頻數(shù)據(jù)跟蹤20251130》-2025.12.01《生產(chǎn)邊際改善，物價(jià)整體回升——高頻數(shù)據(jù)跟蹤20251130》-2025.12.01《生產(chǎn)邊際改善，物價(jià)整體回升——高持平的假設(shè)下，企業(yè)短貸與票據(jù)融資空間或繼續(xù)支持信貸增至10.5度大概率將通過(guò)公開市場(chǎng)操作的靈活對(duì)沖來(lái)確保資金面的平穩(wěn)市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后Email:liangweichao@————2026年展望系列四研究助理:王一SAC登記編號(hào):S1340125070001l貨幣政策操作延續(xù)寬松基調(diào)，重心轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控Email:wangyi8@2025年，貨幣政策定調(diào)從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，數(shù)量投放與價(jià)格調(diào) 近期研究報(bào)告控共同推動(dòng)流動(dòng)性保持合理充貨幣政策支持“五篇大文章”領(lǐng)域，提升了信貸資源配置效率。下一階請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21總論：貨幣政策操作延續(xù)寬松基調(diào)，重心轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控 1.1總結(jié)與回顧：數(shù)量寬松、價(jià)格持平，結(jié)構(gòu)優(yōu)化與框架改革并舉 1.2下一階段貨幣政策展望：總量寬松持續(xù)、價(jià)格工具改革深化 2價(jià)格型工具：利率傳導(dǎo)路徑優(yōu)化，小幅降息依然可期 2.1五組利率關(guān)系逐漸理順，新一輪降息可能性達(dá)成 2.22026年價(jià)格調(diào)控或以穩(wěn)為主，降息空間預(yù)計(jì)在20BP以內(nèi) 3數(shù)量型工具：買斷回購(gòu)與MLF高額滾續(xù)，降準(zhǔn)空間或有限 3.1中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放銜接周密，MLF與買斷式逆回購(gòu)?fù)綌U(kuò)容 3.2制度優(yōu)化是開啟降準(zhǔn)空間的必要前提 4廣義流動(dòng)性：去杠桿周期延續(xù),政府債支撐社融增速企穩(wěn) 4.1信貸社融：居民與企業(yè)去杠桿周期延續(xù)，信貸增速面臨持續(xù)壓力 4.2存款：?jiǎn)挝淮婵钜?guī)模波動(dòng)分化，個(gè)人儲(chǔ)蓄持續(xù)高增 5狹義流動(dòng)性：資金面窄幅波動(dòng)，預(yù)期維持合理充裕 226風(fēng)險(xiǎn)提示 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 8 8 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5場(chǎng)化、要求對(duì)公存款利率協(xié)議加入“調(diào)整條款”、擴(kuò)展自律管理范圍至非銀同業(yè)、更一致?！翱萍紕?chuàng)新和技術(shù)改造再貸款”額度由5000億元提高至消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”5000億元、“支農(nóng)支小再貸款”3000億元，對(duì)結(jié)構(gòu)性信貸工具請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6圖表1：貨幣政策操作框架，調(diào)整為以價(jià)格型調(diào)控為主資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中郵證券研究所動(dòng)，增強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策協(xié)同一致性，避免短端利率出現(xiàn)超政策預(yù)期的偏離。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7金保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）操作規(guī)模與參與機(jī)構(gòu)范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大，與股據(jù)科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)和資本市場(chǎng)發(fā)展需要，擴(kuò)大政策工具的適用范圍。圖表2：現(xiàn)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策一覽工具類別序號(hào)工具名稱存續(xù)狀態(tài)支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象利率（默認(rèn)25Q3)額度億元（默認(rèn)25Q3)余額億元（默認(rèn)24Q3）長(zhǎng)期性工具1支農(nóng)支小再貸款存續(xù)涉農(nóng)領(lǐng)域城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行3個(gè)月、6個(gè)月和1年期分別為1.2%、1.4%和1.5%3000065622再貼現(xiàn)存續(xù)涉農(nóng)、小微、民營(yíng)企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)1.5%（6個(gè)月）74005833階段性工具3普惠小微企業(yè)支持工具存續(xù)普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）8006504抵押補(bǔ)充貸款存續(xù)棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.25%/10148（25Q3)5碳減排支持工具存續(xù)清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)、部分外資金融機(jī)構(gòu)和地方法人金融機(jī)構(gòu)1.50%800053516普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款存續(xù)浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.50%4007民企債券融資支持工具(II)存續(xù)民營(yíng)企