2026年電商零售投資策略證券分析師：趙令伊A0230518100003研究支持：李秀琳A02305250700052025.11.16結(jié)構(gòu)性景氣，AI重塑生態(tài)證券

研

究

報

告

n主線1：科技消費拓展商業(yè)化路徑

，AI、即時零售挖掘增量?平臺競爭維度延展

，持續(xù)投入布局即時零售和AI賽道

，即時零售轉(zhuǎn)向理性競爭

，AI大模型迭代升級并增強端側(cè)應(yīng)用部署能力

，蓄力中長期增長

，看好平臺高質(zhì)量成長勢能。推薦：阿里巴巴、美團(tuán)、拼多多、京東。?“AI+”多方位賦能傳統(tǒng)消費

，政策支持下零售企業(yè)轉(zhuǎn)型升級與AI技術(shù)企業(yè)應(yīng)用落地需求雙向?qū)?/p>

，線上線下協(xié)同塑造消費新體驗

，有望推動零售企業(yè)業(yè)績拐點向上。推薦：小商品城、安邦戶衛(wèi)、匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)、天虹股份。n

主線2：新消費結(jié)構(gòu)景氣持續(xù)

，中國品牌全球化?短期關(guān)注稅負(fù)沖擊修復(fù)+春節(jié)催化

，長期工藝變遷升級下

，行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品設(shè)計和品牌化能力比拼

，金飾迎來產(chǎn)品及品牌長周期beta

，頭部品牌布局全球出海。建議關(guān)注：老鋪黃金、潮宏基、菜百股份、萊紳通靈、曼卡龍、六福集團(tuán)、周大生、老鳳祥。?中國潮玩市場依托成熟產(chǎn)業(yè)鏈加速擴張

，全球影響力持續(xù)提升

，頭部優(yōu)質(zhì)潮玩品牌正通過IP資源與自研產(chǎn)品力構(gòu)筑核心護(hù)城河

，情緒消費市場潛力仍未充分挖掘。推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、量子之歌。n主線3：貿(mào)易穩(wěn)定性提升

，供給側(cè)改革做強消費內(nèi)循環(huán)?中美關(guān)稅進(jìn)入相對緩和期

，新興市場貿(mào)易強勁增長對沖風(fēng)險

，新市場落地配合AI大模型賦能外貿(mào)全鏈路閉環(huán)

，數(shù)據(jù)驗證市場維持高景氣度

，看好未來催化兌現(xiàn)帶來估值上修。推薦：小商品城。?超市行業(yè)進(jìn)入供應(yīng)鏈及商品力升級持續(xù)深化期

，百貨商業(yè)加快推行一店一策調(diào)改

，增加有效品類及產(chǎn)品供給

，并以場景化體驗及服務(wù)，吸引線下流量回歸

，提升客流與坪效。建議關(guān)注：永輝超市、步步高、重慶百貨、匯嘉時代、家家悅。?風(fēng)險提示：居民消費不及預(yù)期

，行業(yè)競爭加劇

，AI發(fā)展不及預(yù)期

，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期

，渠道變革不及預(yù)期

，金價下跌風(fēng)險。

投資主線www.swsresearch.com

證券研究報告2主要內(nèi)容

1.

宏觀：內(nèi)需提振，前沿科技驅(qū)動消費新場景2.

電商聚焦體驗和效率，

AI和即時零售成為新引擎3.

新消費結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)，中國品牌邁向出海4.

線下零售供給側(cè)改革有望預(yù)見成效，

自有品牌賦能差異化競爭5.

投資分析意見3n社

零

總

額

增

速

穩(wěn)中

有

進(jìn)。

25

年1-9月社零總額同比增加

4.5%

達(dá)36.6

萬

億

元，25Q1/Q2/Q3

社

零

增

速

分

別

達(dá)4.6%/5.4%/3.5%

，

呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。n25年線上滲透率持續(xù)提升。

線上消費滲透率不斷提高

，

持續(xù)領(lǐng)跑社零整體增長

，

仍是拉動消費的重要驅(qū)動力。

1-9月全國網(wǎng)上零售額同比增長9.8%

，線上滲透率達(dá)30.8%

，

去年同期為29.3%

，

其中

，

實物商品網(wǎng)上零售額同比增長6.5%。n可選品類增長突出

，必選消費溫和增長。

2025年以來

，

以舊換新政策推動

，

家用電器/通訊器材增長領(lǐng)跑

，

關(guān)注高基數(shù)下后續(xù)需求表現(xiàn)

，糧油食品/飲料等必選消費平穩(wěn)增長。分類25M225M325M425M525M625M725M825M9吃類8.7%11.8%10.9%12.4%5.4%6.9%4.0%4.6%服裝鞋帽、紡織品類金銀珠寶類3.3%5.4%3.6%2.2%10.6%

25.3%4.0%21.8%1.9%6.1%1.8%8.2%3.1%16.8%4.7%9.7%通訊器材類26.2%28.6%19.9%33.0%13.9%14.9%7.3%16.2%家電類10.9%35.1%

38.8%53.0%32.4%28.7%14.3%3.3%日用品類5.7%8.8%

7.6%8.0%7.8%8.2%7.7%6.8%化妝品4.4%1.1%

7.2%4.4%-2.3%4.5%5.1%8.6%汽車-4.4%5.5%

0.7%1.1%4.6%-1.5%0.8%1.6%建筑及裝潢材料0.1%-0.1%9.7%5.8%1.0%-0.5%-0.7%-0.1%家具11.7%29.5%

26.9%25.6%28.7%20.6%18.6%16.2%9000080000700006000050000400003000020000100000社零總額（億元）

yoy1.

1

內(nèi)需提振

，線上消費驅(qū)動社零增長www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖1：2025年1-9月社零總額同比增加4.6%表1：以舊換新等推動，可選品類增長突出18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%——

線上零售yoy線下零售yoy

社零總額yoy12%10%8%6%4%2%0%圖2：線上持續(xù)領(lǐng)先社零總額增速2023-082023-

102023-

122024-022024-042024-062024-082024-

102024-

122025-022025-042025-062025-084平臺消費者端應(yīng)用商家端賦能物流/供應(yīng)鏈應(yīng)用淘寶天貓推出“AI萬能搜”、“AI幫我挑”等6款導(dǎo)購工具，理解復(fù)雜語義，推薦商品。平臺算力提升40倍，能感知長達(dá)10年的用戶行為，推薦精準(zhǔn)度提升，購買效率提升25%。AI美工月均生成2億張圖片、500萬個視頻，提升商品點擊率10%。AI客服店小蜜幫助商家日均降本2000萬元。AI工具覆蓋經(jīng)營分析、商品運營等絕大部分環(huán)節(jié)。/京東免費開放京小智等AI工具，大模型客服縮短用戶咨詢等待時間。附身智能平臺JoyInside為智能終端注入交互能力。免費開放數(shù)字人直播等服務(wù)，其數(shù)字人4.0技術(shù)可實現(xiàn)“毫秒級”交互響應(yīng)，非黃金時段轉(zhuǎn)化率提升。言犀大模型應(yīng)用于客服、導(dǎo)購等環(huán)節(jié)。物流超腦大模型與

“狼族”智能設(shè)備

集群協(xié)同，將千萬

級變量求解時間大

幅縮短，一線配送

效率提升近20%。抖音電商巨量云圖整合大數(shù)據(jù)與AI大模型技術(shù)，分析用戶行為與內(nèi)容偏好，助力品牌定位商品賣點。豆包大模型與抖音商城深度打通，優(yōu)化推薦。AI技術(shù)深度集成于內(nèi)容創(chuàng)作、智能推薦

