2025年CFA二級估值案例試卷（含答案）考試時間：______分鐘總分：______分姓名：______考生須知：本試卷包含五個案例分析題，請根據(jù)題目要求進行分析和計算。答題時請清晰地展示您的計算過程和推理邏輯。案例一：企業(yè)價值估值你正在分析一家名為“增長科技”的非上市公司。增長科技是一家專注于人工智能軟件開發(fā)的初創(chuàng)公司。公司目前處于快速成長階段，預(yù)計未來五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流將高速增長，之后進入穩(wěn)定增長階段。以下是增長科技過去三年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）：|項目|2023年|2022年|2021年||:-----------------|:-----|:-----|:-----||營業(yè)收入|150|120|100||營業(yè)成本|90|72|60||毛利潤|60|48|40||銷售及管理費用|30|24|20||研發(fā)費用|25|20|15||息稅前利潤（EBIT）|5|4|5||利息費用|1|1|1||稅前利潤|4|3|4||所得稅（稅率25%）|1|0.75|1||凈利潤|3|2.25|3||加回折舊與攤銷|5|4|3||自由現(xiàn)金流（FCF）|8|6.25|6|增長科技預(yù)計未來五年自由現(xiàn)金流將保持20%的年增長率，之后進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率預(yù)計為5%。增長科技目前沒有債務(wù)，權(quán)益資本成本為12%。假設(shè)你正在考慮以4000萬美元的價格收購增長科技100%的股權(quán)。要求：1.運用DCF模型計算增長科技的企業(yè)價值（EV）。2.分析增長科技的價值是否被高估。請結(jié)合你的計算結(jié)果和公司的基本面進行分析。3.如果你是收購方，你會接受這個收購提議嗎？請說明理由。案例二：權(quán)益價值估值你正在分析一家名為“穩(wěn)健能源”的公用事業(yè)公司。穩(wěn)健能源是一家上市公司，主要業(yè)務(wù)是電力生產(chǎn)與銷售。穩(wěn)健能源的股票在過去五年內(nèi)的表現(xiàn)如下：|年份|股票價格（美元）|股息（美元）||:-----|:---------------|:-----------||2023|45|2.00||2022|42|1.80||2021|38|1.60||2020|35|1.40||2019|32|1.20|預(yù)計穩(wěn)健能源未來五年股息將以每年8%的速度增長，之后進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率預(yù)計為3%。市場無風(fēng)險利率為2%，市場風(fēng)險溢價為5%，穩(wěn)健能源的貝塔系數(shù)為1.2。穩(wěn)健能源目前沒有優(yōu)先股。要求：1.運用戈登增長模型（GordonGrowthModel）計算穩(wěn)健能源的內(nèi)在價值。2.根據(jù)歷史股價數(shù)據(jù)，計算穩(wěn)健能源過去五年的平均市盈率（P/E）和平均市凈率（P/B），并簡要分析這些指標(biāo)。3.你認為穩(wěn)健能源的當(dāng)前股價（2023年底）是被高估還是低估？請結(jié)合你的計算結(jié)果和市場分析進行說明。案例三：債券價值估值你正在分析一家名為“建設(shè)銀行”的大型商業(yè)銀行發(fā)行的5年期公司債券。該債券的面值為1000萬美元，票面利率為5%，每年付息一次。目前市場利率為6%，該債券還有3年到期。要求：1.計算該債券的當(dāng)前市場價值。2.分析市場利率變化對該債券價值的影響。3.如果你是投資者，你會購買該債券嗎？請說明理由。案例四：可比公司法在企業(yè)價值估值中的應(yīng)用你正在使用可比公司法對“創(chuàng)新醫(yī)療”這家生物科技公司進行企業(yè)價值估值。創(chuàng)新醫(yī)療是一家上市公司，主要從事新藥研發(fā)。你收集了三家可比公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和估值指標(biāo)，如下表所示：|公司|企業(yè)價值（EV）（百萬美元）|營業(yè)收入（百萬美元）|EBITDA（百萬美元）||:-----------|:------------------------|:-------------------|:-----------------||可比公司A|5000|500|200||可比公司B|3000|300|150||可比公司C|7000|700|350|創(chuàng)新醫(yī)療2023年的營業(yè)收入為400百萬美元，EBITDA為160百萬美元。