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.50%50008科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款存續(xù)科技型中小企業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)改造和設(shè)備更新項(xiàng)目21家全國(guó)金融性機(jī)構(gòu)1.50%800080009保障性住房再貸款存續(xù)收購(gòu)已建成商品房用于保障性住房配售或租賃21家全國(guó)金融性機(jī)構(gòu)1.50%3000股票回購(gòu)增持再貸款存續(xù)上市公司回購(gòu)股票和主要股東增持股票21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.50%2025年5月起與證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利5000億元，共8000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款存續(xù)服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)5000-科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具存續(xù)購(gòu)買科技創(chuàng)新債券交通物流專項(xiàng)再貸款到期道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流（含快遞）、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行1.50%1000普惠小微企業(yè)貸款減息支持工具到期普惠小微企業(yè)16家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）/209支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款到期煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲(chǔ)備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.50%30002116收費(fèi)公路貸款支持工具到期收費(fèi)公路主體21家全國(guó)金融性機(jī)構(gòu)0.5%（激勵(lì)）/83普惠小微企業(yè)貸款減息支持工具到期普惠小微企業(yè)16家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）/269房屋紓困專項(xiàng)再貸款到期房企項(xiàng)目并購(gòu)5家全國(guó)性資產(chǎn)管理公司1.50%800209保交樓貸款支持計(jì)劃到期保交樓項(xiàng)目工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)0.00%2000合計(jì)余額（估算，25Q50202.12資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8系”。央行在報(bào)告專欄中闡釋“合理引導(dǎo)政策利率與市場(chǎng)利率、存款與貸款利率、線索。圖表3：政策利率對(duì)短端利率調(diào)控力度有所增強(qiáng)圖表4：5月降息后，政策-短端-長(zhǎng)端的利率傳導(dǎo)明晰200150100500-50-100——DR001-7D0M0(BP)——DR007-7D0M0(BP)——1Y國(guó)債-7D0M0(BP)——1Y存單-7D0M0(BP)2023-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-072025-082025-092025-102025-11——10Y-7D0M0方差（60D滾動(dòng)）——10Y-DR007方差（60D滾動(dòng)）6010Y-1Y方差（60D滾動(dòng)）5040資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所降幅度易不及資產(chǎn)端，損害凈息差穩(wěn)定。為緩釋息差過(guò)低帶來(lái)的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9負(fù)平衡將為下階段貨幣政策實(shí)施打開空間。圖表5：政策利率對(duì)短端利率調(diào)控力度有所增強(qiáng)圖表6：政策利率引導(dǎo)下，銀行存貸利率關(guān)系趨于穩(wěn)定1.51.0中國(guó)中國(guó):凈息差:商業(yè)銀行中國(guó):凈息差:大型商業(yè)銀行中國(guó):凈息差:城市商業(yè)銀行2010-122011-062011-122012-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062023-062023-122024-062024-122025-06中國(guó):凈息差:股份制商業(yè)銀行中國(guó):凈息差:農(nóng)村商業(yè)銀行%6.0%國(guó)債10年——LPR國(guó)債10年國(guó)有大行定期存款利率5年4.03.02.01.00.0資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所制衡，影響利率調(diào)控節(jié)奏。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10圖表7：銀行投資長(zhǎng)久期國(guó)債與貸款投放的比價(jià)關(guān)系4.430Y國(guó)債收益率10Y國(guó)債收益率（扣除稅收）4.430Y國(guó)債收益率（扣除稅收）房貸利率（扣除稅收）房貸利率（扣除稅收、考慮資本占用）3.92.9資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所作，對(duì)平坦化的長(zhǎng)端-超長(zhǎng)端利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。收益率曲線“正常向上傾斜”有助式并結(jié)合宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從而影響期限溢價(jià)。