和流量分配環(huán)節(jié)。/小紅書/深耕買手電商模式，通過AI賦能買手群，提高商品轉(zhuǎn)化/n

AI算力平權(quán)

，科技與消費的深度融合正在引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級。

2024年我國生成式AI產(chǎn)品用戶規(guī)模已達(dá)

2.49億

，

消費級AI硬件市場規(guī)模已達(dá)1.17萬億元

，

AI手機、

AI電腦、AI眼鏡等終端產(chǎn)品已超百款。

據(jù)麥肯錫預(yù)測

，

到2027年AI驅(qū)動的消費市場規(guī)模有望達(dá)到4.6萬億美元。圖4：AI賦能消費機制智能穿戴與眼鏡智能家居與機器人AI玩具與陪伴設(shè)備智能健康設(shè)備1.2消費展望一：科技引領(lǐng)消費升級

，重塑產(chǎn)業(yè)需求深度www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：工業(yè)和信息化部，廣西省商務(wù)廳，麥肯錫咨詢，光明日報，

通信信息報，

平臺官網(wǎng)，黑域內(nèi)容洞察，

申萬宏源研究提升運營效率，優(yōu)化用戶體驗智能供應(yīng)鏈管理精準(zhǔn)營銷與推薦自動化內(nèi)容生成與客服強化產(chǎn)品功能，創(chuàng)造新品類功能增強：智能家居、AI眼鏡品類創(chuàng)新：AI硬件、機器人打造新體驗，開拓新市場沉浸式體驗：AI試衣、AR試妝個性化服務(wù)：AI提供解決方案消費級AI產(chǎn)品AI+消費賦能AI+產(chǎn)品AI+服務(wù)AI+渠道表2：國內(nèi)電商平臺AI應(yīng)用情況降本提效

圖3：部分消費級AI產(chǎn)品創(chuàng)造需求5n10月30日中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人在韓國會晤

，雙方達(dá)成共識

，美方將取消針對中國商品加征的10%“芬太尼關(guān)稅

”

，

對中國商品加征的24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。n中國消費品牌出海進(jìn)入新階段

，從依賴價格優(yōu)勢的“產(chǎn)品輸出”轉(zhuǎn)向以自主創(chuàng)新、

品牌價值和文化賦能為核心的全球化競爭。

憑借中國完善的供應(yīng)鏈體系

，

電商/貿(mào)易渠道直達(dá)海外消費者。

出海品類多元化

，

潮玩、

茶飲、

黃金飾品等融合文化情感價值的消費品牌陸續(xù)掀起全球化布局浪潮

，展現(xiàn)出從

“規(guī)模出口”

向“品牌輸出”的價值躍遷。2月1日美國宣布對中國進(jìn)口商

品加征10%關(guān)稅，取消T86清關(guān)10月30日3月3日-3月4日美國將額外關(guān)稅從10%上調(diào)至20%

，部分綜合稅率超40%，中國對原產(chǎn)于

美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。10月25-26日10月10日4月2日4月11日5月12日中美宣布對等關(guān)稅，稅率陸續(xù)從34%提升至125%10月9日

8月12日1.3消費展望二：

中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，

中國品牌邁向出?！衩绹偨y(tǒng)特朗普在社

中國宣布對鋰電池、人雙方再次同意將10%交媒體宣稱，計劃從

造石墨負(fù)極材料相關(guān)物的關(guān)稅措施延長90天；11月1日起對中國額

項實施出口管制中方同步延長暫停加外征收100%的關(guān)稅

征24%關(guān)稅的措施我國對原產(chǎn)于美國部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅對等關(guān)稅博弈中美雙方，取消91%的加征和反制關(guān)稅，暫停實施24%的對等關(guān)稅www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：新華網(wǎng)，

36氪，央廣網(wǎng)，新浪財經(jīng)，中國科技，

商務(wù)部，中國黃金網(wǎng)，各品牌官網(wǎng)，各公司公告，申萬宏源研究10月30日中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人在韓國會晤。商務(wù)部

答記者問——中美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊通過吉隆坡磋商達(dá)

成共識，雙方同意繼續(xù)

暫停24%對等關(guān)稅一年，取消針對中國商品加征

的10%“芬太尼關(guān)稅”

……圖6：中國消費品牌出海歷程圖5：中美關(guān)稅政策時間線2019大量消費品牌出海布局中美馬來西亞吉隆坡舉行經(jīng)貿(mào)磋商1980部分品牌外貿(mào)出口2000出海品類逐漸豐富2010跨境電商逐步繁榮2月4日6n消費者為情感滿足與心理慰藉支付溢價的意愿持續(xù)提升，情緒消費高速擴張。據(jù)艾媒咨詢，2024年中國情緒經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模超2.3萬億元，2013年以來相關(guān)產(chǎn)業(yè)年均復(fù)合增長率達(dá)12%，預(yù)計2029年國內(nèi)市場規(guī)模將達(dá)4.5萬億元。n背后驅(qū)動力主要來自于Z世代等消費主力人群的認(rèn)知轉(zhuǎn)變——他們更加重視“悅己消費”與“圈層認(rèn)同”

，并愿意為此支付溢價。中國潮玩產(chǎn)業(yè)總價值預(yù)計到2026年將攀升至1101億元，年均增長超過20%。情緒價值亦通過“

IP+消費”、文旅聯(lián)動等跨界方式不斷拓展場景外延，持續(xù)激活市場潛力。圖8：情緒消費傳導(dǎo)機制圖7：情緒消費類型情緒共鳴為核心，將抽象情感轉(zhuǎn)化為具體消費符號老鋪黃金：古法金恪守“

中國宮廷古法制金工藝”

，運用非物質(zhì)文化遺產(chǎn)技藝1.4消費展望三：情緒消費方興未艾

，新消費場景外延www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：艾媒咨詢，中國經(jīng)濟(jì)周刊，經(jīng)濟(jì)參政報，

Future

Marketing，中國社科院、中國動畫協(xié)會，申萬宏源研究產(chǎn)品差異化創(chuàng)新升級新

品

牌

新

業(yè)態(tài)Z世代泡泡瑪特：

IP潮玩感官快樂→情感鏈接→文化認(rèn)同產(chǎn)品價值重構(gòu)產(chǎn)品

IP化人群細(xì)分顯著“情價比”決策需求層次升級心理代償機制技術(shù)賦能精準(zhǔn)抵達(dá)大數(shù)據(jù)AI社交媒體VRAR社會文化變遷7主要內(nèi)容

1.

宏觀：內(nèi)需提振，前沿科技驅(qū)動消費新場景2.

電商聚焦體驗和效率，

AI和即時零售成為新引擎3.

新消費結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)，中國品牌邁向出海4.

線下零售供給側(cè)改革有望預(yù)見成效，

自有品牌賦能差異化競爭5.

投資分析意見8n線上消費動力保持強勁

，

持續(xù)帶動社零總額。

25年1-9月全國網(wǎng)上零售額實現(xiàn)11.3萬億元

，

同比增長9.8%

，

實物商品網(wǎng)上零售額同比增長6.5%達(dá)9.2萬億元。n快遞增速與零售額增速差距逐步縮窄。

高效物流履約體系保障消費者碎片化需求滿足

，加上平臺退貨體系完善

，快遞呈現(xiàn)輕小化、

逆向化

，

線上消費量增驅(qū)動。

據(jù)國家郵政局

，

25年1-9月

，快遞業(yè)務(wù)量累計完成1450.8億件

，

同比增長17.2%

，高于同期實物商品網(wǎng)上零售額10.7pct

，但差距呈現(xiàn)月度收窄趨勢。圖9：25年1-9月實物商品網(wǎng)上零售滲透率達(dá)25%圖10：快遞增速高于實物商品網(wǎng)上零售額，非實物高于實物增長

2.

