北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院NationalschoolofDevelopmentMACROANDGFFMACROAND宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)氣候金融系列研究混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式研究團(tuán)隊(duì)課題總顧問馬駿中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)主任、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室聯(lián)席主任、北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院院長(zhǎng)課題組成員何曉貝北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室副主任邵丹青北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室中級(jí)研究專員吳明華北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室高級(jí)研究專員吳琪自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)環(huán)境法與治理項(xiàng)目主任云祉婷自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)氣候金融項(xiàng)目主管孫心池自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)環(huán)境法與治理項(xiàng)目協(xié)調(diào)員外部專家李雁盎然氣候行動(dòng)研究院執(zhí)行主任鄭陽盎然氣候行動(dòng)研究院高級(jí)研究員李嘉童盎然氣候行動(dòng)研究院項(xiàng)目經(jīng)理課題組感謝以下專家對(duì)本課題的支持以及提供的寶貴意見（按姓名首字母排序）：萍（法國(guó)開發(fā)署駐華代表處）、褚慶鑫（萬向信托）北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院NationalschoolofDevelopmentMACROANDMGFFMACROAND宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室（MGFLab）成立于2021年，致力于氣候政策、宏觀金融與可持續(xù)金融領(lǐng)域的政策研究。實(shí)驗(yàn)室旨在成為相關(guān)領(lǐng)域的世界一流智庫，為政府部門與監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供高水平的政策研究成果及建議，并積極推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)踐創(chuàng)新與國(guó)際交流合作。自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)（NRDC）是一家國(guó)際公益環(huán)保組織，成立于1970年。NRDC擁有700多名員工，以科學(xué)、法律、政策方面的專家為主力。NR員40多名。NRDC主要通過開展政策研究，介紹和展示最佳實(shí)踐，以及提供專業(yè)支持等方式，促進(jìn)中國(guó)的綠色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展和低碳發(fā)展。NRDC在北京市公安局注冊(cè)并設(shè)立北京代表處，業(yè)務(wù)主管部門為國(guó)家林業(yè)所使用的方正字體由方正電子免費(fèi)公益授權(quán)封面圖片｜圖源：Fanjianhua/Freepik執(zhí)行摘要隨著氣候變化的挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻，減緩與適應(yīng)氣候變化的資金缺口問題愈發(fā)突出。這一挑戰(zhàn)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家尤為嚴(yán)峻，特別是在降低綠色產(chǎn)品溢價(jià)、推動(dòng)氣候科技研發(fā)與創(chuàng)新等領(lǐng)域。然而，這些最需要資金的領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)期長(zhǎng)，難以吸引商業(yè)資本。在這一背景下，混合融資有望成為緩解氣候轉(zhuǎn)型資金缺口的關(guān)鍵機(jī)制：通過引入優(yōu)惠資本并讓該部分資本承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)和接受較低財(cái)務(wù)回報(bào)率，優(yōu)化整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，從而提升商業(yè)資本的參與意愿。本報(bào)告系統(tǒng)分析了混合融資撬動(dòng)商業(yè)資本的機(jī)制，探討了氣候領(lǐng)域混合融資機(jī)制面臨的典型問題和共性挑戰(zhàn)。總體來看，氣候領(lǐng)域混合融資面臨的挑戰(zhàn)體現(xiàn)在資金端與項(xiàng)目端兩方面。一方面，氣候領(lǐng)域的優(yōu)惠資金匱乏，且現(xiàn)有優(yōu)惠資本受考核機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)偏好等限制，未能充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩沖功能，甚至存在“擠出”私人資本的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資方難以尋得“可投資的”氣候項(xiàng)目。原因包括:部分國(guó)家氣候政策體系尚不完善，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性偏低；項(xiàng)目開發(fā)能力薄弱，缺乏專業(yè)人才與技術(shù)支撐，難以匹配投資要求；部分發(fā)展中國(guó)家在跨部門協(xié)調(diào)、項(xiàng)目整合與多邊機(jī)構(gòu)對(duì)接等方面存在能力短板，進(jìn)一步制約了項(xiàng)目的規(guī)模在中國(guó)，氣候領(lǐng)域的混合融資雖有實(shí)踐探索，但仍面臨特殊挑戰(zhàn)。一方面，政府的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，難以承擔(dān)混合融資中風(fēng)險(xiǎn)緩釋的角色；另一方面，慈善資金規(guī)模小、管理能力不足且受嚴(yán)格監(jiān)管限制，難以充分發(fā)揮作用?；谠摤F(xiàn)狀，本報(bào)告以氣候科技領(lǐng)域?yàn)槔?，探索?chuàng)新型的混合融資機(jī)制。報(bào)告提出一種分層結(jié)構(gòu)化的混合資本結(jié)構(gòu)模式，通過公共資金在項(xiàng)目早期主動(dòng)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮催化作用，從而優(yōu)先保障穩(wěn)健型投資者的收益，提升項(xiàng)目對(duì)商業(yè)資本的吸引力。該機(jī)制有望為低碳技術(shù)的研發(fā)與規(guī)?；瘧?yīng)用提供可持續(xù)的資金支持。為推動(dòng)氣候混合融資在中國(guó)規(guī)?；l(fā)展，本報(bào)告提出以下建議：一是完善公共資金支持氣候混合融資的制度安排，優(yōu)化政府投資基金考核機(jī)制，建立符合氣候投資長(zhǎng)期性特點(diǎn)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系；二是動(dòng)員開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)積極開展實(shí)踐創(chuàng)新，推動(dòng)其運(yùn)用第一損失資本、擔(dān)保等混合融資工具，加強(qiáng)與多邊開發(fā)銀行的合作；三是鼓勵(lì)慈善資金加強(qiáng)對(duì)氣候領(lǐng)域的支持力度，優(yōu)化其投資政策環(huán)境；四是拓展商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)支持邊界，鼓勵(lì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分層產(chǎn)品，開發(fā)針對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的專屬保險(xiǎn)和擔(dān)保工具。通過構(gòu)建多層次合作體系，共同提升氣候領(lǐng)域投融資的整第一章混合融資的定義、機(jī)制與模式 （一）混合融資的定義 （二）混合融資的作用機(jī)制與典型模式 第二章氣候領(lǐng)域混合融資的國(guó)際動(dòng)態(tài)與共性挑戰(zhàn) （一）氣候混合融資的發(fā)展動(dòng)態(tài) （二）氣候混合融資面臨多重共性挑戰(zhàn) 第三章中國(guó)的氣候混合融資 （一）中國(guó)的實(shí)踐 （二）中國(guó)的特殊挑戰(zhàn) （三）創(chuàng)新方案探索：以氣候科技為例 第四章推動(dòng)氣候混合融資規(guī)?；l(fā)展的建議 （一）完善公共資金支持氣候混合融資的制度性安排 （二）動(dòng)員開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)開展實(shí)踐創(chuàng)新 （三）鼓勵(lì)慈善組織加強(qiáng)對(duì)氣候領(lǐng)域的支持力度 （四）拓展商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)支持氣候混合融資的邊界 附錄：混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型的國(guó)際案例 案例1優(yōu)惠性股權(quán)投資與能力建設(shè)支持農(nóng)業(yè)氣候轉(zhuǎn)型 案例2政府性融資擔(dān)保支持“耐心資本”投資氣候科技早期研發(fā) 案例3多邊氣候基金支持氣候科技試點(diǎn)與推廣 參考資料 圖2-2建設(shè)股權(quán)基金的分層資本結(jié)構(gòu) 圖3-1氣候科技J投資曲線以及優(yōu)惠資本支持在投資階段中的效用 表目錄 表3-1中國(guó)與歐美針對(duì)慈善組織投資行為的監(jiān)管與稅收政策差異 圖源：Shiakingkong/Pixabay第一章混合融資的定義、機(jī)制與模式為了實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標(biāo)并盡量避免氣候變化造成的負(fù)面影響，全球需要大量的資金投入以減緩與適應(yīng)氣候變化。在適應(yīng)氣候變化方面，很多國(guó)家和地區(qū)面臨較高的氣候變化物理風(fēng)險(xiǎn)，亟需提升氣候韌性，需要投資的關(guān)鍵領(lǐng)域包括水資源、陸地與海洋生態(tài)系統(tǒng)、農(nóng)業(yè)與糧食安全、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施等。在減緩氣候變化方面，為了實(shí)現(xiàn)1.5°C目標(biāo)，除了需要大力發(fā)展清潔電力、綠色交通、綠色建筑等綠色產(chǎn)業(yè)之外，還需要推動(dòng)氣候科技的創(chuàng)新與大規(guī)模應(yīng)用。一方面，綠色低碳技術(shù)和產(chǎn)品大多價(jià)格高于傳統(tǒng)的技術(shù)和產(chǎn)品，即存在不同程度的“綠色溢價(jià)”。相較于中高收入居民和大中型企業(yè)，“綠色溢價(jià)”給低收入居民和小微企業(yè)帶來的轉(zhuǎn)型負(fù)擔(dān)更重。另一方面，實(shí)現(xiàn)氣候轉(zhuǎn)型需要加速推進(jìn)“下一代”氣候科技的創(chuàng)新突破并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。根據(jù)麥肯錫的估計(jì)[1]，現(xiàn)有的低碳技術(shù)，包括那些尚處于發(fā)展初期、未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；渴鸬募夹g(shù)在內(nèi)，也僅能滿足全球?qū)崿F(xiàn)2050年凈零目標(biāo)需求的約55%。國(guó)際能源署的研究具有類似結(jié)論，要實(shí)現(xiàn)巴黎協(xié)定目標(biāo)，約35%的減排量將依賴于尚待研發(fā)的新技術(shù)[2]?