圖表8：國(guó)債收益率曲線保持傾斜向上圖表9：30Y-10Y、10Y-1Y國(guó)債利差依然在修復(fù)中2.352.151.951.751.551.351.150.952025-11-282025-04-012025-07-01%2025-11-282025-04-012025-07-01%2025-01-0230Y國(guó)債-10Y國(guó)債(BP30Y國(guó)債-10Y國(guó)債(BP)30Y國(guó)債-10Y國(guó)債10年30%分位10Y國(guó)債-1Y國(guó)債(BP)10Y國(guó)債-1Y國(guó)債10年30%分位1851701551401251109580655035205-103月6月1年2年3年5年7年10年30年資料來(lái)源：財(cái)政部，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11著化債工作的收官，市場(chǎng)需要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重新評(píng)估。圖表10：化債政策啟動(dòng)以來(lái)，信用利差極致壓縮圖表11：關(guān)注地產(chǎn)債信用利差潛在回升可能2008060402003Y中短票(AA)-3Y國(guó)開（BP) 5%分位50%分位75%分位2014/11/282015/5/282015/11/282016/5/282016/11/282017/5/282017/11/282018/5/282018/11/282019/5/282019/11/282020/5/282020/11/282021/5/282021/11/282022/5/282022/11/282023/5/282023/11/282024/5/282024/11/282025/5/282025/11/28資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，中郵證券研究所展望2026年，在“十五五”開局之年穩(wěn)體可釋放的空間或在20BP左右?？紤]政策連續(xù)性，實(shí)施窗口或在上半年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12差修復(fù)、貸款與債券利率比價(jià)趨穩(wěn)，為后續(xù)適度下調(diào)政策利率提供了適宜環(huán)境。圖表12：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力與通脹低位帶來(lái)降息空間圖表13：政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用強(qiáng)化%2.4DR007中國(guó):逆回購(gòu)利率:7天中債國(guó)債到期收益率:10年2.22資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13圖表14：逆回購(gòu)跨季足量投放，平抑資金波動(dòng)圖表15：2025年跨節(jié)14D逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ韧绕珡?qiáng)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009-1809-0308-1908-0407-2007-0506-2006-0505-2105-0604-1804-0203-1803-0302-1602-0101-1701-022020年2021年2022年2023年2024年2025年14D逆回購(gòu)操作量(億元)14D逆回購(gòu)存量（億元）30000250002000050000-5000-100002022-122022-122022-122022-122023-012023-012023-012023-012023-012023-022023-092023-092023-092023-102023-102023-122023-122024-012024-012024-022024-022024-022024-092024-102024-102025-012025-022025-022025-10資料來(lái)源：iFind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所月底，買斷式逆回購(gòu)余額達(dá)5.88萬(wàn)億的存量新高；MLF余額6.05萬(wàn)億，由于多給壓力對(duì)銀行體系中長(zhǎng)期資金面的影響，但次年到期續(xù)作壓力也將隨之增加。圖表16：買斷式逆回購(gòu)存量規(guī)模持續(xù)增加圖表17：MLF近月增量續(xù)作，次年到期壓力較大70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000買斷式逆回購(gòu):6個(gè)月買斷式逆回購(gòu):6個(gè)月-估計(jì)到期——買斷式回購(gòu)-估計(jì)余額700012000買斷式逆回購(gòu):6個(gè)月買斷式逆回購(gòu):6個(gè)月-估計(jì)到期——買斷式回購(gòu)-估計(jì)余額70001200090007000100008000700010000110007000 .80.7000.5000.5000·5000·400060005000.6000.6000.8000-8000-7000-5000-9000-7000-5000-5000-3000-5000-3000-4000-5000-7000-4000-10000-8000-7000-1000013000-12000 買斷式逆回購(gòu):3個(gè)月-估計(jì)到期580005000051000460004600054000500005100046000460004400044000440002700080,00070,00060,00050,00040,00030,00010,0000MLF到期億右MLF/TMLF期末余額億2023-012023-012023-032023-072023-092023-112024-012024-032024-072024-092024-112025-012025-032025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-111200080006000400020000資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14偏慢，2026年仍有投放空間。