.引言1.1研究背景及意義近些年來(lái)，我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度開(kāi)始下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有效率的穩(wěn)定的可持續(xù)的增長(zhǎng)時(shí)期。那么在如今全新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，傳統(tǒng)的貨幣政策難以及時(shí)有效的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，也就很難達(dá)到既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這就要求我國(guó)貨幣政策要有新的調(diào)整。近些年來(lái)，我國(guó)在這方面有很多的創(chuàng)新，推出了很多新型的貨幣政策工具，比如常備借貸便利（SLF）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、中期借貸便利（MLG）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。貨幣政策要成功實(shí)施，必須通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中傳導(dǎo)機(jī)制是極其重要的一步，傳導(dǎo)機(jī)制指的是央行運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)可以直接控制目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，從而影響中間目標(biāo)，最后才可以達(dá)到預(yù)設(shè)的目標(biāo)，是需要一定的時(shí)間和過(guò)程的。為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)幣值、保增長(zhǎng)、促就業(yè)和平衡國(guó)際收支”的最終目標(biāo)，除了要有有效的貨幣政策工具，還必須設(shè)置可行的操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。在新的經(jīng)濟(jì)階段下，傳統(tǒng)的數(shù)量型目標(biāo)已經(jīng)不能滿足現(xiàn)在的需要，應(yīng)該將中間目標(biāo)設(shè)置為價(jià)格型目標(biāo)，比如改為基準(zhǔn)利率。2015年，我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化改革，并隨著金融創(chuàng)新，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑也不斷豐富，現(xiàn)在的傳導(dǎo)途徑有利率影響投資的傳導(dǎo)途徑、匯率影響凈出口的傳導(dǎo)途徑、托賓Q影響股票價(jià)格的傳導(dǎo)途徑和銀行貸款途徑等。在現(xiàn)今的金融環(huán)境下，金融管制不斷放松、金融脫媒不斷深化，利率傳導(dǎo)渠道在其中發(fā)揮了很重要的作用，所以要越來(lái)越重視利率傳導(dǎo)渠道。隨著利率市場(chǎng)化的不斷深入，我國(guó)政府當(dāng)局直接干預(yù)的成分也就越來(lái)越小，利率調(diào)控由直接方式逐漸轉(zhuǎn)向主要依靠間接方式。而此條件下，合理的基準(zhǔn)利率的變化可以有效的引導(dǎo)其他市場(chǎng)利率的變化，從而影響到金融活動(dòng)參與者決策和政府的宏觀調(diào)控。因此，基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效率尤為重要，只有基準(zhǔn)利率可以對(duì)其他利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的引導(dǎo)作用，那么貨幣政策實(shí)施才算的上是有作用的，才能達(dá)到最終目標(biāo)。1.2研究目的在此背景下，選定合理的基準(zhǔn)利率對(duì)于貨幣政策的有效實(shí)施有極其重要的意義。根據(jù)既有的文獻(xiàn)，基準(zhǔn)利率的選擇很多，學(xué)者們各有各的研究。本文首先對(duì)基準(zhǔn)利率和貨幣利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論闡述，然后探究其中幾種基準(zhǔn)利率：上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、短期國(guó)債收益率、央行再貼現(xiàn)利率及銀行存貸款利率，對(duì)其進(jìn)行比較研究，進(jìn)行實(shí)證分析，選出最適合做基準(zhǔn)利率的利率。1.3研究方法文獻(xiàn)分析法一是通過(guò)對(duì)已有關(guān)于基準(zhǔn)利率方面研究的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行查閱，充分了解對(duì)于基準(zhǔn)利率選擇的研究現(xiàn)狀，并對(duì)其進(jìn)行總結(jié)；二是通過(guò)在一些金融數(shù)據(jù)查找的官網(wǎng)上查詢了相關(guān)金融數(shù)據(jù)，進(jìn)一步通過(guò)利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析。實(shí)證分析法在進(jìn)行對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化下基準(zhǔn)利率選擇的研究時(shí)，運(yùn)用了Eviews軟件來(lái)對(duì)獲取的金融數(shù)據(jù)比如相關(guān)利率、相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量利用描述性統(tǒng)計(jì)和GRANGER因果檢驗(yàn)的方法進(jìn)行相關(guān)的處理分析，并對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行總結(jié)和研究。2.文獻(xiàn)綜述利率可以決定資金成本的高低，也對(duì)投資、融資等金融活動(dòng)有很重要的影響。而基準(zhǔn)利率更為重要，它是其他利率的參照。