貨幣政策中介目標(biāo)的演變趨勢(shì)分析引言貨幣政策中介目標(biāo)是連接中央銀行操作目標(biāo)與最終目標(biāo)的橋梁，其選擇與調(diào)整直接關(guān)系到貨幣政策傳導(dǎo)效率和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。從全球范圍看，自中央銀行制度形成以來(lái)，中介目標(biāo)的形態(tài)隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融結(jié)構(gòu)和理論認(rèn)知的變化不斷演進(jìn)。早期以基礎(chǔ)貨幣、信貸規(guī)模等數(shù)量型指標(biāo)為主導(dǎo)，后逐漸轉(zhuǎn)向利率、匯率等價(jià)格型指標(biāo)；從單一目標(biāo)到多目標(biāo)協(xié)調(diào)，從靜態(tài)設(shè)定到動(dòng)態(tài)調(diào)整，這一演變過(guò)程既反映了經(jīng)濟(jì)金融體系的復(fù)雜性提升，也體現(xiàn)了政策制定者對(duì)調(diào)控規(guī)律的深化理解。本文將通過(guò)梳理歷史脈絡(luò)、分析驅(qū)動(dòng)因素、總結(jié)當(dāng)前特征，探討貨幣政策中介目標(biāo)的未來(lái)演變趨勢(shì)。一、貨幣政策中介目標(biāo)的歷史演變：從數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)型（一）數(shù)量型中介目標(biāo)的興起與主導(dǎo)階段20世紀(jì)30年代至70年代，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍以貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等數(shù)量型指標(biāo)作為中介目標(biāo)。這一選擇的背景在于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，貨幣流通速度穩(wěn)定，中央銀行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣能夠有效影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而作用于產(chǎn)出和物價(jià)。以主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為例，美國(guó)在20世紀(jì)50-60年代將商業(yè)銀行信貸規(guī)模作為重要觀測(cè)指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率和法定存款準(zhǔn)備金率直接控制銀行可貸資金量；德國(guó)央行則長(zhǎng)期將M3（廣義貨幣供應(yīng)量）作為核心中介目標(biāo)，依托其嚴(yán)格的貨幣發(fā)行紀(jì)律，成功維持了低通脹環(huán)境。發(fā)展中國(guó)家在這一階段也普遍采用數(shù)量型調(diào)控，原因在于金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，利率市場(chǎng)化程度低，價(jià)格信號(hào)難以準(zhǔn)確反映資金供求，而貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性更強(qiáng)。這一時(shí)期數(shù)量型中介目標(biāo)的有效性建立在兩個(gè)關(guān)鍵前提之上：一是貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量與名義GDP存在明確的線性關(guān)系；二是金融創(chuàng)新有限，貨幣層次劃分清晰（如M1、M2、M3），統(tǒng)計(jì)口徑能夠準(zhǔn)確反映實(shí)際流通中的貨幣總量。例如，根據(jù)經(jīng)典貨幣數(shù)量論公式（MV=PT），當(dāng)貨幣流通速度（V）和交易總量（T）相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，控制貨幣供應(yīng)量（M）即可直接影響價(jià)格水平（P）。（二）數(shù)量型中介目標(biāo)的局限性顯現(xiàn)與轉(zhuǎn)型壓力20世紀(jì)70年代后，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生深刻變化，數(shù)量型中介目標(biāo)的局限性逐漸暴露。首先，金融創(chuàng)新浪潮打破了傳統(tǒng)貨幣層次的邊界。共同基金、貨幣市場(chǎng)基金等金融工具快速發(fā)展，大量資金在儲(chǔ)蓄賬戶(hù)、理財(cái)賬戶(hù)間流動(dòng)，導(dǎo)致M1、M2等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確反映實(shí)際貨幣流通量。例如，美國(guó)在1970-1980年間，貨幣市場(chǎng)共同基金規(guī)模從不足20億美元增長(zhǎng)至近1000億美元，大量原本計(jì)入M2的資金轉(zhuǎn)向新型金融工具，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差。其次，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性被打破。石油危機(jī)引發(fā)的高通脹、浮動(dòng)匯率制的推行以及國(guó)際資本流動(dòng)加劇，使得企業(yè)和居民的貨幣持有動(dòng)機(jī)（交易需求、預(yù)防需求、投機(jī)需求）更易受利率、匯率等價(jià)格變量影響。以日本為例，20世紀(jì)80年代金融自由化過(guò)程中，企業(yè)通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)、債券等直接融資工具替代銀行貸款，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性從80年代初的0.7降至80年代末的0.4，中介目標(biāo)的有效性大幅下降。