此外，另一項(xiàng)數(shù)量工具——央行國(guó)債買賣操作于圖表18：PSL等存量結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐步縮量圖表19：央行國(guó)債買入重啟，初期規(guī)模較小80,00070,00060,00050,00040,0006,0005,000國(guó)債凈買入額結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額80,00070,00060,00050,00040,0006,0005,000國(guó)債凈買入額結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額億——PSL余額億75,401\__\__\__4,00059,0003,00059,0003,000央行買入國(guó)債到期不體現(xiàn)為回籠2,0002,00央行買入國(guó)債到期不體現(xiàn)為回籠2,00050,2022,0001,0001,00034,02220034,022030,000-1,00020,63920,00020,639-2,00010,000010,09310,000010,093-4,000資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所加權(quán)存款準(zhǔn)備金率下行至6.2%，而多數(shù)機(jī)構(gòu)已年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化和金融市場(chǎng)發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15圖表20：當(dāng)前降準(zhǔn)周期存款準(zhǔn)備金下行節(jié)奏有所放緩圖表21：多數(shù)銀行存款準(zhǔn)備金率抵近5%優(yōu)惠政策機(jī)構(gòu)線23.020大型機(jī)構(gòu)法準(zhǔn)率%加權(quán)法準(zhǔn)率%大型機(jī)構(gòu)法準(zhǔn)率%加權(quán)法準(zhǔn)率%貨幣當(dāng)局總資產(chǎn):同比%右21.0151519.0109%15.0513.011.013.011.09.07.05.000-55%-104%2020/1/62021/1/62022/1/62023/1/62024/1/62025/1/6資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16圖表22：居民貸款付息收入比持續(xù)下行，付息壓力緩和圖表23：居民去杠桿預(yù)計(jì)深入，地產(chǎn)投資持續(xù)承壓600,000500,000400,000300,000200,00005.5151533.76個(gè)人住房貸款付息（億，估計(jì)）個(gè)人住房貸款付息/城鎮(zhèn)居民可支配收入%右5.914.383.913.3.423.3.422.982.822.932.982.821.951.661.951.668.06.04.02.01.00.080,00060,00040,00020,0000200720082009201020112007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E居民中長(zhǎng)期貸款新增億居民中長(zhǎng)期貸款新增/房地產(chǎn)投資完成額%右55.4%42.1%46.9%48.3%46.9%41.40.6%2%41.2%41.40.6%41.2%23.0%21.8%23.6%23.6%23.5%20.7%22.4%21.5%70%60%50%40%30%20%2008200920102011201220132014201520162017201820192021202220242025E2026E資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資回報(bào)率與融資成本之間的負(fù)剪刀差仍待逆入規(guī)模不大，并且投放時(shí)點(diǎn)偏晚，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17圖表24：工業(yè)中長(zhǎng)期信貸對(duì)制造業(yè)投資支持減弱圖表25：服務(wù)業(yè)信貸較基建投資承壓更為顯著350,000300,000250,000200,00050,0000工業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增億工業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增/制造業(yè)投資完成額%右2.0%2.3%2.7%4%300,000250,000200,000150,000100,00050,0000基建投資完成額億服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增億服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增/基建投資完成額%右30.0%26.6%25.9%27.4%-26.3%24.8%24.8%24.6%22.5%23.2%-18.7%18.9%18.7%17.5%12.8%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所與票據(jù)融資占信貸比重從去年全年的29%升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18圖表26：票據(jù)與企業(yè)短貸維持現(xiàn)金流重要性提升圖表27：政府債、科創(chuàng)債發(fā)行擴(kuò)容相對(duì)承托社融規(guī)模億中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:短期:當(dāng)月值億50000-5000-10000-1500020000150001000050000-5000-100002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當(dāng)月值億元中國(guó):占當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模比重:政府債券%，右軸中國(guó):占當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模比重:企業(yè)債券融資%，右軸160140120100806040200資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所望持平為8%，考慮政府與企業(yè)債券融資預(yù)期相對(duì)積極，預(yù)計(jì)2026年社融增量或小幅高于2025年，約34.5萬(wàn)億。圖表28：預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)，存量增速持穩(wěn)圖表29：預(yù)計(jì)信貸投放小幅回升，存量增速持平400000300000250000200000150000500000社會(huì)融資規(guī)模年新增（億元）20250000社會(huì)融資規(guī)模存量2025000019.118.220000017.520000013.3813.3814.314.112.412.88.2(E)10.310.710.38.2(E)9.69.69.58.08.08.0(E)45000042000人民幣貸款年新增（億元）人民幣貸款余額:同比（%，右軸）15.815.014.113.614.313.513.511.6(E)7.62086420資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19居民消費(fèi)傾向下降、儲(chǔ)蓄傾向系統(tǒng)性抬升，個(gè)人儲(chǔ)蓄存款呈線性且高斜率上行，2025Q1，受非銀存款自律要求落地影響，非銀存款進(jìn)入階段性壓降區(qū)間。