對(duì)于基準(zhǔn)利率的研究，國(guó)外的研究并不多，原因可能是因?yàn)槠渌麌?guó)家一直以來(lái)主要是以市場(chǎng)化利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，而我國(guó)的基準(zhǔn)利率一直是非市場(chǎng)化的，以存貸款利率作為基準(zhǔn)利率，是央行對(duì)其進(jìn)行直接調(diào)控的。隨著利率市場(chǎng)化的深入，尤其是2007年上海銀行間同業(yè)拆借銀行（SHIBOR）推行以來(lái)，我國(guó)對(duì)于基準(zhǔn)利率的研究和討論越來(lái)越多。總體來(lái)說(shuō)，關(guān)于基準(zhǔn)利率的研究主要有兩種，一是對(duì)基本屬性和選擇標(biāo)準(zhǔn)的研究，另一類是對(duì)基準(zhǔn)利率選擇的結(jié)果的研究。2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇標(biāo)準(zhǔn)的研究李社環(huán)（2001年）提出了四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，其一是可以對(duì)資金市場(chǎng)供求情況有一個(gè)準(zhǔn)確的反映，其二是和其他利率有密切的聯(lián)系，其三是可以由央行容易地操作或影響，其四是相對(duì)穩(wěn)定。劉軼、李久學(xué)（2003年）提出基準(zhǔn)利率應(yīng)該滿足以下三點(diǎn)，第一是在市場(chǎng)中可以對(duì)其他利率產(chǎn)生很大的影響；第二是可以有效的對(duì)其進(jìn)行控制，而且和其他利率有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；第三是比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)小。呂江林、汪洋（2004年）提出基準(zhǔn)利率的兩個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)是必須是一種貨幣市場(chǎng)利率和央行可以有效的控制。溫彬（2004年）認(rèn)為一個(gè)有效的基準(zhǔn)利率必須具備靈敏性、相關(guān)性、可控性、可測(cè)性四個(gè)特征。董奮義（2006）認(rèn)為良好的基準(zhǔn)利率應(yīng)符合以下標(biāo)準(zhǔn)：相關(guān)性和傳導(dǎo)性、靈敏性、可測(cè)性和可控性。戴國(guó)強(qiáng)（2006年）認(rèn)為基準(zhǔn)利率必須具備市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個(gè)屬性。彭紅楓（2010年）認(rèn)為基準(zhǔn)利率應(yīng)該具備相關(guān)性、基礎(chǔ)性、市場(chǎng)性三個(gè)特性。王志棟（2012年）認(rèn)為對(duì)于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)說(shuō)最重要的五個(gè)特性是預(yù)測(cè)性、市場(chǎng)性、波動(dòng)性、基礎(chǔ)性和測(cè)控性。胡玉全等（2016年）提出相關(guān)性、可控性、傳導(dǎo)性是基準(zhǔn)利率的三個(gè)基本屬性。2.2關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇結(jié)果的研究我國(guó)學(xué)者對(duì)于基準(zhǔn)利率選擇結(jié)果的研究各有不同。一部分學(xué)者認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借利率適合作為基準(zhǔn)利率，比如黃國(guó)明（1997年）最先提出了銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率；李社環(huán)（2001年）對(duì)根據(jù)在利率市場(chǎng)化的過(guò)渡時(shí)期的實(shí)際情況選取的三種利率進(jìn)行了利弊分析，最終得出結(jié)論，認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為基準(zhǔn)利率；姚小義、王學(xué)坤（2003年）借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，也得出和李社環(huán)一樣的結(jié)論，認(rèn)為在短期內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借利率是最合適的選擇；呂江林、汪洋（2004年）通過(guò)對(duì)多種利率的比較分析，認(rèn)為銀行同業(yè)拆借利率是最適合的基準(zhǔn)利率，但也有一些不足，需要進(jìn)行一定的完善；董奮義（2006年）通過(guò)對(duì)幾種利率進(jìn)行比較分析后得出銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為基準(zhǔn)利率的結(jié)論。2007年我國(guó)開(kāi)始推行上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR），很多學(xué)者認(rèn)為這是很適合的選擇。例如易剛（2009年）提出應(yīng)該建立以SHIBOR作為短期基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)利率體系；方先明（2009年）通過(guò)對(duì)多種利率與貨幣市場(chǎng)其他利率之間進(jìn)行對(duì)比分析，從而得出SHIBOR作為基準(zhǔn)利率有極大的潛力的結(jié)論；胡朝暉、丁俊峰（2009年）在對(duì)我國(guó)多種符合基準(zhǔn)利率基本屬性的利率進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為SHIBOR盡管是適合作為基準(zhǔn)利率的，但仍有需要改進(jìn)的問(wèn)題；彭紅楓（2010年）通過(guò)對(duì)市場(chǎng)中的多種利率進(jìn)行GRANGER因果檢驗(yàn)，得出盡管目前銀行間回購(gòu)利率仍然有很大的影響力，但是SHIBOR作為短期基準(zhǔn)利率的認(rèn)可度最高的結(jié)論；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾（2014年）通過(guò)等均值、等方差檢驗(yàn)、格蘭杰因果分析和EGARCH模型等方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明SHIBOR可以作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；周涵（2019）通過(guò)進(jìn)行市場(chǎng)性、穩(wěn)定性、相關(guān)性分析，得出SHIBOR是適合作為基準(zhǔn)利率的結(jié)論。