證券研究報(bào)告

汽車(chē)新3汽車(chē)新3年大周期的框架！——基于未來(lái)3年AI智能化+技術(shù)出海共振視角執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0600520010001聯(lián)系郵箱：huangxl@聯(lián)系電話(huà)：021-601997932023年8月8日核心結(jié)論 核心結(jié)論 PAGE4PAGE4本報(bào)告核心解決三個(gè)問(wèn)題：1）為了適應(yīng)【AI智能化+出海共振】汽車(chē)新3年大周期框架如何調(diào)整？2）新3年大周期：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)+整車(chē)格局重塑+零部件重塑+估值重塑。3）整車(chē)和零部件投資節(jié)奏和標(biāo)的篩選思路。汽車(chē)新框架核心思想：擺脫路徑依賴(lài)，快速迭代，剩者為王！整車(chē)格局重塑：快速迭代，剩者為王。2023-2025年是下半場(chǎng)智能化重要時(shí)間窗口，摩爾定律在汽車(chē)行業(yè)影響強(qiáng)化，大模型或?qū)е萝?chē)企的智能化【路線(xiàn)收斂+軟件為先+硬件為上】，這場(chǎng)淘汰賽我們預(yù)計(jì)精髓是：快速迭代，剩者為王。展望國(guó)內(nèi)電動(dòng)智能車(chē)格局：我們預(yù)計(jì)2025-2028年前6家車(chē)企份額或達(dá)80%（電動(dòng)化僅有60%），尾部車(chē)企或淘汰，或產(chǎn)生專(zhuān)注第三方整車(chē)制造的企業(yè)。展望2025-2030年中國(guó)汽車(chē)品牌份額：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自主品牌份額或挑戰(zhàn)全球份額或挑戰(zhàn)30%。零部件格局重塑：大客戶(hù)綁定能力是核心矛盾。過(guò)去3年電動(dòng)化時(shí)代硬件是做加法邏輯，而未來(lái)3年智能化時(shí)代硬件或是適當(dāng)做減法的邏輯。智能化/心看【快速反應(yīng)+成本下降能力去綁定大客戶(hù)】。我們預(yù)計(jì)到2025-2028年將培養(yǎng)出一批各個(gè)細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)全球龍頭零部件標(biāo)的。估值重塑：周期變超級(jí)成長(zhǎng)！上半場(chǎng)電動(dòng)化+下半場(chǎng)智能化推動(dòng)全球車(chē)企估值體系重塑：將從【品類(lèi)滲透率】-【提升爆款成功概率】-【改變車(chē)企商業(yè)模式】，改變油車(chē)時(shí)代車(chē)企【強(qiáng)周期性】，走向【真成長(zhǎng)性】。對(duì)于中國(guó)自主品牌，【全球崛起】是改變估值體系的加分項(xiàng)。2023-2025年是全球L3智能化技術(shù)創(chuàng)新加速期，也是車(chē)企格局重塑和商業(yè)模式變化重要節(jié)點(diǎn)。特斯拉PS估值有望重歸歷史中高位。國(guó)內(nèi)車(chē)企（尤其是本輪智能化創(chuàng)新領(lǐng)先者）跟隨特斯拉估值向上修復(fù)。零部件核心跟隨全球新能源滲透率+全球市占率提升，PE估值中樞或穩(wěn)定25-30倍。投資建議：戰(zhàn)略看好智能化技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下未來(lái)3-5年全球車(chē)企格局重塑（先中國(guó)再海外）的整車(chē)投資機(jī)會(huì)！第一階段行情預(yù)計(jì)：2023H2-2024H1（或延遲至2024H2）確立產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的過(guò)程：消費(fèi)者是否愿意為L(zhǎng)3智能化買(mǎi)單+車(chē)企的軟件收費(fèi)商業(yè)模式可行性。全球車(chē)企或迎擴(kuò)散行情：估值驅(qū)動(dòng)為主，銷(xiāo)量驗(yàn)證為輔。以美股特斯拉為領(lǐng)先，港股新勢(shì)力緊跟，A股其他車(chē)企跟隨。第一梯隊(duì)車(chē)企：智能化具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。特斯拉/小鵬/華為合作伙伴（賽力斯/江淮）第二梯隊(duì)車(chē)企：電動(dòng)化取得成果且智能化加速追趕。理想/蔚來(lái)/比亞迪。第三梯隊(duì)車(chē)企：估值便宜的國(guó)有車(chē)企努力困境反轉(zhuǎn)。長(zhǎng)安/上汽/廣汽。第四梯隊(duì)車(chē)企：電動(dòng)化&智能化均持續(xù)追趕。吉利/長(zhǎng)城/零跑等。投資建議：戰(zhàn)略看好智能化+出海共振下未來(lái)3年零部件板塊培養(yǎng)出一批優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股標(biāo)的！零部件板塊投資節(jié)奏預(yù)判（基于目前的認(rèn)知）：第一階段：2023H2-2024H1（或延遲至2024H2）階段特征：1）核心矛盾是確認(rèn)L3智能化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。2）國(guó)內(nèi)整車(chē)格局仍較為分散。3）特斯拉新一輪周期或開(kāi)啟！4）零部件各個(gè)細(xì)分賽道的國(guó)內(nèi)格局或初定。主線(xiàn)一L3智能化受益的核心賽道（滲透率+大客戶(hù)綁定）：1）大算力域控制器（德賽西威+華陽(yáng)集團(tuán)+經(jīng)緯恒潤(rùn)+均勝電子+科博達(dá)等）；2）線(xiàn)控底盤(pán)（耐世特+伯特利+拓普集團(tuán)+浙江世寶等）；3）智能化檢測(cè)（中國(guó)汽研等）；4）軟件算法（中科創(chuàng)達(dá)+光庭信息等）。主線(xiàn)二電動(dòng)化核心硬件賽道（大客戶(hù)綁定+跟T出海）：1）綜合tier0.5（拓普集團(tuán)）；2）輕量化/一體化壓鑄賽道旭升集團(tuán)+愛(ài)柯迪+文燦股份+瑞鵠模具+嶸泰股份+廣東鴻圖等）；3）內(nèi)外飾賽道（新泉股份+岱美股份等）；4）單一品類(lèi)座椅/車(chē)燈/玻璃賽道（繼峰股份+星宇股份+福耀玻璃等）；5）熱管理賽道（銀輪股份等）；6）其他（保隆科技+中鼎股份等）風(fēng)險(xiǎn)提示：低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)電動(dòng)化價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)展超出預(yù)期。PAGE5PAGE5目錄 一、汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！二、新3年大周期：【AI智能化+出?！抗舱裣M(fèi)者為智能化買(mǎi)單的拐點(diǎn)或很快到來(lái)整車(chē)：國(guó)內(nèi)格局加速收斂+技術(shù)加速出海零部件：滲透率提升+國(guó)內(nèi)大客戶(hù)綁定+跟隨T出海估值重塑：汽車(chē)從周期變超級(jí)成長(zhǎng)！三、整車(chē)/零部件板塊投資節(jié)奏及標(biāo)的四、風(fēng)險(xiǎn)提示PAGE6PAGE6 為王！ 20年汽車(chē)投資邏輯復(fù)盤(pán) PAGE7數(shù)據(jù)來(lái)源：PAGE7數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,東吳證券研究所繪制復(fù)盤(pán)2005-2022年汽車(chē)行業(yè)投資邏輯是什么？國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是主矛盾。建立了完善的國(guó)內(nèi)汽車(chē)研究投資范式。2005-2012年：乘用車(chē)/重卡/客車(chē)均完成第一次普及，成長(zhǎng)股投資范式。兩次小周期的輪回。2013-2022【法規(guī)政策+技術(shù)創(chuàng)新+消費(fèi)升級(jí)】驅(qū)動(dòng)乘用車(chē)/重卡/客車(chē)均【結(jié)構(gòu)性升級(jí)】，滲透率的投資范式。兩次小周期的輪回。9.0

2007

2005-2012年：國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求第一次普及

圖：SW汽車(chē)二級(jí)行業(yè)指數(shù)的PB歷史變化趨勢(shì)2013-2022年：法規(guī)政策+技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)汽車(chē)結(jié)構(gòu)性升級(jí)8.0

