2025年CFA二級(jí)估值實(shí)務(wù)（含答案）考試時(shí)間：______分鐘總分：______分姓名：______試題一假設(shè)你正在分析A公司的股票。A公司是一家成熟行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，過(guò)去十年的年度自由現(xiàn)金流（FCF）如下（單位：百萬(wàn)美元）：100,110,120,132,145,160,178,197,217,238。預(yù)計(jì)從下一年開(kāi)始，自由現(xiàn)金流將在當(dāng)前水平的基礎(chǔ)上，以一個(gè)恒定的年增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)。公司計(jì)劃將所有的自由現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，再投資回報(bào)率（ROI）等于其加權(quán)平均資本成本（WACC）。公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本（WACC）為10%。你正在使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFDDM）來(lái)估計(jì)A公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。要求：1.計(jì)算自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)的恒定增長(zhǎng)率g。2.使用FCFDDM模型，計(jì)算A公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（以百萬(wàn)美元為單位）。3.假設(shè)市場(chǎng)預(yù)期A公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率為8%，并且市場(chǎng)認(rèn)為這個(gè)增長(zhǎng)率是合理的。如果A公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為每股50美元，你會(huì)如何解釋這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于你計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值？試題二你正在分析B公司的股票。B公司是一家處于快速成長(zhǎng)階段的科技公司，目前不派發(fā)股利。公司預(yù)計(jì)未來(lái)五年每年的自由現(xiàn)金流（FCF）將按以下速度增長(zhǎng)：第一年20%，第二年15%，第三年10%，第四年5%，第五年5%。從第六年開(kāi)始，自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段，年增長(zhǎng)率為4%。公司計(jì)劃將所有自由現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，再投資回報(bào)率（ROI）等于其加權(quán)平均資本成本（WACC）。公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本（WACC）為12%。公司目前沒(méi)有負(fù)債，股東權(quán)益為5000萬(wàn)美元。要求：1.計(jì)算未來(lái)五年每年的自由現(xiàn)金流（單位：百萬(wàn)美元），假設(shè)第一年的自由現(xiàn)金流為100萬(wàn)美元。2.計(jì)算第五年末的終值（TV），使用永續(xù)增長(zhǎng)模型，假設(shè)第六年的自由現(xiàn)金流為FCF5*(1+g)。3.計(jì)算B公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFDDM），將終值折現(xiàn)回當(dāng)前時(shí)點(diǎn)。4.假設(shè)市場(chǎng)正在討論B公司可能從第六年開(kāi)始派發(fā)股利。分析師預(yù)計(jì)公司將在第六年派發(fā)每股1美元的股利，并且股利將在未來(lái)以每年4%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。如果其他因素不變，你認(rèn)為B公司股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)因此發(fā)生變化嗎？請(qǐng)解釋你的理由。試題三你正在使用可比公司分析法（Comps）來(lái)估計(jì)C公司股票的內(nèi)在價(jià)值。C公司是一家零售企業(yè)，你選取了三家公開(kāi)交易的零售企業(yè)作為可比公司：X公司、Y公司和Z公司。以下是三家公司的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格、最近一個(gè)財(cái)年的每股收益（EPS）和每股銷(xiāo)售額（SalesperShare）數(shù)據(jù)：|公司|市場(chǎng)價(jià)格(美元)|每股收益(EPS,美元)|每股銷(xiāo)售額(SalesperShare,美元)||:-----|:--------------|:-------------------|:---------------------------------||X公司|45|2.50|25.00||Y公司|30|1.50|15.00||Z公司|60|3.00|30.00|C公司的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為每股40美元。