證券研究報告·有色金屬年度策略·工業(yè)金屬礦端緊缺邏輯延續(xù)，金融環(huán)境利好大宗商品價格證券分析師：孟祥文執(zhí)業(yè)編號：S0600523120001證券分析師：米宇執(zhí)業(yè)編號：S06005241100042025年11月27日請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2觀點一：2025年銅價三漲三跌，中樞持續(xù)上行，年底突破歷史新高。1）2025年1-11月銅價經(jīng)歷三漲三跌，呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，波動范圍在8,539-11,068美元/噸，均價為9704美元/噸，yoy+6%，年底突破歷史新高。2）2025年全年來看，銅價主導因素回到歷史傳統(tǒng)框架，與商品屬性走勢高度相關,金融屬性呈現(xiàn)負相關性。且2025年與歷史最大不同之處在于美元先漲后快速走弱，助力銅價上行，我們預計2026年美國若處于溫和降息階段，美元或持續(xù)處于低位，銅價將維持中樞上漲趨勢，若類似2007-08年出現(xiàn)金融危機或美國降息較其他國家步伐更慢，美元或有上漲，銅價或有一定壓力。觀點二：需求穩(wěn)健，供給情緒反應大于真實基本面表現(xiàn)。1）2025年1-8月全球供需持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，銅價整體高位運行或抑制需求。供需角度，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)來看，2025年1-8月精銅持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，除了需求淡季外，上半年銅價高位、礦端擾動增強推動冶煉加速生產(chǎn)，精銅供給較為飽滿，2025年1-8月月均供給過剩0.8萬噸。2025年銅價高位運行，1-11月銅價均價為9704美元/噸，yoy+6%。我們判斷2025年上游礦端供給短缺主要在礦端擾動、現(xiàn)貨冶煉端加工費過低體現(xiàn)，并非下游需求真實產(chǎn)生顯著短缺缺口，情緒角度反應高于基本面角度，2026年銅價走勢我們預計仍需重點關注上游礦山情況。2）全球精煉銅需求2024年中國占比58%，美國占比6%。2016-2024年，全球精煉銅消費量呈現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢，CAGR為2%，2024年中國/美國消費精煉銅1557/162萬噸，yoy+1.3%/+0.5%，貢獻全球總消費量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要貢獻國家為中國、日本、德國等，墨西哥、芬蘭需求量有所減少。3）2025年中國需求穩(wěn)健增長，分品類來看，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔表現(xiàn)優(yōu)異。2025年1-10月五大銅材產(chǎn)量同比+3%，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔增速較快，銅棒/銅板帶略有下滑。從下游來看，2025年1-9月下游需求除房地產(chǎn)外都保持良好增長態(tài)勢，其中汽車同比增速較2024年仍有提升。4）供給端，C1成本呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢，礦端依舊短缺。2025年銅精礦產(chǎn)量增速低于精煉銅產(chǎn)量增速，礦端較冶煉端更為緊張，再生銅產(chǎn)量有所提升。5）2025銅交易所庫存顯著回升，美國關稅導致COMEX庫存創(chuàng)歷史新高。我們判斷2026年短期不會制約銅價發(fā)展，下游需求仍以剛需為主。觀點三：2026供需緊平衡，銅價受供需因素影響顯著。根據(jù)我們對各行業(yè)銅需求測算，我們預計2026年銅處于供需緊平衡狀態(tài)，供需缺口為5萬噸。我們預計2026年全球供給2897萬噸，yoy+3%，需求2901萬噸，yoy+3%。我們預計在銅供給趨緊，需求持續(xù)釋放，金融背景利好大宗商品價格背景下，銅價中樞2026年或持續(xù)上行至10500美元/噸。投資策略：一：上游礦端資源量釋放：對于上游礦端，資源量仍是第一要素，由于目前礦山開采成本逐步提升及礦山品位逐漸下降，我們認為資源量2026年有顯著提升邏輯、同時有自身開發(fā)α優(yōu)勢的標的有望受益，推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)，建議關注金誠信、西部礦業(yè)、江西銅業(yè)、銅陵有色等。二：下游加工高壁壘標的：由于2026年我們預計銅冶煉產(chǎn)能依舊過剩，我們看好加工具有壁壘且下游行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異標的，我們推薦海亮股份，建議關注博威合金、斯瑞新材。風險提示：下游需求不及預期；美元持續(xù)走強風險；地緣政治風險。3一、2025年銅價中樞持續(xù)上行，年底突破歷史新高，金性助力銅價上漲二、需求穩(wěn)健，供給情緒反應大于真實基本面三、2026供需緊平衡，銅價受供需因素影響顯著一、2025年銅價中樞持續(xù)上行，年底突破歷史新高，金融屬性助力銅價上漲高銅價：2025年1-11月銅價經(jīng)歷三漲三跌，呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，波動范圍在8,539-11,068美元/噸，均價為9704美元/噸，yoy+6%，年底突破歷史新高。