；旌先谫Y支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|2全球氣候轉(zhuǎn)型面臨巨大資金缺口。麥肯錫2023年的研究表明，全球在2030年之前的減排資金缺口總計(jì)超40萬億美元，以及在2050年之前每年的適應(yīng)氣候變化資金缺口約6000億美元[3]。這些氣候轉(zhuǎn)型資金需求和缺口主要集中在發(fā)展中國(guó)家。針對(duì)中國(guó)的研究表明，2021-2060年中國(guó)應(yīng)對(duì)氣候變化（綜合減緩和適應(yīng)）的資金總需求約324萬億人民幣，年均約8.1萬億人民幣，目前存在巨額的資金缺口[4]。然而，發(fā)展中國(guó)家的財(cái)政資源是非常有限的。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體所需的氣候投資中，財(cái)政資金僅能占到10%-20%，80%-90%的資金需求必須依靠私人資本。但氣候項(xiàng)目難以吸引私人資本，其原因在于這些投資的正環(huán)境效益與社會(huì)效益尚不能充分內(nèi)部化、投資回報(bào)期較長(zhǎng)且存在較高的不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的財(cái)務(wù)回報(bào)難以吸引追求商業(yè)回報(bào)的私為了解決氣候項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后財(cái)務(wù)回報(bào)難以滿足私人資本要求的瓶頸，需要通過一定的機(jī)制設(shè)計(jì)降低這些活動(dòng)對(duì)于私人資本的風(fēng)險(xiǎn)和（或）提高其給私人資本帶來的財(cái)務(wù)收益，進(jìn)而提升氣候轉(zhuǎn)型活動(dòng)對(duì)于私人資本的吸引力。因此，如何撬動(dòng)私人資本進(jìn)入氣候投資領(lǐng)域，是實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標(biāo)和成功適應(yīng)氣候變化（一）混合融資的定義混合融資被廣泛認(rèn)為是解決氣候資金缺口的關(guān)鍵機(jī)制之一。“混合融資”（BlendedFinance）這一概念是在2015年聯(lián)合國(guó)第三屆發(fā)展籌資國(guó)際會(huì)議上作為支持實(shí)現(xiàn)聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）的融資方式之一被首次提出。鑒于全球氣候投資問題的嚴(yán)峻性，混合融資近年來成為了國(guó)際氣候治理的重點(diǎn)議題之一。目前國(guó)際上并沒有對(duì)于“混合融資”的統(tǒng)一定義，比較主流的幾個(gè)定義分別來自于經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)工作組（DFIWorkingGroup）、全球混合融資網(wǎng)絡(luò)Convergence以及央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）。這幾個(gè)定義雖然在內(nèi)涵上存在較大的共性，但是在具體范疇、角度和工具等方面存在一些差異（如表1-1所示）。參考這幾個(gè)國(guó)際主流定義，本報(bào)告將氣候領(lǐng)域的混合融資分為狹義與廣義兩個(gè)定義。兩個(gè)定義的共同點(diǎn)在于都是“結(jié)合來自公共部門、慈善機(jī)構(gòu)等帶有支持社會(huì)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的資金，通過設(shè)計(jì)一定的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制來優(yōu)化投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，從而吸引私人資本為減緩和適應(yīng)氣候變化項(xiàng)目提供資金?！眱烧叩膮^(qū)別在于資金流向的限定性。狹義的氣候混合融資僅針對(duì)來自發(fā)達(dá)國(guó)家的公共與私人部門資金支持發(fā)展中國(guó)家應(yīng)對(duì)氣候變化；廣義的氣候混合融資則除此之外，還包括發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部以及發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部不同類型資金的混合。本報(bào)告的分析涵蓋了廣義與狹義這兩個(gè)范疇的混合融資。戰(zhàn)略性地使用發(fā)展性資金，以撬動(dòng)額外資金支持發(fā)展中國(guó)家的可持續(xù)將開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠資金及其他自有資源與商業(yè)資本相結(jié)合，以促進(jìn)利用公共資金或慈善資金作為催化資本，增加私人部門對(duì)于發(fā)展中國(guó)家實(shí)戰(zhàn)略性地使用有限的優(yōu)惠資金，撬動(dòng)更多公共與私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的資金以實(shí)來源：課題組整理（二）混合融資的作用機(jī)制與典型模式發(fā)達(dá)國(guó)家政府對(duì)外援助資金發(fā)展中國(guó)家政府資金多邊金融機(jī)構(gòu)影響力投資者等慈善基金通過混合融資機(jī)制彌合氣候轉(zhuǎn)型資金缺口的關(guān)鍵在于，將優(yōu)惠資本和商業(yè)資本結(jié)合起來：優(yōu)惠資本通過承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)、接受更低收益來改善氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)，從而使氣候轉(zhuǎn)型投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益達(dá)到商業(yè)資本對(duì)于財(cái)務(wù)回報(bào)的要求。在氣候投資領(lǐng)域，優(yōu)惠資本（也稱為催化資本）發(fā)達(dá)國(guó)家政府對(duì)外援助資金發(fā)展中國(guó)家政府資金多邊金融機(jī)構(gòu)影響力投資者等慈善基金多邊金融機(jī)構(gòu)的資金。商業(yè)資本則主要來自私人部門，以及多邊金融機(jī)構(gòu)等公共部門（如圖1-1所示）。相較于商業(yè)資本追求與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的財(cái)務(wù)回報(bào)，優(yōu)惠資本能夠承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)并接受較低的（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的）財(cái)務(wù)回報(bào)。值得注意的是，多邊金融機(jī)構(gòu)以及發(fā)展中國(guó)家政府等公共部門目前提供的氣候資金大部分屬于商業(yè)資本而非優(yōu)惠資本。 、（、其他公共部門資金（發(fā)展中國(guó)家的財(cái)政資金等）多邊金融機(jī)構(gòu) （多邊開發(fā)銀行、多邊氣候基金）來源：課題組編制33|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|4在混合融資的結(jié)構(gòu)模式中，基于不同類型資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)十分關(guān)鍵，優(yōu)惠性的債權(quán)和股權(quán)資本往往發(fā)揮關(guān)鍵作用。此外，擔(dān)保、保險(xiǎn)、捐贈(zèng)以及技術(shù)支持等多元化工具在混合融資機(jī)制中也發(fā)揮重要作用。此外，將可持續(xù)項(xiàng)目基于風(fēng)險(xiǎn)收益特征重新打包開發(fā)成結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品，也是近年來出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，在氣候混合融資領(lǐng)域具有很大的發(fā)混合融資并不是簡(jiǎn)單地將優(yōu)惠資本與商業(yè)資本疊加，而是要通過精心的設(shè)計(jì)和安排，使兩者之間形成有效的互補(bǔ)和協(xié)同。優(yōu)惠資本通過承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)和接受較低的財(cái)務(wù)回報(bào)，為項(xiàng)目提供了必要的風(fēng)險(xiǎn)緩沖和信用增強(qiáng)；而商業(yè)資本則利用其敏銳的市場(chǎng)觸覺和高效的運(yùn)營(yíng)管理，推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的可持續(xù)發(fā)展。這種互補(bǔ)關(guān)系使得混合融資能夠在保持項(xiàng)目公益性的同時(shí)，也兼顧了商業(yè)資本的盈利需求。圖1-2展示了混合融資常見的結(jié)優(yōu)先債權(quán)股權(quán)普通債權(quán)股權(quán)第一損失資本擔(dān)保保險(xiǎn)捐贈(zèng)技術(shù)支持來源：課題組編制在商業(yè)資本與優(yōu)惠資本共同構(gòu)建的混合融資框架中，股權(quán)與債權(quán)的優(yōu)先級(jí)分層設(shè)計(jì)有效地平衡了風(fēng)險(xiǎn)與收益，確保了相關(guān)投資者不同訴求的實(shí)現(xiàn)。在股權(quán)或債權(quán)的分層中，商業(yè)資本一般處于風(fēng)險(xiǎn)收益比具有投資吸引力的優(yōu)先層級(jí)。這一層級(jí)通過提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和可預(yù)期的回報(bào)率，吸引那些尋求穩(wěn)定收益的私人部門和多邊金融機(jī)構(gòu)等的參與。優(yōu)惠資本則以其獨(dú)特的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力在混合融資中扮演了多重角色。作為第一損失資本（First-lossCapital優(yōu)惠資本在項(xiàng)目收益不及預(yù)期時(shí)，首當(dāng)其沖地承擔(dān)損失，這種“緩沖墊”效應(yīng)極大地降低了商業(yè)資本的風(fēng)險(xiǎn)敞口，增強(qiáng)了整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。此外，優(yōu)惠資本還可以提供擔(dān)保和保險(xiǎn)服務(wù)，從而為項(xiàng)目構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的信用屏障，進(jìn)一步提升項(xiàng)目的融資能力，使得原本可能因信用不足而被拒之門外的項(xiàng)目獲得商業(yè)資本不僅如此，優(yōu)惠資本還常常以捐贈(zèng)或技術(shù)援助的形式，在項(xiàng)目的早期階段發(fā)揮重要作用。在項(xiàng)目的設(shè)計(jì)階段，這些資金被用于開展項(xiàng)目的可行性研究、技術(shù)方案設(shè)計(jì)及市場(chǎng)評(píng)估等工作，為項(xiàng)目的后續(xù)成功奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。這種前瞻性的投入，不僅提高了項(xiàng)目的整體質(zhì)量，也增強(qiáng)了商業(yè)資本對(duì)未來投資回報(bào)的信心。不同類型資金的介入和退出可能是分階段進(jìn)行的，對(duì)于那些商業(yè)模式尚待驗(yàn)證、市場(chǎng)前景尚不明朗的項(xiàng)目，優(yōu)惠資本往往率先進(jìn)入，通過其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和靈活性為項(xiàng)目提供必要的支持。隨著項(xiàng)目的逐步推進(jìn)和盈利模式的逐漸清晰，商業(yè)資本則會(huì)在合適的時(shí)機(jī)介入，共同推動(dòng)項(xiàng)目的成長(zhǎng)與發(fā)展。