要求：1.計算三家可比公司的企業(yè)價值/營業(yè)收入（EV/Revenue）和企業(yè)價值/EBITDA（EV/EBITDA）估值乘數(shù)。2.計算創(chuàng)新醫(yī)療的企業(yè)價值，分別使用EV/Revenue和EV/EBITDA估值乘數(shù)。3.比較兩種估值乘數(shù)得到的企業(yè)價值，并簡要分析原因。案例五：估值中的風(fēng)險評估你正在對“環(huán)球旅游”這家旅游公司進行估值。環(huán)球旅游是一家上市公司，主要從事旅游業(yè)務(wù)。你預(yù)計環(huán)球旅游未來五年的自由現(xiàn)金流如下表所示（單位：百萬美元）：|年份|自由現(xiàn)金流（FCF）||:-----|:----------------||2024|100||2025|120||2026|140||2027|160||2028|180|假設(shè)你使用DCF模型對該公司進行估值，權(quán)益資本成本為10%。你對未來五年自由現(xiàn)金流的增長率存在一定的擔(dān)憂，因此你進行了敏感性分析，假設(shè)自由現(xiàn)金流增長率在-5%到+5%之間變化。要求：1.基于預(yù)計的增長率，計算環(huán)球旅游的企業(yè)價值。2.進行敏感性分析，計算不同增長率下環(huán)球旅游的企業(yè)價值。3.根據(jù)敏感性分析結(jié)果，分析未來自由現(xiàn)金流增長率對環(huán)球旅游企業(yè)價值的影響。試卷答案案例一：企業(yè)價值估值1.DCF模型計算企業(yè)價值（EV）：*計算未來五年自由現(xiàn)金流：*2024年FCF=2023年FCF*(1+20%)=8*1.2=9.6百萬美元*2025年FCF=2024年FCF*(1+20%)=9.6*1.2=11.52百萬美元*2026年FCF=2025年FCF*(1+20%)=11.52*1.2=13.824百萬美元*2027年FCF=2026年FCF*(1+20%)=13.824*1.2=16.5888百萬美元*2028年FCF=2027年FCF*(1+20%)=16.5888*1.2=19.90576百萬美元*計算第五年自由現(xiàn)金流對應(yīng)的終值（TV）：*終值=2028年FCF*(1+g)/(r-g)=19.90576*(1+5%)/(12%-5%)=19.90576*1.05/0.07=298.63872百萬美元*計算DCF估值（現(xiàn)值）：*DCF(EV)=9.6/(1+12%)^1+11.52/(1+12%)^2+13.824/(1+12%)^3+16.5888/(1+12%)^4+19.90576/(1+12%)^5+298.63872/(1+12%)^5*DCF(EV)=9.6/1.12+11.52/1.2544+13.824/1.404928+16.5888/1.57351936+19.90576/1.7623416832+298.63872/1.7623416832*DCF(EV)=8.535714286+9.204819277+9.852941176+10.54961852+11.27363772+169.0666667*DCF(EV)=217.3832157百萬美元*企業(yè)價值（EV）約為217.38百萬美元。2.價值分析：*根據(jù)DCF模型計算，增長科技的企業(yè)價值約為217.38百萬美元。*收購報價為4000萬美元（即40百萬美元），遠高于DCF模型計算的企業(yè)價值。*分析：DCF模型顯示公司價值被顯著高估?？赡艿脑虬ǎ菏袌鰧υ摴疚磥沓砷L率的預(yù)期過高（20%的增長率可能難以持續(xù)），或者市場折現(xiàn)率（12%）相對較低，未能充分反映投資風(fēng)險。此外，DCF模型對預(yù)測參數(shù)（如增長率、折現(xiàn)率）非常敏感，slightchangesintheseinputscansignificantlyimpactthevaluation.從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司毛利率和凈利率水平一般，研發(fā)投入較大，需要關(guān)注其新產(chǎn)品研發(fā)的成功率和市場接受度?？紤]到當(dāng)前估值遠高于內(nèi)在價值，該收購報價顯得過高。3.收購決策：*不會接受這個收購提議。*理由：根據(jù)DCF模型分析，增長科技的企業(yè)價值約為217.38百萬美元，而收購報價為4000萬美元，意味著收購價格是內(nèi)在價值的近19倍。除非增長科技存在未反映在財務(wù)報表中的特殊價值（如強大的知識產(chǎn)權(quán)、潛在的并購協(xié)同效應(yīng)等），否則以當(dāng)前價格收購風(fēng)險極高，可能無法獲得預(yù)期的回報。在缺乏明確證據(jù)表明當(dāng)前高估值有合理基礎(chǔ)的情況下，應(yīng)拒絕該收購提議。