加速中。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2025M1-7，環(huán)衛(wèi)車(chē)合計(jì)銷(xiāo)量43967輛（+3.3%）。其中，新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)銷(xiāo)售7095輛，（+77.6%），新能源滲透率16.14%（+6.75pct），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為30.09%（+3.44pct）、15.15%（-5.67pct）、

7.71%（-1.17pct）。

環(huán)衛(wèi)無(wú)人化興起。25年H1國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域公開(kāi)超290個(gè)新項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果，同比增長(zhǎng)67%；總金額超69億元，同比增長(zhǎng)64%。其中，無(wú)人清潔環(huán)衛(wèi)是絕對(duì)主導(dǎo)領(lǐng)域，項(xiàng)目數(shù)量超90個(gè)（占比約31%），總金額超55億元（占比約81%），已超24全年金額。重點(diǎn)推薦：【宇通重工】，建議關(guān)注【勁旅環(huán)境】【盈峰環(huán)境】【福龍馬】【玉禾田】【僑銀股份】等。風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)，資本開(kāi)支超預(yù)期上行，價(jià)格改革不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等2目

錄CONTENTS01

環(huán)保行業(yè)：25H1運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善02

垃圾焚燒：降本增效提ROE&自由現(xiàn)金流增厚提分紅持續(xù)兌現(xiàn)03

水務(wù)運(yùn)營(yíng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行，自來(lái)水提價(jià)加速04

環(huán)衛(wèi)：電動(dòng)化滲透率加速，新能源銷(xiāo)量高增，無(wú)人化迎發(fā)展機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)提示053東吳證券環(huán)保行業(yè)股票池本報(bào)告樣本來(lái)自東吳證券環(huán)保股票池

選取東吳環(huán)保基礎(chǔ)標(biāo)的合計(jì)139只成分股，以此對(duì)環(huán)保板塊2024年報(bào)和2025年一季報(bào)表現(xiàn)分析總結(jié)。樣本成分股中，水務(wù)板塊包含公司52家，其中工程類(lèi)公司42家，運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司10家；固廢板塊包含公司18家，其中垃圾焚燒公司9家，環(huán)衛(wèi)公司9家；再生資源板塊包含公司19家，其中危廢公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，鋰電回收公司5家；環(huán)保設(shè)備板塊公司6家；大氣治理板塊公司17家；生態(tài)修復(fù)板塊公司15家；設(shè)計(jì)咨詢(xún)板塊公司4家；環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊公司8家。圖：東吳證券環(huán)保股票池（截至2025/8/31）板塊水固廢再生資源環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)合計(jì)水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)垃圾焚燒再生生物柴油鋰電回收子版塊環(huán)衛(wèi)危廢塑料成分股個(gè)數(shù)42109992356171548139數(shù)據(jù)：東吳證券研究所梳理4運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善收入與業(yè)績(jī)平穩(wěn)

收入整體穩(wěn)健。2024年和2025H1環(huán)保板塊收入同比-2.5%、-1.8%，整體維持穩(wěn)健。

25H1業(yè)績(jī)持平。2018年以來(lái)環(huán)保板塊歸母凈利潤(rùn)承壓，2024全年歸母凈利潤(rùn)同比-19.3%。2025H1板塊業(yè)績(jī)同比持平，歸母凈利潤(rùn)同比-0.2%。圖：2016-2025H1環(huán)保板塊收入情況圖：2016-2025H1環(huán)保板塊歸母凈利潤(rùn)情況374535030025020040%30%20%10%0%4,0003,0002,0001,00003643

3680365240%30%20%2973165296919.8%2532829244

242-0.8%23831.6%1901232

28.0%3204.

07

%22026.2%1651663

1632-1.8%-0.4%

-0.2%142

142-3.6%13315.1%1.0%10%

15010014.5%-19.7%-16.7%-10%-20%-30%6.6%-18.2%5.0%0%-19.3%1.8%500-2.5%YOY-3.1%-10%營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所5運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善收入利潤(rùn)：固廢水務(wù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，生物柴油反轉(zhuǎn)

運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)：2024年水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%,歸母凈利潤(rùn)同比+3%/+14%，2025H1水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%，歸母凈利潤(rùn)+6%/+8%。運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。環(huán)衛(wèi)板塊收入提升業(yè)績(jī)下滑，主要受啟迪環(huán)境虧損5.23億元擾動(dòng)，剔除該標(biāo)的后環(huán)衛(wèi)板塊24年歸母凈利潤(rùn)同比+3%。

再生資源板塊中生物柴油業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。2025H1生物柴油歸母凈利潤(rùn)從25H1的-0.04億元增至0.80億元。表：2020-2025H1各細(xì)分收入同比增速表：2020-2025H1各細(xì)分歸母凈利潤(rùn)同比增速營(yíng)業(yè)收入YOY環(huán)保板塊水務(wù)20207%202115%20221%20232%2024-2%2025H1-2%

環(huán)保板塊-1%

水務(wù)水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢歸母凈利潤(rùn)YOY2020-4%2021-1%2022-17%2023-18%20240%2025H1-0.2%5%8%-3%19%22%25%20%11%11%22%33%7%21%15%27%21%57%-3%21%11%10%83%26%20%8%2%0%1%-3%4%-1%1%16%6%16%5%-11%-48%4%-18%-31%-15%0%-5%-29%3%水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢2%-2%1%3%4%-2%3%21%22%6%0%0%14%-32%31%53%9%2%垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)1%2%1%1%垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)27%-4%7%14%-15%44%-7%8%-2%4%-3%0%6%2%-11%-92%-125%38%-219%384%-250%12%-132%63%-76%-145%-494%3%-32%-36%-58%-12%2276%-57%-59%45%再生資源危廢-2%23%8%-4%3%再生資源危廢-7%10%60%3%-1%19%-19%6%-77%9%再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)4%再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)26%-102%-210%-3%-17%-21%-14%-10%-10%-5%2%-4%-12%-17%4%282%62%-7%-84%-202%72%-101%

14602%-247%-30%-52%-1831%229%-200%7%11%13%-29%5%26%10%-20%8%15%-113%-338%-27%1%-611%-70%-62%-84%-6%-8%-7%4%138%3%-17%117%0%-11%-2%4%-12%-7%-5%-14%-16.1%-43%-11%-6%-10%-2%28%358%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所6運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善毛利率提升，減值影響加大

