出口渡盡劫波，內(nèi)需精耕細作——紡織服裝及化妝品行業(yè)2026年投資策略2025年11月7日核心觀點紡織服裝行業(yè)紡織制造方面，25年第二季度以來行業(yè)受到美國加征關(guān)稅的沖擊致需求有所走弱，行業(yè)收入和盈利能力均受到影響，但隨著關(guān)稅事宜的明朗化，中長期來看全球化布局的紡織制造龍頭公司的競爭優(yōu)勢將得以凸顯，看好頭部企業(yè)繼續(xù)提升份額，推薦申洲國際、偉星股份、華利集團、百隆東方等。品牌服飾方面，25年1~9月整體終端需求偏弱，行業(yè)收入增長相對較弱、利潤端亦有壓力，期待后續(xù)內(nèi)需逐步好轉(zhuǎn)、業(yè)績和經(jīng)營健康度指標（如庫存、折扣等）得以改善。另外，頭部公司積極探索新渠道、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品/品類、新業(yè)務(wù)模式等方面的變革，提升零售運營效率、發(fā)掘新細分市場機會、拓展能力邊界，看好龍頭公司勇于變革、提升綜合競爭力，繼續(xù)推薦安踏體育、李寧、之家、羅萊生活，關(guān)注錦泓集團等。化妝品行業(yè)2025年以來，行業(yè)競爭進一步加劇，雖然存在整體需求偏弱、流量紅利減弱以及費用居高不下等問題，但我們也看到部分公司和品牌通過發(fā)揮自身的差異化優(yōu)勢實現(xiàn)高增長，我們期待競爭格局的進一步明朗化和頭部企業(yè)能力的進一步凸顯。我們繼續(xù)推薦品牌力和運營能力突出的毛戈平、上美股份、水羊股份，關(guān)注珀萊雅等。風險提示：宏觀經(jīng)濟增速下行，或者極端天氣影響到店客流及消費意愿致終端消費疲軟；行業(yè)競爭加??；電商平臺流量增速放緩或者流量成本上升；國外需求疲軟，匯率或者原材料棉花等價格大幅波動；地緣政治風險，貿(mào)易摩擦加劇。1核心觀點表1：紡織服裝及化妝品行業(yè)重點推薦公司盈利預(yù)測與估值表EPSPE24-27年歸母凈利潤CAGR市值（億元）24年股息率代碼公司所屬行業(yè)PEG1.662024A4.152025E4.352026E4.742027E5.262024A2025E2026E2027E2313.HK002003.SZ300979.SZ601339.SH2020.HK申洲國際

紡織制造偉星股份

紡織制造華利集團

紡織制造百隆東方

紡織制造安踏體育

服裝家紡97512568679141818191313141810433974181419201316161315123126341812171711141311131024202516111515101311101188%6%3.9%4.7%3.9%4.9%2.9%3.7%6.6%6.3%3.4%0.9%2.0%0.0%1.7%0.603.290.275.561.170.450.520.881.801.960.283.920.572.890.404.721.000.490.620.772.462.910.623.860.643.450.495.221.180.580.730.943.223.700.824.520.724.000.545.751.360.650.831.124.164.581.055.223.023.030.5113.842.950.950.891.450.970.790.611.817%25%1%2267442299792331.HK李寧服裝家紡5%600398.SH002293.SZ603518.SH1318.HK之家

服裝家紡羅萊生活

服裝家紡錦泓集團

服裝家紡13%17%8%32毛戈平上美股份水羊股份珀萊雅化妝品化妝品化妝品化妝品417330811917201332%33%55%10%2145.HK300740.SZ603605.SH277注：按最新股本計算；港股市值單位為億元港幣，EPS為人民幣；市值、股價時間為2025-11-6；匯率按1HKD=0.9115RMB換算；24年股息率=24年派息總額/市值。資料

：Wind，光大證券研究所預(yù)測2目錄1行情與估值回顧2行業(yè)業(yè)績回顧32026年投資策略4投資建議與推薦標的5風險分析31行情與估值回顧A股市場：二級行業(yè)飾品/個護用品漲幅領(lǐng)先，紡織制造、化妝品漲幅墊底行情：2025年1月1日~2025年11月6日，A股SW一級行業(yè)紡織服飾、美容護理漲跌幅分別為11.76%/2.88%，分別位居漲跌幅第21/35位，居于A股一級行業(yè)中的中下游位置。二級行業(yè)方面，飾品、個護用品、服裝家紡、紡織制造、化妝品漲跌幅分別為19.21%/15.11%/10.73%/8.73%/6.60%，其中紡織制造和化妝品行業(yè)漲幅居子行業(yè)中末位。圖1：2025年初至今A股紡織服裝板塊累計漲跌幅注：股價日期截至2025年11月6日，下同；標☆為SW一級行業(yè)，標☆☆為二級行業(yè)。資料：Wind，光大證券研究所整理41行情與估值回顧A股市場：二級行業(yè)飾品/個護用品/化妝品漲幅領(lǐng)先，紡織制造漲幅墊底估值：截至2025年11月6日，紡織服裝行業(yè)中，子行業(yè)紡織制造、服裝家紡PE（ttm）分別為24/29倍，相較于3年估值均值22/23倍，紡織制造基本持平、服裝家紡略高。化妝品行業(yè)PE(ttm)為38倍，高于3年平均估值34倍。圖2：2023年初至今A股紡織服裝、美容護理及子行業(yè)PE(ttm)注：股價日期截至2025年11月6日5資料：Wind，光大證券研究所整理1行情與估值回顧港股市場：化妝品漲幅領(lǐng)先，龍頭公司漲幅穩(wěn)健截至2025年11月6日，港股市場中化妝品上市公司上美股份、毛戈平漲幅領(lǐng)先，年初至今分別累計上漲143%/47%，紡織服裝行業(yè)中晶苑國際、361度漲幅居前，年初至今分別上漲65%/50%。市值較大的龍頭公司安踏體育、申洲國際年初至今分別上漲7%/10%，表現(xiàn)穩(wěn)健。圖3：2025年至今代表港股紡織服裝、化妝品上市公司累計漲跌幅及總市值注：收益率和總市值截止日期均為2025年11月6日。資料：Wind，光大證券研究所整理6目錄1行情與估值回顧2行業(yè)業(yè)績回顧32026年投資策略4投資建議與推薦標的5風險分析72.1