還有一些學(xué)者認(rèn)為其他利率也是適合作為基準(zhǔn)利率的，比如劉軼、李久學(xué)（2003年）分析了利率市場(chǎng)化與國(guó)債市場(chǎng)的關(guān)系，認(rèn)為國(guó)債利率也可以作為有效的基準(zhǔn)利率；姚小義、王學(xué)坤（2003年）認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債利率是基準(zhǔn)利率的最終選擇；戴國(guó)強(qiáng)（2006年）借鑒國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有的研究，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析和Granger檢驗(yàn)，得出銀行間質(zhì)押式債券回購(gòu)利率是最適合我國(guó)目前的金融市場(chǎng)的結(jié)論；蔣先鋒等（2008年）從資產(chǎn)定價(jià)的角度對(duì)我國(guó)市場(chǎng)中的利率進(jìn)行分析研究，結(jié)果證明存款利率特別是活期存款利率是我國(guó)目前金融市場(chǎng)最有效和最適合的基準(zhǔn)利率；梁琪等（2010年）通過(guò)構(gòu)建多元VAR模型與WECM模型，并進(jìn)行GRANGER因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果顯示央行票據(jù)利率最適合作為基準(zhǔn)利率；方意（2012年）運(yùn)用DAG預(yù)測(cè)方差分解的方法，分析得出目前最適合的基準(zhǔn)利率還是管制的存款利率；王宇、李宏瑾（2015年）認(rèn)為隔夜銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率是比較理想的基準(zhǔn)利率的選擇。還有一部分學(xué)者同時(shí)認(rèn)為兩種以上的利率都適合作為基準(zhǔn)利率，比如溫彬（2004年）通過(guò)比較分析和實(shí)證研究，結(jié)果表明銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和債券回購(gòu)市場(chǎng)利率都適合作為基準(zhǔn)利率，但是哪個(gè)最適合還是要根據(jù)具體情況來(lái)選擇；王志棟（2012年）通過(guò)建立EGARCH、GRANGER等模型進(jìn)行分析，認(rèn)為七天銀行間回購(gòu)利率和SHIBOR利率都適合作為基準(zhǔn)利率。3.貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的相關(guān)理論3.1基準(zhǔn)利率的定義與基本屬性關(guān)于基準(zhǔn)利率的定義，我國(guó)最先提出的學(xué)者是黃達(dá)，他在1990年提出，基準(zhǔn)利率就是在金融體系中處于主要引導(dǎo)地位的利率。而中國(guó)人民銀行在2006年提到，金融市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率指的是在金融體系中起到基礎(chǔ)性作用的利率，對(duì)市場(chǎng)中其他產(chǎn)品的定價(jià)起到一定的引導(dǎo)和參照作用。還有其他學(xué)者也對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行了定義，筆者在對(duì)既往學(xué)者的定義的基礎(chǔ)上總結(jié)出，基準(zhǔn)利率是在金融市場(chǎng)中對(duì)其他利率的確定和金融產(chǎn)品的定價(jià)有普遍參考作用的利率?；鶞?zhǔn)利率的有效確定對(duì)我國(guó)的金融體系有極為重要的意義。對(duì)于基準(zhǔn)利率的選擇標(biāo)準(zhǔn)，筆者總結(jié)出四個(gè)基準(zhǔn)利率需要具備的基本屬性，分別是市場(chǎng)性、活躍性、相關(guān)性、基準(zhǔn)性。本文也是從這四個(gè)方面對(duì)所選的利率進(jìn)行比較分析選擇合適的基準(zhǔn)利率的。市場(chǎng)化指基準(zhǔn)利率必須是一個(gè)以市場(chǎng)供求均衡為基礎(chǔ)確定的利率；活躍性指的是基準(zhǔn)利率在市場(chǎng)中的交易量必須是大量的，保證基準(zhǔn)利率是普遍認(rèn)可的；相關(guān)性指的是基準(zhǔn)利率要與其他利率和相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；基準(zhǔn)性指的是作為基準(zhǔn)利率，必須對(duì)其他利率和相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變化有著一定的引導(dǎo)性。3.2貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制3.2.1維克賽爾的“累積過(guò)程理論”克努特·維克塞爾提出的“累積過(guò)程理論”，最早將貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)。他引入自然利率的概念與貨幣利率進(jìn)行比較，從而得出物價(jià)上漲還是下降的結(jié)論。自然利率指的是在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)狀態(tài)下，使資金需求與供給達(dá)到均衡的利率。而貨幣利率指的是央行確定的利率，同時(shí)央行根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。他認(rèn)為自然利率與銀行貸款利率即貨幣利率之間的差異及其相對(duì)變化是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的基本要素。