毛利率提升，期間費(fèi)用率穩(wěn)定。2024年環(huán)保板塊毛利率/期間費(fèi)用率/歸母凈利率分別為25.0%/16.3%/3.6%，分別同比+0.5pct/-0.1pct/-0.8pct。2025H1環(huán)保板塊毛利率/期間費(fèi)用率/歸母凈利率分別為27.1%/15.8%/8.7%，分別同比+0.5pct/-0.1pct/+0.1pct。

減值影響加大。2025H1環(huán)保板塊減值對(duì)利潤(rùn)影響持續(xù)加大，2025H1減值影響為-1.6%（注：減值影響=（資產(chǎn)減值損失+信用減值損失）/營(yíng)業(yè)收入）。圖：2016-2025H1環(huán)保板塊毛利率情況圖：2016-2025H1環(huán)保板塊歸母凈利率情況28.7%29%28%27%26%25%24%23%22%28.0%27.9%27.6%27.6%14%

12.2%12.0%12%27.1%26.6%8.4%

8.5%8.6%8.7%10%8%6%4%2%0%7.7%25.5%24.6%24.5%6.6%25.0%5.5%4.4%3.6%毛利率歸母凈利率圖：2016-2025H1環(huán)保板塊期間費(fèi)用率情況圖：2016-2025H1環(huán)保板塊減值影響情況20%0%-1%-2%-3%-4%-5%16.2%

16.4%16.3%15.6%15.8%15.4%15.7%15.9%15.8%14.5%14.0%15%10%5%-1.3%-1.6%-1.7%-1.8%-2.7%0%-3.4%-3.5%-3.8%-4.0%-4.1%-4.6%期間費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率減值損失/收入數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所7運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善利潤(rùn)率：水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒板塊2024年和2025H1毛利率/凈利率均保持上升梳理2024年和2025H1利潤(rùn)率情況，各細(xì)分賽道貢獻(xiàn)來(lái)看：

毛利率：從細(xì)分賽道來(lái)看，水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、大氣治理板塊2024年和2025H1毛利率均保持上行趨勢(shì)。

凈利率：

從細(xì)分賽道來(lái)看，水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒板塊2024年和2025H1凈利率同比提升明顯。表：2023-2025H1各細(xì)分毛利率情況表：

2023-2025H1各細(xì)分凈利率情況毛利率環(huán)保板塊水務(wù)202324.5%202425.0%24A同比

2024H126.6%2025H1

25H1同比（pct）

歸母凈利率0.5

環(huán)保板塊20234.4%20243.6%24A同比

2024H12025H1

25H1同比（pct）0.5%1.5%-0.2%2.9%1.3%2.6%0.2%-1.8%-4.9%0.1%-1.3%-0.9%-7.7%1.8%-2.0%-0.3%1.2%27.1%33.3%27.1%37.9%34.5%40.6%23.8%14.5%13.6%30.0%10.2%14.1%22.6%22.6%12.4%23.0%43.9%-0.8%1.2%8.6%8.7%12.3%5.0%0.10.729.4%26.5%31.6%28.9%34.2%22.8%14.4%19.0%30.4%8.8%31.0%26.3%34.5%30.2%36.7%22.9%12.6%14.1%30.6%7.5%32.7%28.4%35.7%32.9%37.7%24.4%14.4%15.1%31.2%7.9%0.6(1.3)2.2水務(wù)水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢9.0%3.1%10.2%0.9%11.6%5.0%水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢-2.2%3.9%0.013.2%9.6%17.1%8.7%16.3%15.7%20.8%6.6%17.7%15.8%22.2%4.5%1.41.6-0.8%2.0%0.1垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)2.9垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)17.3%0.5%19.3%-3.1%-2.5%-1.4%15.6%-3.3%-6.8%-2.9%1.2%1.4(0.6)0.1-3.6%-1.3%1.0%(2.2)(1.0)(1.8)(2.4)2.5再生資源危廢再生資源危廢-1.2%-2.4%13.1%1.1%3.1%2.0%(1.5)(1.3)2.33.1%1.2%再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)2.5%15.8%-0.1%2.0%13.5%2.4%-4.3%-4.4%-12.2%-2.1%-7.4%-0.6%6.0%10.0%27.5%19.5%11.0%24.9%42.2%9.2%12.7%27.0%22.1%14.2%23.6%44.1%1.4-2.4%9.3%1.0%(1.0)(5.1)1.919.8%21.3%9.1%(4.4)0.510.1%4.9%5.0%3.4%6.8%(1.8)(0.6)(0.2)-32.1%6.3%-39.5%5.7%-13.1%7.9%-12.7%7.2%0.424.6%43.3%(0.8)(2.0)-2.4%3.6%4.9%2.9%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所8運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)提升，資本開(kāi)支下行，自由現(xiàn)金流改善

現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)提升。2024/2025H1環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比+14%/+15%，凈現(xiàn)比3.7/0.8，同比有所提升。

資本開(kāi)支下行。2024/2025H1環(huán)保板塊資本開(kāi)支同比-7%/-19%，板塊資本開(kāi)支從2021年起呈下行趨勢(shì)。

自由現(xiàn)金流改善。2024年環(huán)保板塊簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流接近轉(zhuǎn)正，2025H1同比明顯改善。圖：2016-2025H1環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流情況圖：2016-2025H1環(huán)保板塊凈現(xiàn)比情況3.76005004003002001000546120%80%4.03.02.01.00.0516106.6%4784782.832.2%37343.0%10228.1%22.7%30414.4%14.7%

40%0%1.9-13.3%

8.3%1891.82501.7-7.4%1741.2-36.3%1.01170.70.80.70.6-40%-80%凈現(xiàn)比經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）YOY圖：2016-2025H1環(huán)保板塊資本開(kāi)支情況圖：2016-2025H1環(huán)保板塊公司自由現(xiàn)金流情況1,00080%40%08372016

2017

2018

2019

2020

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2022

2023

2024-192024H12025H1771-50-100-150-200-250-300-350-400-450800

40.0%69837.9%493605607

60727.4%56522.7%-113-1856004002000-1298.6%3.7%2873570.1%-183-6.9%-13.0%0%-234-16.6%231-19.6%-255-304-355-359-40%-394簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流（億元）資本開(kāi)支（億元）YOY數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（注：簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-資本開(kāi)支）9運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善資本開(kāi)支持續(xù)下降，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正趨勢(shì)不變