分階段來看：1）年初至3月25日，銅價主要受國內(nèi)政策“十五五”預期影響、新能源需求快速增長，上行15%，漲至9,982美元/噸。2）3月25日至4月9日，傳統(tǒng)需求疲軟疊加再生銅產(chǎn)量快速增長，銅價顯著下跌14%至8,686美元/噸。3）4月9日至7月3日，卡莫阿滲水、智利埃爾特尼恩特礦因地震坍塌，供給端持續(xù)擾動，結合國內(nèi)旺季需求到來，美國降息預期不改，銅價波動上行19%至10,120美元/噸。4）7月3日至9月24日，國內(nèi)處于生產(chǎn)淡季，關稅落地，疊加部分投資資金獲利了結，銅價在9,500-10,000美元/噸之間震蕩運行。5）9月24日至10月29日，印尼Grasberg礦難發(fā)生，黃金價格迅速上行，疊加國內(nèi)生產(chǎn)旺季，銅價迅速上漲至歷史最高點11,068美元/噸。6）10月29日至11月7日，國內(nèi)需求走弱，庫存高企，銅價回落至10,000美元/噸左右，震蕩運行。12,000.0011,500.0011,000.0012,000.0011,500.0011,000.00,需求旺季到來,降息預期不改10,000.0010,500.008,000.0010,000.006,000.004,000.009,500.006,000.004,000.009,000.00.金.金8,000.002,000.007,500.000.007,000.000.00LME銅（美元/噸）LMELME銅（美元/噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所6銅價受金融屬性和商品屬性共同影響，歷史角度銅價與美元指數(shù)呈現(xiàn)負相關性，與供需缺口呈現(xiàn)正相關性。金融屬價以美元計價，美元指數(shù)上漲時，美元升值，美元購買力增強，以美元計價的銅價相對走弱，反之亦然。商品屬性：2025年全年來看，銅價主導因素回到歷史傳統(tǒng)框架，與商品屬性走勢高度相關，金融屬性呈現(xiàn)負制于供給預期減少價格不斷上行，整體與美國制造業(yè)PMI保持同向運行，上半年略有滯后，下半年高度相關，與40%30%20%10%0%-10%-20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%15%10%5%0%-5%-10%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2025-012025-022025-032025-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-101992-011992-1992-011992-101993-071994-041995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10美元指數(shù)yoy銅價yoy-美元指數(shù)yoy美元指數(shù)yoy銅價yoy-右軸200%150%100%50%0%-50%-100%15%10%5%0%-5%200%150%100%50%0%-50%-100%15%10%5%0%-5%6%4%2%0%-2%-4%-10%2025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10-40%1992-011992-011992-101993-071994-041995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10銅價yoy-右軸制造業(yè)PMIyoy制造業(yè)PMIyoy銅價yoy-右軸資料來源：Wind，東吳證券研究所資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所歷史復盤角度，金融屬性與常識相悖，加息銅價上升、降息銅價下降，我們判斷原因一：商品屬性主導銅價；原因二：經(jīng)濟滯后性導致加息過程仍處,需求仍向好發(fā)展。從金融屬性角度，近30年歷史前4輪加息降息過程中，銅價均表現(xiàn)為加息銅價上升、降息銅價下降態(tài)勢，與常識有所違背。而在第五輪加息我們判斷2025年以來，與歷史最大不同之處在于美元先漲后快速走弱，助力銅價上行，我們預維持中樞上漲趨勢，若類似2007-08年出現(xiàn)金融危機或美聯(lián)儲利率(%)原因銅價變動金融影響金融屬性對于銅價影響方向加息1994.2-1995.23.25→6預防93年后經(jīng)濟復蘇后通脹51%美國經(jīng)濟溫和增長，美元指數(shù)逆勢下跌增長降息1995.7-1998.116→4.75為應對經(jīng)濟增長乏力-46%美元指數(shù)震蕩上漲下降加息1999.6-2000.54.75→6.5亞洲經(jīng)濟危機之后為應對互聯(lián)網(wǎng)革命過熱收緊貨幣12%美元指數(shù)震蕩上漲下降降息2000.5-2003.66.5→1為應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來經(jīng)濟衰退-9%美元指數(shù)先震蕩后下跌增長加息2004.4-2006.71→5.2504年前采取寬松貨幣政策，加息應對房地產(chǎn)泡沫和遏制通脹175%美元指數(shù)震蕩，美債先跌后漲震蕩降息