只有當(dāng)貨幣利率等于自然利率時(shí)，投資等于儲(chǔ)蓄，從而價(jià)格水平達(dá)到均衡，市場(chǎng)也就處于均衡狀態(tài)。貨幣利率和自然利率實(shí)際上總會(huì)出現(xiàn)偏離，這樣的話，價(jià)格水平就會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。當(dāng)自然利率大于貨幣利率時(shí)，企業(yè)為了追求超額利潤(rùn)，就會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，增加對(duì)資金的需求，從而導(dǎo)致投資大于儲(chǔ)蓄，價(jià)格水平上漲且是累積的上漲，進(jìn)而導(dǎo)致總需求的增加，經(jīng)濟(jì)處于膨脹狀態(tài)；當(dāng)自然利率小于貨幣利率時(shí)，企業(yè)可獲得的利潤(rùn)減少，就會(huì)減小生產(chǎn)規(guī)模，減少對(duì)資金的需求，從而導(dǎo)致投資小于儲(chǔ)蓄，價(jià)格水平下降且是累積的下降，進(jìn)而導(dǎo)致總需求的減少，經(jīng)濟(jì)處于緊縮狀態(tài)。3.2.2凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制凱恩斯的貨幣理論對(duì)其它貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響極為深遠(yuǎn)。這是他在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)提出的貨幣理論，其核心是有效需求。當(dāng)社會(huì)總供給和社會(huì)總需求相等時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到均衡，而總產(chǎn)出就是在此基礎(chǔ)上被決定的。一般總供給在短期內(nèi)是穩(wěn)定不變的，所以產(chǎn)量就由總需求來(lái)決定。根據(jù)凱恩斯理論，經(jīng)濟(jì)人的消費(fèi)和投資活動(dòng)由邊際消費(fèi)傾向、資本邊際效率、流動(dòng)性偏好三個(gè)要素決定，而總需求等于消費(fèi)加投資。當(dāng)經(jīng)濟(jì)人有多余資金時(shí)，邊際消費(fèi)傾向遞減，導(dǎo)致消費(fèi)需求不足，就會(huì)增加對(duì)投資的需求，而投資需求又取決于資本邊際利率，資本邊際效率開(kāi)始遞減，此時(shí)就會(huì)對(duì)利率有更低的要求，因?yàn)槔蕸Q定利息，利息是當(dāng)經(jīng)濟(jì)人放棄流動(dòng)性偏好時(shí)造成成本的補(bǔ)償，故利率的高低取決于經(jīng)濟(jì)人的流動(dòng)性偏好，也就是對(duì)于貨幣的需求。通過(guò)這樣的過(guò)程，凱恩斯將消費(fèi)、投資、利率、貨幣聯(lián)系為一個(gè)整體。因此，貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是通過(guò)利率和總需求的變動(dòng)關(guān)系而完成的。當(dāng)實(shí)行寬松型貨幣政策時(shí)，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金（R）增加，從而貨幣供給（M）增加，引起利率（r）的下降，進(jìn)而使投資（I）增加，最終使得總支出（E）和總收入（Y）的增加。其利率傳導(dǎo)過(guò)程可以用符號(hào)表示為：。4.各種利率的基本情況隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇的研究越來(lái)越多，并對(duì)各種利率進(jìn)行了深入的分析，以期找出適合我國(guó)市場(chǎng)情況的最佳基準(zhǔn)利率。筆者在對(duì)既往研究的文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，選出上海銀行間同業(yè)拆借利率、中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率、國(guó)債收益率、央行再貼現(xiàn)利率及銀行存貸款基準(zhǔn)利率作為備選利率。4.1上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）是中央銀行在2007年1月4日正式推行的利率，央行將其作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率而進(jìn)行培育和發(fā)展。它是根據(jù)18家較高信用等級(jí)的商業(yè)銀行組成的報(bào)價(jià)銀行團(tuán)確定的，其數(shù)值等于這18家銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆借利率的算術(shù)平均數(shù)。這18家銀行是公開(kāi)市場(chǎng)的一級(jí)交易商或者外匯市場(chǎng)的做市商，在貨幣市場(chǎng)上交易活動(dòng)頻繁、信息披露充分的銀行，是由中央銀行成立的SHIBOR工作小組根據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則而選擇的。并且央行SHIBOR工作小組對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督、管理和規(guī)范行為。SHIBOR的期限有隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月及1年八種。4.2中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）1996年1月3日，在中國(guó)人民銀行的主要領(lǐng)導(dǎo)下，依靠我國(guó)外匯交易的成果，我國(guó)成立了全國(guó)性的同業(yè)拆借市場(chǎng)。中國(guó)銀行間同業(yè)拆借銀行（CHIBOR）就是此時(shí)由央行推出的。其數(shù)值是各銀行同業(yè)拆借實(shí)際交易的利率的加權(quán)平均值。起初，只有12家商業(yè)銀行總行和15家融資中心進(jìn)行同業(yè)拆借交易活動(dòng)，而隨著近些年來(lái)的發(fā)展，交易主體越來(lái)越多，交易量也不斷增加。CHIBOR的期限有隔夜、1周、2周、3周、1月、2月、3月、4月、6月、9月及1年十一種。