證券研究報告農(nóng)化制品2025年08月22日揚農(nóng)化工(600486)深度報告：底部彰顯韌性，葫蘆島項目再騰飛——系列報告之二評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2025/08/2168.99當(dāng)前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）53%40%28%15%3%揚農(nóng)化工滬深30046.12-70.8827,968.4727,871.1840,539.8940,398.87532.761.15-9%2024-082024-112025-022025-052025-08相關(guān)報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《揚農(nóng)化工（600486）2024年年報點評：農(nóng)藥周期見底，葫蘆島項目未來可期（買入）*農(nóng)化制品*李永磊，董伯駿，楊麗蓉》——2025-03-31揚農(nóng)化工13.7%5.0%34.2%9.5%45.3%29.1%《揚農(nóng)化工（600486）公司動態(tài)研究：Q3盈利同比增長，看好葫蘆島項目放量（買入）*農(nóng)化制品*李永磊，董伯駿，楊麗蓉》——2024-11-18滬深300《揚農(nóng)化工（600486）2024年中報點評：經(jīng)營受農(nóng)藥周期影響，葫蘆島一期一階段試生產(chǎn)（買入）*農(nóng)化制品*李永磊，董伯駿》——2024-09-012核心提要u

本篇報告解決了以下核心問題：1、跟蹤下游制劑庫存數(shù)據(jù)、糧食作物價格，判斷農(nóng)藥需求復(fù)蘇，周期見底回升；2、詳細(xì)梳理揚農(nóng)各工廠主要產(chǎn)品供需情況，行業(yè)擴張進入尾聲，一體化配套的低成本優(yōu)勢使公司具有超越同行的底部利潤。u

終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，農(nóng)藥需求回暖，原藥價格見底ü

2021-2022年行業(yè)超額采購，制劑巨頭先正達(dá)、安道麥庫存金額在2022下半年達(dá)到最高點，富美實的庫存金額則在2023Q2達(dá)到峰值，庫存/營業(yè)收入的比例則普遍在2023Q3達(dá)到最高點。2024年底，三家農(nóng)化企業(yè)庫存金額和庫存比例明顯下降。ü

終端需求逐步恢復(fù)，農(nóng)藥價格見底回升。2024年，國內(nèi)農(nóng)藥出口量為290萬噸，同比增長31%。農(nóng)藥周期自2022年以來進入下行周期，2025年07月13日，中農(nóng)立華除草劑原藥價格指數(shù)報82.49點，同比下跌2.58%，環(huán)比上漲0.84%，主要由于草甘膦價格有所回升；殺蟲劑原藥價格指數(shù)報68.36點，同比上漲5.76%，周環(huán)比下跌0.67%，主要由于氯蟲苯甲酰胺、阿維系列產(chǎn)品價格修復(fù)。u

具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭，葫蘆島項目持續(xù)發(fā)力ü

公司原藥+制劑全面發(fā)展。2002-2024年，公司營業(yè)收入CAGR

17%，歸母凈利潤CAGR19%。原藥：公司是國內(nèi)擬除蟲菊酯龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯；除草劑大單品在草甘膦、麥草畏基礎(chǔ)上，擴充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局殺菌劑。制劑：附加值高，2024年毛利率約為30%。ü

公司盈利韌性強，底部利潤扎實。優(yōu)嘉工廠是國內(nèi)工藝先進、成本優(yōu)勢突出、綠色環(huán)保的工廠，2024年行業(yè)周期底部，優(yōu)嘉工廠實現(xiàn)營業(yè)收入49.4億元，凈利潤7.7億元，凈利率水平15.6%。ü

遼寧優(yōu)創(chuàng)開啟新一輪成長。葫蘆島一期包括年產(chǎn)4500噸殺蟲劑、8050噸除草劑和3100噸殺菌劑、7000噸農(nóng)藥中間體。據(jù)公司2024年年報，遼寧優(yōu)創(chuàng)一期投資預(yù)算數(shù)34.8億元，累計投入已達(dá)80%，其中，一階段已經(jīng)建成，正在陸續(xù)進行調(diào)試生產(chǎn)，功夫菊酯、烯草酮等多個品種已拿出合格產(chǎn)品，二階段正在設(shè)備安裝階段。此外，公司正在加快編制葫蘆島二期項目清單。u

自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先農(nóng)藥創(chuàng)制平臺ü

公司自主創(chuàng)制水平領(lǐng)先，形成“農(nóng)研公司+揚農(nóng)化工本部”的創(chuàng)制平臺。據(jù)2024年年報，在我國年銷售額超過億元的6個自主創(chuàng)制品種中，公司有3個。ü

葫蘆島一期項目擬新增2500噸氟唑菌酰羥胺，隨著公司與先正達(dá)深化協(xié)同，未來有望加快創(chuàng)制化學(xué)物的開發(fā)和商業(yè)化應(yīng)用。3預(yù)測指標(biāo)?

盈利預(yù)測與估值：基于目前農(nóng)藥周期位置判斷，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為128、147、164億元，歸母凈利潤分別14.67、17.72、20.96億元，對應(yīng)PE

19、16、13倍，公司葫蘆島項目取得關(guān)鍵性進展，有望帶動公司新一輪成長，維持“買入”評級。?

風(fēng)險提示：農(nóng)藥行業(yè)擴產(chǎn)導(dǎo)致競爭格局加劇風(fēng)險、農(nóng)藥下游需求不及預(yù)期風(fēng)險、主要農(nóng)藥出口國政策變化風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險。預(yù)測指標(biāo)2024A10435-92025E127902320261638012營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)1202-231467221772212096182.97113.62134.37145.1714P/E19.432.232.2610.9919.072.552.1910.6615.792.221.918.6313.351.921.717.11P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所4公司大部分產(chǎn)品價格處于周期底部圖表：主要菊酯類殺蟲劑市場價格（萬元/噸）圖表：主要殺菌劑產(chǎn)品市場價格（萬元/噸）資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，百川盈孚，國海證券研究所圖表：主要除草劑產(chǎn)品市場價格（萬元/噸）圖表：主要除草劑產(chǎn)品市場價格（萬元/噸）資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所5功夫菊酯和聯(lián)苯菊酯供給格局?

揚農(nóng)化工是國內(nèi)擬除蟲菊酯殺蟲劑龍頭，菊酯類產(chǎn)品品種數(shù)量排名世界前列，擁有菊酯品種50多個，菊酯產(chǎn)能合計29085噸，其中衛(wèi)生菊酯國內(nèi)市占率約為70%（據(jù)2024年年報）；農(nóng)藥菊酯中，功夫菊酯、聯(lián)苯菊酯、氯氰菊酯等產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)公司2024年年報，公司原有功夫菊酯產(chǎn)能5500噸/年，遼寧優(yōu)創(chuàng)一期新增3000噸，并已建成投產(chǎn)。圖表：國內(nèi)功夫菊酯產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：國內(nèi)聯(lián)苯菊酯產(chǎn)能情況（截至2025年7月）公司產(chǎn)能（噸/年）8500市占率44%10%10%10%8%公司產(chǎn)能（噸/年）4600市占率34%18%18%7%揚農(nóng)化工長青股份輝豐股份春江農(nóng)化高新潤農(nóng)廣東立威江蘇常隆廣康生化合計揚農(nóng)化工高新潤農(nóng)春江農(nóng)化輝豐股份廣東立威長青股份廣康生化合計200024002000240020001000150010007%15008%10007%12006%10007%5003%13400?19200?資料：卓創(chuàng)資訊，揚農(nóng)化工公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所資料：百川盈孚，Wind，廣康生化招股說明書，國海證券研究所6草甘膦和麥草畏行業(yè)供給格局?

草甘膦：全球產(chǎn)能合計119萬噸，揚農(nóng)化工草甘膦產(chǎn)能3萬噸/年，采用IDA工藝。孟山都是全球草甘膦龍頭，市占率約為32%。?