資本開(kāi)支呈下降趨勢(shì)。環(huán)保板塊2019-2024年資本開(kāi)支CAGR為-6%，水務(wù)、固廢、生態(tài)修復(fù)、環(huán)境監(jiān)測(cè)細(xì)分板塊資本開(kāi)支持續(xù)下降。

自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正趨勢(shì)不變，水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、鋰電回收增幅突出。2025H1環(huán)保板塊簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流同比+71億元至-113億元，其中水務(wù)運(yùn)營(yíng)（同比+25億元至-41億元）、垃圾焚燒（同比+15億元至32億元）、鋰電回收（同比+23億元至6億元）板塊自由現(xiàn)金流同比增量顯著。表：2020-2025H1各細(xì)分資本開(kāi)支變動(dòng)與企業(yè)自由現(xiàn)金流資本開(kāi)支變動(dòng)簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流（億元）2023

2024

24同比(129)

(19)

111板塊19-24復(fù)增

2025Q12020(359)2021(394)2022(234)2024H1(185)(113)(47)(66)02025H1

25H1同比環(huán)保板塊水務(wù)-6%-9%-10%-8%-11%-13%-5%3%-19%-10%-10%-10%-26%-18%-43%-22%-23%23%(113)(91)(50)(41)117122(3)251015(4)339(198)(49)(148)(143)(144)1(214)(88)(126)(121)(102)(19)(41)(26)1(110)(25)(84)(9)(139)(43)(96)37279(88)(45)(44)6351(2)522639(13)(6)9水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)(17)8661732(3)(39)(13)2(17)(42)(17)1(21)(9)再生資源危廢(7)(87)(49)1(33)(22)2-8%5%(11)4(8)再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)(1)(9)(6)5(0)(1)352%6%45%(3)(6)(4)(8)(5)(12)7(17)(11)(7)14(8)(5)-51%-45%-42%-4%4(10)(2)(35)(7)(18)(12)(6)62312(1)(3)(2)(0)14%31%-19%2%(1)0(15)(15)122(10)(17)138(7)(17)7623175(1)(5)-3%16(8)(10)(3)-23%-17%7(8)(7)5105(3)數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所10運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善分紅金額持續(xù)提升，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)分紅比例穩(wěn)定梳理2024年環(huán)保分紅金額及比例情況，從各細(xì)分賽道貢獻(xiàn)來(lái)看：

分紅金額：板塊分紅金額持續(xù)提升，2024年環(huán)?，F(xiàn)金分紅138億元，同比提升21%，2020-2024年現(xiàn)金分紅金額CAGR達(dá)到10%。

分紅比例：環(huán)保板塊分紅比例持續(xù)提升，2024年環(huán)保分紅率（現(xiàn)金分紅/歸母凈利潤(rùn)）104%，其中水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒分紅比例34%/42%，垃圾焚燒板塊分紅比例顯著提升，且仍有較大提升空間。表：2020-2024各細(xì)分板塊分紅金額與分紅比例分紅金額環(huán)保板塊水務(wù)20202021202210820231142024138分紅比例環(huán)保板塊水務(wù)202039%202140%202254%202369%2024104%96471234221479855163920137501139261794813353526949103948371112738%30%39%38%39%38%17%-31%41%26%18%30%-10%39%25%78%92%194%40%51%37%32%23%123%41%233%38%38%4%46%84%42%234%34%水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢42%39%43%28%64%垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)25%33%490%-78%-37%37%42%38%-87%-69%-153%29%再生資源危廢5587再生資源危廢210%-44%12%2242再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)01222再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)1220134%41%-29%-16%-172%187%-3%11023-3943%35%-28%54%4578781%113%-4%6486102-196%43%34%4222-4%4345446%41%-134%53%55%5536633%-246%168%注：負(fù)值主要受細(xì)分板塊歸母凈利潤(rùn)為負(fù)所致數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所11運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，應(yīng)收類(lèi)科目周轉(zhuǎn)率同比持平

資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定。2024/2025H1年環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率58.7%/59.0%，同比+0.3pct/+0.6pct。

應(yīng)收類(lèi)科目周轉(zhuǎn)率持平。2025H1，環(huán)保板塊應(yīng)收類(lèi)科目（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)）周轉(zhuǎn)率為0.6，同比持平。圖：2016-2025H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率圖：2016-2025H1環(huán)保板塊應(yīng)收類(lèi)科目周轉(zhuǎn)率情況3.02.52.01.51.00.50.02.72.759.0%58.4%60%58.7%58.4%57.5%2.52.357.4%57.1%58%56.7%55.7%2.01.956%1.71.61.454%52.6%52%

50.9%50%0.60.648%46%應(yīng)收類(lèi)科目周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所12運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善應(yīng)收占比與減值影響：應(yīng)收類(lèi)科目對(duì)ToG及工程類(lèi)業(yè)務(wù)的報(bào)表影響仍然較大2025H1從各細(xì)分賽道貢獻(xiàn)來(lái)看：

工程類(lèi)應(yīng)收占比較高，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異。參考（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)）/總資產(chǎn)比例，2025H1年設(shè)計(jì)咨詢(xún)（41%）、生態(tài)修復(fù)（39%）、環(huán)衛(wèi)（30%）、環(huán)境監(jiān)測(cè)（27%）占比偏高。運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量好，水務(wù)運(yùn)營(yíng)（16%）、垃圾焚燒（13%），水務(wù)固廢應(yīng)收占比同比略有提升。

生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)減值沖回。2025H1生態(tài)修復(fù)存在減值沖回，資產(chǎn)和信用減值沖回金額占?xì)w母凈利潤(rùn)的35.4%。表：2020-2025H1各細(xì)分應(yīng)收類(lèi)科目占比表：2020-2025H1各細(xì)分減值影響應(yīng)收類(lèi)科目/總資產(chǎn)環(huán)保板塊水務(wù)202017%202118%202219%202319%202418%2024H1

2025H1減值影響20%17%22%13%17%12%29%16%18%6%20%

（資產(chǎn)+信用）/歸母凈利潤(rùn)18%

環(huán)保板塊2020202120222023-92.9%

-127.4%-39.0%

-35.1%20242024H1

2025H111%18%5%12%19%7%14%20%10%13%8%15%21%11%15%11%26%16%18%5%13%20%8%-52.1%-21.0%-56.1%-3.8%-52.2%-19.1%-69.2%-26.9%-14.7%-14.2%-45.4%-7.4%-17.9%-17.0%-56.0%-8.7%水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢22%16%18%13%30%14%17%6%水務(wù)水務(wù)工程水務(wù)運(yùn)營(yíng)固廢-47.8%