8.22015年中7.02015年中6.05.04.03.02.0

200520054.5

SUV公交車(chē)電動(dòng)化

5.2

重卡更換周期

2021年Q44.01.0

1.1

1.1

2006年初 2009年

2012年底 2019年2005/1/7 2006/1/7 2007/1/7 2008/1/7 2009/1/7 2010/1/7 2011/1/7 2012/1/7 2013/1/7 2014/1/7 2015/1/7 2016/1/7 2017/1/7 2018/1/7 2019/1/7 2020/1/7 2021/1/7 2022/1/7 2023/1/7SW乘用車(chē) SW商用載貨車(chē) SW商用載客車(chē) SW汽車(chē)零部件年汽車(chē)投資邏輯展望 年汽車(chē)投資邏輯展望 PAGE8數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE8數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新出海市占率提升目標(biāo)：出海/國(guó)內(nèi)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)1:1汽車(chē)行業(yè)投資邏輯展望2023-2030年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新出海市占率提升目標(biāo)：出海/國(guó)內(nèi)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)1:1汽車(chē)行業(yè)投資邏輯：大周期！兩輪車(chē)重卡兩輪車(chē)重卡零部件乘用車(chē)客車(chē)國(guó)內(nèi)講【產(chǎn)品創(chuàng)新】基本前提：全球宏觀(guān)經(jīng)主驅(qū)動(dòng)因素：L3-L4智L3-L4智能化的破壞性技術(shù)創(chuàng)新電動(dòng)化的延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新次驅(qū)動(dòng)因素：L3-L4智能化的破壞性技術(shù)創(chuàng)新電動(dòng)化的延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新時(shí)間節(jié)奏：2023年或年或加速期，2026年后或爆發(fā)期。汽車(chē)框架到底是什么？ 汽車(chē)框架到底是什么？ PAGE10PAGE10“框架”這詞有一種“最熟悉的陌生人”感覺(jué)。很多時(shí)候我們都以為自己是有“框架”的，但卻總是會(huì)犯錯(cuò)。研究汽車(chē)行業(yè)以來(lái)，我們團(tuán)隊(duì)一直在思考“框架到底是什么”？我們傾向于認(rèn)為：“框架”是評(píng)估事物的標(biāo)準(zhǔn)，而標(biāo)準(zhǔn)背后是“三觀(guān)”。也即：最終不同人對(duì)于汽車(chē)行業(yè)投資機(jī)會(huì)把握取決于“認(rèn)知的能力差異”。因此對(duì)汽車(chē)行業(yè)的研究，一般情況我們要經(jīng)歷3階段：跟隨市場(chǎng)（沒(méi)有框架/不知道自己想要什么）-獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)（固定框架/清楚自己想要什么）-前瞻判斷（靈活框架/清楚自己的同時(shí)也要理解他人）。為何汽車(chē)行業(yè)要不斷“更新框架”？是因?yàn)槠?chē)兼具：消費(fèi)-制造-科技三重屬性，當(dāng)然也逃離不了萬(wàn)事萬(wàn)物的“周期規(guī)律”。那為何恰恰是這幾年尤其要重視汽車(chē)框架的更新？是因?yàn)椋河蛙?chē)是第一次&第二次工業(yè)革命的結(jié)晶，而電動(dòng)智能車(chē)是第三次&（當(dāng)下）我們正處于變革的劇烈期，汽車(chē)的三重屬性權(quán)重在更迭。油車(chē)時(shí)代總結(jié)出來(lái)的汽車(chē)投資框架核心是什么？把握一個(gè)車(chē)企的新車(chē)周期然后布局其產(chǎn)業(yè)鏈。這個(gè)規(guī)律同樣適用于電動(dòng)智能車(chē)時(shí)代，但是必須做到【知其所以然】。因?yàn)橛蛙?chē)時(shí)代：國(guó)內(nèi)汽車(chē)投資是有海外車(chē)企長(zhǎng)達(dá)近100年歷史參考，一切都有【對(duì)標(biāo)】。然后電動(dòng)智能車(chē)時(shí)代：特斯拉也好，國(guó)內(nèi)汽這必然要求我們時(shí)刻不能懈?。河蛙?chē)時(shí)代（例如：2012-2017年SUV紅利）可以等一款新車(chē)上市后甚至是爬坡半年后再做投資都來(lái)得及（數(shù)據(jù)驗(yàn)證了再投資）；電車(chē)時(shí)代（2020-2022年新能源紅利）緊密跟蹤爆款程度（邊看數(shù)據(jù)邊投資）；智能車(chē)時(shí)代（2023年及以后）提前預(yù)判產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)且預(yù)判爆款車(chē)型銷(xiāo)量（按照預(yù)期先投資再等數(shù)據(jù)驗(yàn)證，且快速的糾錯(cuò)機(jī)制）（預(yù)測(cè)&反應(yīng)都重要）-智能車(chē)時(shí)代（反應(yīng)比預(yù)測(cè)更重要）汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ 汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ PAGE13PAGE13精髓是【快速迭代】2次革命背后的理論基礎(chǔ)都是機(jī)械論。機(jī)械論的特征是：強(qiáng)調(diào)因果確定性，典型的思維方式是【一次性設(shè)計(jì)并開(kāi)發(fā)出完美的產(chǎn)品】，典型的管理方式是【泰勒科學(xué)管理方法】特征：1）通過(guò)流程化和標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)不斷提升效率。背后原理是把一個(gè)還是軟件工程。2）樹(shù)狀組織架構(gòu)非常普遍。這種優(yōu)勢(shì)在于責(zé)權(quán)分明但是無(wú)法適用生命周期短-失敗率很高的信息產(chǎn)業(yè)。3）可預(yù)測(cè)性。喜歡做預(yù)測(cè)，豐田精益生產(chǎn)背后也是通過(guò)合理預(yù)測(cè)去控制庫(kù)存。4）+大棒”形式來(lái)管理員工（流水線(xiàn)上員工），但總體利潤(rùn)分配是零和游戲，資本方拿多了則員工少了。當(dāng)市場(chǎng)蛋糕做大時(shí)沒(méi)問(wèn)題，但一旦蕭條會(huì)進(jìn)入負(fù)循環(huán)精髓是【快速迭代】原因或是：智能車(chē)將是第三次&第四次（當(dāng)下）技術(shù)革命的新結(jié)晶。這2次技術(shù)革命背后的理論基礎(chǔ)是：信息論-控制論-論。信息論：基于通信理論，人類(lèi)每天時(shí)間幾乎都在通信，而萬(wàn)事萬(wàn)物都在不確定性的環(huán)境下?？刂普摚菏挛锸菬o(wú)法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)的，在過(guò)程中需要不斷調(diào)整和修正。系統(tǒng)論：整體的性能未必通過(guò)局部性能的優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)。核心背景是目前的大產(chǎn)品和系統(tǒng)開(kāi)發(fā)的復(fù)雜度和難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎機(jī)械論時(shí)代的產(chǎn)品。比如一款手機(jī)體驗(yàn)好壞，不是單純的對(duì)比各種性能指標(biāo)，而是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，看系統(tǒng)最終的體驗(yàn)情況。因此智能車(chē)時(shí)代我們觀(guān)察汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的組織行為特征：1）扁平式管理方式。從樹(shù)狀組織架構(gòu)（金字塔管理方式）逐），要求企業(yè)內(nèi)部權(quán)力下放而且跨部門(mén)的協(xié)助能力強(qiáng)。2）快速糾錯(cuò)機(jī)制。企業(yè)組織需要【對(duì)不確定性的認(rèn)可】，內(nèi)3）采用類(lèi)似期權(quán)方式來(lái)激勵(lì)員工。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)與員工需要有量分配原理汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ 汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ PAGE17數(shù)據(jù)來(lái)源：PAGE17數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines，東吳證券研究所結(jié)果或是【剩者為王】油車(chē)時(shí)代為何車(chē)企格局經(jīng)常是【三十年河?xùn)|，三十年河西】？我們看到的世界百年油車(chē)重心從【美國(guó)-日本/德國(guó)】的轉(zhuǎn)移，世界龍頭從【福特/通用-豐田/大眾】的遷移，國(guó)內(nèi)汽車(chē)從轎車(chē)普及到SUV的升級(jí)，車(chē)企的新車(chē)周期此起彼伏，轎車(chē)成就了【奇瑞吉利】，SUV成就了【長(zhǎng)城吉利】，龍頭雖然在換但始終格局較為分散。背后原因是：自福特T型車(chē)普及以來(lái)，全球汽車(chē)一直處于延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)路線(xiàn)更迭速度較慢。尤其中國(guó)轎車(chē)/SUV是“舶來(lái)品”。因此我們過(guò)去10幾年國(guó)內(nèi)汽車(chē)投資強(qiáng)調(diào)【對(duì)標(biāo)】和【可預(yù)測(cè)性】，但各個(gè)車(chē)企很難建立真正的護(hù)城河圖：2005-2010年企CR5/CR10變化況 圖：2011-2017年企CR5/CR10變化情況80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

2005 2006 2007 2008 2009 2010CR5 CR10

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR10汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ 汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ PAGE18數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE18數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制結(jié)果或是【剩者為王】智能車(chē)時(shí)代為何我們認(rèn)為大概率【會(huì)走向剩者為王】？電車(chē)（或稱(chēng)新能源車(chē)）是銜接油車(chē)和智能車(chē)的最佳橋梁，過(guò)去3年（2020-2022年）已經(jīng)在反應(yīng)了【預(yù)測(cè)&反應(yīng)都重要】特征：1）技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力驅(qū)動(dòng)的龍頭企業(yè)享受了產(chǎn)業(yè)鏈的核心蛋糕，代表性【特斯拉+寧德時(shí)代+迪】。2）國(guó)內(nèi)車(chē)企格局初步演繹了強(qiáng)者恒強(qiáng)。3）國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈格局初步演繹了盈利分化。圖：2020-2022年電動(dòng)化行業(yè)紅利總結(jié)汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ 汽車(chē)新框架：快速迭代，剩者為王！ PAGE19PAGE19結(jié)果或是【剩者為王】而智能車(chē)時(shí)代我們認(rèn)為大概率會(huì)：強(qiáng)化電車(chē)時(shí)代的特征（快速迭代能力要求更高）是企業(yè)能夠抓住新的技術(shù)路線(xiàn)變革。那為何迭代速度越快，行業(yè)集中度會(huì)越高？甚至是【剩者為王】！這背后我們認(rèn)為原因或是：1）摩爾定律在汽車(chē)行業(yè)開(kāi)始生效且不斷加強(qiáng)。2）汽車(chē)行業(yè)的不同類(lèi)型技術(shù)創(chuàng)新時(shí)間間隔縮短。1）+2）對(duì)企業(yè)的組織敏捷程度+人才密度+融資能力要求都在飛快上升，既要有明確的長(zhǎng)板，也不能有短板。最終企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略中：搶占市場(chǎng)份額第一，實(shí)現(xiàn)盈利是第二（往往是獲得了足夠大規(guī)模效應(yīng)之后方可實(shí)現(xiàn)）PAGE20PAGE20 能化+出?！抗舱? 2.1消費(fèi)者為智能化買(mǎi)單的拐點(diǎn)或很快到來(lái) 汽車(chē)仍處在供給創(chuàng)造需求的時(shí)代 汽車(chē)仍處在供給創(chuàng)造需求的時(shí)代 PAGE22數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所PAGE22數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所縱觀(guān)汽車(chē)百年歷史，車(chē)企對(duì)消費(fèi)者需求可以分為三個(gè)層次：1）利用顛覆式技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”，車(chē)企從而實(shí)現(xiàn)“品牌”的溢價(jià)。2）利用延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新“滿(mǎn)足用戶(hù)個(gè)性化需求”，車(chē)企從而實(shí)現(xiàn)“服務(wù)”的價(jià)值。3）車(chē)企從而實(shí)現(xiàn)“成本”的優(yōu)勢(shì)。往往在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)技術(shù)成熟期，我們更多看到是“滿(mǎn)足或討好用戶(hù)需求”，而在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)技術(shù)劇烈變革期，我們可以看到技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)不斷追求“供給創(chuàng)造需求”。2020-2022年新能源車(chē)時(shí)代，特斯拉的Model3和ModelY，比亞迪的DMI（宋plusDMI為代表）都是“供給創(chuàng)造需求”的典型案例。智能車(chē)時(shí)代（2023年及以后）汽車(chē)的技術(shù)創(chuàng)新仍在加速，產(chǎn)品的終極形態(tài)仍未定，產(chǎn)生全新的“供給創(chuàng)造需求”類(lèi)爆款車(chē)型概率很大圖：Model3/ModelY國(guó)內(nèi)月度銷(xiāo)量情況單位輛） 圖：比亞迪DM-i型月銷(xiāo)量況（位：）900008000070000600005000040000300002000010000201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305ModelY Model3推動(dòng)L3智能化性能與成本質(zhì)的飛躍 PAGE23數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE23數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制智能化復(fù)盤(pán)：2013-2022十年導(dǎo)入期，2023-2030年將迎來(lái)成長(zhǎng)期！L2智能化 L2++智能化 L3智能化 L4智能化領(lǐng)先 Mobileye企業(yè)技術(shù) 單目攝像頭算法創(chuàng)新 多傳感器融合單車(chē)智能+V2X4-5K=3K（5個(gè)攝像頭+12單車(chē) 超聲波+2個(gè)毫米波雷）+成本 低算力芯片2K左右功能落地 AEB+LCC+LKA+泊車(chē)100%滲透 50%率 30% L2智能化