麥草畏：截至2025年7月，揚農(nóng)化工麥草畏產(chǎn)能全球第一。據(jù)我們統(tǒng)計，2024-2025年（截至2025年7月）行業(yè)無新增產(chǎn)能。圖表：全球主要草甘膦產(chǎn)能統(tǒng)計（2024年）上市公司拜耳生產(chǎn)企業(yè)孟山都現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)情況已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)?所在地區(qū)美國湖北3813湖北泰盛內(nèi)蒙騰龍內(nèi)蒙興發(fā)建德農(nóng)藥廠南通江山南通江山四川和邦揚農(nóng)化工東至基地樂山福華好收成韋恩許昌東方捷馬化工連云港立本其他圖表：全球麥草畏主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）興發(fā)集團5內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古浙江58公司揚農(nóng)化工巴斯夫產(chǎn)能（萬噸/年）市占率42%27%18%3%新安股份江山股份43江蘇江蘇2.51.6和邦生物揚農(nóng)化工廣信股份5四川江蘇32長青股份瑞士先正達(dá)中農(nóng)聯(lián)合浙江升華拜克GHARDA嘉隆化工合計1.1安徽四川0.2150.23%73江蘇河南0.150.13%未上市2浙江江蘇2%240.12%合計119新增產(chǎn)能（萬噸）?5.95100%上市公司江山股份潤豐股份合計生產(chǎn)企業(yè)南通江山濰坊潤豐預(yù)計投產(chǎn)時間2025年Q42025年底所在地區(qū)貴州山東5資料：世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所2.57.5資料：百川盈孚，國海證券研究所7硝磺草酮和烯草酮供給格局?

供給端，截至2025年7月，國內(nèi)硝磺草酮產(chǎn)能超過2萬噸，揚農(nóng)化工和沈陽科創(chuàng)產(chǎn)能合計8000噸，市占率36%。?

截至2025年7月，國內(nèi)烯草酮名義產(chǎn)能5萬噸，先達(dá)股份、寧夏一帆、河北蘭升頭部三家市占率超過60%，揚農(nóng)化工葫蘆島基地于2025年新增5000噸。2025年4月以來，寧夏一帆工廠停產(chǎn)，供應(yīng)緊缺；需求端，海外大豆種植面積帶動需求提升。圖表：國內(nèi)硝磺草酮主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：國內(nèi)烯草酮主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）公司揚農(nóng)化工產(chǎn)能（噸/年）6000市占率27%9%生產(chǎn)企業(yè)

產(chǎn)能（萬噸/年）市占率24%20%20%10%6%備注先達(dá)股份寧夏一帆河北蘭升吳橋農(nóng)藥山東僑倡河北翰成潤豐股份揚農(nóng)化工合計1.212025年4月由于安全事故停產(chǎn)沈陽科創(chuàng)20001浙江中山500022%18%13%7%0.50.30.30.20.55穎泰生物（上虞）大弓農(nóng)化400030006%湖北廣富林利民股份16004%10004%10%100%葫蘆島一期合計22600100%資料

：世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，各公司官網(wǎng)，農(nóng)資導(dǎo)報農(nóng)藥公眾號，國海證券研究所資料：Wind，世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所82025Q1公司產(chǎn)品銷量提升，毛利率持穩(wěn)略升圖表：公司主要板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)板塊銷量（噸）202320242023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1

25Q1yoy

2024?yoy9649499，8732795810.2828.73237222335321461249682502326080238022867015%-9%5%4%單價（萬元/噸）7.656.436.926.166.676.916.395.746.716.30-16%原藥營收（億元）毛利（億元）毛利率73.8422.2764.1817.7816.4214.3814.3117.2415.9914.9715.9818.06-13%-20%-2.5%2%30.16%3572327.70%36355銷量（噸）190305.2295303.603.4348294.001.9323346.261.46149775.75130952.6162102.961.8420737.621.58153925.663%-2%1%單價（萬元/噸）4.694.25-9%制劑營收（億元）毛利（億元）毛利率16.764.5915.454.609.948.613.428.71-8%0.2%2.4%-9%27.39%114.7829.3929.77%104.3524.12營業(yè)收入（億元）毛利潤（億元）毛利率45.0012.3725.676.6022.07

22.045.28

5.1431.767.7325.236.0823.175.4524.194.8632.417.992%3%-18%-2.5%-23%25.60%15.6523.11%12.0227.49%

25.70%

23.92%23.33%24.34%4.2924.09%3.3423.51%2.6320.09%1.7624.64%4.350.3%1%歸母凈利潤（億元）7.54

3.70

2.37

2.04資料：Wind,公司公告，國海證券研究所9目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示101.1揚農(nóng)化工：中國農(nóng)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)?

揚農(nóng)化工成立于1999年，是全球最主要的擬除蟲菊酯供應(yīng)商。自2002年上市以來，公司積極推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，先后進行了優(yōu)士化學(xué)和優(yōu)嘉植保系列項目的建設(shè)，不斷豐富農(nóng)藥產(chǎn)品矩陣，生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)水平居國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)前列。2019年完成重要資產(chǎn)重組，并入中化作物和農(nóng)研公司，打造研產(chǎn)銷一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2021年7月公司控股股東正式變更為先正達(dá)集團。2023年，公司開始遼寧優(yōu)創(chuàng)項目建設(shè)，未來有利于公司生產(chǎn)力實現(xiàn)南北均衡布局。圖表：公司歷史發(fā)展沿革設(shè)

立

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公司

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蘇優(yōu)

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一

期建設(shè)優(yōu)嘉三期建成。中國化工集團和中化集團實施戰(zhàn)略重組優(yōu)

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四期建成，并

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化工優(yōu)嘉二期建成，并開展優(yōu)嘉三期建設(shè)設(shè)立子公司江蘇優(yōu)士化學(xué)優(yōu)士化學(xué)麥草畏項目建成2024-2025年2021年2006年2009年2015年2019年2002年1999年2003年2007年2013年2017年完

成

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2020年資產(chǎn)重組，收

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遷停產(chǎn)完成上海證券交易所掛牌上市增發(fā)3000萬股，投資優(yōu)士化學(xué)一期項目，建設(shè)1000噸麥草畏項目增發(fā)1544萬股，投入4.5億元建設(shè)優(yōu)士化學(xué)二期30000噸草甘膦優(yōu)

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股東葫蘆島一期逐步建成投產(chǎn)2023年資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所111.1揚農(nóng)化工：中間體、原藥和制劑——農(nóng)藥行業(yè)全覆蓋?

公司中間體+原藥+制劑一體化打通，公司自產(chǎn)農(nóng)藥關(guān)鍵中間體賁亭酸甲酯、醚醛、DV酰氯等，主營農(nóng)藥原藥覆蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大板塊，并進入高附加值的制劑制造環(huán)節(jié)。殺蟲劑以功夫菊酯、聯(lián)苯菊酯、氯氰菊酯等為主，除草劑包括麥草畏、草甘膦、硝磺草酮、烯草酮等，殺菌劑有苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、氟啶胺、吡啶醚菌酯等。圖表：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈資料：先正達(dá)招股說明書，觀研報告網(wǎng)，國海證券研究所121.1產(chǎn)品產(chǎn)能不斷擴張，新舊業(yè)務(wù)放量增長圖表：公司主要項目及產(chǎn)品產(chǎn)能情況項目投資金額（億元）投產(chǎn)時間所屬子公司（權(quán)益）產(chǎn)品類別殺蟲劑除草劑中間體具體產(chǎn)品高效氯氟氰菊酯二溴菊酸和溴氰菊酯麥草畏賁亭酸甲酯及DV酰氯雙(三氯甲基)碳酸二甲酯草甘膦產(chǎn)品產(chǎn)能（噸/年）20001002015年開始搬遷停產(chǎn)，2019年完成優(yōu)士化學(xué)一期-江蘇優(yōu)士（100%）1000240020003000080050006005000260050優(yōu)士化學(xué)二期優(yōu)嘉一期4.52009年2015年江蘇優(yōu)士（100%）江蘇優(yōu)嘉（100%）除草劑殺蟲劑除草劑殺菌劑中間體聯(lián)苯菊酯麥草畏氟啶胺5.24賁亭酸甲酯衛(wèi)生用擬除蟲菊酯避蚊胺殺蟲劑優(yōu)嘉二期19.82017年2020年江蘇優(yōu)嘉（100%）江蘇優(yōu)嘉（100%）麥草畏200003001000108252005050020020001000731010002006000100020003000400除草劑殺菌劑抗倒酯（生長調(diào)節(jié)劑）吡唑醚菌酯擬除蟲菊酯類氟啶脲殺蟲劑噁蟲酮優(yōu)嘉三期（中化植保產(chǎn)業(yè)園20.22高效蓋草能噻苯?。ㄖ参锷L調(diào)節(jié)劑）丙環(huán)唑一期)除草劑殺菌劑苯醚甲環(huán)唑擬除蟲菊酯類虱螨脲殺蟲劑除草劑殺菌劑羥哌酯硝磺草酮氟啶胺丙環(huán)唑優(yōu)嘉四期（中化植保產(chǎn)業(yè)園19.41002022年2024年江蘇優(yōu)嘉（100%）遼寧優(yōu)創(chuàng)（100%）二期)苯醚甲環(huán)唑己二酸異丙酯DV異丙酯中間體100葫蘆島大型精細(xì)化工項目4500噸殺蟲劑、8050噸除草劑和3100噸殺菌劑、7000噸農(nóng)藥中間體13資料：公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所1.1優(yōu)嘉三期已于2020年投產(chǎn)，產(chǎn)能充分釋放圖表：優(yōu)嘉三期項目具體產(chǎn)品及產(chǎn)能情況項目投資金額（億元）產(chǎn)品類別具體產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)能（噸/年）建設(shè)進度氯氰菊酯原油氯氰菊酯原粉高效氯氰菊酯苯油功夫菊酯7001004000250020四氟醚菊酯四溴菊酯20溴氰菊酯原粉右旋苯醚氰菊酯