而當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入成熟階段，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利后，部分資本可能會(huì)選擇適時(shí)退出，把資金轉(zhuǎn)向新的氣候轉(zhuǎn)55|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|6混合融資助力島嶼應(yīng)對(duì)氣候變化｜圖源：XiSerge/Pixabay第二章氣候領(lǐng)域混合融資的國(guó)際動(dòng)態(tài)與共性挑戰(zhàn)（一）氣候混合融資的發(fā)展動(dòng)態(tài)根據(jù)Convergence的統(tǒng)計(jì)[5]，氣候混合融資在2023年實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，總投資額從2022年的80億美元躍升至183億美元，創(chuàng)下歷史新高。私人資本的投資額達(dá)到了62億美元，相較于2022年增長(zhǎng)了近200%，顯示出私人部門對(duì)氣候融資的強(qiáng)烈興趣。不過，優(yōu)惠資本在氣候融資領(lǐng)域仍扮演著關(guān)鍵角色。通過降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提升項(xiàng)目信用度以及提供技術(shù)援助等手段，優(yōu)惠資本有效吸引了私人資本的投入。首先，優(yōu)惠債權(quán)/股權(quán)通過低于市場(chǎng)利率的條件提供資金，以此增強(qiáng)項(xiàng)目的信用狀況或?yàn)楦呒?jí)投資者提供更具吸引力的風(fēng)險(xiǎn)收益比。2023年，這類結(jié)構(gòu)的優(yōu)惠資本在氣候混合融資交易中的占比高達(dá)78%。其次，設(shè)計(jì)階段捐贈(zèng)專注于項(xiàng)目的設(shè)計(jì)與準(zhǔn)備活動(dòng)，確保交易能夠順利進(jìn)行且迅速啟動(dòng)，2023年這類結(jié)構(gòu)優(yōu)惠資本的占比提升至13%。再次，擔(dān)保/保險(xiǎn)通過提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)工具來降低特定風(fēng)險(xiǎn)，這類結(jié)構(gòu)優(yōu)惠資本的占比從2020年的14%增長(zhǎng)至2023年的27%。最后，技術(shù)支持基金用于資助投資前后的研發(fā)活動(dòng)及成本，這類結(jié)構(gòu)優(yōu)惠資本的占比有所下降，2023年僅占15%。這些結(jié)構(gòu)模式的優(yōu)惠資本通過提供風(fēng)險(xiǎn)緩解和技術(shù)支持，有效地促進(jìn)了更多私人資本參與氣候行動(dòng)。近年來，在前文所述的典型結(jié)構(gòu)模式的基礎(chǔ)之上，氣候混合融資領(lǐng)域也出現(xiàn)了一些創(chuàng)新性的模式與工具。例如，氣候基金管理公司（CFM）發(fā)起的氣候投資者一號(hào)（ClimateInvestorOne，CIO）即是混合融資的典型案例（具體見專欄2-1）。該創(chuàng)新模式通過設(shè)立發(fā)展基金（DF）、建設(shè)股權(quán)基金（CEF）、氣候信貸基金（CCF）三大子基金，構(gòu)建貫穿清潔能源項(xiàng)目全生命周期的分階段融資體系。其中，建設(shè)股權(quán)基金設(shè)計(jì)了包含首損股權(quán)、夾層股權(quán)以及高級(jí)股權(quán)的三層結(jié)構(gòu)，以平衡不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理與回報(bào)需求。這種設(shè)計(jì)既能針對(duì)項(xiàng)目不同階段的資金需求提供相應(yīng)支持，又能匹配不同類型資本的多樣化風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，有效破解了新興市場(chǎng)發(fā)展清潔能源項(xiàng)目的融資瓶頸，同時(shí)提供了資本退出渠道，提升了資本利用效率，具有較強(qiáng)的借鑒性與推氣候投資者一號(hào)是一個(gè)混合融資[6]的典型案例，展示了資金分階段介入與退出的靈活策略。該案例由氣候基金管理公司于2017年發(fā)起，總額9.3億美元，旨在推動(dòng)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的清潔能源技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用。由于技術(shù)探索和市場(chǎng)開拓的不確定性，在項(xiàng)目實(shí)施初期階段，傳統(tǒng)商業(yè)資本對(duì)此類投資往往持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致資金籌措困難。氣候投資者一號(hào)設(shè)立了三個(gè)子基金——發(fā)展基金、建設(shè)股權(quán)基金和氣候信貸基金，三個(gè)階段的子基金緊密協(xié)作，共同構(gòu)建了一套貫穿項(xiàng)目“全生命周期”的融資策略（如圖2-1所示）。首損股權(quán)夾層股權(quán)高級(jí)股權(quán)建設(shè)股權(quán)基金建設(shè)階段首損股權(quán)首損股權(quán)夾層股權(quán)高級(jí)股權(quán)建設(shè)股權(quán)基金建設(shè)階段首損股權(quán)高級(jí)債券氣候信貸基金運(yùn)營(yíng)階段部分替換償還貸款開發(fā)階段來源：Oorschot,etal.(2023)，課題組整理7|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|8發(fā)展基金專注于項(xiàng)目開發(fā)階段，提供包括捐贈(zèng)資本和開發(fā)優(yōu)惠貸款在內(nèi)的總額為1.3億美元的資金。優(yōu)惠資金由美國(guó)國(guó)際開發(fā)署、歐洲委員會(huì)、綠色氣候基金等機(jī)構(gòu)提供。發(fā)展基金旨在減輕項(xiàng)目早期風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)項(xiàng)目從開發(fā)到建設(shè)階段的過渡。這些資金用于環(huán)境和社會(huì)影響評(píng)估、財(cái)務(wù)和技術(shù)盡職調(diào)查等關(guān)鍵活動(dòng)，確保項(xiàng)目的技術(shù)和財(cái)務(wù)可行性，同時(shí)吸引后續(xù)私人投資。建設(shè)股權(quán)基金則用于項(xiàng)目建設(shè)階段，總額8億美元，采用三層級(jí)資本結(jié)構(gòu)（如圖2-2所示）。第一層級(jí)是1.6億美元的第一損失（首損）股權(quán)資本，由捐贈(zèng)者、優(yōu)惠資本提供者和發(fā)展機(jī)構(gòu)（如荷蘭外交部、綠色氣候基金）籌集，旨在吸收初始損失，為更高級(jí)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)覆蓋。第二層級(jí)是3.2億美元的夾層股權(quán)，由尋求商業(yè)回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者籌集，包括加拿大發(fā)展金融公司、伊馬斯基金會(huì)以及荷蘭發(fā)展銀行等。第三層級(jí)是額度同樣為3.2億美元的高級(jí)股權(quán)，由尋求穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的大型機(jī)構(gòu)投資者籌集，包括荷蘭全球保險(xiǎn)集團(tuán)、荷蘭水務(wù)銀行和挪威養(yǎng)老基金等。此外，這一層級(jí)還通過荷蘭國(guó)家出口信貸機(jī)構(gòu)和信用保險(xiǎn)公司提供擔(dān)保獲得信用增強(qiáng)，其信用評(píng)級(jí)為AAA，因此其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)有限（低于5%）。正是因?yàn)榈谝粚蛹?jí)的回報(bào)預(yù)期有限，使得承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的第二層級(jí)投資者所獲取的收益也更高，氣候投資者一號(hào)為第二層級(jí)即夾層股權(quán)投資者提供14-16%的收益率。建設(shè)股權(quán)基金通過這種多層次的資本結(jié)構(gòu)，平衡了風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，為投資者提供了多樣化的投資選擇。同時(shí)，建設(shè)股權(quán)基金能夠?yàn)轫?xiàng)目提供高達(dá)75%的建設(shè)成本融資，并償還開發(fā)階段的貸款。荷蘭國(guó)家出口信貸機(jī)構(gòu)荷蘭國(guó)家信用保險(xiǎn)公司高級(jí)股權(quán)億高級(jí)股權(quán)億夾層股權(quán)億首損股權(quán)億荷蘭水務(wù)銀行挪威養(yǎng)老金基金加拿大發(fā)展金融公司伊馬斯基金會(huì)荷蘭發(fā)展銀行捐贈(zèng)者荷蘭外交部綠色氣候基金圖2-2建設(shè)股權(quán)基金的分層資本結(jié)構(gòu)來源：Oorschot,etal.(2023)，課題組整理氣候信貸基金是氣候投資者一號(hào)的第三個(gè)子基金，在項(xiàng)目商業(yè)運(yùn)營(yíng)階段介入。氣候信貸基金的目標(biāo)是向外部債務(wù)融資人籌集債務(wù)資本，通過提供高級(jí)貸款來為項(xiàng)目再融資。這一過程將部分替換建設(shè)股權(quán)基金所提供的股權(quán)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期債務(wù)，這些釋放出來的股權(quán)資金隨后將被重新投入到其他項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)資本的高效循環(huán)利用。氣候投資者一號(hào)通過精心設(shè)計(jì)的資本結(jié)構(gòu)與分階段資金介入模式，為可再生能源項(xiàng)目提供了強(qiáng)大的資金支持和市場(chǎng)吸引力。特別是其全生命周期融資模式極大地提升了資本效率，為推廣可再生能源項(xiàng)目奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)項(xiàng)目獲得建設(shè)融資后，發(fā)展基金中的開發(fā)貸款得以償還，這不僅釋放了優(yōu)惠資本，也為商業(yè)資本的參與提供了更多空間。進(jìn)入項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，氣候信貸基金通過債務(wù)再融資，以更低的成本獲得資金，適時(shí)地減輕了項(xiàng)目的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，這一機(jī)制也為投資者提供了有序退出和資本回收的途徑，促進(jìn)了資本的循環(huán)利用和投資的流動(dòng)性。這種模式的核心特點(diǎn)在于，一方面靠多元化資本結(jié)構(gòu)吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，另一方面以分階段注資來滿足項(xiàng)目全周期資金需求。這為其他氣候融資項(xiàng)目提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和參考。（二）氣候混合融資面臨多重共性挑戰(zhàn)盡管混合融資是一個(gè)相對(duì)較新的概念，但其在實(shí)踐層面并非新生事物。運(yùn)用公共資金與擔(dān)保工具以降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而撬動(dòng)私人資本的實(shí)踐已有幾十年的歷史。但是截至目前，氣候領(lǐng)域的混合融資規(guī)模仍然非常有限，與氣候投資的巨大資金缺口相比明顯不足。在實(shí)踐中，常常出現(xiàn)“缺少優(yōu)惠資金”和“投資人找不到合適的氣候項(xiàng)目”并存的問題。一是發(fā)達(dá)國(guó)家每年向發(fā)展中國(guó)家提供1000億美元?dú)夂蛸Y金的承諾長(zhǎng)期未能兌現(xiàn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）統(tǒng)計(jì)，2013-2021年間，發(fā)達(dá)國(guó)家每年通過貸款、贈(zèng)款、多邊金融機(jī)構(gòu)貸款和私人資金等形式向發(fā)展中國(guó)家提供的氣候資金規(guī)?；驹?00億-800億美元之間，2022年首次達(dá)到目標(biāo)（約1159億美元）[7]。然而，其中超過三分之二是貸款，贈(zèng)款的比例二是相關(guān)國(guó)際氣候資金的優(yōu)惠性不足，撬動(dòng)私人資本的比例較低。這一問題是發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際氣候混合融資中面臨的共性問題。發(fā)展性資金在混合融資中的優(yōu)惠性是其撬動(dòng)私人資本的關(guān)鍵因素。