創(chuàng)新藥授權(quán)出海后，下一步劇本是什么？——敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的創(chuàng)新藥擇時(shí)策略2025年9月5日證券研究報(bào)告研究背景年以來，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外大量授權(quán)引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，并催化了板塊股價(jià)的大幅度上漲。但市場(chǎng)對(duì)于后市的走向、以及相應(yīng)的投資策略仍有疑問，本研究將聚焦在這個(gè)問題，通過對(duì)過往經(jīng)典授權(quán)案例的分析，嘗試回答創(chuàng)新藥后授權(quán)時(shí)代的關(guān)鍵問題：實(shí)現(xiàn)授權(quán)之后，創(chuàng)新藥股票會(huì)表現(xiàn)如何？在后授權(quán)時(shí)代應(yīng)當(dāng)采取何種投資策略？圖1：2025年1~7月部分實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)的創(chuàng)新藥股票相對(duì)漲跌幅本研究聚焦方向480%430%380%330%280%230%180%130%80%30%-20%2025年1月2025年2月授權(quán)企業(yè)B2025年3月授權(quán)企業(yè)C2025年4月授權(quán)企業(yè)D2025年5月授權(quán)企業(yè)E2025年6月2025年7月科創(chuàng)新藥授權(quán)企業(yè)A授權(quán)企業(yè)F

恒生生物科技本研究涉及內(nèi)容龐雜，包含光大醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)過往眾多研究，本報(bào)告將直接引用過往研究的結(jié)論，不再贅述論證過程。相關(guān)報(bào)告請(qǐng)參考：發(fā)布日期報(bào)告標(biāo)題核心要點(diǎn)下文簡(jiǎn)稱2025.4.29《美國(guó)創(chuàng)新藥與美元霸權(quán)：錢到底怎么來的？——美式醫(yī)藥資本游戲指南與流動(dòng)性時(shí)鐘》跨國(guó)制藥巨頭如何用美元潮汐攫取全世界創(chuàng)新藥資產(chǎn)《創(chuàng)新藥霸權(quán)》《創(chuàng)新周期律》2024.11.16

《創(chuàng)新周期律：撕開科學(xué)敘事，讀懂經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)——?jiǎng)邮帟r(shí)代的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展與投資研究總綱》

①美國(guó)醫(yī)療如何豪奪美國(guó)人民②創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律1資料：wind、光大證券研究所核心觀點(diǎn)通過對(duì)歷史上一系列經(jīng)典創(chuàng)新藥交易案例的深度復(fù)盤，以及對(duì)rNPV和峰值PS估值的逆向驗(yàn)證，我們可以得出以下關(guān)鍵結(jié)論：①

對(duì)于創(chuàng)新藥授權(quán)賣家而言，實(shí)現(xiàn)授權(quán)并非價(jià)值兌現(xiàn)的終點(diǎn)，而是或躍在淵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；②

對(duì)于創(chuàng)新藥授權(quán)買家（此處指MNC）而言，大多數(shù)引進(jìn)產(chǎn)品不會(huì)產(chǎn)生大單品決定作用，而是龐大資產(chǎn)布局的其中一環(huán)；③

創(chuàng)新藥BD交易是一種不平衡交易，其過往節(jié)律與美元潮汐密切相關(guān)；④

創(chuàng)新藥最終的實(shí)際銷售峰值與初始預(yù)期有著巨大的離散度，兌現(xiàn)是例外，意外才是常態(tài)；⑤

rNPV或峰值PS估值反映的本質(zhì)上不是遠(yuǎn)期銷售結(jié)局，而是當(dāng)期市場(chǎng)情緒?；谝陨虾诵年P(guān)鍵結(jié)論，參照諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒的敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)（即敘事不僅僅是資產(chǎn)投資的附屬物，敘事本身就是價(jià)格的推動(dòng)因素），我們提出了“估值溫度計(jì)”的思路對(duì)創(chuàng)新藥估值體系進(jìn)行補(bǔ)充，即宏觀定底色、行業(yè)有情緒、個(gè)股看強(qiáng)度，從靜態(tài)、主觀的未來參數(shù)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)、客觀的市場(chǎng)溫度，并推導(dǎo)出對(duì)創(chuàng)新藥投資的擇時(shí)策略：

右側(cè)方案：當(dāng)估值溫度計(jì)呈現(xiàn)高溫狀態(tài)時(shí)（常表現(xiàn)為宏觀的寬松流動(dòng)性通道、行業(yè)敘事抬頭），個(gè)股的利好將會(huì)即時(shí)轉(zhuǎn)化為估值的提振；

左側(cè)方案：當(dāng)估值溫度計(jì)呈現(xiàn)低溫狀態(tài)時(shí)（常表現(xiàn)為宏觀的流動(dòng)性緊縮或不敏感、行業(yè)敘事平淡或陳舊），個(gè)股的利好往往不能即時(shí)體現(xiàn)為股價(jià)提振，但卻實(shí)實(shí)在在轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展勢(shì)能，在下一次升溫時(shí)高效轉(zhuǎn)化為估值提振的動(dòng)能。風(fēng)險(xiǎn)提示：美債與美國(guó)財(cái)政危機(jī)、美元貶值、特朗普醫(yī)改政策、關(guān)稅等國(guó)際沖突升級(jí)、資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)調(diào)整。2目錄、賣家視角，授權(quán)之后的路徑通向何方？賣家案例

：倍回報(bào)當(dāng)年笏滿床見龍?jiān)谔?，或躍在淵賣家案例

：賣家案例

：第一三共、買家視角，引進(jìn)一個(gè)創(chuàng)新藥意味著什么？買家案例和：強(qiáng)生和艾伯維“天花板”來的太快，但影響也不大腫瘤陣營(yíng)再添猛將買下同一款藥，分別多久回本？買家案例

：買家案例

：阿斯利康、本質(zhì)是美元霸權(quán)下的不平衡交易：創(chuàng)新者孤注一擲，壟斷寡頭多方下注、逆推，實(shí)際銷售到底對(duì)應(yīng)幾倍

估值？、投資策略：敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的擇時(shí)方案、風(fēng)險(xiǎn)提示3伊布替尼：科技與資本博弈的“血色財(cái)富”2000年代初2006年2006-20112011年12月2013年?Celera開始研發(fā)BTK抑制劑?Pharmacyclics從Celera購(gòu)買候選藥物?Pharmacyclics將研發(fā)方向從自免轉(zhuǎn)向腫瘤?Janssen(強(qiáng)生子公司)從Pharmacyclics獲得美國(guó)外的全球權(quán)益?伊布替尼獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市2015年2017年2018年2021年?艾伯維收購(gòu)Pharmacyclics，獲得伊布替尼美國(guó)權(quán)益?伊布替尼在中國(guó)獲批上市?百濟(jì)神州為驗(yàn)證澤布替尼潛力而啟用伊布替尼作為對(duì)照組?伊布替尼報(bào)表收入：艾伯維美國(guó)$43億/合作$11億/合計(jì)$54億；強(qiáng)生$44億圖2：2021年全球藥品銷售TOP10($億)圖3：艾伯維2021年銷售額($億,%)圖4：強(qiáng)生2021年制藥板塊銷售($億,%)0100200300400Stelara(烏司奴單抗)Humira(阿達(dá)木單抗)Comirnaty(新冠疫苗)Humira(阿達(dá)木單抗)Spikevax(新冠疫苗)Keytruda(帕博利珠單抗)Eliquis(阿哌沙班)91,17%Darzalex(達(dá)雷妥尤單抗)Imbruvica(伊布替尼)Skyrizi(瑞莎珠單抗)肉毒桿菌素治療肉毒桿菌醫(yī)美Imbruvica(伊布替尼)207,37%207,37%229,44%60,12%帕利哌酮系列Revlimid(來那度胺)Imbruvica(伊布替尼)Stelara(烏司奴單抗)Eylea(阿柏西普)Remicade(英夫利西單抗)44,8%Xarelto(利伐沙班)18,3%22,4%25,4%Venclexta(維奈克拉)其他40,8%24,5%32