C公司和可比公司處于相似的成長(zhǎng)階段，但C公司的盈利能力略低于X公司，銷(xiāo)售額略高于Y公司。C公司最近一個(gè)財(cái)年的每股收益為1.80美元，每股銷(xiāo)售額為20.00美元。你計(jì)劃使用市盈率（P/E）和市銷(xiāo)率（P/S）兩種估值比率進(jìn)行分析。要求：1.分別計(jì)算X、Y、Z三家可比公司的市盈率（P/E）和市銷(xiāo)率（P/S）。2.根據(jù)C公司的特征，對(duì)可比公司的市盈率和市銷(xiāo)率進(jìn)行分組（例如，選擇成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)或規(guī)模相似的組合），并計(jì)算每組比率的中位數(shù)或平均數(shù)。3.使用分組后的中位數(shù)或平均市盈率和市銷(xiāo)率，分別估計(jì)C公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（每股）。4.你認(rèn)為哪種估值方法（P/E或P/S）可能更適合用來(lái)估計(jì)C公司的內(nèi)在價(jià)值？請(qǐng)解釋你的理由。試題四你正在使用先例交易分析法（PrecedentTransactions）來(lái)估計(jì)D公司股票的內(nèi)在價(jià)值。D公司準(zhǔn)備進(jìn)行一次股票回購(gòu)，并計(jì)劃以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)其股票。你收集了最近12個(gè)月內(nèi)與D公司規(guī)模和市場(chǎng)地位相似的上市公司發(fā)生的股票回購(gòu)交易數(shù)據(jù)。這些交易的交易價(jià)格（交易multiples）如下（交易價(jià)格以公司股權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)）：|交易|交易年份|交易multiples(EV/EBITDA)||:-----|:-------|:--------------------------||交易1|2024|12.5||交易2|2024|14.0||交易3|2023|11.0||交易4|2023|13.5||交易5|2023|15.0||交易6|2022|10.5||交易7|2022|12.0||交易8|2022|16.0||交易9|2021|9.5||交易10|2021|11.5||交易11|2021|13.0||交易12|2020|10.0|D公司最近一個(gè)財(cái)年的EBITDA為1億美元。D公司沒(méi)有負(fù)債，股東權(quán)益為8億美元。你假設(shè)未來(lái)D公司發(fā)生的交易與過(guò)去收集的交易數(shù)據(jù)具有相似性。要求：1.計(jì)算這些股票回購(gòu)交易的加權(quán)平均multiples（EV/EBITDA），假設(shè)所有交易的權(quán)重相同。2.使用計(jì)算出的加權(quán)平均multiples，估計(jì)D公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（單位：億美元）。3.假設(shè)你發(fā)現(xiàn)交易8和交易12是在經(jīng)濟(jì)下行周期中發(fā)生的，而其他交易發(fā)生在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或增長(zhǎng)周期。如果你要使用更保守的估值，你會(huì)如何調(diào)整你的分析？請(qǐng)解釋你的調(diào)整思路。試題五你正在分析E公司股票的估值。E公司是一家公用事業(yè)公司，其股票的Beta系數(shù)為0.8。當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MarketRiskPremium,MRP）為5%。E公司負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為30%，其稅前債務(wù)成本為5%。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債占30%，權(quán)益占70%。公司計(jì)劃在未來(lái)的融資中維持這個(gè)資本結(jié)構(gòu)。E公司預(yù)計(jì)未來(lái)五年每年的自由現(xiàn)金流（FCF）將增長(zhǎng)6%，之后進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率為3%。五年后的終值（TV）預(yù)計(jì)為FCF5*(1+g)/(WACC-g)。你正在考慮使用股利貼現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFDDM）進(jìn)行估值，但不確定哪種模型更適用。要求：1.使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），計(jì)算E公司股權(quán)的必要回報(bào)率（權(quán)益要求回報(bào)率）。