此外，全球化背景下資本流動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的干擾增強(qiáng)。新興市場(chǎng)國(guó)家在開(kāi)放資本賬戶(hù)后，跨境資本的大規(guī)模流入流出會(huì)直接影響基礎(chǔ)貨幣投放，中央銀行通過(guò)外匯占款被動(dòng)投放貨幣，難以自主控制貨幣供應(yīng)量增速。例如，某亞洲國(guó)家在90年代資本賬戶(hù)開(kāi)放初期，短期資本流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增速連續(xù)3年超過(guò)20%，遠(yuǎn)超年初設(shè)定的M2增長(zhǎng)目標(biāo)。（三）價(jià)格型中介目標(biāo)的崛起與實(shí)踐深化面對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)的失效，主要經(jīng)濟(jì)體自20世紀(jì)80年代起逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型中介目標(biāo)，核心是通過(guò)調(diào)控短期市場(chǎng)利率（如美國(guó)聯(lián)邦基金利率、歐洲央行再融資利率），引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響投資、消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量。這一轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵條件是利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。美國(guó)在1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》實(shí)施后，逐步取消存款利率上限；日本于1984年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化，1994年基本完成；歐洲央行在1999年歐元區(qū)成立后，統(tǒng)一了區(qū)內(nèi)短期利率調(diào)控框架。利率市場(chǎng)化使得市場(chǎng)主體對(duì)利率信號(hào)的敏感度提升，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響短期利率，能夠有效傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)收益率、銀行存貸款利率等廣譜利率。價(jià)格型中介目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)在于其能夠更及時(shí)地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，中央銀行通過(guò)提高政策利率，會(huì)立即推升國(guó)債收益率和銀行貸款利率，抑制企業(yè)投資和居民信貸；而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，降低政策利率則能快速刺激融資需求。相比之下，數(shù)量型調(diào)控需要通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量間接影響利率，傳導(dǎo)時(shí)滯更長(zhǎng)，且容易因貨幣流通速度變化導(dǎo)致效果偏離預(yù)期。二、中介目標(biāo)演變的驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)、金融與理論的三重推力（一）經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜化：從單一增長(zhǎng)到多重目標(biāo)平衡早期貨幣政策的最終目標(biāo)相對(duì)單一，主要聚焦于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或物價(jià)穩(wěn)定。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融深化，中央銀行需要同時(shí)兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)、促就業(yè)等多重目標(biāo)，這要求中介目標(biāo)具備更強(qiáng)的靈活性和信息包容性。例如，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體意識(shí)到僅關(guān)注通脹目標(biāo)（如歐洲央行的“單一目標(biāo)制”）可能忽視金融體系的脆弱性。因此，中介目標(biāo)需要同時(shí)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如產(chǎn)出缺口）和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（如信貸增速、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)）。美聯(lián)儲(chǔ)在2012年明確將“最大就業(yè)”和“2%通脹”作為雙重目標(biāo)，并通過(guò)觀察聯(lián)邦基金利率與中性利率的偏離程度，動(dòng)態(tài)調(diào)整政策立場(chǎng)；中國(guó)人民銀行則提出“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的最終目標(biāo)，同時(shí)將金融穩(wěn)定納入中介目標(biāo)的考量范圍。（二）金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型：從間接融資到直接融資主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)的變化直接影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道。