4.3銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率（REPO）銀行間債券回購(gòu)利率是當(dāng)銀行持有對(duì)方債券，進(jìn)行回購(gòu)交易時(shí)的利率。債券回購(gòu)交易是銀行間回購(gòu)交易的核心，而我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)是一個(gè)重要的場(chǎng)外市場(chǎng)，參與者主要是銀行、證券公司、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)，它是在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的基礎(chǔ)上建立的。債券回購(gòu)交易指的指持有債券的一方將債券以約定好的價(jià)格賣給另一方來(lái)獲取資金，再約定在未來(lái)的一個(gè)時(shí)間將債券以約定價(jià)格買回的金融行為。銀行間債券回購(gòu)交易采用自主詢價(jià)，質(zhì)押式回購(gòu)利率是市場(chǎng)大量交易方的意向報(bào)價(jià)的加權(quán)平均利率，而買斷式回購(gòu)利率是由買賣雙方自行決定的。REPO的期限有1天、7天、14天、21天、1月、2月、3月、4月、6月、9月、1年十一種。4.4國(guó)債收益率國(guó)債是國(guó)家為了籌集財(cái)政資金以其信用為擔(dān)保發(fā)行的一種債券，是一種國(guó)家向投資者發(fā)放的約定在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。因?yàn)槠浒l(fā)行者是國(guó)家，所以其有很低的違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率一般被看作是金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)債收益率指的是投資于國(guó)債而獲得收益的利率。和其他債券一樣，國(guó)債的期限越長(zhǎng)，收益率也就越高。國(guó)債的期限有短期、中期和長(zhǎng)期，短期一般是1年以內(nèi)，中期是1年以上、十年以內(nèi)，長(zhǎng)期是十年以上。4.5央行再貼現(xiàn)利率再貼現(xiàn)是中國(guó)人民銀行向商業(yè)銀行提供貸款的一種形式，也是央行施行貨幣政策調(diào)整貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的一種手段。隨著利率市場(chǎng)化的深入，央行對(duì)市場(chǎng)的直接調(diào)控越來(lái)越少，更重視間接調(diào)控，比如當(dāng)國(guó)家出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，央行可以通過(guò)提高再貼現(xiàn)率來(lái)增加銀行的貸款成本，使其縮減信貸規(guī)模，從而達(dá)到抑制物價(jià)上漲的目的。由于央行提供貸款的期限一般不超過(guò)1年，所以央行再貼現(xiàn)利率的期限一般是短期，在3—6個(gè)月左右，最長(zhǎng)不超過(guò)1年。4.6銀行存貸款基準(zhǔn)利率我國(guó)一直以來(lái)將存貸款利率作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率，是由中國(guó)人民銀行直接管制的利率。央行通過(guò)控制存貸款利率來(lái)實(shí)行貨幣政策，商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)依照此利率來(lái)進(jìn)行各類金融活動(dòng)。由于該利率由央行直接控制，所以在一定程度也可被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但是隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷深入，存貸款利率是否還能滿足我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的需要，這是一個(gè)重要的問(wèn)題。存款利率的期限為活期、3月、半年、1年、2年、3年等，貸款利率的期限為1年以內(nèi)、1-5年、5年以上。5.基準(zhǔn)利率選擇的實(shí)證分析5.1六種利率的基本比較分析5.1.1市場(chǎng)性分析根據(jù)基準(zhǔn)利率的基本屬性，基準(zhǔn)利率必須首先符合市場(chǎng)化的屬性。央行再貼現(xiàn)利率和銀行存貸款利率屬于央行利率，由中國(guó)人民銀行直接管制，不屬于市場(chǎng)化利率，所以不適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率，不滿足當(dāng)前金融市場(chǎng)的需要，將其剔除。而上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券回購(gòu)利率和國(guó)債收益率屬于市場(chǎng)利率，滿足作為基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化條件。5.1.2活躍性分析借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家確定基準(zhǔn)利率的經(jīng)驗(yàn)，從而得知基準(zhǔn)利率一般是來(lái)源于交易活動(dòng)比較頻繁、交易量比較大的貨幣市場(chǎng)。上文提到，上海銀行間同業(yè)拆借利率是18家商業(yè)銀行報(bào)價(jià)的算術(shù)平均數(shù)，不是真實(shí)的成交利率，沒(méi)有進(jìn)行實(shí)際的交易，所以無(wú)法計(jì)算其交易量。下面將對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和短期國(guó)債市場(chǎng)的交易量進(jìn)行比較分析。數(shù)據(jù)選取2010年至2018年的年度數(shù)據(jù)。