,6%29,5%其他54,10%Biktarvy(比克恩丙諾)4資料：、艾伯維年報(bào)、強(qiáng)生年報(bào)、、、澎湃新聞、健識(shí)局、光大證券研究所Pharmacyclics視角·起點(diǎn)：無人問津，投石問路圖5：Pharmacyclics收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2004/1/1~2008/12/31）1614在這筆660萬美元的交易中，Celera團(tuán)隊(duì)認(rèn)為BTK抑制劑幾乎沒有任何價(jià)值。通常，銷售公司會(huì)保留一小部分藥物未來的凈銷售額，但Celera公司甚至懶得從Pharmacyclics后續(xù)對(duì)BTK抑制劑項(xiàng)目的開發(fā)中獲得任何額外收益。沒有人期望BTK抑制劑有前途。在Celera團(tuán)隊(duì)成員看來，該公司基本上是免費(fèi)將CRA-032765拱手相讓了?！堆?cái)富·第2章

科學(xué)之子》121082006.4，Pharmacyclics收購(gòu)Celera多種化合物，預(yù)付款200萬美元+50~100萬股

Pharmacyclics

普通股的股權(quán)支付，潛在里程碑付款1.44

億美元2008年，Pharmacyclics將BTK的研究方向從類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎轉(zhuǎn)向淋巴瘤64Robert

Duggan(現(xiàn)為Summit

Therapeutics聯(lián)席首席執(zhí)行官兼董事長(zhǎng))開始通過公開市場(chǎng)買入PCYC，累積超過30%股份202004年2005年2006年2007年2008年5資料：內(nèi)森·瓦爾迪《血色財(cái)富》、

、

bioworld、wind、光大證券研究所Pharmacyclics視角·轉(zhuǎn)折：孤注一擲，逆天改命圖6：Pharmacyclics收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2009/1/1~2012/12/31）70100952012.8，第2個(gè)$5000萬里程碑任何生物制藥行業(yè)的人都能以幾乎零成本的價(jià)格購(gòu)買該藥物的所有權(quán)，這種藥物價(jià)格之所以低廉，是因?yàn)闆]有人有興趣把BTK抑制劑投入人體中?！堆?cái)富·第4章

棄舊迎新》與（，跨國(guó)制藥巨頭）的資本游戲規(guī)則見《創(chuàng)新藥霸權(quán)》605040302010090大型制藥公司越來越依賴由小型細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)化的生物技術(shù)公司開發(fā)的藥物。在強(qiáng)生公司內(nèi)部開發(fā)的藥品越來越少，在不久的將來，其產(chǎn)品開發(fā)渠道會(huì)被市場(chǎng)上首先推出各種新藥的公司所主導(dǎo)?！堆?cái)富·第9章

合作共贏》85802012.10，第

752010.12，在ASH年會(huì)3份口頭+1份展板，開始引2009.12，在ASH年會(huì)展板介紹1期臨床數(shù)據(jù)，但普通參會(huì)者關(guān)注度不高3個(gè)$5000萬里程碑起血液癌專家注意70656055502009.2.20，達(dá)到歷史最低市值0.15億美元，當(dāng)日總股本0.26

億股2011.12，BTK授權(quán)給強(qiáng)生旗下楊森，

1.5億美元預(yù)付款+8.25億美元里程碑2009年2010年2011年2012年P(guān)harmacyclics收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)）XBI（右軸）6資料：內(nèi)森·瓦爾迪《血色財(cái)富》、

、prnewswirewind、光大證券研究所Pharmacyclics視角·終章：賣身大廠，傳奇落幕圖7：Pharmacyclics收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2013/1/1~2015/5/27）300250200150260在較早的一次會(huì)議的尾聲，聽到美國(guó)食品藥品監(jiān)督管醫(yī)療資本干預(yù)美國(guó)政治見《創(chuàng)新周期律》2015年2月初，公司開始與潛在買家會(huì)面；2月底，華爾街得知交易風(fēng)聲理局官員曾隨意問一個(gè)強(qiáng)生公司人員是否可以游說國(guó)會(huì)增加美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的人員配備，Pharmacyclics就感受到了強(qiáng)生公司的權(quán)力之大?！堆?cái)富·第14章

艱難過審》210160110602014.12，ASH年會(huì)伊布替尼引發(fā)高度關(guān)注2013.10，強(qiáng)生出面與

2013.11，F(xiàn)DA批FDA商討審批事項(xiàng)準(zhǔn)伊布替尼上市2015.5，艾伯維完成對(duì)Pharmacyclics的收購(gòu)2013.6，NEJM發(fā)表伊布替尼1b/2期試驗(yàn)結(jié)果像艾伯維這樣的大型制藥公司更愿意為一種完全獲得批準(zhǔn)且確定性較高的藥物（在行業(yè)術(shù)語(yǔ)中為“去風(fēng)險(xiǎn)de-risked”?）支付高價(jià)，而不是投資可能會(huì)失敗的實(shí)驗(yàn)性藥物?！堆?cái)富·第16章

造富神話》2013年，艾伯維從雅培分拆后，急于擺脫對(duì)阿達(dá)木單抗大單品依賴?yán)Ь?013年2015年P(guān)harmacyclicsXBI（右軸）7資料：內(nèi)森·瓦爾迪《血色財(cái)富》、

、艾伯維官網(wǎng)、光大證券研究所Pharmacyclics持股體驗(yàn)：勝率低、賠率高、收益不均勻表1：Pharmacyclics歷史重要事件與相應(yīng)市值變動(dòng)圖8：Pharmacyclics收盤價(jià)（美元，后復(fù)盤，2004/1/1~2015/5/27）總市值（億美元）0.95至收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)漲幅日期事件30025020015010050250

2006年4月2008年12月Pharmacyclics收購(gòu)Celera化合物將BTK的研究方向轉(zhuǎn)向淋巴瘤ASH披露1期數(shù)據(jù)，但關(guān)注度低ASH披露數(shù)據(jù)開始引起注意授權(quán)楊森（強(qiáng)生）21110%97875%15249%5979%1905%374%121%91%57%23%0.211.313.3110.0442.4591.27105.53128.14164.14201.372009年12月2010年12月2011年12月2012年8月2013年11月2014年12月2015年2月2015年2月2015年5月23021019017015013011090在過去9年里，羅伯特把價(jià)值5000萬美元的財(cái)富押在了這家制藥公司上，而這家公司最初試圖開發(fā)針對(duì)奪去他兒子生命的癌癥的藥物。第2個(gè)5000萬美元里程碑伊布替尼獲FDA批準(zhǔn)上市ASH披露數(shù)據(jù)引發(fā)巨大關(guān)注開始與潛在買家接觸交易完成后，羅伯特獲得了初始投資的70倍回報(bào)。華爾街獲知交易風(fēng)聲艾伯維完成收購(gòu)0%不論在哪個(gè)行業(yè)，35億美元的收益都使他對(duì)Pharmacyclics公司的下注成了華爾街偉大的交易之一。圖9：Pharmacyclics市值變動(dòng)歷程25020015010050400%300%200%100%0%——《血色財(cái)富·第16章

造富神話》拾荒與賭博時(shí)代700-100%050PharmacyclicsXBI（右軸）Pharmacyclics年底市值(億$)Pharmacyclics年漲跌幅XBI年漲跌幅8資料：內(nèi)森·瓦爾迪《血色財(cái)富》、

wind、光大證券研究所Bluebird視角·風(fēng)起：引爆創(chuàng)新藥CGT時(shí)代的想象力圖10：Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2014/1/1~2016/12/31）2103002802602402202001801601401201002015.7，部分市場(chǎng)預(yù)期LentiGlobin的峰值銷售約為40億美元190170150130110902008年金融危機(jī)后，大多數(shù)投資者對(duì)Biotech態(tài)度冷淡，因?yàn)閷?duì)藥物開發(fā)所涉及的重大風(fēng)險(xiǎn)感到不滿。2015.12，ASH年會(huì)公布：①

HGB-205

和HGB-206

的

LentiGlobin

β-地中海貧血和鐮狀細(xì)胞病數(shù)據(jù)；②CAR-T臨床前和生產(chǎn)數(shù)據(jù)；③Northstar

LentiGlobin

β-地中海貧血數(shù)據(jù)2015.12，多家投行的分析師觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧，目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)調(diào)整莫衷一是2014.6，發(fā)布LentiGlobinBB305治療β-地中海貧血的早期積極臨床數(shù)據(jù)2014.12，某投行研報(bào)：“我們認(rèn)為