25年上半年收入表現(xiàn)分化，內(nèi)需方面利潤壓力相對較大25H1：紡織制造、化妝品行業(yè)收入增速較24年回落，品牌服飾、化妝品行業(yè)利潤端下滑承壓統(tǒng)計A股、H股上市的59家紡織制造行業(yè)、57家品牌服飾行業(yè)、20家化妝品行業(yè)上市公司定期財務(wù)數(shù)據(jù)來看：收入端，2025年上半年僅品牌服飾行業(yè)營業(yè)收入同比增速較2024年略有加快、自2024年的2.8%提升至25H1的3.5%；紡織制造行業(yè)25年上半年營業(yè)收入同比增長0.9%、較2024年的5.5%有所回落；化妝品行業(yè)25年上半年營業(yè)收入同比增長5.6%、較2024年的9.5%亦有放緩。歸母凈利潤端，2025年上半年紡織制造行業(yè)合計歸母凈利潤表現(xiàn)較24年好轉(zhuǎn)，自24年的下滑13.3%轉(zhuǎn)正為同比增長4.7%；品牌服飾行業(yè)利潤轉(zhuǎn)為下滑，自2024年的同比增長9.5%轉(zhuǎn)為25H1的下滑5.0%；化妝品行業(yè)歸母凈利潤25年上半年同比下降3.9%，較24年的下降8.6%降幅有所收窄。圖4：2024年~2025年上半年行業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）圖5：2024年~2025年上半年行業(yè)歸母凈利潤同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理82.1

25年上半年收入表現(xiàn)分化，內(nèi)需方面利潤壓力相對較大25H1：港股運動鞋服上市公司收入表現(xiàn)相對好于服裝總體分拆來看，港股運動鞋服行業(yè)收入表現(xiàn)好于服裝總體。25年上半年安踏體育、李寧、特步國際、361度4家上市公司合計收入同比增長10.6%，基本延續(xù)了2024年的10.8%的較高增長（其中已扣除特步國際出售業(yè)務(wù)影響、為可比口徑），高于品牌服飾行業(yè)25年上半年3.5%的總體收入增速。利潤方面，4家上市公司合計歸母凈利潤25年上半年同比下滑6.0%，主要為安踏體育去年有大額一次性收益帶來高基數(shù)、以及李寧25年上半年歸母凈利潤同比下滑影響所致。圖6：2024年~2025年上半年港股4家運動鞋服上市公司營業(yè)收入同比增速（%）圖7：2024年~2025年上半年港股4家運動鞋服上市公司歸母凈利潤同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理92.2

25Q2開始紡織制造行業(yè)受到?jīng)_擊，品牌服飾和化妝品現(xiàn)改善單季度：25Q2開始紡織制造受到關(guān)稅沖擊，品牌服飾、化妝品行業(yè)Q2收入增長轉(zhuǎn)正、Q3利潤改善對A股上市的合計108家上市公司（其中紡織制造49家、品牌服飾42家、化妝品17家）統(tǒng)計單季度財務(wù)表現(xiàn)來看，紡織制造行業(yè)25Q2業(yè)績壓力較25Q1明顯加大，主要為美國于25年4月提出加征關(guān)稅影響，行業(yè)營業(yè)收入25Q2同比下降3.4%、較25Q1降幅加大，25Q3延續(xù)下滑、同比下降3%，歸母凈利潤亦自25Q1的同比增長24.8%轉(zhuǎn)為下滑且Q3降幅環(huán)比加大；品牌服飾、化妝品行業(yè)25Q2收入端較25Q1略有好轉(zhuǎn)、收入增速同比轉(zhuǎn)正，Q3歸母凈利潤端亦改善、同比轉(zhuǎn)正，其中品牌服飾Q3利潤改善主要為朗姿股份和七匹狼投資收益貢獻。圖8：2024年/25Q1/25Q2/25Q3行業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）圖9：2024年/25Q1/25Q2/25Q3行業(yè)歸母凈利潤同比增速（%）8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%60.0%40.0%20.0%0.0%紡織制造品牌服飾化妝品-20.0%-40.0%-60.0%紡織制造品牌服飾化妝品24年25Q125Q225Q324年25Q125Q225Q3資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理10目錄1行情與估值回顧2行業(yè)業(yè)績回顧32026年投資策略4投資建議與推薦標的5風險分析113.1

紡織制造：出口劫波渡盡，期待底部回升+龍頭繼續(xù)提份額加征關(guān)稅陰云已經(jīng)體現(xiàn)在上市公司業(yè)績端A股、H股上市的紡織制造公司業(yè)績端已有體現(xiàn)美國加征關(guān)稅的負面影響，表現(xiàn)為下游客戶謹慎或者減少下單、收入同比減少、毛利率較一季度或者環(huán)比下降。圖10：2025年1~9月裕元集團制造業(yè)務(wù)單月收入