在間接融資為主的金融體系中（如傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)模式），銀行信貸是貨幣創(chuàng)造的主要渠道，控制貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模能夠有效影響經(jīng)濟(jì)；但在直接融資占比提升后（如股票、債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體），企業(yè)融資更多依賴(lài)市場(chǎng)而非銀行，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性下降，利率作為資金價(jià)格的信號(hào)作用顯著增強(qiáng)。以美國(guó)為例，20世紀(jì)80年代后，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總量的比重從不足20%上升至2020年的45%，股票市場(chǎng)市值與GDP之比從50%提升至180%。這種變化使得企業(yè)投資決策更關(guān)注債券收益率和股權(quán)融資成本，而非銀行貸款利率，中央銀行通過(guò)調(diào)控短期利率影響市場(chǎng)收益率曲線，能夠更直接地作用于企業(yè)融資行為。中國(guó)近年來(lái)直接融資占比也從2010年的15%提升至2022年的30%，債券市場(chǎng)規(guī)模躍居全球第二，這為價(jià)格型調(diào)控創(chuàng)造了更有利的市場(chǎng)基礎(chǔ)。（三）理論認(rèn)知的深化：從貨幣數(shù)量論到新凱恩斯主義的突破貨幣政策中介目標(biāo)的選擇始終與經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展密切相關(guān)。早期的貨幣數(shù)量論強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量的重要性，認(rèn)為“貨幣長(zhǎng)期中性”，控制貨幣增速即可穩(wěn)定物價(jià)；凱恩斯主義則重視利率的傳導(dǎo)作用，提出“流動(dòng)性偏好理論”，認(rèn)為利率是連接貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的關(guān)鍵變量；20世紀(jì)70年代的“理性預(yù)期革命”進(jìn)一步指出，公眾對(duì)政策的預(yù)期會(huì)影響政策效果，中介目標(biāo)需要具備透明性和可預(yù)期性；新凱恩斯主義綜合了上述理論，提出“泰勒規(guī)則”等利率調(diào)控規(guī)則，強(qiáng)調(diào)根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)整政策利率，使中介目標(biāo)的操作更具規(guī)則性和可操作性。理論的進(jìn)步直接推動(dòng)了政策實(shí)踐。例如，泰勒規(guī)則（短期利率=通脹率+均衡實(shí)際利率+0.5×通脹缺口+0.5×產(chǎn)出缺口）為中央銀行提供了清晰的利率調(diào)整依據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)90年代后長(zhǎng)期參考該規(guī)則制定政策；歐洲央行則基于新凱恩斯主義框架，構(gòu)建了包含通脹預(yù)期、產(chǎn)出缺口、貨幣信貸等多變量的分析模型，使中介目標(biāo)的選擇更具前瞻性。三、當(dāng)前演變趨勢(shì)：價(jià)格型主導(dǎo)下的多維度拓展（一）價(jià)格型中介目標(biāo)的主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體已基本完成從數(shù)量型向價(jià)格型中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率為核心，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將其維持在目標(biāo)區(qū)間；歐洲央行通過(guò)調(diào)控主要再融資利率、邊際借貸利率和存款便利利率，構(gòu)建“利率走廊”機(jī)制；日本銀行則實(shí)施“收益率曲線控制”，直接調(diào)控10年期國(guó)債收益率。這些實(shí)踐均表明，價(jià)格型指標(biāo)已成為貨幣政策傳導(dǎo)的核心中介目標(biāo)。價(jià)格型調(diào)控的深化體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善。中央銀行通過(guò)培育政策利率（如公開(kāi)市場(chǎng)操作利率）、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（如美國(guó)LIBOR、中國(guó)LPR）和收益率曲線，構(gòu)建“政策利率→市場(chǎng)基準(zhǔn)利率→廣譜利率”的傳導(dǎo)鏈條。例如，中國(guó)人民銀行近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）改革，將LPR與中期借貸便利（MLF）利率掛鉤，增強(qiáng)了政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率。二是利率調(diào)控工具的創(chuàng)新。除傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作外，中央銀行還引入了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等結(jié)構(gòu)性工具，通過(guò)調(diào)整不同期限的政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)形成合理的利率預(yù)期。（二）中介目標(biāo)的多元化與動(dòng)態(tài)調(diào)整盡管價(jià)格型指標(biāo)占據(jù)主導(dǎo)，但單一中介目標(biāo)難以覆蓋所有政策需求。