Bluebird的時(shí)刻已經(jīng)到來”。70502014.12，發(fā)布數(shù)據(jù)顯示前4名接受LentiGlobin治療的重型β-地中海貧血患者無需輸血302016.12，任命首席運(yùn)營(yíng)官、歐洲負(fù)責(zé)人，為商業(yè)化做準(zhǔn)備102014年2015年2016年XBI（右軸）Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)）9資料：wind、Bluebird官網(wǎng)、

、

The

Motley

Fool、Investor’sBusinessDaily、光大證券研究所Bluebird視角·鼎沸：CAR-T和基因治療的明日之星圖11：Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2017/1/1~2019/12/31）2503503303102902702502302101901701502018.4，市場(chǎng)出現(xiàn)擔(dān)憂“該公司89億美元市值的支持?jǐn)?shù)據(jù)比你周二在購(gòu)物中心看到的人數(shù)還少?！睂徟舆t、定價(jià)、推廣均開始引發(fā)擔(dān)憂。2018.3，與Celgene達(dá)成BCMACAR-T合作協(xié)議2018.3.12，達(dá)到歷史最高市值107億美元，當(dāng)日總股本0.50

億股230210190170150130110902018.8，與再生元宣布合作開發(fā)癌癥細(xì)胞療法，投資1億美元2017.8，吉利德收購(gòu)Kite，市場(chǎng)將之視為對(duì)CAR-T的認(rèn)可，并將Bluebird視為潛在目標(biāo)2019.4，BMS收購(gòu)Celgene2019.10，與諾和諾德合作開發(fā)血友病和其他嚴(yán)重遺傳病的體內(nèi)基因編輯藥物2017.5，慢病毒載體授權(quán)GSK、諾華2017.12，在ASH年會(huì)發(fā)布BCMA

CAR-T和LentiGlobin的多個(gè)臨床新數(shù)據(jù)2017.6，市場(chǎng)開始有部分擔(dān)憂LentiGlobin變異性問題未完全解決2019.2，報(bào)告2018年第四季度和全年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)2017.6，在ASCO發(fā)布BCMACAR-T和LentiGlobin數(shù)據(jù)2018.10，歐洲藥品管理局接受LentiGlobin基因療法治療輸血依賴性β-地中海貧血的上市申請(qǐng)702019.6，市場(chǎng)意識(shí)到基因治療商業(yè)化面臨高昂的治療成本和復(fù)雜的生產(chǎn)，華爾街分析師預(yù)計(jì)Zynteglo（β-地中海貧血基因療法）不會(huì)因在歐洲獲批而大賣502017年2018年20XBI（右軸）Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)）10資料：wind、Bluebird官網(wǎng)、

、、、、光大證券研究所Bluebird視角·夢(mèng)碎：從巔峰到泥淖的一步之遙圖12：Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2020/1/1~2025/5/30）2020.2，發(fā)布財(cái)報(bào)顯示2019Q4收入下100600550500450400350300250200150降，全部收入來自合作、許可和特許權(quán)使用費(fèi)，該公司將之歸因于BMS協(xié)議合作收入減少2020.11，有市場(chǎng)分析稱延遲“令人失望”，因?yàn)殓牋罴?xì)胞“是我們模型中最大的收入組成部分”90807060504030201002020.11，發(fā)布2020Q3財(cái)報(bào)，銷售額低于預(yù)期；FDA推遲鐮狀細(xì)胞

LentiGlobin上市申請(qǐng)2021.1，將腫瘤業(yè)務(wù)拆分，bluebird繼續(xù)專注遺傳病2021.2，因意外嚴(yán)重不良反應(yīng)暫停鐮狀細(xì)胞病LentiGlobin基因療法臨床試驗(yàn)

2024.3，與Medicaid

就鐮狀細(xì)胞病基因治療達(dá)成首個(gè)基于結(jié)果的協(xié)議2021.8，結(jié)束歐洲商業(yè)運(yùn)營(yíng)，稱難以說服歐盟成員國(guó)政府預(yù)先支付高價(jià)治療2025.2，宣布達(dá)成最終協(xié)議，將被凱雷和

SKCapital收購(gòu)2020.3，BMS和bluebird向FDA提交抗

BCMACAR

T的BLA2020年2021年2022年2023年2024年2025年BluebirdXBI（右軸）11資料：wind、Bluebird官網(wǎng)、

BMS官網(wǎng)、、、、光大證券研究所神話隕落：風(fēng)險(xiǎn)隱憂一直在，但在頂峰時(shí)未體現(xiàn)表2：Bluebird歷史重要事件與相應(yīng)市值變動(dòng)圖13：Bluebird收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)，2014/1/2~2025/5/30）總市值日期事件25020015010050600550500450400（億美元）6.3122014年6月發(fā)布LentiGlobin

β-地中海貧血的早期積極臨床數(shù)據(jù)2014年12月

發(fā)布數(shù)據(jù)前4名接受LentiGlobin

β-地中海貧血患者無需輸血2015年7月2015年12月2017年12月2018年3月2018年10月LentiGlobin的峰值銷售預(yù)期抬升至40億美元臨床數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)分歧發(fā)布BCMACAR-T和LentiGlobin多個(gè)臨床新數(shù)據(jù)與Celgene達(dá)成BCMACAR-T協(xié)議5422788678673919LentiGlobin基因治療

地中海貧血?dú)W洲上市申請(qǐng)2019年6月

市場(chǎng)因成本/生產(chǎn)/定價(jià)等開始擔(dān)憂基因治療歐洲市場(chǎng)潛力2020年11月2021年2月2020Q3銷售低于預(yù)期、FDA推遲LentiGlobin上市申請(qǐng)因意外嚴(yán)重不良反應(yīng)暫停LentiGlobin臨床結(jié)束歐洲商業(yè)運(yùn)營(yíng)350

2021年8月2024年3月13與Medicaid達(dá)成首個(gè)基于結(jié)果的協(xié)議宣布達(dá)成最終協(xié)議，將被凱雷和

SKCapital收購(gòu)宣布完成

Carlyle

和

SKCapital的收購(gòu)2.60.400.492025年2月2025年6月300250200150100圖14：Bluebird市值變化歷程（截至2025/6/2）100806040200400%300%200%100%0%-100%-200%0BluebirdXBI（右軸）Bluebird年底市值($億)Bluebird年漲跌幅XBI年漲跌幅12資料：wind、光大證券研究所第一三共視角·破局：引領(lǐng)一場(chǎng)ADC的時(shí)代轉(zhuǎn)折圖15：第一三共收盤價(jià)（日元，后復(fù)權(quán)，2017/1/1~2019/12/31）2019.11，與Seattle

Genetics就ADC專利對(duì)簿公堂1200028000270002600025000240002300022000210002000019000180002019.5，公布DS-8201關(guān)鍵2期HER2陽(yáng)性乳腺110001000090008000700060005000400030002018.12，在2018年SABCS上公布DS-8201治療HER2低表達(dá)乳腺癌更新1期結(jié)果癌的積極頂線結(jié)果2018.6，在2018年ASCO公布DS-8201治療HER2+乳腺癌、胃癌和其他實(shí)體癌患者的長(zhǎng)期1期結(jié)果、U3-1402治療HER3+乳腺癌初步1期數(shù)據(jù)2017.6，在2017年ASCO披露DS-8201在HER2陽(yáng)性乳腺癌和胃癌表現(xiàn)出良好的安全性和抗腫瘤活性2019.6，在ASCO公布HER3

ADC、TROP2ADC1期臨床數(shù)據(jù)2019.3，阿斯利康與第一三共就DS-8201達(dá)成全球開發(fā)和商業(yè)化合作協(xié)議2017年2018年2019年第一三共日經(jīng)225(右軸)13資料：Wind、第一三共官網(wǎng)、阿斯利康官網(wǎng)、光大證券研究所第一三共視角·開疆：改寫HER2治療標(biāo)準(zhǔn)圖16：第一三共收盤價(jià)（日元，后復(fù)權(quán)，2020/1/1~2023/12/31）2022.9，Enhertu在2023.10，地方法院要求第一三共支付Enhertu銷售額

8%

的特許權(quán)使用費(fèi)，第一三共不服判決繼續(xù)上訴36000340003200030000280002600024000220002000018000160002022.6，ASCO披露數(shù)據(jù)確立Enhertu作為HER2低表達(dá)乳腺癌的新治療標(biāo)準(zhǔn)HER2+NSCLC中顯示具有臨床意義的腫瘤反應(yīng)240002200020000180001600014000120001000080002021.9，