1

線上滲透率提升，

非實物網(wǎng)上零售增長加速社會消費品零售總額實物商品網(wǎng)上零售額

社零總額yoy（右）實物網(wǎng)上零售額yoy（右）

實物商品網(wǎng)上滲透率（右）資料來源:國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究

資料來源:國家統(tǒng)計局，國家郵政局，申萬宏源研究——

快遞業(yè)務(wù)量增速實物商品網(wǎng)上零售額增速非實物網(wǎng)上零售額增長60%50%40%30%20%10%0%-10%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%www.swsresearch.com

證券研究報告23年24年25年60504030201001-2月1-2月11月10月12月萬億元4月4月9月6月6月8月8月3月5月7月9n行業(yè)整體流量上行、

利潤邊際承壓。

25Q2阿里CMR/京東零售/拼多多廣告/拼多多傭金/美團(tuán)核心本地商業(yè)收入增速為6.9%/20.6%/13.4%/0.7%/7.7%

，

環(huán)比-4.9/+4.3/-1.4/-5.2/-10.1pct

。

利潤端

，

平臺普遍同比下滑

，

戰(zhàn)略加大即時零售、AI業(yè)務(wù)投入

，短期利潤端壓力將持續(xù)存在

，

長期來看利潤彈性充足。n25Q2

各平臺在出海、

即時零售、

AI

等新業(yè)務(wù)的投入慣性延續(xù)至

Q3

，

同時主站商家扶持進(jìn)入

“效果驗證期”。

我們預(yù)計25Q3新業(yè)務(wù)投入節(jié)奏的分化、

主站收入轉(zhuǎn)化效能的差異

，將驅(qū)動利潤增速呈現(xiàn)進(jìn)一步分化格局。50%40%30%20%10%0%-10%阿里CMR收入yoy（左）京東零售yoy（左）美團(tuán)核心本地商業(yè)yoy(左)

拼多多廣告收入yoy(右)拼多多傭金收入yoy(右)500-50-100-150億元-200阿里非核心業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBTIA美團(tuán)新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤京東新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤6005004003002001000-100億元500%400%300%200%100%0%-100%-200%2.2

平臺加大生態(tài)、AI及新業(yè)務(wù)投入www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源:公司公告，申萬宏源研究注

10阿里-凈利潤

京東-凈利潤

美團(tuán)-凈利潤

拼多多-凈利潤

阿里-YoY京東-YoY

美團(tuán)-YoY

——

拼多多-YoY22Q

122Q222Q322Q423Q

123Q223Q323Q424Q

124Q224Q324Q425Q

125Q2440%340%240%140%40%-60%-160%圖11：電商平臺25Q2營收增速圖12：平臺盈利能力表現(xiàn)圖13：京東新業(yè)務(wù)投入大-20%n平臺GMV增長方差延續(xù)收斂。

快手GMV增速居行業(yè)前列

，抖音增速上升明顯

，

阿里延續(xù)與行業(yè)增長趨勢一致

，

京東和拼多多GMV增速從高速增長時期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長。n周期拉長

，

玩法簡化

，雙十一各平臺迎開門紅。

1）

淘天：

雙十一開賣首小時

，

80個品牌成交額突破1億元

，

30,516個品牌成交額同比翻倍

，

美妝品牌表現(xiàn)突出。

2）

京東：開售11天

，

超5.2萬個品牌成交額同比增長超300%

，

超2000個家電家居品牌成交額增長超100%。

3）

抖音：

超4.1萬家商家直播銷售額同比增長500%

，服飾品類表現(xiàn)突出。平臺

啟動點核心玩法策略雙十一最新戰(zhàn)報淘寶/天貓“預(yù)售+現(xiàn)貨”模式；“官方立減”疊加店鋪/跨店優(yōu)惠；“直播30億定金紅包”；“88VIP"外賣五折，免單紅包1000萬份開賣首小時

，80個品牌成交額突破1億元

，30,516個品牌成交額同比翻倍京東10月9日到10月20日

18時取消預(yù)售；“官方直降”：直降讓利15%以上；

“跨店滿減”：滿300減50；“8大驚喜日”覆蓋多品類特色好物超5.2萬個品牌成交額同比增長超300%，超3,300個品類成交額同比翻倍抖音10月9日-10月19日雙節(jié)連檔57天最長周期；“立減折扣”：商家立減15%起；“一件直降”：商家自主報價讓利；延續(xù)內(nèi)容場、貨架場成熟玩法超4.1萬家商家直播銷售額同比增長500%，銷售額破億元商家數(shù)同比增長900%快手10月7日投入“20億用戶紅包+10億商品補貼”；直接補貼+特色秒殺；公域引流+私域沉淀全周期“千億流量補貼尚未公布2.3

GMV增速維持收斂

，雙十一各平臺迎開門紅www.swsresearch.com

證券研究報告數(shù)據(jù)來源：公司公告、華爾街見聞、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道、新浪財經(jīng)、中國證券網(wǎng)、抖音商城、澎湃新聞、申萬宏源研究

阿里巴巴

——

京東

拼多多

快手——

實物商品網(wǎng)上零售額

——

抖音（右軸）下單購買人數(shù)同比增長77%

，交易訂單數(shù)同比增長73%，銷售額破百萬元商品數(shù)同比增長155%22Q

122Q222Q322Q423Q

123Q223Q323Q424Q

124Q224Q324Q425Q

125Q2"15%立減”；“平臺全額補貼券”；聚焦“好貨”賽道，降低買手準(zhǔn)入170%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%表3：雙十一大促預(yù)熱迎開門紅圖14：平臺GMV增速收斂圖15：平臺貨幣化率10月20日晚8時首日開啟后小時小紅書11n頭部廠商加大

AI

投資

，聚焦算力與技術(shù)研發(fā)推動

Capex

上升。AI

成為互聯(lián)網(wǎng)公司競爭新場域

，

互聯(lián)網(wǎng)平臺繼續(xù)堅定投入

AI

戰(zhàn)略

，將其納入長期核心布局

，持續(xù)性資本支出助力公司進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

，提升基礎(chǔ)應(yīng)用和原生生態(tài)發(fā)展。n阿里持續(xù)加大capex投入

，

居行業(yè)領(lǐng)先地位。

25Q2阿里Capex投入顯著增長

，

達(dá)387億元

，

環(huán)比上升57%

，

未來預(yù)計將積極推進(jìn)3800億AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

，并計劃追加更大投入。n

AI

成為阿里平臺第二增長引擎

，

阿里云

25Q2

提速增長表現(xiàn)亮眼。

據(jù)公司公告

，

25Q2阿里云智能集團(tuán)收入增長進(jìn)一步提速26%達(dá)333.98

億元

，AI

相關(guān)產(chǎn)品收入已連續(xù)第八個季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增長

，且

AI

收入在云外部商業(yè)化收入中占比顯著

，對云收入形成實質(zhì)性貢獻(xiàn)

