證券研究報告|2025年11月11日休閑食品行業(yè)專題報告之一優(yōu)于大市大浪淘沙，沉者為金格局高度分散。以2024年銷售額計，中國休閑食品行業(yè)CR5/CR10分別為投資建議：看好衛(wèi)龍美味、鹽津鋪子，重點關(guān)注勁仔食品風(fēng)險提示：國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)不可控變化；行業(yè)內(nèi)卷式競爭加??；行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)食品安全事故；原材料價格大幅上漲；市場資金波動加劇。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（百萬元）2025E2026E2025E2026E9985.HK衛(wèi)龍美味優(yōu)于大市10.5225,5810.610.7417.414.2002847.SZ鹽津鋪子優(yōu)于大市72.3319,7303.043.7423.819.3003000.SZ勁仔食品優(yōu)于大市12.095,4510.530.6122.719.7300972.SZ萬辰集團優(yōu)于大市177.5033,5286.3810.1627.817.5資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測；衛(wèi)龍美味的收盤價、總市值已換算成RMB元為單位食品飲料證券分析師：張向偉zhangxiangwei@S0980523090001證券分析師：楊angyuan4@S0980523090003資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《食品飲料周報（25年第40周）-酒類渠道包袱加速去化，大眾品品類表現(xiàn)分化》——2025-11-05《食品飲料行業(yè)2025年三季度基金持倉分析-食飲板塊基金重倉比例下降，白酒、大眾品三季度均獲減持》——2025-10-30《食品飲料周報（25年第39周）-三季報密集披露，白酒板塊有望加速出清》——2025-10-26《食品飲料行業(yè)專題：餐飲供應(yīng)鏈板塊梳理——基本面磨底信號明顯，關(guān)注板塊向上彈性》——2025-10-21《食品飲料周報（25年第38周）-三季報預(yù)計加速出清，關(guān)注政策催化，貴州茅臺有望迎來重估》——2025-10-19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 1.1行業(yè)體量：眾多品類共筑超萬億的市場空間 61.2行業(yè)競爭：格局高度分散，部分品類同質(zhì)化競爭激烈 71.3產(chǎn)業(yè)鏈全貌：“制造型”與“渠道型”企業(yè)共生 71.4需求特征：Z世代是消費主力 8 2.1渠道革命：新興渠道的崛起與顛覆 92.2健康覺醒：從“好吃”到“健康+”的消費升級 2.3供應(yīng)鏈優(yōu)化：從輕資產(chǎn)運營到垂直整合 2.4全球化布局：本土龍頭的出海初探 3.1產(chǎn)品創(chuàng)新、場景延展、出海共促行業(yè)擴容 3.2渠道進一步專業(yè)化、精細化 3.3龍頭品牌強者恒強，三類頭部企業(yè)均可受益 21 4.1衛(wèi)龍美味（維持評級） 224.2鹽津鋪子（維持評級） 244.3勁仔食品（首次覆蓋） 274.4萬辰集團（首次覆蓋） 36 證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3圖1：休閑食品行業(yè)持續(xù)擴容，市場規(guī)模長期穩(wěn)定增長 圖2：休閑食品品類眾多且分散 圖3：休閑食品分品類市場規(guī)模及占比 圖4：中國前五大休閑食品公司占市場份額總額的5.9% 7圖5：中國與海外休閑食品行業(yè)集中度差距較大 圖6：休閑食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 圖7：Z世代在零食飲料商品上的月銷較高 8圖8：Z世代在購買零食飲料時較為關(guān)注“成分健康” 8圖9：2019年以來零售渠道結(jié)構(gòu)加速變化，內(nèi)容電商、零食店等新零售渠道占比快速提升，傳統(tǒng)渠道占比下降 9圖10：量販零食模式相較于傳統(tǒng)模式通過優(yōu)化供應(yīng)鏈縮短了中間環(huán)節(jié)，提高了供應(yīng)鏈效率 9圖11：近年來量販零食門店數(shù)量迅速增加 圖12：鳴鳴很忙和萬辰集團引領(lǐng)量販零食“兩超多強”格局 圖13：近年來量販零食行業(yè)市場規(guī)模不斷擴張 圖14：量販零食相較其他渠道具有明顯價格優(yōu)勢 圖15：電商的發(fā)展歷經(jīng)了貨架電商-內(nèi)容電商-私域電商三個階段，電商業(yè)態(tài)快速更迭 圖16：以抖音、快手為代表的內(nèi)容電商近年來快速崛起 圖17：近年來直播電商市場規(guī)模快速擴張 圖18：即時零售業(yè)務(wù)是O2O到家業(yè)務(wù)的重要組成部分 圖19：2018年起我國即時零售市場規(guī)?？焖僭鲩L 圖20：即時零售分為平臺模式和自營模式，平臺模式又分為外賣平臺和商超平臺，自營模式分為前置倉和門店模式 圖21：零食消費者最注重產(chǎn)品的口感口味及安全健康屬性 圖22：衛(wèi)龍美味官方宣傳材料主要突出魔芋爽產(chǎn)品的低熱量、高纖維、彈爽口感、小包便攜的特點 圖23：衛(wèi)龍美味魔芋制品近五年營業(yè)收入快速增長 圖24：鹽津鋪子魔芋制品近三年營業(yè)收入快速增長 圖25：鹽津鋪子蛋類零食營業(yè)收入增長迅速，2024年同比增長81.9% 圖26：勁仔食品鵪鶉蛋營業(yè)收入2023-2024年增長迅速，2024年達3.6億元 圖27：“健康零食化”和“零食健康化”具體路徑對比 圖28：餐飲零食化的表現(xiàn) 圖29：輕食品牌暴肌獨角獸搭建輕食化休閑食品產(chǎn)品矩陣 圖30：2024年春節(jié)46.3%消費者選擇購買堅果類新春禮盒 圖31：中國休閑食品人均消費額顯著低于美國、日本 圖32：山姆自有品牌Member'sMark品類豐富 21圖33：好想來與哪吒聯(lián)名推出8.8元盲盒 21圖34：衛(wèi)龍美味歷史大事沿革 22圖35：榴蓮辣條social視頻《重生之我在衛(wèi)龍做榴香師》邀請《甄嬛傳》中安陵容飾演者陶昕然特別出演 23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4圖36：衛(wèi)龍美味官宣青年演員王安宇為魔芋爽品牌代言人 23圖37：鹽津鋪子發(fā)展歷程 25圖38：鹽津鋪子2024年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)品分） 25圖39：鹽津鋪子三大渠道模式收入占比變化 25圖40：勁仔食品各品類收入占比 27圖41：勁仔食品2025年上半年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（按品類分） 27圖42：勁仔食品各品類毛利率水平 28圖43：勁仔食品2025年上半年毛利結(jié)構(gòu)（按品類分） 28圖44：勁仔食品營業(yè)收入及同比增速 28圖45：勁仔食品歸母凈利潤及同比增速 28圖46：勁仔食品經(jīng)銷模式營收及占比 29圖47：勁仔食品經(jīng)銷商數(shù)量及單經(jīng)銷商平均收入貢獻 29圖48：勁仔食品直營模式營收及占比 29圖49：京東商城包裝魚類零食排行榜 29圖50：勁仔食品研發(fā)費用率 30圖51：勁仔食品銷售費用率 30圖52：勁仔食品2024年以來加速推出差異化、高品質(zhì)的新產(chǎn)品 31圖53：萬辰集團發(fā)展歷程 36圖54：2023年以來萬辰集團營業(yè)收入取得突破性增長，主要受益于量販零食業(yè)務(wù)快速發(fā)展 37圖55：2023年以來萬辰集團毛利潤取得突破性增長，主要受益于量販零食業(yè)務(wù)快速發(fā)展 37圖56：2024年萬辰集團量販零食業(yè)務(wù)收入突破300億元 37圖57：2023-2024年間萬辰集團門店數(shù)量快速增長 37圖58：1H25萬辰集團量販零食門店平均年收入有所下滑 37圖59：2023年以來萬辰集團量販零食業(yè)務(wù)凈利率逐步上升 37圖60：量販零食品牌門店數(shù)量對比 38圖61：2024年中國休閑食品飲料產(chǎn)品GMV對比 38圖62：萬辰集團倉儲物流中心的布局處于行業(yè)領(lǐng)先地位 39圖63：萬辰集團倉儲物流相關(guān)費用率低于鳴鳴很忙 39請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5表1：量販零食渠道與其他零售渠道的對比 表2：傳統(tǒng)電商和內(nèi)容電商模式對比 表3：即時零售和O2O對比 表4：鹽津鋪子向上游整合供應(yīng)鏈，在多地建立有生產(chǎn)基地及工廠 表5：頭部休閑食品企業(yè)海外市場布局策略 表6：零售業(yè)態(tài)在“多快好省”方向的渠道類型 表7：即時零售頭部玩家補貼舉措 20表8：頭部連鎖超市國內(nèi)門店數(shù)量及銷售情況 20表9：三類休閑食品企業(yè)對比 22表10：勁仔食品業(yè)務(wù)拆分 32表11：萬辰集團2025-2027年盈利預(yù)測表（單位：百萬元） 32表12：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件 33 33表14：可比公司估值表 34表15：萬辰集團業(yè)務(wù)拆分 41表16：萬辰集團2025-2027年盈利預(yù)測表（單位：百萬元） 42表17：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件 43 43表19：可比公司估值表 44證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容61行業(yè)全景：萬億賽道，百家爭鳴1.1行業(yè)體量：眾多品類共筑超萬億的市場空間休閑食品指人們在閑暇和休息時所吃的食品，是快速消費品的一類，主要分類包括糖果蜜餞、堅果炒貨、膨化食品、烘焙類、休閑鹵味等。