免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究如果說2025年對(duì)中國(guó)宏觀和資產(chǎn)價(jià)格而言，是峰回路轉(zhuǎn)的一年，那么，我們期待2026年宏觀基本面呈現(xiàn)柳暗花明、更為明媚的景象。2025/6/3）。中國(guó)出口的韌性在美國(guó)對(duì)華關(guān)稅“過山車”的考驗(yàn)下成為市場(chǎng)的強(qiáng)共識(shí)，中國(guó)生產(chǎn)力全面提升帶來的“增量”開始成為比地產(chǎn)周期下行更受矚目的宏觀敘事。同時(shí)，舊經(jīng)濟(jì)去杠桿雖然仍伴有波折，但沖擊在邊際減小。另一方面，隨著去杠桿的邊際影響減弱，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策轉(zhuǎn)向溫和寬松，對(duì)流動(dòng)性的提振效果更為顯著。由此，中國(guó)資產(chǎn)重估在波動(dòng)中拉開了帷幕，人民幣走出升值趨勢(shì)。然而，也有部分宏觀走勢(shì)與此前預(yù)期的節(jié)奏不符。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的“戲劇性”遠(yuǎn)超預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)主體預(yù)期的影響也可能在出口以外的領(lǐng)域有所顯現(xiàn)；國(guó)內(nèi)一手+二手房成交量雖然如期企穩(wěn)，但地產(chǎn)價(jià)格、尤其是一線房?jī)r(jià)下跌的幅度仍超出預(yù)期；此外，特朗普政府意外選擇了“先破后立”的政策路徑——多重因素共同影響下，2025內(nèi)外需動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍不明顯，外需對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍維持高位、甚至邊際上升。展望2026年，多個(gè)宏觀層面的不確定因素變得更為積極、明晰。國(guó)內(nèi)，溫和擴(kuò)張的財(cái)政政策為去杠桿周期“收尾”保駕護(hù)航，新經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)進(jìn)一步上升。雖仍有“長(zhǎng)尾”，但地產(chǎn)去杠桿對(duì)信用周期和企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊在邊際緩解、甚至消失；同時(shí)，預(yù)計(jì)財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行仍將積極有為，政府支出增長(zhǎng)仍將匹配、甚至快于名義GDP，結(jié)合地產(chǎn)下行的新增拖累消減，政策寬松提振總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流的效果明顯改善。更令人矚目的是，私有部門和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本開支均有望加速，行業(yè)層面亮點(diǎn)紛呈。海外，美國(guó)政策“無序性”邊際下降，全球財(cái)政、貨幣政策同步寬松，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系波動(dòng)性有望回落，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及貿(mào)易交易成本都有望下降。預(yù)計(jì)2026年實(shí)際增長(zhǎng)可能維持在5%左右，但名義GDP增長(zhǎng)有望從2025年的4%回升至4.8%，美元計(jì)價(jià)的名義GDP增長(zhǎng)有望從3.7%反彈至8.6%。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，更關(guān)鍵的變量是名義增長(zhǎng)及其背后的含義：1.我們預(yù)測(cè)總體物價(jià)同比降幅收窄，PPI回升更為顯著；2.我們預(yù)計(jì)人民幣升值將加速，2026年底美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)為6.82。對(duì)2026年地產(chǎn)周期走勢(shì)的判斷是本套預(yù)測(cè)的關(guān)鍵，也是主要的上行及下行風(fēng)險(xiǎn)來源。此外，外部環(huán)境仍存在不確定性。基準(zhǔn)假設(shè)下，2026下半年一手房成交量同比增長(zhǎng)回升至0%附近，人口流入城市的房?jī)r(jià)也在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，全年新開工和投資降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體持平。在這一假設(shè)下：①投資、消費(fèi)都有一定的回升動(dòng)力，私有部門投資和服務(wù)/國(guó)補(bǔ)外地產(chǎn)鏈消費(fèi)有望成為消費(fèi)亮點(diǎn)。高科技相關(guān)的資本投入有望加速，包括AI，高端制造，高端醫(yī)療等領(lǐng)域；②出口增長(zhǎng)可能仍然保持高位，但凈出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有望回落；③企業(yè)現(xiàn)金流和投資回報(bào)率可能繼續(xù)修復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)幅度超預(yù)期，地產(chǎn)周期下行慣性超預(yù)期。SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199SACNo.S0570525070003SFCNo.BUP051研究員evayi@+(852)36586000研究員changhuili@+(86)1063211166研究員wuwanyi@+(86)1063211166研究員wangmingshuo@+(86)1063211166陳瑋研究員SACNo.S0570524030003chenwei023580@SFCNo.BVH374+(86)1063211166免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。正文目錄復(fù)盤2025年宏觀走勢(shì)：有驚無險(xiǎn)，蓄勢(shì)待發(fā) 52026年宏觀預(yù)測(cè)的關(guān)鍵判斷及主要亮點(diǎn) 62026增長(zhǎng)及路徑預(yù)測(cè)：名義增長(zhǎng)修復(fù)，區(qū)間波動(dòng)符合季節(jié)性規(guī)律 10內(nèi)需：消費(fèi)修復(fù)，投資回升，地產(chǎn)蓄勢(shì) 13地產(chǎn)周期：對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（由負(fù)值）轉(zhuǎn)為中性，部分城市下半年房?jī)r(jià)有望企穩(wěn) 13消費(fèi)增長(zhǎng)修復(fù)：服務(wù)消費(fèi)回升，實(shí)物消費(fèi)更多轉(zhuǎn)向“非國(guó)補(bǔ)”品種 18投資增長(zhǎng)有所修復(fù)：地產(chǎn)投資降幅收窄、基建投資“正?；保呖萍夹袠I(yè)資本開支加速、城市更新提供邊際增量 23 26通脹預(yù)測(cè)：物價(jià)保持溫和增長(zhǎng)，PPI降幅收窄 29本套預(yù)測(cè)（基準(zhǔn)）政策假設(shè)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn) 34關(guān)稅政策：幾經(jīng)波折后落入“合理”預(yù)測(cè)區(qū)間，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系總體趨于穩(wěn)定，甚至或有“驚喜” 34貨幣政策：基準(zhǔn)利率不變但基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)性“降息”有一定空間 35財(cái)政保持積極有為的實(shí)際執(zhí)行立場(chǎng)，財(cái)政支出，財(cái)政工具保持“多樣化”，表觀赤字大體穩(wěn)定 36再談行業(yè)亮點(diǎn) 41風(fēng)險(xiǎn)提示 41圖表1：近期地產(chǎn)和股市走勢(shì)有所分化 5圖表2：預(yù)計(jì)2025年新房+二手房成交量同比降幅從去年的7.5%明顯收窄至2%左右 6圖表3：今年以來，地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)重組持續(xù)推進(jìn) 6圖表4：A股上市房企的股價(jià)走勢(shì)開始出現(xiàn)分化 7圖表5：工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流從去年9月以來逐步改善 7圖表6：今年以來，活期存款余額同比增速明顯回升 7圖表7：今年以來財(cái)政政策前置發(fā)力，前9個(gè)月表觀廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9% 7圖表8：剔除置換債發(fā)行影響的人民幣貸款同環(huán)比增速有所回落 7圖表9：然而，剔除置換債發(fā)行影響后的企業(yè)貸款同環(huán)比增速均企穩(wěn)回升 7圖表10：隨著新一輪關(guān)稅談判的推進(jìn)，美國(guó)對(duì)全球?qū)嶋H有效關(guān)稅稅率開始逐漸穩(wěn)定 9圖表11：關(guān)稅相關(guān)預(yù)期波動(dòng)明顯下降 9圖表12：2026年最新宏觀各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測(cè)一覽 圖表13：預(yù)計(jì)明年全年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)基本持平于今年的5.0% 圖表14：預(yù)計(jì)明年全年名義GDP同比增長(zhǎng)較今年的4%回升至4.8% 圖表15：美元計(jì)價(jià)的名義GDP增長(zhǎng)有望從3.7%反彈至8.6% 12圖表16：預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將從2025年的-0.9%回升至-0.1% 12圖表17：預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將加速升值至6.82 