-103.6%

-198.4%

-614.6%-7.0%-66.8%-6.8%-10.7%-21.2%-1.9%-11.6%-31.3%-8.5%-12.6%-39.0%-8.1%11%6%13%8%13%8%-21.7%-4.8%-9.5%-13.0%-6.9%垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)垃圾焚燒環(huán)衛(wèi)-5.6%18%17%15%6%21%17%17%5%24%16%17%5%23%17%17%5%-71.8%129.1%

-212.1%

-1046.9%174.8%123.6%239.9%-4.4%-31.0%-13.1%-19.8%-2.9%-67.4%-16.1%-38.5%-3.7%再生資源危廢再生資源危廢-1609.2%

-173.9%673.4%

-216.0%

-618.2%-86.7%275.3%219.2%-5.4%再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)再生塑料生物柴油鋰電回收環(huán)保設(shè)備大氣治理生態(tài)修復(fù)設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)-2.1%-0.8%-2.0%-0.4%-3.1%-14.4%-71.1%-56.5%6%6%6%4%9%3%3%-89.0%106.5%-26.6%56.6%54.4%211.4%292.9%-9.4%-25.5%-2.2%22%26%26%41%44%17%20%26%21%41%42%21%19%25%22%41%40%23%18%26%21%40%41%25%20%25%21%40%43%20%19%27%21%40%42%26%16%21%22%39%41%27%19145.8%-13.7%92.0%-14.7%-10.2%-17.4%18.3%-20.6%-38.2%-12.8%-12.2%35.4%-13.1%-90.6%735.2%-59.5%

-192.3%-97.6%

-310.7%-158.1%

-544.9%-69.5%

-357.0%-22.7%

-309.5%85.4%-61.1%295.6%61.1%72.0%-89.1%-99.0%276.0%

-147.1%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所13目

錄CONTENTS01

環(huán)保行業(yè)：25H1運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流改善02

垃圾焚燒：降本增效提ROE&自由現(xiàn)金流增厚提分紅持續(xù)兌現(xiàn)03

水務(wù)運(yùn)營(yíng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行，自來(lái)水提價(jià)加速04

環(huán)衛(wèi)：電動(dòng)化滲透率加速，新能源銷(xiāo)量高增，無(wú)人化迎發(fā)展機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)提示0514垃圾焚燒：降本增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅邏輯持續(xù)兌現(xiàn)！

垃圾焚燒板塊收入平穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，提質(zhì)增效利潤(rùn)率上行，財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降。2025H1垃圾焚燒板塊收入232億元（同比+1%），歸母凈利潤(rùn)51億元（同比+8%），建造下滑影響于2021年集中釋放，運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)穩(wěn)定。隨著運(yùn)營(yíng)收入占比提升、運(yùn)營(yíng)端產(chǎn)能爬坡&提質(zhì)增效，毛利率和凈利率持續(xù)上行，期間費(fèi)用率下降。25H1板塊期間費(fèi)用率12.7%（同比-0.3pct），其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.3%（同比-0.6pct）。圖：2025H1垃圾焚燒板塊營(yíng)收同比+1%圖：2025H1垃圾焚燒板塊歸母凈利潤(rùn)同比+8%57%46%500400300200100045245760%50%40%30%20%10%0%100908070605040302010050%40%30%20%10%0%4384428835%387631%7841%2247331%1927%5828021%452296%2321%5125%24%1394714%13%17%11215914%8%7%282%-4%1%1%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H1

2025H1營(yíng)業(yè)收入（億元）

YOY-10%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1歸母凈利潤(rùn)（億元）

YOY圖：運(yùn)營(yíng)收入占比提升&提質(zhì)增效，利潤(rùn)率上行圖：降本增效持續(xù)推進(jìn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降45%40.6%22.2%39.3%39.0%37.7%18%

16.1%16%16.0%37.1%36.7%40%35%30%25%20%15%10%5%15.1%

15.4%15.4%34.2%13.9%13.5%13.6%5.8%31.3%

31.3%13.0%5.9%37.7%12.7%14%35.5%17.0%11.7%5.3%12%10%23.7%8%20.1%20.3%

20.5%20.8%6%19.3%17.2%

16.5%

17.3%6.7%6.6%6.3%

6.2%4%2%0%5.9%6.1%5.3%5.3%0%期間費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率凈利率注：垃圾焚燒板塊成分股選?。荷虾－h(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份數(shù)據(jù)

：Wind，東吳證券研究所15垃圾焚燒：降本增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅邏輯持續(xù)兌現(xiàn)！

垃圾焚燒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額提升，資本開(kāi)支保持下行，自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚。2025H1垃圾焚燒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額69億元（同比+9%，較歸母增速接近略高），公司加強(qiáng)應(yīng)收管控，處理費(fèi)回款改善，以及BOT在建規(guī)模下降，確認(rèn)金融資產(chǎn)計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的部分隨之下降；資本開(kāi)支38億元（-19%）；測(cè)算簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流32億元（2024H1為17億元），顯著增厚。圖：2025H1垃圾焚燒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比+9%圖：2025H1垃圾焚燒板塊資本開(kāi)支同比-19%41%12141%25020015010050229100%80%60%40%20%0%1801601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%15713691%11518518832%7326%5661%13820%408516%86109699%15%649113%11%446024%6015%529%404638200%-20%-40%-18%-16%

-17%

-19%00%-21%0-27%2016

2017

2018

2019

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2021

2022

2023

2024

2024H12025H1CFO（億元）

YOY2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1CAPEX（億元）

YOY圖：2025H1垃圾焚燒板塊自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚圖：2025H1垃圾焚燒板塊收現(xiàn)比提升8.002.502.001.501.000.500.001007.006.005.004.003.002.001.000.00663250027172016

2017

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2024

2024H12024H2-13-16-17-50-59-100-150-200-102-112-144簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流（CFO-CAPEX）（億元）應(yīng)收周轉(zhuǎn)率：左軸收現(xiàn)比：右軸凈現(xiàn)比：右軸注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份數(shù)據(jù)

：Wind，東吳證券研究所16垃圾焚燒：降本增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅邏輯持續(xù)兌現(xiàn)！