，

直接拉動云業(yè)務(wù)增速提升。45040035030025020015010050-億元——

阿里

——

騰訊

——

百度2.4

互聯(lián)網(wǎng)大廠持續(xù)投入，

阿里云提速增長亮眼www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：公司公告，申萬宏源研究1Q

182Q

183Q

184Q

181Q

192Q

193Q

194Q

191Q202Q203Q204Q201Q2

12Q2

13Q2

14Q2

11Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25圖16：阿里云收入增速提升至25.8%圖17：互聯(lián)網(wǎng)大廠capex投入12公司核心大模型戰(zhàn)略定位25年關(guān)鍵進(jìn)展與特點阿里巴巴通義

(Tongyi)系列打造開放生態(tài)，構(gòu)建“云+AI”全棧能力1)模型開源：通義千問開源模型家族衍生模型超9萬個，成為全球最大AI模型家族之一2)

“云+AI”增長：阿里云收入加速增長，至25Q2AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)八個季度三位數(shù)同比增長3)業(yè)務(wù)AI化：高德地圖全面AI化，釘釘推出Agent驅(qū)動的“釘釘ONE”

，夸克定位“AI全能助手”騰訊混元

(Hunyuan)系列內(nèi)部提效與平臺賦能，深耕社交、游戲、

內(nèi)容生態(tài)1)研發(fā)深度集成：

50%新增代碼為AI生成

，研發(fā)自動化水平同比提升67%2)智能體應(yīng)用：騰訊智能工作臺ima月活增長80倍，

推出基于Agent能力的

“任務(wù)模式”3)開源與平臺：混元模型持續(xù)迭代并開源，底層研發(fā)平臺支撐全線業(yè)務(wù)效能提升京東Joy

AI(Oxygen體系)產(chǎn)業(yè)深度融合，打造AI驅(qū)動的供應(yīng)鏈與零

售1)電商AI架構(gòu)：發(fā)布Oxygen體系，核心為“數(shù)字員工”

，如可自主決策千萬級SKU庫存的“采控數(shù)字總監(jiān)”2)模型研究：大模型開發(fā)計算研究獲《Nature》

子刊認(rèn)證

，相關(guān)技術(shù)提升推理效率30%，降低訓(xùn)練成本70%3)技術(shù)落地：

25年雙11京東數(shù)字人JoyStreamer、京東附身智能JoyInside、模型開發(fā)平臺JoyBuilder等AI能力均將向合作伙伴開放并提供免費體驗機會。美團(tuán)LongCat

(龍貓)系列業(yè)務(wù)場景驅(qū)動，聚焦“零售+科技”，連接數(shù)字與物理世界1)模型開源：連續(xù)開源語言模型LongCat-Flash-Chat（性能對標(biāo)頂尖模型）

、推理模型LongCat-Flash-Thinking、

視頻生成模型LongCat-Video)

內(nèi)部提效：

AI生成代碼占比超%，推出面向非技術(shù)用戶的AI編程工具“NoCode”3)硬科技投資：重點布局具身智能，投資宇樹科技、它石智航等機器人公司n應(yīng)用前端差異化切入

，大模型生態(tài)化深耕

，外部生態(tài)協(xié)同。各大平臺依據(jù)自身基因

，

迭代基礎(chǔ)模型

，

并在不同場景或群體建立競爭壁壘。

此外

，

平臺還積極開展外部生態(tài)協(xié)同，阿里與英偉達(dá)在Physical

AI層面

，

通過阿里云平臺集成英偉達(dá)的全套軟件棧

，共同開拓在機器人、

自動駕駛等領(lǐng)域的解決方案。表5：各平臺核心大模型布局平臺

主要應(yīng)用端核心定位

現(xiàn)狀阿里巴巴夸克AI全能助手，深度融合搜索與對話AI時代的工作方式平臺，聚焦To

B但深刻影響C端用戶體驗用戶畫像年輕（00后占比過半），月活超1.5億。近期上線對話助手和AI眼鏡，推進(jìn)“C計劃”用戶規(guī)模超7億，服務(wù)企業(yè)數(shù)超過2300萬家；

25年8月發(fā)布AI釘釘8.0，推出釘釘One、

AI搜問等，致力于連接物理與數(shù)字世界釘釘字節(jié)跳動豆包強互動性和娛樂屬性的聊天機器人，背靠抖音內(nèi)容生態(tài)25年8月應(yīng)用規(guī)模達(dá)1.57億，原生APP月活躍用戶規(guī)模居第一名騰訊元寶深度整合微信社交生態(tài)的AI助手曾通過大規(guī)模投流實現(xiàn)用戶快速增長，強調(diào)與微信、

QQ等生態(tài)的協(xié)同DeepSeekDeepSeek因技術(shù)優(yōu)勢受關(guān)注的開源

至25年8月，在全球AI應(yīng)用網(wǎng)頁版榜單中模型應(yīng)用排名居第三位，移動端居第八位百度百度文小言具備搜索基因的AI應(yīng)用

25年Q2月均下載量139.1萬，排名第七位

2.5

AI應(yīng)用、模型、

生態(tài)三維發(fā)力

，平臺探索商業(yè)化路徑www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源:公司公告，科創(chuàng)板日報、新京報、新浪財經(jīng)、財中社、今日頭條、央廣網(wǎng)、網(wǎng)易科技、騰訊新聞、申萬宏源研究注13表4：各平臺AI應(yīng)用端定位與現(xiàn)狀n即時零售競爭步入下半場

，行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)。

4月以來

，

京東、

美團(tuán)、

阿里相繼加力布局即時零售行業(yè)

，

平臺的大力投入有效推動了市場規(guī)模擴張

，

據(jù)晚點Latepost和平臺公眾號

，

24年我國即時零售日訂單量僅為1億單左右

，

而該值在

7月一度膨脹至2億單以上

，

市場收獲了有效培育。

9月以來隨著即時零售進(jìn)入淡季以及各大平臺策略轉(zhuǎn)向

，

行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)

，美團(tuán)和淘寶閃購日均單量穩(wěn)定在7000-8000萬單

，

京東外賣維持1000萬單左右。n三大平臺補貼沖高后相繼調(diào)整策略

，壓縮泡沫化單量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性效率提升。

1）

美團(tuán)：

用戶端補貼保持穩(wěn)定的同時加大商家端補貼投入

，

重視外賣品質(zhì)和堂食商家

，

并在騎手端投入社保補貼和各項關(guān)懷補助實現(xiàn)生態(tài)全方位改善。

2）

淘寶閃購：

深化閃購和電商主站協(xié)同

，

打通生態(tài)間流量通路

，

交叉銷售從電商品類擴散至到店、

酒旅、

線下零售等全業(yè)態(tài)。3）

京東外賣：從追單量轉(zhuǎn)向聚焦品質(zhì)外賣細(xì)分賽道

，并依托自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢打造自營品牌

，

強化供應(yīng)鏈賦能。

2.6

本地生活：行業(yè)格局趨穩(wěn)

，平臺競爭策略轉(zhuǎn)向效率勝出上線拼好飯后，商家訂單增長30%，平均運營成本降低20%美團(tuán)的商家經(jīng)營助手已累計為334萬商家節(jié)省成本，