特斯拉+英偉達(dá)大算力芯片+域控制器多傳感器融合3W=1.5W傳感器（2個(gè)激光雷達(dá)8K+12個(gè)攝像頭/5個(gè)毫米波/12個(gè)超聲波/高精度地圖7K）+1.5W域控制器（英偉達(dá)雙orin）高速/低速點(diǎn)對(duì)點(diǎn)自動(dòng)駕駛L2++智能化

特斯拉+英偉達(dá)算法創(chuàng)新回歸純視覺(jué)方案1.5W=3W-2個(gè)激光雷達(dá)-高精度地圖-AI芯片降價(jià)全場(chǎng)景（城市）點(diǎn)對(duì)點(diǎn)自動(dòng)駕駛L3智能化

特斯拉+？摩爾定律繼續(xù)生效深度放開(kāi)手+眼睛+腳？2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年2023年 2024年E 2026年E 2030年EPAGE24數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，東吳證券研究所繪制PAGE24數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，東吳證券研究所繪制功能或是消費(fèi)者為智能化買(mǎi)單的拐點(diǎn)性應(yīng)用 消費(fèi)者愿意為智能化買(mǎi)點(diǎn)的拐點(diǎn)性應(yīng)用或是L3智能化（因?yàn)檫@覆蓋了消費(fèi)者日常開(kāi)車(chē)的城市場(chǎng)景，這或是痛點(diǎn)需求），也即駕駛員的眼睛-手-腳能夠可以實(shí)現(xiàn)理論放開(kāi)，且接管次數(shù)會(huì)持續(xù)減少；并且具備L3智能化功能的車(chē)型定價(jià)一定要落實(shí)到大眾市場(chǎng)。任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會(huì)進(jìn)入：導(dǎo)入期-成長(zhǎng)期-成熟期-衰退期。臨界點(diǎn)，后面成長(zhǎng)爆發(fā)期非常強(qiáng)。復(fù)盤(pán)比較：SUV和新能源滲透率提升。圖：新能源滲透率比SUV滲透率的斜率更陡峭50% 5%到35% 5%到35%8年時(shí)間 5%到35%4年時(shí)間40%35%30%25%20%15%10%5%200501200508200501200508200603200610200705200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806201901201908202003202010202105202112202207202302SUV滲透率 新能源滲透率PAGE25數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所PAGE25數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所15-30萬(wàn)元的價(jià)格帶或是第一突破市場(chǎng) 15-30萬(wàn)元價(jià)格帶可實(shí)現(xiàn)【L3智能化性能與成本】的最佳平衡。相比于豪華車(chē)市場(chǎng)（30-50萬(wàn)元為主）：雖然這個(gè)群體購(gòu)買(mǎi)力強(qiáng)于15-30萬(wàn)元但市場(chǎng)容量占比?。ㄒ灾袊?guó)為例，我們預(yù)估對(duì)應(yīng)約300萬(wàn)輛容量）。另外，L3智能化需要持續(xù)迭代大模型，越多的人使用不同場(chǎng)景對(duì)模型迭代能力越強(qiáng)。這點(diǎn)，顯然15-30。相比于低端市場(chǎng)（5-15主）：雖然這個(gè)市場(chǎng)容量更大于15-30萬(wàn)元（以中國(guó)為例，前者約50%，后者約35%），但L3智能化成本難以下放到這個(gè)價(jià)位，同時(shí)這個(gè)群體對(duì)新事物接受意愿較低，屬于跟隨消費(fèi)風(fēng)格。因此15-30萬(wàn)元具備優(yōu)勢(shì)：1）市場(chǎng)容量夠大；2）消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力較強(qiáng)且對(duì)新事物接受度較高；3）L3智能化技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成本下降可支持圖：各價(jià)格帶汽車(chē)市場(chǎng)量（位：輛） 圖：各價(jià)格帶汽車(chē)銷(xiāo)量比（%） 2.2整車(chē)：國(guó)內(nèi)格局加速收斂+技術(shù)加速出海 26全球汽車(chē)格局展望：中/美上升，歐/日下降 全球汽車(chē)格局展望：中/美上升，歐/日下降 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines，東吳證券研究所27本輪全球電動(dòng)化&系/日系車(chē)企轉(zhuǎn)型包袱大且迭代速度慢將持續(xù)丟失份額。階段一：歐日強(qiáng)化，美快速衰退，中國(guó)初露頭角階段二：歐日穩(wěn)固，美溫和衰退，中國(guó)份額瓶頸階段一：歐日強(qiáng)化，美快速衰退，中國(guó)初露頭角階段二：歐日穩(wěn)固，美溫和衰退，中國(guó)份額瓶頸階段三：中國(guó)快速崛起，美系重返巔峰，歐日快速衰退30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中國(guó) 美系 歐系 日系 韓系及其他國(guó)內(nèi)汽車(chē)格局展望：自主份額有望挑戰(zhàn)國(guó)內(nèi)汽車(chē)格局展望：自主份額有望挑戰(zhàn)80% 28數(shù)據(jù)來(lái)源：wind28數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所轎車(chē)時(shí)代：自主品牌從無(wú)到有實(shí)現(xiàn)了0-1突破，成就了奇瑞+吉利等車(chē)企，無(wú)法打破10萬(wàn)天花板。SUV時(shí)代：自主品牌實(shí)現(xiàn)了1-10的進(jìn)一步突破，成就了長(zhǎng)城+吉利等車(chē)企，無(wú)法打破20萬(wàn)天花板。電動(dòng)智能時(shí)代：自主品牌將實(shí)現(xiàn)10-N的突破（且開(kāi)啟全球化）破價(jià)格天花板。圖：自主品牌國(guó)內(nèi)崛起的路徑（左軸為市占率/%，右軸為市場(chǎng)容量/萬(wàn)輛）國(guó)內(nèi)電動(dòng)智能車(chē)格局展望：加速收斂，剩者為王 國(guó)內(nèi)電動(dòng)智能車(chē)格局展望：加速收斂，剩者為王 29數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines29數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines，東吳證券研究所CR6約60% CR6約60% 3% 比亞迪-特斯拉-理想3實(shí)現(xiàn)了量-利正循環(huán)。通用五菱-埃安-長(zhǎng)安-蔚來(lái)等

35%30%25%20%15%10%5%比亞迪比亞迪

2021-2023H1月均份額（電動(dòng)化紅利的結(jié)果）展望智能化行業(yè)紅利催化對(duì)持續(xù)快速迭代-收斂-剩者為王。預(yù)計(jì)CR6國(guó)內(nèi)集中度或挑戰(zhàn)80%。

100%80%60%40%20%0%

2025-2028年月均份額展望（智能化紅利的催化）80%30%20%20% 15% 5%5%5%車(chē)企A 車(chē)企B 車(chē)企C 車(chē)企D 車(chē)企E 車(chē)企F 前6家合計(jì)其他合計(jì)對(duì)標(biāo)智能手機(jī)，軟/硬件技術(shù)變革驅(qū)動(dòng)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)階對(duì)標(biāo)智能手機(jī)，軟/硬件技術(shù)變革驅(qū)動(dòng)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)階PAGE30數(shù)據(jù)來(lái)源：PAGE30數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，東吳證券研究所復(fù)盤(pán)智能手機(jī)行業(yè)發(fā)展：1）導(dǎo)入期：軟件能力進(jìn)階，一代iPhone為核心變革，“激進(jìn)型”玩家推出跟隨產(chǎn)品；2）成長(zhǎng)初期成長(zhǎng)后期：軟件全棧自研&軟硬件適配工程化能力成為壁壘，拉開(kāi)一二線(xiàn)差距；4）成熟期：格局穩(wěn)定。圖：全球智能手機(jī)滲透率15%以下 15%~40% 40%~70% 以上 全新產(chǎn)品出現(xiàn)引發(fā)新潮流，但使用體驗(yàn)未有明顯變化

