淺析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作的創(chuàng)新模式

摘要：農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道單一，既不能實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，又難以吸引農(nóng)民參加

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。由于農(nóng)村金融發(fā)展嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致農(nóng)民日常生產(chǎn)、生活中出現(xiàn)的資金缺口難

以得到解決。如果以農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為資金來源、以參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的農(nóng)村居民作為信

貸對(duì)象而從事信貸活動(dòng)，那么將會(huì)產(chǎn)生多贏的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效果。

關(guān)鍵詞：農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；農(nóng)民小額信貸；保值增值

一、問題提出

從1991年農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度開始試點(diǎn)以來，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)工作取得了一定的進(jìn)展。但

從參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)看，整體參保率較低。1998年以后參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)卻逐步減少，

有的地方甚至在建立農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度后不久又停辦了。實(shí)證研究結(jié)論表明，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)

試點(diǎn)制度不成功的根源在于制度設(shè)計(jì)上存在致命缺陷，主要表現(xiàn)在兩方血：一是在籌資渠道

方面,養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主要來源是參保者個(gè)人繳費(fèi),政府和集體尚未承擔(dān)起應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。

二是基金運(yùn)作方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)本身運(yùn)行所需要的資金按照農(nóng)民繳費(fèi)的3%從養(yǎng)老保險(xiǎn)基

金中提取。在投資方向有限、收益率很低的背景卜，這種做法的結(jié)果就是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金本金

的萎縮［1］o隨著社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的深入，覆蓋全體農(nóng)村居民的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度將逐步

建立起來，這就對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作提出了挑戰(zhàn)：通過制度創(chuàng)新在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)基金

保值增值。保證農(nóng)民收入持續(xù)增長(zhǎng)是新農(nóng)村建設(shè)中一項(xiàng)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展任務(wù)。實(shí)現(xiàn)這

一目標(biāo)的手段，除了各級(jí)財(cái)政和農(nóng)村集體需要加大農(nóng)村和農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支出，最重要

的就是農(nóng)民各種生產(chǎn)型投資支出的增長(zhǎng)。由于農(nóng)民自身積累有限，農(nóng)村金融發(fā)展嚴(yán)重滯后，

農(nóng)民對(duì)資金的需求難以得到滿足。筆者對(duì)江蘇省蘇南某縣的一個(gè)行政村作了調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、家庭生活、人情禮節(jié)來往、孩子教育等多方面的需要，家庭資金不足后及因此而

發(fā)生的借貸行為已經(jīng)成為農(nóng)村家庭的常態(tài)。調(diào)查結(jié)果顯示，逾90%的家庭一年至少發(fā)生一

次借款行為，剩下不到10%沒有借錢的家庭并非沒有資金需求，而是其資金缺口通常由子

女支付。由于農(nóng)村金融發(fā)展滯后，解決短期資金需求最常見方式就是向親戚、朋友、鄰居或

高利貸者借錢，數(shù)額從幾十元到數(shù)百元不等。能夠從農(nóng)村信用社貸款的只限于當(dāng)?shù)貥O少數(shù)信

譽(yù)極好、主要從事生產(chǎn)加工活動(dòng)的民營(yíng)企業(yè)，貸款期限以短期為主（三個(gè)月和半年），且數(shù)

量十分有限。南京大學(xué)學(xué)生暑期所進(jìn)行的相關(guān)調(diào)查結(jié)論與上述狀況基本相同.根據(jù)南京大學(xué)

天健社暑期實(shí)踐調(diào)研團(tuán)對(duì)江蘇省蘇北的來龍進(jìn)行的調(diào)查數(shù)據(jù)，有83.5%的

家庭在2006年都發(fā)生了透支現(xiàn)象。其中83.3%的家庭選擇向親戚朋友借錢，只有27.1%

的家庭選擇了向銀行貸款［2］。

一方面，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為控制風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致投資渠道狹窄、保值增值難；另一方面，

農(nóng)民在日常的生產(chǎn)生活中對(duì)于短期的資金需求難以通過正常渠道得到滿足。如果通過某種制

度創(chuàng)新，將兩者有機(jī)的連接起來，那么就可能實(shí)現(xiàn)一種真正的雙贏，為農(nóng)民帶來多重收益。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的信貸投放：理論分析框架

按照現(xiàn)行的制度框架，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道主要是認(rèn)購國債和銀行專項(xiàng)存款。農(nóng)村

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模相對(duì)較小，投資渠道單一。由于銀行存款利率較低，而國債利率與銀行存

款利率之間呈現(xiàn)高度的正相關(guān)，因此單?的投資渠道大大制約了農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值

空間。如果能夠?qū)υ擁?xiàng)基金運(yùn)作模式進(jìn)行創(chuàng)新，即運(yùn)用農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)（甚至

無風(fēng)險(xiǎn)）的信貸活動(dòng)，那么基金收益將大幅提高。

本文所探討的農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作的創(chuàng)新模式描述農(nóng)民參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)后,其繳費(fèi)

（包括財(cái)政和農(nóng)村集體的補(bǔ)助）全部進(jìn)入個(gè)人賬戶，即采用完全的積累制，由此而形成了農(nóng)

村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。當(dāng)參保農(nóng)民因各種原因需要資金時(shí)，可以用參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的有效證書

作為抵押，向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金申請(qǐng)借款，上限為其個(gè)人賬戶中的保險(xiǎn)金總額；養(yǎng)老保險(xiǎn)基金按

照同期商業(yè)銀行貸款利率向農(nóng)民發(fā)放資金。一旦有借款人違約，將直接以其個(gè)人賬戶中的資

金抵補(bǔ)。這種信貸模式可以避免本金和收益的損失。

為了便于分析，先作如下假設(shè)：第一，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道為商'也銀行存款；

第二，農(nóng)民滿足生產(chǎn)、生活中臨時(shí)資金需求的方式是民間借貸（即高利貸）：第三，無論是

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資還是農(nóng)民的借貸，期限都按照一年計(jì)算。

農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資可能產(chǎn)生的收益、農(nóng)民借貸活動(dòng)需要支付的成本見圖1。按照現(xiàn)

行制度（傳統(tǒng)模式），保險(xiǎn)基金存放在商業(yè)銀行而帶來的收益為R1,如果采用銀行貸款方式

投資（創(chuàng)新模式），那么將帶來R2的收益，比較而言，創(chuàng)新模式將增加收益R2-R1。農(nóng)民

為了滿足資金需求，按照現(xiàn)行的做法（民間借貸），則其資金成本為R3,如果能夠順利的通

過金融機(jī)構(gòu)得到貸款（創(chuàng)新模式），那么其資金成本為R2,后者的融資成本降低了R3—R2。

在資金供求方面，只要農(nóng)民參加養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，就可以從這種創(chuàng)新模式中獲得貸款，且

繳納保險(xiǎn)費(fèi)越多，申請(qǐng)到的貸款額就越多。參保就會(huì)受益，必將提升農(nóng)民的參保意識(shí)，導(dǎo)致

農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而擴(kuò)大創(chuàng)新模式中的資金供給規(guī)模。上述分析可以列

入表1中。

顯然，采用農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的創(chuàng)新模式,對(duì)于保險(xiǎn)基金和農(nóng)村居民而言將產(chǎn)生雙贏的效果。

通過對(duì)圖1和表1的分析可以發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金向農(nóng)民發(fā)放貸款的創(chuàng)新模式，分別

對(duì)農(nóng)民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和農(nóng)民產(chǎn)生的諸多收益，而這些收益實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，幾乎沒有任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)

險(xiǎn)（見表2）。

除了農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和農(nóng)村居民可以從這種創(chuàng)新模式中受益外，社會(huì)也將從中受益：

（一）這種創(chuàng)新制度是將農(nóng)村資金真正留在農(nóng)村、為農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展服務(wù)的最佳方

式。目前金融機(jī)構(gòu)吸收了農(nóng)民的儲(chǔ)蓄存款，但為了減少貸款風(fēng)險(xiǎn)、降低運(yùn)營(yíng)成本以及為了帶

來更高的收益，很少將資金直接貸給農(nóng)民，而是將資金貸給城鎮(zhèn)地區(qū)或者少數(shù)農(nóng)村地區(qū)的非

農(nóng)產(chǎn)業(yè)。這樣運(yùn)作的結(jié)果是農(nóng)村和農(nóng)民的資金不斷流出。而農(nóng)村保險(xiǎn)基金創(chuàng)新模式真正實(shí)現(xiàn)

資金取之于農(nóng)民（還有部分資金來自于農(nóng)村集體和財(cái)政），用之于農(nóng)民，堵住了農(nóng)村資源流

出的渠道。

（-）有助于縮小分配差距，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村社會(huì)的和諧與穩(wěn)定。從公共財(cái)政角度看，養(yǎng)老保

險(xiǎn)制度是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、縮小收入分配差距的有效手段。運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金向參保農(nóng)民發(fā)放

貸款，貸款規(guī)模取決于農(nóng)民保險(xiǎn)賬戶中的金額，且前者通常不大于后者。為了能夠有資格申

請(qǐng)并多得貸款，農(nóng)民必然主動(dòng)參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，自愿增加養(yǎng)老保險(xiǎn)上繳的規(guī)模。從現(xiàn)

期看，繳費(fèi)與受益直接掛鉤，有助于刺激農(nóng)民參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的積極性。在當(dāng)前農(nóng)村

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度尚未完全建立、農(nóng)民缺少參加養(yǎng)老保險(xiǎn)動(dòng)力的狀況下，這種創(chuàng)新模式將對(duì)農(nóng)村

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的普遍建立起到有效的推動(dòng)作用。

三、案例分析一“呼圖壁模式”