2025H1垃圾焚燒板塊各企業(yè)自由現(xiàn)金流均為正且持續(xù)增厚，中期分紅穩(wěn)中有升。25H1瀚藍(lán)環(huán)境首次中期分紅，顯現(xiàn)積極分紅態(tài)度。光大環(huán)境25H1中期分紅同比+0.01港元/股，其余中期分紅企業(yè)每股派息同比持平。圖：2016-2025H1垃圾焚燒板塊成分股自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-購(gòu)建固定&無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）20162017201820192020(34.09)(15.32)(13.69)(4.58)2021(35.99)(8.48)2022(8.61)2.5920234.70202412.8914.9110.680.512024H15.002025H16.70永興股份三峰環(huán)境綠色動(dòng)力軍信股份旺能環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境偉明環(huán)保上海環(huán)境圣元環(huán)保光大環(huán)境海螺創(chuàng)業(yè)(10.52)(10.84)(20.50)(2.54)(1.44)(5.89)(5.50)0.04(7.26)(6.02)(5.01)(1.64)4.78(11.50)(11.03)0.825.727.605.63(10.76)(1.00)(0.26)3.932.563.274.753.001.654.23(10.39)(2.48)(3.23)(19.03)(2.31)(16.04)(23.30)(3.46)(7.08)(1.47)(1.16)(19.72)(0.60)7.752.567.961.923.733.61(16.09)(9.45)(11.25)(11.69)(14.18)(7.23)4.3416.07(6.23)8.46(1.57)(1.87)1.353.381.812.240.521.44(1.12)(4.26)(0.10)(3.13)(23.31)(1.51)(34.35)(9.51)3.271.25(0.73)(34.40)(40.15)0.400.78(0.05)9.710.71(170.00)(37.44)(125.00)(56.02)(2.80)(33.65)43.9121.740.40(8.02)(8.60)圖：垃圾焚燒板塊平均分紅比例上行表：垃圾焚燒企業(yè)中期分紅穩(wěn)中有升2024H12024年全年分紅比例41.8%2025H1中期分紅比例35.0%全年每股派息（含24H1）0.23對(duì)應(yīng)24年股息率5.2%中期每股派息每股派息分紅比例403050%光大環(huán)境海螺創(chuàng)業(yè)0.14港元/股24年10月特別派息0.10港元/股0.15港元/股0.10港元/股41.8%/0.400.3032.4%71.4%3.9%12.71%36.9%40%40%30%32%綠色動(dòng)力環(huán)保綠色動(dòng)力旺能環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境永興股份三峰環(huán)境軍信股份偉明環(huán)保上海環(huán)境圣元環(huán)保7.0%4.3%2.9%3.0%3.8%2.9%5.8%2.5%1.2%0.4%0.10元/股46.0%0.10元/股29%2010026%22%21%0.20元/股23.7%0.500.800.600.250.900.480.100.0738.1%39.2%65.8%35.1%94.6%30.1%23.4%10.1%0.20元/股0.25元/股22.3%21.1%20%10%0%18%//////////////////////////2018201920202021202220232024現(xiàn)金分紅總額（億元）分紅比例數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：光大環(huán)境港幣口徑，其余為人民幣17龍頭光大環(huán)境24年自由現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，分紅比例提至42%

行業(yè)龍頭光大環(huán)境：盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，自由現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，24年派息比例提至42%。??盈利：2025H1運(yùn)營(yíng)性收入占比提至87%。受建造下滑&減值&匯兌影響，2025H1歸母22.1億港元，同比-10%。現(xiàn)金流：2024年還原后真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額89.1億元人民幣，資本開(kāi)支48.7億元人民幣，自由現(xiàn)金流40.4億元人民幣，實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正，且同比增加近43億元人民幣，25H1資本開(kāi)支為15.4億元人民幣，自由現(xiàn)金流20億元人民幣。公司加強(qiáng)應(yīng)收管控，24年垃圾處理費(fèi)和污水處理費(fèi)回款率分別為82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24年國(guó)補(bǔ)回款23.3億元人民幣，其中生物質(zhì)項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)回款加速，25H1國(guó)補(bǔ)回款6.6億元人民幣。?分紅：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分紅比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。圖：2025H1建造收入同比-49%圖：建造下滑&減值拖累，25H1歸母同比-10%圖：2025H1運(yùn)營(yíng)性收入占比提至87%8070605040302010030%20%10%0%120%3002502001501005044%32%60%40%20%0%20%16%13%29%

27%100%80%60%40%20%0%7%

5%5%4%37%2%

0%-4%39%41%46%-10%65%77%81%-24%-43%87%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%-24%-49%-51%-32%0建設(shè)收入（億港元）建設(shè)yoy運(yùn)營(yíng)收入（億港元）運(yùn)營(yíng)yoy建設(shè)收入占比運(yùn)營(yíng)收入占比歸母凈利潤(rùn)（億港元）歸母yoy圖：2024年自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并增厚圖：2025H1每股派息和分紅比例提升圖：2025H1生物質(zhì)國(guó)補(bǔ)回款6.6億元25201510560%40%20%0%2502001501005018016014012010080604020016114613241.84%0.2341.76%12635.05%32.04%0.2430.63%

30.70%0.3430.51%98806300.302020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1-500.222623-100-150-200132024H12025H10.150.146875020202021202220232024

2024H1

2025H1還原后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億港元）資本開(kāi)支（億港元）自由現(xiàn)金流（億港元）2020

2021

2022

2023

2024左軸：現(xiàn)金分紅總額（億港元）右軸：每股派息（港元）右軸：分紅比例當(dāng)期國(guó)補(bǔ)回款（億元人民幣）期末國(guó)補(bǔ)欠余額（億元人民幣，含應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所18垃圾焚燒：預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將持續(xù)下降，保障長(zhǎng)期分紅能力

增量市場(chǎng)：2020年以來(lái)招投標(biāo)規(guī)模持續(xù)下降，國(guó)補(bǔ)退坡背景下處理費(fèi)加速上行。

規(guī)模：2019年行業(yè)新增招投標(biāo)規(guī)模達(dá)到14.60萬(wàn)噸頂峰，2020年行業(yè)新增開(kāi)標(biāo)項(xiàng)目處理規(guī)模5.84萬(wàn)噸/日，同比下降60%，2021-2024年持續(xù)下滑，且市場(chǎng)下沉，單體項(xiàng)目規(guī)模下降。2024年新增招投標(biāo)規(guī)模0.88萬(wàn)噸/日，同比下降74%。2025H1新增招投標(biāo)規(guī)模0.65萬(wàn)噸/日，同比提升78%，主要系24年部分項(xiàng)目受新政影響招投標(biāo)流程延緩，垃圾焚燒增量空間收窄趨勢(shì)不改。