軟硬件升級(jí)，成本下降，差異化體驗(yàn)迅速拓寬受眾。

技術(shù)升級(jí)，保質(zhì)的同時(shí)價(jià)格進(jìn)一步下沉，消費(fèi)普及

產(chǎn)品持續(xù)微創(chuàng)新，消費(fèi)進(jìn)一步普及。局收斂，全CR5為70% PAGE31數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所PAGE31數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所復(fù)盤(pán)智能手機(jī)行業(yè)滲透率以及格局變化：1）蘋(píng)果開(kāi)創(chuàng)爆款智能機(jī)產(chǎn)品，軟件/硬件能力維持行業(yè)龍頭水準(zhǔn)；2）華為以及三星憑借軟件內(nèi)核全棧自研以及硬件供應(yīng)鏈的起點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，并不斷補(bǔ)齊自身短板，獲得相當(dāng)份額；3）小米/OV系統(tǒng)補(bǔ)齊自身軟件實(shí)力，進(jìn)入市場(chǎng)頭部梯隊(duì)。軟硬件技術(shù)實(shí)力是不同梯隊(duì)的核心差異，行業(yè)變革期優(yōu)質(zhì)OEM廠(chǎng)商逐步將技術(shù)內(nèi)化，拉開(kāi)與二線(xiàn)的差距并建立長(zhǎng)期壁壘，改變過(guò)去【以產(chǎn)品短周期】定義的競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期行業(yè)格局趨于收斂。圖：2007Q3-2023Q2全球智能手機(jī)主要玩家份額變化15% 40% 70%技術(shù)內(nèi)化，格局收斂，汽車(chē)大概率類(lèi)似 PAGE32數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所PAGE32數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所手機(jī)廠(chǎng)商技術(shù)內(nèi)化為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)份額收斂集中，行業(yè)迅速洗牌的核心因素，全球/國(guó)內(nèi)CR5收斂至70%/80%+（海外集中度相比國(guó)內(nèi)略低，主要有政治因素影響）。有望集中推出上市；2023~2027年，國(guó)內(nèi)智能汽車(chē)行業(yè)格局有望按照手機(jī)產(chǎn)業(yè)變化來(lái)演繹，CR5集中度大幅提升，龍頭企業(yè)份額有望超越20%+。圖：2011-2022國(guó)內(nèi)智能手機(jī)主要玩家份額變化車(chē)企的比較研究框架（更新版） 車(chē)企的比較研究框架（更新版） PAGE33數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE33數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制底層（長(zhǎng)期）：核心看車(chē)企的戰(zhàn)略目標(biāo)，組織與管理方式迭代能力中層（中期）：核心看車(chē)企的【產(chǎn)品定義-技術(shù)研發(fā)-供應(yīng)鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。產(chǎn)品定義營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售產(chǎn)品定義營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售爆款能力技術(shù)研發(fā)供應(yīng)鏈組織創(chuàng)造新的組織與管理方式公司的戰(zhàn)略目標(biāo)車(chē)企三要素：戰(zhàn)略決心+技術(shù)投入+組織協(xié)調(diào) PAGE34數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE34數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制綜合智能手機(jī)+電動(dòng)化歷史復(fù)盤(pán)，產(chǎn)業(yè)大變革期間，成功跑出來(lái)的玩家均具備：知道要什么+技術(shù)路線(xiàn)正確+跨部門(mén)協(xié)作強(qiáng)，即：1）行業(yè)領(lǐng)頭羊（蘋(píng)果；特斯拉）明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方向，并率先把握2）其余頭部玩家（華為/三星；比亞迪/理想）迅速跟進(jìn)市場(chǎng)方向，大力投入研發(fā)，同時(shí)協(xié)調(diào)后端供應(yīng)鏈以及前端渠道配合，實(shí)現(xiàn)細(xì)分市場(chǎng)頭部份額。戰(zhàn)略決心：到底要什么？ 1 落地體現(xiàn)為產(chǎn)品力（定價(jià)）1）滿(mǎn)足用戶(hù)需求；3）討好用戶(hù)需求。技術(shù)投入：資源如何分配？2技術(shù)投入：資源如何分配？2技術(shù)路線(xiàn)選擇：1）資路線(xiàn)；2）多種技術(shù)路線(xiàn)并行

爆款 組織協(xié)調(diào)：跨部門(mén)配合？3落地體現(xiàn)為組織配合度尚供應(yīng)鏈完備，需求限制放量，渠道的協(xié)調(diào)配合以及營(yíng)銷(xiāo)力度更為關(guān)鍵全新整車(chē)框架下如何排序？智駕技術(shù)轉(zhuǎn)型為先 全新整車(chē)框架下如何排序？智駕技術(shù)轉(zhuǎn)型為先 PAGE35數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE35數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制第四梯隊(duì)：其余國(guó)內(nèi)玩家電動(dòng)化第四梯隊(duì)：其余國(guó)內(nèi)玩家電動(dòng)化/第三梯隊(duì)：比亞迪/理想化加速追趕高階輔助駕駛/自動(dòng)駕駛有望接棒電動(dòng)化成為汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)主要發(fā)展趨勢(shì)。AI技術(shù)變革（BEV+transformer運(yùn)用）+政策放寬+產(chǎn)品批量推出，供給端極大充裕刺激需求，行業(yè)變革加速。供應(yīng)鏈智能化電動(dòng)化智能技術(shù)儲(chǔ)備權(quán)重占比提升，梯隊(duì)劃分核心取決于在已有電動(dòng)轉(zhuǎn)型既得利益下是否堅(jiān)定投入智能化產(chǎn)業(yè)變革。（供應(yīng)鏈維度需要考慮全球地緣政治關(guān)系的影響）產(chǎn)品定義渠道第二梯隊(duì)：小鵬/華為電動(dòng)化略有欠缺，但allin智能化，優(yōu)勢(shì)明顯第一梯隊(duì)：特斯拉引領(lǐng)變革，量-全面擁抱高階輔助駕駛/自動(dòng)駕駛方向的玩家構(gòu)建先發(fā)優(yōu)勢(shì)，摩爾定律下的“技術(shù)滾雪球”效應(yīng)有望將優(yōu)勢(shì)進(jìn)化為壁壘。對(duì)標(biāo)2009/2020年時(shí)期智能手機(jī)/電動(dòng)汽車(chē)發(fā)展歷程，參考【蘋(píng)果/華為供應(yīng)鏈智能化電動(dòng)化智能技術(shù)儲(chǔ)備權(quán)重占比提升，梯隊(duì)劃分核心取決于在已有電動(dòng)轉(zhuǎn)型既得利益下是否堅(jiān)定投入智能化產(chǎn)業(yè)變革。（供應(yīng)鏈維度需要考慮全球地緣政治關(guān)系的影響）產(chǎn)品定義渠道第二梯隊(duì)：小鵬/華為電動(dòng)化略有欠缺，但allin智能化，優(yōu)勢(shì)明顯第一梯隊(duì)：特斯拉引領(lǐng)變革，量-理解角度：長(zhǎng)期方向&中期節(jié)奏&短期產(chǎn)品 PAGE36數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE36數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制用戶(hù)理解基于【長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向&中期階段重心節(jié)奏&短期新品推出落地】等三個(gè)維度進(jìn)行展開(kāi)：不同梯隊(duì)間長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向基本趨同，但考慮與跟隨模式下的【滿(mǎn)足用戶(hù)需求】的推車(chē)思路，玩家階段重心節(jié)奏有所差異，導(dǎo)致產(chǎn)品落地的前后區(qū)別。長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向中期階段重心節(jié)奏短期新品推出落地第一梯隊(duì)堅(jiān)定電動(dòng)智能化轉(zhuǎn)型，做未來(lái)新能源汽車(chē)的普及者，智能化是份額提升核心手段利用自身電動(dòng)化積累的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展高階自動(dòng)駕駛，進(jìn)一步夯實(shí)龍頭市場(chǎng)地位長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向中期階段重心節(jié)奏短期新品推出落地第一梯隊(duì)堅(jiān)定電動(dòng)智能化轉(zhuǎn)型，做未來(lái)新能源汽車(chē)的普及者，智能化是份額提升核心手段利用自身電動(dòng)化積累的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展高階自動(dòng)駕駛，進(jìn)一步夯實(shí)龍頭市場(chǎng)地位利用領(lǐng)先軟件優(yōu)勢(shì)能力，本土市場(chǎng)已搭載成熟功能的全系車(chē)型已落地，正推進(jìn)鋪開(kāi)第二梯隊(duì) 電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)錯(cuò)失電動(dòng)化轉(zhuǎn)型黃金窗口，allin智能化變革，以此作為彎道超車(chē)的核心機(jī)遇第二梯隊(duì)電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)錯(cuò)失電動(dòng)化轉(zhuǎn)型黃金窗口，allin智能化變革，以此作為彎道超車(chē)的核心機(jī)遇算法訓(xùn)練配合功能上車(chē)并進(jìn)，加速迭代第三梯隊(duì) 