(苯氰菊酯)氟氯氰菊酯

(百樹菊酯)氟氯苯菊酯5010010030殺蟲劑優(yōu)嘉三期（中化植保產(chǎn)業(yè)園一期)20.22氟丙菊酯DV酰氯菊酸甲酯5已于2020年三季度120020001082520050投產(chǎn)擬除蟲菊酯類合計氟啶脲噁蟲酮除草劑植物生長調(diào)節(jié)劑高效蓋草能50020020001000噻苯隆丙環(huán)唑苯醚甲環(huán)唑殺菌劑擬除蟲菊酯類10825噸+其他殺蟲劑250噸+除草劑500噸+植物生長調(diào)節(jié)劑200噸+殺菌劑3000噸合計資料：公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所注：DV酰氯和菊酸甲酯是擬除蟲菊酯中間體，公司環(huán)評中也算入擬除蟲菊酯類中。141.1優(yōu)嘉四期已完全投產(chǎn)，工藝和成本行業(yè)領(lǐng)先圖表：優(yōu)嘉四期項目建設(shè)及產(chǎn)能情況項目投資金額（億元）產(chǎn)品類別具體產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)能（噸/年）建設(shè)進度聯(lián)苯菊酯功夫菊酯3800300050氟丙菊酯甲氧芐氟菊酯四氟甲醚菊酯右旋胺菊酯擬除蟲菊酯合計虱螨脲50殺蟲劑5036073101000200優(yōu)嘉四期（中化植保產(chǎn)業(yè)園二期)19.4已于2022年投產(chǎn)羥哌酯除草劑殺菌劑硝磺草酮6000100020003000400氟啶胺丙環(huán)唑苯醚甲環(huán)唑己二酸異丙酯DV異丙酯中間體100合計殺蟲劑8510噸+除草劑6000噸+殺菌劑6000噸資料

：公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所標(biāo)淺藍(lán)色表示優(yōu)嘉四期一階段項目，已于2022年初試生產(chǎn)151.1葫蘆島一期項目逐步建成投產(chǎn)?

據(jù)公司2024年年報，遼寧優(yōu)創(chuàng)一期一階段、二階段項目相繼投產(chǎn)運營，此外，公司正在加快編制葫蘆島二期項目清單。圖表：葫蘆島一期項目建設(shè)及產(chǎn)能情況基地項目投資金額（億元）產(chǎn)品種類細(xì)分產(chǎn)品產(chǎn)能（噸/年）建設(shè)進度除草劑除草劑咪草煙甲氧咪草煙甲基咪草煙烯草酮1500200除草劑100除草劑5000250除草劑烯禾啶除草劑莎稗磷500殺菌劑啶菌噁唑100葫蘆島一期：年產(chǎn)15650噸農(nóng)藥原藥及7000噸農(nóng)藥中間體項目一階段已于2024年建成，正在陸續(xù)調(diào)試生產(chǎn)，功夫菊酯等多個品種已拿出合格產(chǎn)品；二階段正在設(shè)備安裝。除草劑吡氟酰草胺多效唑500葫蘆島35植物生長調(diào)節(jié)劑殺蟲劑500功夫菊酯300025001500156502000200030007000殺菌劑氟唑菌酰羥胺雙酰胺類殺蟲劑殺蟲劑合計中間體中間體中間體一氯吡啶環(huán)己二酮三氮唑合計資料：公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所161.2公司經(jīng)營業(yè)績彰顯韌性?

公司自上市以來，經(jīng)營業(yè)績增速優(yōu)異。2002-2024年，營業(yè)收入CAGR

17%，歸母凈利潤CAGR19%。受益于優(yōu)嘉項目的投產(chǎn)和中化資產(chǎn)包的注入，2017-2019年，公司營收增速更上一個臺階。?

2024年，農(nóng)藥行業(yè)供應(yīng)整體大于需求，產(chǎn)品價格持續(xù)下行，公司實現(xiàn)營業(yè)收入104億元，同比下降9%；實現(xiàn)歸母凈利潤12億元，同比下降23%。隨著葫蘆島項目逐步投產(chǎn)放量，公司有望迎來新一輪成長。圖表：公司營業(yè)收入情況圖表：公司歸母凈利潤資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所171.2公司以原藥業(yè)務(wù)為主，并外延制劑業(yè)務(wù)?

分業(yè)務(wù)板塊來看，公司以原藥業(yè)務(wù)起家、外延制劑業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)。2021年，公司殺蟲劑原藥、除草劑原藥和其他原料藥的營收占比分別為25%、22%、12%，毛利占比分別為29%、26%、12%。而后公司披露口徑變更，2024年，原藥業(yè)務(wù)營收占比62%，毛利占比74%。?

2019年注入中化資產(chǎn)包以來，公司新引入制劑業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)。2024年，制劑業(yè)務(wù)營收占比15%，毛利占比19%；貿(mào)易業(yè)務(wù)營收占比22%，毛利占比7%。圖表：公司各產(chǎn)品營收貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)圖表：公司各產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所181.2公司毛利率水平底部彰顯韌性?

公司產(chǎn)品毛利率隨價格變化而波動，但整體具有競爭力。2019-2021年，公司毛利率連續(xù)三年下滑，主要由于殺蟲劑價格下降。此外，2021年疊加了限電限產(chǎn)政策影響，主要原材料價格上漲，異丁醛、三氯化磷、異戊二烯、異丁烯同比分別上漲126.6%、55.9%、48.6%、23.8%。2022年，原材料價格逐步恢復(fù)正常，農(nóng)藥產(chǎn)品處于景氣周期，公司盈利水平回升。?

2024年，受農(nóng)藥行業(yè)周期下行影響，公司銷售毛利率23.11%，同比下降2.49個百分點；銷售凈利率11.53%，同比下降2.12個百分點。其中原藥毛利率為27.7%，同比-2.5個pct，制劑毛利率為29.8%，同比+2.4個pct。圖表：公司分業(yè)務(wù)板塊毛利率情況圖表：公司毛利率、凈利率情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所191.2資本開支支撐公司成長，ROE歷史中樞15.5%?

公司持續(xù)進行資本開支，支撐未來成長。一方面，公司加大項目建設(shè)，優(yōu)士化學(xué)一二期、優(yōu)嘉項目一期-四期建成；另一方面，公司并購中化作物/農(nóng)研公司/南通寶葉，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2023年起，公司進行葫蘆島北方基地項目建設(shè)，開啟新一輪資本開支。?

公司投資回報率呈周期波動，2002-2024年ROE中樞水平為15.5%。2023年以來，受到農(nóng)藥價格下滑影響，公司ROE和投資回報率有所下滑，隨著葫蘆島項目投產(chǎn)放量及農(nóng)藥價格逐漸修復(fù)，ROE水平有望回升。圖表：公司投資回報率情況圖表：公司資本開支和固定資產(chǎn)情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所201.3公司控股股東是先正達(dá)集團，實際控制人是國務(wù)院國資委?