在ESMO披露III期頭對(duì)頭擊敗T-DM1，改寫HER2+乳腺癌2線治療指南2023.10，HER3

ADC、B7-H3ADC和CDH6

ADC授權(quán)給MSD2021.2，市場(chǎng)擔(dān)憂第一三共在日本國(guó)內(nèi)主力產(chǎn)品銷售額負(fù)增長(zhǎng)2022.8，仲裁員在與Seagen的糾紛中作出有利于第一三共的裁決2020年2021年2022年日經(jīng)225(右軸)2023年第一三共14資料：Wind、第一三共官網(wǎng)、MSD官網(wǎng)、光大證券研究所第一三共視角·頓挫：再續(xù)輝煌的迷思圖17：第一三共收盤價(jià)（日元，后復(fù)權(quán)，2024/1/1~2025/6/30）330003100029000270002500023000210001900017000150001300044000420004000038000360003400032000300002024.9，

TROP2

ADCIII期乳腺癌的生存期未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義2024.6，與Seagen仲裁糾紛結(jié)束，第一三共最終勝出2025.5，自愿撤回HER3

ADCEGFR突變非小細(xì)胞肺癌上市申請(qǐng)2024.5，

TROP2

ADC的NSCLC

III期生存期結(jié)果未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義2024年2025年第一三共日經(jīng)225(右軸)15資料：Wind、第一三共官網(wǎng)、阿斯利康官網(wǎng)、光大證券研究所第一三共：ADC革命的轉(zhuǎn)折與頓挫表3：第一三共歷史重要事件與相應(yīng)市值變動(dòng)圖18：第一三共收盤價(jià)（日元，后復(fù)權(quán)）日期事件總市值（億美元）450002017年6月公布DS-8201初步安全性和抗腫瘤活性1572392823705066204697036695122018年6月

公布DS-8201長(zhǎng)期1期結(jié)果、HER3

ADC初步1期數(shù)據(jù)2800023000180001300080002019年3月DS-8201授權(quán)阿斯利康公布DS-8201關(guān)鍵2期HER2+乳腺癌積極頂線結(jié)果Enhertu改寫HER2低表達(dá)乳腺癌的新治療標(biāo)準(zhǔn)40000

2019年5月2022年6月2023年7月TROP2

ADC

III期試驗(yàn)觀察到5級(jí)事件2023年10月HER3

ADC、B7-H3

ADC和CDH6ADC授權(quán)MSD35000300002500020000150002024年5月

TROP2

ADC

III期NSCLC生存期結(jié)果未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義2024年9月

TROP2

ADC

III期乳腺癌生存期結(jié)果未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義2025年5月HER3

ADC自愿撤回EGFR非小細(xì)胞肺癌BLA圖19：第一三共市值($億)與漲跌幅情況8007006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%-20%3000-40%2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年第一三共

日經(jīng)225(右軸)第一三共年底市值第一三共年漲跌幅日經(jīng)225年漲跌幅16資料：Wind、光大證券研究所第一三共視角：里程碑不穩(wěn)定，銷售收入是核心從第一三共的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看（下圖中數(shù)據(jù)將日元按照年平均匯率換算為美元，F(xiàn)Y2019~FY2023分別為美元/日元=109/106/112/135/141，該公司財(cái)報(bào)時(shí)間區(qū)間為FY2023=2023/4/1~2024/3/31），與阿斯利康和MSD授權(quán)合作產(chǎn)生的預(yù)付款和里程碑付款到賬時(shí)間與金額并不穩(wěn)定，F(xiàn)Y2019~FY2021持續(xù)下降，F(xiàn)Y2022又突然大幅提升，并且相較于第一三共自身營(yíng)收體量都不大，最高也未超過總收入的3%。真正對(duì)第一三共的營(yíng)業(yè)額產(chǎn)生重大影響的是Enhertu的商業(yè)化，該產(chǎn)品上市后銷售額迅速攀升至FY2023的4492億日元（約32億美元），占當(dāng)年第一三共總收入的比例達(dá)到28%。（注：

第一三共將在美國(guó)、歐洲某些國(guó)家以及第一三共擁有分支機(jī)構(gòu)的某些其他市場(chǎng)記銷售收入，與阿斯利康分享的利潤(rùn)將作為阿斯利康的合作收入核算。阿斯利康在全球所有其他市場(chǎng)記銷售收入，其中與第一三共共享的利潤(rùn)將作為銷售成本核算。

）圖20：第一三共的預(yù)付款&里程碑收入情況圖21：第一三共報(bào)表端Enhertu收入圖22：第一三共Enhertu銷售額分布（FY2022）3.02.52.01.51.00.50.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35.030.025.020.015.010.05.030%25%20%15%10%5%20%5%5%56%14%0.00%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019FY2020FY2021FY2022Enhertu全球收入($億)預(yù)付款里程碑收入($億)占當(dāng)年總收入比例北美歐洲亞洲，中南美洲日本其他Enhertu收入/第一三共總收入17資料：第一三共年報(bào)、光大證券研究所目錄、賣家視角，授權(quán)之后的路徑通向何方？賣家案例

：倍回報(bào)當(dāng)年笏滿床見龍?jiān)谔?，或躍在淵賣家案例

：賣家案例

：第一三共、買家視角，引進(jìn)一個(gè)創(chuàng)新藥意味著什么？買家案例和：強(qiáng)生和艾伯維“天花板”來的太快，但影響也不大腫瘤陣營(yíng)再添猛將買下同一款藥，分別多久回本？買家案例

：買家案例

：阿斯利康、本質(zhì)是美元霸權(quán)下的不平衡交易：創(chuàng)新者孤注一擲，壟斷寡頭多方下注、逆推，實(shí)際銷售到底對(duì)應(yīng)幾倍

估值？、投資策略：敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的擇時(shí)方案、風(fēng)險(xiǎn)提示18艾伯維的豪賭：2015年收購(gòu)Pharmacyclics，押注伊布替尼年

月

日，艾伯維完成了對(duì)及其核心資產(chǎn)圖：收購(gòu)資金方案（億美元，

）（伊布替尼）的收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格約為億美元，其中包括億美元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)和

億美元的股權(quán)對(duì)價(jià)。公司當(dāng)時(shí)在年報(bào)中明確提及：艾伯維實(shí)現(xiàn)與合并的預(yù)期收益的能力將取決于（伊布替尼）商業(yè)化盈利能力。與此次收購(gòu)有關(guān)，艾伯維發(fā)行了億美元用于收購(gòu)議。億美元的無擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)，其中約，約

億美元用于加速股票回購(gòu)協(xié)在美國(guó)，艾伯維聯(lián)合銷售的四種適應(yīng)癥，這些適應(yīng)癥在收購(gòu)日期之前已獲得美國(guó)食品和藥物管理局（）的批準(zhǔn)：用于治療至少接受過一種先前治療的套細(xì)胞淋巴瘤（）患者；用于治療既往至少接受過一種治療的慢性淋巴細(xì)胞白血病（患者；）用于治療短臂

號(hào)染色體缺失（）的患者；用于治療華氏大球蛋白血癥患者。在歐盟，楊森銷售。艾伯維預(yù)計(jì)此次收購(gòu)將從年開始增加收益。的凈收入代表了在美國(guó)的產(chǎn)品收入，以及在年

月

日利潤(rùn)份額相關(guān)的合作收完成收購(gòu)后，在美國(guó)以外地區(qū)入。的支付給向股東的現(xiàn)金對(duì)價(jià)股東發(fā)行艾伯維普通股的公允價(jià)值股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)持有人的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付給19資料：艾伯維年報(bào)、光大證券研究所資金騰挪：借我一個(gè)杠桿，撬動(dòng)一個(gè)重磅炸彈艾伯維在2015年的投資現(xiàn)金凈流出達(dá)到129億美元，達(dá)到當(dāng)年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的172%，當(dāng)時(shí)為了平衡現(xiàn)金流整體結(jié)構(gòu)，公司通過發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)實(shí)現(xiàn)籌資凈現(xiàn)金流58億美元。而當(dāng)時(shí)的投資凈現(xiàn)金流最核心的支出項(xiàng)目是收購(gòu)Pharmacyclics的凈現(xiàn)金支出115億美元；其他收購(gòu)和投資相關(guān)的現(xiàn)金外流9.64億美元，其中包括2014年因滿足研發(fā)合作的某些條件而累計(jì)支付給Calico的5億美元、與C2N開發(fā)和商業(yè)化用于治療阿爾茨海默病和其他神經(jīng)系統(tǒng)疾病的抗tau抗體的全球獨(dú)家許可協(xié)議相關(guān)的1億美元、Infinity達(dá)成了一項(xiàng)里程碑式支付1.3億美元。圖24：艾伯維2015年現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)（億美元）圖25：艾伯維2015年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（億美元）(150)現(xiàn)金及等價(jià)物期初余額(100)(50)050100(20)

