題目黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差形成及變化機制研究摘要

國內(nèi)黃金價格和國外黃金價格高度相關(guān)，走勢大體一致，但由于國內(nèi)外供需環(huán)境不同，投資者結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致國內(nèi)外黃金價格存在一定價差，本文在已有研究基礎(chǔ)上，分析了黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的形成原因和變化機制，并基于過去三年的歷史數(shù)據(jù)進行定量分析，發(fā)現(xiàn)黃金國內(nèi)外價差與倫敦金價格、上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量存在相關(guān)性，據(jù)此提出了平抑國內(nèi)外價差的政策建議。

關(guān)鍵詞一價定律黃金現(xiàn)貨平抑國內(nèi)外價差

目錄

摘要…………………..3

一、研究背景…….....................................................5

二、黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的理論解釋和數(shù)據(jù)分析…………………6

（一）黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的理論解釋…………….6

（二）數(shù)據(jù)分析.......................................................6

1.國內(nèi)外價差…………………..6

2.黃金現(xiàn)貨價格………………..7

3.現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向……………..7

4.現(xiàn)貨延期合約持倉量…………………..…..7

5.現(xiàn)貨延期合約交易量…………………..….7

三、研究方法與模型………………..9

（一）回歸分析…………………..…91.平衡性檢驗和協(xié)整檢驗……………….….9

2.回歸分析…………………….9

（二）穩(wěn)健性檢驗……………..…101.數(shù)據(jù)角度………..……….10

2.變量角度...................................................10

四、研究結(jié)論與政策建議……………….........12

參考文獻(xiàn)…………….13

致謝………………….14一、研究背景

黃金交易市場可以分為國內(nèi)外兩個市場，國外市場以倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）場外黃金交易和紐約商品交易所（COMEX）黃金期貨交易為代表，其中，現(xiàn)貨價格主要由LBMA會員及客戶之間通過交易決定，即所謂“倫敦金”價格。國內(nèi)黃金市場以上海黃金交易所（SGE）和上海期貨交易所（SHFE）為代表。其中上海黃金交易所提供的黃金競價現(xiàn)貨交易價格代表了國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價格。盡管國內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價格走勢高度一致，但往往表現(xiàn)出一定差異，大部分時間經(jīng)過匯率折算的國內(nèi)黃金價格高于國外黃金價格，個別時間甚至出現(xiàn)嚴(yán)重偏離。

關(guān)于國內(nèi)外黃金價格之間的關(guān)系，已有研究主要從兩個方面著手：一是國外黃金和國內(nèi)黃金價格的引導(dǎo)關(guān)系；二是國內(nèi)外黃金價差的變化特征及影響因素。溫博慧、羅正清（2009）研究發(fā)現(xiàn)倫敦市場黃金價格具有更強的波動性，面對外部信息沖擊時，國際黃金價格反映迅速且沖擊影響的持久力更強，而國內(nèi)黃金價格反映緩慢且持久力相對較弱；倫敦市場金價對次日上海市場金價具有引導(dǎo)作用。姬明、陳那（2011）的研究發(fā)現(xiàn)上述兩個黃金市場的價格存在協(xié)整關(guān)系。孔軍等（2015）經(jīng)過比較紐約、倫敦、上海等主要黃金交易場所的價格影響力，認(rèn)為紐約COMEX黃金期貨價格引領(lǐng)全球市場。任森春、王承奔（2015）通過脈沖響應(yīng)測試發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)金價受國際因素影響較大。曹媛媛等（2012）研究了2008年國際金融危機以來國內(nèi)外黃金價差特征，并給出了導(dǎo)致國內(nèi)外黃金價差變化的影響因素：國內(nèi)黃金供不應(yīng)求是導(dǎo)致價差擴大的根本原因；投資者對于金價的上漲預(yù)期是引發(fā)價差變大的重要因素；商業(yè)銀行跨境套利交易存在一定制約；進口黃金流向的多樣化弱化了其平抑價差的作用。