2020年10月，先正達(dá)集團與揚農(nóng)集團、中化國際達(dá)成一攬子交易后，揚農(nóng)集團不再持有公司股份，公司控股股東由揚農(nóng)集團變更為先正達(dá)集團，實際控制人是國務(wù)院國資委。2021年3月，中化集團和中國化工實施聯(lián)合重組，整體劃入新設(shè)立的中國中化，中國中化間接收購揚農(nóng)化工36.17%股份，但公司控股股東、實際控制人未發(fā)生變化。?

優(yōu)嘉工廠是國內(nèi)工藝先進、成本優(yōu)勢突出、綠色環(huán)保的工廠，2024年行業(yè)周期底部，優(yōu)嘉工廠凈利率水平仍有15.6%。圖表：子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)??202232.076.3619.8%59.088.54202320.023.4717.4%54.858.42202413.961.4910.7%49.437.6915.6%1.240.0010.1%12.290.544.4%37.112.276.1%14.820.543.6%1.330.30圖表：截止至2025Q1的公司股權(quán)架構(gòu)江蘇優(yōu)士

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率江蘇優(yōu)嘉

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率遼寧優(yōu)創(chuàng)

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率沈陽科創(chuàng)

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率中化作物

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率中化農(nóng)化

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率農(nóng)研公司

營收（億元）凈利潤（億元）凈利率國務(wù)院國資委100%中國中化14.5%15.3%100%中國化工集團100%揚農(nóng)集團工會100%中國農(nóng)化100%麥道農(nóng)化99.1%75.251.9247.192.84福源化工0.9%先正達(dá)集團5.46%35.94%揚農(nóng)化工100%1.300.271.160.06南通寶葉資料江蘇優(yōu)嘉江蘇優(yōu)士遼寧優(yōu)創(chuàng)中化作物沈陽科創(chuàng)農(nóng)研公司中農(nóng)中化22.8%：公司公告，Wind，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所21目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示222.1全球農(nóng)藥行業(yè)集中度高，公司是全球第十一大農(nóng)化企業(yè)?

全球農(nóng)藥行業(yè)集中度高，2024年全球農(nóng)化企業(yè)TOP20強榜單中，前4大農(nóng)化巨頭占據(jù)榜單總額的60%。中國企業(yè)中，先正達(dá)是全球綜合性農(nóng)化企業(yè)，市占率全球第一；安道麥和揚農(nóng)化工分別位于全球農(nóng)化企業(yè)銷售額中的第六位和第十一位。圖表：2024財年全球農(nóng)化企業(yè)農(nóng)藥銷售二十強2024財年排名公司名先正達(dá)拜耳2024財年植保產(chǎn)品銷售額（億美元）2023年植保產(chǎn)品銷售額（億美元）yoy-12%-7%-6%-5%-9%-11%-5%17%-7%14%-10%0%2%-8%3%-3%-21%-2%6%1234567891011121314151617181920176.6110.682.773.640.041.040.136.819.218.514.514.711.910.29.8200.2119.288.477.544.246.342.431.420.616.216.214.811.711.19.5巴斯夫科迪華UPL安道麥富美實住友化學(xué)紐發(fā)姆潤豐股份揚農(nóng)化工中農(nóng)立華立本作物利爾化學(xué)福華通達(dá)新安股份廣信股份穎泰嘉和中山化工PIIndustries8.16.58.08.38.38.28.17.89.17.620%資料：Bloomberg，Wind，國海證券研究所232.1全球農(nóng)藥市場規(guī)模小幅增長，除草劑占主導(dǎo)地位?

2016年之后，農(nóng)藥市場重回增長通道，2016-2022年全球農(nóng)藥市場規(guī)模CAGR為6.5%，尤其是2021-2022年，農(nóng)藥價格上漲帶動全球農(nóng)藥市場規(guī)模較快增長。2023-2024年，全球農(nóng)化巨頭去庫存，供給端新增產(chǎn)能釋放，農(nóng)藥行業(yè)整體供大于求。?

在全球作物用農(nóng)藥市場中，除草劑占主導(dǎo)地位。2022年，全球作物用除草劑/殺菌劑/殺蟲劑市占率分別為47%/25%/25%。圖表：全球農(nóng)藥市場規(guī)模圖表：2022年全球作物用農(nóng)藥種類占比資料：PhillipsMcDougall，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，世界農(nóng)化網(wǎng)，國海證券研究所資料：PhillipsMcDougall，世界農(nóng)化網(wǎng)，國海證券研究所注：2023-2024年數(shù)據(jù)未更新注：2023-2024年數(shù)據(jù)未更新242.1巴西是全球第一大農(nóng)化消費市場?

亞太地區(qū)是全球最大的作物用農(nóng)藥市場，2022年銷售額為251億美元，占全球作物用農(nóng)藥市場的32%；拉美市場是全球第二大農(nóng)化市場，

2021/2022農(nóng)業(yè)年銷售額為221億美元，占全球作物用農(nóng)藥市場的28%。?

從國家來看，巴西依然是全球第一大農(nóng)藥市場，2020年的農(nóng)藥銷售額為113億美元，全球市占率16.2%；其次是美國，農(nóng)藥銷售額為85億美元，全球市占率12.1%；中國農(nóng)藥銷售額為78億美元，全球市占率11.2%。圖表：2022年全球作物用農(nóng)藥市場（按地區(qū)分）圖表：2020年農(nóng)藥銷售額超10億美元的國家及市場資料：世界農(nóng)化網(wǎng)，S&P

GlobalCommodityInsights，國海證券研究所資料

：PhillipsMcDougall，國海證券研究所注：2020年之后的數(shù)據(jù)未更新注：2022年之后的數(shù)據(jù)未更新；拉美及中東/非洲為2021/2022農(nóng)業(yè)年（截至6月30日的一年）的市場252.2糧食庫銷比下降，主糧價格見底回升?

需求端，2024年全球主要糧食庫銷比同比下降。其中，全球大豆庫銷比為29.6%，同比降低0.5個pct；全球玉米庫銷比為23.2%，同比降低2.6個pct；全球小麥庫銷比為32.4%，同比降低1.3個pct。?

2024年8月以來，全球大豆、玉米、小麥價格見底回升。截至2025年5月，大豆/玉米/小麥價格相較于2024年8月低點上漲7%/21%/12%。圖表：全球主要糧食價格見底圖表：全球農(nóng)作物庫銷比下降資料

：Wind，國海證券研究所注：以2010年1月的價格為100資料：Wind，國海證券研究所262.2全球農(nóng)作物種植面積持穩(wěn)，農(nóng)藥需求較為剛性?

據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2000-2024年，全球農(nóng)作物種植面積同比變化在-1.3%到+3.7%之間，波動幅度較小，在2001年、2004年、2020年及2024年小幅縮減，因此，相對應(yīng)的農(nóng)藥需求相對剛性。

2024年，由于全球主要糧食作物價格低迷，全球作物種植面積同比下滑0.2%，其中，大豆種植面積同比+4.47%，玉米、小麥種植面積保持同比分別下滑1.97%、1.03%。圖表：全球主要糧食作物種植面積保持小幅增長圖表：各作物種植面積同比變化情況資料：Wind，USDA，國海證券研究所資料：

Wind，USDA，國海證券研究所272.3國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)資本開支放緩，農(nóng)藥制造PPI見底回升?

國內(nèi)農(nóng)藥制造（上年同月=100）PPI自2021年年初啟動上漲周期，疊加2021年雙控政策和限電限產(chǎn)政策，上升至2022年1月的127.9，2022年開始進入下行周期，并于2023年見底。?

復(fù)盤國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)資本開支情況，景氣下行周期，企業(yè)擴張速度放緩，景氣上行周期，企業(yè)資本開支增大。2021年是上一輪農(nóng)藥景氣高點，2021-2024Q2，國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)資本開支節(jié)奏顯著加快，農(nóng)藥價格于2024年探底，2024年下半年開始，企業(yè)資本開支速度放緩。圖表：農(nóng)藥制造PPI（上年同月=100）圖表：國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)資本開支情況情況（SW農(nóng)藥）資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所282.3原藥價格指數(shù)見底回升?

農(nóng)藥原藥價格指數(shù)處于歷史低位。農(nóng)藥原藥經(jīng)過2021年的高景氣周期，自2022年以來開始下行，2025年7月13日，中農(nóng)立華原藥價格指數(shù)報74.38點，同比下跌1.19點，相較于年初上漲1.49點。?