12免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3圖表18：預(yù)計(jì)總消費(fèi)增長(zhǎng)可能溫和回升至4.8% 12圖表19：截至今年9月，全國(guó)新房成交量已較2020年11月的高點(diǎn)累計(jì)下跌55% 14圖表20：截至今年9月，全國(guó)新房成交額已較2021年2月的高點(diǎn)累計(jì)下跌53% 14圖表21：本輪中國(guó)新房成交的調(diào)整幅度已接近其他經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期的最大調(diào)整幅度 14圖表22：2024年全國(guó)新房+二手房成交量或較底部中樞水平低2.6億平米 14圖表23：2024年全國(guó)新房成交量或較底部中樞水平低1.4億平米 14圖表24：預(yù)計(jì)明年下半年新房成交同比持平，部分城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)，新開工和地產(chǎn)投資同比降幅明顯收窄 15圖表25：明年地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的同環(huán)比增速有望明顯改善 15圖表26：2022年以來，央行公布的房地產(chǎn)相關(guān)貸款余額保持平穩(wěn) 16圖表27：房地產(chǎn)貸款同比增速已從2023年底的低點(diǎn)持續(xù)回升 16圖表28：明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑼侠勖xGDP增長(zhǎng)約0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受“國(guó)補(bǔ)”對(duì)地產(chǎn)相關(guān)銷售的擾動(dòng) 16圖表29：地產(chǎn)去杠桿下，房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從2020年高點(diǎn)下降近一半 16圖表30：地產(chǎn)投資占GDP的比例從2021年高點(diǎn)的13.3%明顯下降至6%左右 16圖表31：剔除國(guó)補(bǔ)對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)擾動(dòng)后，地產(chǎn)投資及銷售對(duì)增長(zhǎng)的拖累有望在明年下半年基本歸零 17圖表32：今年以來，中國(guó)服務(wù)業(yè)零售額增速快于總體社零增速 19圖表33：以舊換新相關(guān)品類社零增速在今年下半年明顯減速 19圖表34：節(jié)假期旅游出行保持較高景氣度 19圖表35：疫情后地產(chǎn)周期偏弱對(duì)居民消費(fèi)傾向形成一定壓制 19圖表36：今年下半年以來，多地以舊換新政策調(diào)整和暫停 20圖表37：2025年1-9月的社零中“國(guó)補(bǔ)”相關(guān)品類增速較高 21圖表38：2025年以來，汽車補(bǔ)貼申請(qǐng)較去年四季度有所下降 21圖表39：2025Q3出入境總?cè)舜位謴?fù)到疫情前水平 22圖表40：港澳臺(tái)與外國(guó)人出入境總?cè)舜我殉咔榍八?22圖表41：今年6月以來，基建投資失速下行 24圖表42：用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債新增規(guī)模5-9月同比少增9,585億元 24圖表43：2022年政策性金融工具對(duì)基建投資的提振較為明顯 24圖表44：歷次五年規(guī)劃基建投資增長(zhǎng)往往先低后高 24圖表45：各地“十五五”開局之年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備進(jìn)展 24圖表46：今年以來人工智能相關(guān)政策一覽 25圖表47：根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)，2025年資本開支擴(kuò)張至約1500億元 25圖表48：如果中國(guó)科技公司資本開支達(dá)到美國(guó)科技公司的15-25%，未來三年年化資本開支有望達(dá)到0.6-1萬億元 25圖表49：頂級(jí)AI人才的的工作地國(guó)家中，2022年美國(guó)占比22%、位列第一，其次為中國(guó)（28%） 25圖表50：2024年以來，中國(guó)電網(wǎng)投資增速重回兩位數(shù)增長(zhǎng) 25圖表51：主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“寬貨幣”周期 26圖表52：美國(guó)“寬財(cái)政”落地有望推動(dòng)外需維持韌性 26圖表53：德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張政策有望加速落地 27圖表54：年中以來，全球制造業(yè)PMI震蕩回升 27圖表55：今年以來，亞洲對(duì)美科技產(chǎn)品出口強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng) 27圖表56：AI投資韌性有望帶動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度繼續(xù)處于高位，推動(dòng)亞洲高技術(shù)產(chǎn)品出口 27免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表57：電氣設(shè)備與汽車車輛順差大幅上升，印證產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯 27圖表58：中國(guó)出口占全球出口的份額進(jìn)一步提升 28圖表59：今年以來，人民幣對(duì)各國(guó)貨幣的走弱程度與出口增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系 28圖表60：預(yù)計(jì)2026年出口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)6.9% 28圖表61：預(yù)計(jì)2026年進(jìn)口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)4.2% 28圖表62：隨著進(jìn)口回暖，預(yù)計(jì)明年貿(mào)易順差占GDP比重或小幅收斂 28圖表63：預(yù)計(jì)明年外需對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將收窄，而內(nèi)需的貢獻(xiàn)將有所抬升 28圖表64：2026年通脹相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)一覽 30圖表65：預(yù)計(jì)2026年全年CPI同比增長(zhǎng)0.4% 30圖表66：預(yù)計(jì)2026年全年P(guān)PI同比回落0.4% 30圖表67：母豬存欄維持高位、或?qū)ωi肉價(jià)格形成壓制 31圖表68：預(yù)計(jì)今年下半年油價(jià)同比回落、或?yàn)镻PI主要拖累因素 31圖表69：今年二季度以來，沙特石油擴(kuò)產(chǎn) 31圖表70：OECD石油產(chǎn)品總庫存水平約為2013年以來的65%分位數(shù)水平 31圖表71：銅價(jià)企穩(wěn)回升有望對(duì)PPI形成支撐 32圖表72：硅料價(jià)格企穩(wěn)回升亦有望對(duì)PPI形成支撐 32圖表73：今年8月以來，反內(nèi)卷相關(guān)政策逐步推進(jìn)，涵蓋建材、鋼鐵、光伏、有色、化工等多個(gè)行業(yè) 32圖表74：動(dòng)力煤、焦炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)回暖 33圖表75：水泥價(jià)格指數(shù)降幅收窄 33圖表76：今年以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系曾幾經(jīng)波折 34圖表77：目前美國(guó)對(duì)華實(shí)際有效關(guān)稅稅率估計(jì)在30%左右 34圖表78：目前商業(yè)銀行凈息差低于合格審慎下限水平 35圖表79：2022年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯下降 35圖表80：明年央行可能保持政策利率不變 35圖表81：明年1季度央行有望降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)來配合政府債發(fā)行 35圖表82：降準(zhǔn)、疊加基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張下，明年M2同比增速有望保持穩(wěn)健 36圖表83：明年社融同比增速可能大體持平 36圖表84：2022年以來，表觀廣義財(cái)政（中央+地方）支出增速首次“持續(xù)性”高于同期名義GDP增長(zhǎng) 38圖表85：今年前9個(gè)月，廣義財(cái)政（一般公共預(yù)算+政府性基金）收入同比增長(zhǎng)0.3%，快于年初預(yù)算的0.2% 38圖表86：今年前9個(gè)月，廣義財(cái)政支出同比增長(zhǎng)7.9%、修正后同比增長(zhǎng)4.7%，均慢于年初兩會(huì)預(yù)算的9.3% 38圖表87：今年政府債券發(fā)行節(jié)奏總體前置、發(fā)行規(guī)模同比明顯多增 38圖表88：我們預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政收入/支出同比增長(zhǎng)3.5%/3.3%，廣義財(cái)政缺口12.8萬億元 39圖表89：預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政凈融資規(guī)模14.8萬億元，同比多增4,000億元左右 39圖表90：預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政可用于實(shí)際支出的凈融資規(guī)模12.2萬億元，同比多增2,000億元左右 39圖表91：2025年前3季度，一般公共預(yù)算收入估計(jì)損失約8,118億元，占同期名義GDP的0.8% 39圖表92：2025年前3季度，政策性基金收入估計(jì)損失約5,980億元，占同期名義GDP的0.6% 39圖表93：預(yù)計(jì)2026年（中央+地方）廣義財(cái)政赤字占GDP比例溫和回落至8.4%左右 40圖表94：本輪5,000億元的政策性金融工具已投放完畢，為各省多個(gè)重點(diǎn)支持領(lǐng)域的投資項(xiàng)目提供資本金補(bǔ)充 40圖表95：跨年度的財(cái)政預(yù)算靈活調(diào)整亦可為更廣義的財(cái)政政策繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期提供持續(xù)支持 40免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5如果說2025年對(duì)中國(guó)宏觀和資產(chǎn)價(jià)格而言，是峰回路轉(zhuǎn)的一年，那么，我們期待2026年宏觀基本面呈現(xiàn)柳暗花明、更為明媚的景象。