休閑食品主要功能并非充饑，而是通過強化消費場景，滿足消費者在健康、功能、情緒等多維度的需求。近年來，我國休閑食品消費市場持續(xù)擴容，市場規(guī)模已超過萬億元，呈現(xiàn)出長期穩(wěn)定增長的態(tài)勢。據(jù)三只松鼠招股說明書、灼識咨詢，我國2024年休閑食品市場規(guī)模已達13440億元，同比增長5.32%，2019-2024年CAGR為4.4%，預(yù)計2025-2029年CAGR為5.5%。隨著消費場景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)等因素共同驅(qū)動，我國人均休閑食品消費將繼續(xù)保持增長，國內(nèi)休閑食品滲透率仍有較大提升空間。資料來源：三只松鼠招股說明書，灼識咨詢休閑食品的品類非常豐富，涵蓋了堅果炒貨、香脆休閑零食和餅干、糖巧零食、烘焙零食、肉制品零食、果類零食、調(diào)味面制品、嬰幼兒零食等多種產(chǎn)品。其中，堅果炒貨在市場中占據(jù)最大份額，2024年堅果炒貨銷售占比達到21.5%；其次是香脆休閑零食和餅干，占比18.26%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7資料來源：三只松鼠招股說明書，灼識咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所1.2行業(yè)競爭：格局高度分散，部分品類同質(zhì)化競爭激烈由于休閑零食種類繁多，各品類產(chǎn)品的特性和所處的發(fā)展階段各異，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競爭格局高度分散，整體集中度尚未達到較高水平。據(jù)三只松鼠招股說明書、灼識咨詢，以2024年銷售額計，前五大和前十大休閑食品公司分別占市場份額總額的5.9%及10.4%。其中瑪氏市場份額最大，約1.58%，億滋國際、百事、三只松鼠、旺旺集團均約占1%。美國休閑食品行業(yè)CR5為42.9%，約為中國的7倍；CR10為56.1%，約為中國的6倍。此外，中國與日本和全球的休閑食品行業(yè)集中度也有較大差距。相較于海外，中國休閑食品行業(yè)具有高度分散化特征，行業(yè)集中度有較大提升空間。圖4：中國前五大休閑食品公司占市場份額總額的5.9%資料來源：三只松鼠招股說明書，灼識咨詢，歐睿數(shù)據(jù)庫，國信證1.3產(chǎn)業(yè)鏈全貌：“制造型”與“渠道型”企業(yè)共生休閑零食產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是原材料供應(yīng)商，生產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品、調(diào)味品等。中游是制造商，負責(zé)休閑食品生產(chǎn)、加工、研發(fā)和品牌運營。下游環(huán)節(jié)主要為銷售渠道，進一步分為線下渠道和線上渠道。本文中，“制造型”休閑食品企業(yè)通常指主要負責(zé)中游生產(chǎn)制造、研發(fā)的企業(yè)，其中有部分品牌運營能力強的企業(yè)成功打造出知名休閑食品品牌，有時也被稱為“品牌商”，也有些制造型企業(yè)為了在其細分品類占據(jù)生產(chǎn)優(yōu)勢，業(yè)務(wù)范圍逐步向上游拓展至原材料種植/養(yǎng)殖等；“渠道型”休閑食品通常指主要處于下游分發(fā)、零售環(huán)節(jié)的企業(yè)，但其中不乏有部分企業(yè)將能力圈向中游拓展，可在個別品類上實現(xiàn)自主生產(chǎn)。整體來看，制造型和渠道型企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上均有重要作用，制造型企業(yè)需要借助渠道型企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品銷售，渠道型企業(yè)需要制造型企業(yè)供應(yīng)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，大型制造型企業(yè)與大型渠道型企業(yè)往往有著非常緊密的合作關(guān)系，例如鹽津鋪子與鳴鳴很忙集團。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容81.4需求特征：Z世代是消費主力休閑食品具有沖動購買、所見即所得等特征，消費頻次高，客單價相對較低。主力消費者需求變化是行業(yè)變遷的重要驅(qū)動因素。在1995至2009年間出生的Z世代是休閑食品行業(yè)的消費主力軍。據(jù)里斯戰(zhàn)略定位咨詢，2023年，全國80%以上的Z世代群體，每月的零食飲料花費在400元以上，即日均消費在10元以上。其中，一二線城市的Z世代群體里有40%每月在零食飲料花費在800元以上，有21%每月在食品飲料上的開銷高達1000元及以上。Z世代在休閑食品消費方面有如下特征：u關(guān)注成分健康：Z世代健康養(yǎng)生意識更強，青睞更健康、更干凈的原料、成分、配料，77.5%的Z世代受訪者認為成分健康是重要及非常重要的考量因素；u追求新奇體驗：Z時代個性鮮明，追求刺激口味和口感帶來的滿足，各種加麻加辣的“重口味”食品受到Z世代的青睞；u線上種草：在線上了解、選擇和下單已成Z世代的習(xí)慣，產(chǎn)生“種草-了解-購買-分享”的循環(huán)，四成以上Z世代每周至少在線分享一次零食飲料的消費體驗。圖8：Z世代在購買零食飲料時較為關(guān)注“成分健康”證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容92格局重塑：結(jié)構(gòu)性變革深化2.1渠道革命：新興渠道的崛起與顛覆隨著技術(shù)進步和消費者對于質(zhì)價比、便利性等方面追求的不斷提升，商超賣場等傳統(tǒng)零售渠道市場份額受到擠壓，而量販零食、內(nèi)容電商、即時零售等新興零售業(yè)態(tài)迅速崛起。據(jù)三只松鼠招股說明書，2019-2024年商超賣場銷售額占比呈現(xiàn)下降趨勢，而內(nèi)容電商銷售額占比由0.31%上升至6.12%，零食店銷售額占比由5.17%上升至8.97%，且預(yù)計未來內(nèi)容電商和零食店渠道市場份額將持續(xù)擴張。1）線下：量販零食異軍突起量販零食是一種通過集中采購、精簡流通鏈條、提升運營效率為消費者提供高性價比消費體驗的垂直品類零售業(yè)態(tài)。基于零售業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，通過構(gòu)建“廠商直采-集中議價-精簡流通環(huán)節(jié)-讓利終端”的價值鏈重構(gòu)機制實現(xiàn)（參與到其中的）供應(yīng)商、量販零食品牌、加盟商和消費者之間的共贏生態(tài)。量販零食通過簡化中間環(huán)節(jié)，直接與品牌廠商或上游代理商對接供貨，最大限度降低了流通環(huán)節(jié)加價率，提高了渠道效率。近年來量販零食業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，門店數(shù)量和市場規(guī)模增加趨勢明顯，現(xiàn)已成為休閑食品飲料零售行業(yè)擴張的重要力量。量販零食契合消費者追求“高性價比”、便捷購物的時代趨勢，是零售業(yè)核心要證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10義“多、快、好、省”的深化。量販零食業(yè)態(tài)繁榮發(fā)展有多重原因：1）產(chǎn)品多樣性：量販模式專注于打造具備多品牌、多品類、多規(guī)格產(chǎn)品的一站式購物體驗，門店SKU數(shù)量多（通常1500+sku散稱、定量形態(tài)均具備，幾乎涵蓋食品飲料所有子品類。2）產(chǎn)品質(zhì)價比：量販模式的產(chǎn)品定價平均能夠比超市或便利店低約7%-40%，具有明顯的價格優(yōu)勢，迎合了消費者對于極致質(zhì)價比的追求。3）舒適的購物環(huán)境：量販零食門店店面明亮寬敞、貨架整齊美觀，營造了舒適的購物環(huán)境，消費者可自由挑選、無壓力式購物。4）愉快的購物體驗：量販零食門店通過促銷、樣品試吃、社區(qū)導(dǎo)購等門店體驗活動，為消費者提供了更高效、便捷、新奇的購物體驗，有效激發(fā)了購買欲。資料來源：數(shù)據(jù)寶，國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：數(shù)據(jù)截止2025請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容112）線上：內(nèi)容電商后來居上零售電商的發(fā)展經(jīng)歷了貨架電商、以直播短視頻為代表的內(nèi)容電商、私域電商三個主要階段。