新疆呼圖壁縣的農(nóng)村社保工作于1995年10月啟動(dòng)。試點(diǎn)工作開始之時(shí)，農(nóng)民參保積極

踴躍。截止1997年，全縣共有1萬多農(nóng)民參保，參?；疬_(dá)1478.7萬元。按照國家規(guī)定，

農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金只能存入銀行和購買國債。這樣做雖然保證了養(yǎng)老基金的安全，但

難以實(shí)現(xiàn)保值增值。1998年，呼圖壁縣的農(nóng)保暫停下來，參保人數(shù)下降到8696人，基金規(guī)

模降到1260萬［3］。為了實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，呼圖壁縣農(nóng)村社保辦開始進(jìn)行投資方式的

創(chuàng)新。從1998年7月開始實(shí)行一種新型的農(nóng)?；鹜顿Y模式：允許農(nóng)民在發(fā)展生產(chǎn)急需資

金時(shí)，用養(yǎng)老保險(xiǎn)證辦理質(zhì)押短期借款，利率與銀行同期貸款利率相同。為了使農(nóng)村養(yǎng)老保

險(xiǎn)基金發(fā)放貸款合法化，2001年，呼圖壁縣農(nóng)村社保辦與縣農(nóng)業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社正式

簽訂了《農(nóng)?；鹞匈J款協(xié)議書》，通過銀行和農(nóng)村信用聯(lián)社將農(nóng)保基金貸給持保險(xiǎn)證質(zhì)

押借款的農(nóng)民，農(nóng)保辦按利息收入的1.5%向銀行繳納手續(xù)費(fèi)，借款農(nóng)民如無法歸還借款，

銀行可用被質(zhì)押的保險(xiǎn)證余款核銷抵賬。這就是農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作的“呼圖壁模式”。

（-）“呼圖壁模式”的基金運(yùn)作產(chǎn)生了多方面的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng)。

1.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)現(xiàn)了在控制風(fēng)險(xiǎn)前提下的高收益。根據(jù)調(diào)查，以保險(xiǎn)證質(zhì)押借款的

農(nóng)民還款比例一直保持在99%以上，全縣未出現(xiàn)一戶質(zhì)押的保險(xiǎn)證被銀行核銷抵賬的事件。

通過幾年運(yùn)作，農(nóng)?；鹗找?00多萬元，每年的平均利息收入超過了百萬元，基金規(guī)模也

從1998年的1260萬元增加到2004年的2100萬元，年均增長(zhǎng)7%以上萬]。

2.解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中農(nóng)民對(duì)資金需求的難題，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從1998年項(xiàng)目

啟動(dòng)到2004年底，借款的農(nóng)民有1252戶3756人，占全縣參保人數(shù)的43.37%[3],超過四

成的農(nóng)戶參與了保險(xiǎn)質(zhì)押借款，所借款項(xiàng)相當(dāng)于農(nóng)民投保資金總量的一半，參保農(nóng)民受益面

廣，資金使用率高。

3.調(diào)動(dòng)了農(nóng)民參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性。呼圖壁縣的農(nóng)民表示：農(nóng)保辦這種質(zhì)押貸款我

們都很歡迎，手續(xù)簡(jiǎn)單方便。以前沒買保險(xiǎn)的村民都后悔了?？h農(nóng)村社保辦主任郭新才說：

“我們的基金運(yùn)行得很順利，但現(xiàn)在遇到的問題是，從1998年起，全疆的農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)停辦

7年了，一些已參保的農(nóng)民紛紛表示：如果這項(xiàng)制度能持續(xù)下去，他們會(huì)更加積極參保，而

當(dāng)時(shí)未參保的許多農(nóng)民則經(jīng)常到我們這兒打聽農(nóng)保工作何時(shí)才能重新啟動(dòng)，他們的迫切希望

為制度所覆蓋”[3]。

（-）對(duì)“呼圖壁模式”的評(píng)價(jià)

在“呼圖壁模式，，中，盡管農(nóng)保機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)資金依然從農(nóng)保繳費(fèi)中提取，但由于資金是按

照商業(yè)銀行信貸模式進(jìn)行運(yùn)作，其收益率遠(yuǎn)高于固定投資類收益率與農(nóng)保機(jī)構(gòu)提取的運(yùn)作費(fèi)

率（占保險(xiǎn)資金的3%）,農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的保值增值目標(biāo)比較容易實(shí)現(xiàn)?！昂魣D壁模式”還產(chǎn)生

了一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的效應(yīng)，即將參保農(nóng)民的當(dāng)期受益與未來受益結(jié)合起來：一方面，農(nóng)保

貸款解決了農(nóng)民生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)小額資金存在信貸需求、卻難以通過金融機(jī)構(gòu)得到滿足的

困境，使他們?cè)诶U費(fèi)后即可受益；另一方面，當(dāng)他們達(dá)到一定年齡（60歲）后又能夠獲得

養(yǎng)老金。“呼圖壁模式”不僅解決了農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值問題，更是農(nóng)村金融制度

的一個(gè)創(chuàng)新。此外，從農(nóng)村金融發(fā)展角度看，由于“呼圖壁模式”的服務(wù)對(duì)象是農(nóng)民，這就保

證了來自于農(nóng)民繳納的保險(xiǎn)資金依然為現(xiàn)期的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)服務(wù)，避免資金外流。從

基金運(yùn)作角度看，“呼圖壁模式”是一種典型的PPP模式，即公私伙伴關(guān)系：公共部門負(fù)責(zé)

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金籌措，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。從國外已有的

經(jīng)驗(yàn)看，為了實(shí)現(xiàn)基金保值增值而采用的PPP模式，在商業(yè)性機(jī)構(gòu)的選擇上同樣可以多元

化，完全可以通過競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來選擇最佳的商業(yè)公司進(jìn)行基金運(yùn)作，從而真正實(shí)現(xiàn)基金在控制

風(fēng)險(xiǎn)的前提下不斷增值。

由于歷史原因和地方政府財(cái)力的制約,“呼圖壁模式”在執(zhí)行過程中同樣面臨著困難。（1）

由于“呼圖壁模式，，的創(chuàng)新是在基金的運(yùn)作模式方面，在養(yǎng)老保險(xiǎn)制度上依然采用的是1991

年的試點(diǎn)模式，繳費(fèi)問題沒有解決，因此，“呼圖壁模式”如果能夠真正成為一種廣受農(nóng)民歡

迎并積極參與的制度，需要突破基金繳費(fèi)方面存在的政府缺位問題。（2）信貸對(duì)象有限：只

能將資金貸給養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的參保者。由于當(dāng)初執(zhí)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度存在缺陷，導(dǎo)致參保者

數(shù)量有限，這樣實(shí)際具有信貸資格的農(nóng)民自然有限。（3）信貸金額有限。一般情況下，農(nóng)民

能夠得到的信貸規(guī)模不超過其個(gè)人賬戶中的保費(fèi)額。由于所有的保費(fèi)都來自于個(gè)人繳費(fèi)，賬

戶中有限的累計(jì)金額自然限制了貸款的額度。

四、政策建議

農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作的創(chuàng)新模式本身是一種自上而下的制度變遷，如果能夠在實(shí)踐中

得以順利操作，需要突破現(xiàn)行的制度性障礙。當(dāng)前的制度限制主要有兩方面：-是為保障養(yǎng)

老保險(xiǎn)基金的安全，國家相關(guān)管理部門有明確的規(guī)定：農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投向只能是認(rèn)購

國債，或者在銀行的專項(xiàng)存款。二是根據(jù)現(xiàn)行銀行管理法規(guī)規(guī)定，只有商業(yè)銀行和從事信貸

業(yè)務(wù)的信用社才可以從事現(xiàn)代業(yè)務(wù)，其他機(jī)構(gòu)不允許從事貸款活動(dòng)。

從制度層面上看，如果政府管理部門沒有自上而下的制度變遷，那么本文的創(chuàng)新模式只

是紙上談兵。為促使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的創(chuàng)新模式得到順利運(yùn)作，本文提出以下政策建議：

1.放開對(duì)農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作方式的限制，對(duì)相關(guān)的管理規(guī)定作出修改，使以參保農(nóng)

民作為貸款對(duì)象的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作模式合法化。

2.在農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金信貸發(fā)放上，通過競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入最佳的商業(yè)性合作伙伴（包括商

業(yè)銀行和信用社），將基金的運(yùn)作委托給具有專業(yè)知識(shí)、運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)。

保險(xiǎn)基金只需要向金融機(jī)構(gòu)支付手續(xù)費(fèi)。

3.在社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的大背景下，只要國家財(cái)力允許，可以通過財(cái)政貼息方式鼓勵(lì)

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金向參保農(nóng)民發(fā)放低息甚至無息貸款，這樣既從制度上鼓勵(lì)農(nóng)民參加農(nóng)村養(yǎng)老保

險(xiǎn)，又能夠真正保障農(nóng)民增收節(jié)制。

4.在基金運(yùn)作的過程中，農(nóng)保機(jī)構(gòu)的主要職能就是對(duì)商業(yè)性機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行監(jiān)督，保證

商業(yè)性公司能夠按照合約的要求運(yùn)作基金，以便維護(hù)參保人的利益。

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淺談養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)問題

摘要：中國在1999年步入了老齡化社會(huì)行列，并且老齡人口數(shù)量增長(zhǎng)迅速。根據(jù)《中國人

口老齡化發(fā)展預(yù)測(cè)研究報(bào)告》指出：中國到2016年全國老齡人口達(dá)到2.1億，2039年將達(dá)

到4.1億。另據(jù)權(quán)威組織預(yù)測(cè)：到2037年時(shí)，65歲及以上老年人口的比重將從現(xiàn)在的7.1%

升至14.2%。人口老齡化的加重將會(huì)給社會(huì)一系列問題。從社會(huì)保障的角度來看，首先被影

響的，就是養(yǎng)老問題，而養(yǎng)老問題中的核心就是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)問題。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的