殺蟲劑/除草劑原藥價格指數(shù)見底回升。2025年07月13日，中農(nóng)立華除草劑原藥價格指數(shù)報82.49點，同比下跌2.58%，環(huán)比上漲0.84%，主要由于草甘膦價格有所回升；殺蟲劑原藥價格指數(shù)報68.36點，同比上漲5.76%，周環(huán)比下跌0.67%，主要由于氯蟲苯甲酰胺、阿維系列產(chǎn)品價格修復(fù)。圖表：農(nóng)藥原藥價格指數(shù)圖表：除草劑/殺蟲劑/殺菌劑原藥價格指數(shù)資料：中農(nóng)立華公眾號，國海證券研究所資料：中農(nóng)立華公眾號，國海證券研究所注：數(shù)據(jù)更新至2025年7月13日292.3終端庫存去化，需求逐漸回暖圖表：先正達(dá)季度庫存情況圖表：安道麥季度庫存情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所圖表：FMC季度庫存情況圖表：潤豐股份季度庫存情況資料：Bloomberg，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所302.3國內(nèi)農(nóng)藥原藥出口為主?

2017-2018年，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)歷了規(guī)模收縮與結(jié)構(gòu)調(diào)整后，行業(yè)落后產(chǎn)能大量淘汰，農(nóng)藥原藥產(chǎn)量大幅下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021年農(nóng)藥迎來景氣周期后，行業(yè)資本開支增大，逐步釋放新產(chǎn)能。?

國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)以生產(chǎn)原藥為主，下游制劑產(chǎn)商以海外巨頭為主，因此國內(nèi)的農(nóng)藥出口占比高。以2024年的數(shù)據(jù)為例，我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量367.5萬噸，出口量占產(chǎn)量的比例為79%。圖表：國內(nèi)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量情況圖表：國內(nèi)農(nóng)藥以出口為主資料：Wind，

國海證券研究所資料：Wind，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所31目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示323.1全球殺蟲劑市場規(guī)模穩(wěn)步提升?

據(jù)Phillips

McDougall，全球殺蟲劑市場規(guī)模穩(wěn)定增長的趨勢，2017-2022年，復(fù)合增長率達(dá)到8%。2022年，市場規(guī)模為197美元，占全球農(nóng)藥市場規(guī)模的比例為25%。?

全球銷售規(guī)模第一的殺蟲劑是氯蟲苯甲酰胺（又名康寬），屬于雙酰胺類殺蟲劑，2021年銷售額為17億美元。擬除蟲菊酯類殺蟲劑中，2021年高效氯氟氰菊酯/氯氰菊酯/溴氰菊酯全球銷售額分別達(dá)到6.3/3.9/3.0億美元。圖表：全球作物用殺蟲劑歷年銷售額情況圖表：全球領(lǐng)先的十五大殺蟲劑銷售額（億美元）資料

：PhillipsMcDougall，S&P

GlobalCommodityInsights，世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥快訊信息網(wǎng)，國海證券研究所資料：中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所333.2擬除蟲菊酯分為農(nóng)用菊酯和衛(wèi)生菊酯?

擬除蟲菊酯產(chǎn)品可分為衛(wèi)生菊酯和農(nóng)用菊酯，衛(wèi)生菊酯：主要用于室內(nèi)蚊蟲趨避消殺，可以用來制作氣霧劑、蚊香、防蛀劑等；農(nóng)用菊酯：主要用于大田害蟲的防治，廣泛用于果樹、蔬菜、茶葉等作物。農(nóng)用菊酯主要有高效氯氟氰菊酯

(功夫菊酯)、聯(lián)苯菊酯、氯氰菊酯和溴氰菊酯。圖表：菊酯產(chǎn)品種類繁多，應(yīng)用廣泛菊酯分類農(nóng)用菊酯主要產(chǎn)品及用途高效氯氟氰菊酯(功夫菊酯)具有活性較高、藥效迅速、殺蟲譜廣等特性，廣泛應(yīng)用于小麥、玉米、棉花、果樹等作物的蟲害防治。持效期長、作用迅速、環(huán)境危害小，可用于蔬菜、果樹、茶樹、棉花等蟲害治理。聯(lián)苯菊酯氯氰菊酯不僅可以作為動物體外殺蟲劑用來防治蚜蟲、甲蟲、鱗翅目害蟲等，還能夠防治蟑螂、家蠅和蚊子等公共衛(wèi)生害蟲。氯氰菊酯、溴氰菊酯、氟氯氰菊酯、醚菊酯、七氟菊酯、氟胺氰菊酯、四氟甲醚菊酯、乙氰菊酯、氟丙菊酯右旋烯丙菊酯、氯氟醚菊酯、炔丙菊酯、胺菊酯、四氟苯菊酯、氯烯炔菊酯、炔咪菊酯、氟硅菊酯、生物烯丙菊酯衛(wèi)生菊酯資料：公司公告，，國海證券研究所343.2揚農(nóng)化工是國內(nèi)擬除蟲菊酯龍頭?

揚農(nóng)化工是國內(nèi)擬除蟲菊酯殺蟲劑龍頭，菊酯類產(chǎn)品品種數(shù)量排名世界前列，擁有菊酯品種50多個，菊酯產(chǎn)能合計29085噸，其中衛(wèi)生菊酯國內(nèi)市占率約為70%（據(jù)2024年年報）；農(nóng)藥菊酯中，功夫菊酯、聯(lián)苯菊酯、氯氰菊酯等產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)公司2024年年報，公司原有功夫菊酯產(chǎn)能5500噸/年，遼寧優(yōu)創(chuàng)一期新增3000噸，并已建成投產(chǎn)。圖表：國內(nèi)功夫菊酯產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：國內(nèi)聯(lián)苯菊酯產(chǎn)能情況（截至2025年7月）公司產(chǎn)能（噸/年）8500市占率44%10%10%10%8%公司產(chǎn)能（噸/年）4600市占率34%18%18%7%揚農(nóng)化工長青股份輝豐股份春江農(nóng)化高新潤農(nóng)廣東立威江蘇常隆廣康生化合計揚農(nóng)化工高新潤農(nóng)春江農(nóng)化輝豐股份廣東立威長青股份廣康生化合計200024002000240020001000150010007%15008%10007%12006%10007%5003%13400?19200?資料：卓創(chuàng)資訊，揚農(nóng)化工公司公告及環(huán)評報告，國海證券研究所資料：百川盈孚，Wind，廣康生化招股說明書，國海證券研究所353.2公司是國內(nèi)唯一一家具備完整菊酯產(chǎn)業(yè)鏈的廠家?

公司是目前國內(nèi)菊酯行業(yè)唯一一家從基礎(chǔ)原料做起，合成中間體并生產(chǎn)擬除蟲菊酯的企業(yè)。上游原材料包括異戊二烯等C5基礎(chǔ)原料，合成出賁亭酸甲酯、功夫菊酸等重要中間體，再結(jié)合醚醛、聯(lián)苯醇等中間體，最后生產(chǎn)功夫菊酯、聯(lián)苯菊酯等產(chǎn)品。圖表：公司菊酯產(chǎn)品生產(chǎn)工藝完善且成熟資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，李發(fā)&吳金華《擬除蟲菊酯類農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)計》，國海證券研究所363.2自備菊酯關(guān)鍵中間體，一體化優(yōu)勢明顯?

醚醛和賁亭酸甲酯是菊酯的關(guān)鍵中間體。江蘇在2017-2018年嚴(yán)抓環(huán)保問題，同時2018年中國對印度醚醛發(fā)起反傾銷，2019年發(fā)生響水重大安全事故，驅(qū)動醚醛和賁亭酸甲酯價格上漲。2021年，能耗雙控和限電限產(chǎn)政策，再次刺激中間體價格上漲。?

揚農(nóng)化工是國內(nèi)少數(shù)實現(xiàn)菊酯中間體完全自主配套的企業(yè)，包括賁亭酸甲酯、醚醛、DV酰氯、功夫酸、聯(lián)苯醇等多種關(guān)鍵中間體，其中，賁亭酸甲酯和醚醛產(chǎn)能各5000噸/年（截至2021年）。國內(nèi)同行醚醛大多從印度進口，易受反傾銷政策影響。圖表：關(guān)鍵中間體賁亭酸甲酯和醛醚價格圖表：公司主要菊酯類殺蟲劑對應(yīng)的市場價格回落資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所373.2菊酯市場價格價差處于歷史低位?