電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)電動(dòng)化行業(yè)優(yōu)勢(shì)初步確立，智能化變革為明確方向，鞏固電動(dòng)化優(yōu)勢(shì)也是當(dāng)下重點(diǎn)第三梯隊(duì)電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)電動(dòng)化行業(yè)優(yōu)勢(shì)初步確立，智能化變革為明確方向，鞏固電動(dòng)化優(yōu)勢(shì)也是當(dāng)下重點(diǎn)產(chǎn)品主打賣(mài)點(diǎn)依然聚焦原有領(lǐng)域，但強(qiáng)調(diào)智能化為重要加分項(xiàng)，穩(wěn)步發(fā)展第四梯隊(duì) 電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于智能駕駛消費(fèi)訴求較低，雖同步推進(jìn)，但核心重點(diǎn)依然聚焦電動(dòng)化第四梯隊(duì)電動(dòng)智能為長(zhǎng)期正確，電動(dòng)化是上半場(chǎng)，智能化是下半場(chǎng)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于智能駕駛消費(fèi)訴求較低，雖同步推進(jìn)，但核心重點(diǎn)依然聚焦電動(dòng)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路依然遵循【滿(mǎn)足用戶(hù)需求】，跟隨市場(chǎng)按部就班。組織協(xié)調(diào)角度：供應(yīng)鏈與渠道配合新品節(jié)奏為王 組織協(xié)調(diào)角度：供應(yīng)鏈與渠道配合新品節(jié)奏為王 PAGE37數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE37數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制組織協(xié)調(diào)角度：協(xié)調(diào)配合情況；背后反應(yīng)的組織管理能力，正反饋周期的穩(wěn)定性明顯強(qiáng)于負(fù)反饋周期。電動(dòng)化領(lǐng)域形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)的第一/三梯隊(duì)車(chē)企【特斯拉/比亞迪/理想】，其組織協(xié)調(diào)進(jìn)入完善正循渠道營(yíng)銷(xiāo)渠道門(mén)店數(shù)目新品營(yíng)銷(xiāo)力度環(huán)；二/四梯隊(duì)【小鵬渠道營(yíng)銷(xiāo)渠道門(mén)店數(shù)目新品營(yíng)銷(xiāo)力度渠道營(yíng)銷(xiāo)供應(yīng)鏈管理渠道營(yíng)銷(xiāo)供應(yīng)鏈管理供應(yīng)鏈管理OEM自身自研選擇多環(huán)節(jié)鏈條配套整合單一環(huán)節(jié)A/B點(diǎn)選擇年批量落地弱地圖城市領(lǐng)航為首 數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所。備注：表中所指研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模均為年報(bào)披露公司研發(fā)人員總數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所。備注：表中所指研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模均為年報(bào)披露公司研發(fā)人員總數(shù)38智駕第一梯隊(duì)：小鵬/華為系/理想/蔚來(lái)等堅(jiān)定ALLIN智能駕駛，2023年底批量落地城市領(lǐng)航。主流車(chē)企高端子品牌依賴(lài)供應(yīng)鏈方案迅速追趕 主流車(chē)企高端子品牌依賴(lài)供應(yīng)鏈方案迅速追趕 比亞迪/長(zhǎng)城/吉利/上汽等車(chē)企高端子品牌以【外部合作開(kāi)發(fā)】的模式迅速推進(jìn)功能落地。數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所。備注：表中所指研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模均為年報(bào)披露公司研發(fā)人員總數(shù) 39端到端方案驅(qū)動(dòng)，智駕能力需求向軟硬件兩端收斂端到端方案驅(qū)動(dòng)，智駕能力需求向軟硬件兩端收斂數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE40數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE40TransFormer+BEV+占用TransFormer加速迭代，BEV完成信號(hào)時(shí)序融合提升效率，OccupancyNetworks(占用網(wǎng)絡(luò))解決長(zhǎng)尾場(chǎng)景依賴(lài)，加速落地。TransFormer+BEV算法架構(gòu)的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)感知維度端到端率先落地，多傳感器信號(hào)統(tǒng)一輸入并實(shí)現(xiàn)時(shí)序融合，統(tǒng)一俯視視角共享圖像特征，提升算法開(kāi)發(fā)效率；占用網(wǎng)絡(luò)算法幫助BEV實(shí)現(xiàn)2D轉(zhuǎn)3D全面升級(jí)，根本上解決問(wèn)題。端到端智駕方案高效且場(chǎng)景全覆蓋，但高度依賴(lài)大算力芯片硬件以及足夠的源數(shù)據(jù)（包括路測(cè)以多傳感器數(shù)據(jù)搜集數(shù) 數(shù) 算據(jù) 據(jù) 法清 標(biāo) 訓(xùn)洗 注 練智 線(xiàn)駕 控芯 底片 盤(pán)規(guī) 控劃 制決 執(zhí)多傳感器數(shù)據(jù)搜集數(shù) 數(shù) 算據(jù) 據(jù) 法清 標(biāo) 訓(xùn)洗 注 練智 線(xiàn)駕 控芯 底片 盤(pán)規(guī) 控劃 制決 執(zhí)策 行多傳感器數(shù)據(jù)搜集TransFormer+BEV+占用網(wǎng)絡(luò)算法，驅(qū)動(dòng)端到端算法訓(xùn)練超 仿 持算 真 續(xù)芯 數(shù) 訓(xùn)片 據(jù) 練智 線(xiàn)駕 控芯 底片 盤(pán)規(guī) 控劃 制決 執(zhí)策 行來(lái)方向 PAGE41數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE41數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制自研智駕芯片/線(xiàn)控底盤(pán)以降本高價(jià)激光雷達(dá)逐步降本簡(jiǎn)化傳感器；硬件自研更低成本更快普及充足保有量搜集更多路況數(shù)據(jù)軟硬件適配全棧自研便于更快OTA大算力超算中心助力云端訓(xùn)練加速降低高精度地圖依賴(lài)更快迭代更廣覆蓋提升算法能力比較不同主機(jī)廠(chǎng)自動(dòng)駕駛綜合競(jìng)爭(zhēng)力，我們聚焦，核心圍繞軟硬件自研整合、工程化落地能力以及整車(chē)市場(chǎng)保有量等幾個(gè)角度，分別展開(kāi)為：硬件自研能力：算法，并實(shí)現(xiàn)更快降本（一定規(guī)模效應(yīng)為前提）。軟件算法訓(xùn)練能力：以超算中心進(jìn)行云端算法模型訓(xùn)練，更好發(fā)揮AI大模型優(yōu)勢(shì)，加速迭代。云端算法在邊緣端適配規(guī)控硬件進(jìn)行裁剪，更好發(fā)揮算法能力。訓(xùn)練算法的數(shù)據(jù)支撐能力：足夠量路況以及仿真數(shù)據(jù)訓(xùn)練大模型，保證不同場(chǎng)景的全知全覆蓋。軟件決定體驗(yàn)，硬件決定能力天花板以及成本 軟件決定體驗(yàn)，硬件決定能力天花板以及成本 數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制42軟件模型算法訓(xùn)練能力決定算法的迭代速率由超算中心布局所決定比較不同主機(jī)廠(chǎng)自動(dòng)駕駛綜合競(jìng)爭(zhēng)力，我們聚焦，核心圍繞軟硬件自研整合、工程化落地能力以及整車(chē)市場(chǎng)保有量等幾個(gè)角度，分別展開(kāi)為：硬件自研能力、軟件算法訓(xùn)練能力、軟硬件適配的工程化落地能力以及訓(xùn)練算法的數(shù)據(jù)支撐能力四大維度。驗(yàn)；中長(zhǎng)期來(lái)看，硬件進(jìn)一步?jīng)Q定長(zhǎng)期能力提升的天花板以及實(shí)現(xiàn)功能的成本。硬件自研能力硬件自研能力由車(chē)企自身研發(fā)實(shí)力決定軟硬件適配的工程化落地能力由研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模所決定軟硬件自研決定迭代速率和上限保有量以及工程化能力為基礎(chǔ)訓(xùn)練算法的數(shù)據(jù)支撐能力軟硬件適配的工程化落地能力由研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模所決定軟硬件自研決定迭代速率和上限保有量以及工程化能力為基礎(chǔ)訓(xùn)練算法的數(shù)據(jù)支撐能力影響算法的迭代速率由車(chē)企有效保有量決定領(lǐng)航輔助駕駛逐步由高速轉(zhuǎn)向城市道路 領(lǐng)航輔助駕駛逐步由高速轉(zhuǎn)向城市道路 43數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所43數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所2021~2022年：由新勢(shì)力起，傳統(tǒng)主機(jī)廠(chǎng)迅速跟進(jìn)，高速道路領(lǐng)航在20萬(wàn)元以上新能源產(chǎn)品普及2023年起，小鵬等新勢(shì)力批量落地城市道路領(lǐng)航，傳統(tǒng)主機(jī)廠(chǎng)陸續(xù)跟進(jìn)。圖：中國(guó)高速及城市智能駕駛落地情況蔚來(lái)全系2019.6