從已有研究看，定量研究單純地關(guān)注國內(nèi)外黃金價格走勢的關(guān)系，并未研究價差產(chǎn)生的微觀原因和調(diào)整機制，而定性研究主要是描述性的，缺乏定量檢驗。因此，本文嘗試使用日間數(shù)據(jù)實證分析國內(nèi)外黃金價差與相關(guān)變量的關(guān)系。

二、黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的理論解釋和數(shù)據(jù)分析

(一）、黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的理論解釋

一方面，導(dǎo)致國內(nèi)外黃金存在價差的主要原因是國內(nèi)黃金供不應(yīng)求。中國是全球第一大黃金生產(chǎn)國，也是第一大消費國。2017年國內(nèi)黃金的缺口達(dá)571.58噸。供不應(yīng)求的現(xiàn)實決定了國內(nèi)外黃金價差以正向價差為主，即國內(nèi)價格高于國外價格。

另一方面，國內(nèi)外黃金價格出現(xiàn)價差與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。國外黃金市場以機構(gòu)參與者為主，做空和做多的力量比較均衡。國內(nèi)黃金市場中個人投資者占比大，而個人投資者往往偏愛做多，表現(xiàn)在黃金價格上漲時跟風(fēng)，而下跌時不愿意跟隨，這就導(dǎo)致在國外黃金價格下跌時，國內(nèi)黃金價格往往具有抗跌性，從而出現(xiàn)價差。

根據(jù)一價定律，在完全競爭的市場上，相同的商品經(jīng)過匯率調(diào)整后，在世界范圍內(nèi)其交易價格是相等的。黃金現(xiàn)貨價格同樣遵循這一原理，國內(nèi)外價差具有縮小的動力。在實際中，這一價差縮小的過程是通過兩個微觀機制實現(xiàn)的。一是黃金進口。通過從價格較低的國外買入黃金，進口至國內(nèi)后再賣出，可以縮小國內(nèi)外價差。二是跨境套利交易。某些能同時參與國內(nèi)外黃金市場的交易者，如商業(yè)銀行等，可以通過開展跨境價差套利交易壓縮國內(nèi)外價差。具體操作是在國內(nèi)價格明顯高于國外價格時建倉，即買入國外黃金，賣出國內(nèi)黃金，待國內(nèi)價格回歸一致時平倉，即賣出國內(nèi)黃金，買入國外黃金。

（二）、數(shù)據(jù)分析

本文選取了2016年、2017年、2018年三年的完整數(shù)據(jù)進行分析，取數(shù)頻率為每日一次，共727個交易日的樣本數(shù)據(jù)。因變量和自變量選取方式如下：

1.國內(nèi)外價差

國內(nèi)外價差作為因變量，通過計算得出。以AUY代表國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價格（單位：元/克），XAU代表國外黃金現(xiàn)貨價格（單位：美元/盎司），USDCNY代表美元對人民幣匯率，則國內(nèi)外價差（國內(nèi)-國外）spread=AUY-XAU*USDCNY/31.1035(1盎司約等于31.1035克)。

為了便于分析，文中AUY使用上海黃金交易所現(xiàn)貨合約AU9999在下午3：30的收盤價，XAU使用路透終端提供的倫敦金現(xiàn)貨下午3：30的即時價格，USDCNY使用外匯交易中心下午3：30的美元兌人民幣即期匯率。綜上，通過固定取數(shù)時間點，可得到以每日下午3：30的即時價差為代表的每日國內(nèi)外價差數(shù)據(jù)。過去三年黃金現(xiàn)貨國內(nèi)價差趨勢及描述性統(tǒng)計情況如下：