運(yùn)營(yíng)能否良性運(yùn)轉(zhuǎn)，己成為影響中國國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要因素。然而在

養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)的實(shí)踐過程中，出現(xiàn)了?些值得重視和急需解決的問題。研究這些問題，對(duì)于

完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)體制，解決現(xiàn)實(shí)工作中遇到的困難，指導(dǎo)養(yǎng)老保險(xiǎn)工作實(shí)踐，都具

有積極和深遠(yuǎn)的意義。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)；基金；運(yùn)營(yíng)

緒論

社會(huì)保障制度作為一個(gè)國家社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“安全閥”，是一項(xiàng)與人民利益緊密

聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)保障制度。所謂養(yǎng)老保險(xiǎn)，是指國家和社會(huì)通過建立相應(yīng)的法律制度，為保障勞

動(dòng)者在離開勞動(dòng)崗位以后，能獲得國家的基本生活保障的一種制度。養(yǎng)老保險(xiǎn)作為社會(huì)保障

制度的重要組成部分，備受世界各國的重視，更是成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家高度關(guān)注的研究對(duì)象。自

從德國在世界上建立了第一個(gè)養(yǎng)老金制度以來，人們就從未停止過對(duì)養(yǎng)老制度的研究，在不

斷的改革和探索中。我們看到無論是在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，都存在一個(gè)共同的問題，

就是養(yǎng)老負(fù)擔(dān)沉重，國家實(shí)在無力完全承擔(dān)，于是不得不大力著手改革。在20世紀(jì)50年代,

中國建立了職工的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，期間對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了多次修改，現(xiàn)行養(yǎng)

老保險(xiǎn)制度的基本框架，是按照國務(wù)院1997年所頒布的《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保

險(xiǎn)制度的決定》建立的，基本模式是將原來的現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨鐣?huì)統(tǒng)籌與個(gè)人統(tǒng)籌相結(jié)

合的為特征的部分積累制，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金納入財(cái)政專戶，對(duì)其收支實(shí)行兩條線管理。該種

模式的確定，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)提供了法律依據(jù)，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)

范化，為維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極的作用。十七大報(bào)告指出：“加快建

立覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系，保障人民基本生活，社會(huì)保障是社會(huì)安定的重要特征?！?/p>

社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會(huì)保障制度的重要組成部分，也是其核心的部分，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金無

疑是社會(huì)保險(xiǎn)基金的重中之重,養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)行狀況,關(guān)系著每一個(gè)參保人的切身利益,

關(guān)系著社會(huì)的穩(wěn)定和國家的長(zhǎng)治久安，影響著中國構(gòu)建和諧社會(huì)的進(jìn)程。

一、現(xiàn)階段中國養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)的問題

現(xiàn)階段中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)正在高速地發(fā)展，老百姓的經(jīng)濟(jì)狀況得到了改善，其收入大幅提高,

而且由于政府增加了對(duì)社會(huì)保障的補(bǔ)貼力度，參加養(yǎng)老保險(xiǎn)人口的數(shù)量在逐漸增多。因而，

養(yǎng)老金的余額自然如滾雪球般越來越大（見表1）:

從上頁表1中可以看到，到2010年底，養(yǎng)老金累積金額達(dá)到15000億元。對(duì)于這樣一

筆龐大數(shù)目的養(yǎng)老金，如何妥善對(duì)待并使其保值增值，是?個(gè)非常值得重視的問題，因?yàn)樯?/p>

有不慎，就會(huì)影響到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的發(fā)展?，F(xiàn)階段中國養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)中的主要問題是：

1.投資渠道狹窄，基金保值增值壓力巨大。按照現(xiàn)行的籌資制度計(jì)算，企業(yè)按工資總額

的20%以及在職職工按個(gè)人工資的8%繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用。這樣下來，每年的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

收入可以達(dá)到2000多億元人民幣，并且隨著覆蓋面的擴(kuò)大，參保人數(shù)的增多，這個(gè)數(shù)字還

會(huì)增加。因此，管理好養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，使它保值增值的任務(wù)非常艱巨。如果養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不

能有效地保值增值，不僅難以面對(duì)即將到來的人口老齡化的沖擊，也會(huì)降低個(gè)人賬戶對(duì)勞動(dòng)

者的吸引力。

中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金建立之初，其側(cè)重點(diǎn)在于如何使養(yǎng)老保障基金的安全性提高的問題，

對(duì)于它的增值問題反而居于其次，但在事實(shí)上，養(yǎng)老保險(xiǎn)金卻面臨著極大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。其原

因是出于對(duì)基金安全性的考慮，目前規(guī)定養(yǎng)老基金除了極少部分可以購買績(jī)優(yōu)股以外，絕大

部分還是只能存入銀行或購買國債。

銀行存款的特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)，安全性高。但銀行的存款利息卻比較低，而且遇上通貨膨

脹率高的時(shí)期，別說增值，就是連保值也難以做到。因此，世界上沒有哪個(gè)國家會(huì)將養(yǎng)老保

險(xiǎn)基金的全部用來存銀行。而盡管國債利率要高于銀行存款的利率，但由于缺乏完善的二手

市場(chǎng)，反而不如銀行存款有吸引力。同時(shí)，享受保值補(bǔ)貼的國債只能由個(gè)人購買，養(yǎng)老金等

機(jī)構(gòu)投資者被排除在外，在處于通脹時(shí)期時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資受益往往低于通脹率，處

于不斷縮水狀態(tài)。因此，將大部分養(yǎng)老基金投向銀行和國債難以達(dá)到增值的目標(biāo)。

2.體制不順，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)成本較高。無論是傳統(tǒng)體制下實(shí)施的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，還

是經(jīng)過調(diào)整后形成的社會(huì)統(tǒng)籌模式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，乃至今天正在采用的通脹結(jié)合模式的養(yǎng)

老保險(xiǎn)制度，都是由政府部門來管理。在形式上，由國家統(tǒng)一管理，具體事務(wù)交由各個(gè)部門

分管。在實(shí)行初期，由于當(dāng)時(shí)的政治、經(jīng)濟(jì)水平還不高，政府作為“全能”的代言人，對(duì)于推

動(dòng)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。

改革開放以后，中國的政治、經(jīng)濟(jì)、文化事業(yè)都得到了蓬勃的發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，政

府的角色發(fā)生了很大的改變，由原來的實(shí)施者向監(jiān)督者角色轉(zhuǎn)化，“政府守夜人的角色逐步

確立，要求政府規(guī)范布場(chǎng)環(huán)境，解決市場(chǎng)失靈，矯正經(jīng)濟(jì)外部失靈。盡管應(yīng)當(dāng)是由政府來提

供社會(huì)福利，但并不代表政府一定要是每個(gè)具體環(huán)節(jié)的操作者。尤其是目前，政府工作人員

的專業(yè)能力普遍不是很高，與其將專業(yè)化的投資交給他們來運(yùn)作，不如把這些項(xiàng)目交給更為

專業(yè)的機(jī)構(gòu)來運(yùn)作，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，政府部門只作為監(jiān)督者的角色出現(xiàn)，這樣效果會(huì)更好，

既提高了效率，又減少了成本?，F(xiàn)階段國家盡管實(shí)行的是省級(jí)統(tǒng)籌，但是各地區(qū)為了自己的

利益，各行其是，很難將基金集中起來管理，據(jù)調(diào)查，中國幾千個(gè)億的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分散在

3000多個(gè)縣和8個(gè)行業(yè)中，如此分散的局面自然影響?zhàn)B老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌使用，難以發(fā)生

規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)，養(yǎng)老基金管理成本非常高，據(jù)統(tǒng)計(jì)，各個(gè)地方的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)?般會(huì)

從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中提取2%~6%的管理費(fèi)，平均管理成本超過了4%,如果將同樣數(shù)目的基金

交由基金公司來代理，那么成本僅為1/4上下。這樣不僅降低了成本，還提高了運(yùn)行的效率，

加深了投資的專業(yè)化，何樂而不為？

二、完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)思考

（-）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的必要性

據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，2030年中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的總額將達(dá)到18萬億美元，基金的保值

增值問題顯得日益突出。但現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)和養(yǎng)老基金的分離影響了養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)和管

理。由于養(yǎng)老金支付的長(zhǎng)期性，按國際慣例，養(yǎng)老金的投資應(yīng)當(dāng)主要買中長(zhǎng)期的債券、股票、

不動(dòng)產(chǎn)等，這樣才能達(dá)到保值增值的目的，而中國養(yǎng)老基金的絕大部分用于購買國債和銀行

存款，這樣顯然收益不高，積累風(fēng)險(xiǎn)大。任何?種經(jīng)濟(jì)行為的產(chǎn)生與發(fā)展都需要有一定的制

度和市場(chǎng)來支撐和促進(jìn)，而制度、組織自身也要有獨(dú)運(yùn)行主體來推進(jìn)其發(fā)展擴(kuò)大。養(yǎng)老保險(xiǎn)

基金與資本市場(chǎng)要通過互動(dòng)來達(dá)到雙贏的目的。?方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行投

資獲得收益來達(dá)到養(yǎng)老保險(xiǎn)的目標(biāo)，另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善也需要有養(yǎng)老保險(xiǎn)基

金這樣雄厚實(shí)力的機(jī)構(gòu)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市后對(duì)資本市場(chǎng)的影響表現(xiàn)為：首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)基

金進(jìn)入資本市場(chǎng)能夠解決基金投資渠道單一的情況。文章己經(jīng)提到，中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)