特別是在應(yīng)對(duì)疫情沖擊、地緣政治沖突等非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央銀行需要結(jié)合多重指標(biāo)綜合判斷。例如，2020年新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)在維持聯(lián)邦基金利率接近零的同時(shí)，密切關(guān)注企業(yè)債市場(chǎng)利差（如高收益?zhèn)c國(guó)債利差）、就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)情況（如失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)）等指標(biāo)，通過(guò)“主街貸款計(jì)劃”“企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃”等非常規(guī)工具直接干預(yù)市場(chǎng)，防止信用收縮。這種多元化趨勢(shì)還體現(xiàn)在對(duì)金融周期的關(guān)注。傳統(tǒng)中介目標(biāo)主要反映經(jīng)濟(jì)周期（如GDP、通脹），但金融周期（如信貸增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格）的波動(dòng)可能更早預(yù)示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際清算銀行（BIS）提出的“信貸/GDP缺口”“房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)”等指標(biāo)，已被部分中央銀行納入中介目標(biāo)體系。例如，中國(guó)人民銀行自2016年起實(shí)施宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），將廣義信貸增速、同業(yè)負(fù)債占比等指標(biāo)納入考核，形成“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，中介目標(biāo)從單一的經(jīng)濟(jì)變量拓展至金融穩(wěn)定變量。（三）數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新挑戰(zhàn)與新探索數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展正在改變貨幣形態(tài)和金融交易方式，對(duì)中介目標(biāo)的選擇提出新要求。一方面，數(shù)字貨幣（如央行數(shù)字貨幣CBDC）的推廣可能改變貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑。傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）主要統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金和銀行存款，而CBDC作為新型貨幣形態(tài)，其流通速度、持有主體（個(gè)人、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)）可能與傳統(tǒng)貨幣存在差異，需要重新定義貨幣層次。另一方面，金融科技的應(yīng)用（如大數(shù)據(jù)、人工智能）提升了實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)獲取能力，中央銀行可以更及時(shí)地監(jiān)測(cè)市場(chǎng)利率、信貸投放、消費(fèi)支出等高頻數(shù)據(jù)，中介目標(biāo)的觀測(cè)頻率從月度、季度向周度甚至日度升級(jí)。例如，部分國(guó)家中央銀行已嘗試將“即時(shí)支付系統(tǒng)”數(shù)據(jù)納入中介目標(biāo)分析，通過(guò)監(jiān)測(cè)企業(yè)和個(gè)人的實(shí)時(shí)支付流量，更準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟(jì)活躍度；還有央行利用網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)（如“求職”“貸款”等關(guān)鍵詞搜索量）構(gòu)建先行指標(biāo)，輔助預(yù)測(cè)產(chǎn)出和通脹走勢(shì)。這些探索表明，數(shù)字技術(shù)正在推動(dòng)中介目標(biāo)從“事后統(tǒng)計(jì)”向“實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)”、從“單一指標(biāo)”向“數(shù)據(jù)生態(tài)”轉(zhuǎn)變。結(jié)語(yǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的演變是經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化、理論認(rèn)知深化和政策實(shí)踐探索共同作用的結(jié)果。從數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上是中央銀行適應(yīng)金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、提升政策傳導(dǎo)效率的主動(dòng)選擇；而當(dāng)前價(jià)格型主導(dǎo)下的多元化、動(dòng)態(tài)化趨勢(shì)，則反映了應(yīng)對(duì)多重目標(biāo)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的現(xiàn)實(shí)需求。未來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度加深、數(shù)字技術(shù)與金融的深度融合，中介目標(biāo)的演變將呈現(xiàn)