貨架電商從1999年興起，誕生了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等網(wǎng)站，2003年后淘寶、京東、拼多多等快速興起。2014年小紅書開始布局電商，2016年淘寶直播發(fā)展，2018年后開始出現(xiàn)抖音、快手電商。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社官網(wǎng)，2024年我國直播電商市場規(guī)模約為5.3萬億。內(nèi)容電商是一種以內(nèi)容為核心載體，通過優(yōu)質(zhì)、有價值的內(nèi)容（主要包括圖文、直播、短視頻、短劇等）吸引用戶關(guān)注，激發(fā)用戶消費興趣，最終引導(dǎo)用戶完成購買行為的電商模式。內(nèi)容電商的發(fā)展重塑了電商生態(tài)，改變了消費邏輯——從被動搜索到主動種草、從單向傳播到雙向互動、從價格競爭到價值共鳴，內(nèi)容電商等新場景逐漸成為消費增長貢獻的主力軍，為電商規(guī)模增長貢獻了主要力量。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12內(nèi)容電商與傳統(tǒng)貨架電商的核心區(qū)別在于：傳統(tǒng)電商是“人找貨”，而內(nèi)容電商是“貨找人”——通過內(nèi)容精準觸達目標用戶，降低用戶決策門檻。內(nèi)容電商主要有以下優(yōu)勢：1）“貨找人”模式激發(fā)潛在需求：在“貨找人”模式下，消費者的行為起點往往并非購物，而是娛樂和社交，內(nèi)容電商通過短視頻、直播進行內(nèi)容種草，引導(dǎo)用戶快速做出購買決策，激發(fā)了用戶此前并未意識到的“潛在消費需求”。2）交互功能提供沉浸式體驗：內(nèi)容電商中，商品通過生動、直觀的視頻化呈現(xiàn)，其信息傳遞效率和情感感染力遠超傳統(tǒng)的圖文詳情頁。此外，直播電商還具備實時互動的功能。消費者可以通過彈幕、評論等實時留言、點贊、分享，極大地提升了購物過程的參與感和社交屬性。這種沉浸式體驗不僅刺激了非計劃性的沖動消費，還大幅縮短了從認知商品到完成購買的決策鏈路。3）KOL效應(yīng)助力消費決策：消費者在購物時，往往更傾向于信任來自主播或真實用戶的推薦。這種基于信任的推薦，能促使他們更快速地做出購買決策。同時，品牌通過內(nèi)容種草的方式，與消費者建立起更緊密的聯(lián)系，從而提高了品牌的認知度和忠誠度。3）O2O：即時零售初具規(guī)模020即線上營銷及線上購買帶動線下經(jīng)營和消費的模式，以是否需要到店消費、是否配送上門為標準，可將020市場分為到家和到店兩大業(yè)務(wù)。即時零售指消費者線上交易平臺下單，線下實體零售商通過第三方（或零售商自有）物流執(zhí)行配送上門的服務(wù)，主要分為自營模式與平臺模式。據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會官方公眾號，近年來，020整體市場規(guī)模持續(xù)擴容，在2021年超過3.3萬億元，其中到家業(yè)務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13近5年增速為64%，是020市場增長的內(nèi)在動力。而即時零售作為020到家業(yè)務(wù)的重要組成部分增長顯著，據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會官方公眾號，我國即時零售在2023年的市場規(guī)模已達到6500億元，同比增長28.89%，預(yù)計2030年將超過2萬億元。理資料來源：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，國請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會官方公眾號，相比于傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，即時零售豐富了“多快好省”的內(nèi)涵，其整合了商品品類中的“多”、突出了履約方式中的“快”、匹配了產(chǎn)品質(zhì)量中的“好”、附加了除省錢之外能省時省力的“省”。具體而言，即時零售興起的主要原因有：1）消費需求轉(zhuǎn)變：當(dāng)前快節(jié)奏社會人們更加重視時間價值、追求效率，因此逐漸習(xí)慣為便利和時效性付費，而即時零售以極高效率的履約能力滿足了消費者碎片化場景和強即時性的需求。2）適應(yīng)線上線下融合趨勢：電商企業(yè)和傳統(tǒng)零售商都在尋求線上線下融合的發(fā)展模式，而即時零售正好契合這一趨勢。它借助線上平臺的流量優(yōu)勢和線下門店的資源，實現(xiàn)了兩者的優(yōu)勢互補，開拓了零售發(fā)展的新空間。3）數(shù)字化技術(shù)驅(qū)動：依托大數(shù)據(jù)、AI調(diào)度系統(tǒng)，即時配送效率大幅提升，降低了履約成本，進一步促進了即時零售履約體系的完善。2.2健康覺醒：從“好吃”到“健康+”的消費升級健康意識提升孕育高景氣度細分零食品類。在政策鼓勵、健康信息普及、居民消費能力持續(xù)提升的促進下，中國消費者對于身心健康的重視程度和消費意愿持續(xù)提升。據(jù)CBNData的一項調(diào)查，口感口味、安全健康是消費者選購休閑零食時最重要的兩個考量因素，健康相關(guān)概念零食銷售額增速達23%，明顯高于休閑食品品類。景氣度較高的細分品類包括強調(diào)高膳食纖維、低熱量屬性的魔芋，強調(diào)高蛋白屬性的鵪鶉蛋等。u魔芋零食：魔芋是一種高膳食纖維（主要活性成分葡甘露聚糖是一種水溶性膳食纖維）、低脂、低熱量的食材，魔芋制品符合當(dāng)前消費者注重食用健康的消費趨勢。相較于傳統(tǒng)的零食產(chǎn)品，魔芋制品擁有更廣泛的消費受眾，包括年輕女性、健身人群等健康意識較強的消費群體，且作為零食或伴餐食用皆可，消費場景較為廣泛。國內(nèi)魔芋零食龍頭為衛(wèi)龍美味、鹽津鋪子，2024年衛(wèi)龍美味魔芋制品實現(xiàn)收入約30億元，同比增速超50%，鹽津鋪子魔芋制品實現(xiàn)收入證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容158.4億元，同比增速76%，兩家公司的魔芋制品在2025年上半年繼續(xù)維持高速增長，甚至一度出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象，反映魔芋零食品類的高景氣度。u鵪鶉蛋零食：鵪鶉蛋是一種富含蛋白質(zhì)、維生素、礦物質(zhì)等多種營養(yǎng)成分且脂肪含量相對較低的食材。近年來，隨著頭部零食品牌加強在鵪鶉蛋品類的產(chǎn)品創(chuàng)新，并加大對于鵪鶉蛋營養(yǎng)健康屬性的宣傳，鵪鶉蛋零食市場規(guī)?？焖贁U容，成為蛋制品市場上備受矚目的分支。據(jù)弗若斯特沙利文，2023年鵪鶉蛋零食在C端的市場規(guī)模約30億元，較2022年同比增長超100%。鵪鶉蛋品類代表零食企業(yè)鹽津鋪子、勁仔食品的鵪鶉蛋零食產(chǎn)品收入同樣保持較高的成長速度。年達3.6億元積極順應(yīng)健康化消費趨勢，零食行業(yè)“健康零食化”與“零食健康化”并行。從產(chǎn)品創(chuàng)新的視角看，健康化需求擴容催生兩個產(chǎn)品創(chuàng)新方向：一是將傳統(tǒng)的健康食品以更美味、便捷的零食形態(tài)呈現(xiàn)（“健康零食化”二是對傳統(tǒng)零食進行配方改良，使其更符合健康標準（“零食健康化”）?！敖】盗闶郴币话阒笇鹘y(tǒng)養(yǎng)生食材或功能性成分直接添加在休閑零食中，主要包括功能性成分零食化（如益生菌軟糖、葉黃素軟糖）、代餐食品零食化（如蛋白棒）、滋補品零食化證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16（如黑芝麻丸、紅棗枸杞丸），例如健康代餐品牌ffit8的蛋白棒、湯臣倍健的DHA軟糖等。而“零食健康化”的轉(zhuǎn)型思路為在原料、制作工藝、配方等方面做出升級，在高蛋白、高纖維方向做加法，在糖、脂肪等方向做減法。例如勁仔食品的溏心鵪鶉蛋產(chǎn)品主打含葉黃素、無抗生素、0添加防腐劑、蛋源可生食，娃哈哈對營養(yǎng)快線、非常可樂等暢銷飲品開展了低糖化、無糖化升級。2.3供應(yīng)鏈優(yōu)化：從輕資產(chǎn)運營到垂直整合隨著消費者對休閑食品品質(zhì)、價格和新品推出速度的要求不斷提高，單純依賴代工和外包的輕資產(chǎn)運營模式，難以對產(chǎn)品質(zhì)量、成本和供應(yīng)穩(wěn)定性進行有效控制，已無法適應(yīng)當(dāng)前市場需求。因此，越來越多的頭部企業(yè)選擇垂直整合供應(yīng)鏈，向上游原料端整合以強化源頭控制力，向下游銷售端整合以直達消費者，提高供應(yīng)鏈效率。u向上游布局：企業(yè)主要通過自建工廠、與供應(yīng)商深度合作、建立原料生產(chǎn)基地等方式，實現(xiàn)對原材料供應(yīng)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的把控。