2023年推出的BETTER外賣經(jīng)營模型已累計助力商家實現(xiàn)月交易額提升8.9億元8月份淘寶平臺DAU同比增長20%、

MAU同比增長25%，盒馬線上訂單量同比增長超70%，天貓超市訂單破百萬，飛豬平臺訂單量同比增長95%通過追加助力金、深入供應(yīng)鏈改造幫助商家穩(wěn)利潤、增效率、提品質(zhì)，加大品質(zhì)外賣投入，剝離低質(zhì)外賣標(biāo)簽，更加注重長效經(jīng)營發(fā)展。美團(tuán)閃購?fù)瞥鋈自鲩L解決方案開拓即時零售新增量繼續(xù)深化和主站的生態(tài)協(xié)同，以88VIP會員體系為錨打通生態(tài)間流量通路，通過拉動日均活躍用戶、提升平臺交叉銷售轉(zhuǎn)化率打造戰(zhàn)略縱深，奶茶等低客單補貼開始轉(zhuǎn)向高客單正餐www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：淘寶公眾號，美團(tuán)公眾號，京東黑板報，晚點Latepost，

Questmobile，申萬宏源研究

14以自營模式深耕品質(zhì)賽道，在品質(zhì)外賣細(xì)分實現(xiàn)份額領(lǐng)先，同時強化供應(yīng)鏈整體賦,以“外賣+自提”模式打造完整的供應(yīng)

鏈閉環(huán)25年雙十一期間七鮮小廚流量環(huán)比增長

,七鮮美食MALL外賣單量對比開業(yè)期間增長%

，京東自有品牌七鮮私廚用戶數(shù)量環(huán)比增長500%美團(tuán)

7000-8000w淘寶閃購7000-8000w平臺日均單量市場數(shù)據(jù)

競爭策略圖18：三季度以來三家平臺日均單量回落趨穩(wěn)表6：三大平臺即時零售業(yè)務(wù)競爭態(tài)勢對比京東外賣

wn大規(guī)模投入下即時零售消費心智成功養(yǎng)成

，

生態(tài)導(dǎo)流實現(xiàn)流量高效變現(xiàn)。

三季度以來三大平臺的大規(guī)模投入犧牲了短期利潤

，但即時零售作為增量市場確實獲得了有效培育

，

據(jù)Questmobile

，

25年7月淘寶/美團(tuán)/京東平臺月人均使用次數(shù)分別同比+17.9%/+13.1%/+40.4%

，

同比提升幅度顯著。

另一方面

，

電商平臺通過在首頁對接即時零售APP入口實現(xiàn)生態(tài)引流

，協(xié)同效應(yīng)釋放下阿里、

京東生態(tài)內(nèi)相關(guān)APP重合用戶數(shù)顯著增長

，

前期新業(yè)務(wù)投入正開始顯現(xiàn)反哺效應(yīng)。n即時零售下半場競爭趨向差異化

，

單均效益轉(zhuǎn)正成核心命題。

雙十一大促近日開啟

，各大平臺圍繞即時零售的競爭相較618期間明顯轉(zhuǎn)向。

淘寶閃購前期大規(guī)模補貼茶飲訂單推動單量沖高

，初步培育心智后轉(zhuǎn)向生態(tài)協(xié)同深化

，

正嘗試通過88VIP會員體系串聯(lián)生態(tài)實現(xiàn)賦能

，

以此培育高質(zhì)量粘性客群；

美團(tuán)持續(xù)鞏固正餐優(yōu)勢的同時開始提前布局非餐閃購，尤其在B端大規(guī)模投入確保高質(zhì)量供給和生態(tài)健康；

京東繼續(xù)踐行差異化競爭策略

，

自營品牌持續(xù)發(fā)力

，

高效精準(zhǔn)投放補貼搭配雙十一自然導(dǎo)流賦能外賣保持競爭力。平臺主要策略淘寶開啟“閃購雙十一”六大活動：

88VIP

5折紅包，淘金幣優(yōu)惠加碼，超1000W份免單，

88VIP

慢必賠權(quán)益，

88VIP折上95折，88VIP下單可得免單紅包美團(tuán)聚焦美團(tuán)閃購?fù)瞥鋈灼放圃鲩L解決方案：共建“官旗閃電倉”實現(xiàn)品牌拎包入住，通過FAST

2.0+數(shù)智化方案幫助成熟快消品牌快速建立心智，

為中小品牌、零售商提供美團(tuán)牽?；ㄏ到y(tǒng)等數(shù)字化工具京東京東外賣、七鮮小廚、七鮮美食MALL、七鮮私廚、京東折扣超市等創(chuàng)新業(yè)態(tài)首次亮相京東11.11

，補貼力度再度加碼；立冬當(dāng)天推出1000萬份美食1分錢請客、.套餐低價等活動

2.7

本地生活：

即時零售下半場轉(zhuǎn)向

，補貼大戰(zhàn)或迎軟著陸www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：淘寶公眾號，美團(tuán)公眾號，京東黑板報，

Questmobile，

申萬宏源研究

15圖19：即時零售投入下各平臺月使用次數(shù)顯著提升圖20：流量互通推動生態(tài)APP間重合用戶增長表7：雙十一期間各大平臺差異化競爭n平臺出海路徑分化，海外擴張持續(xù)推進(jìn)。阿里巴巴打造輕資產(chǎn)平臺生態(tài)

，主要依托速賣通（AliExpress）連接本地合作伙伴，輸出“小時達(dá)”服務(wù)能力；拼多多以Temu為主陣地，通過性價比與社交裂變，主攻電商平臺業(yè)務(wù)；京東轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)模式，以Joybuy注重本地化運營深耕歐洲市場；美團(tuán)則全鏈路復(fù)制本地生活模式，以外賣（Keeta）為核心，延伸即時零售（Keemart），加速布局沙特、拉美等地區(qū)。n拼多多和阿里巴巴多措并舉，盈利能力加速改善。Temu積極適應(yīng)關(guān)稅環(huán)境變化，多元化市場投放，控制營銷費用、加大海外倉備貨等方式部分對沖風(fēng)險。阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)持續(xù)聚焦多市場布局與精細(xì)化運營，

FY1Q26虧損額由2024年同期的-37.06億元收窄至-0.59億元，預(yù)計未來通過不斷優(yōu)化運營效率，年度內(nèi)有望實現(xiàn)單季度盈利。

2.8平臺出海路徑分化

，盈利前景趨明朗www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：公司公告，未央網(wǎng)，佛山市商務(wù)局，百度百科，北京日報，

申萬宏源研究圖22：25Q2阿里和拼多多海外業(yè)務(wù)收入圖21：我國主要互聯(lián)網(wǎng)公司海外布局16n義烏進(jìn)出口額保持快速增長

，

數(shù)據(jù)驗證市場高景氣。

據(jù)義烏發(fā)布

，

2025年1-9月義烏市進(jìn)出口總值達(dá)6312.0億元

，

同比增長26.3%

，

其中出口5539.9億元

，同比增長25.7%

，

進(jìn)口772.1億元

，

同比增長31.3%。

分地區(qū)看義烏對非洲/東盟/歐盟進(jìn)出口分別同比增長22.3%/52.4%/32.1%

，

相關(guān)市場成主要拉動。n新市場加速落地

，

長期利潤增厚。

公司新市場全球數(shù)貿(mào)中心已于10月14日正式開業(yè)

，

新市場招商相關(guān)收入成Q3季度業(yè)績的核心貢獻(xiàn)。

貿(mào)易服務(wù)板塊中

，

義支付業(yè)務(wù)落地市場采購貿(mào)易結(jié)算服務(wù)試點

，

打開增量空間

，

AI大模型持續(xù)賦能市場商戶經(jīng)營。

近年義烏市場經(jīng)營主體數(shù)量快速增長

，

截至2025年5月突破120萬戶（年內(nèi)新增8.6萬戶）

，

新市場建設(shè)將承接實際新需求

，看好景氣長期向上。圖24：義烏進(jìn)出口額數(shù)據(jù)保持強勁增長圖25：非洲/歐盟/東盟市場成主要拉動2.8

義烏外貿(mào)延續(xù)高景氣

，小商品城新市場躍遷再啟航www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：公司公告，Chinagoods公眾號，義烏市統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖26：近年義烏市場經(jīng)營主體快速增長圖23：新市場全球數(shù)貿(mào)中心開業(yè)布局17主要內(nèi)容

1.