對(duì)比2025前10個(gè)月的宏觀走勢(shì)及我們此前的預(yù)測(cè)，有一些趨勢(shì)兌現(xiàn)，也出現(xiàn)了一些始料未及的變化（參見《“再平衡”中孕育新機(jī)遇》，2025/6/3）。具體看，中國(guó)出口的韌性在美國(guó)對(duì)華關(guān)稅“過山車”的考驗(yàn)下成為市場(chǎng)的強(qiáng)共識(shí)，中國(guó)生產(chǎn)力全面提升帶來的“增量”開始成為比地產(chǎn)周期下行更有吸引力的敘事。同時(shí)，雖然仍有反復(fù)，但地產(chǎn)成交降幅收窄，企業(yè)現(xiàn)金流磨底、修復(fù)——舊經(jīng)濟(jì)去杠桿雖然仍有波折，但沖擊在邊際減弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策轉(zhuǎn)向溫和寬松，疊加去杠桿的收縮效益減小，對(duì)流動(dòng)性的提振效果較為明顯（參見《今年財(cái)政發(fā)力的特點(diǎn)、前景及影響》，2025/9/10）。由此，中國(guó)資產(chǎn)重估在波動(dòng)中拉開然而，2025也充滿了驚險(xiǎn)和戲劇化的情節(jié)、以及一些與此前預(yù)期節(jié)奏不符的宏觀事件。雖然最終結(jié)果基本符合我們預(yù)期，但中美貿(mào)易摩擦幾經(jīng)升級(jí)-降級(jí)的“過山車”，其戲劇性遠(yuǎn)超預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)主體預(yù)期的影響也可能在出口以外的領(lǐng)域有所顯現(xiàn)（包括私有部門投資、融資、和一線城市地產(chǎn)需求等國(guó)內(nèi)地產(chǎn)一手+二手房成交量雖然企穩(wěn)，但地產(chǎn)價(jià)格、尤其是一線地產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度仍然超出預(yù)期，核心地段地產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)呈現(xiàn)劇烈分化的走勢(shì)（圖表1令很多投資者始料未及；同時(shí)，美國(guó)宏觀政策實(shí)際選擇了“先破后立”的路徑，這也與此前預(yù)期有所偏離。此外，雖然我們?cè)陉P(guān)稅不確定下，對(duì)出口增長(zhǎng)仍有信心，但2025年外需增長(zhǎng)再加速超出此前預(yù)期，疊加地產(chǎn)周期修復(fù)速度不及預(yù)期及其他短期因素，內(nèi)外需動(dòng)能轉(zhuǎn)換不明顯，外需對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍維持高位、甚至邊際上升。然而，雖然路徑和節(jié)奏有所偏差，我們認(rèn)為宏觀敘事的主線不變：即2025-26年中國(guó)名義增長(zhǎng)修復(fù)、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期“均值回歸”；全球財(cái)政+貨幣雙寬松環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格上漲，法幣公信力下降，國(guó)債資產(chǎn)配置價(jià)值下降（參見《海外的“多事之秋”在十一長(zhǎng)假拉開帷幕》，2025/10/8全球資產(chǎn)配置中美國(guó)不再“例外”等趨勢(shì)仍然存在。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)周期對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀走勢(shì)的影響也快速顯性化：工業(yè)4.0迭代周期，AI相關(guān)投資如火如荼，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈快速崛起，在寬松的貨幣和財(cái)政政策條件的加持下，資產(chǎn)價(jià)格急速重估。地緣政治層面，特朗普2.0仍然危中有機(jī)，但相比2025上半年，其關(guān)稅和對(duì)華政策的可預(yù)測(cè)性可能有所上升。（%年同比）新房銷售均價(jià)上證綜指（右軸）（%年同比）5040504030200-10-20200150100500-50-100200020052010201520202025資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6展望2026年，2025年宏觀層面的很多不確定因素預(yù)計(jì)變得更為積極。1.國(guó)內(nèi)：溫和擴(kuò)張的財(cái)政政策為去杠桿周期“收尾”保駕護(hù)航，新經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)進(jìn)一步上升雖然仍有“長(zhǎng)尾”，但地產(chǎn)去杠桿對(duì)信用周期和企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊在邊際緩解，去杠桿但22城二手房成交量累計(jì)同比增長(zhǎng)約10%，我們預(yù)估2025年新房+二手房成交量同比降幅從去年的7.5%明顯收窄至2%左右（圖表2）。同時(shí)，隨著開發(fā)商債務(wù)重組持續(xù)推進(jìn)，上市房企的股價(jià)走勢(shì)開始出現(xiàn)分化，顯示部分開發(fā)商已輕裝上陣、現(xiàn)金流壓力明顯緩解（圖表3和4）。此外，隨著今年地方政府償還存量債務(wù)及拖欠企業(yè)賬款的規(guī)模上升，企業(yè)部門現(xiàn)金流狀況明顯改善，持有現(xiàn)金及活期存款余額同比增速明顯回升（圖同時(shí)，財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行更加積極有為，結(jié)合地產(chǎn)周期的拖累效應(yīng)消減，政策寬松對(duì)提振總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流的效果明顯優(yōu)化。今年以來財(cái)政政策前置發(fā)力，前9個(gè)月包括一般公共預(yù)算+政府性基金在內(nèi)的廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%，較去年全年的2.7%明顯提速（圖表7）。同時(shí)，廣義財(cái)政支出重點(diǎn)向補(bǔ)充實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流、提振消費(fèi)和民生傾斜，疊加地產(chǎn)周期拖累邊際下降，今年以來剔除置換債發(fā)行影響后的企業(yè)貸款同環(huán)比增速均企穩(wěn)回升（圖表8-9）。更值得矚目的是，行業(yè)層面亮點(diǎn)紛呈，私有部門在高新技術(shù)部門的資本開支周期有望加速，對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生更為明顯的拉動(dòng)效應(yīng)。中國(guó)生產(chǎn)力提升帶來的企業(yè)和宏觀競(jìng)爭(zhēng)力受到全球更為廣泛的認(rèn)同，帶來宏觀敘事重點(diǎn)（從“去杠桿”到“競(jìng)爭(zhēng)力”）的切換。隨著美國(guó)AI投資周期再度確認(rèn)，中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈緊隨其后、快速崛起——甚至在一些領(lǐng)域出現(xiàn)領(lǐng)先全球的重要突破。AI產(chǎn)業(yè)鏈之外，全球都更為清晰地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的遠(yuǎn)不止來自于成本優(yōu)勢(shì)，更來自于各方面生產(chǎn)力提升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于全球，在中國(guó)這個(gè)企業(yè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)打磨出的產(chǎn)品在全球市場(chǎng)急速滲透、如魚得水。由此，創(chuàng)新藥、高端機(jī)械、機(jī)器人、新能源、等等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈在全球與競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)一步拉開身位。(億平米)全國(guó)年度住宅銷售面積20862086420新房二手房 預(yù)測(cè) 2000200220042006200820102012201420002002200420062008201020122014201620182020202220242026E*2020年及之后二手房成交面積根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的最新兩年數(shù)據(jù)及同比增速測(cè)算，20資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)（家）完成債務(wù)重組/破產(chǎn)重整房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量24420531211282111124121總家數(shù)3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q250總家數(shù)3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q25資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7A股房地產(chǎn)上市企業(yè)市值（季調(diào)后）（萬億元）2024年初至今正回報(bào)2024年初至今負(fù)回報(bào)0.32016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究50403020504030200-10-20-30-40-50季調(diào)后月環(huán)比折年增速同比增速季調(diào)后月環(huán)比折年增速同比增速9.58/2024:8/2024:-21.64/2024:-44.520201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023202420242025資料來源：Wind，華泰研究剔除置換債發(fā)行的總?cè)嗣駧刨J款存量增長(zhǎng)20年同比季環(huán)比折年2088.82024-098.08620112013201520172019202120232025資料來源：Wind，華泰研究（%）工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金及短期投資的同比增速864202013201520172019202120232025資料來源：Wind，華泰研究（%年同比）廣義財(cái)政（一般公共預(yù)算+政府性基金）支出30200-10-202025年1~94Q24增速4Q24增速15.7%2.31Q-3Q24平均增速：-0.8%1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月2022202320242025資料來源：Wind，華泰研究剔除置換債發(fā)行的企業(yè)貸款存量增長(zhǎng)年同比季環(huán)比折年11.711.711.02024/92024/92024-03620112013201520172019202120232025資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。