(10)01020304050607080凈利潤(rùn)應(yīng)付帳款及其他負(fù)債預(yù)付費(fèi)用及其他資產(chǎn)其他凈現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)金流

(129)籌資凈現(xiàn)金流匯率變動(dòng)75無形資產(chǎn)攤銷58折舊股票補(bǔ)償合作相關(guān)成本和里程碑存貨凈現(xiàn)金流應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流現(xiàn)金及等價(jià)物期末余額圖26：艾伯維2015年投資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（億美元）圖27：艾伯維2015年籌資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（億美元）(140)投資證券賣出及到期(120)(100)(80)(60)(40)(20)020(100)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)(50)050100150200250行使股票期權(quán)其他凈現(xiàn)金其他購(gòu)置財(cái)產(chǎn)和設(shè)備購(gòu)買投資證券短期借款凈變化債務(wù)發(fā)行成本分紅其他收購(gòu)和投資收購(gòu)Pharmacyclics(10)償還長(zhǎng)債和租賃購(gòu)買庫(kù)存股票籌資凈現(xiàn)金流(115)投資凈現(xiàn)金流(129)20資料：艾伯維年報(bào)、光大證券研究所資產(chǎn)負(fù)債視角的Pharmacyclics并購(gòu)案從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)視角來看，艾伯維2015年執(zhí)行了對(duì)Pharmacyclics的巨額并購(gòu)之后，資產(chǎn)項(xiàng)目中的無形資產(chǎn)與商譽(yù)兩個(gè)科目出現(xiàn)驟增，分別從2014年的15/59億美元增加到2015年的197/132億美元，合計(jì)增加255億美元，相應(yīng)地負(fù)債端長(zhǎng)期債務(wù)和租賃義務(wù)的科目從2014年105億美元增長(zhǎng)到2015年292億美元，遞延所得稅科目從2億美元增加到53億美元。圖28：艾伯維2014~2015年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（億美元）圖29：艾伯維2014~2015年負(fù)債與所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)（億美元）01002003004005006000100200300400500600現(xiàn)金及等價(jià)物短期投資短期借款長(zhǎng)期債務(wù)和租賃義務(wù)到期應(yīng)付帳款及應(yīng)計(jì)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債總額應(yīng)收帳款及其他應(yīng)收款存貨遞延所得稅預(yù)付費(fèi)用及其他流動(dòng)資產(chǎn)總額投資292長(zhǎng)期債務(wù)和租賃義務(wù)遞延所得稅1052015年2014年2015年2014年532其他長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)和設(shè)備無形資產(chǎn)197非流動(dòng)負(fù)債15132商譽(yù)59負(fù)債總額其他資產(chǎn)股東權(quán)益總額非流動(dòng)資產(chǎn)總額總資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益21資料：艾伯維2015年報(bào)、光大證券研究所Pharmacyclics帶來商譽(yù)和無形資產(chǎn)科目的劇增Pharmacyclics并購(gòu)方案的執(zhí)行，帶來了艾伯維商譽(yù)和無形資產(chǎn)兩個(gè)資產(chǎn)科目的劇增。無形資產(chǎn)賬面凈值在2014/2015年的細(xì)分變化分別為：已開發(fā)的產(chǎn)品權(quán)益8/52億美元、許可協(xié)議2/70億美元、使用壽命不確定的研發(fā)項(xiàng)目4/76億美元，賬面凈值合計(jì)15/197億美元；商譽(yù)于2015年增加76億美元（未考慮匯兌損益），年底商譽(yù)余額達(dá)到132億美元。圖30：艾伯維2014~2015年無形資產(chǎn)變化（億美元）圖31：艾伯維2014~2015年商譽(yù)變化（億美元）(100)(50)050100150200250300(20)020406080100120140截至2013年底余額增加63賬面原值45

114累計(jì)攤銷賬面凈值賬面原值累計(jì)攤銷賬面凈值外幣折算及其他調(diào)整截至2014年底余額增加8245991807676外幣折算及其他調(diào)整截至2015年底余額527076132已開發(fā)的產(chǎn)品權(quán)益許可協(xié)議使用壽命不確定的研發(fā)項(xiàng)目22資料：艾伯維2015年報(bào)、光大證券研究所“皇冠”之重：2016年艾伯維現(xiàn)金減少33億美元2015年的天價(jià)并購(gòu)，在隨后的2016年對(duì)艾伯維的現(xiàn)金流造成了不小的壓力。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中可以看到，無形資產(chǎn)攤銷科目從2015年的4億美元翻倍達(dá)到2016年的8億美元；從籌資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)可以看到，償還長(zhǎng)期債務(wù)和租賃義務(wù)的現(xiàn)金流出從2015年的40億美元驟增到2016年的60億美元，該科目的大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致2016年籌資凈現(xiàn)金流達(dá)到-39億美元。由于長(zhǎng)期債務(wù)和新增投資帶來的資金壓力的變化，2016年艾伯維的凈現(xiàn)金流為-33億美元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額從2015年的84億美元快速減少至51億美元。圖32：艾伯維2014~2016年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流圖33：艾伯維2014~2016年籌資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖34：艾伯維2014~2016年現(xiàn)金流整體結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)（億美元）（億美元）（億美元）(20)020

40

60

80(100)短期借款凈變化100300(150)(50)50凈利潤(rùn)折舊經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)無形資產(chǎn)攤銷48償還長(zhǎng)期債務(wù)/租賃義或有對(duì)價(jià)公允價(jià)值…股票補(bǔ)償(40)(60)務(wù)投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流債務(wù)發(fā)行成本合作前期成本/里程碑委內(nèi)瑞拉相關(guān)貶值…其他凈現(xiàn)金2014年2015年2016年2014年2015年2016年2014年2015年2016年分紅購(gòu)買庫(kù)存股票(39)應(yīng)收賬款行使股票期權(quán)所得其他凈現(xiàn)金存貨(33)預(yù)付費(fèi)用及其他資產(chǎn)應(yīng)付帳款及其他負(fù)債經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流8384現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額籌資凈現(xiàn)金流5123資料：艾伯維2016年報(bào)、光大證券研究所艾伯維：曾受到市場(chǎng)對(duì)于收購(gòu)價(jià)的質(zhì)疑圖35：艾伯維收購(gòu)Pharmacyclics前后股價(jià)表現(xiàn)（2015/1/2~2015/6/30）80華爾街有些人認(rèn)為岡薩雷斯已經(jīng)陷入了絕望。市場(chǎng)上并沒有太多可以取代修美樂的藥物在售，像修美樂一樣成為世界上最暢銷的藥品之一。蒙特890870850830810790770750利爾銀行的Alex

Arfaei撰寫了一份報(bào)告，提出艾伯維“可能支付了過高的價(jià)格”。?