合成1噸功夫菊酯：賁亭酸甲酯、醚醛單耗分別為1.18噸、0.57噸。2017-2019年，環(huán)保督察開展、輝豐環(huán)保事件、兩灌化工園區(qū)整頓停產(chǎn)、落。停產(chǎn)整頓、響水安全事故等事件，菊酯價格價差擴大。2020-2021Q3，隨著行業(yè)復(fù)產(chǎn)，菊酯價格回?

2021Q4以來，限電限產(chǎn)等因素影響農(nóng)藥供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，海外農(nóng)化巨頭大量備貨，菊酯價格大幅上漲。2022H2以來，終端處于去庫存周期，疊加揚農(nóng)化工、長青股份等新增產(chǎn)能釋放，菊酯價格價差回落。2024年4月，揚農(nóng)化工申請對原產(chǎn)于印度的氯氰菊酯發(fā)起反傾銷調(diào)查，氯氰菊酯價格有所回升。圖表：聯(lián)苯菊酯價格價差有所回落圖表：功夫菊酯價格價差有所回落資料

：Wind，國海證券研究所資料

：Wind，國海證券研究所38目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示394.1全球除草劑市場規(guī)模提升，草甘膦、麥草畏、硝磺草酮等是重要品種?

在全球三大農(nóng)藥中，除草劑市場份額最大。據(jù)PhillipsMcDougall

，2017-2022年，全球除草劑銷售額CAGR

9.8%。2022年，全球除草劑劑市場規(guī)模達(dá)到371.5億美元，在全球農(nóng)藥行業(yè)的市場占比為47%。?

草甘膦是全球第一大除草劑，據(jù)農(nóng)藥資訊網(wǎng)，2019年，全球草甘膦銷售額為53億美元，占全球除草劑市場的18%；硝磺草酮、麥草畏、烯草酮銷售金額分別為8.0、4.1、3.5億美元，銷售規(guī)模均位于全球前十五大除草劑名列。圖表：全球作物用除草劑歷年銷售額及占比情況圖表：2019年全球領(lǐng)先的十五大除草劑銷售額（億美元）資料

：PhillipsMcDougall，國海證券研究所注：2022年之后的數(shù)據(jù)未更新資料：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所404.2草甘膦：全球產(chǎn)能主要集中于中國和美國?

草甘膦：全球產(chǎn)能合計119萬噸，揚農(nóng)化工草甘膦產(chǎn)能3萬噸/年，采用IDA工藝。孟山都是全球草甘膦龍頭，產(chǎn)能市占率約為32%，由于其草甘膦制劑涉及致癌爭議多次被起訴，2025年5月，拜耳為解決訴訟或探討讓孟山都破產(chǎn)，國內(nèi)同行存潛在受益機會。圖表：全球主要草甘膦產(chǎn)能統(tǒng)計（2024年）上市公司拜耳生產(chǎn)企業(yè)孟山都現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)情況已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)?所在地區(qū)美國湖北3813湖北泰盛內(nèi)蒙騰龍內(nèi)蒙興發(fā)建德農(nóng)藥廠南通江山南通江山四川和邦揚農(nóng)化工東至基地樂山福華好收成韋恩許昌東方捷馬化工連云港立本其他興發(fā)集團5內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古浙江58新安股份江山股份43江蘇江蘇和邦生物揚農(nóng)化工廣信股份5四川江蘇32安徽四川1573江蘇河南未上市2浙江江蘇24合計119新增產(chǎn)能（萬噸）?上市公司江山股份潤豐股份合計生產(chǎn)企業(yè)南通江山濰坊潤豐預(yù)計投產(chǎn)時間2025年Q42025年底所在地區(qū)貴州山東52.57.5資料：百川盈孚，國海證券研究所414.2草甘膦：全球轉(zhuǎn)基因作物種植拉動草甘膦需求?

據(jù)2022年數(shù)據(jù)，全球轉(zhuǎn)基因作物近80%為抗草甘膦型，全球轉(zhuǎn)基因作物種植拉動草甘膦需求。全球轉(zhuǎn)基因作物主要種植地是巴西和美國，美國近幾年的轉(zhuǎn)基因作物種植面積相對平穩(wěn)，巴西的種植面積還在保持小幅增長。?

草甘膦主要用于轉(zhuǎn)基因作物如大豆、玉米和棉花等，2019年全球大豆、玉米、棉花、油菜轉(zhuǎn)基因作物面積分別為9190、6090、2570、1010萬公頃。圖表：抗草甘膦轉(zhuǎn)基因種子的推廣情況公司抗性基因應(yīng)用作物小麥、大豆、玉米、棉花大豆現(xiàn)狀RoundupreadyflexRoundupready2yieldBollgard2xtendflexAgrisure3000gt第一代轉(zhuǎn)基因技術(shù)，上市多年已獲得美國、巴西等國批準(zhǔn)已獲得美國等國批準(zhǔn)孟山都棉花大豆、玉米轉(zhuǎn)基因玉米于2005年在美國上市先正達(dá)拜耳AgrisuregtGlytol大豆、玉米棉花獲墨西哥、菲律賓、韓國、中國批準(zhǔn)2016年獲得澳洲政府批準(zhǔn)Balancegt大豆獲得美國、加拿大、巴西、歐盟批準(zhǔn)2011年獲得美國政府批準(zhǔn)；2016年獲得阿根廷杜邦陶氏OptimumGATENLISTDUO大豆、玉米大豆、玉米政府批準(zhǔn)2017年擴大至美國34個州資料：ISAAA，國海證券研究所42草甘膦：國內(nèi)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進程加速，配套農(nóng)藥有望受益?

2022年6月，中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《國家級轉(zhuǎn)基因大豆品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》、《國家級轉(zhuǎn)基因玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》

，標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化進程更進一步。?

2019年以來，已有多個玉米、大豆品種獲得轉(zhuǎn)基因安全證書，生物性狀以抗蟲、耐除草劑為主，以農(nóng)DBN9858為例，具有抗草銨磷、抗草甘膦的生物性狀。隨著國內(nèi)轉(zhuǎn)基因作物政策逐漸落地，配套農(nóng)藥有望受益，如草甘膦、草銨膦等除草劑。圖表：近年來國內(nèi)主糧類轉(zhuǎn)基因種子獲得轉(zhuǎn)基因安全證書單位產(chǎn)品玉米玉米大豆玉米大豆玉米玉米玉米玉米玉米玉米品種DBN9936具體性狀抗蟲、耐草甘膦抗蟲、耐草甘膦耐草甘膦批準(zhǔn)時間2019年12月2019年12月2019年12月2020年6月2020年6月2021年12月2021年12月2021年12月2022年4月2022年4月2022年4月北京農(nóng)生物技術(shù)有限公司杭州瑞豐生物科技有限公司/浙江大學(xué)瑞豐125上海交通大學(xué)SHZD3201DBN9858北京農(nóng)生物技術(shù)有限公司耐草甘膦和草銨膦耐草甘膦中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院作物科學(xué)研究所中國林木種子集團有限公司/中國農(nóng)業(yè)大學(xué)杭州瑞豐生物科技有限公司黃6106ND207抗蟲浙大瑞豐8DBN3601TGA21抗蟲北京農(nóng)生物技術(shù)有限公司抗蟲、耐草甘膦和草銨膦耐草甘膦中國種子集團有限公司中國種子集團有限公司中國種子集團有限公司Bt11×GA21Bt11×MIR162×GA21抗蟲、耐草甘膦和草銨膦抗蟲、耐草甘膦和草銨膦耐草甘膦、煙嘧磺隆、啶嘧磺隆、二甲四氯等除草劑杭州瑞豐生物科技有限公司玉米nCX-12022年4月資料：中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)公司公告，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)，中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，浙江大學(xué)中原研究院，國海證券研究所434.2草甘膦：工廠庫存下降，價格企穩(wěn)回升?

據(jù)百川盈孚，截至2025年8月1日，草甘膦價格2.63萬元/噸，較4月初上漲3290元/噸，已企穩(wěn)回升，同時草甘膦行業(yè)庫存去化，截至2025年7月25日，草甘膦行業(yè)庫存3.2萬噸，較4月初下降5.1萬噸。5月份以來，國內(nèi)華中、華東部分工廠裝置開工負(fù)荷低，行業(yè)開工下滑，現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊；需求端，下游制劑采購積極，訂單成交良好。我們認(rèn)為草甘膦行業(yè)拐點出現(xiàn)，未來供需格局有望改善。圖表：草甘膦價格企穩(wěn)回升圖表：國內(nèi)草甘膦庫存有所回落資料

：Wind，百川盈孚，國海證券研究所資料

：Wind，百川盈孚，國海證券研究所444.3麥草畏：揚農(nóng)化工市占率全球第一?