魏牌摩卡2021.10

飛凡R72022.9

阿維塔112022.12

智己L7/LS7問(wèn)界M52023.4

高速領(lǐng)航輔助駕駛?cè)?019小鵬P5/P7/G92021.1理想L7/L8/L92021.12零跑C112022.10極氪0012023.1騰勢(shì)開(kāi)通2023年底2022.10小鵬2023Q2 2023Q4小鵬G6/問(wèn) 理想/小鵬批量開(kāi)通界M5落地 阿維塔/問(wèn)界開(kāi)通452022.10小鵬2023Q2 2023Q4小鵬G6/問(wèn) 理想/小鵬批量開(kāi)通界M5落地 阿維塔/問(wèn)界開(kāi)通45智己開(kāi)啟公測(cè)2023Q3 2024小鵬不依賴(lài) 小鵬開(kāi)通200城5/P7i/G9高精地圖XGNP；阿維塔/問(wèn)界不依賴(lài)高精地圖開(kāi)通騰勢(shì)開(kāi)通魏牌開(kāi)通100城魏牌摩卡（高配，未量產(chǎn)）P城市領(lǐng)航輔助駕駛44數(shù)據(jù)來(lái)源：各車(chē)企官網(wǎng)，東吳證券研究所44數(shù)據(jù)來(lái)源：各車(chē)企官網(wǎng)，東吳證券研究所車(chē)企高階智能駕駛新車(chē)規(guī)劃 2023H2，華為及新勢(shì)力車(chē)企陸續(xù)推出新車(chē)，同步搭載自身領(lǐng)先城市領(lǐng)航功能；主流傳統(tǒng)車(chē)企多以硬件預(yù)埋，留待軟件后續(xù)迭代的方式進(jìn)行推車(chē)。表：2023H2各車(chē)企高階智能化新車(chē)規(guī)劃45數(shù)據(jù)來(lái)源：零跑/魏牌/歐拉/深藍(lán)/埃安/銀河/哈弗官網(wǎng)，東吳證券研究所45數(shù)據(jù)來(lái)源：零跑/魏牌/歐拉/深藍(lán)/埃安/銀河/哈弗官網(wǎng)，東吳證券研究所全新中高端車(chē)型硬件逐步標(biāo)配預(yù)埋，軟件陸續(xù)OTA表：各車(chē)企硬件及智能領(lǐng)航匯總車(chē)型芯片總算力攝像頭毫米波雷達(dá)激光雷達(dá)超聲波雷達(dá)高速輔助領(lǐng)航城市輔助領(lǐng)航特斯拉ModelYFSD144TOPS81--20182019小鵬G6Max雙Orin-X508TOPS1252122021.12022.10問(wèn)界M5華為MDC610200TOPS1131122023.42023.7阿維塔11華為MDC810400TOPS1363122022.122023.4理想L7/L8/L9雙Orin-X508TOPS1111122021.122023.4蔚來(lái)ES6四Orin-X1016TOPS1151122019.62023.7騰勢(shì)N7Orin-X254TOPS55212預(yù)計(jì)2023年底-極氪009雙MobileyeEyeQ5H-151-12-智己LS7Orin-X254TOPS1152122023.4預(yù)計(jì)2023年底飛凡R7雙Orin-X508TOPS1241122022.9-零跑C01凌芯01--5-122022.10-魏牌藍(lán)山DHT-PHEV--1252122021.102023.4歐拉閃電貓--125-12--深藍(lán)SL03地平線(xiàn)征程35TOPS63-6--AIONLXPlusMobileyeEyeQ42.5TOPS146312--銀河L7--6--6--哈弗梟龍MAXMobileyeEyeQ42.5TOPS75212--海 46汽車(chē)零部件在本輪技術(shù)創(chuàng)新的選股思路 汽車(chē)零部件在本輪技術(shù)創(chuàng)新的選股思路 數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制47*（*國(guó)產(chǎn)替代率**拓展海外市場(chǎng)）*（）?？紤]到2020-2022L3表：汽車(chē)零部件核心賽道在本輪技術(shù)創(chuàng)新的邊際變化（紅色為強(qiáng)化，綠色為弱化）智能化產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)和重要個(gè)股 智能化產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)和重要個(gè)股 E/E架構(gòu)升級(jí)+數(shù)據(jù)形成閉環(huán)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制48毫米波（3D/4D）：德賽西威/華域汽車(chē)/保隆科技/威孚高科高精度地圖：四維圖新/光庭信息等AI芯片：英偉達(dá)/高通/華為/地平線(xiàn)/黑芝麻等操作系統(tǒng)：QNX/安卓等激光雷達(dá)：禾賽科技/速騰聚創(chuàng)等線(xiàn)控制動(dòng)：伯特利/拓普集團(tuán)/亞太股份等智能座艙域控制器+屏：德賽西威/華陽(yáng)集團(tuán)/均勝電子/華安鑫創(chuàng)等線(xiàn)控轉(zhuǎn)向：耐世特/浙江世寶/伯特利中間件：E/E架構(gòu)升級(jí)+數(shù)據(jù)形成閉環(huán)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制48毫米波（3D/4D）：德賽西威/華域汽車(chē)/保隆科技/威孚高科高精度地圖：四維圖新/光庭信息等AI芯片：英偉達(dá)/高通/華為/地平線(xiàn)/黑芝麻等操作系統(tǒng)：QNX/安卓等激光雷達(dá)：禾賽科技/速騰聚創(chuàng)等線(xiàn)控制動(dòng)：伯特利/拓普集團(tuán)/亞太股份等智能座艙域控制器+屏：德賽西威/華陽(yáng)集團(tuán)/均勝電子/華安鑫創(chuàng)等線(xiàn)控轉(zhuǎn)向：耐世特/浙江世寶/伯特利中間件：中科創(chuàng)達(dá)/光庭信息等攝像頭：舜宇光學(xué)/韋爾股份聯(lián)創(chuàng)電子方案：車(chē)企/德賽西威//伯特利/宏景智駕等底盤(pán)域控制器：經(jīng)緯恒潤(rùn)/格陸博等電機(jī)產(chǎn)品：德昌股份/德?tīng)柟煞莸溶?chē)身區(qū)域控制器：經(jīng)緯恒潤(rùn)/科博達(dá)/和而泰等自動(dòng)駕駛域控制器：英偉達(dá)：德賽西威/科博達(dá)地平線(xiàn)：均勝電子/科博達(dá)Mobileye：經(jīng)緯恒潤(rùn)滾珠絲杠：五洲新春/長(zhǎng)盛軸承/貝斯特等車(chē)聯(lián)網(wǎng)解決方案：車(chē)企/德賽西威/經(jīng)緯恒潤(rùn)/均勝電子等存儲(chǔ)芯片：北京君正等自動(dòng)駕駛測(cè)試：中國(guó)汽研/中汽股份等齒輪/齒條：北特科技/德邁仕/中馬傳動(dòng)等算法：商湯科技/Momneta等各類(lèi)傳感器：保隆科技圖：自動(dòng)駕駛能力持續(xù)升級(jí) 圖：理想MAX系統(tǒng)傳感器方案 圖：飛凡R7激光雷達(dá)方案 傳感器芯片/操作系統(tǒng)/算法線(xiàn)控制動(dòng)/轉(zhuǎn)向智能座艙+車(chē)身+測(cè)試傳感器芯片/操作系統(tǒng)/算法線(xiàn)控制動(dòng)/轉(zhuǎn)向智能座艙+車(chē)身+測(cè)試感知 決策 執(zhí)行 其它應(yīng)用49數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所繪制49數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所繪制思路一：大算力域控制，跟高級(jí)自動(dòng)駛滲率提升 L2（MobileyeQ3/42/3TDA4L3特斯拉FSD，華為MDCXaiver/Orin，地平線(xiàn)征程5）單車(chē)價(jià)值量提升空間大，L2級(jí)別2000/3000L312000/15000元；7%（2023年）->40%（2025/2026年）年）->800億元（2025/2026年），若20252023-2025CAGR為79%，若2026年達(dá)到則2023-2026CAGR為55%。受益標(biāo)的：德賽西威（）/（）/）/高通）圖：L2級(jí)別自動(dòng)駕駛功能滲透率（低算力域控制器）50%

圖：高級(jí)別自動(dòng)駕駛域控制器滲透率（>20Tops）8%7%6%40% 5%4%3%30%2%1%20% 0% 50數(shù)據(jù)來(lái)源：Arbe50數(shù)據(jù)來(lái)源：Arbe官網(wǎng)，greentheonly，東吳證券研究所毫米波賽道，高級(jí)別自動(dòng)駕駛低成本冗余方案 4D毫米波雷達(dá)突破傳統(tǒng)雷達(dá)的局限性特斯拉率先搭載4DHW4.0S/X型上搭載了4D120美元約8504D新一代4DMIMO4D受益標(biāo)的：、華域汽車(chē)等圖：特斯拉ModelX4D毫米波雷達(dá)置產(chǎn)形態(tài) 圖：4D毫米雷成效圖化趨勢(shì)，推動(dòng)線(xiàn)控轉(zhuǎn)向0->1的突破 51數(shù)據(jù)來(lái)源：electrek，東吳證券研究所51數(shù)據(jù)來(lái)源：electrek，東吳證券研究所特斯拉引領(lǐng)，線(xiàn)控轉(zhuǎn)向有望實(shí)現(xiàn)0->1的產(chǎn)業(yè)突破，標(biāo)準(zhǔn)化底盤(pán)制造有效降低企業(yè)成本本輪線(xiàn)控轉(zhuǎn)向有望復(fù)制一體化壓鑄產(chǎn)業(yè)浪潮，耐世特≈文燦股份車(chē)型落地->引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)->各家車(chē)企加速采用耐世特：全球R-EPS領(lǐng)導(dǎo)者（線(xiàn)控轉(zhuǎn)向必備技術(shù)之一），多家車(chē)企訂單（極氪、小米、海外OEM）其它整機(jī)標(biāo)的：浙江世寶、伯特利（收購(gòu)萬(wàn)達(dá)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）轉(zhuǎn)向管柱：拓普集團(tuán)（電調(diào)管柱）；電機(jī)：德昌電機(jī)、德?tīng)柟煞荩粷L柱絲杠：五洲新春/長(zhǎng)盛軸承/貝斯特；扭矩傳感器：嶸泰股份（收購(gòu)嘉善逸航）；齒輪齒條：北特科技/德邁仕/中馬傳動(dòng)等圖：特斯拉CyberTruck疑似采用線(xiàn)控轉(zhuǎn)向（6.27） 圖：特斯拉線(xiàn)控轉(zhuǎn)向?qū)＠瘷z測(cè)賽道：L3趨勢(shì)帶來(lái)智能化檢測(cè)新增量 PAGE52數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，各公司公告，東吳證券研究所PAGE52數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，各公司公告，東吳證券研究所 不同于L2（2023），L3（）制，具備“資質(zhì)-經(jīng)驗(yàn)-場(chǎng)地”的第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)或承擔(dān)新車(chē)智能網(wǎng)聯(lián)能力檢測(cè)的主要責(zé)任。 推薦主線(xiàn)：中國(guó)汽研（）+（（國(guó)內(nèi)具備完備認(rèn)證資質(zhì)和檢測(cè)能力的第三方汽車(chē)檢測(cè)機(jī)構(gòu)）的控股子公司）+華依科技（動(dòng)力總成智能檢測(cè)龍頭，獲得三大資質(zhì)，前瞻布局智能化業(yè)務(wù)）。階段一階段二階段三2022202120232020階段一階段二階段三2022202120232020 2018

2025

2030 測(cè)試結(jié)果互認(rèn)測(cè)試通知書(shū)互認(rèn)測(cè)試結(jié)果互認(rèn)測(cè)試通知書(shū)互認(rèn)行業(yè)政策行業(yè)趨勢(shì)《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)）》行業(yè)政策行業(yè)趨勢(shì)

智能網(wǎng)聯(lián)測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)化提升，產(chǎn)業(yè)化加速 系統(tǒng)形成能夠支組合駕駛輔助和自

制修訂140項(xiàng)以上智能網(wǎng)聯(lián)《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)）（2022年版）（征求意見(jiàn)稿）》《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)）（2023版》

動(dòng)駕駛通用功能的資質(zhì)經(jīng)驗(yàn)?zāi)腹局衅行臑槿普諜z測(cè)機(jī)構(gòu)，中汽中心C-NCAP為全球NCAP九大成員之一C-NCAP資質(zhì)經(jīng)驗(yàn)?zāi)腹局衅行臑槿普諜z測(cè)機(jī)構(gòu)，中汽中心C-NCAP為全球NCAP九大成員之一C-NCAP從2012年開(kāi)始建立主動(dòng)安全理念，逐步擴(kuò)大主動(dòng)安全范圍，車(chē)型測(cè)評(píng)數(shù)量達(dá)到120+款核心受益標(biāo)的中國(guó)汽研資質(zhì) 全牌照檢測(cè)機(jī)構(gòu)，中國(guó)汽研IVISTA為全球首個(gè)面向消費(fèi)者的智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)第三方測(cè)評(píng)體系三大智能網(wǎng)聯(lián)試驗(yàn)場(chǎng)承接科技部重點(diǎn)項(xiàng)目+IPO募投建設(shè)長(zhǎng)三角（鹽城）智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)試驗(yàn)場(chǎng)中汽股份