其他分析師將此價(jià)格標(biāo)簽描述為“驚人的”和“天文數(shù)字”?。?《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表了一篇題為“為什么艾伯維可能支付了過高的價(jià)格”的文章，并得出結(jié)論：?“很難看到艾伯維能從這筆交易中獲得好處。?”——《血色財(cái)富·第16章

造富神話》75706560552015.2，Pharmacyclics開始與潛在買家接觸，后華爾街得知消息2015/5/26，艾伯維完成對(duì)Pharmacyclics的收購(gòu)在宣布交易的那天，岡薩雷斯在與投資者的電話會(huì)議上為高昂的收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行了辯護(hù)。他估計(jì)，億珂最終將為艾伯維帶來75億美元的年收入，并表示Pharmacyclics的競(jìng)標(biāo)過程異常激烈，競(jìng)標(biāo)價(jià)都略低于艾伯維的價(jià)格。2015/3/4，艾伯維宣布收購(gòu)

Pharmacyclics，該交易對(duì)其估值約為210億美元，并獲得了兩家公司董事會(huì)的批準(zhǔn)——《血色財(cái)富·第16章

造富神話》艾伯維收盤價(jià)（美元，后復(fù)權(quán)）標(biāo)普500醫(yī)療（右軸）24資料：內(nèi)森·瓦爾迪《血色財(cái)富》、

艾伯維官網(wǎng)、wind、光大證券研究所艾伯維的伊布替尼9年收回現(xiàn)金對(duì)價(jià)在完成對(duì)Pharmacyclics收購(gòu)后，伊布替尼自2015年開始并表給艾伯維貢獻(xiàn)銷售收入，包括美國(guó)收入（艾伯維自行銷售）和合作收入（強(qiáng)生的合作授權(quán)），銷售峰值在2021年達(dá)到54億美元（美國(guó)收入43億美元/合作收入11億美元）。我們對(duì)該藥物的銷售凈現(xiàn)金流進(jìn)行估算，合作收入認(rèn)為是凈現(xiàn)金流，美國(guó)收入?yún)⒖及S2015~2024年間銷售凈利潤(rùn)率水平，按25%比例估算銷售凈現(xiàn)金流，兩部分合計(jì)估算伊布替尼的整體凈現(xiàn)金流，并按照美國(guó)CPI換算排除通脹的影響得到從2015年開始的累計(jì)銷售凈現(xiàn)金。根據(jù)我們估算，伊布替尼凈現(xiàn)金貢獻(xiàn)大約在2024年達(dá)到126億美元（按通脹平移到2015年），完全覆蓋2015年收購(gòu)時(shí)的124億美元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，截至2024年尚未覆蓋2015年收購(gòu)的總價(jià)格208億美元。圖36：艾伯維報(bào)表端伊布替尼銷售收入（億美元）圖37：艾伯維伊布替尼銷售凈現(xiàn)金流估算（億美元）6050403020100320310300290280270260250240230200150100501110811346994434338330272421160172015年

2016年

2017年

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2019年

2020年

2021年

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2023年

2024年銷售凈現(xiàn)金流估算按通脹換算累積凈現(xiàn)金2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年美國(guó)收入

合作收入2015年收購(gòu)現(xiàn)金對(duì)價(jià)2015年收購(gòu)總價(jià)美國(guó):CPI(右軸，1982-84年=100）25資料：艾伯維2015~2024年報(bào)、美國(guó)勞工部、wind、光大證券研究所強(qiáng)生的伊布替尼7年收回里程碑成本除了艾伯維視角，伊布替尼也對(duì)強(qiáng)生后續(xù)的財(cái)務(wù)產(chǎn)生重大影響，因此需要從強(qiáng)生視角對(duì)這一筆授權(quán)引進(jìn)進(jìn)行測(cè)算。在2011年與Pharmacyclics達(dá)成授權(quán)協(xié)議時(shí)，Pharmacyclics將獲得1.5億美元的預(yù)付款。此外，根據(jù)產(chǎn)品的持續(xù)開發(fā)、監(jiān)管進(jìn)展和批準(zhǔn)，Pharmacyclics將額外獲得高達(dá)8.25億美元的開發(fā)和監(jiān)管里程碑付款，潛在預(yù)付款和里程碑付款總額為9.75億美元。該部分屬于強(qiáng)生需要支付的或有現(xiàn)金對(duì)價(jià)，由于后續(xù)并未明細(xì)披露每一筆里程碑付款的達(dá)成情況，此處按照9.75億美元全額支付的極端情景進(jìn)行測(cè)算。彼時(shí)雙方約定，商業(yè)化活動(dòng)的利潤(rùn)和虧損將在全球范圍內(nèi)平均分配，因此我們估計(jì)強(qiáng)生留存的銷售利潤(rùn)約等于艾伯維報(bào)表端的合作收入，據(jù)此估算銷售凈現(xiàn)金流。根據(jù)我們的估算，伊布替尼給強(qiáng)生帶來的銷售累積凈現(xiàn)金大約在2018年（即開始銷售4年后，達(dá)成授權(quán)7年后）超過里程碑的現(xiàn)金成本，后續(xù)又持續(xù)為強(qiáng)生帶來巨額利潤(rùn)。圖38：強(qiáng)生報(bào)表端伊布替尼銷售情況($百萬)圖39：強(qiáng)生伊布替尼銷售凈現(xiàn)金流($億)估算50004500400035003000250020001500100050010090807060504030201003203103002902802702602502402302200銷售凈現(xiàn)金流估算按通脹換算累積凈現(xiàn)金授權(quán)總里程碑2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年授權(quán)時(shí)首付款強(qiáng)生報(bào)表端全球總收入艾伯維報(bào)表端合作收入美國(guó):CPI(右軸，1982-84年=100）26資料：艾伯維年報(bào)、強(qiáng)生年報(bào)、美國(guó)勞工部、wind、光大證券研究所Celgene視角：與Bluebird合作事項(xiàng)整體影響輕微2013年2月，bluebird宣布與Celgene建立全球戰(zhàn)略合作，將側(cè)重于應(yīng)用基因治療技術(shù)對(duì)患者自身的T細(xì)胞（CAR-T）進(jìn)行基因改造，以靶向和破壞癌細(xì)胞。該協(xié)議的財(cái)務(wù)條款包括預(yù)付款和每種產(chǎn)品高達(dá)2.25億美元的潛在期權(quán)費(fèi)用以及臨床和監(jiān)管里程碑。從Celgene視角來看，在2019年被BMS收購(gòu)之前，與Bluebird相關(guān)的費(fèi)用發(fā)生較大的項(xiàng)目包括2015年之前的研發(fā)費(fèi)用中的前期付款0.75億美元，其他年份和項(xiàng)目較小，截至被收購(gòu)仍未曾兌現(xiàn)里程碑付款，前述費(fèi)用相對(duì)Celgene每年數(shù)十億美元的研發(fā)費(fèi)用而言，影響非常輕微；在2016/2017年對(duì)Bluebird進(jìn)行了股權(quán)投資0.50/0.37億美元，與這兩年的投資凈現(xiàn)金流-10/-29億美元相比影響也不大。圖40：Celgene被收購(gòu)前與Bluebird相關(guān)的費(fèi)用發(fā)生情況($百萬)圖41：Celgene被收購(gòu)前的研發(fā)費(fèi)用和投資現(xiàn)金流（億美元）0102015304050607080758060595710前期付款里程碑4537402422202015年之前2016年0(5)協(xié)議的延長(zhǎng)/終止預(yù)付研發(fā)費(fèi)用攤銷2017年(10)(20)(40)(60)(80)(14)2018年(29)5883(63)(64)2018年502013年2014年2015年2016年2017年37研發(fā)費(fèi)用投資凈現(xiàn)金流27資料：Celgene年報(bào)、Wind、光大證券研究所BMS視角：Abecma銷售不理想，分成利潤(rùn)不多隨著2019年BMS收購(gòu)Celgene，Bluebird的相關(guān)產(chǎn)品權(quán)益合作也轉(zhuǎn)入BMS旗下。從BMS視角來看，其對(duì)Bluebird的較大額支出是在2020年支付了一次2億美元的合作費(fèi)用。2021年雙方合作的BCMA

CAR-T產(chǎn)品Abecma獲批上市后開始產(chǎn)生銷售額及相應(yīng)地利潤(rùn)分成，由于此時(shí)Bluebird已經(jīng)將業(yè)務(wù)拆分，其腫瘤CAR-T業(yè)務(wù)歸入新公司2seventy，2021~2024年的利潤(rùn)分成分別為0.42/0.49/1.09/0.43億美元。Abecma由于BCMA領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，上市僅3年后，銷售額就開始下降；

2seventy于2025年5月摘牌取消上市地位。綜合BMS體量來看，該項(xiàng)目也并非重大影響。圖42：2020~2021年BMS許可和資產(chǎn)收購(gòu)費(fèi)用（百萬美元）圖43：BMS的Abecma