優(yōu)惠性主要體現(xiàn)在資金成本、率先承擔(dān)損失以及劣后獲得收益等幾個(gè)層面。然而，據(jù)Convergence的統(tǒng)計(jì)，目前全球氣候混合融資中，帶有發(fā)展性質(zhì)的“優(yōu)惠”資金主要是以優(yōu)先債務(wù)（優(yōu)先受償、99|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|10承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)）和普通貸款的形式參與，占優(yōu)惠資金的42%；采用第一損失資本、擔(dān)保和贈(zèng)款形式的占比僅為29%[8]。在這種情況下，優(yōu)惠資金并未能有效承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，因此難以吸引多邊開發(fā)銀行（MDB）是國(guó)際氣候資金的主要提供方與管理方，但是其在混合融資中實(shí)際運(yùn)用的工具主要是優(yōu)先債和傳統(tǒng)貸款，并未很好地承擔(dān)起為私人資本緩釋風(fēng)險(xiǎn)的角色。這主要有幾方面的原因：一是多邊開發(fā)銀行高度依賴其高信用評(píng)級(jí)，以便從國(guó)際資本市場(chǎng)獲取低成本資金，若在資產(chǎn)端承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)降低其信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致融資成本升高；二是擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具不僅需要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，而且在會(huì)計(jì)與執(zhí)行層面比直接貸款更復(fù)雜、可能帶來或有負(fù)債進(jìn)而影響資本充足水平；三是政府股東對(duì)多邊開發(fā)銀行的績(jī)效評(píng)價(jià)主要基于其自身資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)，例如借出資金的規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、信用評(píng)級(jí)、項(xiàng)目產(chǎn)生的可持續(xù)發(fā)展效益等，撬動(dòng)私人資本并非多邊開發(fā)銀行的優(yōu)先目標(biāo)。這些因素導(dǎo)致多邊開發(fā)銀行的風(fēng)險(xiǎn)容忍度比較低，與氣候混合融資對(duì)其承擔(dān)較多風(fēng)險(xiǎn)的需求存在較相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示多邊開發(fā)銀行的自有資金（大部分要求商業(yè)回報(bào)）對(duì)于私人資金的撬動(dòng)比例平均僅為約0.33（即1美元自有資金撬動(dòng)0.33美元私人資本）[9]。事實(shí)上，根據(jù)Convergence2024年的數(shù)據(jù)，多邊開發(fā)銀行提供的大部分資金是要求商業(yè)回報(bào)的，甚至存在“擠出”私人資本的風(fēng)險(xiǎn)，這與混合融資的初衷是相悖的。在氣候轉(zhuǎn)型需求面臨巨大資金缺口、特別是優(yōu)惠資金不足的同時(shí)，硬幣的另一面是很多潛在的出資方表示難以找到合適的投資項(xiàng)目。多邊金融機(jī)構(gòu)與政策性金融機(jī)構(gòu)本身就有支持可持續(xù)發(fā)展包括應(yīng)對(duì)氣候變化的目標(biāo)，但在發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常難以找到既有顯著氣候效益（兼顧社會(huì)效益）又能滿足財(cái)務(wù)回報(bào)要求的氣候轉(zhuǎn)一是發(fā)展中國(guó)家普遍氣候政策力度不足、有效碳價(jià)較低，導(dǎo)致氣候項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性不高。有力的氣候政策有利于將氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的正外部性內(nèi)部化，提高這些項(xiàng)目的相對(duì)收益，進(jìn)而提高其對(duì)于私人資本的吸引力。但是，當(dāng)前中國(guó)的氣候政策工具箱尚不完善，整體力度也相對(duì)有限，導(dǎo)致氣候科技創(chuàng)新及應(yīng)用活動(dòng)的環(huán)境正外部性仍難以內(nèi)部化，其經(jīng)濟(jì)回報(bào)因此偏低，甚至在一些情況下不具備經(jīng)濟(jì)可行性，進(jìn)而導(dǎo)致全社會(huì)進(jìn)行氣候轉(zhuǎn)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的動(dòng)力不足、投資標(biāo)的有限，已有的相關(guān)企業(yè)與項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也經(jīng)常難以滿足國(guó)內(nèi)外發(fā)展性資金的要求。二是缺乏氣候相關(guān)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致投資者難以識(shí)別有顯著氣候效益的項(xiàng)目。不論是公共資本還是私人資本，進(jìn)行氣候投資之前都需要獲得足夠的信息，從而對(duì)潛在項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)、環(huán)境、社會(huì)等多維度的評(píng)估。信息不足會(huì)造成顯著的投資壁壘。與能源電力領(lǐng)域相比，工業(yè)、建筑、交通、農(nóng)業(yè)等其他重點(diǎn)氣候轉(zhuǎn)型行業(yè)的“綠色”或“轉(zhuǎn)型”項(xiàng)目更難界定，需要更復(fù)雜的界定標(biāo)準(zhǔn)。很多發(fā)展中國(guó)家目前仍缺乏較為完善的“綠色”和“轉(zhuǎn)型”界定標(biāo)準(zhǔn)以及氣候相關(guān)信息披露要求，市場(chǎng)中也沒有成熟的氣候數(shù)據(jù)提供商，現(xiàn)有的ESG評(píng)級(jí)也存在很大爭(zhēng)議。這些問題導(dǎo)致投資者和氣候項(xiàng)目之間存在顯著的“信息不對(duì)稱”，投資者無法識(shí)別真正具有氣候效益的項(xiàng)目，從而缺乏投資意愿。同時(shí)，減排行業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑尚不明晰，相關(guān)企業(yè)尚未制定可信的轉(zhuǎn)型計(jì)劃，潛在投資標(biāo)的缺乏氣候相關(guān)信息披露。大部分需要轉(zhuǎn)型的主體都尚未制定明確的轉(zhuǎn)型目標(biāo)和規(guī)劃、缺乏氣候相關(guān)信息披露，進(jìn)一步導(dǎo)致潛在投資人在意圖支持這些行業(yè)氣候轉(zhuǎn)型時(shí)面臨較大的“假轉(zhuǎn)型”（transitionwashing）風(fēng)險(xiǎn)，難以識(shí)別真正具有轉(zhuǎn)型意愿與能力的企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)行投資。三是多雙邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)缺乏在發(fā)展中國(guó)家開發(fā)“商業(yè)可行的”氣候項(xiàng)目的專業(yè)人才和技能，項(xiàng)目和投資方之間的匹配效率較低?；旌先谫Y的成功落地與開展需要“結(jié)構(gòu)化”設(shè)計(jì)、項(xiàng)目融資方的能力建設(shè)和技術(shù)援助等系統(tǒng)性支持以及各利益相關(guān)方的協(xié)調(diào)等。這些前期工作非常復(fù)雜，需要深厚的金融學(xué)知識(shí)、對(duì)當(dāng)?shù)卣吆徒?jīng)濟(jì)環(huán)境的深刻理解以及協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)方的能力。多雙邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資的審慎態(tài)度，往往尚未構(gòu)建這些適應(yīng)本土市場(chǎng)環(huán)境的技術(shù)和能力。此外，識(shí)別“邊際上商業(yè)可行的”（marginallybankable）氣候項(xiàng)目、并將其設(shè)計(jì)和準(zhǔn)備成“商業(yè)可行的”氣候項(xiàng)目，也需要投入大量資源進(jìn)行前期工作。由于投資方和項(xiàng)目方對(duì)于項(xiàng)目的成本和回報(bào)率之間存在信息不對(duì)稱，在實(shí)踐中有許多案例是已經(jīng)具備商業(yè)可行性的項(xiàng)目被包裝成“邊際上商業(yè)可行的”項(xiàng)目，導(dǎo)致多雙邊金融機(jī)構(gòu)在提供優(yōu)惠資本方面更趨于謹(jǐn)慎。四是發(fā)展中國(guó)家的政府部門與項(xiàng)目方缺乏相關(guān)能力儲(chǔ)備。與多雙邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的有效合作需要跨部門協(xié)調(diào)（如財(cái)政、環(huán)境和經(jīng)濟(jì)規(guī)劃部門但許多發(fā)展中國(guó)家存在治理結(jié)構(gòu)碎片化的狀況，導(dǎo)致政府與多雙邊機(jī)構(gòu)合作的效率低下。同時(shí)，許多發(fā)展中國(guó)家也缺乏與多雙邊機(jī)構(gòu)有效合作的技術(shù)專長(zhǎng)和協(xié)調(diào)機(jī)制。例如，許多發(fā)展中國(guó)家的政府和機(jī)構(gòu)不熟悉多雙邊機(jī)構(gòu)的復(fù)雜采購(gòu)流程、財(cái)務(wù)管理規(guī)則以及環(huán)境社會(huì)保障要求，給項(xiàng)目的實(shí)施帶來很大挑戰(zhàn)。此外，發(fā)展中國(guó)家很多項(xiàng)目的規(guī)模較小，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者吸引力不足，需通過中介或平臺(tái)整合項(xiàng)目，而當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)往往缺乏管理此類流程的能力?；旌先谫Y支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|12山東綠色發(fā)展基金為國(guó)內(nèi)混合融資代表性案例｜圖源：Sylarsilent/Pixabay第三章中國(guó)的氣候混合融資雖然混合融資在中國(guó)還是一個(gè)很新的概念，但是早在這一術(shù)語被正式提出之前，中國(guó)在氣候領(lǐng)域就已經(jīng)進(jìn)行了一些本質(zhì)上屬于混合融資的實(shí)踐探索。近年來，氣候領(lǐng)域的混合融資在中國(guó)也有了進(jìn)一步的發(fā)展和模式創(chuàng)新，在貸款之外有了混合融資基金案這些案例和經(jīng)驗(yàn)顯示，中國(guó)在氣候領(lǐng)域的混合融資模式也面臨與大部分發(fā)展中國(guó)家共性的問題和挑戰(zhàn)。但中國(guó)也有一些特殊國(guó)情，尤其是政府部門和金融市場(chǎng)的特征，決定了中國(guó)亟需氣候投資的領(lǐng)域與大部分發(fā)展中國(guó)家不同，且通過混合融資模式發(fā)揮撬動(dòng)資本的作用也面臨特殊的挑戰(zhàn)。本章基于中國(guó)在氣候領(lǐng)域的混合融資相關(guān)實(shí)踐，總結(jié)分析中國(guó)推廣混合融資模式所面臨的特殊挑戰(zhàn)，最后討論探索可能的解決方案。（一）中國(guó)的實(shí)踐中國(guó)早期的混合融資模式主要是多邊發(fā)展性金融機(jī)構(gòu)以及發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)外援助機(jī)構(gòu)通過贈(zèng)款、優(yōu)惠貸款和技術(shù)援助，支持國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)放綠色貸款。全球環(huán)境基金與國(guó)際金融公司合作支持的中國(guó)能效貸款項(xiàng)目即為這一模式的典型案例。這些早期實(shí)踐為國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)了解氣候投資和混合融資以及逐步提升綠色金融與可持續(xù)投資相關(guān)意識(shí)和能力提供了很好的示范與引導(dǎo)。