表SEQ表\*ARABIC12010-2018年各市場(chǎng)的交易量同業(yè)拆借銀行間回購(gòu)短期國(guó)債20102786848465331977820113344129666491710020124670431366173161542013355190151975720299201437662621241912174720156421354324109594082016959131568269391086201778981158826068351320181392987708672692837 由上表可以看出，同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的交易量相對(duì)要大一些，短期國(guó)債市場(chǎng)交易量非常小，交易行為很不頻繁，不滿足活躍性這一基本屬性，所以不適合作為基準(zhǔn)利率，將其剔除。所以同業(yè)拆借利率和銀行間回購(gòu)利率更適合作基準(zhǔn)利率，而且從交易量的方面來(lái)看，銀行間債券回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率更有優(yōu)勢(shì)。5.2市場(chǎng)基準(zhǔn)性分析基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)基準(zhǔn)性指的是基準(zhǔn)利率要與其他市場(chǎng)利率的關(guān)系密切。本文將分別對(duì)上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率進(jìn)行相關(guān)性分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷其市場(chǎng)基準(zhǔn)性。由于7天債券回購(gòu)在整個(gè)債券回購(gòu)市場(chǎng)中的交易量較大而且交易更活躍，所以本文選擇7天債券回購(gòu)利率（REPOR）代表該市場(chǎng)利率；同理，選取7天同業(yè)拆借利率和7天shibor代表銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率（IBOR）和上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，并選取2014年1月至2019年9月的月度數(shù)據(jù)。5.2.1描述性統(tǒng)計(jì)首先對(duì)三種利率進(jìn)行一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)表2可以看出，SHIBOR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差最小。表SEQ表\*ARABIC2三種利率的描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)最小值最大值SHIBOR692.72050.13132.67312.49812.8979IBOR693.24480.18253.20002.71003.5700REPOR693.06390.38273.09252.54923.86265.2.2相關(guān)性分析對(duì)三種利率進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果表3所示。表SEQ表\*ARABIC3三種利率的相關(guān)性分析IBORREPORSHIBORIBOR1.OOOOOO0.6423600.668456REPOR0.6423601.0000000.874560SHIBOR0.6684560.8745601.000000由輸出數(shù)據(jù)可知，三者的相關(guān)關(guān)系都比較大，數(shù)值均在0.6以上。其中上海銀行間同業(yè)拆借利率與債券回購(gòu)利率相較于其他關(guān)系更為高度相關(guān)，數(shù)值達(dá)到0.87。5.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)為了通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證三種利率之間的內(nèi)在聯(lián)系，首先要對(duì)三者進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表SEQ表\*ARABIC4三種利率的ADF檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)Shibor-1.966228-3.653730-2.957110-2.617434否IBOR-2.473473-3.653730-2.957110-2.617434否REPOR-2.346480-3.653730-2.957110-2.617434否Shibor（-1）-4.948980-3.670170-2.963972-2.621007是REPOR（-1）-7.173114-3.661661-2.960411-2.619160是Shiborrepor-4.323025-2.639210-1.951687-1.610579是由上表數(shù)據(jù)可知，銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和債券回購(gòu)利率（REPOR）為非平穩(wěn)序列，但通過(guò)一階拆分后，三者序列變?yōu)樵?%置信度水平下的平穩(wěn)序列。下面筆者將對(duì)這三種利率兩兩進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示表SEQ表\*ARABIC5三種利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)原假設(shè)H0F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論SHIBOR不是REPOR的格蘭杰成因2.839440.1027不拒絕REPOR不是SHIBOR的格蘭杰成因0.959290.3355不拒絕IBOR不是SHIBOR的格蘭杰成因15.2032**0.0005拒絕SHIBOR不是IBOR的格蘭杰成因7.29702*0.0114拒絕REPOR不是IBOR的格蘭杰成因1.225060.2775不拒絕IBOR不是REPOR的格蘭杰成因8.17517**0.0078拒絕注：結(jié)論是在5%的置信度水平下得出的。*表示在5%的置信度水平下顯著，**表示在1%的置信度水平下顯著。從表中的結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，SHIBOR和REPOR均不是對(duì)方的格蘭杰成因，即SHIBOR和REPOR的變化均不會(huì)對(duì)對(duì)方產(chǎn)生影響；IBOR和SHIBOR均是對(duì)方的格蘭杰成因，即IBOR和SHIBOR的變化都會(huì)對(duì)對(duì)方產(chǎn)生影響；REPOR不是IBOR的格蘭杰成因，但I(xiàn)BOR是REPOR的格蘭杰成因，即IBOR的變化會(huì)對(duì)REPOR的變化產(chǎn)生影響，而REPOR的變化幾乎不會(huì)對(duì)BIOR的變化產(chǎn)生影響。