銷售額及2seventy利潤(rùn)分成（百萬美元）500450400350300250200150100505050其他里程碑Cormorant里程碑100178Forbius資產(chǎn)收購(gòu)200Bluebird合作費(fèi)2020年2021年475Dragonfly前期許可費(fèi)和里程碑Prothena選擇許可費(fèi)用Agenus預(yù)付許可費(fèi)802000衛(wèi)材前期合作費(fèi)用6507002021年2022年美國(guó)銷售額2023年利潤(rùn)分成2024年非美銷售額資料010020030040050060028：BMS年報(bào)、Wind、光大證券研究所阿斯利康視角：與第一三共交易對(duì)現(xiàn)金影響有限2019年，阿斯利康支付14.81億美元（2018年為3.28億美元）用于購(gòu)買無形資產(chǎn)，其中包括向第一三共支付的兩筆6.75億美元預(yù)付款中的第一部分，這是Enhertu戰(zhàn)略合作的一部分，以及向MSD支付4.13億美元。與第一三共的交易付款相較于阿斯利康整體現(xiàn)金體量影響并不大。圖44：2019年阿斯利康現(xiàn)金流整體結(jié)構(gòu)($百萬)圖45：2019年阿斯利康經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)($百萬)(3000)

(2000)

(1000)01000

2000

3000

4000

5000

6000(2000)

(1000)010002000300040005000稅前利潤(rùn)折舊、攤銷及減值財(cái)務(wù)收支期初現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物余額經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)金流貿(mào)易和其他應(yīng)付款及備付金增減非現(xiàn)金和其他流動(dòng)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)稅后虧損存貨增加籌資凈現(xiàn)金流企業(yè)合并公允價(jià)值變動(dòng)支付的利息凈現(xiàn)金流貿(mào)易和其他應(yīng)收款項(xiàng)增減稅收支付匯率影響處置無形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物余額圖46：2019年阿斯利康投資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)($百萬)圖47：2019年阿斯利康籌資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)($百萬)(2000)

(1500)

(1000)

(500)0500

1000

1500

2000

2500(4000)

(3000)

(2000)

(1000)01000200030004000處置無形資產(chǎn)發(fā)行股份所得款項(xiàng)短期投資、定存和其他投資工具利潤(rùn)參與責(zé)任的變動(dòng)收到利息發(fā)放貸款與股息支付有關(guān)的對(duì)沖合約償還租約項(xiàng)下的義務(wù)短期借款的變動(dòng)處置物業(yè)、廠房和設(shè)備處置非流動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買非流動(dòng)資產(chǎn)支付給合資企業(yè)的款項(xiàng)企業(yè)合并或有對(duì)價(jià)的支付購(gòu)置物業(yè)、廠房和設(shè)備償還貸款分紅購(gòu)買無形資產(chǎn)

(1481)投資凈現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額29資料：阿斯利康年報(bào)、光大證券研究所阿斯利康視角：第一三共占了無形資產(chǎn)的1成在2019年與第一三共達(dá)成協(xié)議后，相關(guān)ADC產(chǎn)品開始形成阿斯利康的無形資產(chǎn)，在2019年的主要無形資產(chǎn)項(xiàng)目中金額排名第3位大約17億美元；其后的幾年中，隨著雙方合作的不斷深化和研發(fā)工作的推進(jìn)，第一三共相關(guān)的無形資產(chǎn)最多時(shí)曾在2022年達(dá)到39億美元，常年占據(jù)阿斯利康無形資產(chǎn)總額的10%左右；截至2024年底，第一三共相關(guān)無形資產(chǎn)約35億美元，其中Enhertu

25億美元、Datroway

10億美元。從阿斯利康整體布局思路來看，除第一三共外，還有更多龐雜的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，2021年無形資產(chǎn)賬面價(jià)值一度達(dá)到424億美元，在那之后無形資產(chǎn)每年攤銷接近40億美元。圖48：2019年阿斯利康主要無形資產(chǎn)項(xiàng)目及賬面價(jià)值($億)圖49：阿斯利康無形資產(chǎn)變動(dòng)情況($億）圖50：2024年阿斯利康主要無形資產(chǎn)項(xiàng)目及賬面價(jià)值($億)4504003503002502001501005042439314%12%10%8%020406080381050100150372Alexion(Soliris/Ultomiris)AcertaPharmaAcertaPharmaZSPharmaAlexion(Strensiq,Kanuma)第一三共(Enhertu)Alexion(在研)第一三共1725208209Ardea6%ZSPharmaBMS(Farxiga/Forxiga)與MSD合資企業(yè)改制Fusion(在研)4%Gracell(在研)Medimmune(RSV特許經(jīng)營(yíng)…PearlTherapeuticsBMS(Bydureon)393835

2%0%第一三共(Datroway)CinCor(Baxdrostat)Amolyt(在研)102727170lcosavax(在研)Almirall和Actavis(呼吸系…BMS(Onglyza)Airsupra與MSD合資企業(yè)改制全部無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)攤銷Innate…PearlTherapeuticsBMS(其他糖尿病產(chǎn)品)FibroGen(羅沙司他)第一三共相關(guān)無形資產(chǎn)輝瑞(罕見病管線)第一三共相關(guān)/全部無形資產(chǎn)30資料：阿斯利康年報(bào)、光大證券研究所阿斯利康視角：Enhertu成為腫瘤藥營(yíng)收的明日之星Enhertu在2020年開始給阿斯利康貢獻(xiàn)收入，在隨后的幾年中迅速崛起成為重磅炸彈。截至2024年，阿斯利康報(bào)表端Enhertu收入約20億美元，占據(jù)當(dāng)年腫瘤藥板塊收入的9%，占當(dāng)年總營(yíng)收的3.7%，成為阿斯利康龐大的腫瘤藥板塊布局的冰山一角，同時(shí)也是收入增速名列前茅的明星。（注：

第一三共將在美國(guó)、歐洲某些國(guó)家以及第一三共擁有分支機(jī)構(gòu)的某些其他市場(chǎng)記銷售收入，與阿斯利康分享的利潤(rùn)將作為阿斯利康的合作收入核算。阿斯利康在全球所有其他市場(chǎng)記銷售收入，其中與第一三共共享的利潤(rùn)將作為銷售成本核算。

）圖51：阿斯利康報(bào)表端Enhertu收入圖52：2024年阿斯利康腫瘤藥核心產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)($億,%)圖53：2024年阿斯利康營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)($億,%)25002000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20,9%66,30%219,41%224,41%31,14%47,21%37,16%020202021202220232024TagrissoImfinziLynparzaZoladex其他11,2%腫瘤

生物制藥資料

：阿斯利康年報(bào)、光大證券研究所88,16%Enhertu收入($百萬)Calquence

Enhertu罕見病

其他Enhertu收入/阿斯利康總收入ImjudoOrpathys31目錄、賣家視角，授權(quán)之后的路徑通向何方？賣家案例

：倍回報(bào)當(dāng)年笏滿床見龍?jiān)谔?，或躍在淵賣家案例

：賣家案例

：第一三共、買家視角，引進(jìn)一個(gè)創(chuàng)新藥意味著什么？買家案例和：強(qiáng)生和艾伯維“天花板”來的太快，但影響也不大腫瘤陣營(yíng)再添猛將買下同一款藥，分別多久回本？買家案例

：買家案例

：阿斯利康、本質(zhì)是美元霸權(quán)下的不平衡交易：創(chuàng)新者孤注一擲，壟斷寡頭多方下注、逆推，實(shí)際銷售到底對(duì)應(yīng)幾倍

估值？、投資策略：敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的擇時(shí)方案、風(fēng)險(xiǎn)提示32三個(gè)授權(quán)賣家的對(duì)比分析：創(chuàng)新路上孤注一擲表4：三個(gè)創(chuàng)新藥授權(quán)賣家案例對(duì)比分析圖54：對(duì)外授權(quán)后股價(jià)相對(duì)漲跌幅（橫軸以首次授權(quán)日期為Day1）1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%第一三共立刻上漲最初研發(fā)立項(xiàng)思路創(chuàng)新性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高首次授權(quán)后短期股價(jià)第一年表現(xiàn)一般立刻上漲授權(quán)后再次提振股價(jià)的標(biāo)志性事件披露放大規(guī)模臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證可行性持續(xù)擴(kuò)大治療范圍被艾伯維收購(gòu)伊布替尼獲批預(yù)期

實(shí)際銷售低于預(yù)期、

其他后續(xù)產(chǎn)品核心明顯壓制股價(jià)的標(biāo)志性事件兌現(xiàn)疊加創(chuàng)新藥熊

出現(xiàn)意外嚴(yán)重不良適應(yīng)癥生存期未達(dá)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義市反應(yīng)明顯跑贏日經(jīng)

實(shí)現(xiàn)授權(quán)后、被收

完成概念驗(yàn)證、初

首次授權(quán)后、擴(kuò)大購(gòu)前

步放大臨床

治療范圍的年份明顯跑輸

日經(jīng)