2.計(jì)算E公司的加權(quán)平均資本成本（WACC），假設(shè)稅率為30%。3.假設(shè)E公司決定從下一年開(kāi)始派發(fā)股利，預(yù)計(jì)第一年的每股股利為1.50美元，并且股利將在未來(lái)以6%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。使用戈登增長(zhǎng)模型（GordonGrowthModel，即零增長(zhǎng)DDM的變體），估計(jì)E公司股票的內(nèi)在價(jià)值。4.假設(shè)E公司維持當(dāng)前的股利政策（不派發(fā)股利），但你對(duì)自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率（6%）和穩(wěn)定增長(zhǎng)率（3%）有一些疑問(wèn)。如果自由現(xiàn)金流的實(shí)際增長(zhǎng)率高于或低于你的假設(shè)，你預(yù)計(jì)E公司股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)如何變化？請(qǐng)解釋你的理由。這說(shuō)明了在使用DCF模型時(shí)需要關(guān)注哪些關(guān)鍵假設(shè)？試題六你正在為F公司的管理層提供估值咨詢(xún)服務(wù)。F公司是一家處于高增長(zhǎng)階段的生物科技公司，正在開(kāi)發(fā)一種新型藥物。目前，該藥物尚處于臨床試驗(yàn)階段，尚未獲得市場(chǎng)批準(zhǔn)。你被告知，如果臨床試驗(yàn)成功并獲得批準(zhǔn)，公司預(yù)計(jì)將在三年后開(kāi)始盈利，并派發(fā)股利。預(yù)計(jì)第一年的每股自由現(xiàn)金流（FCF）為5美元，第二年為6美元，第三年為8美元。從第四年開(kāi)始，自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將以5%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。如果臨床試驗(yàn)失敗，公司價(jià)值將接近于零。你估計(jì)臨床試驗(yàn)成功的概率為70%。公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）為15%。要求：1.假設(shè)臨床試驗(yàn)成功，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFDDM），計(jì)算考慮增長(zhǎng)后F公司股權(quán)的期望內(nèi)在價(jià)值（單位：美元）。2.假設(shè)臨床試驗(yàn)失敗，F(xiàn)公司股權(quán)的價(jià)值為零。計(jì)算F公司股權(quán)的期望內(nèi)在價(jià)值，考慮臨床試驗(yàn)成功與失敗兩種情景及其概率。3.你建議管理層在當(dāng)前階段如何使用這個(gè)估值結(jié)果？請(qǐng)討論估值結(jié)果在決策制定中的局限性。試卷答案試題一1.g=(FCF10/FCF9)^(1/10)-1=(238/217)^(1/10)-1≈0.0949或9.49%。2.V(EQ)=FCF1/(WACC-g)=238*(1+0.0949)/(0.10-0.0949)≈2,622,622/0.0051≈517,764.71百萬(wàn)美元，或5.18億美元。3.市場(chǎng)價(jià)格（50美元）低于根據(jù)FCFDDM計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值（約517.77百萬(wàn)美元，折合每股約25.88美元）。這可能表明市場(chǎng)對(duì)公司的未來(lái)增長(zhǎng)潛力持有較低的預(yù)期，或者市場(chǎng)認(rèn)為公司當(dāng)前的WACC過(guò)高，或者市場(chǎng)認(rèn)為公司未來(lái)的實(shí)際增長(zhǎng)將低于9.49%。試題二1.FCF1=100百萬(wàn)美元。FCF2=FCF1*(1+0.20)=100*1.20=120百萬(wàn)美元。FCF3=FCF2*(1+0.15)=120*1.15=138百萬(wàn)美元。FCF4=FCF3*(1+0.10)=138*1.10=151.8百萬(wàn)美元。FCF5=FCF4*(1+0.05)=151.8*1.05=159.99百萬(wàn)美元(約160百萬(wàn)美元)。2.FCF6=FCF5*(1+g)=160*(1+0.04)=166.4百萬(wàn)美元。TV=FCF6/(WACC-g)=166.4/(0.12-0.04)=166.4/0.08=2080百萬(wàn)美元。3.V(EQ)=FCF1/(1+WACC)^1+FCF2/(1+WACC)^2+FCF3/(1+WACC)^3+FCF4/(1+WACC)^4+FCF5/(1+WACC)^5+TV/(1+WACC)^5V(EQ)=100/1.12+120/1.12^2+138/1.12^3+151.8/1.12^4+160/1.12^5+2080/1.12^5V(EQ)≈89.29+95.83+101.54+106.35+112.13+1361.92≈1867.16百萬(wàn)美元。4.是的，會(huì)變化。派發(fā)股利意味著公司將不再將所有自由現(xiàn)金流進(jìn)行再投資（假設(shè)再投資回報(bào)率等于WACC）。