5.3與其他經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性分析本文選取了存貸款利率、貨幣供應(yīng)量M2、居民消費(fèi)價(jià)格水平（CPI）、固定資產(chǎn)投資總量（I）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（RSCG）來(lái)做相關(guān)性分析，首先對(duì)它們用ADF檢驗(yàn)法來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于存貸款利率是一個(gè)央行規(guī)定的利率，是一個(gè)平穩(wěn)的序列，所以不對(duì)其進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。其余變量的平穩(wěn)性如表5所示：表SEQ表\*ARABIC6各種經(jīng)濟(jì)變量的ADF檢驗(yàn)變量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)M2-3.6537-2.9571-2.6174否CPI-3.6537-2.9571-2.6174否I-3.6537-2.9571-2.6174否RSCG-3.6537-2.9571-2.6174否M2（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是CPI（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是I（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是RSCG（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是5.3.1與存貸款利率的相關(guān)性因?yàn)榇尜J款利率與社會(huì)大眾的聯(lián)系程度很高，社會(huì)公眾會(huì)很關(guān)注存貸款利率，而且對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，存貸款利率也是一個(gè)很直接的影響因素，所以基準(zhǔn)利率要與存貸款利率有著密切的相關(guān)關(guān)系。由于SHIBOR2017年度以前數(shù)據(jù)的缺失，而且存貸款利率一般是年利率，所以數(shù)據(jù)選取2010年至2018年的一年期存款利率和六個(gè)月貸款利率，分別計(jì)算債券再回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率與存貸款利率的相關(guān)性關(guān)系。表SEQ表\*ARABIC7與存貸款利率的相關(guān)性分析拆借與存款利率拆借與貸款利率回購(gòu)與存款利率回購(gòu)與貸款利率相關(guān)系數(shù)0.5791270.3958120.6105810.437711由表中數(shù)據(jù)可知，債券回購(gòu)利率和銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)存貸款利率的相關(guān)程度很接近，且債券回購(gòu)利率的對(duì)于存貸款利率的相關(guān)性要相對(duì)來(lái)說(shuō)更大一些，但都不是特別顯著。這說(shuō)明無(wú)論是債券回購(gòu)利率還是銀行間同業(yè)拆借利率，對(duì)于存貸款利率的引導(dǎo)性都比較微弱。5.3.2與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性基準(zhǔn)利率對(duì)于貨幣供應(yīng)量的影響程度也是選擇基準(zhǔn)利率的一個(gè)重要因素。選取M2作為貨幣供應(yīng)量的代表。表SEQ表\*ARABIC8與M2的相關(guān)性分析IBOR與M2REPOR與M2SHIBOR與M2相關(guān)系數(shù)-0.177250-0.668265-0.601264上表數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，這與傳統(tǒng)貨幣金融學(xué)理論相符，根據(jù)利率決定理論，貨幣供應(yīng)量與利率呈反比。由表中數(shù)據(jù)可知，銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供應(yīng)量相關(guān)程度很低，債券回購(gòu)利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性更高。這表明債券回購(gòu)利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率在引導(dǎo)貨幣供應(yīng)量的效果更好。5.3.3與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性在新貨幣政策框架下，我國(guó)貨幣政策正由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，其中介目標(biāo)也從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向基準(zhǔn)利率，最終目標(biāo)為穩(wěn)物價(jià)、保增長(zhǎng)、促就業(yè)等。所以貨幣政策的傳導(dǎo)效率可以由宏觀經(jīng)濟(jì)變量表示出來(lái)，基準(zhǔn)利率應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的相關(guān)性。下面將選取居民消費(fèi)價(jià)格水平（CPI）、固定資產(chǎn)投資總量（I）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（RSCG）這三個(gè)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的代表。數(shù)據(jù)依然選取2017年1月至2019年9月的月度數(shù)據(jù)。