截至2025年7月，麥草畏行業(yè)集中度較高，揚農(nóng)化工麥草畏產(chǎn)能全球第一，擁有麥草畏產(chǎn)能2.5萬噸，全球市占率42%。國外主要為巴斯夫，頭部三家企業(yè)占據(jù)全球87%的市場份額。?

供給端：麥草畏供應(yīng)穩(wěn)定，據(jù)我們統(tǒng)計，2024-2025年（截至2025年7月）行業(yè)無新增產(chǎn)能。需求端：2016年開始，孟山都首次商業(yè)化抗草甘膦和抗麥草畏的大豆、棉花轉(zhuǎn)基因種子，很好解決了雜草對草甘膦抗性問題，但由于麥草畏高揮發(fā)、易漂移，因此美國各州加強對麥草畏使用限制。2025年7月23日，美國EPA提議批準(zhǔn)三種含有麥草畏除草劑的產(chǎn)品，我們認(rèn)為麥草畏需求有望修復(fù)。圖表：全球麥草畏主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：麥草畏原藥市場價格公司揚農(nóng)化工巴斯夫產(chǎn)能（萬噸/年）市占率42%27%18%3%2.51.6長青股份瑞士先正達(dá)中農(nóng)聯(lián)合浙江升華拜克GHARDA嘉隆化工合計1.10.20.23%0.150.13%2%0.12%5.95100%資料：世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所454.4硝磺草酮：全球第四大除草劑，主要用于玉米作物?

硝磺草酮是HPPD抑制劑類除草劑中的領(lǐng)軍產(chǎn)品，2001年，硝磺草酮由先正達(dá)在美國推出上市，主要用于玉米田除草，2016年在玉米上的銷售額約占下游市場的70%。2002年，硝磺草酮全球銷售額超1.0億美元，2018年銷售額達(dá)7.8億元，CAGR約13.5%，美國市場約占1/3。?

供給端，截至2025年7月，國內(nèi)硝磺草酮產(chǎn)能超過2萬噸，揚農(nóng)化工和沈陽科創(chuàng)產(chǎn)能合計8000噸，市占率36%。圖表：國內(nèi)硝磺草酮主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：硝磺草酮原藥市場價格公司揚農(nóng)化工產(chǎn)能（噸/年）6000市占率27%9%沈陽科創(chuàng)2000浙江中山500022%18%13%7%穎泰生物（上虞）大弓農(nóng)化40003000湖北廣富林利民股份160010004%合計22600100%資料究所：世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，各公司官網(wǎng)，農(nóng)資導(dǎo)報農(nóng)藥公眾號，國海證券研資料：Wind，國海證券研究所464.4烯草酮：供需偏緊，產(chǎn)品價格上漲?

烯草酮是環(huán)己烯酮類除草劑中的領(lǐng)軍品種，主要用于大豆田除草中，具有精氟吡甲禾靈的高活性、殺草譜廣、安全的優(yōu)點，使用成本比精喹禾靈、精氟吡甲禾靈更低。?

截至2025年7月，國內(nèi)烯草酮名義產(chǎn)能5萬噸，先達(dá)股份、寧夏一帆、河北蘭升頭部三家市占率超過60%，揚農(nóng)化工葫蘆島基地于2025年新增5000噸。2025年4月以來，寧夏一帆工廠停產(chǎn)，供應(yīng)緊缺；需求端，海外大豆種植面積帶動需求提升。圖表：國內(nèi)烯草酮主要企業(yè)產(chǎn)能情況（截至2025年7月）圖表：烯草酮原藥市場價格生產(chǎn)企業(yè)

產(chǎn)能（萬噸/年）

市占率備注先達(dá)股份寧夏一帆河北蘭升吳橋農(nóng)藥山東僑倡河北翰成潤豐股份揚農(nóng)化工合計1.2124%20%20%10%6%2025年4月由于安全事故停產(chǎn)10.50.30.30.20.556%4%10%100%葫蘆島一期資料

：Wind，世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所資料

：Wind，國海證券研究所注：截至2025年7月27日47目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示485.1殺菌劑：代森錳鋅、吡唑醚菌酯、丙環(huán)唑等是重要品種?

2017-2022年，全球殺菌劑銷售額年復(fù)合增長率為4.9%。2022年，全球作物用殺菌劑市場規(guī)模達(dá)到196億美元，占全球農(nóng)藥市場市場的25%。?

代森錳鋅、吡唑醚菌酯等是重要的殺菌劑產(chǎn)品。據(jù)農(nóng)藥資訊網(wǎng)，2019年，代森錳鋅是全球第二大殺菌劑，銷售額為10.8億美元；吡唑醚菌酯是全球第三大殺菌劑，2019年銷售額達(dá)到10.15億元。圖表：全球作物用殺菌劑歷年銷售額及占比情況圖表：

2019年全球領(lǐng)先的十五大殺菌劑銷售額（億美元）資料：PhillipsMcDougall，國海證券研究所資料：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所495.2公司自主建設(shè)+外延并購，完善殺菌劑布局?

公司在優(yōu)嘉一、二、三、四期項目中均包含殺菌劑產(chǎn)品，不斷完善殺菌劑產(chǎn)品矩陣。葫蘆島基地一期預(yù)計新增兩個專利期殺菌劑：啶菌噁唑、氟唑菌酰羥胺。?

2020年，公司全資子公司優(yōu)嘉植保出資1.32億元完成對南通寶葉的100%股權(quán)收購。南通寶葉主要從事殺菌劑原藥和制劑的生產(chǎn)和銷售，擁有代森類殺菌劑產(chǎn)能6300噸/年，且在地理位置上與優(yōu)嘉植保毗鄰，進一步豐富公司的殺菌劑產(chǎn)品。圖表：公司通過優(yōu)嘉項目逐步擴大殺菌劑品類圖表：南通寶葉主要殺菌劑原藥劑及制劑產(chǎn)能情況項目產(chǎn)品氟啶胺產(chǎn)能（噸/年）

（預(yù)計）投產(chǎn)時間類別產(chǎn)品產(chǎn)能（噸/年）優(yōu)嘉一期優(yōu)嘉二期60010002014年2017年代森錳鋅丙森鋅400020001000300吡唑醚菌酯丙環(huán)唑2000優(yōu)嘉三期2020年殺菌劑原藥苯醚甲環(huán)唑苯醚甲環(huán)唑氟啶胺1000代森鋅3000福美雙優(yōu)嘉四期10002022年丙環(huán)唑2000可濕粉劑水懸浮劑水分散顆粒劑啶菌噁唑氟唑菌酰羥胺100葫蘆島一期預(yù)計2025年建成制劑產(chǎn)品160002500合計10600+2600?資料：公司公告，環(huán)評報告，國海證券研究所資料：世界農(nóng)化網(wǎng)，國海證券研究所505.3公司主要殺菌劑產(chǎn)品價格處于歷史低位?

受上游原材料價格漲價以及限電限產(chǎn)影響，主要殺菌劑產(chǎn)品在2021年10月大幅上漲。自2022年下半年以來，受下游去庫存和供給過剩的影響，主要殺菌劑價格回落。據(jù)Wind，截止至2025年8月1日，苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯市場價格已處于歷史低位。代森錳鋅屬于保護性殺菌劑，由于高性價比，2024下半年以來，價格隨需求回升。圖表：公司主要殺菌劑市場價格圖表：殺菌劑代森錳鋅市場價格資料

：Wind,百川盈孚，國海證券研究所資料

：Wind,百川盈孚，國海證券研究所51目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示526.1切入先正達(dá)集團，集團賦能開啟新征程圖表：先正達(dá)集團、安道麥、中國中化共同構(gòu)成SAS格局?

先正達(dá)集團（Syngenta）、安道麥（ADAMA）、中國中化（Sinochem）共同構(gòu)成SAS格局。?

先正達(dá)是全球最具實力的高端專利藥生產(chǎn)商，全球農(nóng)化銷售額排名第一。安道麥為世界最大的仿制藥生產(chǎn)商，全球農(nóng)化銷售額排名第六。中國中化由中國化工和中化集團重組而成，旗下農(nóng)化業(yè)務(wù)產(chǎn)銷研一體化能力強。?