82.海外：美國(guó)政策“無序性”邊際下降，財(cái)政、貨幣政策同步寬松一方面，特朗普2.0相關(guān)的政策不確定性明顯下降。特朗普2.0以來，美國(guó)宏觀政策的制定和執(zhí)行過程不確定性明顯加大，尤其在2025上半年。此前，市場(chǎng)一致預(yù)期特朗普競(jìng)選期間的四大宏觀政策——加征關(guān)稅、減稅、驅(qū)逐移民和去監(jiān)管將更有序地推進(jìn)，即“加法”政策（減稅+去監(jiān)管）有望率先落地。然而，特朗普上任伊始率先推進(jìn)對(duì)全球、包括盟友和鄰國(guó)大幅加征關(guān)稅的政策（參見《特朗普提出百年未見高關(guān)稅》，2025/4/3）。同時(shí)，2025年2-4月間美國(guó)政府效率部門對(duì)政府日常運(yùn)作帶來的擾動(dòng)也大幅超出市場(chǎng)的“想象力”（參見《DOGE：降費(fèi)增效能否如愿？》,2025/4/1令美國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能快速走弱，全球增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、美元明顯貶值、金融市場(chǎng)大幅震蕩。然而，以4月8日美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)“驚險(xiǎn)一幕”為分水嶺，美國(guó)政策從一個(gè)“極度無序”的風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸成為一個(gè)一定程度上“可管理”的不確定性。特朗普隨即宣布暫緩執(zhí)行4月2日提出的、令市場(chǎng)難以“消化”的對(duì)等關(guān)稅計(jì)劃（參見《快評(píng)特朗普對(duì)等關(guān)稅再“變臉”》，2025/4/10并很快與全球各國(guó)展開關(guān)稅談判。DOGE對(duì)政府部門運(yùn)作的擾動(dòng)也在5月后明顯減弱。同時(shí)，7月通過的“大而美”法案奠定了2026年財(cái)政寬松的基調(diào)（參見《美國(guó)“大而美”法案的近憂與遠(yuǎn)慮》，2025/7/7）。隨著新一輪關(guān)稅談判的推進(jìn)、各國(guó)與美國(guó)陸續(xù)形成（更類似于備忘錄的）“關(guān)稅協(xié)議”，美國(guó)對(duì)全球?qū)嶋H有效關(guān)稅稅率開始逐漸穩(wěn)定，關(guān)稅相關(guān)預(yù)期波動(dòng)明顯下降（圖表10和11）。我們認(rèn)為，中美元首韓國(guó)會(huì)晤以及美國(guó)對(duì)華芬太尼關(guān)稅降級(jí)，標(biāo)志著特朗普2.0關(guān)稅政策的不確定性明顯下降，且可能不僅是針對(duì)中國(guó)。10月30日，中美兩國(guó)元首在韓國(guó)釜山舉行會(huì)晤，達(dá)成美取消對(duì)華加征的10%芬太尼關(guān)稅、以及雙方暫緩執(zhí)行9月底以來宣布的出口管制及反制措施一年的協(xié)議（參見《中美首腦會(huì)晤：關(guān)稅下調(diào)、張力暫緩》，2025/10/30）。中國(guó)稀土出口管制框架及美國(guó)商務(wù)部50%出口管制穿透性規(guī)則均被推遲一年執(zhí)行，以及關(guān)稅下調(diào)，反映特朗普政府下一階段的政策重點(diǎn)將圍繞2026年11月的中期選舉。而美國(guó)現(xiàn)在極化的政治環(huán)境及共和黨在參眾兩院微弱的優(yōu)勢(shì)均決定了特朗普的政策仍需以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮和維持物價(jià)穩(wěn)定為重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)政治日程表的制約，決定了特朗普將推行較為寬松的財(cái)政和貨幣政策，而疫情后，高通脹成了很多執(zhí)政政府下臺(tái)、右翼民粹上調(diào)的關(guān)鍵催化因素，此時(shí)，繼續(xù)加征關(guān)稅也實(shí)屬不明智之舉——從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，增長(zhǎng)和通脹穩(wěn)定，可能成為特朗普政府短期追求的目標(biāo)。全球財(cái)政政策有望同步寬松。短期內(nèi)，美、歐、日等海外主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策均有望進(jìn)一步擴(kuò)張?！按蠖馈狈ò富?qū)⒃谖磥硎暝黾用绹?guó)財(cái)政赤字率4.1萬億美元，未來十年美國(guó)聯(lián)邦政府平均赤字率或?qū)⑦_(dá)6.7%（參見《美國(guó)“大而美”法案的2025/7/7）。隨著6月北約峰會(huì)通過新國(guó)防支出目標(biāo)，以德國(guó)為代表的歐洲國(guó)家有望擴(kuò)大財(cái)政支出來提振國(guó)防投資（參見《如何看待北約大幅提高國(guó)防支出的承諾？》，2025/6/26）。作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的繼承者，高市早苗當(dāng)選日本新首相亦有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的財(cái)海外國(guó)防開支擴(kuò)大、高利率下利息支出上升、以及右翼民粹抬頭推升社會(huì)福利支出等因素都推動(dòng)財(cái)政赤字易漲難跌。財(cái)政可持續(xù)性下降及政治不確定性上升決定了海外貨幣政策或仍將維持相對(duì)寬松的態(tài)勢(shì)。自8月下旬特朗普提出解雇聯(lián)儲(chǔ)理事庫克以來，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂快速升溫。實(shí)際上，當(dāng)政府財(cái)政赤字高企、債務(wù)率上升的階段，歷史上看央行獨(dú)立性往往受到挑戰(zhàn)，尤其是外部不確定性上升，右翼勢(shì)力上升（如日本新任首相高市早苗等）都可能引領(lǐng)貨幣政策向更為寬松的方向傾斜。由此，明年海外貨幣政策有望維持寬松，尤其是美國(guó)在名義增長(zhǎng)上升的環(huán)境下降息，可能會(huì)進(jìn)一步推升全球流動(dòng)性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9140120100806040200特朗普就任以來美國(guó)進(jìn)口平均關(guān)稅稅率預(yù)期變化 對(duì)全球?qū)χ袊?guó)01/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2901/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2907/1908/0808/2809/1710/0710/27資料來源：Haver，華泰研究12%10%8%6%4%2%0%9.6%2.3%Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25資料來源：Haver，華泰研究3.中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系波動(dòng)性有望下降，企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及貿(mào)易的機(jī)會(huì)成本都有望下降。本輪中美經(jīng)貿(mào)摩擦快速升級(jí)/降級(jí)的經(jīng)驗(yàn)顯示，中美實(shí)力形成一定制衡，反而有助于提升短期兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定性。同時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性、以及特朗普政府政策重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向明年11月的中期選舉等因素決定了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系“下有底”，雙邊貿(mào)易成本、以及企業(yè)投資面臨的不確定性有望下降（參見《中美首腦會(huì)晤：關(guān)稅下調(diào)、張力暫緩》，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2026年實(shí)際增長(zhǎng)可能維持在5%左右，但名義GDP增長(zhǎng)有望從2025年的4%回升至4.8%，美元計(jì)價(jià)的名義GDP增長(zhǎng)有望從3.7%反彈至8.6%——對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，更關(guān)鍵的變量是名義增長(zhǎng)及其背后的含義。首先，我們假設(shè)物價(jià)同比降幅收窄。一方面，反內(nèi)卷更注重市場(chǎng)導(dǎo)向，同時(shí)，AI基礎(chǔ)設(shè)施及高科技領(lǐng)域投資有望加速，所以我們預(yù)計(jì)2026年制造業(yè)投資可能快于總需求（GDP并較今年有所反彈（今年前9個(gè)月制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)4%）。