例如，鹽津鋪子在重點品類魔芋、鵪鶉蛋、馬鈴薯、果干等方面均有供應(yīng)鏈布局，其在江西修水投建了國內(nèi)最大的綠色蛋鵪鶉養(yǎng)殖基地，獲得了SQF食品安全與質(zhì)量雙認證。洽洽食品司目前在合肥、哈爾濱以及泰國等10地均設(shè)立了生產(chǎn)基地，建立了100多萬畝葵花種植基地，與巴旦木、開心果、夏威夷果等頭部農(nóng)場合作，子公司堅果派有3000畝夏威夷果種植基地和2萬多畝碧根果種植基地。三只松鼠已落地華東、北區(qū)、西南供應(yīng)鏈集約基地，實現(xiàn)核心堅果及零食品類自主生產(chǎn)，自產(chǎn)比例大幅提升?，F(xiàn)代化、數(shù)智化鵪鶉蛋養(yǎng)殖基地（獲得了業(yè)首個可生食和生產(chǎn)基地，重點生產(chǎn)魔芋制品、薯片等核心品類，可使用緬甸魔芋請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17u向下游布局：企業(yè)通過建立自有零售終端，與零售企業(yè)開展合作等方式，直接接觸消費者，提升對銷售渠道的掌控程度。例如，三只松鼠從依賴電商平臺，逐漸向全渠道轉(zhuǎn)型，包括開設(shè)線下門店、拓展商超渠道等，截止2024年末，公司線下門店累計開設(shè)333家。公司也開始切入折扣零售賽道，2024年10月，三只松鼠宣布收購“折扣超市”品牌愛折扣；2025年6月21日，三只松鼠與量販零食企業(yè)零食優(yōu)選簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。2025年6月20日，三只松鼠首家自有品牌全品類生活館——“三只松鼠生活館·陽光之城店”在安徽蕪湖正式開業(yè)，商品覆蓋米面糧油、生鮮蔬果、現(xiàn)制烘焙等多種品類覆蓋，據(jù)品牌官方披露，6月20日-22日開業(yè)三天，店內(nèi)銷售額突破100萬元，累計接待約25000人次。2.4全球化布局：本土龍頭的出海初探在國內(nèi)市場競爭日趨白熱化的背景下，領(lǐng)先的休閑食品企業(yè)開始將目光投向海外，尋求新的增長空間。盡管目前仍處于早期探索階段，但全球化已成為頭部企業(yè)不約而同的戰(zhàn)略方向。當(dāng)前休閑食品企業(yè)海外市場主要在東南亞布局，近年來也開始涉足歐美等市場。截至2025年5月，洽洽在全球布局100萬畝原料種植基設(shè)立全資子公司，并重點打造以魔芋、薯片等為核心產(chǎn)品年，勁仔食品境外營收達到3460萬元，同比增長90%。南為支點，向馬來西亞、菲律賓等人口紅利市場輻射，通過文2018年年4月，良品鋪子啟動了海外布局通過海運運輸至馬來西亞、越南、文萊、新西蘭等資料來源：湖南日報，中國經(jīng)營報，公司官網(wǎng)，公司公告休閑食品企業(yè)出海主要有以下兩大原因：1）國內(nèi)市場競爭激烈：國內(nèi)休閑食品行業(yè)競爭白熱化，普遍靠價格戰(zhàn)搶奪市場份額，頭部企業(yè)毛利率普遍下滑，加之品類同質(zhì)化嚴重，辣條、瓜子等傳統(tǒng)品類國內(nèi)增長乏力，企業(yè)需通過海外市場分散風(fēng)險，探索外需釋放的新增量。2）政策紅利：柬埔寨、越南等東南亞國家成為中資企業(yè)重點投資區(qū)域，部分休閑食品公司通過當(dāng)?shù)亟◤S享受稅收優(yōu)惠和物流便利。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容183未來展望：結(jié)構(gòu)性繁榮，差異化競爭3.1產(chǎn)品創(chuàng)新、場景延展、出海共促行業(yè)擴容隨著消費習(xí)慣的迭代和市場需求的升級，休閑食品的消費場景正在從傳統(tǒng)的的休閑娛樂和社交場景向多元化場景延伸。1）餐飲零食化：消費者開始將零食融入日常餐飲場景，例如早餐替代、下午茶輕食、夜宵等，魔芋、鹵味等原本屬于正餐的食品，通過產(chǎn)品輕量化、零售化等實現(xiàn)從“家庭餐桌”到“口袋零食”的形態(tài)升級。2）運動健身場景：當(dāng)前健身人群的飲食理念已從“不吃零食”向“吃健康減負零食”轉(zhuǎn)變，以身材管理與體重管理為目的的輕食健康產(chǎn)品受到青睞，例如高蛋白食品如雞胸肉、輕卡沖飲如黑咖啡等，知名健康輕食品牌有暴肌獨角獸等。3）禮贈場景：休閑食品的禮品屬性日益凸顯，堅果等零食以“健康+高顏值”成為禮盒、年貨熱門品類，例如洽洽食品開發(fā)了每日堅果禮盒，成為深受消費者歡迎的一款堅果禮品。據(jù)艾媒咨詢，堅果產(chǎn)品位居2024年中國新春禮盒消費者計劃購買類型第一名。從總體上來看，我國休閑食品人均消費額為954.4元，顯著低于美日等發(fā)達國家水平，約為美國的四分之一、日本的二分之一，未來人均消費提升空間大，行業(yè)仍存在較大增長機會。但未來的增長機會不再是普惠式的，而是結(jié)構(gòu)性的，飲食健康化的大趨勢將進一步深化，消費者的需求將從泛化的“少油少鹽糖”向更精準、更科學(xué)的細分需求演進，預(yù)計未來深度挖掘健康需求的細分品類將得到更大的發(fā)展機會：u含有有益健康的成分：對膳食纖維、益生菌、膠原蛋白等功能性成分的科學(xué)認知將驅(qū)動新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新。u針對特定健康訴求的產(chǎn)品：針對腸道健康、體重管理、助眠、情緒舒緩、抗衰老等需求而設(shè)計的零食產(chǎn)品，提供“健康解決方案”。u針對特定群體的食品：面向銀發(fā)族的高鈣、易吸收零食，面向健康人群的高蛋白零食，以及面向兒童的多元化專業(yè)兒童零食等。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19圖30：2024年春節(jié)46.3%消費者資料來源：灼識咨詢，國家統(tǒng)計局，歐睿數(shù)據(jù)庫，國信證券經(jīng)濟研休閑食品行業(yè)的出海趨勢正從“試探性布局”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略性深耕”。預(yù)計未來將從以下幾個方面進行布局：u區(qū)域拓展：在鞏固東南亞這一核心市場的同時，休閑食品企業(yè)需要制定更具挑戰(zhàn)性的策略，進一步拓寬全球市場，進入中東、北美、歐洲、非洲等。u產(chǎn)品本土化：通過建立本地化運營團隊等方式進行本土化產(chǎn)品研發(fā)，精準匹配地域偏好，深度融入當(dāng)?shù)厥袌觥＠琨}津鋪子董事長張學(xué)武先生表示要讓產(chǎn)品真正扎根當(dāng)?shù)?、用魔芋制成的辣味零食能融合多元地域風(fēng)味，如韓式火雞面味、泰式咖喱味等。u文化價值輸出：利用中國獨特的飲食文化和潮流文化，打造具有全球吸引力的“新中式零食”概念，通過口味改良與文化輸出打破地域限制，如推廣中式咸味與辣味零食。3.2渠道進一步專業(yè)化、精細化我國消費層次復(fù)雜、結(jié)構(gòu)多元，有一二線城市高收入群體對于高品質(zhì)、創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，也有下沉市場大眾消費者對于高質(zhì)價比的需求，群體特征與消費習(xí)慣存在較大差異，需要零售渠道進一步專業(yè)化、精細化來服務(wù)細分消費市場。目前零售行業(yè)在“多快好省”方向上都出現(xiàn)了較為典型的代表業(yè)態(tài)，預(yù)計未來還將不斷深入，演化出高度專業(yè)化的零售渠道，形成精細化的渠道組合?！岸唷薄翱臁薄靶r達”甚至“分鐘達”“好”會員制超市如山姆、精品超市如永輝，通過“精選+高端”實現(xiàn)品質(zhì)“省”資料來源：中國國際電子商務(wù)中心研究院，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20折扣零售、即時零售方興未艾，連鎖超市加速轉(zhuǎn)型升級。u折扣零售：據(jù)零售商業(yè)評論，在全球折扣行業(yè)成熟的國家，折扣零售占零售總額的比例約12.6%，而我國2023年折扣零售市場規(guī)模約1.8萬億，占社會零售總額的比例約3.8%，未來折扣零售業(yè)態(tài)仍有較大發(fā)展空間。具體而言，下沉市場零售體系存在不夠精細化、產(chǎn)品品質(zhì)參差不齊等問題，未來在選品、自有品牌開發(fā)、規(guī)?；a(chǎn)等方面還有較大優(yōu)化空間。折扣零售的代表量販零食專賣店近年來維持高速發(fā)展態(tài)勢，目前仍在持續(xù)開新店以搶占市場份額，并且開始向全品類省錢超市轉(zhuǎn)型。u即時零售：目前即時零售市場規(guī)模及占比均較小，據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，2023年我國即時零售規(guī)模僅占網(wǎng)絡(luò)零售額的4.2%。而消費者對即時性、便利性的追求日益突出，即時零售市場潛力巨大。目前，即時零售業(yè)態(tài)頭部玩家已開始加大資金投入力度以培育用戶消費習(xí)慣。今年夏天以來，阿里、美團和京東三大巨頭上演了一場“即時零售大戰(zhàn)”，通過向用戶發(fā)放大量大額優(yōu)惠券、開展免單活動等，降低消費者購買商品的成本，以此吸引消費者嘗試即時零售服務(wù)。u連鎖超市：連鎖超市渠道表現(xiàn)出傳統(tǒng)業(yè)態(tài)調(diào)改升級和新興業(yè)態(tài)加速發(fā)展的共振。