宏觀：內(nèi)需提振，前沿科技驅(qū)動消費新場景2.

電商聚焦體驗和效率，

AI和即時零售成為新引擎3.

新消費結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)，中國品牌邁向出海4.

線下零售供給側(cè)改革有望預(yù)見成效，

自有品牌賦能差異化競爭5.

投資分析意見18n11月財政部、

稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》

，針對金條/金飾調(diào)整稅負(fù)政策。n金飾影響：

前端稅負(fù)增長

，

產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)鏈條下

，

抬高品牌每日掛牌金價與上金所大盤價價差

，

但黃金珠寶行業(yè)需求向精品首飾轉(zhuǎn)向

，有望進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)品&品牌升級

，

高毛利率品類占比提升

，消費者價格敏感度更平穩(wěn)

，消化短期沖擊。n金條影響：

中長期會員單位與非會員單位將形成明顯稅負(fù)優(yōu)勢差異

，

預(yù)計未來需求將逐步向頭部會員單位聚集。

同時

，

由于流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)及回收環(huán)節(jié)稅負(fù)

，

黃金ETF等非實物黃金投資吸引力預(yù)計將明顯提升。

3.

1

黃金重大稅收改革，

調(diào)整金條與金飾稅收可開具增值稅專用發(fā)票普通發(fā)票可開具增值稅專用發(fā)票下游單位下游單位下游單位免征增值稅，開具普票，以普票金額*6%作為抵扣銷售金飾/金條免征增值稅，開具普票，

以普票金額*6%作為抵扣銷售金飾增值稅專票，享受增值稅即征即退銷售金條客戶會員會員www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：財政部，稅務(wù)總局，申萬宏源研究增值稅專票，享受增值稅即征即退圖27：黃金珠寶行業(yè)增值稅調(diào)整對比可開具增值稅專票會員/客戶下游單位上金所上金所未來過去19元/克金價全年溫和上行，刺激需求釋放

金價全年大幅上漲27.1%，觀望情緒抑制

消費表現(xiàn)—

-

金價單邊上行

金價大幅跳漲，

趨緩+銷售旺-

——

—

幅明顯受抑制23年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-07

2023-082023-092023-

102023-

112023-

1224年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-07

2024-082024-092024-

102024-

1125年1-2月2025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09品牌

時間

調(diào)價情況周大福

10月底12%~18%，個別高端系列30%~40%老鋪黃金2月3%~8%10月26日5%~29%，素金類漲幅普遍超過

25%周生生

10月16日25%~35%周大生

10月底

15%左右表9：品牌掛牌金價上調(diào)5%+當(dāng)日足金飾品價格上調(diào)價格

上調(diào)幅度老鳳祥1256元/克58元5%周大福1259元/克

61元

5%菜百股份

1238元/克70元

6%潮宏基1259元/克

61元

5%亞一金店

1256元/克

63元

5%周生生1255元/克

62元

5%周大生1259元/克

61元

5%中國黃金

1188元/克

70元

6%n2025年10月下旬至11月初

，

受國際金價攀升至歷史高點以及國內(nèi)黃金稅收新政實施的雙重影響

，我國黃金零售市場迎來一輪集中漲價潮。

倫敦現(xiàn)貨黃金價格于10月20日創(chuàng)下4381.29美元/盎司的歷史新高

，

國內(nèi)品牌在10月下旬率先上調(diào)了以

“一口價

”產(chǎn)品為主的首飾價格；

隨后

，

財政部于11月初發(fā)布的黃金稅收新規(guī)正式生效

，

主流黃金品牌在11月3日集體上調(diào)零售掛牌金價

，消化稅負(fù)影響

，其中按克計價的足金首飾單日漲幅普遍介于58元至70元之間。

3.2

國際金價沖高疊加稅收新政，

國內(nèi)黃金品牌集中調(diào)價www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源:上海黃金交易所，世界黃金協(xié)會，國家統(tǒng)計局，

Wind，新浪財經(jīng)，

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，第一財經(jīng)，

申萬宏源研究；統(tǒng)計截止11月3日50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%8月5%~12.5%10009008007006005004003002001000圖28：金價變動影響消費者預(yù)期，從而影響終端零售變化2024-

12一

情緒，黃金社零增

降幅逐步收窄 黃金珠寶社零yoy

社零yoy——

月度金價yoy金價（右）表8：品牌一口價10月集中性提價

激發(fā)消費者觀望

季來臨，增速金價延續(xù)上漲，投資金條需求高速增長，金飾需求逐步回暖2006年2009年

2013年2019年2023年水貝企業(yè)正式把“納老鋪成立，率先中國黃金集團(tuán)下屬企業(yè)國金

老鋪推出金鑲鉆

、

古法金普及米金”改名為3D硬金推出古法黃金黃金聯(lián)合提出5G黃金工藝

周大福推廣古法3D：電鑄引入，硬度提

金傳承系列升，可塑造型。

5D：藥水升級，硬5G黃金：復(fù)合工藝融合，

錘紋啞光+文化圖騰+中式厚重，實硬度提升至HV100，重

度更大、色澤更亮稀土合金技術(shù)成熟，

進(jìn)

現(xiàn)向“文化飾品”的轉(zhuǎn)型。量減輕50%。

一步精致化、時尚化。消費需求逐步向美觀與佩戴轉(zhuǎn)移+婚慶剛性需求下降。供給能力大幅提升，供大于求格局初現(xiàn)，中小品牌逐步出清。渠道密度

+爆款打造頭部品牌門店快速擴張，靠“直營+加盟

+區(qū)域代理”模式，做精做強。進(jìn)入“爆款單品”時代。渠道紅利見頂，日常佩戴

+悅己型消費崛起，差異

化產(chǎn)品需求旺盛，普貨需求明顯削減。產(chǎn)品研發(fā)+設(shè)計創(chuàng)新力單品時代升級為系列化+風(fēng)格化+高復(fù)購力導(dǎo)向。全渠道營銷影響銷售轉(zhuǎn)化。供不應(yīng)求需求端：消費者普及和滲透階段?；閼c驅(qū)動、保值導(dǎo)向，消費主力為中老年人群與婚嫁人群。供給端：供給能力仍未完全覆蓋需求，仍處于量價齊升階段，擴張加速。純度認(rèn)證+渠道覆蓋消費者關(guān)注品牌知名度、信任度與黃金純度，渠道擴張速度決定銷售規(guī)模。

3.3

工藝革新下的新消費：金飾轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級+品牌價值提升n黃金珠寶行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品設(shè)計和品牌化能力比拼

，

金飾產(chǎn)品及品牌長周期beta開啟。

“溢價

”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和門店質(zhì)量表現(xiàn)是重要體現(xiàn)