營(yíng)僅限于投資銀行存款和國家債券，這種投資很難使得基金保值增值。而資本市場(chǎng)上可供投

資的金融工具繁多，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行多元化分散化投資，避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供了良好

的條件。其次，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)育完善。養(yǎng)老金收益是一種勞動(dòng)力補(bǔ)償?shù)难舆t支付，這決

定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)應(yīng)當(dāng)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)率，并通過示范效應(yīng)增強(qiáng)整個(gè)市場(chǎng)的

投資理性，這無疑會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期性投資，減少短戶的短視行為，提高資本配置，提

高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

通過上文，我們已經(jīng)得出結(jié)論：中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)當(dāng)入市，但入市的條件成熟了嗎？筆

者認(rèn)為可以入市。原因有二：（1）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的長(zhǎng)期性、規(guī)模性，決定了養(yǎng)老基金能夠進(jìn)

入資本市場(chǎng)去投資。中國現(xiàn)在實(shí)行的通脹結(jié)合的模式，個(gè)人賬戶的積累資金會(huì)越來越多，勞

動(dòng)者退休后從個(gè)人賬戶基金領(lǐng)取的退休標(biāo)準(zhǔn)是可以預(yù)測(cè)的，因而可以事先進(jìn)行計(jì)劃和控制，

也就是說，個(gè)人賬戶留存基金的流動(dòng)性相對(duì)較低，這就為基金的積累部分進(jìn)入資本市場(chǎng)投資

創(chuàng)造了條件。（2）資本市場(chǎng)日漸規(guī)范，相關(guān)的法律法規(guī)正在逐步完善，這就為基金的入市創(chuàng)

造了有利的外部條件。同時(shí)，中國的資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了一定的規(guī)模，投資工具的多元化

使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以有多種組合選擇，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作提供了市場(chǎng)空間。

（二）加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房的比例

當(dāng)前，全球出現(xiàn)金融危機(jī)，股票等高風(fēng)險(xiǎn)金融工具波動(dòng)性較大，而經(jīng)濟(jì)全球化又使得中

國的資本市場(chǎng)也會(huì)在一定程度上受到外國金融市場(chǎng)的影響。對(duì)于“救命錢”的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金來

說，此時(shí)如果大比例投入股票等高風(fēng)險(xiǎn)工具。結(jié)果難以預(yù)料。筆者認(rèn)為，結(jié)合現(xiàn)階段中國的

國情，要想使得中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金能夠增值，可以增加對(duì)中國不動(dòng)產(chǎn)的投資比例，具體而言，

可以拿出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的一部分來投資于中國的經(jīng)濟(jì)適用房。

1.經(jīng)濟(jì)適用房的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們都知道，地產(chǎn)投資雖然是一種回收期長(zhǎng)，而且資金

需求量大的投資項(xiàng)目，但是從房地產(chǎn)地皮不可再生性的特點(diǎn)來看，房地產(chǎn)價(jià)格總體仍然是呈

上升趨勢(shì)的，而且即使在發(fā)生通貨膨脹時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格具有很強(qiáng)的抗通貨膨脹能力，其價(jià)格

會(huì)隨物價(jià)上漲而上漲。筆者通過有關(guān)資料了解到武漢VK房地產(chǎn)公司2003年所建商品房的

所有成本平均為1500元/平方米，但售出價(jià)格確達(dá)到了2500元~3000元/平方米，利潤(rùn)空

間巨大。那么，作為不以盈利為目的經(jīng)濟(jì)適用房的銷售業(yè)績(jī)實(shí)際上還稱不上是個(gè)問題。

2.人口和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。從主動(dòng)需求方面看，中國是一個(gè)擁有13億人的人口大國，而且據(jù)

預(yù)計(jì)，未來二十年人口將達(dá)到16億，毫無疑問，這對(duì)住房的要求市場(chǎng)巨大，而且據(jù)建設(shè)部

最新的研究報(bào)告顯示，到2020年，約有3億~3.5億新增城鎮(zhèn)人口需要解決住房問題；另外

城鎮(zhèn)居民人均住房面積將從2003年的23.8平方米增至35平方米。從被動(dòng)需求方面來看，

由于目前中國傳統(tǒng)的福利分房體制已經(jīng)被貨幣化購房體制所取代，同時(shí)由于城鎮(zhèn)居民收入普

遍不高，因而難以承受昂貴的商品房?jī)r(jià)格，所以無疑會(huì)選擇經(jīng)濟(jì)適用房。故中國須建造大批

的經(jīng)濟(jì)適用房，以滿足如此眾多的居民需求。

3.政策優(yōu)越。出于平衡房地產(chǎn)公司和購房居民之間的利益，國家在土地使用權(quán)和稅收上

給予了一定的優(yōu)惠政策，以降低經(jīng)濟(jì)適用房的造價(jià)成本。以武漢市所建商品房成本1500元

/平方米作為經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)的所有成本，即使按I800元~2000元/平方米出售，其投資回

報(bào)率都還是相當(dāng)可觀，而且，由于出售價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商品房?jī)r(jià)格，所以作為大部分的城鎮(zhèn)居

民來說還是樂于接受的。

經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)是中國現(xiàn)階段的一項(xiàng)獨(dú)有的國家政策，解決中低收入家庭的住房問題歷

來是中國政府十分重視的一件大事。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，建立并完善經(jīng)濟(jì)適用住房為中心的

多層次的住房供應(yīng)體系不僅可以彌補(bǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的缺陷、而且可以維護(hù)社會(huì)的安定團(tuán)結(jié)、也更

能促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。同時(shí)經(jīng)濟(jì)適用住房既然是作為一項(xiàng)政策而存在就不會(huì)朝

令夕改，相反應(yīng)該長(zhǎng)期執(zhí)行的一種措施，所以筆者有理由相信在很長(zhǎng)的?段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)適

用住房會(huì)一直存在。總之，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)，不論是解決中國城鎮(zhèn)居

民住房緊張的問題，還是對(duì)基金投資增值都是雙贏的事情。

小結(jié)

人口老齡化對(duì)各國都帶來了不小的沖擊，為了應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金支付的困難，各國根據(jù)自己的

國情進(jìn)行了改革。要想養(yǎng)老金保值增值，必須對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，筆者認(rèn)為養(yǎng)老

保險(xiǎn)基金應(yīng)當(dāng)增加在資本市場(chǎng)的投入，尤其是增加對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)用房的投資比例來優(yōu)化運(yùn)營(yíng)結(jié)

構(gòu)，以達(dá)到保值增值的目的。

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國外養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革對(duì)我國的啟示

內(nèi)容摘要：對(duì)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行完善已經(jīng)刻不容緩。通過借鑒國外的改革經(jīng)驗(yàn)和考慮國

內(nèi)的實(shí)際情況，本文指出，我國應(yīng)該建立完全積累型的個(gè)人帳戶制，社會(huì)統(tǒng)籌和企業(yè)與個(gè)人

繳納的資金都應(yīng)該進(jìn)入到個(gè)人帳戶，同時(shí)，現(xiàn)階段應(yīng)該選擇公營(yíng)管理模式來對(duì)積累的資金進(jìn)

行投資管理。一個(gè)兼顧公正與效率的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)于我國在今后20年的戰(zhàn)略機(jī)遇期內(nèi)實(shí)

現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展一定會(huì)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)制度完全積累個(gè)人帳戶公營(yíng)管理

20世紀(jì)80年代以來，世界上許多國家紛紛進(jìn)行了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革，90年代以后各轉(zhuǎn)

軌國家也各自推出了新的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。這些改革措施或思路都借鑒了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的新的發(fā)

展成果，大多數(shù)在本國取得了良好的效果。它們的經(jīng)驗(yàn)無疑對(duì)于完善我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度具有

很好的參考價(jià)值。

國外養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革方案要點(diǎn)

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的建立是20世紀(jì)的一大社會(huì)進(jìn)步。然而，經(jīng)過幾十年的運(yùn)行，這一制度

暴露出不少問題，主要體現(xiàn)在對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用和社保機(jī)構(gòu)自身的財(cái)務(wù)危機(jī)匕20

世紀(jì)70年代，各國J經(jīng)開始醞釀要改革這一制度。

（一）智利的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革

智利的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革具體的行動(dòng)可以認(rèn)為始于1981年的智利改革。當(dāng)時(shí)智利的社

會(huì)保障制度以現(xiàn)收現(xiàn)付制為基礎(chǔ)，廣泛地覆蓋了養(yǎng)老金、撫恤金、疾病補(bǔ)助和津貼。隨著人

口老齡化階段的到來，加上原有體制存在的不公平所導(dǎo)致的效率低下，社保機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況

呈不斷惡化之勢(shì)，到20世紀(jì)70年代已經(jīng)到了難以為繼的地步。政府決心對(duì)原有制度進(jìn)行徹

底改革。經(jīng)過政府的努力，1980年智利通過改革法案，1981年新體制正式實(shí)施。其具體內(nèi)

容包括：政府強(qiáng)制性規(guī)定公私單位的所有雇員都必須參加養(yǎng)老保險(xiǎn)，每人每月將不少于工資

10%的資金存入自己的個(gè)人帳戶，形成養(yǎng)老基金；政府的養(yǎng)老基金監(jiān)管局只負(fù)責(zé)規(guī)范與監(jiān)督

基金的管理，而不具體參與實(shí)際管理事務(wù)。私營(yíng)性質(zhì)的養(yǎng)老基金管理公司（AFP）是法定的

經(jīng)營(yíng)管理者?；鹚姓哂袡?quán)選擇和更換養(yǎng)老基金管理公司，這迫使各個(gè)養(yǎng)老基金管理公司

在價(jià)格和服務(wù)方面展開競(jìng)爭(zhēng)。政府對(duì)養(yǎng)老基金管理公司的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)