2007.9-2008.125.25→0.25為應對次貸危機對經(jīng)濟沖擊-60%美元指數(shù)寬幅震蕩震蕩加息2015.12-2018.60.25→2.2508年金融危機后寬松貨幣政策，加息應對通脹32%美元指數(shù)波動，美債先跌后漲震蕩降息2019.8-2020.32.25→0.25為應對貿(mào)易摩擦和疫情對經(jīng)濟影響-18%美元指數(shù)震蕩，美債下跌下降加息2022.1-2023.70.1→5.3加息應對通脹-13%美元指數(shù)波動，美債上漲震蕩降息2024.9-2025.115.3→3.9應對失業(yè)率上升及經(jīng)濟略顯疲弱16%美元指數(shù)先漲后跌，美債震蕩下跌增長美聯(lián)儲利率(%)商品影響商品屬性對于銅價影響方向金融屬性對于銅價作用加息1994.2-1995.23.25→6美國GDP增速4%以上，支撐需求，同時供給緊張，帶動銅價上漲增長助長波動降息1995.7-1998.116→4.75美元GDP增速4%以上，供需開始過剩下降助長波動加息1999.6-2000.54.75→6.5美國GDP增速4%以上，支撐需求，供給轉(zhuǎn)為短缺增長減小波動降息2000.5-2003.66.5→1美國GDP先降后增，呈現(xiàn)供給過剩格局下降減小波動加息2004.4-2006.71→5.25美國GDP增速3%以上，中國GDP季度維持增速10%以上，支撐需求，供給2004年短缺最多103萬噸增長影響較小降息2007.9-2008.125.25→0.25美國GDP震蕩下行，供需過剩下降影響較小加息2015.12-2018.60.25→2.25美國GDP增速低于3%，震蕩修復，中國城鎮(zhèn)化GDP增速7%左右，供需趨緊增長影響較小降息2019.8-2020.32.25→0.25美國GDP2021Q1增速回落至1%以下，疫情蔓延中國GDP增速下滑至-7%下降助長波動加息2022.1-2023.70.1→5.32023前三季度美國GDP增速低于3%，中國GDP增速5%左右，供需趨緊增長主要因素降息2024.9-2025.115.3→3.9中國制造業(yè)返回擴張區(qū)間，美國制造業(yè)PMI保持軟著陸狀態(tài)，供需趨緊增長助長波動12000100003.9利率（%5.3-銅價變動：+16%利率（%12000100003.9利率（%5.3-銅價變動：+16%利率（%6-4.75銅價變動：-46%利率（%2.25-0.25銅價變動：-18%利率（%6.5-1銅價變動：-9%800060004000利率（%0.1-5.3銅價變動：-13%利率（%利率（%0.1-5.3銅價變動：-13%利率（%0.25-2.25銅價變動：32%20000利率（%4.75-6.5銅價變動：12%利率(%3.25-651%利率（%1-5.25銅價變動：175%銅價變動：1993-021993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08 加息周期降息周期銅價美元/公噸美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)%-右軸名義美元指數(shù)/1000-右軸7二、需求穩(wěn)健，供給情緒反應大于真實基本面表現(xiàn)92.1礦端供給短缺，下游供給略過剩：2025年中國需求受高銅價抑制，情緒反應大于基本面商品屬性角度，2025年1-8月全球供需持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，銅價整體高位運行或抑制需求。供需角度，根據(jù)I看，2025年1-8月精銅持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，除了需求淡季外，上半年銅價高位、礦端擾動增強推動冶煉加速生產(chǎn)，精銅供給較為飽滿，2025年1-8月月均供給過剩0.8萬噸。2025年。20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002006-012006-052006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-0912,00010,0008,0006,0004,0002,0000全球精銅供需缺口-季調(diào)（萬噸）LME銅價（美元/噸）-右軸資料來源：ifind，東吳證券研究所2.2全球需求：2.2全球需求：2025年全球精煉銅需求增量主要來自中國、日本及德國，墨西哥需求量有所減少,yoy+1.3%/+0.5%，貢獻全球總消費量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要貢獻國家為中國、日等，墨西哥、芬蘭需求量有所減少。2025年1-8月全球精煉以及其他區(qū)域貢獻增量，北美消費減少。分具體國家來看,亞洲貢獻顯著增量國家為中國、日本及印度，分別貢獻圖：2016年-2025年8月全球精煉銅需求占比（%）北美中南美洲歐洲亞洲大洋洲非洲其他地區(qū)8/2025202420238/20252024202320222021202020192018201720160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%備注：2025年8月數(shù)據(jù)為1-8月累計數(shù)據(jù)。yoy2.3中國需求：2025年中國需求穩(wěn)健增長，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔表現(xiàn)優(yōu)異從中國主要行業(yè)銅消費量來看，格局基本企穩(wěn)，2023年電力和家電仍為主要需求板塊，未來地產(chǎn)占比會進一步降低。