近年來，氣候混合融資在中國(guó)也有了進(jìn)一步的發(fā)展和模式創(chuàng)新，在貸款之外有了混合融資基金案例的落地。這其中包括：國(guó)際優(yōu)惠資金與國(guó)內(nèi)政府資金合作撬動(dòng)私人資本的模式，如山東綠色發(fā)展基金、河南綠色農(nóng)業(yè)基金；中央與地方政府資金撬動(dòng)商業(yè)銀行、民營(yíng)企業(yè)等私人資本的模式，例如國(guó)家綠色發(fā)展基金、中國(guó)清潔發(fā)展機(jī)制基金；同時(shí)，由企業(yè)主導(dǎo)的戰(zhàn)略公益資本、信托機(jī)構(gòu)參與的影響力投資資本，也通過各自的模式加入氣候混合融資實(shí)踐，形成多元化探索格局。這些綠色混合融資基金是中國(guó)對(duì)于氣候混合融資模式的積極探索，取得了一定的成效，同時(shí)也面臨一些瓶頸和挑戰(zhàn)。本世紀(jì)初，由于中國(guó)能源碳排放的快速上升，金融支持能效提升以及可再生能源的需求日益迫切。但是，當(dāng)時(shí)中國(guó)在能效金融方面面臨一些瓶頸和挑戰(zhàn)。主要包括能效產(chǎn)品營(yíng)銷難，能源終端用戶（特別是小微企業(yè)）難以獲得提升能效的貸款，以及銀行在可持續(xù)金融方面欠缺經(jīng)驗(yàn)在此背景下，2006年，國(guó)際金融公司應(yīng)中國(guó)財(cái)政部邀請(qǐng)?jiān)O(shè)立了中國(guó)能效貸款項(xiàng)目（ChinaUtility-BasedEnergyEfficiencyFinanceProgram，簡(jiǎn)稱“CHUEE”項(xiàng)目）。除了國(guó)際金融公司之外，全球環(huán)境基金也為CHUEE項(xiàng)目提供了支持，主要通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和技術(shù)援助為中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放能效貸款提供支持[10]。在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面，國(guó)際金融公司為合作銀行發(fā)放的符合條件的能效貸款提供部分損失擔(dān)保（與銀行同等比例地承擔(dān)損失）。通過這樣的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，銀行在很大程度上避免了傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)對(duì)固定資產(chǎn)抵押的依賴，提升了銀行為缺乏抵押資產(chǎn)的中小企業(yè)發(fā)放能效貸款的可行性，同時(shí)有助于銀行發(fā)放更具靈活性的貸款以更好滿足長(zhǎng)期限的能效融資需求。在技術(shù)援助方面，全球環(huán)境基金為該項(xiàng)目提供了1650萬美元的贈(zèng)款用于技術(shù)援助和能力建設(shè)，由國(guó)際金融公司負(fù)責(zé)具體執(zhí)行。國(guó)際金融公司還在項(xiàng)目中為被投企業(yè)以及合作銀行提供技術(shù)援助。國(guó)際金融公司的專家為被投企業(yè)提供基于國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)援助和咨詢服務(wù)支持，幫助企業(yè)混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|14順利完成項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)行，從而從源頭降低能效項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際金融公司還組織專家資源為合作銀行進(jìn)行可持續(xù)金融相關(guān)能力建設(shè)和培訓(xùn)，包括公司治理、流程優(yōu)化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、環(huán)境與社會(huì)效益分析和風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)方面。CHUEE項(xiàng)目在第一階段（2006-2010年）主要支持了水泥、鋼鐵、化工等高耗能行業(yè)的大型企業(yè)；第二階段（2011-2017年）則專門支持小微企業(yè)提升能效的需求，為合作銀行發(fā)放的能效與可再生能源領(lǐng)域的小微貸款組合提供擔(dān)保，以提升項(xiàng)目的額外性。在整個(gè)項(xiàng)目期內(nèi)，國(guó)內(nèi)多家銀行參與了合作，包括興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、江蘇銀行等股份制商業(yè)銀行，以及北京銀行、上海銀行、南京銀行等除了所支持發(fā)放的能效貸款在節(jié)能減排方面的環(huán)境效益之外，CHUEE項(xiàng)目還支持合作銀行的能力建設(shè)，推動(dòng)這些銀行開始開展可持續(xù)金融業(yè)務(wù)以及探索混合融資模式，并對(duì)其他銀行起到了示范作用，產(chǎn)生了較為顯著的溢出效應(yīng)。例如，興業(yè)銀行是最早參與CHUEE項(xiàng)目的銀行之一，之后成為了中國(guó)最早設(shè)立綠色金融部的商業(yè)銀行，并在CHUEE項(xiàng)目之后繼續(xù)與中國(guó)清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）基金等其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行氣候混合融資方面的合作[11]。2.多邊金融機(jī)構(gòu)與地方政府合作的混合融資：以山東綠色發(fā)展基金為例山東綠色發(fā)展基金（以下簡(jiǎn)稱“山東基金”）是由綠色氣候基金（GCF）與山東省政府2020年共同發(fā)起設(shè)立，旨在支持山東省內(nèi)的氣候變化減緩和適應(yīng)項(xiàng)目，包括可再生能源、能效提升、生態(tài)修復(fù)、綠色低碳基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。山東基金是中國(guó)在氣候混合融資基金模式方面的代表性案例。在資金類型方面，山東基金結(jié)合了多邊氣候基金、多邊開發(fā)銀行、官方發(fā)展援助機(jī)構(gòu)、地方政府、機(jī)構(gòu)投資者等多元化資金。其中，優(yōu)惠資金來自于綠色氣候基金（1億美元）、亞洲開發(fā)銀行（8837萬歐元）、法國(guó)開發(fā)署（7000萬歐元）以及德國(guó)復(fù)興信貸銀行（1億歐元）。具體而言，多邊機(jī)構(gòu)向中國(guó)提供主權(quán)優(yōu)惠貸款，其后經(jīng)由中國(guó)財(cái)政部與山東省政府、山東省政府與山東發(fā)展投資集團(tuán)之間的轉(zhuǎn)貸協(xié)議，將優(yōu)惠貸款以有限合伙人的身份注入山東基金。這一資金注入方式是國(guó)家主權(quán)貸款資金設(shè)立市場(chǎng)化基金的首例，為山東基金提供了增信[12]。山東基金設(shè)立了具體的氣候與社會(huì)效益目標(biāo)——到2027年，每年減少250萬噸碳排放，并通過基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)提高當(dāng)?shù)貙?duì)氣候變化的適應(yīng)能力，對(duì)至少200萬人產(chǎn)生積極影響[13]。截至2024年末，山東基金在山東省內(nèi)落地運(yùn)行的多個(gè)平行基金已先后投資了電動(dòng)公交車、農(nóng)光互補(bǔ)、新能源智能充電站、綠色能源示范、流域綜合治理等一批綠色項(xiàng)目15。盡管山東基金的創(chuàng)新性實(shí)踐為中國(guó)其他地區(qū)以及其他發(fā)展中國(guó)家探索氣候混合融資提供了很好的范例，但在實(shí)際運(yùn)行中也存在不少問題和挑戰(zhàn)。課題組了解到，山東基金中商業(yè)資本出資方的主要訴求在于財(cái)務(wù)回報(bào)，而山東發(fā)展投資集團(tuán)和青島市政府提供的公共資本除了財(cái)務(wù)回報(bào)要求之外，還有其他方面的訴求，例如投資為當(dāng)?shù)貛砀嗟亩愂召Y源或者完成招商引資的指標(biāo)，以及加大對(duì)政府項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)類投資、減少對(duì)非政府項(xiàng)目的純財(cái)務(wù)性投資等等。不同類型的資本的利益訴求存在差異，有時(shí)會(huì)為山東基金的項(xiàng)目篩選與開發(fā)造成障礙。此外，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地方政府財(cái)政壓力以及部分綠色產(chǎn)業(yè)“產(chǎn)能過剩”等問題也為山東基金的運(yùn)行帶來一定挑戰(zhàn)。3.慈善基金參與氣候混合融資：起步中國(guó)的慈善與公益基金涉入氣候轉(zhuǎn)型融資尚處于起步階段，整體處在探索可行模式的過程中。以騰訊“可例，其資金主要用于支持氣候轉(zhuǎn)型早期技術(shù)的發(fā)展。比如，騰訊于2024年12月啟動(dòng)的“碳尋計(jì)劃”第二期聚焦碳移除及鋼鐵行業(yè)的CCUS（二氧化碳捕集、利用與封存）技術(shù)，旨在推動(dòng)技術(shù)成果從實(shí)驗(yàn)室向?qū)嶋H應(yīng)用轉(zhuǎn)化。但據(jù)課題組了解，尋找適配的應(yīng)用場(chǎng)景仍是許多企業(yè)慈善基金面臨的主要瓶頸。此外，由于企業(yè)慈善資金規(guī)模有限，往往難以覆蓋并推動(dòng)技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室向初創(chuàng)企業(yè)及其不同生命周期階段轉(zhuǎn)化，因此部分企業(yè)慈善積極尋求與多邊金融機(jī)構(gòu)等主體合作，以發(fā)揮撬動(dòng)效應(yīng)。除慈善基金外，少數(shù)慈善信托也在嘗試在減污與氣候適應(yīng)領(lǐng)域開展投資。以2018年為例，萬向信托聯(lián)合阿里巴巴公益基金會(huì)、民生人壽保險(xiǎn)公益基金會(huì)發(fā)起設(shè)立“千島湖水基金”，首期發(fā)起資金達(dá)1000萬元，旨在通過激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)農(nóng)戶以生態(tài)種植替代傳統(tǒng)種植模式，從而減少農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中氮、磷等污染物向水體的排放。然而，課題組亦發(fā)現(xiàn)，慈善信托在中國(guó)本就較為稀少，涉足氣候領(lǐng)域的更為少見。慈善信托資金更傾向于投向具有明確可見成效的項(xiàng)目（如資助兒童教育等），而氣候項(xiàng)目的成效往往難以直觀呈現(xiàn)，因而使得慈善信托在該領(lǐng)域的投入非常有限。（二）中國(guó)的特殊挑戰(zhàn)除了前文所述的氣候領(lǐng)域混合融資在發(fā)展中國(guó)家普遍面臨的共性瓶頸，從上述案例可以看出，中國(guó)還面臨一些特殊的挑戰(zhàn)，包括政府資金風(fēng)混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|16險(xiǎn)容忍度特別低、國(guó)際資金在項(xiàng)目落地層面面臨多重瓶頸，以及慈善資金規(guī)模小且應(yīng)用不足等。除了國(guó)際上的優(yōu)惠資本，本國(guó)的公共資金也是氣候混合融資中優(yōu)惠資金的主要來源。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)公共資金對(duì)混合融資模式的探索與應(yīng)用有限，尚未建立與之匹配的資金管理模式，難以提供有效的優(yōu)惠資本。中國(guó)的政府引導(dǎo)基金和國(guó)資背景的產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模很大，具備撬動(dòng)社會(huì)資本的潛力。但由于公共資金考核趨嚴(yán)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，缺乏專門針對(duì)耐心資本或混合融資的專項(xiàng)考核機(jī)制與管理要求，難以在混合融資基金中起到為私人資本緩釋風(fēng)險(xiǎn)的作用。又如，中國(guó)的政府資金在很多風(fēng)險(xiǎn)投資基金中擔(dān)任有限合伙人（LP）,對(duì)于投資期限的要求普遍在5-7年，期間每年進(jìn)行考核，給基金投資造成顯著的短期化壓力。相比之下，歐美的風(fēng)險(xiǎn)投資基金由長(zhǎng)期資本主導(dǎo)，包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、家族辦公室、主權(quán)財(cái)富基金等，投資期限普遍在8-10年及以上。