圖1黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差（單位：元/克）

表1黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的描述性統(tǒng)計

2.黃金現(xiàn)貨價格（XAU）

本文將倫敦金價格作為黃金現(xiàn)貨價格的代表，納入模型進行驗證，使用下午3；30的倫敦金現(xiàn)貨價格，以XAU代表。

3.現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向

中國黃金協(xié)會等機構(gòu)公布的黃金供需情況表的更新頻率一般為每季度更新一次，在使用上無法滿足建立日間模型的需求。因此，本文嘗試將現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向作為衡量現(xiàn)貨供求情況的自變量。現(xiàn)貨延期合約為保證金交易，但需每日進行交收申報，并根據(jù)申報結(jié)果決定遞增延支付方向。國內(nèi)黃金供不應(yīng)求時，國內(nèi)外價差相應(yīng)擴大，因而遞延費支付方向能解釋國內(nèi)外價差。遞延費支付方向以direction表示，為納入模型，將樣本中第一個數(shù)值規(guī)定為0，后續(xù)若為空付多，則在前一個基礎(chǔ)上加1，若為多付空，則減1。由于上海黃金交易所有多個現(xiàn)貨延期合約，本文采用參與門檻較低的迷你現(xiàn)貨延期合約Mau（T+D）為代表。

4.現(xiàn)貨延期合約持倉量

現(xiàn)貨延期合約持倉量作為自變量，衡量商業(yè)銀行的套利交易力度。在國內(nèi)外價差擴大時，銀行將同時在國內(nèi)外建立交易倉位，其中國內(nèi)建倉工具主要是上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約。由于價差越大，套利交易的潛在收益越高，建倉量也將隨之增大，因而通過觀察現(xiàn)貨延期合約持倉量，將了解到銀行的交易參與度。該數(shù)據(jù)可通過wind交易終端獲取，為每日數(shù)據(jù)，計算時取現(xiàn)貨延期合約AU（T+D）和迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）持倉量之和。

5.現(xiàn)貨延期合約交易量

現(xiàn)貨延期交易量作為自變量，衡量市場交易興趣大小，在國內(nèi)外價差擴大時，往往伴隨市場交易黃金的積極性上升。一方面，價差擴大反映國內(nèi)黃金供不應(yīng)求，出于套期保值的需求，黃金實需方將積極買入，另一方面，價差擴大導(dǎo)致套利機會出現(xiàn)，國內(nèi)外價差套利交易將大量涌現(xiàn)。該數(shù)據(jù)通過wind交易終端獲取，以迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）交易量為代表。

三、研究方法與模型

（一）、回歸分析

1.平衡性檢驗和協(xié)整檢驗

采用ADF檢驗方法，本文將因變量和4個自變量序列進行了平衡性檢驗，發(fā)現(xiàn)所有變量均為非穩(wěn)時間序列。對于非穩(wěn)時間序列，若要進行線性回歸，要求變量之間具有協(xié)整關(guān)系，否則得出的關(guān)系可能為偽回歸。為驗證變量間的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關(guān)系，而與倫敦金價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量均存在協(xié)整關(guān)系。

圖2國內(nèi)外價差與遞延費支付方向

（線圖：國內(nèi)外價差面積圖：遞延費支付方向）

由于協(xié)整檢驗顯示國內(nèi)外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關(guān)系，故而將遞延費支付方向排除出回歸方程。進一步將價差與遞延費支付方向畫圖進行觀察（見圖2），發(fā)現(xiàn)過去三年中，遞延費支付方向以多付空為主，與價差趨勢不存在明顯關(guān)聯(lián)。這或許說明遞延費支付方向并不能很好地代表黃金供求關(guān)系。

2.回歸分析

基于平衡性檢驗和協(xié)整檢驗的結(jié)果，將國內(nèi)外價差作為因變量，將倫敦金現(xiàn)貨價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量作為自變量，采用OLS方法對模型進行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果表2看，在1%的顯著水平下，倫敦金現(xiàn)貨價格，現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量的系數(shù)均顯著。表明：第一，在黃金現(xiàn)貨絕對價格下降時，黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差呈擴大趨勢；第二，國內(nèi)外價差的擴大伴隨著現(xiàn)貨延期合約持倉量的上升和交易量的擴大，背后是銀行國內(nèi)外套利力度的上升和整體市場交易活躍度的提高。