行監(jiān)管，并要求其交納風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；養(yǎng)老基金管理公司嚴(yán)格按照分散化、透明化和獨(dú)立化的

原則來進(jìn)行管理，基金可以用于購買政府債券、企業(yè)證券和民營(yíng)化的公共設(shè)施：基金所有者

達(dá)到法定退休年齡后，可以從自己選擇繳費(fèi)的養(yǎng)老基金管理公司領(lǐng)取養(yǎng)老金，或者將積累的

養(yǎng)老金連本帶利轉(zhuǎn)向人壽保險(xiǎn)公司以支取年金。新的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度取得了令人矚目的成功。

（-）轉(zhuǎn)軌國家養(yǎng)老金改革方案實(shí)施

許多轉(zhuǎn)軌國家認(rèn)為，智利的完全基金化的強(qiáng)制性定額繳款體制時(shí)于它們并不合適，因?yàn)?/p>

這一體制存在兩個(gè)缺陷：該體制沒有真正分散風(fēng)險(xiǎn)，比如，一旦出現(xiàn)持續(xù)的惡性通貨膨脹，

或者資本市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)，完全積累的基金制將可能破產(chǎn)。更何況轉(zhuǎn)軌國家的資本市場(chǎng)還

不完善；由于存在轉(zhuǎn)軌成本，智利模式難以在具有龐大的現(xiàn)收現(xiàn)付體制的國家內(nèi)實(shí)施。

1994年，世界銀行關(guān)于社會(huì)保障體制改革提出了一個(gè)“三支柱”方案。這一方案對(duì)于轉(zhuǎn)

軌國家的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的重建產(chǎn)生了決定性影響。該方案的主要內(nèi)容是養(yǎng)老金的來源應(yīng)該多

元化，具體來說就是要通過現(xiàn)收現(xiàn)付支柱、強(qiáng)制性基金化支柱和自愿的輔助性支柱（即個(gè)人

的商業(yè)保險(xiǎn)部分）這三個(gè)支柱來保障個(gè)人未來得到穩(wěn)定的養(yǎng)老金。贊成該方案的人士認(rèn)為，

由于該體系的每個(gè)支柱分別是通過勞動(dòng)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)來組織和運(yùn)行，因此是

暴露在不同類型的風(fēng)險(xiǎn)之下，這樣，體系內(nèi)總的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效的分散。

從1998年開始，轉(zhuǎn)軌國家開始紛紛按照三支柱方案來設(shè)計(jì)本國的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，盡管

各國在具體的操作方案和制度的側(cè)重點(diǎn)上存在或大或小的差別。這些轉(zhuǎn)軌國家養(yǎng)老金改革方

案的基本特征是引入基金化支柱，該支柱將與經(jīng)過改革的現(xiàn)收現(xiàn)付支柱并存。它們力求形成

一種包含了代際聯(lián)系的優(yōu)點(diǎn)和強(qiáng)制性長(zhǎng)期個(gè)人儲(chǔ)蓄的優(yōu)點(diǎn)的混合制度。

我國完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的緊迫性

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革緊迫性來自以下方面：我國人口老齡化階段的迅速來到。由于我

國從上世紀(jì)70年代末開始實(shí)行特殊的人口政策，2030年我國的退休人員將達(dá)到高峰期，根

據(jù)估算，我國人口老齡化的速度將比世界上其他大國來得都要快；我國正處于城市化加速發(fā)

展期，城市人口的增加在今后的一段時(shí)期內(nèi)會(huì)非常迅速，而目前我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度主要覆

蓋的是城市人口，這意味著加入到這一制度中的人U會(huì)越來越多；經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的需要。目

前許多退休人員的養(yǎng)老保障還多少依賴于原來所在的國有企業(yè)，這加重了國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，

不利于下一步國有企業(yè)的徹底改革；宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革取向

本文以養(yǎng)老資金的財(cái)務(wù)機(jī)制和養(yǎng)老基金的管理方式兩個(gè)方面討論我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的

改革取向

(-)養(yǎng)老資金的財(cái)務(wù)機(jī)制

對(duì)于我國養(yǎng)老資金的財(cái)務(wù)機(jī)制，目前在我國理論界存在三種觀點(diǎn)：主張實(shí)行完全的現(xiàn)收

現(xiàn)付制，認(rèn)為該制度管理成本低，互濟(jì)色彩鮮明；主張部分積累制，實(shí)際就是統(tǒng)帳結(jié)合，該

制度與世界銀行的“三支柱”方案本質(zhì)上是相同的；主張完全積累制，即社會(huì)統(tǒng)籌的部分也要

進(jìn)入到個(gè)人帳戶。對(duì)于第一種觀點(diǎn)，除了前面講到的人口老齡化和城市化原因使之不可行外,

還有一個(gè)微觀層面的問題，即如果提高繳費(fèi)率來緩解支付壓力的話，無疑要增加企.業(yè)的成本,

最終導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)的虧損面大大提高。

目前，比較主流的觀點(diǎn)是部分積累制，根據(jù)這一觀點(diǎn)，社會(huì)統(tǒng)籌部分通過現(xiàn)收現(xiàn)付制來

提供最低養(yǎng)老保障，而個(gè)人帳戶方面通過企業(yè)和個(gè)人繳納的基金積累則既有利于提高社會(huì)儲(chǔ)

蓄率，又有利于激勵(lì)個(gè)人的工作積極性。因此，該觀點(diǎn)似乎最為合理。但是，國內(nèi)外學(xué)者中

對(duì)此都有不同看法。費(fèi)爾德斯坦認(rèn)為，考慮到我國目前實(shí)際上資本的邊際產(chǎn)出大于工資總額

的增長(zhǎng)率，因此，將現(xiàn)收現(xiàn)付制部分改為基金制，將大大降低政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。郭樹清則是

國內(nèi)強(qiáng)烈主張完全積累制的代表人物，其理由是：完全的個(gè)人帳戶制使得養(yǎng)老保險(xiǎn)的享用與

貢獻(xiàn)完全掛鉤，可以徹底打破“福利大鍋飯”：完整的個(gè)人帳戶打消了人們的其他幻想，有利

于繳費(fèi)的順利進(jìn)行；政府難以擠占；制度透明度高，管理成本低；可以取得最好的積累和增

值效果；由于城市化進(jìn)程加速，不搞個(gè)人帳戶，政府的養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債會(huì)越背越大。他認(rèn)為，

為了體現(xiàn)基本養(yǎng)老金的互濟(jì)性，可以拿出統(tǒng)籌部分繳費(fèi)的30%-50%平均化后再記入個(gè)人帳

戶。

筆者認(rèn)為，完全積累制應(yīng)該是兼顧公正與效率的最好制度。特別是，轉(zhuǎn)軌國家所擔(dān)心的完

全積累制不能分散風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，可以通過現(xiàn)代金融工程來設(shè)計(jì)收益和風(fēng)險(xiǎn)水平固定的金融產(chǎn)

品來化解。

(二)養(yǎng)老基金的管理方式

不管是部分積累制還是完全積累制，都面臨個(gè)人帳戶中積累的資金如何管理的問題。世

界上實(shí)行個(gè)人帳戶制的國家在資金管理方面存在兩種方式，一是前面講過的智利的私營(yíng)管理

模式，一是新加坡的公營(yíng)管理模式。對(duì)于智利的私營(yíng)管理模式的具體運(yùn)做方式及優(yōu)點(diǎn)，前文

已經(jīng)提及，但是，斯蒂格利茨對(duì)私人管理個(gè)人帳戶提出了兩點(diǎn)疑慮：私人管理基金對(duì)資本市

場(chǎng)的發(fā)展水平要求較高，而許多國家都滿足不了這一條件，即使資本市場(chǎng)狀況良好，也會(huì)存

在管理成本過高的問題；不能為個(gè)人提供充分的保險(xiǎn)以避免通貨膨脹這種風(fēng)險(xiǎn)，而定額給付

制可能更好。

新加坡的公營(yíng)管理模式具體為：所有雇員和雇主每月按雇員薪金的一定比例繳納公積金到

中央公積金局設(shè)立的個(gè)人帳戶，基金山中央公積金局統(tǒng)一管理；中央公積金局按政府規(guī)定的

利率付給利息，基本上相當(dāng)于其國內(nèi)主要銀行的一年期定期存款利率或略高。長(zhǎng)期以來，新

加坡的個(gè)人公積金管理一直非常成功。但是對(duì)于這一公營(yíng)模式也存在詬病，包括：中央公積

金局將該筆巨額資金交給新加坡財(cái)政部，由財(cái)政部進(jìn)行投資，政府投資難免會(huì)降低投資效率;

政府掌握這筆資金的使用權(quán)進(jìn)行公共項(xiàng)目投資，這有悖于自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則。

客觀地講，兩種模式的優(yōu)劣很難區(qū)別，筆者認(rèn)為，考慮到我國目前資本市場(chǎng)尚不完善，

而且私人投資管理水平和私人信用尚有欠缺，因此，至少在今后一段時(shí)期內(nèi)，選擇公營(yíng)模式

可能更符合國內(nèi)的情形。當(dāng)然，對(duì)于具體負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的公共投資管理機(jī)構(gòu)，政府應(yīng)該通過立法

來保證其經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性，同時(shí)對(duì)于其權(quán)限和責(zé)任，包括投資領(lǐng)域給予明確化。

除了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度本身的改革之外，配套政策的實(shí)施也是非常重要的。簡(jiǎn)言之，這些政

策應(yīng)該包括大力發(fā)展資本市場(chǎng)、同步進(jìn)行機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老制度的改革、修改公司法和勞動(dòng)

合同方面的法律條款，以及進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的立法。

關(guān)于體制轉(zhuǎn)軌而發(fā)生的隱性債務(wù)問題,最重要的一點(diǎn)是政府一經(jīng)明確表示愿意承擔(dān)其補(bǔ)