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年，我國銅下游需求電力占比最高，占比達到46%；其次是家電，占比達14%；第三為交通運輸，分品類來看，2025年1-10月五大銅材產(chǎn)量同比+3%，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔增速較快，銅棒/銅板帶年1-10月，精銅桿/銅管/銅箔月均產(chǎn)量分別為79/16/10萬噸，yoy+7%/+2%/+13%，銅棒/銅板帶月均產(chǎn)量分1%/-3%，五大銅材2025年1-10月產(chǎn)量yoy+3%。產(chǎn)能利用率角度，精銅桿/銅管/銅箔/銅棒/銅板帶202圖：2023年中國主要行業(yè)銅消費占比（%）圖：2022-2025年銅價（元/噸）及下游銅材月度產(chǎn)量表現(xiàn)（萬噸）機械電子,8%建筑機械電子,8%建筑,8%電力,46%交通運輸,13%家電,14%908090807060504030200800006000040000200000精銅桿銅管銅棒銅板帶銅箔滬銅價格-右軸（元/噸）備注：銅箔樣本覆蓋率97%，銅桿樣本覆蓋率85%，銅管樣本覆蓋率85%，銅棒樣本覆蓋率90%，銅板帶覆蓋率94%。100%20%80%20%70%60%50%40%30%10%0%銅管產(chǎn)能利用率銅棒產(chǎn)能利用率銅板帶產(chǎn)能利用率銅箔產(chǎn)能利用率精銅桿產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：Mysteel，東吳證券研究所2.4中國需求：2025年中國電網(wǎng)需求穩(wěn)健增長，汽車增速持續(xù)領跑單從中國細分下游來看，2025年1-9月下游需求圖：2025年1-9月及2024年銅下游需求情況比較（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%39%30%15%11%12%10%9%8%8%10%11%12%10%9%8%8%5%2%4%5%2%-15%-28%電網(wǎng)基建投資電源基建投資空調(diào)產(chǎn)量洗衣機產(chǎn)量冰箱產(chǎn)量汽車產(chǎn)量新能源汽車產(chǎn)量房地產(chǎn)竣工2025年1-9月yoy2024年yoy資料來源：Wind，東吳證券研究所2025年1-9月電網(wǎng)投資穩(wěn)健增長帶動整體電力需求增長。電力整體需求主要分電網(wǎng)和電源角度，2025年1-9月我國電網(wǎng)基建投資穩(wěn)健上升，達到4378億元（yoy+10%），電源投資5987億元（yoy+1%）。風電、光伏行業(yè)新增裝機增長速度較上年顯著回升，帶動銅需求增長。風電、光伏行業(yè)2025年1-9月新增設備容量分別為6109萬千瓦及24027萬千瓦，同比去年增長56%及49%，在去年較高基數(shù)情況下維持高增長，為銅需求提供有力支撐。家電行業(yè)2025年1-9月維持增長態(tài)勢，2026年重要看點在海外出口。家電行業(yè)2025年1-9月產(chǎn)量穩(wěn)定增長，中國空調(diào)、洗衣機、冰箱產(chǎn)量yoy+4/+8/+2%,在2024年基數(shù)較高情況下仍維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，我們預計2026年進入“后國補時代”后，需重點觀察出口海外表現(xiàn)，或為前低后高態(tài)勢。圖：2017-2025年電網(wǎng)及電源基建投資（億元）及y14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%29%30%23%13%-10%13%-10%10%5%1%2%1%-6%-2%-21%5%1%2%1%-6%-2%-21%-6%5%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年電網(wǎng)基建投資（億元）電源基建投資（億元）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖：2017-2025年風電及光伏新增設備容量（萬千瓦）及yoy（30,00025,00020,00015,00010,0005,0000179%147%96%82%96%29%6%56%29%6%56%49%14%-34%4%14%-34%4%-21%-16%-21%-41%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年風電新增設備容量（萬千瓦）光伏新增設備容量（萬千瓦）200%150%100%50%0%-50%-100%光伏新增設備容量yoy電網(wǎng)基建投資yoy電源基建投資光伏新增設備容量yoy電網(wǎng)基建投資yoy電源基建投資yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月累計數(shù)據(jù)備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月累計數(shù)據(jù)圖：2018-2025年中國空調(diào)、洗衣機、冰箱產(chǎn)量（萬臺）及累計yoy（%）30,00025,00020,00015,00