所以，此前積累的負(fù)產(chǎn)出缺口可能仍然難以完全彌合，但供需增長(zhǎng)可能較今年更為平衡。具體而言，我們預(yù)計(jì)2026年GDP平減指數(shù)將從2025年的-0.9%回升至-0.1%，其中低基數(shù)下PPI回升幅度更大。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)人民幣升值將明顯加速，2026年底美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)為6.82，隱含3個(gè)百分點(diǎn)左右的升值，為2021年來最大年度升值幅度。2025年人民幣兌美元和兌一籃子貨幣走勢(shì)均“先抑后揚(yáng)”。年初至4月上旬，受美國(guó)加征關(guān)稅的影響，人民幣匯率走勢(shì)偏弱。4月中旬以來，尤其是5月中旬中美關(guān)稅降級(jí)之后，人民幣兌美元匯率明顯走強(qiáng)。隨著中國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期、結(jié)匯需求上升、以及中美利差收窄，7月以來人民幣匯率走出獨(dú)立升值行情，人民幣兌一籃子貨幣亦開始走強(qiáng)（參見《人民幣升值逐漸走出“獨(dú)立行情”》，對(duì)地產(chǎn)周期走勢(shì)的判斷是本套預(yù)測(cè)的關(guān)鍵，主要的名義增長(zhǎng)上行和下行風(fēng)險(xiǎn)也來自于此——我們對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)、名義增長(zhǎng)及人民幣匯率，及內(nèi)外需增長(zhǎng)動(dòng)能能否“切換”等一系列預(yù)測(cè)均建立在對(duì)2026年地產(chǎn)周期判斷的基本假設(shè)上?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，2026年下半年新房成交量同比增長(zhǎng)回升至0%附近，人口流入城市的房?jī)r(jià)在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，新開工和投資增長(zhǎng)降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體持平。宏觀層面，地產(chǎn)周期對(duì)增長(zhǎng)的拖累、尤其是剔除“國(guó)補(bǔ)”對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動(dòng)后，對(duì)增長(zhǎng)的拖累可能將在下半年基本歸零——對(duì)地產(chǎn)周期走勢(shì)的具體預(yù)測(cè)，請(qǐng)參見第四部分。如果地產(chǎn)周期更全面地完成“尋底”過程、即地產(chǎn)相關(guān)廣義信貸周期不再走弱，且地產(chǎn)投資+成交+（剔除國(guó)補(bǔ)擾動(dòng)外的）消費(fèi)增長(zhǎng)不再對(duì)名義GDP形成顯著拖累，則傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門、即投資和消費(fèi)增長(zhǎng)有望修復(fù)。今年地產(chǎn)周期繼續(xù)磨底、一線房?jī)r(jià)大幅“補(bǔ)跌”和外部不確定性明顯上升的影響互相強(qiáng)化，疊加一些政策性因素影響，導(dǎo)致內(nèi)外需動(dòng)能轉(zhuǎn)換不明顯，外需對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍維持高位、甚至邊際上升。如果明年地產(chǎn)周期完成“尋底”，則：總消費(fèi)增長(zhǎng)可能溫和回升，但（國(guó)補(bǔ)外的）消費(fèi)增長(zhǎng)修復(fù)有望更為顯著。地產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)周期的影響仍是顯而易見的。地產(chǎn)周期調(diào)整通常會(huì)導(dǎo)致居民收入和通脹預(yù)期下調(diào)、如果明年地產(chǎn)周期完成“尋底”，居民消費(fèi)傾向有望邊際修復(fù)，尤其是對(duì)“國(guó)補(bǔ)”外的消費(fèi)提振或更為明顯，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的具體預(yù)測(cè)，請(qǐng)參見第四部分。（傳統(tǒng)企業(yè)）投資有望低位回升。隨著地產(chǎn)周期調(diào)整的拖累逐步消退，地方政府現(xiàn)金流壓力邊際緩和，反內(nèi)卷在短期“調(diào)試后”力度和方向更趨市場(chǎng)化，疊加“十五五”開年也會(huì)有一定提振，明年投資有望加速，尤其是制造業(yè)投資。對(duì)基建、制造業(yè)、地產(chǎn)相關(guān)投資的具體預(yù)測(cè)及其邏輯，請(qǐng)參見第四部分。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。地產(chǎn)和金融穩(wěn)定對(duì)人民幣匯率壓制有望進(jìn)一步消除，同時(shí)，對(duì)海外投資者而言，中國(guó)公司的“例外（exceptional）特質(zhì)”可能進(jìn)一步顯性化。在地產(chǎn)周期調(diào)整的背景下，中國(guó)生產(chǎn)力提升帶來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)被需求下行的壓力所掩蓋。今年以來，從DeepSeek的橫空出世到創(chuàng)新藥等主題的崛起，中國(guó)涌現(xiàn)出大量在全球產(chǎn)業(yè)鏈具有獨(dú)特地位的大型頭部公司，中國(guó)公司生產(chǎn)力、競(jìng)爭(zhēng)力急速提升的趨勢(shì)開始受到國(guó)內(nèi)外投資者的認(rèn)可（參海外投資者對(duì)中資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步提升。資料來源：Wind，CEIC，華泰研究預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速（%年同比）202026E5.0%2025E2026E5.0%5.0%5.0%550-51Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)名義GDP增速（人民幣）（%年同比）252025E4.0%2026E2025E4.0%4.8%204.8%50-51Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。名義GDP增速（美元計(jì)）（%年同比）35352025E2026E30253.7%8.6%252050-5-102020192019202020202021202120222022202320232024202420252025026E026E3Q3Q3Q3Q3Q3Q3Q3Q1Q23Q2資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)（人民幣/美元）（人民幣/美元）7.62025E2026E7.026.86.87.06.86.66.41Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)（%年同比）GDP（%年同比）662025E2026E5-0.9%-0.1%432101Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額（%年同比）403040302025E2026E4.4%4.8%00-10-201Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。經(jīng)過四年多的快速調(diào)整，地產(chǎn)周期或已接近底部區(qū)間。自2020年底地產(chǎn)去杠桿以來，全國(guó)新房成交量及成交額的累計(jì)跌幅超過5成，已接近其他經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期的最大調(diào)整幅度（圖表19-21）。如我們?cè)凇侗据喌禺a(chǎn)周期何時(shí)會(huì)初現(xiàn)曙光？》（2024/5/31）中分析，由于中國(guó)城鎮(zhèn)化仍有較大空間、生活水平提高更快、且家庭戶數(shù)仍在“裂變”，發(fā)達(dá)國(guó)家4-6%的居民換房率（即年度新房+二手房成交量占城鎮(zhèn)存量房面積的比例）可能是國(guó)內(nèi)住宅成交量的需求區(qū)間下限。按照5%的居民換房率估算，2024年新房、二手房成交量已分別低于底部中樞水平1.4、1.2億平米，2025年兩者之間的差距或進(jìn)一步擴(kuò)大，客觀上地產(chǎn)周期企穩(wěn)的可能性上升（圖表22和23）?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，2026年下半年新房成交量同比增長(zhǎng)逐步回升至0%附近，人口流入城市的房?jī)r(jià)在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，新開工和地產(chǎn)投資增長(zhǎng)降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體持平（圖表24-25）。目前地產(chǎn)相關(guān)廣義信貸周期出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，如果明年上半年能夠回升，或?qū)⒗瓌?dòng)新房成交量在明年下半年同比持平，全年新房成交量同比降幅從今年的8%左右收窄至5%左右。由于人口流入城市的地產(chǎn)需求更有支撐，預(yù)計(jì)明年下半年人口流入的一線及強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)有望率先初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，從而拉動(dòng)下半年新房成交額同比增速轉(zhuǎn)正，全年新房成交額同比降幅將從今年的10%左右收窄至4%，對(duì)應(yīng)開發(fā)商資金到位同比降幅亦從10%左右收窄至4%左右。另一方面，由于地產(chǎn)投資的回升滯后于地產(chǎn)需求的改善，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)新開工面積、以及地產(chǎn)投資的同比降幅分別從今年的17%、13%左右收窄至8%、7.5%左右。