案例二：權(quán)益價值估值1.戈登增長模型計算內(nèi)在價值：*預(yù)計2024年股息（D1）=2023年股息*(1+8%)=2.00*1.08=2.16美元*戈登增長模型：V0=D1/(r-g)*r=無風(fēng)險利率+貝塔*市場風(fēng)險溢價=2%+1.2*5%=2%+6%=8%*g=預(yù)計股息增長率=8%*V0=2.16/(8%-8%)=無窮大*分析：由于計算出的資本成本（8%）等于股息增長率（8%），戈登增長模型無法直接計算內(nèi)在價值，其結(jié)果趨于無窮大。這通常表明模型假設(shè)不成立，即股息增長率不能持續(xù)超過資本成本。在實際應(yīng)用中，需要重新評估增長率或資本成本，或者使用其他估值方法。2.歷史估值指標(biāo)分析：*計算平均市盈率（P/E）：*2023P/E=45/2.00=22.5*2022P/E=42/1.80=23.33*2021P/E=38/1.60=23.75*2020P/E=35/1.40=25.0*2019P/E=32/1.20=26.67*平均P/E=(22.5+23.33+23.75+25.0+26.67)/5=121.25/5=24.25*計算平均市凈率（P/B）：*需要穩(wěn)健能源過去五年的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。（此處缺乏數(shù)據(jù)，無法計算）*簡要分析：根據(jù)計算的歷史平均市盈率（24.25），穩(wěn)健能源的當(dāng)前股價（2023年底45美元）是否高估取決于其當(dāng)前的盈利能力。如果當(dāng)前每股收益（EPS）高于歷史平均水平，則股價可能被低估；反之，則可能被高估。由于缺少市凈率數(shù)據(jù)和歷史EPS數(shù)據(jù)，無法進行完整的P/E和P/B比較分析。但可以觀察到，歷史市盈率在25左右，當(dāng)前市盈率為45/（當(dāng)前EPS），需要將當(dāng)前EPS與歷史平均水平進行比較才能判斷。3.當(dāng)前股價評估：*無法準確判斷穩(wěn)健能源當(dāng)前股價（45美元）是被高估還是低估，因為缺少關(guān)鍵的財務(wù)數(shù)據(jù)（如當(dāng)前每股收益、凈資產(chǎn)）以及與歷史數(shù)據(jù)的比較。*但可以基于模型局限性進行討論：戈登增長模型的結(jié)果（無窮大）提示我們，假設(shè)8%的增長率持續(xù)高于8%的資本成本是不現(xiàn)實的。這表明，即使當(dāng)前股價沒有達到無窮大，如果高增長預(yù)期無法實現(xiàn)，股價也可能大幅回調(diào)。因此，投資者需要審慎評估公司維持高增長的能力以及模型的適用性。在沒有更可靠的增長率或資本成本估計的情況下，僅憑模型結(jié)果難以得出明確的價值判斷。案例三：債券價值估值1.計算債券當(dāng)前市場價值：*債券每年付息一次，票面利率5%，面值1000萬美元，市場利率（YTM）6%。*每年利息收入=面值*票面利率=10,000,000*5%=500,000美元。*債券剩余期限3年。*債券價值=(未來現(xiàn)金流1/(1+YTM)^1)+(未來現(xiàn)金流2/(1+YTM)^2)+(未來現(xiàn)金流3/(1+YTM)^3)+(面值/(1+YTM)^3)*債券價值=(500,000/1.06^1)+(500,000/1.06^2)+(500,000/1.06^3)+(10,000,000/1.06^3)*債券價值=(500,000/1.06)+(500,000/1.1236)+(500,000/1.191016)+(10,000,000/1.191016)*債券價值=471,698.11+445,006.53+419,391.08+8,404,155.84*債券價值=9,340,251.56美元*債券當(dāng)前市場價值約為9,340,252美元。2.市場利率變化影響分析：*債券價值與市場利率（折現(xiàn)率）成反比關(guān)系。*當(dāng)市場利率上升時（如從6%上升到7%），債券的現(xiàn)值會降低，因此債券價格下跌。*當(dāng)市場利率下降時（如從6%下降到5%），債券的現(xiàn)值會提高，因此債券價格上漲。*在本題中，債券票面利率（5%）低于當(dāng)前市場利率（6%），屬于折價債券。隨著時間推移，如果市場利率保持不變或下降，債券價格會逐漸向面值（1000萬美元）靠攏。3.投資決策：*是否購買取決于投資者類型和目標(biāo)：*如果投資者是純粹的價格投資者（注重利息收入和到期贖回），考慮到當(dāng)前債券價格（約934萬美元）低于面值，以6%的收益率購買該債券比銀行存款或其他固定收益產(chǎn)品（假設(shè)收益率低于6%）更有吸引力。該債券提供了高于市場利率的票面利息。*如果投資者是風(fēng)險厭惡型，需要考慮該債券發(fā)行方的信用風(fēng)險。