010,0005,000019%10%9%10%10%9%10%9%8%10%10%3%0%8%10%3%0%8%4%8%7%8%4%2%4%2%2%0%-4%-8%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年25%20%15%10%5%0%-5%-10%空調(diào)產(chǎn)量（萬臺）家用洗衣機產(chǎn)量（萬臺）家用電冰箱產(chǎn)量（萬臺）空調(diào)yoy家用洗衣機yoy家用電冰箱yoy資料來源：Wind，東吳證券研究所備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月累計數(shù)據(jù)2.6中國需求：汽車行業(yè)增速穩(wěn)健，房2025年1-9月汽車制造整體增速穩(wěn)健，新能源汽車產(chǎn)量維持高增長，我們預計2026年有望維持穩(wěn)健增速?？傮w汽車產(chǎn)量2025年1-9月累計同比+11%,新能源汽車近三年穩(wěn)定維持30%左右增速。2025年，新能源汽車在政策扶持內(nèi)需擴大和出口市場高景氣度雙重加持下高增速持續(xù)；我們預計2026年汽車整體受置換需求及購置稅延后影響仍會保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，新能源汽車滲透率有望進一步提高。2025年1-9月房地產(chǎn)投資降幅較去年同期進一步擴大，新開工及竣工面積相較于去年降幅有所收窄，我們預計短期房地產(chǎn)端仍會對用銅需求有所影響。1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計yoy-14%，新開工面積累計yoy-19%，竣工面積累計yoy-15%。我們預計短期2026年房價或逐步止跌企穩(wěn)，但開工及竣工面積短期難有顯著起色。圖：2016-2025年中國新能源汽車、汽車產(chǎn)量累計同比（%）110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/102023/32023/82024/12024/62024/112025/42025/9400%300%200%100%0%-100%-200%中國汽車產(chǎn)量累計yoy——中國新能源汽車產(chǎn)量累計yoy-右軸資料來源：Wind，東吳證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%2002-022002-2002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-082025-06——房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計yoy(%)新開工面積累計yoy(%)竣工面積累計yoy(%)資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：全球銅儲量仍有挖潛潛力圖：2024年全球主要國家銅儲量（億噸）12.0010.008.006.004.002.000.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0019941994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024全球銅儲量（億噸）2024數(shù)據(jù)來源：Wind，USGS，東吳證券研究所資料來源：USGS，東吳證券研究所2021-2025年全球主要銅企C1成本呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，抬升銅價中樞。全球主要銅企2021-2025年成本要原因包含礦山品位下降導致采選困難，電力成本增加、人力成本增加等等。以彭博統(tǒng)計的銅企業(yè)綜合C1成本來看2021Q1現(xiàn)圖：2021-2025年全球主要銅企C1成本（美元/磅）圖：TC7654321020212021202120212022202220222022202320232023202320242024202420242024202520252025Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q3Q4Q1Q2Q3巴理克黃金Taseko礦業(yè)銅行業(yè)現(xiàn)金成本(美元/磅)線性(銅行業(yè)現(xiàn)金成本(美元/磅))泰克資源Capstone礦業(yè)第一量子南方銅業(yè)12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00LME銅價（美元/噸）——中國TC(美元/干噸)-右軸中國RC(美分/磅)-右軸160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所資料來源：Wind，東吳證券2.9全球供給：2025年銅精礦產(chǎn)量增速低于精煉銅產(chǎn)量增速，礦端較冶煉端更為緊張，再生銅產(chǎn)量有所提升yoy+7%，遠高于近8年來2%平均增速，其中原生銅1579萬噸，yoy+3%，再生銅328萬2025年1-8月全球銅精礦產(chǎn)量增速3%，增速平穩(wěn)。