圖11：代表A股紡織制造行業(yè)上市公圖12：代表A股紡織制造行業(yè)上市公司單季度毛利率（%）同比增速（%）司單季度營業(yè)收入同比增速（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.020.0%15.0%10.0%5.0%25.020.015.010.05.0-0.0%-5.0-10.0-15.0-20.0-5.0%-10.0%-15.0%-單月同比累計同比25Q125Q225Q325Q125Q225Q3資料：公司公告，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理123.1

紡織制造：出口劫波渡盡，期待底部回升+龍頭繼續(xù)提份額下游品牌客戶展望已反映不確定性因素從國外鞋服品牌上市公司近期財報銷售數(shù)據(jù)及未來展望而言，雖然目前美國加征關(guān)稅所帶來的影響尚有不確定性，但總體而言品牌客戶方面已經(jīng)基本反映。近期銷售增長較理想的阿迪達斯、優(yōu)衣庫仍保持10%左右的全年收入增速指引，耐克在經(jīng)歷調(diào)整后季度收入增速亦出現(xiàn)降幅收窄的初步改善趨勢。表2：代表國際鞋服品牌上市公司最新季度財報收入情況及未來展望上一季度收入增速

最新季度財報收入增公司耐克最新季度財報日期2025/8/31未來季度或年度展望（固定匯率）速（固定匯率）-11.0%-1.0%下一季度收入下降低個位數(shù)、毛利率下降全年目標增長9%（除Yeezy外增長雙位數(shù)）阿迪達斯2025/9/308.0%12.0%露露檸檬安德瑪2025/8/38.0%6.0%全年目標增長4~6%（可比口徑）2025/6/30-9.8%-4.4%下一季度預(yù)計承壓，尤其是北美地區(qū)全年預(yù)計收入下滑低雙位數(shù)，25年為重啟年、26年為調(diào)整年，計劃27年重回增長彪馬2025/9/302025/8/312025/6/28-2.0%7.7%-10.4%6.3%迅銷（優(yōu)衣庫母公司）拉夫勞倫新財年目標增長10.3%全年收入增長低至中單位數(shù)，三年收入增長中單位數(shù)10.0%11.4%全財年收入預(yù)計為53.5億美元（同比增7%），其中HOKA低雙位數(shù)增長，UGG低至中單位數(shù)增長Deckers2025/9/3016.3%8.3%資料：Bloomberg，Wind，各公司公告、官網(wǎng)及電話會議紀要，光大證券研究所整理133.1

紡織制造：出口劫波渡盡，期待底部回升+龍頭繼續(xù)提份額龍頭公司全球化布局優(yōu)勢凸顯，與下游品牌客戶合作關(guān)系深化、份額提升在全球貿(mào)易摩擦不確定性仍存的背景下，靈活布局海內(nèi)外產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)配套完備的頭部紡織制造企業(yè)展現(xiàn)了更強的訂單獲取和議價能力，與頭部品牌客戶的合作關(guān)系得以深化和加強、從而促進份額提升。以申洲國際為例，其對前四大客戶（耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫、彪馬）銷售額在總收入中占比于2025年上半年達到82.1%、自2024H1的79.5%持續(xù)提升。以偉星股份為例，公司越南工業(yè)園24年3月開園以來，國際業(yè)務(wù)收入明顯好于國內(nèi)業(yè)務(wù)，海外產(chǎn)能布局幫助提升了公司在全球市場的競爭力。圖13：2023年~2025H1申洲國際對前四大客戶銷售額占比（%）圖14：2024年~2025H1偉星股份分國內(nèi)外營業(yè)收入及同比增速35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0035%30%25%20%15%10%5%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%82.1%80.7%79.6%79.5%0%-5%-10%-國內(nèi)國外23年24H124年25H124年營業(yè)收入（億元）24年營業(yè)收入yoy(右軸)25年上半年營業(yè)收入（億元）25年上半年營業(yè)收入yoy(右軸)申洲國際對前四大客戶銷售占比%資料：公司公告，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理143.2

內(nèi)需：傳統(tǒng)消費求精求變，新消費如火如荼社零數(shù)據(jù)：終端需求總體平穩(wěn)，服裝和化妝品消費增速弱于社零總體從國家統(tǒng)計局公布的社會消費品零售總額數(shù)據(jù)來看，2025年1~9月累計社零同比增長4.5%，其中限額以上服裝鞋帽、針紡織品類零售額同比增長3.1%，限額以上化妝品類銷售額同比增長3.9%，均低于社零總體。分月度來看，服裝消費波動相對較小，化妝品消費波動則較大，其中25年6月單月為同比下降，主要為化妝品消費受大促時點變化影響所致。25年9月單月，服裝、化妝品零售額當月同比增速環(huán)比有所提升，且高于社零總體增長，零售端或有好轉(zhuǎn)。圖15：2025年1~9月社零總額和限額以上服裝鞋帽圖16：2025年1~9月社零總額和限額以上化妝品類零售額針紡織品類零售額同比增速（%）同比增速（%）8.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.006.004.002.000.00-2.00-4.00中國社會消費品零售總額累計同比(%)中國社會消費品零售總額當月同比(%)限額以上單位化妝品類累計同比(%)限額以上單位化妝品類當月同比(%)中國社會消費品零售總額累計同比(%)中國社會消費品零售總額當月同比(%)限額以上單位服裝鞋帽針紡織品類累計同比(%)限額以上單位服裝鞋帽針紡織品類當月同比(%)注：1-2月數(shù)據(jù)合并列示。注：1-2月數(shù)據(jù)合并列示。資料