如果發(fā)行方信用狀況不佳，即使票面利率高于市場利率，違約風(fēng)險也可能使該投資不劃算。*如果投資者是總回報投資者（關(guān)注利息收入+資本利得），當(dāng)前購買債券可以獲得正的利息收入，但需要承擔(dān)債券價格因利率變動而波動的風(fēng)險。如果預(yù)期市場利率將下降，投資者可能傾向于購買以期待資本利得。*結(jié)論：在不考慮信用風(fēng)險的情況下，由于票面利率高于市場利率，該債券對尋求穩(wěn)定高于市場水平的固定收入的投資者具有吸引力。但最終決策應(yīng)結(jié)合投資者自身的風(fēng)險承受能力、投資目標(biāo)和信用評估進行。案例四：可比公司法在企業(yè)價值估值中的應(yīng)用1.計算可比公司估值乘數(shù)：*可比公司A：EV/Revenue=5000/500=10.0*可比公司B：EV/Revenue=3000/300=10.0*可比公司C：EV/Revenue=7000/700=10.0*可比公司A：EV/EBITDA=5000/200=25.0*可比公司B：EV/EBITDA=3000/150=20.0*可比公司C：EV/EBITDA=7000/350=20.0*平均EV/Revenue乘數(shù)：10.0*平均EV/EBITDA乘數(shù)：(25.0+20.0+20.0)/3=21.672.計算創(chuàng)新醫(yī)療的企業(yè)價值：*使用EV/Revenue乘數(shù)：EV=Revenue*平均EV/Revenue=400*10.0=4000百萬美元=40百萬美元*使用EV/EBITDA乘數(shù)：EV=EBITDA*平均EV/EBITDA=160*21.67=3467.2百萬美元=34.67百萬美元3.比較與原因分析：*比較：使用EV/Revenue乘數(shù)得到的估值為40百萬美元，使用EV/EBITDA乘數(shù)得到的估值為34.67百萬美元。兩種方法得出的估值存在差異。*原因分析：*行業(yè)特性：旅游行業(yè)可能具有較輕的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和較高的收入波動性。收入乘數(shù)可能更適用于評估這類公司，因為它不受資本密集度的影響。而EBITDA乘數(shù)可能更適用于資本密集型行業(yè)。選擇哪種乘數(shù)取決于創(chuàng)新醫(yī)療的行業(yè)屬性以及可比公司的構(gòu)成。*盈利能力差異：可比公司的盈利能力（如EBITDA/Revenue比率）與創(chuàng)新醫(yī)療可能存在差異。如果創(chuàng)新醫(yī)療的盈利能力顯著高于或低于可比公司，則使用平均乘數(shù)可能會產(chǎn)生偏差。例如，如果創(chuàng)新醫(yī)療的EBITDA/Revenue比率高于可比公司平均水平，那么基于EV/Revenue的估值可能偏高；反之則偏低。*增長預(yù)期差異：乘數(shù)通常隱含了對未來增長和風(fēng)險的預(yù)期。如果創(chuàng)新醫(yī)療的增長前景或風(fēng)險狀況與可比公司不同，也會導(dǎo)致估值差異。*數(shù)據(jù)處理：可比公司的數(shù)據(jù)質(zhì)量和數(shù)量也可能影響平均乘數(shù)的可靠性。案例五：估值中的風(fēng)險評估1.基于預(yù)計增長率計算企業(yè)價值（DCF）：*使用案例四中計算的平均EV/EBITDA乘數(shù)（21.67）進行敏感性分析。*EBITDA2024=160*(1+20%)=192百萬美元*EBITDA2025=192*(1+20%)=230.4百萬美元*EBITDA2026=230.4*(1+20%)=276.48百萬美元*EBITDA2027=276.48*(1+20%)=331.776百萬美元*EBITDA2028=331.776*(1+20%)=399.0312百萬美元*終值(TV)@2028=EBITDA2028*(1+g)/(r-g)=399.0312*(1+5%)/(10%-5%)=399.0312*1.05/0.05=8380.6352百萬美元*DCF(EV)@10%,g=20%=192/1.1+230.4/1.1^2+276.48/1.1^3+331.776/1.1^4+8380.6352/1.1^4*DCF(EV)@10%,g=20%=173.63636+186.96364+202.51818+223.27273+5763.27273*DCF(EV)@10%,g=20%=6349.68384百萬美元*預(yù)計增長率20%下的企業(yè)價值約為6349.68百萬美元。2.敏感性分析計算不同增長率下的企業(yè)價值：*增長率g=-5%:*EBITDA2024=160*(1-5%)=152百萬美元*...(類似計算)*EBITDA2028=399.0312*(1-5%)/(1.1-0.9