此外，隨著一二線城市的土地成交占比進(jìn)一步上升、以及土地溢價(jià)率上升，全國(guó)土地成交金額同比或?qū)⒋篌w持平。宏觀層面，地產(chǎn)周期對(duì)增長(zhǎng)的拖累、尤其是剔除“國(guó)補(bǔ)”對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動(dòng)后，有望在明年下半年基本歸零。隨著地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)降幅收窄，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)增長(zhǎng)的拖累有望收窄。如果從地產(chǎn)投資、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)（包括家具、家電、家裝）、以及地產(chǎn)銷售及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（即第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)）三個(gè)方面來衡量，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑼侠勖xGDP增長(zhǎng)約0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是受消費(fèi)品以舊換新政策對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的提振作用及GDP的比例明顯下降，地產(chǎn)投資對(duì)名義GDP增長(zhǎng)的拖累將從今年的約1.0個(gè)百分點(diǎn)收窄至0.5個(gè)百分點(diǎn)（圖表29和30隨著新房+二手房地產(chǎn)成交企穩(wěn)回升，明年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)名義GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將從今年的0上升至+0.2個(gè)百分點(diǎn)；而隨著“國(guó)補(bǔ)”對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的提振作用消退、并轉(zhuǎn)為拖累，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的貢獻(xiàn)將從今年的+0.7個(gè)百分點(diǎn)回落至-0.3個(gè)百分點(diǎn)。如果剔除“國(guó)補(bǔ)”對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動(dòng)后，地產(chǎn)投資與房地產(chǎn)業(yè)對(duì)名義GDP增長(zhǎng)的拖累將從今年的約1.1個(gè)百分點(diǎn)明顯收窄至明年的0.3個(gè)百分點(diǎn)，尤其是下半年兩者對(duì)增長(zhǎng)的拖累或?qū)⒒練w零（圖表31）。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。(億平方米(億平方米)（月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化）20（月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化）2020年11月：15.8-55%2019年12月：12.12024年2024年9月：8.2520152016201720182019202020212022202320242025(萬億元(萬億元)（月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化）202021年2月：17.4-53%82019年12月：867.042024年6月：8.07.042020152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究地產(chǎn)周期下行前后地產(chǎn)成交量走勢(shì)（季節(jié)調(diào)整后）(T0=100) 美國(guó)香港地區(qū)中國(guó)內(nèi)地(T0=100)120100美國(guó)：-78%美國(guó)：-78%6040香港地區(qū)：-66%20-66%0T-24T-12T-0T+12T+24T+36中國(guó)百強(qiáng)房企-48%中國(guó)百強(qiáng)房企：-74%T+48T+60T+72*美國(guó)2005/4=100；中國(guó)香港1997/2=100；內(nèi)地2020/11=100；中國(guó)百強(qiáng)房企2020/10=100。美國(guó)為新屋銷售套數(shù)，香港地區(qū)為一手+二手房銷售套數(shù)，中國(guó)為新房銷售面資料來源：Wind，華泰研究(億平米)趨勢(shì)值*全國(guó)新房+二手房銷售面積之和趨勢(shì)值*2520-2.6億平-2.6億平-14.5%5200020022004200620082010201220142000200220042006200820102012201420162018202020222024*按照5%的居民換房率乘以城鎮(zhèn)存量住房面積來估算，其中2020年之前存資料來源：Wind，華泰研究(億平米)全國(guó)新房銷售面積趨勢(shì)值*-1.4億平-1.4億平-14.5%8642200020022004200620082010201220142000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。(萬億元)(萬億元)6050403020020102010201220132014201520162017201820192020202120222023202420250.50.0-0.5-1.0資料來源：Wind，華泰研究(%年同比)40(%年同比)40其中：房地產(chǎn)開發(fā)貸款其中：其他302014.84Q23:-1.0-1.0-0.1-0.3-0.1-0.3-1.33Q24:-2.2(10)-2.220152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表29：地產(chǎn)去杠桿下，房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從(%)房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例352020:31.43025202025E:16.9202026E:15.0200120032005200720092013200120032005200720092013201520172019202120232025E(%)房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP的比例2021:13.32025E:2025E:6.62026E:5.86200120032005200720092013200120032005200720092013201520172019202120232025E資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。我們預(yù)計(jì)2026年社零同比增速有望較2025年的4.4%溫和回升至4.8%，體現(xiàn)出財(cái)政擴(kuò)張及地產(chǎn)拖累收窄背景下，居民消費(fèi)傾向呈現(xiàn)企穩(wěn)、甚至邊際改善。具體看，2026年Q1-Q2社零增長(zhǎng)可能分別錄得4.5%/4.4%，下半年在低基數(shù)及地產(chǎn)周期企穩(wěn)的背景下，逐步回升至4.9%/5.2%。而考慮到從2024年9月開始，“國(guó)補(bǔ)”相關(guān)消費(fèi)品增速大幅回升，但對(duì)其他可選消費(fèi)形成一定擠壓效應(yīng)，隨著補(bǔ)貼退潮，此前被“擠出”的消費(fèi)品類增長(zhǎng)可能更快、具體而言，隨著國(guó)補(bǔ)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果逐步退坡，我們預(yù)計(jì)明年實(shí)物消費(fèi)有望轉(zhuǎn)向更多“非國(guó)補(bǔ)”品類，服務(wù)業(yè)消費(fèi)韌性有望凸顯。同時(shí)，地產(chǎn)調(diào)整周期進(jìn)入下半段，消費(fèi)傾向有望更早企穩(wěn)，有望托舉消費(fèi)需求回暖。一方面，“以舊換新”補(bǔ)貼政策在上半年形成顯著拉動(dòng)效應(yīng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-9月家電和數(shù)碼產(chǎn)品累計(jì)換新量超千萬臺(tái)（件推動(dòng)限額以上單位家用電器和音像器材類零售額同比增長(zhǎng)25.3%，通訊器材類零售額同比增長(zhǎng)20.5%。盡管三、四季度均有資金撥付安排，但部分省市因額度提前用盡、批次切換與結(jié)算周期等因素，出現(xiàn)階段性暫停申請(qǐng)的情況（圖表36）。汽車補(bǔ)貼的申領(lǐng)量亦從下半年起明顯回落。另一方面，服務(wù)業(yè)消費(fèi)或延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)，今年公共假期出游人次及消費(fèi)額均創(chuàng)歷史新高，假期經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫（圖表34前三季度服務(wù)業(yè)零售額同比增速5.2%，增速明顯強(qiáng)于整體社會(huì)消費(fèi)品零售額增速（圖表32）。值得注意的是，參考海外國(guó)家經(jīng)驗(yàn)（比如美國(guó)、日本、韓國(guó)等當(dāng)?shù)禺a(chǎn)調(diào)整進(jìn)入下半段，名義GDP增速企穩(wěn)，地產(chǎn)成交額磨底、房?jī)r(jià)下行勢(shì)能減弱時(shí)，消費(fèi)傾向往往先于地產(chǎn)成交額和地產(chǎn)投資企穩(wěn)（圖表35）。即名義增長(zhǎng)率先見底，但居民收入增長(zhǎng)通常并不立刻轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄或地產(chǎn)投資，而是釋放此前被延遲或壓抑的消費(fèi)需求（參見《論地產(chǎn)調(diào)整下半場(chǎng)消費(fèi)修復(fù)的潛力》，2025/3/25）。從品類來看，受“以舊換新”補(bǔ)貼邊際減弱影響，下半年家用電器和音像器材類、家具類產(chǎn)品等國(guó)補(bǔ)重點(diǎn)品類增速明顯回落（圖表33不排除明年消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的進(jìn)一步延伸，從而托舉社零增長(zhǎng)。