：Wind，國家統(tǒng)計局局153.2.1

品牌服飾：渠道/品類/模式多方面發(fā)力，龍頭積極變革渠道分層分級、差異化布局，挖掘單店內(nèi)生增長潛力品牌服飾行業(yè)龍頭上市公司依托于自身強大的渠道運營經(jīng)驗積累和品牌影響力，嘗試和開拓新興業(yè)態(tài)、以更加差異化的線下門店服務(wù)不同層級、不同細分需求定位的消費者。以安踏體育為例，公司推出了多種新業(yè)態(tài)（競技場/殿堂級/超級安踏/作品集/校園等）來覆蓋不同細分市場。之家拓展新業(yè)務(wù)模式京東奧萊，361度推出新店型超品店，亦在積極開店中。圖17：安踏品牌不同業(yè)態(tài)情況（截至2025年6月末）表3：代表上市公司新業(yè)態(tài)開店情況上市公司

業(yè)態(tài)名稱開店進展安踏冠軍/安踏殿

截至2025年6月末較多開店的業(yè)態(tài)包括堂級/超級安踏/安

安踏冠軍（97家）、安踏殿堂級（77踏作品集/安踏校

家）、超級安踏（69家）、安踏作品安踏體育園等之家

京東奧萊361度

超品店集（62家）、安踏校園（44家）截至2025年8月末已開店43家截至2025年9月末已開店93家資料：安踏體育2025年中報資料16：公司公告，京東奧萊官方微信公眾號，光大證券研究所整理3.2.1

品牌服飾：渠道/品類/模式多方面發(fā)力，龍頭積極變革國潮趨勢演進，IP運營、文化加成助力國貨走向世界根據(jù)工信部于2025年9月發(fā)布的《紡織服裝創(chuàng)意設(shè)計領(lǐng)航集聚區(qū)建設(shè)指引》，文件目標在于提升我國紡織服裝行業(yè)設(shè)計競爭力和行業(yè)影響力，其中提出加強文化融合、增加傳統(tǒng)文化IP元素等，以IP運營和加入文化屬性為國貨品牌的發(fā)展添磚加瓦，提升我國紡織服裝產(chǎn)品在全球的差異化競爭能力。以上市公司錦泓集團為例，旗下云錦品牌定位國潮文化、發(fā)揚傳統(tǒng)云錦織造工藝，以及拓展TeenieWeenie主品牌的IP授權(quán)業(yè)務(wù)，二者25年上半年收入均取得理想增長、成為公司新業(yè)務(wù)增長點。表4：工信部《紡織服裝創(chuàng)意設(shè)計領(lǐng)航集聚區(qū)建設(shè)指引》摘要圖18：錦泓集團云錦品牌和IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入增速較高（%）類型建設(shè)要求100.0080.0060.0040.0020.00-相關(guān)組織機構(gòu)、高?；蚩蒲袡C構(gòu)和行業(yè)龍頭企業(yè)聯(lián)合共建產(chǎn)學(xué)研協(xié)同型集聚區(qū)集聚細分領(lǐng)域設(shè)計企業(yè)，提供深度服務(wù)、全方位一站式設(shè)計服務(wù)，優(yōu)化供應(yīng)鏈效率和提升品牌價值推動現(xiàn)代生活美學(xué)與傳統(tǒng)文化元素有機結(jié)合的紡織服裝創(chuàng)意設(shè)計，大力弘揚優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，提升品牌溢價。建設(shè)要求：1）非遺、新中式、國潮國貨產(chǎn)品開發(fā)在集聚區(qū)產(chǎn)品中占比不低于30%；2）集聚區(qū)通過文化IP塑造實現(xiàn)溢價的品牌數(shù)量不少于5家；3）集聚區(qū)與外部機構(gòu)（如博物館等）合作的文化推廣項目不少于5個設(shè)計服務(wù)型集聚區(qū)文化融合型集聚區(qū)品牌生態(tài)型集聚區(qū)云錦品牌24年IP授權(quán)業(yè)務(wù)25H1公司總體收入構(gòu)建時尚產(chǎn)業(yè)全鏈生態(tài)，發(fā)展總部經(jīng)濟、品牌經(jīng)濟，提供平臺服務(wù)支撐，加強品牌推廣平臺建設(shè)-20.00究所整理資料：公司公告，光大證券研究所整理173.2.2

化妝品：競爭加劇，百煉成金線上仍為必爭之地，競爭難度提升背景下頭部品牌優(yōu)勢凸顯線上渠道仍為美妝行業(yè)競爭的重中之重。根據(jù)青眼情報，2025年上半年主要線上平臺（淘系、京東、抖音、快手）合計來看美容護膚+彩妝香水類目GMV同比增長2.65%，其中TOP20品牌合計、TOP21~100品牌合計的GMV增速分別為10.8%/19.8%，高于行業(yè)大盤，顯示市場份額加速向頭部集中。同時，在目前平臺布局的重點平臺抖音渠道，競爭格局亦越發(fā)清晰，如美容護膚類目2024、2025年兩年618大促銷售TOP3順序并未改變，競爭加劇促使頭部品牌競爭優(yōu)勢更加凸顯。表5：2025年上半年美妝品牌線上GMV市占率向頭部品牌表6：2024年、2025年618大促期間抖音平臺美妝品牌銷售榜單集中美容護膚類目彩妝香水類目2024年6182025年618韓束2024年6182025年618蒂洛薇毛戈平圣羅蘭花西子彩棠2025H1GMV（億元）市占率提升幅度同比增速10.8%19.8%-7.5%市占率28.1%23.2%48.7%12韓束珀萊雅赫蓮娜后花西子圣羅蘭方里珀萊雅赫蓮娜歐萊雅雅詩蘭黛海藍之謎蘭蔻3TOP1~20699.71.9%1.4%-3.3%4柏瑞美AKF5雅詩蘭黛蘭蔻6卡姿蘭橘朵魅可TOP21~100

