公司出海意愿被極大程度“前置”：2024年之前中國上市公司海外建廠數(shù)量和中美關(guān)系緊張指數(shù)走勢較為接近，且前者略領(lǐng)先后者6-8個月，即國內(nèi)企業(yè)海外建廠數(shù)量主要受到中美關(guān)系緊張程度的“預(yù)期”擾動，但是2024年以來，新一輪中美貿(mào)易摩擦下，中國上市公司出海意愿被極大程度“前置”，這一點在市場“中國上市公司已經(jīng)進入席卷全球階段”的論斷下常常被忽略。相關(guān)報告1.《資金：A股流動性何時再充裕？——2.《企業(yè)開始主動去庫》202中國上市公司出海仍處在“極早期”階段，海外建廠只是“內(nèi)貿(mào)轉(zhuǎn)外先通過貿(mào)易立國的出口拉動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需和對外投資雙輪驅(qū)動的模式相關(guān)報告1.《資金：A股流動性何時再充裕？——2.《企業(yè)開始主動去庫》202勞動的遷移吸引資本的移動，進而催生出新的生產(chǎn)力布局。東南亞內(nèi)部已形成明確的勞動力流動格局，新加坡、馬來西亞、泰國是區(qū)域內(nèi)核心流入國，緬甸、菲律賓、印尼則是主要勞動力輸出國。而多種消費業(yè)態(tài)共存是東南亞地區(qū)吸引勞動力的關(guān)鍵，根據(jù)東南亞不同地區(qū)的人均GDP水平橫向?qū)Ρ攘闶蹣I(yè)態(tài)發(fā)展階段，可以看出不同業(yè)態(tài)同一時間出現(xiàn)在東南亞的不同地區(qū)。一方面也會帶動中間品和資本品的出口：企業(yè)加速出海對本土制造業(yè)投資的拖累效應(yīng)，在勞動密集型和部分裝備制造行業(yè)中表現(xiàn)尤為突出，核心源于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移引發(fā)的本土擴產(chǎn)意愿下降與資源重新配置。我們預(yù)計2026年制造業(yè)投資增速中樞為6%左右，四個季度分別為6.5%、6.0%、5.8%和5.7%。兩大邏輯：一是企業(yè)出海會壓縮國內(nèi)的資本開支；二是反內(nèi)卷和輸入型通脹背景下的成本上升疊加需求走弱，加大制造業(yè)利潤壓力，抑制資本開支意愿。是2020年開始美債利持續(xù)走高、美元流動性趨緊，但目前美聯(lián)儲已經(jīng)進入了新一輪寬松周期，美債利率降低以后，預(yù)計新興市場國家積壓的資本開支需求將集中釋放，對海外制造業(yè)投資形成有力支撐。二是美國的財政和貨幣政策或進入雙寬松階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資本開支可能會開始加速擴張，與此同時，受益于AI技術(shù)發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)資本開支也進入擴張階段。風(fēng)險提示：國際地緣政治變化超預(yù)期；出海監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；全球供應(yīng)鏈格局加速重構(gòu)。宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2圖表目錄圖1：兩輪中美貿(mào)易摩擦對企業(yè)海外建廠擾動存在差異，本輪海外建廠前置明顯 3 4 5圖4：1980年起紡織、鋼鐵和汽車的制造業(yè)庫存指數(shù)的依次先升后降 6 6圖6：2005年至今汽車、紡織和鋼鐵出口金額未出現(xiàn)明顯的替代效應(yīng) 8圖7：2005年至今汽車、紡織和鋼鐵企業(yè)海外建廠依次遞增 8 9 10 11 12 13 14 14 15圖16：企業(yè)加速出海對本 16圖17：美債利率和部分新興市 17謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3新一輪中美貿(mào)易摩擦下，2024年以來出海的核心邊際變化是中國上市公司出海要受到中美關(guān)系緊張程度的“預(yù)期”擾動，市場外建廠數(shù)據(jù)來衡量中美摩擦下企業(yè)出海的進度，指數(shù)和中國上市公司海外建廠數(shù)量出現(xiàn)較大程度的背離，這表明在新一輪中美貿(mào)公司已經(jīng)進入席卷全球階段”的論斷下常常被忽略。圖1：兩輪中美貿(mào)易摩擦對企業(yè)海外建廠擾動存在差異，840注：統(tǒng)計時間截止至2025年10月31日，指數(shù)和建廠謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4根據(jù)外商投資企業(yè)對外承包工程出口貨物當(dāng)月值以及對外投資流量數(shù)據(jù)可以簡單驗證，以對外承包工程方式出口的貨物價值自5有省份曾強調(diào)“對能源、通信、金融等敏感行業(yè)，穿透式監(jiān)管已成常態(tài)，材料準(zhǔn)備不充分或存在瑕疵的申請，正面臨更嚴格的審查甚至駁回”。