這相當(dāng)于改變了自由現(xiàn)金流的定義和可用量。使用股利貼現(xiàn)模型（DDM）可以直接估計(jì)股票價(jià)值。即使自由現(xiàn)金流保持不變，如果派息政策改變，也會(huì)影響投資者對(duì)股票價(jià)值的預(yù)期和計(jì)算方法。在本例中，使用DDM（假設(shè)股利按4%增長(zhǎng)，第一股利為1美元）計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值將高于使用不派息假設(shè)的FCFDDM計(jì)算的價(jià)值。試題三1.P/E(X)=45/2.50=18.0。P/E(Y)=30/1.50=20.0。P/E(Z)=60/3.00=20.0。P/S(X)=45/25.00=1.80。P/S(Y)=30/15.00=2.00。P/S(Z)=60/30.00=2.00。2.對(duì)P/E比率進(jìn)行分組：*可比公司組（X,Y,Z）：中位數(shù)P/E=20.0。*C公司組（C）：P/E=40/1.80≈22.22。對(duì)P/S比率進(jìn)行分組：*可比公司組（X,Y,Z）：中位數(shù)P/S=2.00。*C公司組（C）：P/S=40/20.00=2.00。3.估計(jì)C公司內(nèi)在價(jià)值：*使用P/E法：V(EQ)_P/E=22.22*1.80≈40.00美元/股。*使用P/S法：V(EQ)_P/S=2.00*20.00=40.00美元/股。4.兩種估值方法得出的內(nèi)在價(jià)值相同。選擇哪種方法取決于分析師的判斷。P/E比率反映了市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的預(yù)期，而P/S比率不直接考慮盈利能力，可能更適用于盈利不穩(wěn)定或虧損的公司?？紤]到C公司是成熟行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，P/E比率可能是更合適的估值方法?；蛘撸绻袌?chǎng)更關(guān)注銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)潛力，P/S比率也是合理的。由于計(jì)算結(jié)果相同，分析師可以基于對(duì)C公司特定情況的判斷選擇使用其中一種。試題四1.加權(quán)平均multiples=(12.5+14.0+11.0+13.5+15.0+10.5+12.0+16.0+9.5+11.5+13.0+10.0)/12≈132.0/12≈11.0。2.EV=multiples*EBITDA=11.0*100百萬(wàn)美元=1100百萬(wàn)美元。V(EQ)=EV-凈負(fù)債=1100百萬(wàn)美元-0=1100百萬(wàn)美元，或11.0億美元。3.為了使用更保守的估值，我會(huì)剔除在經(jīng)濟(jì)下行周期發(fā)生的交易（交易8和交易12）。剔除后的交易multiples為：12.5,14.0,11.0,13.5,15.0,10.5,12.0,16.0,9.5,11.5,13.0。新的加權(quán)平均multiples=(132.0-16.0-10.0)/10=106.0/10=10.6。調(diào)整后的股權(quán)內(nèi)在價(jià)值=10.6*100百萬(wàn)美元=1060百萬(wàn)美元，或10.6億美元。剔除下行周期交易會(huì)降低估值multiples，從而得出更保守（更低）的估值。試題五1.必要回報(bào)率(R_E)=R_f+β*MRP=0.02+0.8*0.05=0.02+0.04=0.06或6.0%。2.WACC=(E/V*R_E)+(D/V*R_D*(1-T))=(0.70*0.06)+(0.30*0.05*(1-0.30))=0.042+(0.30*0.05*0.70)=0.042+0.0105=0.0525或5.25%。3.V(EQ)=D1/(R_E-g)=1.50/(0.06-0.06)=1.50/0。戈登增長(zhǎng)模型在此處因股利增長(zhǎng)率和必要回報(bào)率相等而無(wú)法直接應(yīng)用。理論上，當(dāng)g=R_E時(shí)，模型不適用。需要使用其他方法，如DCF（考慮股權(quán)自由現(xiàn)金流或調(diào)整后的股利現(xiàn)金流），或者需要假設(shè)g<R_E。如果假設(shè)g略小于R_E（例如5.95%），則價(jià)值趨于無(wú)窮大，這在實(shí)踐中是不合理的。這表明在股利增長(zhǎng)等于必要回報(bào)率的情況下，使用戈登增長(zhǎng)模型存在固有限制，需要考慮其他估值方法或?qū)υ鲩L(zhǎng)率進(jìn)行重新評(píng)估。4.如果自由現(xiàn)金流的實(shí)際增長(zhǎng)率高于6%，預(yù)計(jì)E公司股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)上升。這是因?yàn)楦叩脑鲩L(zhǎng)率意味著更高的未來(lái)現(xiàn)金流和終值。如果自由現(xiàn)金流的實(shí)際增長(zhǎng)率低于6%，預(yù)計(jì)E公司股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)下降。這說(shuō)明了在使用DCF模型時(shí)，自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率是