578.97歐萊雅可復(fù)美海藍之謎OLAY卡姿蘭柏瑞美花知曉ELL8自然堂SK-II戀火9肌膚之鑰紀梵希TOP100后

1215.510后資料：青眼情報資料：青眼情報183.2.2

化妝品：競爭加劇，百煉成金從品牌維度到集團維度的全方位能力塑造，成就中國的化妝品巨頭在線上流量紅利逐步減弱背景下，美妝品牌更加重視自身產(chǎn)品力和品牌力的塑造，包括不限于產(chǎn)品創(chuàng)新升級、獨家研發(fā)成分配方、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投流策略優(yōu)化等。以抖音平臺美妝類目TOP1品牌韓束為例，在頭部地位突出的情況下公司著力提升品牌自播占比、優(yōu)化達人投放，促使品牌更加健康和高質(zhì)量增長。另外，美妝行業(yè)上市公司多品牌戰(zhàn)略進一步推進，如韓束母公司上美股份規(guī)劃于2025~2030年打造6大板塊、已成功培育母嬰和青少年護理品牌Newpage一頁（25年上半年實現(xiàn)超過100%的收入高增長）。圖19：上美股份2025~2030年6大板塊核心品牌矩陣規(guī)劃圖20：上美股份2025年上半年分品牌營業(yè)收入同比增速及收入占比圖21：2025年9月抖音平臺TOP20美妝品牌GMV按帶貨方式占比（%）160%140%120%100%80%100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-20%25年上半年營業(yè)收入同比增速25年上半年營業(yè)收入占比(右軸)資料：上美股份2025年中報資料：上美股份2025年中報19資料：青眼情報3.2.2

新消費：細分領(lǐng)域機會涌現(xiàn)，身心健康、情緒價值為錨點老品類新玩法，精耕細作發(fā)掘細分市場機遇雖然總體消費表現(xiàn)較弱，但不乏增長較快的細分品類或者細分渠道機會?；谙M者代際變化的新消費理念、趨勢出現(xiàn)，如年輕人更加重視身體和心理的雙重健康，重視情緒價值需求的滿足和體驗式消費。若羽臣旗下綻家品牌定位高端家清，推出香氛洗衣液等心智產(chǎn)品、為消費者提供品質(zhì)化的香氛體驗和療愈感，基于此綻家品牌實現(xiàn)了24年以來的高速增長、25年前三季度收入同比增長近150%，在傳統(tǒng)品類家清中實現(xiàn)了新興市場機遇的挖掘和把握。另外，公司亦推出自有保健品品牌斐萃，定位為針對性抗衰解決方案，錨定年輕一代消費者所常見的睡眠調(diào)節(jié)、抗光老、抗氧化、護肝等需求，自上線以來亦實現(xiàn)快速上量。表7：若羽臣旗下兩大品牌實現(xiàn)快速上量圖22：選擇快樂消費、為情緒價值/興圖23：年輕人情緒價值買單原因TOP5趣買單的人群占比24年25H125Q325.1~9綻家品牌營業(yè)收入（億元）4.844.442.276.80營業(yè)收入YOY

90.1%斐萃品牌157.1%

118.9%

148.6%營業(yè)收入（億元）-1.602.033.62資料

：公司公告注：調(diào)研樣本數(shù)為2338份注：調(diào)研樣本數(shù)為2338份資料：《2025Z世代情緒消費報告》資料：《2025Z世代情緒消費報告》20目錄1行情與估值回顧2行業(yè)業(yè)績回顧32026年投資策略4投資建議與推薦標的5風險分析214.1

投資策略紡織服裝行業(yè)紡織制造方面，25年第二季度以來行業(yè)受到美國加征關(guān)稅的沖擊致需求有所走弱，行業(yè)收入和盈利能力均受到影響，但隨著關(guān)稅事宜的明朗化，中長期來看全球化布局的紡織制造龍頭公司的競爭優(yōu)勢將得以凸顯，看好頭部企業(yè)繼續(xù)提升份額，推薦申洲國際、偉星股份、華利集團、百隆東方等。品牌服飾方面，25年1~9月整體終端需求偏弱，行業(yè)收入增長相對較弱、利潤端亦有壓力，期待后續(xù)內(nèi)需逐步好轉(zhuǎn)、業(yè)績和經(jīng)營健康度指標（如庫存、折扣等）得以改善。另外，頭部公司積極探索新渠道、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品/品類、新業(yè)務(wù)模式等方面的變革，提升零售運營效率、發(fā)掘新細分市場機會、拓展能力邊界，看好龍頭公司勇于變革、提升綜合競爭力，繼續(xù)推薦安踏體育、李寧、之家、羅萊生活，關(guān)注錦泓集團等。化妝品行業(yè)2025年以來，行業(yè)競爭進一步加劇，雖然存在整體需求偏弱、流量紅利邊際遞減以及費用居高不下等問題，但我們也看到部分公司和品牌通過發(fā)揮自身的差異化優(yōu)勢實現(xiàn)高增長，期待競爭格局的進一步明朗化和頭部企業(yè)能力的進一步凸顯。我們繼續(xù)推薦品牌力和運營能力突出的毛戈平、上美股份、水羊股份，關(guān)注珀萊雅等。224.2