0840數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所我們認為當(dāng)前處于中國上市公司出海仍處在“極早期”階段，海外建廠只是“內(nèi)貿(mào)轉(zhuǎn)外貿(mào)”的初級形態(tài)，品牌崛起帶來的生產(chǎn)要素實質(zhì)性出海尚未來到。出口商品復(fù)雜度逐步升級，從勞動密集型產(chǎn)業(yè)（如紡織）→物質(zhì)資本密集型產(chǎn)業(yè)宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5先進技術(shù)逐漸建立起研發(fā)體系，各產(chǎn)業(yè)順次起飛進而帶動了整個經(jīng)濟的騰飛。在才發(fā)生大幅度跳升，可以輔助驗證日本先通過貿(mào)易立國的出口拉動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需和對外投資雙輪驅(qū)動的模式，根據(jù)紡織、鋼鐵和汽車行業(yè)的制造業(yè)庫存指數(shù)的依次波動也可以驗證對應(yīng)行業(yè)出海的順序大致為紡織-鋼鐵-汽車，與此同時，日本企業(yè)的海外營收占比隨之提升，標(biāo)志著日本出海從成長逐步轉(zhuǎn)向成熟。因此行業(yè)穩(wěn)定消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能是出海從成長轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒斓尿炞C條件之一，可以輔助0數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)60數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所注：右側(cè)1-2圖中日本占美國進口份額宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7當(dāng)前類似日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及生產(chǎn)要素實質(zhì)出海帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遷移在國內(nèi)一是從分品類出口金額來看，選取中國出口核心91億美元，同比分別為16.6%、39.從分品類出口數(shù)據(jù)暫時無法驗證我國當(dāng)前出海已經(jīng)進入成熟階段。二是從企業(yè)海外建廠數(shù)據(jù)來看，可以明顯看出汽車、紡織、鋼鐵呈現(xiàn)明顯的先后開始海外建廠，這與市場常規(guī)認為的先“輕工業(yè)”后“重工業(yè)”出海順序存在差企業(yè)出海集中在機械設(shè)備、建筑裝飾、電力設(shè)備、輕工制造和電子，但是沒有明謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)80 數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所80 數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所注：圖中所示為海外累計建廠數(shù)量謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所；單位：家注：①2025年數(shù)據(jù)更新至10月31日；②行業(yè)排序按照2025年出海建廠數(shù)對較小值，顏色越深表明數(shù)據(jù)相對值越大謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10企業(yè)出海、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的大背景下，東南亞的城鎮(zhèn)化+工業(yè)化仍然值得關(guān)注。勞動力優(yōu)勢是供應(yīng)鏈向東南亞遷移的基礎(chǔ)。勞動的遷移吸引資本的移動，進而催生出新的生產(chǎn)力布局。東南亞內(nèi)部已形成明確的勞動力流動格局，新加坡、馬來西亞、泰國是區(qū)域內(nèi)核心流入國，緬甸、菲律賓、印尼則是主要勞動力輸出國。賓等也均位列中國移民流入國前十。這一現(xiàn)象既延續(xù)了近代“下南洋”的移民傳統(tǒng)，也得益于泰國精英簽證、馬來西亞“第二家園計劃”等寬松政策，以及當(dāng)?shù)氐土畛杀竞鸵司迎h(huán)境的吸引。移民流入也推動了東南亞地城鎮(zhèn)化進程。宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11多種消費業(yè)態(tài)共存是東南亞地區(qū)吸引勞動力的關(guān)鍵。根據(jù)東南亞不同地區(qū)的人均我國高新技術(shù)貿(mào)易產(chǎn)品近地協(xié)同趨勢明顯，東南亞優(yōu)勢仍存。我們選取雙邊供應(yīng)鏈交易額加權(quán)交易伙伴之間的地理距離，測度我國三大技術(shù)等級產(chǎn)品參與全球供應(yīng)鏈的貿(mào)易距離。