，

黃金珠寶的品牌邏輯正在持續(xù)強化。2003年周大福采用“納米金”技術(shù)，發(fā)布“福星寶寶、國內(nèi)黃金制品生產(chǎn)零售”行政審批取消工藝原始，純度至上。足金(99%)、千足金(99.9%)、萬足金(99.99%)三級體系。3D、

5D硬金時代、

5G黃金興起古法金時代www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：公司公告、億邦動力、公司官網(wǎng)、知乎，申萬宏源研究傳統(tǒng)足金時代供需特點關(guān)鍵驅(qū)動工藝特點行業(yè)規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)健增長階段19世紀(jì)21n高端黃金產(chǎn)品以老鋪黃金為典型代表

，

品牌影響力和高端定位心智在逐步強化。未來行業(yè)重點將轉(zhuǎn)向產(chǎn)品迭代更新

，

凝練標(biāo)志性視覺符號

，構(gòu)建具備持久壁壘的品牌資產(chǎn)

，驅(qū)動終端持續(xù)高景氣

，

并進(jìn)一步強化自身溢價優(yōu)勢。

3.4

老鋪引領(lǐng)高端黃金潮流

，頭部品牌優(yōu)勢凸顯2024201920252020www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：官方旗艦店、公司公眾號，申萬宏源研究

首飾2025圖29：老鋪黃金圍繞核心產(chǎn)品元素迭代更新傳世典藏文玩雅器葫蘆蝴蝶金剛杵玫瑰花窗系列線擺件20192023202420182020201922n時尚黃金品牌強調(diào)IP賦能與年輕化定位

，將產(chǎn)品從“保值剛需”轉(zhuǎn)變?yōu)槿粘！吧缃回泿拧薄?/p>

金價快速上漲

，年輕消費者更加青睞輕量化、

設(shè)計感強的小件產(chǎn)品

，

單價低

，

審美價值高

，

品牌方依托國潮設(shè)計、輕量化產(chǎn)品及熱門IP聯(lián)名觸達(dá)年輕群體

，未來關(guān)鍵在于深化消費者洞察、

強化供應(yīng)鏈響應(yīng)能力

，并通過用戶共創(chuàng)與科技融合

，

實現(xiàn)持續(xù)增長。深化消費者洞察

情緒價值為核心強化供應(yīng)鏈響應(yīng)用戶共創(chuàng)&科技融合

3.5

時尚黃金：

深化消費者洞察，

強化產(chǎn)品與營銷革新小克重（1-3g）高工藝(古法金/5G）強IP/國潮設(shè)計產(chǎn)品附加值品牌溢價快速反應(yīng)高頻迭代捕獲流行趨勢

降低庫存風(fēng)險Z世代、千禧年一代成購金主力日常悅己、情感表達(dá)、個性展示全域觸達(dá)內(nèi)容種草強化情感連接

提升用戶粘性設(shè)計溢價&文化內(nèi)涵社交熱度&情感共鳴時尚化&個性化www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源：新華網(wǎng)，北京商報，官方旗艦店，申萬宏源研究圖30：年輕消費者情緒需求推動時尚金高速迭代圖31：曼卡龍中藥養(yǎng)生系列圖32：潮宏基聯(lián)名系列供

應(yīng)

鏈

與上新營銷革新產(chǎn)品創(chuàng)新23品牌主要目標(biāo)市場核心策略最新進(jìn)展潮宏基東南亞（馬來西亞、泰國、柬埔寨）時尚化、年輕化、融合非遺與IP聯(lián)名已開海外門店，計劃2028年前在海外設(shè)20家自營店老鋪黃金新加坡高端奢侈品路線新加坡濱海灣金沙酒店已開業(yè)，未來將布局日本等更多海外市場周大福東南亞（新加坡、馬來西亞、泰國）成熟的零售網(wǎng)絡(luò)擴張，依托文化親近性海外零售點達(dá)61個，東南亞市場增長顯著六福集團(tuán)北美、澳洲、東南亞“香港品牌，國際演繹”持續(xù)擴大海外布局，并在北美、澳洲加速鋪店中國黃金東盟、中東依托央企優(yōu)勢和海南自貿(mào)港政策多元探索規(guī)劃通過跨境電商、免稅渠道等有序推動出海n國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)正加速從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”。渠道擴張紅利減弱

，頭部品牌正主動優(yōu)化渠道

，收縮加盟店規(guī)模

，轉(zhuǎn)而更注重提升單店效益、強化自營布局以及加碼電商等高增長渠道。n國內(nèi)黃金珠寶市場競爭日益激烈

，品牌加速出海尋求增長。東南亞核心六國黃金珠寶市場規(guī)模達(dá)116億美元，

2021-2024年復(fù)合增長率7.6%

，加之年輕人口占比高

，成為品牌出海首選。

目前

，多家頭部品牌已通過開設(shè)門店、跨境電商等方式積極布局海外市場。圖34：主要黃金珠寶品牌門店結(jié)構(gòu)

3.6

優(yōu)化國內(nèi)渠道結(jié)構(gòu)，

黃金珠寶品牌出海加速www.swsresearch.com

證券研究報告資料來源:資料來源：中國黃金協(xié)會，中國黃金網(wǎng)，中國新聞周刊，證券日報之聲，今日頭條，公司公告，申萬宏源研究1015-43-113-177-22770006000500040003000200010000圖33：部分品牌陸續(xù)進(jìn)入凈關(guān)店狀態(tài)21-87

-892001000-100-200-300-400-500-600表10：黃金品牌出海動作-307-296-406

H直營店數(shù)量

H加盟店數(shù)量1-51-89

-91-145家23-5002025Q31340202-4982025Q1128119111229萊紳通靈263豫園股份老鋪黃金290六福集團(tuán)菜百股份96中國黃金中國黃金2024Q32024Q22024Q12024Q42025Q2407周大生97周六福周生生1641周大福周大福周大生188老鳳祥潮宏基曼卡龍431140004696285535553760536288310624418n中國潮玩行業(yè)已經(jīng)形成了較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈

，

在全球市場影響力持續(xù)攀升。中國潮玩行業(yè)正在從單一IP營銷轉(zhuǎn)向生態(tài)化品牌建設(shè)

，憑借多IP產(chǎn)品矩陣、成熟的供應(yīng)鏈體系實現(xiàn)產(chǎn)品輸出和文化輸出

，

推動全球市場份額增長。

據(jù)弗若斯特沙利文

，

中國潮玩市場有望成為全球增長最快的市場

，

預(yù)計到30年份額將達(dá)28.3%

，增速領(lǐng)先其他地區(qū)。n當(dāng)前中國潮玩行業(yè)市場格局相對分散

，

優(yōu)質(zhì)品牌增量空間充足。

據(jù)沙利文，

2024年按零售額來看

，

中國潮玩行業(yè)前五大零售商市場份額合計20.7%，預(yù)計頭部優(yōu)質(zhì)品牌將在未來發(fā)展中持續(xù)提升市場份額

，增量空間充足。排名潮玩公司類型零售額（單位：十億元）按零售額計的市場份額1泡泡瑪特自有品牌零售商7.212.3%2樂高自有品牌零售商2.54.2%3TOPTOY潮玩集合公司1.32.2%4X11潮玩集合公司0.61.1%5酷樂潮玩潮玩集合公司0.50.9%3.7

潮玩：

成熟產(chǎn)業(yè)鏈支持下我國潮玩市場步入快速成長期www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：弗若斯特沙利文，艾媒咨詢，申萬宏源研究，表11統(tǒng)計時間截止2024年圖36：中國潮玩市場在全球中占比預(yù)計將顯著提升圖37：手辦和搪膠毛絨為未來增長核心品類圖35：中國潮玩行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟表11：中國潮玩行業(yè)前五大公司25n