此外，服務(wù)消費(fèi)保持較快增長(zhǎng)，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)5.2%，比同期商品零售額增速高0.6個(gè)百分點(diǎn)。政策層面由耐用品消費(fèi)轉(zhuǎn)向支持服務(wù)業(yè)消費(fèi)的導(dǎo)向亦較為明顯——今年9月，商務(wù)部會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、文化和旅游部、中國(guó)人民銀行等9部門近日印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，強(qiáng)調(diào)從供給和需求兩端協(xié)同發(fā)力，推動(dòng)創(chuàng)新和豐富服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，增加優(yōu)質(zhì)文旅、體育等消費(fèi)資源供給。也從需求側(cè)提加強(qiáng)消費(fèi)信貸支持、舉辦促消費(fèi)活動(dòng)，增加服務(wù)消費(fèi)時(shí)間等?？紤]到我國(guó)處在服務(wù)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)容的階段，中長(zhǎng)期而言服務(wù)消費(fèi)仍具有較大的增長(zhǎng)潛力（參見《如何釋放服務(wù)消費(fèi)潛力》，2025/6/30）。此外，隨著免簽政策的進(jìn)一步延長(zhǎng)及免簽范圍的擴(kuò)大，入境游對(duì)中國(guó)境內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)效應(yīng)有望進(jìn)一步上升。截至2025年第三季度，外國(guó)人及港澳臺(tái)游客入境中國(guó)總量較2019年同期增長(zhǎng)12%、較2024年同比增長(zhǎng)約9%（圖表39-40）。其中，港澳臺(tái)居民入境人次較2019年水平增長(zhǎng)24%。而根據(jù)商務(wù)部公布的1-9月國(guó)際旅游收入1（旅行出口項(xiàng)）同比增速41%，明顯強(qiáng)于入境人次同比增速、或體現(xiàn)為人均入境停留天數(shù)/消費(fèi)有明顯提升。估算2025年國(guó)際旅游收入占名義GDP中最終消費(fèi)支出的比例約0.4%，由此估算入境游對(duì)2025年消費(fèi)增速的拉動(dòng)約0.2個(gè)百分點(diǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀?！鐣?huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)同比(%)14.00服務(wù)業(yè)零售額累計(jì)同比(%)12.0010.008.006.004.002.000.0024/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09資料來源：Wind，華泰研究 （%年同比）社零總額當(dāng)月同比增速以舊換新非以舊換新14.013.011.911.910.999.73.84.14.244.84.64.25.44.84.03.53.22.93.73.0-10.5-1.7-2.53.53.33.92.24.22.92.84.03.53.22.93.73.0-10.5-1.7-2.5-5.4-3.3-624/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/09資料來源：Wind，華泰研究國(guó)內(nèi)日均旅游收入及人數(shù)較2019年恢復(fù)程度(2019=100)日均國(guó)內(nèi)旅游收入日均國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)人均旅游收入（右）日均國(guó)內(nèi)旅游收入日均國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)1501301101501301109070503014012010080898973745668671061081131141031081087374566867956195604335736143357361444491.4101.589.985.7109.72025春節(jié)清明勞動(dòng)端午國(guó)慶91.4101.589.985.7109.72025春節(jié)清明勞動(dòng)端午國(guó)慶82.082.584.684.197.50202220222023春節(jié)清明勞動(dòng)中秋國(guó)慶元旦春節(jié)勞動(dòng)端午國(guó)慶元旦春節(jié)清明勞動(dòng)端午中秋國(guó)慶*2025年國(guó)慶假期共8天，可比口徑下國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)和國(guó)內(nèi)旅游收入較2019年同期占比基于日均旅游人數(shù)、日均旅游收入計(jì)資料來源：Wind，華泰研究74%72%70%68%66%64%62%中國(guó)居民平均消費(fèi)傾向平均消費(fèi)傾向（季調(diào)后）趨勢(shì)值*70%69%68%66%66%68%66%2015-032017-032019-032021-032023-032025-03資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼累計(jì)申請(qǐng)數(shù)汽車置換當(dāng)月申請(qǐng)汽車報(bào)廢當(dāng)月申請(qǐng)250汽車置換當(dāng)月申請(qǐng)汽車報(bào)廢當(dāng)月申請(qǐng)2025年2024年2025年2001501005005月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月注：汽車報(bào)廢/置換每月申請(qǐng)數(shù)由商務(wù)部不定期發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)線性計(jì)算得到；2025年1月-3月、6月-10月為公布數(shù)據(jù)取平均得到。資料來源：商務(wù)部，Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。出入境總?cè)舜渭跋啾?9年同期恢復(fù)程度總?cè)舜危ㄈf人次）——恢復(fù)至19年的百分比（右軸）（萬人次）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000104%106%95%96%98%73%59%38%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019202320242025120%100%80%60%40%20%0%港澳臺(tái)居民+外國(guó)人出入境及恢復(fù)程度港澳臺(tái)居民+外國(guó)人（含邊民）（萬人次）恢復(fù)至（萬人次）120%100%10,000102%106%120%100%10,0008,00077%80%60%6,00060%42%60%42%4,00040%20%0%20%0%0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019202320242025資料來源：CEIC，華泰研究資料來源：CEIC，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。我們預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)投資降幅有望在前期調(diào)整的基礎(chǔ)上進(jìn)一步收窄，但仍偏弱。我們預(yù)計(jì)低基數(shù)下2026年地產(chǎn)投資同比降幅將從今年的13.3%溫和收窄至7.5%。一方面，新開工面積同比降幅收窄有望對(duì)地產(chǎn)投資形成溫和提振，今年以來出險(xiǎn)房企債務(wù)重組加快，優(yōu)質(zhì)房企有望更從容地開展保交樓和存量項(xiàng)目盤活去化、甚至逐步重啟拿地?cái)U(kuò)張進(jìn)程。另一方面，中央城市工作會(huì)議明確提出“激活城市存量城市潛力”，“十五五”規(guī)劃建議亦強(qiáng)調(diào)“盤活用好低效用地、閑置房產(chǎn)、存量基礎(chǔ)設(shè)施”，表明我國(guó)城市發(fā)展階段正從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效和“好房子”建設(shè)為主的階段。由此，嚴(yán)控增量的政策導(dǎo)向背景下今年前3個(gè)季度房地產(chǎn)開發(fā)投資占名義GDP的比例從2020年的13.7%回落至6.7%，今年前三季度對(duì)名義GDP的拖累約為1.2個(gè)百分點(diǎn)?；ǚ矫?，預(yù)計(jì)2026年全年基建投資或?qū)⒅鸩交貧w“正常化”，全年增長(zhǎng)較今年的約4%回升至8%左右。“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)、極端天氣擾動(dòng)以及用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)模減少等多重因素壓制下，今年2季度以來基建投資持續(xù)明顯下行，并在3季度同比轉(zhuǎn)負(fù)（圖表41）——用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債新增規(guī)模5-9月僅5個(gè)月間合計(jì)同比少增9,585億元（圖表42）。我們預(yù)計(jì)明年基建投資將從今年的“失速下行”逐步回歸“正?；薄Ｒ环矫?，發(fā)改委宣布，截至10月29日，新型政策性金融工具5000億元已全部投放完畢，有望對(duì)4季度至明年1季度的基建投資形成支撐（圖表43）。另一方面，城市更新亦有望提供基建投資邊際增量：“十五五”規(guī)劃建議提出大力實(shí)施城市更新舉措，例如國(guó)家發(fā)展改革委黨組書記、主任鄭柵潔在解讀黨的二十屆四中全會(huì)精神發(fā)布會(huì)上宣布“十五五”時(shí)期地下管網(wǎng)改造新增投資需求將超過5萬億元。此外，各省積極推進(jìn)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備工作，山東、廣東等經(jīng)濟(jì)大省已正式啟動(dòng)2026年的基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、綠色低碳、區(qū)域協(xié)調(diào)和民生保障等多個(gè)領(lǐng)域，亦有助于明年基建投資企穩(wěn)回升（圖表44-45）。