償問題的解決?？傮w上看，減持國有股權(quán)和出售其他國有資產(chǎn)，或者直接劃撥國有股權(quán)應(yīng)該

是進(jìn)行債務(wù)補(bǔ)償?shù)淖钣行У?、也是最合理的籌資渠道。

綜上所述，隨著我國社會(huì)的不斷發(fā)展，目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的完善已經(jīng)到了刻不容緩

的時(shí)期。通過借鑒國外的改革經(jīng)驗(yàn)和考慮國內(nèi)的實(shí)際情況，本文認(rèn)為，我國應(yīng)該建立完全積

累型的個(gè)人帳戶制，社會(huì)統(tǒng)籌和企業(yè)與個(gè)人繳納的資金都應(yīng)該進(jìn)入到個(gè)人帳戶，同時(shí)，現(xiàn)階

段應(yīng)該選擇公營(yíng)管理模式來對(duì)積累的資金進(jìn)行投資管理。當(dāng)然，在進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的

同時(shí)，相關(guān)配套政策的實(shí)施也是非常重要的。一個(gè)兼顧公正與效率的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)于我國

在今后20年的戰(zhàn)略機(jī)遇期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展一定會(huì)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。

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中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金指數(shù)化策略分析

摘要：由于越來越多的養(yǎng)老基金發(fā)起人相信基金管理人不可能取得優(yōu)于證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，再

加上他們對(duì)指數(shù)化策略在解決委托一代理等問題上的企盼，運(yùn)用指數(shù)化策略進(jìn)行管理的養(yǎng)老

基金越來越多。在我國當(dāng)前養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金正準(zhǔn)備入后的情況下，對(duì)養(yǎng)老基金運(yùn)用指數(shù)化

策略的基本原理、運(yùn)作機(jī)制等進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡述，得出了指數(shù)化策略可以作為中國養(yǎng)老

社會(huì)保險(xiǎn)基金的?種投資策略的結(jié)論，也許可以為有關(guān)決策者提供一點(diǎn)借鑒。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金，指數(shù)化策略，問題，中國

根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，在定價(jià)有效率的市場(chǎng)中，“市場(chǎng)組合”（即那些由整個(gè)市場(chǎng)的全部金

融資產(chǎn)組成的投資組合）對(duì)每單位風(fēng)險(xiǎn)提供了最高的收益水平，因而在特性上與市場(chǎng)組合相

似的資產(chǎn)組合能夠捕獲市場(chǎng)的定價(jià)效率，而如果采取那些試圖取得優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)的策略，除

了幸運(yùn)之外，不可能取得徹底成功。指數(shù)化策略是以這樣一種理論為基礎(chǔ)通過復(fù)制特定的市

場(chǎng)指數(shù)而實(shí)施的一種消極的投資組合策略。雖然評(píng)價(jià)指數(shù)化策略的好壞并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問

題，國外學(xué)者在這方面也存在著很大的分歧，但是，指數(shù)基金在西方發(fā)達(dá)國家的盛行已是不

爭(zhēng)的事實(shí)。所以，我們應(yīng)該考慮如卜問題：既然我們一直強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資應(yīng)該多

元化,應(yīng)該利用適合養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金特點(diǎn)的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值,

那么，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金是否可以運(yùn)用指數(shù)化策略呢?中國的金融市場(chǎng)還不成熟，指數(shù)

化策略基本上還沒有在中國的基金運(yùn)作實(shí)踐中起到真正的運(yùn)用，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的人

市也還處于醞釀和試驗(yàn)階段，這些因素又會(huì)對(duì)指數(shù)化策略的運(yùn)用產(chǎn)生什么樣的影響呢?本文

通過分析養(yǎng)老基金指數(shù)化策略的依據(jù)、可能存在的問題及其在中國的適用性，回答了這些問

題。

1、指數(shù)化策略適用子養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的理論依據(jù)

1.1指數(shù)化策略的優(yōu)點(diǎn)

一般來說,實(shí)行指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金管理者并不試圖用基本分析方法來區(qū)分價(jià)值高估

或低估的股票，也不試圖利用技術(shù)分析方法預(yù)測(cè)股市的變化并由此來構(gòu)造投資組合，在預(yù)測(cè)

投資回報(bào)方面也不做任何努力，他們唯一的目標(biāo)是根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指

數(shù)的投資回報(bào)率。與積極的投資策略相比，指數(shù)化策略至少具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)可能獲得更高更穩(wěn)定的投資回報(bào)。從理論上講，如果市場(chǎng)是相當(dāng)有效的，那么，對(duì)

于積極的管理者來說獲得額外回報(bào)將是很困難的，而且他們得因此支付更高的費(fèi)用和成本。

因?yàn)?，與積極管理的養(yǎng)老基金相比，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金一般傾向于進(jìn)行更小的交易

量，傭金、手續(xù)費(fèi)(含保管費(fèi)和轉(zhuǎn)讓費(fèi))、執(zhí)行成本(含市場(chǎng)沖擊成本和后場(chǎng)同步成本)和機(jī)會(huì)

成本都可能較低，這使得其交易成本大幅度降低，繳納的有關(guān)稅收也少得多，因而投資回報(bào)

可能更高。有研究表明，指數(shù)基金的成本費(fèi)用與積極管理的基金相比，每年約低0.83到2.72

個(gè)百分點(diǎn)。在控制了影響支出的一些因素后，也有研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金的成本每年大約低

30-40個(gè)基點(diǎn)：如果把指數(shù)基金與積極管理的基金的投資業(yè)績(jī)歷史記錄相比較，同樣可以

發(fā)現(xiàn)積極管理的基金并不占優(yōu)勢(shì)。例如，盡管美國的指數(shù)基金落后于市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率近40

個(gè)基點(diǎn)，但大多數(shù)積極管理的基金同樣被證實(shí)落后于與他們標(biāo)準(zhǔn)相同的市場(chǎng)指數(shù)，而且平均

水平比市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率落后得更多，達(dá)110個(gè)基點(diǎn)。而且，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金傾向

于追求長(zhǎng)期收益，投資回報(bào)相對(duì)來說也比較穩(wěn)定。

(2)更好地解決委托一代理問題。由于信息不對(duì)稱等原因，基金管理者的能力、職業(yè)道

德和努力程度很難準(zhǔn)確把握,投資者很難確定基金管理者是否在全心全意為自己的利益最大

化服務(wù)，特別棘手的委托一代理問題就凸現(xiàn)出來。而且，無論什么樣的行為評(píng)估程序，其統(tǒng)

計(jì)有效性都可能由于過低的訊雜比(SignaltoNoiseRatio)而降低，基金管理者的真實(shí)能力也

可能被市場(chǎng)波動(dòng)的干擾因素所掩蓋。在發(fā)展中國家，證券市場(chǎng)的回報(bào)率可能更反復(fù)無常，訊

雜比將會(huì)極差。在這種情況下，在養(yǎng)老基金委員會(huì)選擇基金經(jīng)理時(shí).，政治上的游說及門弟、

學(xué)歷、工作經(jīng)歷等因素將起很大的作用，這就在一定程度上降低于基金管理服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性

及效率。因此，養(yǎng)老基金投資者在判斷基金經(jīng)理能力和忠誠度從而選擇基金經(jīng)理上遇到了困

難。這種困難使得養(yǎng)老基金投資者更喜歡指數(shù)化策略，因?yàn)?，與積極管理的基金相比，指數(shù)

基金經(jīng)理的能力更容易判斷——主要是把他們獲取的回報(bào)率與相關(guān)指數(shù)回報(bào)率相比較，也更

容易比較——主要是比較各基金經(jīng)理的跟蹤誤差(指數(shù)化策略組合的回報(bào)率與基準(zhǔn)指數(shù)的回

報(bào)率之差)。基金經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更容易得到監(jiān)督或控制，因?yàn)?，基?zhǔn)指數(shù)一般由投資者選

定或批準(zhǔn)，基金經(jīng)理的工作只是復(fù)制或模擬基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指數(shù)的投資回

報(bào)率，基金經(jīng)理利用投資決策權(quán)為自己謀利的現(xiàn)象將受到一定的限制，例如：基金經(jīng)理一般

不能購買對(duì)自己有利但不包含在基準(zhǔn)指數(shù)中的股票。這樣，棘手的委托一代理問題就迎刃而

解了。

1.2養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金基本特征決定了指數(shù)化策略的適用性

指數(shù)化策略是否適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅取決于其本身的優(yōu)點(diǎn)，更要取決于養(yǎng)老社

會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征。從養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的本質(zhì)來看，它是國家為解決養(yǎng)老問題而運(yùn)用

法律手段籌集的?？顚Ｓ玫馁Y金，是對(duì)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)計(jì)劃的參與者的?種負(fù)債，是退休人口

的基本生活來源。一般來講，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金具有法律強(qiáng)制性、社會(huì)政策目的性、政府干

預(yù)性、社會(huì)化精算測(cè)定、數(shù)額龐大和從收到支時(shí)間間隔長(zhǎng)等兒個(gè)基本特征。

前3個(gè)基本特征決定了養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金在強(qiáng)調(diào)安全性、流動(dòng)性、收益性、多元化和社

會(huì)效益相統(tǒng)的同時(shí)，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益性。后3個(gè)基

本特征表明，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅有數(shù)額龐大的穩(wěn)定的可用于長(zhǎng)期投資的資金，而且這些

資金的投資目標(biāo)應(yīng)該是獲取比較穩(wěn)定的收益以支付養(yǎng)老金。這就使得養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)流

動(dòng)性的要求主要局限于滿足支付養(yǎng)老金的需要，而?定時(shí)期內(nèi)的養(yǎng)老金支付又是可以大致測(cè)