處理費(fèi)：①階段一：2012

-2016年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新增招投標(biāo)項(xiàng)目平均垃圾處理費(fèi)下滑，

最低價(jià)下探至2016

年的55元/噸；②階段二：2017年起逐步回升，低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象減少，行業(yè)出清走向良性發(fā)展。③階段三：2021年后處理費(fèi)加速上行至2023年達(dá)119元/噸，2024年平均處理費(fèi)118元/噸，維持高位。一方面，垃圾處置標(biāo)準(zhǔn)和要求提升，推動(dòng)單價(jià)上行；另一方面，2020年發(fā)布政策要求自

2021/1/1起規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開(kāi)工、新核準(zhǔn)的項(xiàng)目實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，由于電費(fèi)存在不確定性，垃圾處理費(fèi)提升可進(jìn)一步保障項(xiàng)目收益。圖：2020年以來(lái)垃圾焚燒市場(chǎng)新增招投標(biāo)規(guī)模下降圖：垃圾焚燒平均處理費(fèi)水平呈上行趨勢(shì)1601401201008015

140119

11812012012103941009077508696308060402007065

6772

7165656360605540200左軸：累計(jì)開(kāi)標(biāo)數(shù)量（個(gè)）右軸：新增焚燒產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）平均垃圾處理費(fèi)（元/噸）平均單噸投資（萬(wàn)元/噸）數(shù)據(jù)：北極星環(huán)保網(wǎng)，中國(guó)環(huán)聯(lián)，東吳證券研究所19垃圾焚燒：B端拓展&降本增效，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)ROE穩(wěn)步提升

隨著資本開(kāi)支下降+經(jīng)營(yíng)效率提升，垃圾焚燒板塊ROE與PB估值見(jiàn)底回升?

2023年處于ROE和PB低點(diǎn)，2024年回升：2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來(lái)板塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項(xiàng)目爬坡較慢等因素，2023年板塊ROE為11.32%，PB均值為1.35，處于低點(diǎn)。2024年板塊ROE11.53%（同比+0.21pct）?

2025H1垃圾焚燒純運(yùn)營(yíng)企業(yè)ROE穩(wěn)步提升。2025H1綠色動(dòng)力、軍信股份、永興股份加權(quán)平均ROE分別同比+0.77pct、+0.13pct、0.08pct。部分企業(yè)ROE波動(dòng)主要受設(shè)備收入下滑、并購(gòu)、匯兌減值等擾動(dòng)：①偉明環(huán)保：25H1設(shè)備收入下滑、新材料板塊利潤(rùn)尚未釋放，預(yù)計(jì)25H2新材料貢獻(xiàn)逐步釋放。②瀚藍(lán)環(huán)境：24H1存在1.3億一次性收益影響，25年6月粵豐并表，資產(chǎn)端凈資產(chǎn)增加，利潤(rùn)端僅貢獻(xiàn)1個(gè)月，預(yù)計(jì)25H2粵豐帶來(lái)的利潤(rùn)增厚將匹配資產(chǎn)增厚。③光大環(huán)境：還原匯兌損失、減值影響后，核心運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)提升。圖：2018-2024年垃圾焚燒板塊ROE與PB圖：2024H1和2025H1垃圾焚燒企業(yè)ROE（加權(quán)）14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%65432105.4512.2%10.2%15.27%14.84%2.9914.39%14.01%4.0113.85%2.5212.21%11.83%11.53%11.32%7.1%7.0%6.2%3.125.9%5.5%5.5%5.2%5.1%6%5.2%4.8%2.575.0%4.6%3.8%4.4%4.4%

4.3%3.1%4%2.9%2.9%3.0%6%1.571.351.382%4%2%0%0%201620172018201920202021202220232024A股垃圾焚燒板塊ROE：加權(quán)平均：Wind，東吳證券研究所A股垃圾焚燒企業(yè)PB：算術(shù)平均2024H12025H1數(shù)據(jù)注：海螺創(chuàng)業(yè)為主業(yè)ROE20垃圾焚燒：B端拓展&降本增效，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)ROE穩(wěn)步提升

2025H1平均噸發(fā)和噸上網(wǎng)水平同比提升，廠用電率下降。?垃圾焚燒行業(yè)發(fā)電效率總體呈向上趨勢(shì)，2021-2023年8家

全

國(guó)

性

布

局

的

垃圾焚燒公司平均噸發(fā)呈下行趨勢(shì)，主要系①供熱量提升：按1噸蒸汽發(fā)電量200度，還原后2023年噸發(fā)為372度/噸；②部分新投產(chǎn)縣域、小型化項(xiàng)目拖累。?2025H1，8家垃圾焚燒公司平均噸發(fā)達(dá)368度/噸，同比+1.26%（還原供熱后的平均噸發(fā)達(dá)379度/噸，同比+2.01%），8家公司噸上網(wǎng)313度/噸，同比+1.53%，平均廠用電率15.0%，同比-0.2pct。圖：8家垃圾焚燒上市企業(yè)平均噸發(fā)和噸上網(wǎng)40038036034032030028026024022020038437838437750%45%40%35%30%25%20%15%10%5%37936937936837236437236436730634829534528633628032626731731731231330930830725218.1%201616.6%

17.0%16.6%

16.1%

16.0%15.1%201915.7%

15.4%15.2%

15.0%2024H1

2025H118.6%20150%2017平均廠用電率8家噸上網(wǎng)平均值（度/噸）201820202021202220238家噸發(fā)平均值（度/噸）8家噸發(fā)平均值-還原供熱（度/噸）2024注：8家全國(guó)性布局的垃圾焚燒上市公司分別為：光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、海螺創(chuàng)業(yè)、綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、三峰環(huán)境、上海環(huán)境、旺能環(huán)境數(shù)據(jù)

：公司公告，東吳證券研究所21垃圾焚燒：B端拓展&降本增效，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)ROE穩(wěn)步提升

發(fā)電效率縱向比較：2015-2025H1，隨著技術(shù)進(jìn)步&運(yùn)營(yíng)提效，各家垃圾焚燒公司噸發(fā)和噸上網(wǎng)呈上行趨勢(shì)。