汽車(chē)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)并建立實(shí)施效果評(píng)估和動(dòng)態(tài)完善機(jī)制資本投入資本投入經(jīng)驗(yàn) IVISTA中國(guó)智能汽車(chē)指數(shù)測(cè)評(píng)規(guī)程經(jīng)歷一次迭代，累計(jì)車(chē)型測(cè)評(píng)數(shù)量達(dá)到經(jīng)驗(yàn) IVISTA中國(guó)智能汽車(chē)指數(shù)測(cè)評(píng)規(guī)程經(jīng)歷一次迭代，累計(jì)車(chē)型測(cè)評(píng)數(shù)量達(dá)到60+款資本投入 建設(shè)時(shí)間資本投入建設(shè)時(shí)間地點(diǎn)投資金額投產(chǎn)時(shí)間項(xiàng)目?jī)?nèi)容2017重慶大足5.4億元2019涵蓋55噸以下車(chē)型的試驗(yàn)道路和零部件動(dòng)力電池試驗(yàn)室等2018河南焦作19.7億元2020汽車(chē)安全實(shí)驗(yàn)室、EMC實(shí)驗(yàn)室、智能汽車(chē)ADAS試驗(yàn)室等2019安徽池州38億元2021（一期）智能網(wǎng)聯(lián)測(cè)試配套硬件、試驗(yàn)室等建設(shè)時(shí)間地點(diǎn)投資金額投產(chǎn)時(shí)間項(xiàng)目?jī)?nèi)容達(dá)產(chǎn)收入達(dá)產(chǎn)后稅后利潤(rùn)2021江蘇鹽城13.8億元2023建設(shè)其中實(shí)驗(yàn)測(cè)試道路4.5億元1.6億元華依科技資質(zhì)華依科技資質(zhì)投入具備“CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可”+“CMA資質(zhì)認(rèn)定”+“工信部強(qiáng)檢牌照”三大資質(zhì)提供智能測(cè)試設(shè)備到智能測(cè)試服務(wù)、動(dòng)力總成測(cè)試到智能駕駛測(cè)試一站式解決方案思路二：核心看大客戶(hù)綁定能力（量增長(zhǎng)邏輯） 思路二：核心看大客戶(hù)綁定能力（量增長(zhǎng)邏輯） PAGE54數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所PAGE54數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所24結(jié)構(gòu)非常分散，未來(lái)3/圖：核心覆蓋零部件的客戶(hù)結(jié)構(gòu)拆分測(cè)算有合作0-5%5-15%15-25%25-40%40%+客戶(hù)結(jié)構(gòu)√???????????????公司2022能源收入占比測(cè)算2023能源收入占比預(yù)測(cè)特斯拉比亞迪理想小鵬蔚來(lái)奇瑞賽力斯埃安廣汽長(zhǎng)安吉利長(zhǎng)城上汽其它自主拓普集團(tuán)61.3%75.7%?????????√????旭升集團(tuán)81.4%75.7%?????√√√√?√?√新泉股份26.8%46.0%????????????√?????滬光股份33.8%39.0%?????√??√√??√銀輪股份21.7%36.4%??√√√√√√√文燦股份20.9%30.7%??√√????√??√?√√岱美股份5.2%16.0%??華域汽車(chē)10.5%15.3%????√√√??√雙環(huán)傳動(dòng)28%39%??????????愛(ài)柯迪20.0%34.7%???√√嶸泰股份11.0%17.0%???√?中鼎股份22.0%32.5%√?√√√√√√√√星宇股份0.6%15.0%√???????√√繼峰股份1.1%6.0%√√√√√耐世特3.0%5.0%√√√√√√√√均勝電子3.0%5.0%√√√√√√√√√√√√瑞鵠模具14.0%11.0%√??√??????√?√??√福耀玻璃28%39%√√√√√√√√√√√√√√保隆科技23.6%37.9%???????√?伯特利0.9%19.5%??????????松原股份22.7%26.7%?√????????德賽西威8.6%25.7%????????????華陽(yáng)集團(tuán)2.6%4.9%?√√√√√√√??????√√經(jīng)緯恒潤(rùn)5.0%5.0%√√√√????????243/海外//Tier1圖：核心覆蓋零部件的客戶(hù)結(jié)構(gòu)拆分測(cè)算有合作0-5%5-15%15-25%25-40%40%+客戶(hù)結(jié)構(gòu)√???????????????公司2022能源收入占比測(cè)算2023能源收入占比預(yù)測(cè)大眾通用福特+FCA奔馳/寶馬/沃爾沃豐田本田日產(chǎn)商用車(chē)Tier1海外新能源拓普集團(tuán)61.3%75.7%?旭升集團(tuán)81.4%75.7%√√√??新泉股份26.8%46.0%√√?滬光股份33.8%39.0%??????銀輪股份21.7%36.4%?????文燦股份20.9%30.7%??√??岱美股份5.2%16.0%√??????√√√√華域汽車(chē)10.5%15.3%?????√√√雙環(huán)傳動(dòng)28%39%????√?愛(ài)柯迪20.0%34.7%√?????嶸泰股份11.0%17.0%√√?????中鼎股份22.0%32.5%??????星宇股份0.6%15.0%???√???√??繼峰股份1.1%6.0%√√√√√√√√耐世特3.0%5.0%?????????√均勝電子3.0%5.0%???????????√√瑞鵠模具14.0%11.0%??√?√福耀玻璃28%39%√√√√√√保隆科技23.6%37.9%?√√√伯特利0.9%19.5%???松原股份22.7%26.7%√√德賽西威8.6%25.7%??華陽(yáng)集團(tuán)2.6%4.9%√√√√??√經(jīng)緯恒潤(rùn)5.0%5.0%√√思路三：跟隨特斯拉出海產(chǎn)業(yè)鏈（量增長(zhǎng)邏輯） 思路三：跟隨特斯拉出海產(chǎn)業(yè)鏈（量增長(zhǎng)邏輯） PAGE55數(shù)據(jù)來(lái)源：PAGE55數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各公司年報(bào)，東吳證券研究所繪制3拉出海是第一位。表：汽車(chē)零部件企業(yè)出海情況梳理（高亮的為核心T鏈公司）公司海外收入占比（2022）當(dāng)前出海意愿海外布局是否T鏈工廠(chǎng)當(dāng)前狀態(tài)及后續(xù)計(jì)劃布局產(chǎn)品拓普集團(tuán)24%?????墨西哥工廠(chǎng)在建，2024年投產(chǎn)內(nèi)飾/底盤(pán)/熱管理是旭升股份40%?????墨西哥生產(chǎn)基地在建，2024投產(chǎn)壓鑄/擠壓/鍛造工藝是新泉股份9%?????墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)，后續(xù)仍將擴(kuò)產(chǎn)儀表板、座椅背板、門(mén)板是雙環(huán)傳動(dòng)14%????匈牙利工廠(chǎng)在建新能源齒輪是銀輪股份24%?????墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)，后續(xù)仍將擴(kuò)產(chǎn)新能源熱管理產(chǎn)品是波蘭工廠(chǎng)投產(chǎn)岱美股份82%?????墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)，后續(xù)將持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)遮陽(yáng)板、頭枕、頂棚是法國(guó)工廠(chǎng)投產(chǎn)遮陽(yáng)板愛(ài)柯迪62%?????墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)鋁合金壓鑄是嶸泰股份34%?????墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)，后續(xù)仍將擴(kuò)產(chǎn)鋁合金壓鑄是華域汽車(chē)20%???墨西哥+歐洲工廠(chǎng)已投產(chǎn)內(nèi)飾+座椅是耐世特75%????全球布局已投產(chǎn)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是中鼎股份53%????墨西哥、歐洲投產(chǎn)密封、熱管理、空氣懸掛是文燦股份51%????墨西哥、歐洲已投產(chǎn)低壓+高壓鑄造是德賽西威7%????墨西哥、歐洲在建座艙產(chǎn)品否華陽(yáng)集團(tuán)27%???東南亞規(guī)劃中座艙產(chǎn)品否伯特利15%????墨西哥工廠(chǎng)在建轉(zhuǎn)向節(jié)/控制臂否保隆科技56%????歐洲已投產(chǎn)TPMS、傳感器否繼峰股份76%?????全球工廠(chǎng)布局完善投產(chǎn)，視業(yè)務(wù)情況擴(kuò)產(chǎn)頭枕扶手、中控、商用車(chē)座椅否星宇股份2%????塞爾維亞工廠(chǎng)投產(chǎn)，后續(xù)仍將擴(kuò)產(chǎn)車(chē)燈否福耀玻璃46%?????俄羅斯工廠(chǎng)投產(chǎn)汽車(chē)玻璃否美國(guó)工廠(chǎng)投產(chǎn)，正在擴(kuò)產(chǎn)德國(guó)工廠(chǎng)投產(chǎn) 2.4估值重塑：汽車(chē)從周期變超級(jí)成長(zhǎng)！ 56全球車(chē)企估值體系重塑的框架 全球車(chē)企估值體系重塑的框架 電動(dòng) 硬80%化滲透率50%

硬件主導(dǎo)軟件為輔2025年

軟件為主硬件為輔2027年 2030年30%

2023年

③商業(yè)模式變化5%

2020年

①品類(lèi)滲透率

L3及+智能化滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制575% 15% 30% 50% 80%數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制57品類(lèi)滲透率是帶來(lái)汽車(chē)估值中樞波動(dòng)的基礎(chǔ)因素 品類(lèi)滲透率是帶來(lái)汽車(chē)估值中樞波動(dòng)的基礎(chǔ)因素 假設(shè)其他因素都不變，僅從一個(gè)消費(fèi)品滲透率的提升對(duì)估值中樞影響分為4導(dǎo)入期（A）-成長(zhǎng)期（B）-成熟期（C）-衰退期（D），中樞不斷下移。ABABCDPS>5倍PE>100XPS<2,5>PEG>=1成本PS<1,2>PEG<1價(jià)格PS<1PE5-10倍成本/價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Max&數(shù)據(jù)來(lái)源：Max&Majluf,1982.Competitivecostdynamics;Theexperiencecurve.Strategyandthecrystalcycle.Interfaces，東吳證券研究所繪制58