與此同時(shí)，政府資金在投資基金中普遍偏好較短期限，這與氣候科技創(chuàng)新與應(yīng)用等氣候轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)﹂L(zhǎng)期限投資資金的需求并不匹配。此外，中國(guó)的政府性融資擔(dān)保體系仍在發(fā)展初期，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)難以通過差別化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目2.慈善資金規(guī)模小，且面臨多重約束雖然慈善資金目前在全球混合融資中的規(guī)模占比都非常小，但是在一些案例中發(fā)揮了重要甚至是關(guān)鍵的作用。中國(guó)的慈善資金在支持氣候轉(zhuǎn)型混合融資方面已涌現(xiàn)出騰訊、萬向信托等創(chuàng)新實(shí)踐，但整體仍面臨規(guī)模有限、能力薄弱、政策約束等瓶頸。一是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的慈善資金規(guī)模十分有限，且氣候領(lǐng)域投向占比低。根據(jù)《中國(guó)慈善發(fā)展報(bào)告（2023）》[14]的數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)社會(huì)捐贈(zèng)總量約為1400億元，僅為美國(guó)2023年社會(huì)捐贈(zèng)總額5572億美元[15]的3.6%（按2023年平均匯率換算）。從資金投向看，國(guó)內(nèi)慈善資金多集中于教育、醫(yī)療、災(zāi)害救助等傳統(tǒng)領(lǐng)域，氣候相關(guān)捐贈(zèng)占比不足5%[16]，且多聚焦于植樹造林、社區(qū)節(jié)能宣傳等短期項(xiàng)目，對(duì)氣候科技研發(fā)、高碳行業(yè)轉(zhuǎn)型、流域生態(tài)治理等需長(zhǎng)期投入的混合融資項(xiàng)目支持很少。即便如騰訊、萬向信托等模式案例，其資金規(guī)模在國(guó)內(nèi)慈善總盤子中占比仍極小，難以形成規(guī)模效應(yīng)。二是資金管理能力不足，資金使用效率較低、投資意識(shí)與模式較為落后。中國(guó)的慈善組織雖然近年來有所發(fā)展，但是整體上仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，行業(yè)生態(tài)尚不成熟、存在多方面的問題。首先，慈善組織內(nèi)部治理機(jī)制尚不規(guī)范，缺乏專業(yè)人才的深度參與，這不僅影響其治理水平與運(yùn)營(yíng)效率，也限制了其在投資領(lǐng)域的專業(yè)能力提升。其次，中國(guó)的很多慈善組織仍帶有濃厚的行政化色彩，部分甚至直接依附于行政部門，這進(jìn)一步削弱了其投資意識(shí)和能力。這種行政化的管理方式不僅限制了慈善組織的自主性和創(chuàng)新性，也使其難以適應(yīng)市場(chǎng)變化，包括公益性較強(qiáng)領(lǐng)域的投資需求。資金管理方面的意識(shí)與能力不足導(dǎo)致中國(guó)各類基金會(huì)和慈善信托的資金使用效率較低，很多捐贈(zèng)資金不太關(guān)注資金的使用效果，很大程度上被三是在投資方面的監(jiān)管政策較為嚴(yán)格，缺乏合理的政策引導(dǎo)與激勵(lì)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)于慈善資金在投資方面的限制較多，強(qiáng)調(diào)資金安全與用途合規(guī)。例如，中國(guó)的《慈善組織保值增值投資活動(dòng)管理暫行辦法》規(guī)定，慈善組織不得進(jìn)行一系列的投資活動(dòng)，包括直接購(gòu)買股票、直接購(gòu)買商品及金融衍生品、投資人身保險(xiǎn)產(chǎn)品等。相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家則允許慈善資金進(jìn)行更加多樣化的投資，鼓勵(lì)資本增值和金融創(chuàng)新。例如，美國(guó)允許慈善基金會(huì)進(jìn)行多種形式的投資，包括股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)，甚至風(fēng)險(xiǎn)投資；只要滿足投資收益用于公益的條件以及“審慎投資人規(guī)則”（PrudentInvestorRule政府對(duì)投資類型沒有過多限制。又如，英國(guó)的《慈善法》鼓勵(lì)慈善組織在專業(yè)指導(dǎo)下進(jìn)行投資，并推出了一些針對(duì)慈善組織的優(yōu)惠政策，如免稅投資賬戶。此外，不少發(fā)達(dá)國(guó)家都支持慈善組織進(jìn)行“使命相關(guān)的投資”（mission-relatedinvestment）和“影響力投資”（impactinvestment），從而在追求社會(huì)效益的同時(shí)獲取投資回報(bào)。中國(guó)對(duì)慈善資金投資的嚴(yán)格限制在保障資金安全方面效果顯著，但也導(dǎo)致其資金配置效率低下，限制了其進(jìn)行資本增值的能力以及參與混合融資的潛力發(fā)揮。中國(guó)與歐美在慈善組織投資行為監(jiān)管與稅收政策方面的主要區(qū)別如表3-1所示。表3-1中國(guó)與歐美針對(duì)慈善組織投資行為的監(jiān)管與稅收政策差異嚴(yán)格限制：禁止期貨、衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)投資，要求“安全、低風(fēng)險(xiǎn)”，鼓勵(lì)存款、相對(duì)寬松：允許多元化投資（如股票、對(duì)沖基金），但需符合“審慎投資人規(guī)投資收益免稅范圍較窄（僅限符合宗旨的美國(guó)：投資收益（股息、利息等）一般免稅；歐盟：各國(guó)差異大，但普遍免稅范圍美國(guó)：宗旨無關(guān)商業(yè)收入需納稅，但稅率）；虧損需在財(cái)務(wù)報(bào)表中沖減凈資產(chǎn)，并按規(guī)定披露；重大虧損可能觸發(fā)民政部門虧損可通過其他收入抵扣，更市場(chǎng)化；持來源：課題組整理混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|18（三）創(chuàng)新方案探索：以氣候科技為例實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)還意味著需要投入大量資源進(jìn)行新的低碳技術(shù)的研發(fā)。低碳技術(shù)研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)來自于多個(gè)方面，包括應(yīng)用場(chǎng)景的不確定性、難以大規(guī)模應(yīng)用的可能性以及從研發(fā)到大規(guī)模應(yīng)用的漫長(zhǎng)時(shí)間跨度等，這些都普遍超出了私人資本的可承受范圍。在此背景下，公共部門的資金被視為解決市場(chǎng)失靈問題的關(guān)鍵，能夠發(fā)揮杠桿作用，撬動(dòng)私人資本。低碳技術(shù)研發(fā)面臨投資不足的根源在于該類投資具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的特征。很多氣候科技領(lǐng)域的項(xiàng)目需要大規(guī)模前期投資。例如，根據(jù)麥肯錫2023年的報(bào)告，碳捕集、利用與封期風(fēng)險(xiǎn)投資階段的單筆投資金額普遍超過2500萬美元，而一般的科技或通用行業(yè)的投資金額則為400-500萬美元不等[17]。因此，氣候科技項(xiàng)目對(duì)于投資人來說單筆交易的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。不僅如此，相較于其它領(lǐng)域的技術(shù)，氣候領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。根據(jù)麥肯錫的估計(jì)，一個(gè)數(shù)字行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)從A輪融資成長(zhǎng)到D輪融資大概需要3年，而氣候相關(guān)技術(shù)企業(yè)至少需要7年[18]。換句話說，相比一般行業(yè)，氣候科技投資的J曲線回報(bào)周期更長(zhǎng)，主要因?yàn)闅夂蚣夹g(shù)的研發(fā)和市場(chǎng)推廣周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目初期的資金需求大且風(fēng)險(xiǎn)高。如圖3-1所示，氣候科技投資的J曲線“死亡谷”凹陷更深，達(dá)到投資收支平衡的周期更久，需要投資人更強(qiáng)的耐心和更高的風(fēng)險(xiǎn)承受度。目前中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的主要耐心資本提供方是國(guó)有資本。如前文所述，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面先天不足。受制于投資回收周期與項(xiàng)目成長(zhǎng)周期的不匹配，許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都不得不采用強(qiáng)制回購(gòu)和對(duì)賭協(xié)議的模式，以應(yīng)對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的壓力，但這種“明股實(shí)債”的融資方式剝奪了風(fēng)險(xiǎn)投資資本應(yīng)具備的特性，喪失了風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有的靈活性和高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特質(zhì)。換句話說，中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)投資使得氣候領(lǐng)域的科創(chuàng)企業(yè)融資變得更為困難。▲▲完成退出IPO或被并購(gòu)優(yōu)惠型管理現(xiàn)金流充足優(yōu)惠型一般行業(yè)的投資階段特點(diǎn)成長(zhǎng)型基金：支持公司達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)并形成一定的穩(wěn)定盈利優(yōu)惠資本投資初期一般行業(yè)的投資階段特點(diǎn)成長(zhǎng)型基金：支持公司達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)并形成一定的穩(wěn)定盈利優(yōu)惠資本氣候科技領(lǐng)域投資階段特點(diǎn)氣候科技領(lǐng)域投資階段特點(diǎn)技術(shù)援助方或基金技術(shù)援助方或基金死亡谷線并進(jìn)行市場(chǎng)上的驗(yàn)證Beta死亡谷線并進(jìn)行市場(chǎng)上的驗(yàn)證BetatestingPre-seedPre-seed：支持產(chǎn)品樣品做出來AlphatestingFOAK混合融資解決方案技術(shù)/商業(yè)模式設(shè)計(jì)階段贈(zèng)款圖3-1氣候科技J投資曲線以及優(yōu)惠資本支持在投資階段中的效用注：FOAK是First-of-a-kind的縮寫，表示某項(xiàng)技術(shù)、產(chǎn)品或設(shè)計(jì)是首創(chuàng)的。NOAK是Nth-of-a-kind的縮寫，來源：課題組整理2.公共資本撬動(dòng)私人資本的實(shí)踐路徑為破解氣候科技領(lǐng)域融資困境，可以探索以公共資金引導(dǎo)私人資本共同參與的創(chuàng)新融資模式，將多個(gè)不同類型、不同階段的氣候科技項(xiàng)目打包成一個(gè)組合即資產(chǎn)池，通過分散投資來降低整體風(fēng)險(xiǎn)。在資金結(jié)構(gòu)上，采用分層設(shè)計(jì)（類似專欄2-1氣候投資者一號(hào)案例中，項(xiàng)目建設(shè)階段的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)），將投資者分為高級(jí)、夾層和首損等不同層級(jí)，并按照約定順序分配收益：優(yōu)先保障穩(wěn)健型高級(jí)層投資者的固定回報(bào)，剩余收益再依次分配給其他層級(jí)。在這一機(jī)制中，公共資金主動(dòng)承擔(dān)催化角色，在項(xiàng)目初期優(yōu)先保障高級(jí)投資者的收益，從而增強(qiáng)私人資本的投資信心。