發(fā)電效率橫向?qū)Ρ龋喉?xiàng)目集中于單一優(yōu)質(zhì)區(qū)域的固廢企業(yè)噸發(fā)和噸上網(wǎng)具備顯著優(yōu)勢(shì)。發(fā)電供熱比較高的企業(yè)表觀噸發(fā)和噸上網(wǎng)略低。圖：11家垃圾焚燒上市企業(yè)噸發(fā)電量（度/噸）60040020004798家全國(guó)性布局企業(yè)397393392386355345341337335295永興股份

三峰環(huán)境

上海環(huán)境

光大環(huán)境

瀚藍(lán)環(huán)境

綠色動(dòng)力

偉明環(huán)保

海螺創(chuàng)業(yè)

旺能環(huán)境

圣元環(huán)保

城發(fā)環(huán)境20152016201720182019202020212022202320242025H1圖：14家垃圾焚燒上市企業(yè)噸上網(wǎng)電量（度/噸）60050040030020010004768家全國(guó)性布局企業(yè)412352337334330295289285284284255252248軍信股份

永興股份

三峰環(huán)境

瀚藍(lán)環(huán)境

光大環(huán)境

上海環(huán)境

綠色動(dòng)力

海螺創(chuàng)業(yè)

圣元環(huán)保

旺能環(huán)境

偉明環(huán)保

中國(guó)天楹

城發(fā)環(huán)境

中科環(huán)保2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1注1：軍信股份、中國(guó)天楹、中科環(huán)保未披露發(fā)電量數(shù)據(jù)注2：永興股份2025H1垃圾量口徑調(diào)整為入廠垃圾量，2025H1為入廠噸發(fā)和噸上網(wǎng)，此前年份均為入爐噸發(fā)；其余公司均計(jì)算入廠噸發(fā)和噸上網(wǎng)數(shù)據(jù)

：公司公告，東吳證券研究所22垃圾焚燒：B端拓展&降本增效，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)ROE穩(wěn)步提升

B端轉(zhuǎn)型——發(fā)電轉(zhuǎn)供熱：企業(yè)積極拓展供熱業(yè)務(wù)，客戶(hù)多為周邊工業(yè)企業(yè)，供熱較發(fā)電增收增利，且市場(chǎng)化交易無(wú)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。?2025年H1供熱量前三：光大環(huán)境（環(huán)保能源板塊供熱量162萬(wàn)噸）、中國(guó)天楹（116萬(wàn)噸）、瀚藍(lán)環(huán)境（94萬(wàn)噸）????2025H1供熱增速前三：海螺創(chuàng)業(yè)（+170%）、綠色動(dòng)力（+115%）、偉明環(huán)保（+67%）2025H1發(fā)電供熱比前三：中科環(huán)保（24.91%）、中國(guó)天楹（17.89%）、旺能環(huán)境（10.47%）2025H1發(fā)電供熱比增量前三：中國(guó)天楹（+6.38pct）、綠色動(dòng)力（+2.38pct）、旺能環(huán)境（+1.64pct）整體來(lái)看，2025年上半年重點(diǎn)垃圾焚燒企業(yè)供熱量、發(fā)電供熱比較去年同期均有所提升，行業(yè)普遍加大重視供汽作為垃圾焚燒企業(yè)增厚利潤(rùn)、改善現(xiàn)金流的重要方式。從發(fā)電供熱比例來(lái)看，25H1中科環(huán)保供熱比為25%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，未來(lái)全行業(yè)供熱占比提升、盈利能力及模式改善仍有較大空間。圖：2025年H1垃圾焚燒企業(yè)供熱量及供熱比供熱量發(fā)電供熱比=蒸汽對(duì)應(yīng)電量/（蒸汽對(duì)應(yīng)電量+上網(wǎng)電量）2024H172.682025H1YOY2024H12025H117.89%25H1同比（pct）中國(guó)天楹綠色動(dòng)力旺能環(huán)境海螺創(chuàng)業(yè)中科環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境光大環(huán)境三峰環(huán)境偉明環(huán)保城發(fā)環(huán)境永興股份圣元環(huán)保116.0060%115%24%170%12%42%39%12%67%8%11.51%2.25%8.83%0.91%23.97%5.98%2.70%3.46%0.36%8.70%6.382.381.641.360.940.880.830.260.20(0.08)23.9060.0511.6078.3466.63116.5547.003.1651.3874.7331.3087.7594.35162.0052.565.294.64%10.47%2.27%24.91%6.86%3.53%3.72%0.56%8.61%0.79%1.34%66.7271.858.835.62數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所（注：1噸蒸汽=200度電進(jìn)行換算）23垃圾焚燒：B端拓展&降本增效，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)ROE穩(wěn)步提升

B端轉(zhuǎn)型——AIDC合作：垃圾焚燒+AIDC模式互惠共贏，垃圾焚燒企業(yè)商業(yè)模式轉(zhuǎn)向“ToB（企業(yè)）直供”，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)加速，并享受綠色溢價(jià)。??垃圾發(fā)電優(yōu)勢(shì)在于：清潔高效、穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)性、分布近城市中心。三種模式：純供能模式/供能+機(jī)柜租賃/供能+算力租賃模式下，我們測(cè)算2000噸/日匹配20MW數(shù)據(jù)中心，盈利增量彈性為26%/50%/817%，綜合ROE由12%提至16%/14%/18%。?合作進(jìn)展：旺能環(huán)境、軍信股份、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保等積極布局中。表：2025H1垃圾焚燒企業(yè)AIDC合作進(jìn)展垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境AIDC合作進(jìn)展湖州南太湖環(huán)保能源有限公司已于2025年3月4日完成了湖州“零碳智算中心”備案。5月底已通過(guò)省設(shè)施專(zhuān)家評(píng)審會(huì)，后續(xù)將列入省級(jí)算力規(guī)劃項(xiàng)目清單。公司“零碳智算中心”已備案，正積極推進(jìn)客戶(hù)對(duì)接，依托南的算力基礎(chǔ)太湖環(huán)保2,150噸/日處理能力，可為數(shù)據(jù)中心提供穩(wěn)定綠電。1）國(guó)內(nèi)：公司與長(zhǎng)沙數(shù)字集團(tuán)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方將圍繞“無(wú)廢城市”建設(shè)、環(huán)保數(shù)字化升級(jí)、綠色電力和智算產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展等領(lǐng)域展開(kāi)合作，長(zhǎng)沙數(shù)字集團(tuán)有限公司利用其在數(shù)字化領(lǐng)域的平臺(tái)和資源優(yōu)勢(shì)，公司利用其在軍信股份固廢處理和綠色能源領(lǐng)域的管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，助力長(zhǎng)沙、湖南以及“能”協(xié)同發(fā)展。”國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)“綠色低碳+人工智2）國(guó)外：吉爾吉斯奧什、伊塞克湖州項(xiàng)目明確規(guī)劃IDC合作。公司分別與中國(guó)聯(lián)通廣東省分公司、深城交簽署算力中心相關(guān)戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬充分發(fā)揮公司在綠色電力資源優(yōu)勢(shì)及合作方在AIDC領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)技術(shù)能力、行業(yè)優(yōu)勢(shì)、園區(qū)及城市智慧化建設(shè)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、客戶(hù)積累等優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)智算項(xiàng)目落地。瀚藍(lán)環(huán)境偉明環(huán)保公司與溫州龍灣區(qū)人民政府簽訂《人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，與中國(guó)移動(dòng)溫州分公司簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，探索垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目協(xié)同建設(shè)智算中心商業(yè)模式。永強(qiáng)項(xiàng)目開(kāi)展智算中心建設(shè)前期工作。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所24垃圾焚燒：B端轉(zhuǎn)型+C端付費(fèi)，促商業(yè)模式理順提振估值