一方面，傳統(tǒng)商超力圖通過經(jīng)營變革創(chuàng)新應(yīng)對消費變化，2024年以來，步步高、永輝超市等傳統(tǒng)商超紛紛借鑒胖東來模式進行調(diào)整改造，一改原來的貨架收租模式，在提升商品品質(zhì)、提升服務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化顧客體驗、提升供應(yīng)鏈及運營效率、改善激勵機制方面發(fā)力。另一方面，定位偏中高端的倉儲式會員超市如山姆、開市客也在快速發(fā)展。倉儲會員店本質(zhì)是“為付費會員提供高性價比精選商品的批發(fā)式零售”，通過“精簡+精選SKU”、商品獨家定制、開發(fā)自有品牌如山姆的“Member'sMark”及麥德龍的“MetroChef”等方式實現(xiàn)差異化選品，近年來正在加快開店步伐，例如沃爾瑪中國曾宣布山姆將保持每年開業(yè)6-7家門店的開店節(jié)奏，2025年山姆計劃每年平均新開8-10家門店，開店速度再次提升。目前已有大型/超級渠道誕生的跡象。龍頭企業(yè)借助資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢加速跑馬圈地，規(guī)模突出，且仍有進一步開店空間。如萬辰集團和鳴鳴很忙量販零食2024年門店數(shù)量均已突破“萬店”規(guī)模，目前門店數(shù)量已超1.5萬家；山姆截至2025證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21年一季度末門店數(shù)量為54家，據(jù)Foodaily每日食品，在2025-2026年，山姆已經(jīng)及有望開業(yè)的門店接近20家。3.3龍頭品牌強者恒強，三類頭部企業(yè)均可受益競爭的維度提升，從同質(zhì)價格戰(zhàn)到差異化與效率戰(zhàn)。雖由量販零食渠道、電商渠道引發(fā)的同質(zhì)價格戰(zhàn)在短期內(nèi)持續(xù)，但從長期來看，這樣的競爭模式不可持續(xù)，未來行業(yè)的競爭將往更高維度進行。u差異化：一方面，企業(yè)通過選品策略、情感綁定、功能創(chuàng)新等實現(xiàn)產(chǎn)品差異化。例如山姆會員店精選“大包裝、高性價比、獨家定制”的產(chǎn)品，滿足中產(chǎn)家庭“一站式采購+品質(zhì)升級”的需求，打造高品質(zhì)、高獨特性的自有品牌；萬辰集團旗下“好想來”品牌通過與熱門IP（如王者榮耀、哪吒）聯(lián)名，推出盲盒、周邊等產(chǎn)品，為消費者提供了情緒價值。另一方面，企業(yè)還通過升級消費服務(wù)與體驗實現(xiàn)服務(wù)模式差異化。例如服務(wù)差異化“標桿”企業(yè)胖東來，在經(jīng)營上真正做到以消費者為中心，為顧客提供免費停車、寵物寄存、母嬰室服務(wù)、生鮮加工等多項便民服務(wù)。u效率戰(zhàn)：休閑食品行業(yè)的效率戰(zhàn)，本質(zhì)是通過供應(yīng)鏈、組織、數(shù)字化三大效率的協(xié)同提升，在產(chǎn)業(yè)鏈每個環(huán)節(jié)均致力于降本增效，實現(xiàn)“低成本、快響應(yīng)、高價值”的競爭優(yōu)勢。例如萬辰集團利用數(shù)字化智能選品系統(tǒng)進行品類規(guī)劃，根據(jù)每個門店所在區(qū)域的消費特征，實現(xiàn)了商品組合的動態(tài)調(diào)整，提高了選品效率。龍頭品牌強者恒強。過去線下傳統(tǒng)流通渠道主導(dǎo)市場，例如區(qū)域性代理商、批發(fā)市場、夫妻老婆店等，但渠道分散性、無序性較強，存在價格不統(tǒng)一、管理混亂等情況。而當(dāng)下渠道區(qū)域?qū)I(yè)化、精細化，頭部連鎖渠道加速整合，它們憑借集中化的供應(yīng)鏈管理和本地化的服務(wù)能力，將原本零散的終端資源納入標準化體系，相比之下傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式的弊端顯現(xiàn)，傳統(tǒng)分銷體系受到?jīng)_擊，渠道的分散性在減弱。新渠道體系對于產(chǎn)品差異化、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率、供應(yīng)鏈效率的要求提升，而中小廠商往往缺乏足夠的資金投入，難以承擔(dān)渠道精細化運營的成本，因而被動出清。三類企業(yè)均可受益：1）大單品型企業(yè)，核心價值是能直接鏈接消費者，借助大單品勢能持續(xù)加強品牌知名度和認可度，例如衛(wèi)龍大面筋及魔芋爽、樂事薯片等；2）證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22渠道服務(wù)型企業(yè)，這類企業(yè)品牌能力可能相對較弱，但對特定細分渠道精耕細作，深度服務(wù)這些渠道背后的特定消費群體，主要方式為與量販零食店、倉儲會員店進行深度合作，例如甘源食品攜“芥末味夏威夷果仁”、“黑金蒜香菜味翡翠豆”進駐山姆，打通高端會員店渠道；3）渠道型企業(yè)（零售商）：量販零食龍頭從垂類折扣零售業(yè)態(tài)起步，在量販零食業(yè)態(tài)高速發(fā)展的過程中，積累了較多的零售業(yè)發(fā)展運營經(jīng)驗，目前正在拓展品類、打造折扣超市模型，未來有望整合大量縣域城市的零售商，典型企業(yè)有鳴鳴很忙、萬辰集團。耕并最大程度享受該渠道的發(fā)展紅利負責(zé)零食產(chǎn)品向消費者交付的最后一穩(wěn)定，在細分市場有一定的競爭優(yōu)勢資料來源：鳴鳴很忙招股說明書，衛(wèi)龍美味招股說明書4休閑食品產(chǎn)業(yè)鏈代表公司中長期視角看，我們認為休閑食品行業(yè)仍有較多的結(jié)構(gòu)性發(fā)展機遇，看好兩條主線：1）擴容潛力大的零食品類之龍頭品牌，此類零食產(chǎn)品通常具備健康化、便捷化、娛樂化的屬性；2）供給效率領(lǐng)先的量販零食渠道龍頭。4.1衛(wèi)龍美味（維持評級）衛(wèi)龍美味是一家集研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷售為一體的現(xiàn)代化辣味休閑食品企業(yè)，亦是中國最大的辣味休閑食品企業(yè)，旗下?lián)碛蓄H具影響力的休閑食品品牌“衛(wèi)龍”。創(chuàng)始人劉衛(wèi)平先生、劉福平先生于2001年開創(chuàng)出第一根辣條（調(diào)味面制品成為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的起點。此后公司將產(chǎn)品矩陣逐漸擴展至蔬菜制品、豆制品等品類，銷售規(guī)模、渠道網(wǎng)絡(luò)進一步擴大。2022年12月15日，衛(wèi)龍美味在香港聯(lián)交所正式上市。截至2024年末，衛(wèi)龍美味已經(jīng)成長為一家收入規(guī)模62.7億元、歸母凈利潤10.7億元的休閑食品領(lǐng)軍企業(yè)，且仍在發(fā)展上行通道之中。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23公司高度聚焦重點品類、打造核心單品。衛(wèi)龍美味聚焦在調(diào)味面制品（主要為衛(wèi)龍辣條大單品）、辣味休閑蔬菜制品（主要為衛(wèi)龍魔芋爽大單品）兩大品類，兩大品類的收入占比高達96%，且每一大品類的收入規(guī)模均超20億元（出廠口徑在上市休閑食品公司中屬于較為稀缺的單品體量，品牌的辨識度、認知度以及品類代表性已較高。公司堅持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。公司在河南及上海設(shè)立兩個研發(fā)中心，研發(fā)人員大多來自食品類高校和科研院所，研究生及以上學(xué)歷占比超過60%。目前公司已從應(yīng)用研發(fā)深入到基礎(chǔ)模塊的研發(fā)，在食材、油脂、微生物、抗氧化、風(fēng)味等不同模塊進行深入研究。強大的技術(shù)儲備使得公司能夠緊跟消費者需求變化，維持在辣味休閑食品行業(yè)的領(lǐng)軍品牌的地位。對于公司兩大核心品類辣條及魔芋爽，公司在口感、口味及生產(chǎn)工藝和設(shè)備上建立起先發(fā)優(yōu)勢。除此之外，近年來公司展現(xiàn)較為突出的創(chuàng)新能力，推出麻辣小龍蝦味面筋，牛肝菌魔芋、傣味舂雞腳味魔芋等新產(chǎn)品，獲得了較好的市場反饋。公司的主力消費族群為Z世代及千禧一代，公司明確以年輕消費者為中心的營銷思路。據(jù)衛(wèi)龍美味招股說明書，Z世代及千禧一代消費者是中國休閑食品行業(yè)的主力消費族群，占有中國38.0%的人口和68.8%的休閑食品消費。衛(wèi)龍美味95.0%的消費者年齡在35歲及以下，55.0%的消費者年齡在25歲及以下。衛(wèi)龍美味聚焦年輕消費圈層，通過創(chuàng)新的營銷策略和品牌活動，打造年輕化、個性化、趣味化的品牌形象。2024年，衛(wèi)龍美味推出跨界聯(lián)名快閃活動、衛(wèi)龍辣條節(jié)、榴蓮辣條“上頭”營銷、魔芋爽“上菜”營銷等創(chuàng)意營銷策略，提升了品牌的互動性與話題度，入選2024食品飲料行業(yè)創(chuàng)新力榜“Z世代”喜愛品牌TOP10。2025年4月，衛(wèi)龍魔芋爽官宣青年演員王安宇為品牌代言人，持續(xù)加碼品牌年輕化營銷。圖35：榴蓮辣條social視頻《重生之我在衛(wèi)龍做榴香師》未來看點1：魔芋品類持續(xù)發(fā)力，經(jīng)典產(chǎn)品持續(xù)滲透渠道，新品陸續(xù)上市、貢獻增量。