表2OLS方法回歸結(jié)果

（二）、穩(wěn)健性檢驗

本文從數(shù)據(jù)角度和變量角度兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

1.數(shù)據(jù)角度

從數(shù)據(jù)角度使用Chow預(yù)測檢驗，考察因變量和自變量之間的關(guān)系是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。通過觀察相伴概率的大小，決定是否可以拒絕“不存在結(jié)構(gòu)突變的原假設(shè)。本文擬將樣本劃分放在85%的位置。2016-2018年共有樣本數(shù)據(jù)727個，85%樣本點對應(yīng)的時間點為2018年7月19日。使用EVIEWS軟件，CHOW預(yù)測檢驗的結(jié)果如表3，表明“不存在結(jié)構(gòu)突變”，前文結(jié)論穩(wěn)健。

表3Chow預(yù)測檢驗結(jié)果1

為謹(jǐn)慎起見，本文再次嘗試將樣本劃分放在大約50%，即2017年7月1日的位置，使用前一半樣本數(shù)據(jù)進行回歸，后一半樣本數(shù)據(jù)進行預(yù)測，檢驗結(jié)果再次表明，應(yīng)接受“不存在結(jié)構(gòu)突變”的原假設(shè)。

2.變量角度

由于倫敦金價格和上海黃金交易所現(xiàn)貨合約價格均可代表黃金現(xiàn)貨價格，本文使用現(xiàn)貨競合約AU9999價格進行替代。

使用上金所現(xiàn)貨價格（以AUY代表）替換倫敦金價格（以XAU代表）后，回歸結(jié)果如下：

表4以AUY替換XAU后的回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，變量替換后，三個自變量的系數(shù)符號均不變，系數(shù)顯著，R2有所降低，上文結(jié)果相對穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文基于黃金現(xiàn)貨國內(nèi)外價差的理論解釋，基于日間數(shù)據(jù)進行定量分析，建立回歸模型，驗證了價差與黃金絕對價格負(fù)相關(guān)，與國內(nèi)外套利交易力度和整體市場交易活躍度正相關(guān)，說明境內(nèi)外市場參與者結(jié)構(gòu)的區(qū)別對黃金價差的產(chǎn)生起到到推動作用，且跨境套利交易是價差縮小的重要因素。此外，對國內(nèi)外價差與遞延費支付方向的協(xié)整檢驗結(jié)果表明，價差與遞延費支付方向的關(guān)系并不明顯。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，鼓勵國內(nèi)黃金企業(yè)投資國外金礦。支持黃金企業(yè)“走出去”，通過開采國外金礦資源，補充國內(nèi)礦產(chǎn)金供應(yīng)不足的缺口，支持國家儲備和國內(nèi)消費。

第二，鼓勵機構(gòu)投資者參與黃金市場。機構(gòu)投資者在整體投資中的占比提高，有利于優(yōu)化國內(nèi)黃金投資者結(jié)構(gòu)，看漲和看跌更為理性。具體來看，一是擴大機構(gòu)投資者數(shù)量，便利上海黃金交易所開戶流程，鼓勵銀行、證券、保險、基金、期貨等機構(gòu)參與黃金市場。二是進一步降低上海黃金交易所手續(xù)費，提高參與者的交易積極性。三是進一步延長交易時間，最終實現(xiàn)準(zhǔn)24小時交易。四是在現(xiàn)有的競價交易機制基礎(chǔ)上，引入做市商機制，以保證市場的流動性和價格有效性。

第三，在國內(nèi)外黃金價差擴大時加快黃金進口審批。在當(dāng)前采用審批制的情況下，一是建議在國內(nèi)外價差過大時，加快黃金進口審批流程，擴大審批進口量。二是獲得進口許可的機構(gòu)有義務(wù)平抑價差，建議對黃金進口之后的流向進行監(jiān)控，確保進