推薦標的—申洲國際（2313.HK）公司為針織服裝制造龍頭，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入149.7億元，同比增長15.3%，歸母凈利潤31.8億元，同比增長8.4%。上半年收入中運動類/休閑類/內(nèi)衣類/其他針織品各占67.7%/25.3%/6.3%/0.7%，收入分別同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6%?？蛻舴矫?，公司前四大客戶（優(yōu)衣庫/Nike/adidas/Puma）銷售收入合計占比為82.1%，占比同比提升2.7PCT，收入合計同比增長19.2%。2025年上半年在美國加征關(guān)稅、全球需求不確定性加強的背景下，公司業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，收入端實現(xiàn)超過15%的理想增長，各主要地區(qū)（除內(nèi)銷外）、各品類收入均取得增長，特別是對前四大客戶銷售額的占比提升、彰顯公司與國際頭部品牌客戶的合作關(guān)系愈發(fā)加強，行業(yè)地位優(yōu)勢突出。我們維持公司25~27年歸母凈利潤預(yù)測分別為65.3/71.3/79.0億元，EPS為4.35/4.74/5.26元，當前股價對應(yīng)25/26/27年P(guān)E為14/12/11倍，估值較低、維持“買入”評級。風險提示：國內(nèi)外需求疲軟，影響公司產(chǎn)能利用率和毛利率；美國加征關(guān)稅的影響超預(yù)期；產(chǎn)能擴張或者效率提升不及預(yù)期；棉價或匯率大幅波動。表8：申洲國際盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A24,9702024A28,6632025E32,7502026E35,8202027E39,074營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）-10.1%4,557-0.1%3.0314.8%6,24136.9%4.1514.3%6,5334.7%4.359.4%7,1269.1%4.749.1%7,90410.9%5.26ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E14.3%1918.2%1418.2%1418.3%1218.8%11資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6，港幣匯率采用1HKD=0.9115RMB計算234.2

推薦標的—偉星股份（002003.SZ)公司為面向全球的中國服飾輔料行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.3億元，同比增長1.5%，歸母凈利潤5.8億元，同比下滑6.5%

。

2

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為39.6%/55.3%/3.6%/1.5%，收入分別同比-0.2%/+2.7%/+11.2%/+1.7%。分地區(qū)來看，25年上半年國內(nèi)、國際業(yè)務(wù)收入各占總收入的比重為63.0%/37.0%，收入分別同比-4.1%/+13.7%，國際業(yè)務(wù)發(fā)展較快。25Q2受終端消費疲弱、關(guān)稅政策等影響，公司業(yè)績出現(xiàn)一定程度下滑，但Q3收入同比增長1%轉(zhuǎn)正、訂單現(xiàn)好轉(zhuǎn)。隨著關(guān)稅影響逐步減弱，公司近期接單正在逐步恢復(fù)中。公司持續(xù)深化國際化戰(zhàn)略，上半年越南工業(yè)園接單情況向好，正在加快爬坡中，未來有望為公司貢獻新增長動力。我們

維

持

公司25~27年盈利預(yù)測，對應(yīng)25~27年歸母凈利潤分別為6.7/7.5/8.4億元，EPS為0.57/0.64/0.72元，當前股價對應(yīng)PE分別為19/17/15倍，維持“買入”評級。風險提示：國內(nèi)外需求持續(xù)疲軟，致公司接單和毛利率受損；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；原材料價格上漲、運費上漲、勞動力成本提升；匯率波動。表9：偉星股份盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A3,9072024A4,6742025E4,8692026E5,2742027E5,690營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）7.7%55819.7%7004.2%6708.3%7527.9%83814.2%0.4825.5%0.60-4.4%0.5712.3%0.6411.4%0.72ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E12.8%2216.1%1815.1%1916.2%1717.3%15資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6244.2

推薦標的—華利集團（300979.SZ)公司是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，主要產(chǎn)品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等。公司2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入186.8億元，同比增長6.7%，歸母凈利潤24.4億元，同比下滑14.3%。25年前三季度公司銷售運動鞋1.68億雙，銷量同比增長3%，推算人民幣口徑單價同比提升約3.5%。25年上半年前五大客戶收入占比為71.9%，占比同比下降4.7PCT，上半年客戶訂單表現(xiàn)分化，部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單同比大幅增長。作為運動鞋代工龍頭，公司積極豐富客戶結(jié)構(gòu)，持續(xù)進行產(chǎn)能擴張。上半年客戶之間表現(xiàn)分化，在部分客戶表現(xiàn)承壓背景下，公司通過發(fā)力其他客戶，推動整體收入增長。自去年下半年公司與Adidas展開合作以來，公司加快新工廠布局，今年上半年四川和印尼各有一個新工廠投產(chǎn)，由于較多新工廠投產(chǎn)、爬坡以及產(chǎn)能調(diào)配影響，公司短期利潤增長有所承壓。我們期待公司新工廠順利爬坡放量，新客戶與老客戶協(xié)同發(fā)力，鞏固提升市場份額，維持公司25~27年盈利預(yù)測，對應(yīng)25~27年歸母凈利潤分別為33.8/40.2/46.7億元，EPS為2.89/3.45/4元，當前股價對應(yīng)PE分別為20/17/15倍，維持“買入”評級。風險提示：國際貿(mào)易摩擦加劇；需求疲軟影響公司接單和毛利率；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；新工廠爬坡不及預(yù)期；人工成本上升；匯率大幅波動。表10：華利集團盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A20,1142024A24,0062025E25,8072026E29,4442027E33,392營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）-2.2%3,200-0.9%2.7419.4%3,84020.0%3.297.5%3,378-12.0%2.8914.1%4,02219.1%3.4513.4%4,66616.0%4.00ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E21.2%2122.0%1818.6%2020.3%1721.6%15資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6254.2