滲透率提升爆款成功概率能較好防止汽車(chē)估值中樞下移 提升爆款成功概率能較好防止汽車(chē)估值中樞下移 成長(zhǎng)股 成長(zhǎng)股 10-N階段PE20XOR 周期股 8-10X20-30X0-1階段PS為5-10倍1-10階段PEG>=1>50X甚至虧損59數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制凈利潤(rùn)單車(chē)爆款程度 SKU數(shù)量 總銷(xiāo)量單車(chē)爆款程度SKU數(shù)量總銷(xiāo)量單車(chē)凈利單車(chē)ASP固定成本土地廠(chǎng)房人才數(shù)據(jù)可變成本廣告渠道單車(chē)凈利單車(chē)ASP固定成本土地廠(chǎng)房人才數(shù)據(jù)可變成本廣告渠道 商業(yè)模式變化是汽車(chē)估值中樞的質(zhì)變因素 商業(yè)模式變化是汽車(chē)估值中樞的質(zhì)變因素 PAGE60數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE60數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)而真正的能夠讓汽車(chē)股從周期股切換成長(zhǎng)股，還需要商業(yè)模式變化：從制造業(yè)公司轉(zhuǎn)型為依靠用戶(hù)數(shù)據(jù)生存的平臺(tái)型公司。制造業(yè)公司平臺(tái)型公司制造業(yè)公司平臺(tái)型公司增量邏輯，純靠硬件賺錢(qián)存量邏輯，持續(xù)軟件收費(fèi)為主增量邏輯，純靠硬件賺錢(qián)存量邏輯，持續(xù)軟件收費(fèi)為主全球崛起】是自主車(chē)企估值重塑的加分項(xiàng) PAGE61數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制PAGE61數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新出海市占率提升目標(biāo)：出海/國(guó)內(nèi)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)1:1汽車(chē)行業(yè)投資邏輯展望2023-2030年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新出海市占率提升目標(biāo)：出海/國(guó)內(nèi)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)1:1汽車(chē)行業(yè)投資邏輯：大周期！兩輪車(chē)重卡兩輪車(chē)重卡零部件乘用車(chē)客車(chē)國(guó)內(nèi)講【產(chǎn)品創(chuàng)新】基本前提：全球宏觀(guān)經(jīng)主驅(qū)動(dòng)因素：L3-L4智L3-L4智能化的破壞性技術(shù)創(chuàng)新電動(dòng)化的延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新次驅(qū)動(dòng)因素：L3-L4智能化的破壞性技術(shù)創(chuàng)新電動(dòng)化的延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新時(shí)間節(jié)奏：2023年或年或加速期，2026年后或爆發(fā)期。估值重塑路徑一：車(chē)企實(shí)現(xiàn)估值重塑路徑一：車(chē)企實(shí)現(xiàn)C端軟件收費(fèi) 數(shù)據(jù)來(lái)源：特斯拉財(cái)報(bào)，汽車(chē)之家，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：特斯拉財(cái)報(bào)，汽車(chē)之家，東吳證券研究所62C端軟件收費(fèi)施行利好：1）全生命周期持續(xù)收費(fèi)改變?cè)猩虡I(yè)模式；2）軟件邊際成本投入低，盈利能力隨搭載率提升而彈性更大（參考蘋(píng)果）。當(dāng)前高階輔助駕駛功能以訂閱制收費(fèi)“物非所值”，其原因主要有三：使用場(chǎng)景單?。患夹g(shù)落地細(xì)節(jié)和成熟度有待驗(yàn)證；額外溢價(jià)較高。因此我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)高速以及城區(qū)全場(chǎng)景領(lǐng)航輔助駕駛落地+功能使用后軟件體驗(yàn)改善+規(guī)模提振后成本溢價(jià)下降，將會(huì)帶來(lái)銷(xiāo)量規(guī)模與軟件訂閱接受人群的雙向正循環(huán)以行業(yè)龍頭特斯拉為例，北美FSDV11體驗(yàn)改善后，F(xiàn)SD滲透率逐步提升，財(cái)報(bào)口徑反應(yīng)軟件買(mǎi)斷/訂閱收入體量的遞延收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。（2022Q4特斯拉首次公開(kāi)：FSD訂閱服務(wù)帶來(lái)3.24億美元的收入，且賬面上短期遞延收益的17億美元中，還有超過(guò)10億美元與FSD相關(guān)）圖：當(dāng)前國(guó)內(nèi)車(chē)企軟件付費(fèi)買(mǎi)斷/訂閱模式匯總圖：特斯拉季度遞延收入規(guī)模變化/億美元估值重塑路徑二：車(chē)企實(shí)現(xiàn)估值重塑路徑二：車(chē)企實(shí)現(xiàn)端軟件收費(fèi) 63數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制63數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制電動(dòng)化技術(shù)的發(fā)展進(jìn)步讓自主品牌站在與全球車(chē)企相當(dāng)?shù)乃骄€(xiàn)上。電動(dòng)化核心來(lái)源于三電動(dòng)力總成對(duì)于燃油動(dòng)力總成技術(shù)的替代，抵消自主品牌技術(shù)劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的第一步降維打擊。硬件一次性收費(fèi)切換為軟件全生命周期付費(fèi)賺軟件的錢(qián)，核心是技術(shù)壁壘智能化技術(shù)輸出未來(lái)可期，“B端收費(fèi)技術(shù)變現(xiàn)”即將落地實(shí)現(xiàn)。以小鵬為先，合作大眾推動(dòng)智能技術(shù)】，改變車(chē)企“一次性消費(fèi)”的硬件商業(yè)模式。硬件一次性收費(fèi)切換為軟件全生命周期付費(fèi)賺軟件的錢(qián)，核心是技術(shù)壁壘均為硬件一次性收費(fèi)均為硬件一次性收費(fèi)，但趨于穩(wěn)定持續(xù)2

3 技術(shù)輸出賺品牌的錢(qián)，核心是品牌形象電動(dòng)化自主全面領(lǐng)先：賺品牌的錢(qián)，核心是品牌形象

智能化軟件輸出變現(xiàn)：軟件能力構(gòu)筑高壁壘，人才/正循環(huán)，輸出變現(xiàn)賺產(chǎn)品的錢(qián)，核心是新品周期1 燃油車(chē)時(shí)代：賺產(chǎn)品的錢(qián)，核心是新品周期

技術(shù)領(lǐng)先全球車(chē)企技術(shù)導(dǎo)入：

OEM平臺(tái)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先技術(shù)學(xué)習(xí)

/變速器等核心零部件估值重塑路徑三：自主車(chē)企實(shí)現(xiàn)全球崛起 估值重塑路徑三：自主車(chē)企實(shí)現(xiàn)全球崛起 64數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines64數(shù)據(jù)來(lái)源：marklines，東吳證券研究所電動(dòng)化是第一步，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，降維打擊海外市場(chǎng)油車(chē)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)自主品牌出海車(chē)出口快速突破，（除特斯拉外）國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)出口從2021Q2的6-8千臺(tái)至2023Q2增至6萬(wàn)臺(tái)量級(jí)，占乘用車(chē)出口總量（不包括特斯拉）比例由6%~8%增至20%左右。由燃油車(chē)產(chǎn)品以【性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)】出海，到電動(dòng)車(chē)產(chǎn)品以【品牌力優(yōu)勢(shì)】并反哺油車(chē)出口，實(shí)現(xiàn)全新正循環(huán)。智能化是第二步，技術(shù)平臺(tái)出海長(zhǎng)期可期。參考大眾集團(tuán)對(duì)于國(guó)內(nèi)上汽/一汽集團(tuán)的技術(shù)導(dǎo)入，未電動(dòng)車(chē)出構(gòu)建自主牌力，加乘用出口 技術(shù)海，望上演【大中國(guó)輝煌20年】展 圖：（除特斯拉）外國(guó)內(nèi)乘用車(chē)出口以及新能源占比/臺(tái)圖：大眾集團(tuán)隨中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)營(yíng)收/凈利率中樞不斷上移/億圖：（除特斯拉）外國(guó)內(nèi)乘用車(chē)出口以及新能源占比/臺(tái)圖：（除特斯拉外）國(guó)內(nèi)乘用車(chē)出口以及新能源占比/臺(tái) 美元65數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind65數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所繪制核心車(chē)企PS估值展望 2023-2025年是全球L3智能化技術(shù)創(chuàng)新加速期，也是車(chē)企格局重塑和商業(yè)模式變化重要節(jié)點(diǎn)。特斯拉大概率依然是全球車(chē)企的估值錨。隨著軟件收費(fèi)能力增強(qiáng)+全球銷(xiāo)量高增長(zhǎng)，特斯拉PS估值有望重歸歷史中高位。國(guó)內(nèi)車(chē)企（尤其是本輪智能化創(chuàng)新領(lǐng)先者）跟隨特斯拉估值向上修復(fù)圖：蘋(píng)果（對(duì)標(biāo)案例）最新PS7.6倍 圖：美股特斯拉最新PS9.6倍30253025 2015105086422006-01-032007-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03圖：A股&港股整車(chē)PS1.7倍

表：A股整車(chē)最新PS1.4倍5 5 432104321066數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind66數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所繪制零部件：跟隨整車(chē)變化，成長(zhǎng)股估值 2011-2020年油車(chē)時(shí)代零

50 汽車(chē)零部件估值與SW整車(chē)的關(guān)系 部件估值PE/PB均呈現(xiàn)周期輪回特征，與整車(chē)的PE會(huì)階段性偏離，但最終會(huì)回歸中樞。2020年開(kāi)始電動(dòng)化時(shí)代，2023零部件行業(yè)跟隨整車(chē)快速迭代，未來(lái)合理估值：PE中樞有望穩(wěn)定在25-30倍，PB中樞有望穩(wěn)定在2倍左右。1）從跟隨國(guó)內(nèi)新能源滲透率到全球新能源滲透率。出海打開(kāi)零部件成長(zhǎng)天花板。2）各個(gè)細(xì)分賽道跑出國(guó)內(nèi)龍頭到全球龍頭。

45 40 353025201510502011-50454035302520151052011-01-072011-05-132011-09-162011-01-072011-05-132011-09-162012-02-032012-06-082012-10-192013-03-012013-07-052013-11-082014-03-142