制造業(yè)投資方面，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)及關(guān)稅擾動(dòng)趨緩有望帶動(dòng)企業(yè)投資回暖，同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)投資，尤其是以私有部門主導(dǎo)的，AI產(chǎn)業(yè)、高端制造、高端醫(yī)療等領(lǐng)域投資有望進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增長(zhǎng)從2025年的3%左右上行至8%左右。一方面，制造業(yè)投資滯后于企業(yè)盈利，隨著明年P(guān)PI同比的持續(xù)收窄，部分制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)增速亦有望逐步修復(fù)，帶動(dòng)整體制造業(yè)投資回升。另一方面，作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，在全球新一代科技革命競(jìng)爭(zhēng)背景下，AI產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、以及能源安全有望得到更多政策支持（參見《承前啟后，全面“進(jìn)階”的十五五》，2025/10/23）。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》，到2027年將實(shí)現(xiàn)人工智能與六大重點(diǎn)領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%（圖表46）。簡(jiǎn)單估算，全國(guó)主要科技企業(yè)2027年資本開支可能接近5000億（圖表48）、若考慮通訊運(yùn)營(yíng)商、國(guó)央企、其他科技公司等投資可能接近萬億。疊加中國(guó)具備工程師紅利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、及應(yīng)用場(chǎng)景等優(yōu)勢(shì)，MacroPolo報(bào)告顯示2，2022年，28%的全球頂尖AI人才選擇在中國(guó)工作，僅次于美國(guó)（42%）。且在中國(guó)工作的比例3年間從2019年的11%提升了17個(gè)百分點(diǎn)，或體現(xiàn)出中國(guó)在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景、科研投入及政策支持等方面的綜合吸引力顯著增強(qiáng)。此前在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)均指向AI投資更大的潛力，尤其是推動(dòng)民間投資增速回升。同時(shí)，AI需求亦將帶動(dòng)所需的電力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施投資維持高增（圖表50）。2/interactive/digital-projects/the-global-ai-tale免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（%年同比）固定資產(chǎn)投資基建制造業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)30200-10-202020-092021-092022-092023-092024-092025-09資料來源：Wind，華泰研究（%年同比）基建投資4030200-10-2020112013201520172019202120232025資料來源：Wind，華泰研究地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（萬億元）用于化債和償還企業(yè)欠款用于項(xiàng)目建設(shè)（萬億元）-0.2-0.4-0.6-0.85-9月同比少24-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10資料來源：Wind，華泰研究504030200-10（%年同比）2011（%年同比）20116.52021200620.4201615.720.4十一五十三五十二五十一五十三五20042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Wind，華泰研究資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：商務(wù)部，Wind，華泰研究 來三年年化資本開支有望達(dá)到0.6-1萬億元（季環(huán)比折年，%）（季環(huán)比折年，%）單季資本開支(Capex)年開支———季環(huán)比折年率（右）2,5002,0001,5001,0005000約1500億元725億元424億元244億元1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2022202320242025E1,2001,0008006004002000-200注：2023年單季波動(dòng)較大，按照2季度移動(dòng)平均計(jì)算季環(huán)比。202億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中國(guó)主要科技公司資本開支預(yù)測(cè)20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E資料來源：Wind，華泰研究列第一，其次為中國(guó)（28%）頂級(jí)AI人才（top20%）工作地國(guó)家28425920222019中國(guó)美國(guó)歐盟英國(guó)28425920222019加拿大韓國(guó)其他::0%20%40%60%80%100%*“頂尖AI人才”指在NeurlPS上發(fā)表論文的作者中排名前20%資料來源：麥克羅波洛智庫(MacroPolo)發(fā)布的《全球人工智能人才追蹤調(diào)查報(bào)告2.0》，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究同比增速電網(wǎng)建設(shè)投資額同比增速8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000202010201220132014201520162017201820192020202120222023202420252050-5-10-15注：2025年數(shù)據(jù)為根據(jù)1-8月累計(jì)增速的預(yù)測(cè)資料來源：麥克羅波洛智庫(MacroPolo)發(fā)布的《全球人工智能人才追蹤調(diào)查報(bào)告2.0》，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。預(yù)計(jì)2026年中國(guó)出口增速仍保持較強(qiáng)韌性，預(yù)計(jì)從2025年全年的6.1%小幅上行至6.9%左右。分季度看，2026年1、2季度中國(guó)出口或分別錄得6.4%、5.9%，而隨著全球財(cái)政和貨幣政策的擴(kuò)張推動(dòng)需求回升，下半年出口增速有望進(jìn)一步回升至8%、7.2%。隨著地產(chǎn)周期企穩(wěn)推動(dòng)內(nèi)需回暖，進(jìn)口增速則有望從2025年的0.6%回升至4.2%，節(jié)奏上看、主要受到基數(shù)效應(yīng)影響，整體呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。整體貿(mào)易順差可能仍有擴(kuò)張，但同比增速小幅放緩。具體而言，周期性因素及結(jié)構(gòu)性因素均對(duì)中國(guó)出口高增形成提振——全球財(cái)政和貨幣政策同步寬松，疊加美國(guó)貿(mào)易政策不確定性下降，有望推動(dòng)海外需求維持韌性。2024年下半年以來，歐元區(qū)、美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入降息周期，預(yù)計(jì)明年聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息（圖表512025年以來美國(guó)、德國(guó)等經(jīng)濟(jì)體通過了財(cái)政擴(kuò)張方案，預(yù)計(jì)財(cái)政擴(kuò)張政策的落地將在明年提升其赤字率（圖表52-54隨著美國(guó)和其它經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，中美經(jīng)貿(mào)在經(jīng)歷多輪“升級(jí)-緩和”的全過程后、沖突的張力有望下降，美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性有所下降。全球?qū)捸?cái)政、寬貨幣疊加貿(mào)易政策不確定性下降，推動(dòng)全球新出口訂單PMI自今年下半年以來企穩(wěn)回升，而這一趨勢(shì)有望在明年延續(xù)。此外，AI投資加速推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易需求，而亞洲產(chǎn)業(yè)鏈尤為受益。今年以來，盡管面臨美國(guó)的關(guān)稅沖擊，亞洲除中國(guó)外的地區(qū)對(duì)美科技產(chǎn)品出口繼續(xù)增長(zhǎng)、而其它產(chǎn)品出口則有所走弱；亞洲半導(dǎo)體出口增速顯著高于整體，預(yù)計(jì)1-8月半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)亞洲出口的提振約為2個(gè)百分中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，出口占全球的份額有望進(jìn)一步抬升。產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)高端制造業(yè)出口占比提升，疊加匯率及工業(yè)品價(jià)格等帶來的全方位的成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)出口占全球出口的份額進(jìn)一步提升（圖表58）。今年1-9月貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)27%，其中汽車/電氣設(shè)備的貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)28%/15%（圖表59此外，在美元走弱的背景下，今年人民幣兌一籃子貨幣匯率下降約4%，尤其是相對(duì)歐元走弱約10個(gè)百分點(diǎn)，亦邊際提升中