魔芋制品在我國是近幾年才快速發(fā)展的品類，目前我國魔芋零食市場規(guī)模尚小，預(yù)計在百億元以下。隨著其健康屬性被更多大眾消費者認識，預(yù)計后續(xù)魔芋零食品類的成長潛力仍將持續(xù)釋放，市場規(guī)模繼續(xù)擴容。公司對魔芋制品未來的發(fā)展給予充分的重視和資源支持。產(chǎn)品端，2025年以來魔芋產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，麻醬口味魔芋爽、牛肝菌魔芋、傣味舂雞腳味魔芋爽、麻辣小龍蝦味魔芋爽、辣椒炒肉味魔芋爽陸續(xù)面市，有助于捕捉不同消費群體的口味偏好。市場端，自2023年下半年開始，公司針對魔芋制品做了更加細致的市場打法規(guī)劃，開始推進面菜請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24雙雄計劃，在保障基礎(chǔ)排面穩(wěn)定的前提下，給魔芋制品爭取更多的陳列資源和曝光率，進一步夯實魔芋制品的渠道基礎(chǔ)。公司的渠道及終端精細化運作疊加持續(xù)的品類教育幫助經(jīng)典口味魔芋產(chǎn)品維持增長趨勢。未來看點2：以創(chuàng)新為基，公司有序擴充產(chǎn)品品類，有望培育新增長極。2023年以來魔芋爽第二增長曲線愈發(fā)清晰，為打造新大單品積累了寶貴經(jīng)驗。公司內(nèi)部持續(xù)進行產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，近幾年新推出的0脂風(fēng)吃海帶、充氮包裝臭豆腐產(chǎn)品，均有原創(chuàng)性、原材料易得、可加工性強的特征，能充分發(fā)揮公司在產(chǎn)品調(diào)味等技術(shù)方面的優(yōu)勢，使得產(chǎn)品有賣點、避免同質(zhì)化競爭。公司擁有打造大單品的基因，在新品創(chuàng)新、新品推廣、品牌營銷、供應(yīng)鏈管理方面等方面的能力更加突出，未來有望向國際知名休閑食品平臺型公司看齊，有序擴充品類并孵化出新的大單品。面制品方面，公司同樣通過產(chǎn)品創(chuàng)新的方式來實現(xiàn)此成熟品類的平穩(wěn)發(fā)展。2024年面制品聚焦大面筋、小面筋、親嘴燒、麻辣麻辣四個核心品相，并推出麻辣小龍蝦味、麻辣牛肉味創(chuàng)新口味，未來新品收入貢獻有望進一步提升，幫助面制品收入實現(xiàn)企穩(wěn)。未來看點3：持續(xù)突破新渠道、新市場。公司當(dāng)前已拓展量販零食、會員高勢能系統(tǒng)等新零售渠道，2025年7月初，創(chuàng)新產(chǎn)品高纖牛肝菌魔芋進入山姆會員店系統(tǒng)，有望進一步打開魔芋品類天花板。此外，公司積極開拓海外市場，2025年下半年在泰國市場已有一些突破，未來有望覆蓋到更多海外國家。盈利預(yù)測與投資建議：目前衛(wèi)龍魔芋爽經(jīng)典三個口味與麻醬口味新品繼續(xù)渠道滲透，近日推出傣味魔芋新品在線上試銷，公司對此新品有較強信心。渠道上，泰國渠道取得突破，傳統(tǒng)渠道繼續(xù)精耕。新品類上，海帶推新鋪市過程中，臭豆腐也在試銷過程中，后續(xù)有望快速嫁接到較為完善的渠道體系之中。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入75.3/90.6/107.8億元，同比+20.1%/+20.4%/+18.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.7/18.0/21.8億元，同比+37.7%/+22.2%/+20.9%；EPS分別為0.61/0.74/0.90元；當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17/14/12倍。衛(wèi)龍美味利用品類品牌模式構(gòu)筑了一定高度的壁壘、經(jīng)營久期較多數(shù)零食公司更長，且公司承諾至少60%以上的分紅比例，強化股東回報，維持“優(yōu)于大市”評級。4.2鹽津鋪子（維持評級）鹽津鋪子是一家集休閑食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的企業(yè)集團公司。公司成立于2005年，初期專注于涼果蜜餞產(chǎn)品，此后逐步拓展產(chǎn)品線至豆制品、肉制品、堅果炒貨、素食糕點、鳳爪、烘焙糕點等。公司成立之初就帶有“自主制造”基因，2005-2016年公司以構(gòu)建扎實的生產(chǎn)制造基礎(chǔ)為主。2017年2月公司在深交所成功上市。2017年末創(chuàng)新性推出“店中島”模式，憑借集中的視覺沖擊和高辨識度，大幅提升門店銷售額。2021年，公司啟動深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型——聚焦核心品類、拓展全渠道，從一個優(yōu)秀的產(chǎn)品制造公司，開始向一個卓越的渠道運營和供應(yīng)鏈平臺公司進化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25分產(chǎn)品看，公司經(jīng)營多品類休閑零食。2024年公司營業(yè)收入53.0億元，辣鹵零食/烘焙薯類/深海零食的收入貢獻排名前三，收入占比分別為37%/22%/13%。辣鹵零食大類中，休閑魔芋制品的收入貢獻最高，占總營業(yè)收入的16%。分渠道看，公司渠道主要分為三大類——直營商超、經(jīng)銷及其他、電商。2024年公司營業(yè)收入53.0億元，其中直營商超/經(jīng)銷及其他/電商渠道營業(yè)收入分別為1.9/39.6/11.6億元，收入占比分別為3.5%/74.6%/21.9%。經(jīng)銷及其他渠道中，包含傳統(tǒng)經(jīng)銷商客戶以及零食量販、會員制超市、社區(qū)團購等新零售客戶。2024年，公司第一大客戶鳴鳴很忙集團為公司貢獻收入12.6億元，收入占比23.69%?？v向來看，鹽津鋪子從依賴直營商超轉(zhuǎn)向全渠道體系。自2017年以來，公司直營商超渠道收入占比不斷下降，經(jīng)銷及其他渠道和電商渠道收入占比逐漸提升，渠道體系更加立體、多元化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26聚焦核心品類，深耕供應(yīng)鏈。2020年下半年公司開啟供應(yīng)鏈體系升級改造，2021年初步完成。研發(fā)端，公司重視產(chǎn)品品質(zhì)和自主研發(fā)，從源頭釋放研發(fā)紅利，公司擁有高效率的研發(fā)體系，大大提高了休閑食品的生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全性。制造端，公司在全球范圍內(nèi)均有原材料布局，且近年來加快智能制造轉(zhuǎn)型，食品制造進入自動化時代，瀏陽生產(chǎn)基地被認定為湖南省智能制造標桿企業(yè)，烘焙食品智能制造示范工廠入圍工信部智能制造示范工廠。例如公司在江西修水的鵪鶉蛋養(yǎng)殖基地，供給經(jīng)自動化、智能化、科學(xué)養(yǎng)殖的鵪鶉蛋，受到渠道、消費者的高度認可。市場端，公司“大單品+全渠道”的策略形成了規(guī)模效應(yīng)。采購方面，大單品的高銷量意味著原材料采購訂單的規(guī)模也較大，向上游原材料供應(yīng)商議價的能力相應(yīng)提升，單位采購成本降低。生產(chǎn)方面，大單品的規(guī)模化生產(chǎn)帶來了設(shè)備利用率的提升，攤薄了固定成本。供應(yīng)鏈方面，公司自2020年下半年開啟一輪供應(yīng)鏈體系升級改造工作，有效地降低了核心品類生產(chǎn)成本，且近年來，公司不斷加深在核心品類上游原材料端的布局，比如在云南曲靖建立魔芋種植基地、在印尼布局魔芋加工廠，實現(xiàn)原料全球化采購與成本優(yōu)化。未來看點1：傳統(tǒng)風(fēng)味的現(xiàn)代化創(chuàng)新，“大魔王”成功出圈。鹽津鋪子是一家經(jīng)營多品類、具備全渠道服務(wù)能力的休閑食品公司。2023年10月鹽津鋪子創(chuàng)新性地聯(lián)合中華老字號“六必居”，將老北京麻醬涮肚的經(jīng)典風(fēng)味融入魔芋零食，成功打造“大魔王”麻醬素毛肚產(chǎn)品。隨著公司重點培育和推廣，“大魔王”麻醬口味素毛肚的產(chǎn)品熱度快速提升。麻醬作為中西飲食中均易接受的“味覺錨點”，既保留中式火鍋文化精髓，又降低海外消費者的接受門檻。這只產(chǎn)品也成為了餐飲零食化的典型代表。2024年公司休閑魔芋制品產(chǎn)品實現(xiàn)收入8.4億元，收入占比15.8%。2025年第一季度出現(xiàn)產(chǎn)品供不應(yīng)求的現(xiàn)象，公司隨即補充產(chǎn)能，2025年截至目前，大魔王魔芋產(chǎn)品維持高速增長態(tài)勢，預(yù)計收入占比提升至30%附近。公司目前正以大魔王魔芋系列為核心，加強全渠道的滲透，并為大魔王系列逐步補充新口味，如三養(yǎng)火雞面聯(lián)名火爆魔芋、蒜香口味，我們依然看好大魔王系列后續(xù)的增長。未來看點2：供應(yīng)鏈基礎(chǔ)堅固，全渠道布局完善，后續(xù)更多品類有望復(fù)制魔芋子品牌“大魔王”的成功路徑。渠道方面，目前公司已經(jīng)構(gòu)建了包括量販零食、傳統(tǒng)流通、會員制超市、電商、海外渠道在內(nèi)的多元化渠道體系，且與鳴鳴很忙等頭部零食零售商有深度合作關(guān)系，為后續(xù)更多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品推向市場奠定了渠道基礎(chǔ)。