定的（包括支付時(shí)間和支付金額），因而養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)流動(dòng)性的要求比一般的投資公司

要低。在這種情況下，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金當(dāng)然會(huì)把提高長(zhǎng)期總投資收益率作為投資的核心目

標(biāo)，而使短期收益率的重要性大大降低。

我們知道，指數(shù)化策略需要大額資金，因?yàn)椋袌?chǎng)指數(shù)為了反映市場(chǎng)的定價(jià)效率與整體

走勢(shì)必須包括大量證券，資金數(shù)額太小根本就無法復(fù)制市場(chǎng)指數(shù)；指數(shù)化策略需要可用于長(zhǎng)

期投資的資金，因?yàn)?，指?shù)化策略傾向于較少的交易，傾向于避免市場(chǎng)的短期波動(dòng)而追求比

較穩(wěn)定的可觀的長(zhǎng)期收益。止匕外，指數(shù)化策略有利于抑制市場(chǎng)過分投機(jī)帶來的波動(dòng)，促進(jìn)金

融市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這有利于國家宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，我們

不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征決定了指數(shù)化策略比較適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金。

這就為指數(shù)化策略成為養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資策略之一提供了重要依據(jù)。

2、指數(shù)化策略可能存在的問題

最近十幾年來，世界范圍內(nèi)指數(shù)基金的發(fā)展引起了人們對(duì)指數(shù)化策略可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的

負(fù)面影響的關(guān)注。

2.1扭曲基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格

許多研究者十分擔(dān)心運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金會(huì)盲目購買基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券。

因?yàn)?，養(yǎng)老基金的資本數(shù)額十分龐大，如果1只運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金在1個(gè)既定指數(shù)

上投入了100億元，而一種證券以0.5%的權(quán)重進(jìn)入了這一指數(shù)，那么該養(yǎng)老基金就必須購

買0.5億元的這種證券。反之，若一種公司證券被從指數(shù)中剔除，該養(yǎng)老基金將不得不出售

該公司證券。有人認(rèn)為，養(yǎng)老基金的這種行為可能會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格被

明顯扭曲，或者基準(zhǔn)指數(shù)所包含證券的價(jià)值被人為提高或貶低，因而會(huì)降低證券市場(chǎng)的資源

配置效率。

這些顧慮乍一看好像是正確的，但它們應(yīng)該以證券市場(chǎng)的其余部分作為背景來加以解

釋。若運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金購買了0.5億元的某一股票，且這一股票的價(jià)格上漲超過

了某一“公正的價(jià)值”，許多了解情況的投資者將選擇出售該股票。如果市場(chǎng)是有效的話，我

們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著許多股票從投機(jī)者手中轉(zhuǎn)至該養(yǎng)老基金，發(fā)行此股票的公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)

會(huì)被改組。在理想的有效的市場(chǎng)上，這種變化對(duì)價(jià)格的影響應(yīng)該是零。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)

等指數(shù)的研究表明，在一個(gè)擁有大量的指數(shù)和運(yùn)用指數(shù)化策略的機(jī)構(gòu)投資者的地方，上市公

司證券被選人指數(shù)或被從中剔除通常會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格及其資本成本的扭曲。然而，這種影響

看上去并不是很大田。我們認(rèn)為，如果規(guī)模過于龐大(相對(duì)于所在的金融市場(chǎng)規(guī)模而言)，養(yǎng)

老社會(huì)保險(xiǎn)基金大規(guī)模運(yùn)用指數(shù)化策略及其帶來的羊群效應(yīng)(HerdingEffect)有可能扭曲證

券價(jià)格，降低證券市場(chǎng)的資源分配效率。在這種情況下，如果把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交由多個(gè)

不同的投資經(jīng)理運(yùn)作，控制單個(gè)投資經(jīng)理運(yùn)作的基金規(guī)模，并引導(dǎo)他們相互競(jìng)爭(zhēng)，投資經(jīng)理

之間將在投資策略上產(chǎn)生分化，即：部分采取積極策略，一部分采取消極策略；采取消極

策略的投資經(jīng)理又以不同的市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn),那么，上述問題應(yīng)該可以得到比較有效的解決。

2.2惡化公司治理

一些研究者批評(píng)運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金經(jīng)理不關(guān)心上市公司股東和經(jīng)理之間的委

托一代理問題，稱這些養(yǎng)老基金是公司治理的搭便車者，因?yàn)槠渌砣嗽谶@方面付出了努

力。他們認(rèn)為，如果一家企業(yè)因?yàn)閷?duì)經(jīng)理的不恰當(dāng)激勵(lì)而導(dǎo)致了現(xiàn)金流的減少，一個(gè)積極的

投資組合經(jīng)理還有機(jī)會(huì)奪取公司的控制權(quán)，改變公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)以獲取更多的現(xiàn)金流，

并在一定程度上從山此帶來的股票價(jià)格上漲中受益。我們認(rèn)為，這些情況的存在以及參與此

類活動(dòng)的投機(jī)者的重要性是不可否認(rèn)的。然而，雖然我們可以將公司治理的失敗看作是對(duì)市

場(chǎng)有效性的破壞，但是，有限責(zé)任公司的正常邏輯是給予股東投票的權(quán)利而不是投票的義務(wù),

所以任何投資者都有參與公司治理的權(quán)利，也有不參與公司治理的權(quán)利。此外，積極的基金

管理者對(duì)公司治理的過分參與也有可能會(huì)影響有限責(zé)任公司管理者的決策，從而使原有的問

題進(jìn)一步惡化。

2.3降低市場(chǎng)有效性

運(yùn)用指數(shù)化策略曲養(yǎng)老基金還因?yàn)椴粎⑴c證券投機(jī),不預(yù)測(cè)未來的投資回報(bào)，不購買“貶

值”證券等行為而受到批評(píng)。從理論上講，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了指數(shù)基金，市場(chǎng)有效性毫無

疑問會(huì)急劇惡化，代理問題也將會(huì)惡化。然而，在一個(gè)無數(shù)經(jīng)濟(jì)代理人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投機(jī)利潤(rùn)的

世界里，接近市場(chǎng)有效性的狀態(tài)是存在的。在這種情況下，指數(shù)基金是有益的。指數(shù)基金的

優(yōu)點(diǎn)是與投機(jī)者之間的競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)的，這種競(jìng)爭(zhēng)將使得通過積極管理很難獲得超額回報(bào)。

如果在一個(gè)國家里有“太少”的投機(jī)者和太多的指數(shù)投資者，那么，通過積極管理獲得的投資

回報(bào)率將大大超過指數(shù)的回報(bào)率。然而，實(shí)際情況是，在任何國家里都是投機(jī)者遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于指

數(shù)投資者。

2.4強(qiáng)化基金產(chǎn)業(yè)的集中

由于運(yùn)用指數(shù)化策略本身是一個(gè)固定成本的行為。一個(gè)管理小規(guī)模指數(shù)基金的計(jì)算機(jī)系

統(tǒng)一旦建立，同樣的系統(tǒng)就可以適用于規(guī)模更大的資產(chǎn)。對(duì)更大規(guī)模的基金而言，每單位資

產(chǎn)的銷售成本和分配成本也會(huì)更低。這就使得大投資者的費(fèi)用十分低，較大的指數(shù)基金因此

也可能獲得豐厚的壟斷收入。而且，這種情況可能會(huì)使那些尋求管理指數(shù)基金的新公司面臨

進(jìn)入障礙，從而導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)的顯著集中。這是指數(shù)基金發(fā)展的不利影響之一。與之相

比，積極管理的基金沒有這么大程度的伴隨基金規(guī)模增長(zhǎng)的回報(bào)增長(zhǎng)。相反，許多積極管理

的經(jīng)理把大規(guī)模資產(chǎn)管理當(dāng)作妨礙他們獲取超額利潤(rùn)的障礙。有證據(jù)表明，在美國增長(zhǎng)型基

金的“最優(yōu)”規(guī)模是15億美元左右,價(jià)值型基金的“最優(yōu)”規(guī)模是5億美元左右，混合基金的“最

優(yōu)”規(guī)模是20億美元左右。這種適度規(guī)模與美國指數(shù)基金業(yè)的現(xiàn)狀形成了鮮明對(duì)比，美國指

數(shù)基金業(yè)已經(jīng)被特大型基金所控制。我們認(rèn)為，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金由于規(guī)模龐大很容易產(chǎn)生

這樣的不利后果，這就需要政府通過立法等手段加以調(diào)控，例如，把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交給

多個(gè)基金管理人運(yùn)作，以降低每個(gè)基金管理人所控制的資金數(shù)額；建立養(yǎng)老基金管理人之間

的恰當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)機(jī)制，抑制羊群效應(yīng)；禁止壟斷或操縱市場(chǎng)等。

3、中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略

作為發(fā)展中國家，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略將面臨4個(gè)主要問題：第一，

較低的市場(chǎng)有效性使得人們懷疑指數(shù)化策略在中國運(yùn)用的理論基礎(chǔ)；第二，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基

金應(yīng)該采取什么樣的指數(shù)化策略才符合我國的實(shí)際情況?第三，乏流動(dòng)性的證券市場(chǎng)導(dǎo)致的

較大的運(yùn)行錯(cuò)誤，將影響?zhàn)B老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略獲得預(yù)期回報(bào)：第四，政府能夠

做些什么來幫助養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略？

(1)較低的市場(chǎng)有效性的影響。最近幾年的有些研究表明：與OECD國家的基金狀況

相比，剛出現(xiàn)基金的國家的基金價(jià)格演變存在著顯著差異。新興市場(chǎng)被認(rèn)為有更高的違規(guī)性,

更高的長(zhǎng)期回報(bào)，更高的交易成本和更大的可預(yù)測(cè)性mo因此，?般來說，如果中國的市場(chǎng)