整體來看，我國高技術(shù)貿(mào)易產(chǎn)品近地協(xié)同趨勢明顯，中低技術(shù)的2019-2021年平均進口距離為3376.5公里，與2000年的歷史國2021年高技術(shù)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的平均進口距離下降了近23.4%。與之相中低技術(shù)貿(mào)易產(chǎn)品多維持遠地協(xié)同，2019年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，2019-2021年我國中、低技術(shù)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的平均進口距離分別為4995.2和4503.8公里，2021年分別較歷史低位上升21.5%和80.6%。因此，整體來看，在近年來，全球國際關(guān)系變換、制度位置加速調(diào)整的背景下，我國高技術(shù)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的核心目謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)12也會帶動中間品和資本品的出口。企業(yè)加速出海對本土制造業(yè)投資的拖累效應(yīng)，在勞動密集型和部分裝備制造行業(yè)中表現(xiàn)尤為突出，核心源于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移引發(fā)的本土擴產(chǎn)本土產(chǎn)能升級投資放緩。近年上市公司對泰國、馬來西亞等東盟國家的投資活躍度持續(xù)上升，電子、汽車等行業(yè)的境外布局進一步分流了原本計劃投向國內(nèi)的產(chǎn)能擴張資金。我國對東盟制造業(yè)直接投資份額的顯著上升，與對國內(nèi)部分傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速的回落形成鮮明對比。2025企業(yè)出海會壓縮國內(nèi)的資本開支。根據(jù)歷史規(guī)律，中國上市公司海外建廠數(shù)量越多，國內(nèi)資本開支受到的抑制效果越明顯，當(dāng)前企業(yè)出海建廠的節(jié)奏與謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13的海外建廠仍然對資本開支有較強的抑制效果，因此我資本開支延續(xù)下行趨勢，對制造業(yè)投資增速有所壓制。反內(nèi)卷和輸入型通脹背景下的成本上升疊加需求走弱，或繼續(xù)加大制造業(yè)利潤壓力，進而抑制國內(nèi)的資本開支意愿，也會帶來制造業(yè)投資增速承壓?？赡甑呢撛鲩L，而當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤仍然長期呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)，利潤率存在大規(guī)模設(shè)備更新政策加碼支持，制造業(yè)投資有望超預(yù)期增長，若貿(mào)易摩擦企業(yè)出海抑制效應(yīng)加強，制造業(yè)投資讀數(shù)或承壓。048數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)14840數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所6020-20數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)15數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所與此同時，出海進程同步催生了強勁的資本品出口需求。企業(yè)海外建廠、搭建生產(chǎn)線的過程中，對母國生產(chǎn)設(shè)備、中間品的依賴度極高，形成“產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶動資延伸至電子設(shè)備、汽車裝配線等，推動我國資本品出口從單一品類向全產(chǎn)業(yè)鏈體系升級。宏觀深度報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)166202468數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所了出海和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的新興市場國家基建、制造業(yè)投資增量外，還有兩個方一是2020年開始美債利率持續(xù)走高、美元流抑制了新興市場國家的資本開支，但目前美聯(lián)儲已經(jīng)進入了新一輪寬松周期，美債利率降低以后，預(yù)計新興市場國家積壓的資本開支需求將集中釋放，對海外制利率渠道：無風(fēng)險利率抬升→折現(xiàn)率上調(diào)→資匯率渠道：美元走強→本幣貶值→外幣償債成本飆升→企業(yè)縮減％，高負債企業(yè)近七成債務(wù)為美元債，本幣貶值10%即等于融資成本抬升200-250bp，直接侵蝕資本開支預(yù)算。短期撤資潮。當(dāng)10Y