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2025年1-8月全球30,00025,00020,00015,00010,0005,000019601964196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202020248%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%ICSG全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)(千噸)——yoy25000200001500010000500002025年1-8月2024年1-8月再生精煉銅產(chǎn)量(千噸)原生精煉銅產(chǎn)量(千噸)再生yoy原生yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2200210020001900180017001600150014001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一202020212022202320242025資料來源：Wind，東吳證券研究所銅企資本開支2012年達到峰值，2013-2016年大幅化。全球主要銅企資本開支自1998年逐漸上升，在2012年到達頂峰，隨后2013-2016年由于銅價下跌削弱資本開支意愿，大幅短期來看，全球銅儲量等級從1998年的1.05下降59.0%至2023年的0.43，長期來看，銅資源等級也36%至2023年0.48。銅礦品位的下降一定程度上增加了開采礦山的成本，進一步抑制產(chǎn)量。(目前新發(fā)現(xiàn)的多數(shù)在原,新礦很少） 圖：全球主要銅企資本開支（百萬美元）及yoy140000120000100000800006000040000200000全球主要銅企資本支出（百萬美元）yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖：全球銅儲量等級不斷下降0.20.019981999200019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 圖：全球主要銅企資本開支及精煉銅生產(chǎn)yoy（%）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320248%7%6%5%4%3%2%0%資本開支yoy精煉銅產(chǎn)量yoy-右軸資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖：全球銅資源量等級不斷下降0.900.800.700.600.500.400.300199819992000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232023,0.48銅資源量等級資料來源：Bloomberg銅資源量等級資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所截至2025年11月全球三大交易所銅庫存及銅價均處于近6年最高水平。截至2025年11月，全球三大交易所庫存為62萬噸，為6年內(nèi)最高水平,但仍處于合理范圍內(nèi)，其中COMEX庫存37萬噸，上期所12萬噸，LME14萬噸。2020年至今，COMEX交易所庫存在10萬噸以下波動，2025年4月起，COMEX庫存受特朗普發(fā)布關稅影響開始不斷累積，截至2025年11月，處于近5年最高水平，庫存與銅價基本同向共振，并非制約銅價發(fā)展因素。我們認為要判斷市場對于銅價預期比庫存累積值更為重要，2025年起始基本預期為供需緊庫存角度我們判斷2026年短期不會制約銅價發(fā)展，下圖：2020-2025年三大交易所銅庫存（萬噸）圖：2020-2025年中國電解銅庫存（萬噸）及銅價（元/噸）70.060.050.040.030.020.010.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023202420250——庫存（萬噸）——滬銅價格（元/噸）-右軸0資料來源：Wind，東吳證券研究所資料來源：Mysteel，東吳證券研究所3.1供需平衡表：預計2026年供需銅處于緊平衡狀態(tài)，銅價中樞有望上行3.1供需平衡表：預計2026年供需銅處于緊平衡狀態(tài)，銅價中樞有望上行至10500美元/噸根據(jù)我們對各行業(yè)銅需求測算，我們預計2026年銅處于供需緊平衡狀態(tài)，供需缺口為5萬噸。供給端，基于全球銅礦擾動事件頻發(fā)，我們假設原生銅2026年增速為2.5%，再生銅產(chǎn)量受益于銅價較高仍維持5.0%左右增速，整體2026年全球供給2897萬噸，yoy+3受益于電力穩(wěn)健投資、海外受益于電力系統(tǒng)更新改造及AI數(shù)據(jù)中心等發(fā)展，我們預計2026年全球需求為2901萬噸，yoy我們預計在銅供給趨緊，需求持續(xù)釋放，金融背景利好大宗商品價格背景下，銅價中樞2026年或持續(xù)上行至105表：銅2022-2027年供需平衡表2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E銅供給合計原生銅產(chǎn)量(萬噸)215322432295232923882459yoy3.9%4.2%2.3%1.5%2.5%3.0%再生銅產(chǎn)量(萬噸)412452464485509534yoy0.7%9.6%2.7%4.5%5.0%5.0%全球(萬噸)256526952759281428972994yoy3.4%5.1%2.4%2.0%2.9%3.4%全球供需缺口（供給