伊布替尼獲批上市

銷售低于預(yù)期、意

其他后續(xù)產(chǎn)品臨床的年份

預(yù)期兌現(xiàn)

外嚴(yán)重不良反應(yīng)

數(shù)據(jù)低于預(yù)期前文引用的三個(gè)案例分析對(duì)比來看，可以找到一些創(chuàng)新藥授權(quán)的共性特點(diǎn)：

研發(fā)立項(xiàng)思路在彼時(shí)均具有很高的創(chuàng)新性和風(fēng)險(xiǎn)

授權(quán)后的概念驗(yàn)證和放大臨床驗(yàn)證階段仍可享受估值提振

舊有預(yù)期兌現(xiàn)或失敗均會(huì)壓制股價(jià)注：在之前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)授權(quán)，此處以當(dāng)日為-200%

臨床樣本量不足、產(chǎn)品適用性線性外推均會(huì)埋藏潛在風(fēng)險(xiǎn)，但并不都PharmacyclicsBluebird第一三共會(huì)即時(shí)反映到股價(jià)上33資料：Wind、光大證券研究所四個(gè)授權(quán)買家的對(duì)比分析：壟斷途中多方下注表

：四個(gè)創(chuàng)新藥授權(quán)買家案例對(duì)比分析圖55：授權(quán)引進(jìn)后股價(jià)相對(duì)漲跌幅（橫軸以授權(quán)引進(jìn)日期為Day1）強(qiáng)生艾伯維Celgene阿斯利康450%400%350%300%250%200%150%100%50%Abecma(BC

Enhertu(DS-引進(jìn)產(chǎn)品Imbruvica(伊布替尼)MACAR-T)0.98%8201)引進(jìn)次日漲跌幅引進(jìn)后30天漲跌幅引進(jìn)后1年漲跌幅1.18%1.91%44.00%-5.66%3.77%-5.93%6.45%-10.49%29.44%17.20%69.63%20/未達(dá)峰按銷售峰值($億/年份)44/202154/20214.7/20232024379（按BMS年當(dāng)年藥品收入($億)521562541報(bào)）該藥品收入占比8.4%9.6%1.2%3.7%從前文引用的三個(gè)案例對(duì)應(yīng)的四個(gè)買家來看，單產(chǎn)品對(duì)買家跨國(guó)制藥巨影響均不顯著，其股價(jià)在引進(jìn)次日有所反應(yīng)，但隨著時(shí)間推移，單品影響日趨弱化。頭從銷售情況來看，由于綜合銷售體量巨大，即便是商業(yè)化很成功的。像管線中比比皆而言，授權(quán)引進(jìn)或并購(gòu)是其維持寡頭壟斷地位的多方下注。0%伊布替尼，在達(dá)峰時(shí)也未在強(qiáng)生、艾伯維藥品收入占比超過之類的產(chǎn)品布局在注：股價(jià)復(fù)盤至強(qiáng)生年被收購(gòu)截止、、-50%是。于跨國(guó)制藥巨頭維持長(zhǎng)期生態(tài)壟斷見《創(chuàng)新周期律》、《創(chuàng)新藥霸權(quán)》。艾伯維Celgene阿斯利康34資料：Wind、光大證券研究所授權(quán)交易對(duì)Biotech賣家影響顯著大于MNC買家MNC的授權(quán)案例對(duì)于買賣雙方的戰(zhàn)略定位顯著差異，其對(duì)股價(jià)的影響也截然不同，我們將前文述的Pharmacyclics（伊布替尼）、Bluebird（CAR-T和基因治療）、第一三共（ADC）三個(gè)經(jīng)典授權(quán)案例的買賣雙方股價(jià)進(jìn)行比對(duì)分析，計(jì)算其自授權(quán)日起的超額收益（Pharmacyclics、Bluebird的比較基準(zhǔn)為XBI，第一三共的比較基準(zhǔn)為日經(jīng)225，強(qiáng)生、Celgene、阿斯利康、MSD的比較基準(zhǔn)為標(biāo)普500醫(yī)療）。綜合比較來看，幾個(gè)MNC買家的股價(jià)表現(xiàn)均跟授權(quán)交易的關(guān)聯(lián)不明顯，但是賣家的股價(jià)都將在授權(quán)后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)正向超額收益。根源在于越是體系巨大的MNC，受到單一產(chǎn)品的影響越??；而對(duì)于尚未獲取市場(chǎng)認(rèn)可的賣家Biotech，巨頭的背書則將長(zhǎng)期提升銷售預(yù)期和市場(chǎng)認(rèn)可度。圖56：伊布替尼授權(quán)強(qiáng)生后雙方股價(jià)年度超額收益(起始日期圖57：Bluebird與Celgene達(dá)成合作后雙方股價(jià)年度超額收益(起始日期=2013.3.21)=2011.12.8)300%200%100%0%238%400%200%0%317%85%75%72%61%45%16%17%2%-1%-13%-28%-3%Y4-62%Y1-42%Y5-6%Y1-10%-32%-100%-200%Y2Y3Y5Y2賣家

BluebirdY3買家

CelgeneY4賣家

Pharmacyclics買家

強(qiáng)生圖58：DS-8201授權(quán)阿斯利康后雙方股價(jià)年度超額收益(起始日期圖59：3個(gè)ADC授權(quán)給MSD后雙方股價(jià)年度超額收益(起始日期=2019.3.28)=2023.10.19)80%78%100%50%0%20%0%9%15%14%8%-9%-20%-40%-10%-12%-17%-13%Y3買家

阿斯利康-15%-42%-50%-38%Y1Y2Y4Y5Y1Y2賣家

第一三共賣家

第一三共買家

MSD35資料：Wind、光大證券研究所Biotech類股票估值溢價(jià)出現(xiàn)在低利率周期圖60：XBI-標(biāo)普500醫(yī)療超額收益50%37%40%24%30%20%10%0%22%18%14%10%8%7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3%-11%-20%-22%跑贏標(biāo)普年份占比2013年醫(yī)療跑贏標(biāo)普年份占比2017年醫(yī)療跑贏標(biāo)普年份占比2019年醫(yī)療跑贏標(biāo)普年份占比2022年醫(yī)療-45%2021年2011年2012年2014年2015年2016年2018年2020年2023年2024年利率下降通道利率上升通道利率下降通道利率上升通道圖61：10Y美債收益率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年36資料：Wind、光大證券研究所Biotech估值下跌催化跨國(guó)制藥巨頭的授權(quán)引進(jìn)并購(gòu)圖60：XBI-標(biāo)普500醫(yī)療超額收益50%37%40%30%20%10%0%24%22%18%14%10%8%7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3%-11%-20%-22%-45%2021年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2022年2023年2024年圖62：10家代表性MNC的投資凈現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流15%-5%-25%-45%-65%-85%注：圖中統(tǒng)計(jì)的家為強(qiáng)生、羅氏、、艾伯維、諾華、諾和諾德、、輝瑞、阿斯利康、安進(jìn)攫取創(chuàng)新成果的資本游戲指南詳見《創(chuàng)新周期律》37資料：Wind、光大證券研究所目錄、賣家視角，授權(quán)之后的路徑通向何方？賣家案例

：倍回報(bào)當(dāng)年笏滿床見龍?jiān)谔铮蜍S在淵賣家案例

：賣家案例

：第一三共、買家視角，引進(jìn)一個(gè)創(chuàng)新藥意味著什么？買家案例和：強(qiáng)生和艾伯維“天花板”來的太快，但影響也不大腫瘤陣營(yíng)再添猛將買下同一款藥，分別多久回本？買家案例

：買家案例

：阿斯利康、本質(zhì)是美元霸權(quán)下的不平衡交易：創(chuàng)新者孤注一擲，壟斷寡頭多方下注、逆推，實(shí)際銷售到底對(duì)應(yīng)幾倍

估值？、投資策略：敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的擇時(shí)方案、風(fēng)險(xiǎn)提示38伊布替尼的實(shí)際銷售額逆推PS和NPV估值結(jié)果如何若以事后諸葛亮視角復(fù)盤歷史投資決策，有一個(gè)重要的問題，也即當(dāng)初圖64：Pharmacyclics總市值($億)與伊布替尼峰值PS估值對(duì)比的估值究竟能多大程度反應(yīng)后來的實(shí)際銷售情況？25020015010050首先以歷史上著名案例Pharmacyclics為例