C端付費(fèi)：垃圾處理費(fèi)逐步向C端順價(jià)，走向生產(chǎn)者付費(fèi)制度，商業(yè)模式理順，有助于現(xiàn)金流改善&估值提振。??深圳——垃圾處理收費(fèi)優(yōu)秀案例：深圳市居民類(lèi)生活垃圾處理費(fèi)統(tǒng)一采用“排污水量折算系數(shù)法”計(jì)費(fèi)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.59元/m3，由自來(lái)水企業(yè)代收。佛山——即將召開(kāi)垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽(tīng)證會(huì)：2025年8月，佛山市發(fā)展和改革局通知擬于2025年9月下旬召開(kāi)佛山市生活垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽(tīng)證會(huì)。佛山本地垃圾焚燒企業(yè)【瀚藍(lán)環(huán)境】有望受益。表：深圳市城市生活垃圾處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)：深圳市，東吳證券研究所25垃圾焚燒企業(yè)：2025H1提質(zhì)增效&現(xiàn)金流改善邏輯持續(xù)兌現(xiàn)表：2025H1垃圾焚燒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（按歸母凈利潤(rùn)增速由高到低排序）歸母凈利（億元）運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）

垃圾處理量（萬(wàn)噸）噸發(fā)電（度）噸上網(wǎng)（度）供熱（萬(wàn)噸）發(fā)電供熱比代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)

2025H1

YOY25H1末

產(chǎn)能利用率25H11867156062142909335367596864517736562650417YOY10.7%2.1%25H1YOY25H1YOY9.7%-0.1%3.0%8.1%2.1%2.9%25H1YOY25H1YOY301109.SZ

軍信股份601330.SH

綠色動(dòng)力000885.SZ

城發(fā)環(huán)境301175.SZ

中科環(huán)保300867.SZ

圣元環(huán)保4.003.775.891.961.1512.864.619.673.363.826.7814.2522.072.1249.2%1.184.032.911.181.634.853.476.623.902.184.253.7313.942.1686%97%47629525224828528941233733028435228433425524.5%20.2%19.8%12.1%9.3%355295-0.5%1.9%5172886115%8%4.6%8.6%24.9%1.3%2.3%0.8%6.9%2.4%-0.1%0.9%114%99%5.6%-1.6%-2.7%3.5%12%98%3352.2%0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)105%85%319170%42%1.4%0.9%601033.SH

永興股份600323.SH

瀚藍(lán)環(huán)境601200.SH

上海環(huán)境002034.SZ

旺能環(huán)境601827.SH

三峰環(huán)境603568.SH

偉明環(huán)保9.3%4793863933373973453929.0%112%96%18.0%1.6%1.2%2.6%9.0%2.0%-2.8%2.6%0.2%3.3%0.8%-1.3%3.1%3.5%0.5%1.8%1.1%-1.2%3.5%-2.0%947.0%5.2%113%100%96%755324%12%67%39%60%10.5%3.7%0.6%3.5%17.9%1.6%0.3%0.2%0.8%6.4%1.8%0.1%50257.HK光大環(huán)境-10.1%-41.2%104%106%162116000035.SZ

中國(guó)天楹表：2025H1垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流與分紅潛力（按分紅潛力由高到低排序）購(gòu)建固定、無(wú)形、長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金歸母凈利（億元）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流財(cái)務(wù)費(fèi)用分紅潛力=（自由現(xiàn)金流-財(cái)務(wù)費(fèi)用）/歸母凈利潤(rùn)代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)

2025H1YOY25H1YOY2.0%25H12.563.011.572.513.3816.748.832.6311.807.181.792.108.754.20YOY-37.3%4.5%24H15.025H16.7YOY34.0%25H1YOY-21.9%2.0%601033.SH

永興股份301109.SZ

軍信股份601330.SH

綠色動(dòng)力002034.SZ

旺能環(huán)境601827.SH

三峰環(huán)境0257.HK

光大環(huán)境600323.SH

瀚藍(lán)環(huán)境301175.SZ

中科環(huán)保603568.SH

偉明環(huán)保000885.SZ

城發(fā)環(huán)境601200.SH

上海環(huán)境300867.SZ

圣元環(huán)保0586.HK

海螺創(chuàng)業(yè)000035.SZ

中國(guó)天楹4.614.003.773.826.7822.079.671.9614.255.893.361.1512.862.129.3%9.267.246.326.249.0138.512.212.9813.249.773.042.819.153.551.40.51.91.01.312.52.70.31.32.61.30.83.32.1115%92%75%70%64%42%7%49.2%24.5%5.2%59.8%16.4%5.0%1.64.2156.7%45.4%-27.4%-37.5%-8.5%3.34.7-19.1%-5.7%-14.5%-19.3%8.0%1.93.794.0%1.8%-20.2%7.65.6-25.9%123.9%315.0%690.2%177.4%223.3%-7.7%-10.1%9.0%9.721.73.429.8%24.5%0.9%-19.6%7.3%(1.6)(0.1)(1.9)(2.1)1.4