目前，國(guó)際上已有政府基金和公共部門資金開始探索混合資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)新模式，如亞洲開發(fā)銀行打造的ADBVentures平臺(tái)及其核心基金通過股權(quán)、準(zhǔn)股權(quán)與技術(shù)援助機(jī)制，共同構(gòu)建了覆蓋多個(gè)氣候科技子領(lǐng)域的資產(chǎn)池1；國(guó)際金融公司參與的SEACEFII基金構(gòu)建了東南亞清潔能源股權(quán)類資產(chǎn)池2等試點(diǎn)案例。作為公共部門資金撬動(dòng)私人資本的重要路徑，該混合融資方案既發(fā)揮了公共資本作為催化資本的風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用，又通過分散化配置降低了私人資本的參與門檻，有望破解氣候科技項(xiàng)目早期風(fēng)險(xiǎn)高、融資難的痛點(diǎn)，為低碳技術(shù)研發(fā)與規(guī)?；瘧?yīng)用提供可持續(xù)的資金支持。1/what-we-do/funds/adb-ventures-?nancing-partnership-facility2/en/pressroom/2024/ifc-and-partners-invest-in-new-equity-fund-to-boost-clean-energy-in-southeast-asia19|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|20混合融資推動(dòng)城市交通綠色低碳轉(zhuǎn)型｜圖源：Pexels/Pixabay第四章推動(dòng)氣候混合融資規(guī)模化發(fā)展的全球向凈零排放的轉(zhuǎn)型過程存在巨大的資金缺口。混合融資機(jī)制通過不同類型資金的科學(xué)組合，以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具與技術(shù)援助等工具的合理運(yùn)用，可以提升氣候轉(zhuǎn)型活動(dòng)對(duì)于商業(yè)資本的財(cái)務(wù)回報(bào)，進(jìn)而有望撬動(dòng)私人資本以減少資金缺口。中國(guó)在氣候領(lǐng)域雖然已有一些混合融資實(shí)踐，但是目前仍存在許多瓶頸和挑戰(zhàn)，主要包括缺少國(guó)際優(yōu)惠資金、政府資金風(fēng)險(xiǎn)偏好特別低、慈善資金規(guī)模小且配置效率低下，以及“可投資的”氣候項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足等。為了解決這些瓶頸以更好發(fā)揮混合融資支持中國(guó)氣候轉(zhuǎn)型，課題組提出以下建議。（一）完善公共資金支持氣候混合融資的制度性安排鑒于混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的公益性較強(qiáng)，具有較高的環(huán)境與社會(huì)效益，且需要公共部門與私人部門之間的多方協(xié)作，因此政府需在其中發(fā)揮重要作用，支持氣候轉(zhuǎn)型混合融資生態(tài)圈的形成與發(fā)展。針對(duì)現(xiàn)存瓶頸與挑戰(zhàn)，需提升政府資金的優(yōu)惠度和風(fēng)險(xiǎn)偏好，優(yōu)化慈善資金進(jìn)行多元化投資的政策環(huán)境，完善環(huán)境與社會(huì)信息披露制度，以引導(dǎo)和支持私人資本參與氣候投資、支持氣候轉(zhuǎn)型。第一，在國(guó)務(wù)院辦公廳于2025年初發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》的背景下，建議相關(guān)部委以及地方政府盡快出臺(tái)并落實(shí)配套政策措施，以更好發(fā)揮政府資金撬動(dòng)私人資本支持氣候轉(zhuǎn)型等重點(diǎn)領(lǐng)域的杠桿作用。對(duì)于投資公益性較強(qiáng)的氣候轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的政府投資基金，例如支持高碳產(chǎn)業(yè)密集地區(qū)氣候轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)投資基金以及支持氣候科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)投資基金，可適當(dāng)放寬基金存續(xù)期要求，完善基金績(jī)效考核評(píng)價(jià)制度，包括延長(zhǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)周期、納入環(huán)境與社會(huì)績(jī)效以及撬動(dòng)私人資本比率等指標(biāo)，從而更好地發(fā)揮政府資金作為耐心資本與優(yōu)惠資本的作用。此外，建議完善政府性融資擔(dān)保體系在績(jī)效評(píng)價(jià)體系、費(fèi)率規(guī)定以及資金補(bǔ)充機(jī)制等方面的作用，讓政府融資擔(dān)保體系更好地發(fā)揮作用。第二，建議進(jìn)一步優(yōu)化政策環(huán)境，引導(dǎo)和支持慈善資金發(fā)揮更大作用。例如，在確保公益性的前提下，逐步減少對(duì)于慈善組織進(jìn)行資本增值和金融創(chuàng)新的監(jiān)管限制，允許其進(jìn)行更加多元化的投資。此外，可通過完善評(píng)價(jià)體系、信息披露機(jī)制、稅收優(yōu)惠、能力建設(shè)等政策措施推動(dòng)慈善組織踐行符合其資金性質(zhì)的投資理念。第三，加快完善可持續(xù)信息披露制度，降低信息不對(duì)稱，助力投資者更好地識(shí)別有減排效果的氣候項(xiàng)目。一是建立與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的可持續(xù)信息披露制度，從大中型企業(yè)開始，推動(dòng)融資主體的環(huán)境與社會(huì)信息披露從自愿性向強(qiáng)制性逐步過渡。二是推動(dòng)大中型企業(yè)制定納入氣候轉(zhuǎn)型考量的轉(zhuǎn)型計(jì)劃并定期披露落實(shí)進(jìn)展，包括如何支持產(chǎn)業(yè)鏈上的小微主體（小微企業(yè)、農(nóng)戶等）共同轉(zhuǎn)型。三是有條件的地方政府可牽頭建立當(dāng)?shù)氐臍夂蜣D(zhuǎn)型項(xiàng)目庫與企業(yè)庫，進(jìn)一步降低投資者在項(xiàng)目全生命周期中的信（二）動(dòng)員開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)開展實(shí)踐創(chuàng)新不論是國(guó)際的還是國(guó)內(nèi)的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，支持氣候轉(zhuǎn)型領(lǐng)域都與其使命高度契合。對(duì)于國(guó)際的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)（主要為多邊開發(fā)銀行）而言，在其工作重心從主權(quán)貸款轉(zhuǎn)向非主權(quán)合作的趨勢(shì)下，其資金使用可以在目前廣泛采用的轉(zhuǎn)貸、A/B貸款等傳統(tǒng)模式的基礎(chǔ)之上，更積極地運(yùn)用2121|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|22第一損失資本、擔(dān)保等股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具以及技術(shù)支持和能力建設(shè)等多元化的支持手段。一方面,通過多邊機(jī)構(gòu)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，可以提升氣候項(xiàng)目對(duì)于私人資本的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，進(jìn)而更好發(fā)揮多邊資金的催化作用并提升撬動(dòng)能力。另一方面，通過技術(shù)支持和能力建設(shè)，可以從標(biāo)準(zhǔn)制定、技術(shù)路徑、信息披露、項(xiàng)目開發(fā)與管理等多方面提升氣候項(xiàng)目整體的可投資性，支持更多的創(chuàng)新性混合融資方案以及試點(diǎn)項(xiàng)目在中國(guó)落地，發(fā)揮示范效應(yīng)。在此過程中，多邊開發(fā)銀行應(yīng)在基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，在項(xiàng)目設(shè)計(jì)開發(fā)階段就要考慮實(shí)施過程中可能遇到的實(shí)際困難，并提前做好應(yīng)對(duì)策略，避免項(xiàng)目設(shè)計(jì)過于理想化的問題。同時(shí)，應(yīng)針對(duì)氣候轉(zhuǎn)型不同的細(xì)分領(lǐng)域和項(xiàng)目需求提供更加靈活和多樣化的混合融資方案。這樣不僅能推動(dòng)更多項(xiàng)目的落地，也能提高資金的使用效率。國(guó)內(nèi)的開發(fā)性銀行和政策性銀行則可以在氣候混合融資領(lǐng)域與多邊開發(fā)銀行加強(qiáng)合作，學(xué)習(xí)后者在氣候投資、混合融資以及氣候項(xiàng)目開發(fā)與管理等方面的國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而更好地發(fā)揮優(yōu)惠資本的優(yōu)勢(shì)，撬動(dòng)更多私人資本支持氣候轉(zhuǎn)型。（三）鼓勵(lì)慈善組織加強(qiáng)對(duì)氣候領(lǐng)域的支持力度盡管目前仍處于早期發(fā)展階段，但是隨著資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中國(guó)的慈善組織在支持氣候轉(zhuǎn)型混合融資方面有著很大的潛力，應(yīng)積極參與構(gòu)建“公共-私營(yíng)-慈善機(jī)構(gòu)合作”的中國(guó)模式。為此，慈善組織一方面可加強(qiáng)與政府部門的溝通交流，共同學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)中國(guó)慈善資金投資相關(guān)政策環(huán)境的優(yōu)化；另一方面，可在現(xiàn)行的監(jiān)管框架下探索更加積極地發(fā)揮自身作用支持氣候轉(zhuǎn)型混例如，慈善資金可以在項(xiàng)目初始階段通過贈(zèng)款設(shè)立項(xiàng)目準(zhǔn)備基金，支持多邊開發(fā)銀行等優(yōu)惠資金提供方篩選和識(shí)別“邊際上商業(yè)可行的”氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，以及研究混合融資方案，進(jìn)而將項(xiàng)目設(shè)計(jì)開發(fā)為對(duì)于商業(yè)資本而言是“商業(yè)可行的”，例如將氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目與其他類型項(xiàng)目打包開發(fā)成混合資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。在此過程中，慈善資金可支持對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化評(píng)估以及強(qiáng)化資金運(yùn)用的監(jiān)管機(jī)制，確保優(yōu)惠資金精準(zhǔn)支持“邊際上商業(yè)可行的”氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，從而最大化資金產(chǎn)生的環(huán)境效益和社會(huì)效益。此外，慈善組織可以支持氣候轉(zhuǎn)型混合融資領(lǐng)域的重點(diǎn)研究。例如，提供贈(zèng)款支持研究機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)識(shí)別優(yōu)惠資本可以發(fā)揮較大撬動(dòng)作用的領(lǐng)域，以及哪些情況下存在不合理地干擾或扭曲市場(chǎng)或擠出私人資本的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而最大化優(yōu)惠資本撬動(dòng)私人資本的作用，避免或最小化“擠出”私人資本的風(fēng)險(xiǎn)。（四）拓展商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)支持氣候混合融資的邊界除了政府、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)以及慈善組織應(yīng)發(fā)揮各自的重要作用之外，作為氣候轉(zhuǎn)型混合融資中商業(yè)資本的主要提供方，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)（銀行、投資基金、保險(xiǎn)公司等）也應(yīng)充分發(fā)揮自身的主觀能動(dòng)性，積極學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，探索通過混合融資機(jī)制支持氣候轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新模式，尋求企業(yè)財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)責(zé)任之間的更好平衡。