目前公司針對六大核心品類（辣鹵零食、烘焙薯類、深海零食、蛋類零食、果干堅果、蒟蒻果凍布?。┰O(shè)有專屬子品牌，隨著產(chǎn)品創(chuàng)新深化，后續(xù)更多品類有望取得突破。盈利預(yù)測與投資建議：2025年以來，公司經(jīng)營上更加注重增長質(zhì)量，尤其是核心品類的全渠道布局、核心品牌的建設(shè)。“大魔王”品牌在麻醬魔芋賽道已建立起強大的市場認知與消費者心智影響力，目前在線下渠道仍有較大滲透空間，成為后續(xù)公司增長的穩(wěn)定支撐。此外，渠道建設(shè)也在有效推進，公司在鞏固量販零食渠道優(yōu)勢的同時，憑借大魔王系列在定量流通取得較大突破，近期在頭部高端會員店上市第二款鵪鶉蛋產(chǎn)品，全渠道布局日趨完善。三季度電商渠道調(diào)整預(yù)計接近尾聲，我們預(yù)計四季度開始公司增長動能將逐步恢復(fù)，建議持續(xù)關(guān)注公司核心品類渠道擴張情況、新品表現(xiàn)。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入60.1/70.0/80.1億元，同比+13.4%/+16.4%/+14.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.3/10.2/12.7億元，同比+29.7%/+23.0%/+24.2%；EPS分別為3.04/3.74/4.65元；當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為24/19/15倍。公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出、大單品打造能力不斷強化，且持續(xù)通過現(xiàn)金分紅及股份回購的方式加強股東回報，維持“優(yōu)于大市”評級。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增長受外部環(huán)境變化的負面影響；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格大幅上漲；渠道拓展進程不及預(yù)期。4.3勁仔食品（首次覆蓋）勁仔食品成立于2010年，是一家從事風(fēng)味休閑零食研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的現(xiàn)代化食品企業(yè)。公司創(chuàng)始人周勁松先生于1990年涉足食品行業(yè)，專注于休閑食品領(lǐng)域已經(jīng)35年，具備豐富的從業(yè)經(jīng)驗。公司經(jīng)過十余年的積累與發(fā)展，形成了以魚制品、禽類制品、豆制品、蔬菜制品為核心的產(chǎn)品矩陣，包含深海鳀魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉等產(chǎn)品，其核心單品“勁仔小魚”、“勁仔深海鳀魚”具有較高的產(chǎn)品知名度，2017年至2024年，公司休閑魚制品品類的銷售規(guī)模穩(wěn)居休閑營業(yè)收入方面，魚制品是收入貢獻主力，近年來收入占比均在60%以上。2024年勁仔食品公司營業(yè)收入24.1億元，在上市制造型休閑食品公司中排名中游。分品類看，2024年魚制品收入15.3億元，收入占比63.6%；禽類制品/豆制品收入5.1/2.5億元，收入占比分別為21.1%/10.3%；蔬菜制品收入不到1億元，收入占比較低，約3%。2023-2024年間禽類制品收入占比較此前提升，主要系期間鵪鶉蛋產(chǎn)品收入較快增長所致。圖41：勁仔食品2025年上半年營業(yè)收毛利率方面主要有兩個觀察：1）原料價格波動是造成毛利率變動的主要原因，例如2021年黃豆價格上漲拖累豆制品毛利率、部分禽肉制品原料價格上漲使得禽肉制品毛利率承壓；此外，公司新產(chǎn)品在推廣初期毛利率通常較低，如2021-2022年禽類制品的毛利率隨著鵪鶉蛋產(chǎn)品新上市而下滑。2）四大品類中，第一大品類魚制品的毛利率相對較高，且相對穩(wěn)定，2020-2024年間處于27%-32%的區(qū)間，反映公司對魚制品采購端的把控能力相對較強。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28回顧發(fā)展歷程，公司上市后主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：1）2021-2023年公司處于上市后的高速發(fā)展期，一方面，第一大品類魚制品收入規(guī)模穩(wěn)步成長（2021-2023年魚制品收入增速分別為16%/25%/26%并在2022年突破10億關(guān)口，這與公司在拓寬渠道、完善渠道結(jié)構(gòu)上的努力密切相關(guān)；另一方面，鵪鶉蛋新品的上市65%/87%/148%），2023年末禽肉制品收入規(guī)模提升至4.5億元，占比約22%。期間，除2021年受原料價格上漲影響外，利潤整體跟隨收入實現(xiàn)較快增長，凈利率水平穩(wěn)步提升。2）2024年公司收入成長速度放緩，主因渠道擴張速度放緩、鵪鶉蛋產(chǎn)品在激烈競爭環(huán)境下增長受阻。2024年得益于毛利率繼續(xù)回升，利潤率則延續(xù)提升，利潤保持較快增長。3）2025年上半年公司進入調(diào)整期，收入小幅下滑0.5%，主要系針對2024年已出現(xiàn)的兩個問題，公司主動進行渠道和產(chǎn)品調(diào)整，電商渠道收入下滑、鵪鶉蛋品類收入下滑。利潤端下滑幅度更大，主因規(guī)模效益減弱、銷售費用投入加大。競爭優(yōu)勢1：憑借成功打造“勁仔小魚”大單品，沉淀了品牌資產(chǎn)、渠道能力以及供應(yīng)鏈能力。（1）大單品強化“勁仔”品牌影響力?！皠抛行◆~”被專業(yè)市場調(diào)研機構(gòu)認證為“全球銷量領(lǐng)先的鹵味零食”，并在全球鹵味魚類零食的銷量和銷售額兩方面均位列第一?！皠抛小逼放圃谌珖秶鷥?nèi)已獲得消費者的高度認可，擁有龐大而忠證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容29實的消費群體。根據(jù)京東商城魚類零食排行榜，“勁仔”品牌產(chǎn)品排名靠前。公司亦推動品牌全球化布局，發(fā)布了海外品牌“Jin’s勁仔”，在東南亞、日韓、歐美等市場實現(xiàn)快速增長，2024年海外銷售規(guī)模同比增長90%。（2）大單品帶來了顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。公司對核心原料鳀魚建立起全球化采購網(wǎng)絡(luò)，規(guī)?；少徺x予了公司強大的議價能力。同時也能有效優(yōu)化生產(chǎn)成本，形成“具競爭力的價格—更高的銷量—更低的成本”的良性循環(huán)。（3）大單品打造過程中構(gòu)建了較為完善的渠道網(wǎng)絡(luò)。公司發(fā)展初期主要依賴線下傳統(tǒng)流通渠道，2021年以來，公司通過大包裝產(chǎn)品策略快速拓展KA/BC/CVS等現(xiàn)代渠道，通過開拓經(jīng)銷商實現(xiàn)傳統(tǒng)渠道覆蓋面擴大，2021-2024年經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長帶動經(jīng)銷模式收入持續(xù)增長。與此同時，公司積極擁抱零食專營以及新媒體電商等新興渠道，直營模式收入也快速增長，收入占比提升。截至目前，公司已經(jīng)構(gòu)建起多元、立體的渠道網(wǎng)絡(luò)。競爭優(yōu)勢2：2024年完成從產(chǎn)品經(jīng)營轉(zhuǎn)型品牌經(jīng)營的戰(zhàn)略升級，著力打造“健康零食”專家品牌形象，培育品類認知。此舉旨在構(gòu)建更持久的競爭壁壘，提升消費者忠誠度，并在競爭激烈的市場中獲取更強的定價權(quán)。（1）產(chǎn)品研發(fā)基礎(chǔ)扎實，引領(lǐng)零食健康化發(fā)展。公司依托博士后創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基地、證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容30湖南省健康休閑食品工程技術(shù)中心、湖南省博士創(chuàng)新站等多個科研平臺，深耕高蛋白、營養(yǎng)、零添加等方向的產(chǎn)品研發(fā)。魚制品方面推出充氮鎖鮮包裝富含DHA的勁仔深海鳀魚，鵪鶉蛋品類中率先推出無抗可生食溏心鵪鶉蛋，豆制品方面推出零添加短保豆干、鮮拌搖搖干等，旨在引領(lǐng)品類升級和健康化發(fā)展，形成差異化競爭優(yōu)勢。（2）品牌營銷方式靈活，加大力度觸達年輕一代消費群體。公司上市后持續(xù)投入品牌推廣。一方面，挖掘產(chǎn)品“健康”屬性，通過社交媒體持續(xù)種草，在抖音、快手、小紅書等平臺與熱門主播KOL綁定，加大勁仔品牌在年輕一代消費群里中的曝光率；另一方面，公司先后通過贊助或冠名高熱度綜藝《魔方新世界》、《密室大逃脫》等激活粉絲群體，并結(jié)合“超級品牌日魚人節(jié)”等線下活動，緊跟年輕消費群體的關(guān)注點，貼近Z世代群體熱衷的活動形式、話題內(nèi)容，融入新一代“健康快樂”的生活理念，取得較好的傳播效果。