推薦標的—百隆東方（601339.SH)公司為全球知名的色紡紗制造企業(yè)，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入57.2億元，同比下降5.8%，歸母凈利潤5.5億元，同比增長33.2%。目前公司大多數(shù)產(chǎn)能位于越南，國內(nèi)和越南產(chǎn)能均處于美國擬加征關(guān)稅的影響之下，下游需求景氣度和關(guān)稅實質(zhì)影響仍存不確定性，但相對而言，目前美國對東南亞關(guān)稅加征幅度小于國內(nèi)，且隨著紡織制造產(chǎn)能持續(xù)趨勢性地向海外低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，預(yù)計未來公司越南產(chǎn)能布局的區(qū)位優(yōu)勢仍將得以強化，公司作為色紡紗行業(yè)龍頭有望發(fā)揮規(guī)模、技術(shù)、客戶、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢，通過提升效率和成本轉(zhuǎn)嫁從而實現(xiàn)相對同業(yè)更強的抗風險能力。我們維持25~27年歸母凈利潤預(yù)測分別為6.0/7.3/8.1億元，EPS為0.40/0.49/0.54元，當前股價對應(yīng)25~27年P(guān)E為13/11/10倍，結(jié)合公司分紅積極，維持“買入”評級。風險提示：國內(nèi)外需求疲弱影響接單；貿(mào)易環(huán)境變化影響接單、美國加征關(guān)稅影響超預(yù)期、影響公司利潤率；匯率或棉價大幅波動。表11：百隆東方盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A6,9142024A7,9412025E8,1712026E8,7272027E9,222營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）-1.1%50414.9%4102.9%6036.8%7335.7%810-67.7%0.34-18.6%0.2747.1%0.406.1%1321.5%0.497.3%1110.5%0.547.9%10ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E5.1%164.3%19資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6264.2

推薦標的—安踏體育（2020.HK)公司為國產(chǎn)運動鞋服品牌龍頭，旗下?lián)碛邪蔡ぁILA、迪桑特、可隆體育等品牌。公司2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入385.4億元，同比增長14.3%；不包括Amer上市所帶來的利得，公司歸母凈利潤為70.3億元，同比增長14.5%；不包括Amer上市所帶來的利得以及Amer損益，公司主業(yè)歸母凈利潤為66.0億元，同比增長7.1%。零售流水方面，上半年主品牌安踏/FILA/其他品牌分別累計同比增長中單位數(shù)/高單位數(shù)/60-65%，Q3單季度分別同比增長低單位數(shù)/低單位數(shù)/45~50%。公司繼續(xù)堅持“單聚焦、多品牌、全球化”戰(zhàn)略，5月公司完成對德國專業(yè)戶外品牌狼爪的收購，布局大眾專業(yè)戶外運動市場，進一步推進全球化戰(zhàn)略。上半年公司多品牌協(xié)同發(fā)力，主品牌安踏在零售環(huán)境波動下實現(xiàn)穩(wěn)健增長，F(xiàn)ILA品牌流水增長勢頭較好，其他品牌（迪桑特和可隆等）增速亮眼。我們維持公司盈利預(yù)測，25~27年歸母凈利潤為132.4/146.6/161.3億元，EPS為4.72/5.22/5.75元，當前股價對應(yīng)PE為16/14/13倍，維持“買入”評級。風險提示：國內(nèi)外需求持續(xù)疲軟；庫存積壓；新店型拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；電商渠道增速放緩；費用投入不當；新品牌培育不及預(yù)期。表12：安踏體育盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A62,3562024A70,8262025E78,0562026E85,7112027E93,342營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）16.2%10,23634.9%3.6513.6%15,59652.4%5.5610.2%13,236-15.1%4.729.8%14,66110.8%5.228.9%16,13010.0%5.75ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E19.9%2025.3%1319.8%1619.5%1419.2%13資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6，港幣匯率采用1HKD=0.9115RMB計算274.2

推薦標的—李寧（2331.HK)公司為中國領(lǐng)先的體育品牌企業(yè)，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入148.2億元人民幣，同比增長3.3%，歸母凈利潤17.4億元、同比下滑11.0%。25年上半年李寧品牌整體零售流水同比增長低單位數(shù)，其中線下渠道流水小幅增長，線上渠道流水增長高單位數(shù)；25年第三季度李寧品牌整體零售流水轉(zhuǎn)為同比下滑中單位數(shù)，主要為線下渠道流水下滑、線上渠道流水增長高單位數(shù)。公司持續(xù)推進“單品牌、多品類、多渠道”策略，2025年公司正式成為中國奧委會合作伙伴，強化品牌專業(yè)運動心智。我們維持公司25~27年盈利預(yù)測，對應(yīng)25~27年歸母凈利潤分別為25.8/30.5/35.2億元，EPS分別為1/1.18/1.36元，當前股價對應(yīng)25~27年P(guān)E分別為16/13/11倍，看好公司品牌力向上，維持“買入”評級。風險提示：需求持續(xù)疲軟、線下客流恢復(fù)不及預(yù)期；渠道庫存消化不及預(yù)期；費用管控不當或投入效果不達預(yù)期；行業(yè)競爭加??；電商渠道增速放緩。表13：李寧盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A27,5982024A28,6762025E29,1602026E30,9922027E32,872營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）7.0%3,187-21.6%1.233.9%3,013-5.5%1.171.7%2,580-14.4%1.006.3%3,04618.1%1.186.1%3,51815.5%1.36ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E17.4%1315.7%1312.4%1613.6%1314.5%11資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6，港幣匯率采用1HKD=0.9115RMB計算284.2