進(jìn)入沖高趨勢(shì)。隨著監(jiān)管力度的調(diào)節(jié)和金融脫媒趨勢(shì)持在機(jī)構(gòu)行為變化和市場(chǎng)資金流向的影響下保持高波動(dòng)、高增長(zhǎng)特征。圖表30：大行個(gè)人儲(chǔ)蓄存款維持高斜率增長(zhǎng)圖表31：大行非銀存款重回高波動(dòng)+高增長(zhǎng)趨勢(shì)700000650000600000550000500000450000400000350000300000250000200000億大行-個(gè)人儲(chǔ)蓄存款同比（右軸）20%5%0%-5%-10%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000大行-金融債券大行-銀行業(yè)存款大行-金融債券大行-銀行業(yè)存款大行-賣出回購(gòu)資產(chǎn)3萬(wàn)億1.3萬(wàn)億4萬(wàn)億2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2080%60%40%20%80%60%40%20%0%-20%-40%圖表32：?jiǎn)挝换钇诖婵畹臀换厣?，修?fù)節(jié)奏漸進(jìn)圖表33：?jiǎn)挝欢ㄆ诖婵钤鏊亠@著回落，鎖定到期壓力大300000250000200000150000100000500000——企業(yè)活期存款（億元）——同比（%，右軸）NW企業(yè)定期存款（億元）同比（%，右軸）700000600000500000400000300000200000100000040%35%30%25%20%5%0%資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21圖表34：中小行存款保持整體增長(zhǎng)趨勢(shì)圖表35：中小行負(fù)債端結(jié)構(gòu)有所分化，整體穩(wěn)中有增中小行-金融債券中小行-非銀存款中小行-單位定存中小行-金融債券中小行-非銀存款億億億億中小行-銀行業(yè)存款億中小行-銀行業(yè)存款中小行-賣出回購(gòu)資產(chǎn)200000600000200000中小行-個(gè)人定存（右軸）1800001800005000001800001600001600004000001400001600004000001200001400003000001400001000001200002000001200006000010000010000040000100000100000200008000002021-018000002021-012022-012023-2021-012022-012023-012024-012025-01資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所圖表36：與大行相比，中小行存款增速反彈，存貸差回升轉(zhuǎn)正642大型銀行存款-貸款%右大型銀行存款同比%中小型銀行存款-貸款%642大型銀行存款-貸款%右大型銀行存款同比%中小型銀行存款-貸款%右2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09中小型銀行存款同比%00-2-4-2-4-6-8-10-128642資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22動(dòng)性投放量有限，且總量寬松遲未落地引發(fā)預(yù)期波動(dòng)，資金利率波幅顯著放大；常態(tài)區(qū)間，機(jī)構(gòu)對(duì)沖繳稅、政府債繳款等擾動(dòng)的能力增強(qiáng)。圖表37：資金利率波動(dòng)顯著收窄，圍繞政策利率運(yùn)行圖表38：2025年超儲(chǔ)率從低于中樞到回歸中樞1.61.2DR007:15日移動(dòng)平均·DR007逆回購(gòu)利率:7天——2025年超儲(chǔ)率%1.411.411.171.131.091.111.010.980.960.812022-032022-052022-072023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-092025-111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23端利率的振幅將較2025年進(jìn)一步壓縮，穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)，需注意央行操作態(tài)度。銀行信貸投放“開的靈活對(duì)沖來(lái)確保資金面的平穩(wěn)運(yùn)行。圖表39：預(yù)計(jì)2025年DR007利率延續(xù)低位低波動(dòng)風(fēng)格圖表40：利率走廊機(jī)制逐步建立，未來(lái)寬度將收窄54.543.532.521——2021——20222023——2024——2025%54.543.532.521.510.502020-122021-042021-062021-082021-122022-042022-062022-082020-122021-042021-062021-082021-122022-042022-062022-082022-122023-042023-062023-082023-122024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10%——逆回購(gòu)利率：7D超額存款準(zhǔn)備金利率%01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01資料來(lái)源：iFind，中郵證券研究所資料來(lái)源：iFind，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)、可轉(zhuǎn)債價(jià)格）的漲跌幅相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅。市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的選?。篈股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)；可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基股票評(píng)級(jí)買入預(yù)期個(gè)股相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在20%以上增持預(yù)期個(gè)股相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%與20%之間預(yù)期個(gè)股相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%與