表SEQ表\*ARABIC9與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析相關(guān)系數(shù)CPIIRSCGSHIBOR-0.4064220.099297-0.430739IBOR-0.1078790.4412270.080742REPOR-0.5926490.102014-0.412872由上表數(shù)據(jù)可知，上海銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格水平和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的相關(guān)性更強(qiáng)，銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)固定資產(chǎn)投資總量的相關(guān)性更強(qiáng)。而SHIBOR和REPOR對(duì)于固定資產(chǎn)投資總額的相關(guān)性以及IBOR對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格水平和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的相關(guān)性相對(duì)很弱，說(shuō)明影響有限。6.研究結(jié)論及建議6.1研究結(jié)論6.1.1基本分析方面由基本分析可知，上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券回購(gòu)利率和短期國(guó)債利率屬于市場(chǎng)利率，首先滿足作為基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化條件，其次，在市場(chǎng)性的前提下，由于短期國(guó)債市場(chǎng)的交易量相對(duì)與其他的較少，所以將其剔除，這一部分得出上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間回購(gòu)利率均可以作為基準(zhǔn)利率的結(jié)論。6.1.2基準(zhǔn)性分析方面這一部分首先通過(guò)相關(guān)性分析，可以得到上海銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率三者的相關(guān)性都比較密切。但是第二步通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，SHIBOR和BIOR都可以對(duì)其他利率產(chǎn)生影響，而REPOR不能對(duì)其他利率產(chǎn)生影響，而且IBOR既可以對(duì)SHIBOR產(chǎn)生影響，也可以對(duì)REPOR產(chǎn)生影響。從這一部分可以得出銀行間同業(yè)拆借利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為作為基準(zhǔn)利率的結(jié)論。6.1.3相關(guān)性分析方面這一部分分別對(duì)三種利率與存貸款利率、貨幣供應(yīng)量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。從存貸款利率的相關(guān)性來(lái)看，債券回購(gòu)利率對(duì)于存貸款利率的引導(dǎo)性更強(qiáng)一些，但是這種引導(dǎo)效應(yīng)還很微弱。從與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性來(lái)看，債券回購(gòu)利率與上海銀行間同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性更強(qiáng)，但相關(guān)性也相對(duì)來(lái)說(shuō)比較弱。從與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性來(lái)看，上海銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格水平和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的相關(guān)性更強(qiáng)，銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)固定資產(chǎn)投資總量的相關(guān)性更強(qiáng)，但是相對(duì)來(lái)說(shuō)引導(dǎo)性都較微弱，造成這種情況的原因可能是我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)至最終目標(biāo)的傳導(dǎo)路徑不夠暢通所導(dǎo)致。綜上所述，可以得出上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）相對(duì)更為適合作為基準(zhǔn)利率，但仍有些不足之處。6.2政策建議6.2.1加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程我國(guó)目前還是處于利率雙軌制，也就是存在兩種利率機(jī)制，一種是由央行進(jìn)行直接管制，另一種是完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的。為了加強(qiáng)SHIBOR對(duì)于其他利率和經(jīng)濟(jì)變量的引導(dǎo)作用，應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)利率并軌，使利率機(jī)制更加市場(chǎng)化。這樣的話，市場(chǎng)可以充分發(fā)揮其“自動(dòng)調(diào)節(jié)穩(wěn)定器”的功能，有效的引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從而提高基準(zhǔn)利率的認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，進(jìn)而使貨幣政策傳導(dǎo)更加高效。6.2.2大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)應(yīng)該大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)，使參與貨幣市場(chǎng)交易活動(dòng)的商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，使交易行為越來(lái)越多，市場(chǎng)越來(lái)越活躍，市場(chǎng)