推薦標的—之家（600398.SH)公司為國產(chǎn)大眾服飾龍頭，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入156億元，同比增長2.2%，歸母凈利潤18.6億元，同比下降2.4%。25年前三季度

之家系列、

團購定制、其他品牌（包括斯搏茲等小品牌業(yè)務(wù)）收入占比分別為70%/12%/15.5%，收入分別同比-4%/+28.8%/+37.2%，其他品牌收入增速較高主要為子公司斯搏茲自24年4月末開始并表（公司持股51%）所致。25年

前

三

季

度

在較為疲弱的終端零售環(huán)境下公司收入和利潤表現(xiàn)平穩(wěn)，展現(xiàn)較強的抗風險能力。下半年隨著去年基數(shù)較低，以及終端需求的逐步回暖，疊加上公司新業(yè)務(wù)新業(yè)態(tài)（阿迪達斯/京東奧萊等）的發(fā)力拓展，預(yù)計收入和利潤端的表現(xiàn)將好于上半年。我們維持公司25~27年歸母凈利潤分別為23.6/27.8/31.5億元，EPS分別為0.49/0.58/0.65元，當前股價對應(yīng)25~27年P(guān)E為13/11/10倍，疊加公司21~24年保持90%左右的高派息率、分紅回報可觀，維持“買入”評級。風險提示：終端消費持續(xù)疲軟；新業(yè)態(tài)新品類拓展不及預(yù)期；費用控制不當；庫存積壓；商譽減值風險。表14：之家盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A2024A20,9572025E22,6572026E24,9032027E27,119營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）21,52816.0%2,95237.0%0.61-2.7%2,159-26.9%0.458.1%2,3599.3%0.499.9%2,78418.0%0.588.9%3,14613.0%0.65ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E18.4%1012.7%1413.6%1315.4%1116.9%10資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6294.2

推薦標的—羅萊生活（002293.SH)公司為家紡行業(yè)龍頭，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入33.9億元，同比增長5.8%，歸母凈利潤3.4億元，同比增長30%。25年上半年公司家紡主業(yè)/家具（美國LEXINGTON）收入分別占比82%/18%，收入分別同比+6.5%/-7.8%，單三季度美國業(yè)務(wù)收入同比持平，國內(nèi)家紡主業(yè)收入增長貢獻合并報表收入同比增長10%。國內(nèi)家紡業(yè)務(wù)方面業(yè)績穩(wěn)步回升，且利潤增速快于收入、利潤率持續(xù)修復(fù)。未來我們期待國內(nèi)零售環(huán)境好轉(zhuǎn)疊加家居等補貼政策持續(xù)出臺背景下，公司加盟業(yè)務(wù)銷售好轉(zhuǎn)帶來業(yè)績彈性，同時也期待美國家具業(yè)務(wù)需求改善、從而實現(xiàn)業(yè)績的扭虧和好轉(zhuǎn)。我們維持公司25~27年歸母凈利潤預(yù)測，預(yù)計25~27年歸母凈利潤分別為5.1/6.1/7.0億元，EPS為0.62/0.73/0.83元，當前股價對應(yīng)25~27年P(guān)E為15/13/11倍，疊加公司保持高分紅，維持“買入”評級。風險提示：國內(nèi)外終端消費疲軟、終端零售表現(xiàn)弱于預(yù)期；控費不當；LEXINGTON子公司盈利改善不及預(yù)期。表15：羅萊生活盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A5,3152024A4,5592025E4,9182026E5,3892027E5,818營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）0.0%572-14.2%4337.9%5139.6%6078.0%696-0.2%0.69-24.4%0.5218.6%0.6218.2%0.7314.8%0.83ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E13.5%1410.3%1812.2%1514.1%1315.5%11資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測，按最新股本計算，股價時間為2025-11-6304.2

推薦標的—毛戈平（1318.HK)公司為本土高端化妝品龍頭品牌，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入25.9億元，同比增長31.3%，歸母凈利潤6.7億元，同比增長36.1%。25年上半年彩妝、護膚、香氛、化妝藝術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷售占總收入比例分別為55%/42%/0.4%/2.6%，除新推出的香氛系列之外，彩妝、護膚、化妝藝術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷售收入分別同比增長31.1%/33.4%/-5.9%。公司線上、線下渠道收入占比分別為51.4%/48.6%，收入分別同比+39%/+26.6%。我們繼續(xù)看好公司高端美妝定位的持續(xù)鞏固和加強，線上線下渠道協(xié)同增長，維持25~27年歸母凈利潤預(yù)測為12.1/15.8/20.4億元，EPS分別為2.46/3.22/4.16元，當前股價對應(yīng)25~27年P(guān)E為31/24/19倍，維持“買入”評級。風險提示：終端零售持續(xù)疲軟、客流不及預(yù)期；化妝師同名品牌與個人深度綁定的風險；行業(yè)競爭加??；電商渠道增速放緩，致費用剛性上升，或者投入效果邊際減弱的風險；新股股價波動風險。表16：毛戈平盈利預(yù)測與估值簡表指標2023A2,8862024A3,8852025E5,1822026E6,7852027E8,812營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）57.8%66234.6%88133.4%1,20837.1%2.4630.9%1,58030.