一是加強(qiáng)多方溝通合作，共同探索氣候轉(zhuǎn)型混合融資的創(chuàng)新方案。商業(yè)銀行與投資機(jī)構(gòu)可積極學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)案例經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身的專業(yè)能力，積極與政府、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、慈善組織等其他利益相關(guān)方溝通交流，共同設(shè)計(jì)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)分層的結(jié)構(gòu)化證券工具，例如將氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目（與其他類型項(xiàng)目一起）基于風(fēng)險(xiǎn)收益特征重新打包的混合資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。在這一過程中，應(yīng)明確優(yōu)惠資本（政府資金、慈善資金、國(guó)際發(fā)展性資金）承擔(dān)劣后層風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目對(duì)于自身商業(yè)資本的投資可行性。二是創(chuàng)新保險(xiǎn)和擔(dān)保產(chǎn)品。國(guó)際上有一些針對(duì)項(xiàng)目某類特定風(fēng)險(xiǎn)的“部分信用擔(dān)?！焙汀安糠诛L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)?！惫ぞ撸袊?guó)尚無此類產(chǎn)品。中國(guó)的保險(xiǎn)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)可在學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行本土化適配，主動(dòng)識(shí)別那些具有潛力但由于特定風(fēng)險(xiǎn)無法獲得資金支持的氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，針對(duì)其特定風(fēng)險(xiǎn)（例如氣候轉(zhuǎn)型相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)或技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)）設(shè)計(jì)相關(guān)保險(xiǎn)或擔(dān)保產(chǎn)品，進(jìn)而提升項(xiàng)目對(duì)于潛在投資者的吸引力。2323|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|24附錄：混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型的不丹超過90%的貧困人口生活在農(nóng)村地區(qū)，這些農(nóng)村居民缺乏高質(zhì)量耕地以及先進(jìn)的農(nóng)業(yè)設(shè)施和技術(shù)，近年來更日益受到氣候變化的負(fù)面影響，亟需提升土壤質(zhì)量、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)以及提高氣候韌性?？紤]到歐洲及亞洲市場(chǎng)對(duì)于榛子不斷增長(zhǎng)的需求，榛子山（MountainHazelnut）公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）期望修復(fù)并開發(fā)不丹山區(qū)的土地，同時(shí)為當(dāng)?shù)剞r(nóng)民提供支持以發(fā)展綠色可持續(xù)的榛子產(chǎn)業(yè)。公司首先向當(dāng)?shù)卣赓U不適合耕種的退化土地進(jìn)行修復(fù)，然后將修復(fù)后的土地免費(fèi)提供給當(dāng)?shù)剞r(nóng)民用于種植榛子樹，同時(shí)為農(nóng)民免費(fèi)提供具有氣候韌性的榛子樹苗、化肥等投入品以及科學(xué)種植榛子的技能培訓(xùn)。之后，公司以最低保證價(jià)格向農(nóng)民收購(gòu)榛子并銷售至國(guó)際市場(chǎng)。該商業(yè)模式有利于將當(dāng)?shù)乇姸嘈∞r(nóng)戶納入可持續(xù)農(nóng)業(yè)的供應(yīng)鏈從而改善其生計(jì)，同時(shí)修復(fù)土地和種植樹木還有利于改善環(huán)境和減排固碳[19]。公司的啟動(dòng)資本來自于私人部門，但是若要將前述商業(yè)模式推廣到不丹的更廣泛地區(qū)，則需要更多的資本支持。在此情況下，國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行分別為公司提供了300萬美元的股權(quán)投資。兩家多邊金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資顯著增強(qiáng)了其他潛在投資者以及現(xiàn)有股東對(duì)于公司發(fā)展的信心，撬動(dòng)了全球農(nóng)業(yè)和糧食安全計(jì)劃（GAFSP）進(jìn)行600萬美元的“準(zhǔn)股權(quán)”（quasi-equity）投資,以及推動(dòng)了現(xiàn)有股東將300萬美元的過橋貸款3轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資[20]。全球農(nóng)業(yè)和糧食安全計(jì)劃的投資工具是累積可贖回優(yōu)先股。與國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行持有的普通股相比，累積可贖回優(yōu)先股在股息可累積性、股息支付順序、可贖回性、固定股息率、清算等方面具有優(yōu)先權(quán)。從國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行的角度來看，這實(shí)際上是優(yōu)惠性的股權(quán)資本：通過讓渡部分收益以及承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，以期吸引其他投資者參與，為農(nóng)業(yè)氣候轉(zhuǎn)型活動(dòng)撬動(dòng)更多股權(quán)投資。有了這些新增的股權(quán)投資，公司可以在更多地區(qū)推廣其商業(yè)模式，在當(dāng)?shù)匦纬煽沙掷m(xù)的榛子產(chǎn)業(yè)鏈以使更多農(nóng)村居民受3過橋貸款是一種短期貸款，用于個(gè)人或公司在獲得長(zhǎng)期融資或解除現(xiàn)有義務(wù)之益，并促進(jìn)當(dāng)?shù)販p緩與適應(yīng)氣候變化。此外，國(guó)際金融公司與亞洲開發(fā)銀行在該項(xiàng)目中不僅為公司提供優(yōu)惠性股權(quán)投資以撬動(dòng)更多的股權(quán)投資，而且還為公司和農(nóng)戶提供相應(yīng)的技術(shù)支持和能力建設(shè)。例如，亞洲開發(fā)銀行運(yùn)用加拿大政府為該項(xiàng)目提供的130萬美元贈(zèng)款，為參與項(xiàng)目的農(nóng)戶提供氣候韌性生產(chǎn)方面的技能培訓(xùn)，包括作物管理、病蟲害管理、灌溉系統(tǒng)以及相關(guān)電子智能設(shè)備。國(guó)際金融公司則為“榛子山”提供公司治理以及環(huán)境與社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)方面的能力建設(shè)，以幫助企業(yè)形成符合國(guó)際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)的可持續(xù)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈。氣候科技的進(jìn)步對(duì)于降低綠色轉(zhuǎn)型的成本、實(shí)現(xiàn)氣候轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。但是，氣候科技創(chuàng)新相關(guān)企業(yè)與項(xiàng)目具有輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)期長(zhǎng)的特征，難以直接吸引足夠商業(yè)資本的投資，需要可以接受較高風(fēng)險(xiǎn)以及較長(zhǎng)投資回報(bào)期的“耐心資本”的支持。在此背景下，為了支持歐洲的氣候科技創(chuàng)新，歐洲投資銀行（EIB）與突破能源風(fēng)險(xiǎn)投資基金（BreakthroughEnergyVentures）4分別出資5000萬歐元共同設(shè)立了“突破能源歐洲基金”（BreakthroughEnergyEuropeFund），該股權(quán)投資基金專注于支持高潛力的早期氣候技術(shù)在研發(fā)階段跨越從技術(shù)驗(yàn)證到商業(yè)化之間的融資困難期[21]。同時(shí)，由歐盟預(yù)算支持的“創(chuàng)新金融——?dú)W盟創(chuàng)新者融資計(jì)劃”（簡(jiǎn)稱“InnoFin”）為該基金投資的項(xiàng)目提供擔(dān)保，進(jìn)而支持歐洲投資銀行和突破能源風(fēng)險(xiǎn)投資基金為氣候科技的早期研發(fā)提供高風(fēng)險(xiǎn)容忍度的“耐心資本”，可為投資項(xiàng)目提供長(zhǎng)達(dá)20年的資金支持。案例3多邊氣候基金支持氣候科技試點(diǎn)與推廣清潔技術(shù)基金（CleanTechnologyFund）是氣候投資基金（ClimateInvestmentFunds）下設(shè)的子基金，致力于推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家的低碳技術(shù)試點(diǎn)與推廣應(yīng)用，關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域包括可再生能源、能效、可持續(xù)交通以及綠色工業(yè)項(xiàng)目。清潔技術(shù)基金的資金規(guī)模約52億美元，來自于多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)氣候投資基金的捐贈(zèng)資金，由參與合作的五家多邊開發(fā)銀行5進(jìn)行具體的項(xiàng)目執(zhí)4BreakthroughEnergyVentures（BEV）是比爾·蓋茨于2015年創(chuàng)立的BreakthroughEnergy組織旗下的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，專2525|混合融資支持氣候轉(zhuǎn)型：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式|26行與管理。在此基礎(chǔ)之上，清潔技術(shù)基金期望撬動(dòng)更多公共部門和私人部門的資金共同參與投資。截至2024年底，清潔技術(shù)基金在92個(gè)項(xiàng)目中撬動(dòng)了313億美元的額外資金，撬動(dòng)比率達(dá)到1:106。以下通過清潔技術(shù)基金與國(guó)際金融公司合作的綠氫支持項(xiàng)目為例，介紹多邊氣候基金開展氣候混合融資的根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的研究，全球2022年總共消耗約9500萬噸氫，其中99%為從化石燃料中提取的“灰氫”，相應(yīng)的年碳排放量高達(dá)10-12億噸。利用可再生能源電解水生產(chǎn)的“綠氫”則被廣泛認(rèn)為是全球能源凈零轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵技術(shù)方向之一。由于“綠氫”的巨大發(fā)展?jié)摿?，全球多地政府和企業(yè)已經(jīng)宣布了超過1000個(gè)大型綠氫項(xiàng)目，預(yù)估總投資額超3200億美元，但是其中僅有5%的項(xiàng)目做出了實(shí)際的投資決策。這是因?yàn)榫G氫項(xiàng)目投資目前還面臨較高的不確定性，包括高前期投入、技術(shù)挑戰(zhàn)、政策和監(jiān)管環(huán)境以及商業(yè)模式等方面。要解決這些瓶頸需要政府的政策支持以及低成本的資在此背景下，國(guó)際金融