未來看點1：全渠道服務(wù)能力進一步完善，優(yōu)勢品類體量持續(xù)穩(wěn)定增長。1）量販零食渠道：2025年公司明確要更加積極地擁抱新渠道，第三季度量販零食渠道取得新的突破，公司在原來已導(dǎo)入小包裝及散裝產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，新增導(dǎo)入大包裝定量裝sku，這有效帶動了整體收入增速的環(huán)比改善。公司與量販零食渠道合作的產(chǎn)品主要系其優(yōu)勢品類，如魚制品、肉制品、豆制品，其中肉制品、豆制品的sku數(shù)量分別僅有1-2個，與同行其他品牌如鹽津、衛(wèi)龍、甘源相比，未來公司與量販零食渠道的合作還有較大空間。2）高端會員店渠道：2025年公司開始推進與頭部高端會員店渠道的合作，因公司在魚制品零食的產(chǎn)品研發(fā)及供應(yīng)鏈能力均較為突出，參考洽洽食品（瓜子、堅果）、甘源食品（調(diào)味堅果、豆類）的新興渠道拓展路徑，我們認為勁仔食品未來同樣有機會憑借其拳頭產(chǎn)品突破高端會員店渠道，為優(yōu)勢品類貢獻增量。3）電商渠道：公司正積極開拓即時零售渠道，目前與小象超市、京東便利等系統(tǒng)已有合作。未來看點2：新產(chǎn)品有序推向市場，有望構(gòu)建新的增長極。1）魔芋：2025年下半年公司正式切入高景氣魔芋零食賽道，推出“京門爆肚”系列麻醬魔芋產(chǎn)品。推廣初期，公司采用聚焦部分品規(guī)（定量小包裝）、聚焦優(yōu)勢流通渠道的策略，以便魔芋產(chǎn)品復(fù)用小魚大單品的渠道，減少新品推廣阻力。目前公司也在儲備魔芋干等新產(chǎn)品，后續(xù)魔芋產(chǎn)品的市場表現(xiàn)值得關(guān)注。2）鵪鶉蛋：2024年鵪鶉蛋細分品類市場競爭激烈，公司重新梳理品類發(fā)展策略后，明確在此賽道做品質(zhì)化、差異化產(chǎn)品，此后推出溏心鵪鶉蛋、無抗鵪鶉蛋等品質(zhì)化產(chǎn)品，并以鵪鶉蛋品類品牌“七個博士”來打造，逐步加強在高品質(zhì)鵪鶉蛋市場的競爭優(yōu)勢。3）豆制品：證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容31公司同樣踐行差異化產(chǎn)品開發(fā)思路，利用自身突出的研發(fā)能力，推出更新鮮、更健康的短保豆干產(chǎn)品“周鮮鮮”系列，目前此系列尚處于市場拓展初期，已成功與胖東來達成合作，側(cè)面印證公司產(chǎn)品的高品質(zhì)。我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：魚制品：1）營業(yè)收入：公司的優(yōu)勢品類，具備品牌優(yōu)勢，隨著渠道下沉與渠道精耕持續(xù)推進，預(yù)計魚制品營業(yè)收入維持低雙位數(shù)增長，2025-2027年收入同比+11.0%/+12.0%/+12.0%。2）毛利率：受渠道結(jié)構(gòu)影響（2025年量販零食等低毛利率渠道占比快速提升），2025年毛利率同比有所下滑，此后公司將通過推出升級產(chǎn)品（如深海鳀魚等）來優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，對沖渠道結(jié)構(gòu)變化對毛利率的不利影響，預(yù)計2025-2027年毛利率29.8%/29.8%/30.1%。禽類制品：1）營業(yè)收入：2025年鵪鶉蛋仍處于調(diào)整期，鵪鶉蛋收入下滑拖累禽類制品收入，但目前公司已推出鵪鶉蛋子品牌，并持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝，預(yù)計2026年開始“七個博士”系列將重點發(fā)力，帶動禽類制品收入增速逐步恢復(fù)。預(yù)計2025-2027年收入同比-20.0%/+10.0%/+15.0%。2）毛利率：目前鵪鶉蛋原料價格低位，公司新品定調(diào)差異化、高品質(zhì)，故預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率提升，預(yù)計2025-2027年毛利率為21.3%/21.5%/21.7%。豆制品：1）營業(yè)收入：目前銷售體量較小，新品短保豆干因銷售半徑較短，尚未在全國范圍內(nèi)大力推廣，預(yù)計豆制品增量仍由傳統(tǒng)產(chǎn)品持續(xù)滲透渠道帶來，預(yù)計2025-2027年收入同比+6.0%/+7.0%/+7.0%。2）毛利率：近期大豆期貨價格快速上揚，預(yù)計2026年成本有所上升，預(yù)計2025-2027年豆制品毛利率為32.2%/30.5%/29.5%。蔬菜制品：1）營業(yè)收入：目前銷售體量較小，2025年下半年開始切入高景氣度的魔芋賽道，預(yù)計2026-2027年將加速增長，預(yù)計2025-2027年收入同比+10.0%/+15.0%/+15.0%。2）毛利率：因2025年魔芋精粉原料價格維持在高位，且公司在產(chǎn)品推廣初期預(yù)計將給予渠道較為充足的利潤空間，故我們預(yù)計2025年蔬菜制品毛利率偏低，2026年開始，隨著原料價格回落以及規(guī)模效益逐步釋放，預(yù)計毛利率得到改善，預(yù)計2025-2027年蔬菜制品毛利率26.6%/28.8%/34.5%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容322022202320242025E2026E2027E魚制品營業(yè)收入1,0261,2911,5331,7021,9062,135YoY營業(yè)成本7389021,0411,1951,3391,492YoY毛利率28.1%30.1%32.1%29.8%29.8%30.1%禽類制品禽類制品營業(yè)收入452509407448515YoY營業(yè)成本363402321352404YoY96.1%9.7%毛利率14.6%19.8%21.0%21.3%21.5%21.7%豆制品豆制品營業(yè)收入217247262280300YoY營業(yè)成本212YoY9.7%毛利率24.1%27.8%32.2%32.2%30.5%29.5%蔬菜制品蔬菜制品營業(yè)收入727987YoY-9.6%營業(yè)成本5051647175YoY-5.8%毛利率30.6%35.5%26.6%28.8%34.5%營業(yè)收入713343464953YoY48.0%營業(yè)成本55YoY48.0%毛利率22.5%63.2%65.2%65.2%65.2%65.2%合計合計營業(yè)收入1,4622,0652,4122,5052,7843,11841.3%營業(yè)成本1,0871,4841,6771,7731,9742,2015.7%毛利率25.6%28.2%30.5%29.2%29.1%29.4%綜上所述，預(yù)計勁仔食品2025-2027年營業(yè)總收入25.0/27.8/31.2億元，同比+3.8%/+11.2%/+12.0%，毛利率29.2%/29.1%/29.4%。2025-2027年業(yè)績預(yù)測費用率：1）銷售費用率：隨著量販零食為代表的新零售渠道（低費用率）收入占比提升，以及收入規(guī)模擴大帶來規(guī)模效益，預(yù)計2025-2027年銷售費用率成逐步下降趨勢，分別為13.4%/12.9%/12.5%；2）管理費用率：未來隨著收入規(guī)模擴大、運營管理效率提升，管理費用率小幅下降，預(yù)計2025-2027年管理費用率分別為4.2%/4.0%/3.9%。202320242025E2026E2027E營業(yè)收入2,0652,4122,5052,7843,118營業(yè)成本1,4841,6771,7731,9742,201銷售費用222289336359390證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容33管理費用8391財務(wù)費用-8-15-8-9-11利潤總額260345281325387歸屬于母公司凈利潤210291240277328EPS0.460.650.530.610.73ROE16.0%20.5%16.4%17.5%19.0%按上述假設(shè)條件，我們得到2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入25.0/27.8/31.2億元，同比+3.8%/+11.2%/+12.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.4/2.8/3.3億元，同比-17.7%/+15.5%/+18.5%；EPS分別為0.53/0.61/0.73元；當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為23/20/17倍?？紤]公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：11.8-14.8元年起）三個階段，采用FCFF估值法以反映公司的長期成長價值：可預(yù)測期（2025-2027年參考前述盈利預(yù)測拆解，我們預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入25.0/27.8/31.2億元，同比+3.8%/+11.2%/+12.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.4/2.8/3.3億元，同比-17.7%/+15.5%/+18.5%。過渡期（2028-20