有效性整體上比較差，對(duì)積極管理的經(jīng)理來說就很有可能在基金管理過程中獲取額外收益。

關(guān)于這個(gè)問題，認(rèn)為，要看市場(chǎng)缺乏有效性的原因。理論上認(rèn)為，在中國，可能導(dǎo)致較

低的市場(chǎng)有效性的因素主要有：第一，信息的取得。較差的信息披露法律制度、不發(fā)達(dá)的信

息產(chǎn)業(yè)潛在地說明了中國的信息可獲得性較差。第二，人力資本。較差的人力資本暗示了只

有很少的資金代理人能夠在可觀察到的價(jià)格水平上果斷避免錯(cuò)誤。第三，交易成本。不完善

的市場(chǎng)機(jī)制常常會(huì)產(chǎn)生高額交易成本，因此，看起來某一統(tǒng)計(jì)水平上的市場(chǎng)有效性被打破，

實(shí)際并不是一個(gè)獲利機(jī)會(huì)。然而，如果這些因素在導(dǎo)致較低的市場(chǎng)有效性方面起作用，它并

不一定說明積極的管理就一定是較好的選擇。積極管理同樣將因信息不充分、金融工具缺乏

而受損。如果由于高交易成本而形成市場(chǎng)無效率，這種無效率對(duì)積極管理者也不是獲利機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵是，在中國，投資者與基金經(jīng)理之間的委托一代理問題更為嚴(yán)重，金融法律制度還很不

成熟，對(duì)金融部門的監(jiān)管受到很大的限制，這只會(huì)使指數(shù)化策略更有吸引力。

(2)如何運(yùn)用指數(shù)化策略。信奉指數(shù)化策略的投資者認(rèn)為，金融市場(chǎng)處于不斷的發(fā)展變化

之中，人們很難提前預(yù)測(cè)，通過積極預(yù)測(cè)單個(gè)證券的回報(bào)來獲取額外收益只不過是一種幻想,

最好的選擇是被動(dòng)地模擬市場(chǎng)變化。為了最好地模擬市場(chǎng)、分散風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該選取特定的市

場(chǎng)指數(shù)，建立指數(shù)化資產(chǎn)組合。由于指數(shù)化策略的運(yùn)用者更注重長(zhǎng)期的盈利目標(biāo)，一般不過

多地考慮市場(chǎng)的短期波動(dòng)，交易僅僅在股票發(fā)行、合并等情況發(fā)生時(shí)才進(jìn)行。止匕外，與積極

管理的基金經(jīng)理對(duì)未來回報(bào)不做任何許諾不同，指數(shù)化策略的運(yùn)用者一般允諾獲取公眾可觀

察得到的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率?？梢姡笖?shù)化的投資組合也就是一個(gè)被動(dòng)地獲取等同于市場(chǎng)指數(shù)

的回報(bào)的資產(chǎn)組合。然而指數(shù)化策略的運(yùn)作并不像般人想像得那么簡(jiǎn)單。只有高明的基金

經(jīng)理才能很好地運(yùn)用指數(shù)化策略獲取近似于市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)。

圖I基金超額收益率與貝塔系數(shù)的關(guān)系

指數(shù)化策略的第一步就是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇。在選取市場(chǎng)指數(shù)時(shí)，一般認(rèn)為，最有用的一種

市場(chǎng)指數(shù)是那種使每種證券的權(quán)重同其市場(chǎng)資本總額成比例的市場(chǎng)指數(shù)。對(duì)于這種指數(shù)容易

建立指數(shù)化資產(chǎn)組合，而這樣的資產(chǎn)組合不需要針對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。事實(shí)上，每一

種證券市場(chǎng)指數(shù)都是對(duì)分散化與流動(dòng)性進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。大的市場(chǎng)指數(shù)傾向于高度分散化和

缺乏流動(dòng)性：較小的市場(chǎng)指數(shù)有時(shí)在分散化上似乎顯得不夠充分，但相比較而言一般更具流

動(dòng)性。而且，如果在某一金融市場(chǎng)內(nèi)選擇的資產(chǎn)組合是高度分散化的，這些資產(chǎn)組合之間多

數(shù)被證實(shí)是高度相關(guān)的。只要能夠充分分散化，在考慮指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)二回報(bào)特性時(shí)，指數(shù)中特

定證券的作用并不太重要。一般認(rèn)為，選擇高流動(dòng)證券以形成良好分散的指數(shù)將是一個(gè)比較

好的策略。當(dāng)然，要考慮市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)注意2方面因素：市場(chǎng)影響成本（當(dāng)發(fā)出市場(chǎng)交易

指令時(shí)遇到的價(jià)格降低）和市場(chǎng)恢復(fù)能力（市場(chǎng)在次交易后恢復(fù)到最初狀態(tài)所需的時(shí)間）。在

進(jìn)行指數(shù)的程序化交易時(shí)降低市場(chǎng)影響成本，可以降低指數(shù)化基金的跟蹤誤差，而市場(chǎng)恢復(fù)

能力的大小也會(huì)對(duì)跟蹤誤差產(chǎn)生影響。

在確定基準(zhǔn)指數(shù)后，接著要考慮的問題是用何種方法來復(fù)制該指數(shù)。很顯然，最簡(jiǎn)單的

方法是“全復(fù)制法”，即按照權(quán)重比例購買基準(zhǔn)指數(shù)中的全部證券，構(gòu)造復(fù)制性投資組合

（RepeatingPortfolio,使得基金持有的資產(chǎn)組合與基準(zhǔn)指數(shù)完全一致，因而將獲得與基準(zhǔn)指

數(shù)相同的回報(bào)率，同時(shí)面臨支付交易成本的風(fēng)險(xiǎn)?！叭珡?fù)制法”的優(yōu)勢(shì)在于：因?yàn)榘嘶鶞?zhǔn)

指數(shù)中的全部證券而顯得比較容易操作，也減少了不斷更新組合以尋求再平衡的需要。但是,

由于兼并、破產(chǎn)、股票分割、發(fā)放股利、新股上市、股票回購等事件的發(fā)生會(huì)使所使用的權(quán)

重發(fā)生變化，因而在這些情況下還是需要進(jìn)行調(diào)整以避免投資組合價(jià)值的不連續(xù)變化。然而,

許多國家的市場(chǎng)指數(shù)都有設(shè)計(jì)缺陷，其中最常見的一個(gè)問題是市場(chǎng)指數(shù)中包含高度不流動(dòng)的

證券（這一點(diǎn)在中國十分明顯）。當(dāng)?個(gè)市場(chǎng)指數(shù)包含有過多的非流動(dòng)性證券時(shí)，這一市場(chǎng)指

數(shù)通常將面臨較高的交易成本。此時(shí)，“全復(fù)制”的投資組合將山于對(duì)整個(gè)指數(shù)進(jìn)行交易時(shí)面

臨的較大的交易成本而導(dǎo)致較大的運(yùn)行錯(cuò)誤（與市場(chǎng)影響成本和跟蹤誤差有關(guān)）。

表1指數(shù)型基金相關(guān)風(fēng)瞼收益指標(biāo)列表

?金天元基金■率

1999-09-20-2000-11-241999>08-02-2000-11-241999Y

平均周收益率（%）0.67210.5389

上市綜合指數(shù)收益率（%）0.47820.4769

超■收益率（％）0.19390.0619

夏普指敷（八）0.14040.1192

例r納指數(shù)（入）0.08730.0578

詹森指數(shù)（外）0.0039980.0035710

貝塔系數(shù)（向）0.52020.6171WWW

為了克服這種缺陷，有人主張運(yùn)用另一種指數(shù)化：持有一個(gè)與基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合P不

同的資產(chǎn)組合P,并且使與P相連的交易成本比真實(shí)指數(shù)P的交易成本更低，P和P仍然

保持高度相關(guān)，目的是通過解決交易成本問題來使運(yùn)行錯(cuò)誤最小化。一般情況下，就是用少

于基準(zhǔn)指數(shù)中證券數(shù)量的證券構(gòu)造有代表性的復(fù)制性投資組合。

運(yùn)用指數(shù)化策略的第3個(gè)方法是運(yùn)用指數(shù)期貨。由于與構(gòu)造并維持分散的投資組合相

比，運(yùn)用指數(shù)期貨可以降低交易成本和托管費(fèi)用，降低市場(chǎng)沖擊成本，所以，指數(shù)期貨在養(yǎng)

老基金投資中可以得到比較廣泛的運(yùn)用：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)理可以通過購買或出售指數(shù)期貨修

改投資組合的B值（購買指數(shù)期貨會(huì)提高投資組合的B值，出售會(huì)降低e值）從而控制投資組

合的風(fēng)險(xiǎn)；可以利用套頭交易防止不利的股價(jià)波動(dòng)；可以構(gòu)造指數(shù)化投資組合；還可以創(chuàng)造

投資組合保險(xiǎn)。

當(dāng)然，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也可以運(yùn)用指數(shù)期權(quán)。一般來說，投資者可以通過購買股票看跌期權(quán)

來保護(hù)投資組合中的該股票，防止股價(jià)下跌帶來的損失。但是，養(yǎng)老基金持有的投資組合一

般是由大量的股票構(gòu)成的；如果購買股票中每種股票的看跌期權(quán)，交易費(fèi)用將相當(dāng)昂貴。在

這種情況下，養(yǎng)老基金如果通過在一個(gè)合適的股票指數(shù)期權(quán)中取得適當(dāng)?shù)念^寸，就可以在投

資組合分散化的同時(shí)抵御不利的價(jià)格變動(dòng)。但是，運(yùn)用指數(shù)期貨