SAS格局具有很強的互補性，有利于公司形成完整的農(nóng)藥研產(chǎn)銷一體化產(chǎn)業(yè)鏈。在SAS格局中，揚農(nóng)化工的優(yōu)勢在于農(nóng)藥生產(chǎn)制造，新格局的形成將為公司帶來更多的生產(chǎn)訂單，有助于公司打開新的市場空間。資料：各公司官網(wǎng),國海證券研究所536.1國內(nèi)領(lǐng)先的農(nóng)藥創(chuàng)制平臺，加快重點化合物商業(yè)進程?

公司自主創(chuàng)制水平居行業(yè)領(lǐng)先，現(xiàn)已形成“農(nóng)研公司+揚農(nóng)化工本部”共同協(xié)同的研發(fā)創(chuàng)制平臺。根據(jù)公司2024年年報，在我國自主創(chuàng)制、年銷售額超過億元的6個品種中，公司占居3個。據(jù)世界農(nóng)化網(wǎng)和農(nóng)藥資訊網(wǎng)，氯氟醚菊酯是國內(nèi)第一個銷售額超過2億元的農(nóng)藥創(chuàng)制品種；乙唑螨腈是中國殺螨劑第一大單品，乙唑螨腈制劑品牌“寶卓”2018年銷售額1.4億元；四氯蟲酰胺是中國第一個雙酰胺類殺蟲劑，2019年，四氯蟲酰胺的銷售額約為0.30億美元。圖表：揚農(nóng)化工和農(nóng)研公司自主研發(fā)的創(chuàng)制藥梳理專利權(quán)人揚農(nóng)化工所屬種類殺蟲劑創(chuàng)制藥品種專利申請日期1999-12-132008-07-071996-08-211998-02-102000-02-241999-07-142003-11-112004-02-202005-05-262008-07-072010-04-27備注右旋反式氯丙炔菊酯氯氟醚菊酯國內(nèi)第一個銷售額超過2億元的農(nóng)藥創(chuàng)制品種氟嗎啉（SYP-L190）烯肟菌酯（SYP-Z071）烯肟菌胺（SYP-1620）啶菌噁唑（SYP-Z048）丁香菌酯（SYP-3375）唑菌酯（SYP-3343）唑胺菌酯（SYP-4155）四氯蟲酰胺（SYP-9080）乙唑螨腈（SYP-9625）SYP-1631中國第一個創(chuàng)制農(nóng)藥產(chǎn)品殺菌劑葫蘆島一期項目新建100噸農(nóng)研公司中國第一個雙酰胺類殺蟲劑中國殺螨劑第一大單品殺蟲（殺螨）劑新型安全高效殺螨劑，尚未公布通用名資料

：世界農(nóng)化網(wǎng)，農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所注：農(nóng)研公司指沈陽中化農(nóng)藥化工研發(fā)有限公司（原沈陽化工研究院農(nóng)藥所），現(xiàn)為揚農(nóng)化工的全資子公司546.1農(nóng)研公司：新農(nóng)藥創(chuàng)制水平領(lǐng)先，提供技術(shù)轉(zhuǎn)讓?

農(nóng)研公司擁有較為完善的新農(nóng)藥創(chuàng)制體系，建有農(nóng)藥國家工程中心和國內(nèi)唯一的新農(nóng)藥創(chuàng)制與開發(fā)國家重點實驗室，其具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)制農(nóng)藥已經(jīng)獲得登記并實現(xiàn)銷售。?

農(nóng)研公司收入以技術(shù)使用權(quán)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)服務(wù)為主。2024年，農(nóng)研公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.33億元，凈利潤0.3億元。圖表：農(nóng)研公司營業(yè)收入以技術(shù)轉(zhuǎn)讓為主（2018年）圖表：農(nóng)研公司經(jīng)營情況資料：公司公告，國海證券研究所資料：Wind，公司公告，國海證券研究所556.1乙唑螨腈、四氯蟲酰胺：農(nóng)研公司兩大代表性創(chuàng)制品種?

乙唑螨腈是由農(nóng)研公司歷時10年研發(fā)而成的全新一代殺螨劑。2017年，98%乙唑螨腈原藥和30%乙唑螨腈懸浮劑獲得農(nóng)業(yè)部登記，其中30%乙唑螨腈懸浮劑以“寶卓”商品名正式上市。據(jù)農(nóng)藥資訊網(wǎng)，寶卓上市首年實現(xiàn)銷售額0.6億元；2019H1實現(xiàn)銷售額1億元，在國內(nèi)殺螨劑市場份額達(dá)到10%。?

四氯蟲酰胺以杜邦公司氯蟲苯甲酰胺為先導(dǎo)化合物，通過對吡啶環(huán)取代基優(yōu)化得到。合成工藝路線與氯蟲苯甲酰胺相似，但合成原料成本更低。2014年四氯蟲酰胺在中國成功上市，據(jù)農(nóng)藥資訊網(wǎng)，2019年，四氯蟲酰胺的銷售額約為0.30億美元。圖表：30%乙唑螨腈懸浮劑（寶卓?）圖示圖表：四氯蟲酰胺市場銷售額情況資料

：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所資料

：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所566.2氟唑菌酰羥胺：先正達(dá)最具市場潛力的SDHI類殺菌劑?

氟唑菌酰羥胺是新一代琥珀酸脫氫酶抑制劑（SDHI）類殺菌劑中的重磅產(chǎn)品，由先正達(dá)歷時10年、耗資3.5億美元、篩選9105個化合物后發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品于2017年在阿根廷上市，2020年登陸中國市場，能有效防治小麥赤霉病、菌核病、葉斑病等。2020年氟唑菌酰羥胺全球銷售額達(dá)3億美元，先正達(dá)預(yù)計未來年峰值銷售額有望突破10億美元。?

葫蘆島一期項目擬新增2500噸氟唑菌酰羥胺，隨著公司與先正達(dá)深化協(xié)同，未來有望加快創(chuàng)制化學(xué)物的開發(fā)和商業(yè)化應(yīng)用。圖表：先正達(dá)目前全球已上市的4個SDHI類殺菌劑圖表：氟唑氟唑菌酰羥胺全球銷售額產(chǎn)品名稱吡唑萘菌胺氟唑環(huán)菌胺苯并烯氟菌唑氟唑菌酰羥胺上市時間2010年2011年2012年2017年資料：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所資料：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，國海證券研究所57目錄q揚農(nóng)化工：具有扎實底部利潤的農(nóng)藥巨頭q農(nóng)藥行業(yè)：終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，需求回暖q殺蟲劑：擬除蟲菊酯龍頭，一體化優(yōu)勢顯著q除草劑：品類擴張，不斷完善產(chǎn)品矩陣q殺菌劑：自建+外延，業(yè)務(wù)版圖全域覆蓋q自主研發(fā)+先正達(dá)賦能，打造領(lǐng)先創(chuàng)制平臺q盈利預(yù)測與投資評級q風(fēng)險提示58盈利預(yù)測核心假設(shè)與分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測核心假設(shè)：圖表：分業(yè)務(wù)收入預(yù)測?原藥2022202320242025E2026E2027Eu

原藥業(yè)務(wù)：葫蘆島一期自2025年開始逐漸放量，2025-2027年貢獻(xiàn)新增量，假設(shè)葫蘆島項目盈利與江蘇優(yōu)嘉相當(dāng)。2025年農(nóng)藥價格見底回升，假設(shè)原藥業(yè)務(wù)毛利率逐漸修復(fù)。u

制劑業(yè)務(wù)：假設(shè)2025-2027年，收入增速約5%，毛利率相對穩(wěn)定在30%。u

貿(mào)易業(yè)務(wù)：假設(shè)2025-2027年，收入增速約4%，毛利率穩(wěn)定在7.5%。u

其他業(yè)務(wù)：假設(shè)2025-2027年，收入與2024年一致，毛利率穩(wěn)定在2.4%。營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率9490649873845157641846408604633010305750711832855729922227177822742797327531.5%30.2%27.7%26.4%27.1%27.7%制劑營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率1696898167612174591545108546016221136170311925111789125253779848747.1%27.4%29.8%30.0%30.0%30.0%貿(mào)易營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率43674108258222420032222306213716923982218180249423071872