TOP

TOY從名創(chuàng)分拆上市遞表

，聚焦潮玩賽道展現(xiàn)高成長預(yù)期。

據(jù)招股說明書

，

TOP

TOY依托名創(chuàng)收獲豐富IP資源

，

當(dāng)前已構(gòu)建形成了自有IP（17個）

、授權(quán)IP（43個）

以及他牌IP（600+個）

的多維IP矩陣。

公司銷售主要依靠經(jīng)銷及加盟商

，但直營和線上銷售渠道增速較快

，

25H1分別實現(xiàn)同比增速141%/88%。

公司業(yè)績的強勁增長由自有IP與授權(quán)IP雙輪驅(qū)動

，

25H1重點自有IP糯米兒、

大力招財分別實現(xiàn)GMV

5000、

3500萬元

，

同時公司與三麗鷗、

迪士尼等眾多國際知名IP建立深度合作

，

25H1授權(quán)IP產(chǎn)品收入達(dá)6.2億元。n打造全渠道營銷通路

，

自研和供應(yīng)鏈能力構(gòu)建深厚護(hù)城河。

TOP

TOY堅持自主產(chǎn)品設(shè)計

，產(chǎn)品研發(fā)能力領(lǐng)先行業(yè)

，

自研產(chǎn)品銷售占比始終維持在50%左右

，

補齊自有IP相對薄弱的短板。

渠道端公司布局以線下門店（旗艦店、

合伙人模式、快閃店）

為根基

，輔以線上（入駐天貓、

京東、抖音等）

渠道

，

同時已加速開拓海外業(yè)務(wù)（截至25.9.19海外門店達(dá)15家）

。3.8

潮玩：TOP

TOY分拆上市，

強核心競爭壁壘引價值重估www.swsresearch.com

證券研究報告

資料來源：TOP

TOY招股說明書，小紅書APP，申萬宏源研究圖39：核心收入來自加盟及經(jīng)銷，直營和線上銷售增長強勁圖40：TOPTOY已入駐多家電商平臺圖38：TOPTOY打造了多維IP矩陣26主要內(nèi)容

1.

宏觀：內(nèi)需提振，前沿科技驅(qū)動消費新場景2.

電商聚焦體驗和效率，

AI和即時零售成為新引擎3.

新消費結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)，中國品牌邁向出海4.

線下零售供給側(cè)改革有望預(yù)見成效，

自有品牌賦能差異化競爭5.

投資分析意見27n線下各業(yè)態(tài)增速平穩(wěn)。

據(jù)國家統(tǒng)計局

，

2025年1-9月限額以上零售業(yè)單位中便利店、

超市、

百貨店、

專業(yè)店、

品牌專賣店零售額同比分別增長6.4%、

4.4%、

0.9%、

4.8%、

1.5%

，智慧商圈、特色街區(qū)等消費新場景不斷發(fā)展

，

實體店鋪客流量穩(wěn)定上升。n25Q3百貨超市收入利潤端承壓。

以申萬二級超市和百貨行業(yè)板塊為樣本

，

25Q3百貨和超市整體營收同比增速分別為7.6%/-17.9%

，利潤端百貨/超市合計實現(xiàn)-1.4/-6.3億元

，

隨著線下零售供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)

，

靜待居民消費意愿修復(fù)。

4.

1

分業(yè)態(tài)平穩(wěn)增長

，靜待線下消費內(nèi)生動力修復(fù)百貨店超市品牌專賣店奧萊便利店專業(yè)店20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：

國家統(tǒng)計局

，

中國百貨商業(yè)協(xié)會

，

申萬宏源研究www.swsresearch.com

證券研究報告圖42：百貨超市營收增長表現(xiàn)圖43：百貨超市利潤表現(xiàn)圖41：分業(yè)態(tài)增速分化25年1-9月2023202020212022202428公司2024以來調(diào)改進(jìn)行程度

主要調(diào)改舉措永輝超市截至9月，累計完成約

200家門店調(diào)改，覆蓋26個大區(qū)。預(yù)計26年春節(jié)將完成300家門店調(diào)改。供應(yīng)鏈上，采用裸價直采模式，減少中間環(huán)節(jié)，優(yōu)化供應(yīng)商管理，精簡供應(yīng)商數(shù)量約50%。25上半年已完成2860家裸采合同簽訂，目標(biāo)在三年內(nèi)鎖定200個核心戰(zhàn)略伙伴。裸采商品采用“順價法定價，補貼消費者。步步高9月21

日超市調(diào)改

1.0階段已全面完成。超市門店數(shù)從巔峰期

358家精簡至20家，但“億元店”從8

家提升至

19家。商品與供應(yīng)鏈上，公司整體商品汰換率已達(dá)到78%，優(yōu)化淘汰供應(yīng)商460家，精簡SKU達(dá)9835支，商品結(jié)構(gòu)胖東來匹配度90%。品控上，建立商品質(zhì)量檢測中心，已完成133項檢測項目。服務(wù)上，已完成約260項免費便民服務(wù)。匯嘉時代2025年8月16日，首家“胖改店”在新疆烏魯木齊北京路店煥新開業(yè)。開業(yè)首周銷售額突破1732萬，同比增長272%，日均成交筆數(shù)11174筆，同比增長232%

，客單價172.2元，同比增長12%。商品端淘汰三四線商品，保留一線及優(yōu)選特色品牌，胖東來匹配度超90%。環(huán)境端取消強制動線、拓寬通道，新增便民設(shè)施。新華百貨2025年9月19日，首家“胖改店”商品端，設(shè)立“胖東來自有品牌專區(qū)”，商品結(jié)

在寧夏吳忠萬達(dá)廣場正式開業(yè)，兩天

構(gòu)與胖東來重合度超80%。環(huán)境端，主動壓縮客流超1萬人次、銷售額破300萬。20%的陳列面積，提供12項免費服務(wù)和30項便民公司稱后續(xù)“胖改店”有望持續(xù)增加。服務(wù)。n“胖改

”模式持續(xù)輻射

，

同店修復(fù)成效顯著。

各大商超企業(yè)學(xué)習(xí)胖東來模式

，

圍繞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、

供應(yīng)鏈、

門店環(huán)境、

員工福利等加快推進(jìn)門店調(diào)改

，

提升運營效率與盈利能力。

永輝、

步步高

“胖改

”

1.0收官

，加力打造自有品牌

，

深化供應(yīng)鏈改革

，

鞏固門店盈利能力。匯嘉時代、

新華百貨接棒加入胖東來模式調(diào)改

，

首家調(diào)改店于Q3陸續(xù)落地

，

門店客流及銷售額大幅增長

，

為后續(xù)體系內(nèi)門店復(fù)制推廣提供可行樣本及經(jīng)驗。

4.2

超市：永輝、

步步高“胖改”

1.0收官

，模式持續(xù)輻射永輝超市?102家調(diào)改門店NPS超40%

（19家超50%）?客流平均增長80%?60%以上進(jìn)入穩(wěn)定期門店盈利創(chuàng)5年新高?調(diào)改店單店日銷30-40萬就能

盈利，多數(shù)門店1個月內(nèi)能覆

蓋后臺費用。步步高從2024年3月31日到2025年10月10日，

558天成效顯著。表13：步步高調(diào)改前后變化

調(diào)改前調(diào)改后

店均日銷/萬元