基于過度自信理論的證券市場收益率與換手率關(guān)系的深度剖析一、引言1.1研究背景與動機在金融市場的復雜體系中，證券市場作為經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力和資源配置的核心樞紐，一直以來都是學術(shù)界和投資者關(guān)注的焦點。股票收益率和換手率作為證券市場中兩個至關(guān)重要的指標，分別從收益水平和交易活躍程度兩個維度反映了市場的運行狀態(tài)，對它們之間相互關(guān)系的深入研究具有極其重要的理論和實踐意義。股票收益率是衡量投資者在證券市場中投資收益的關(guān)鍵指標，它不僅直接關(guān)乎投資者的財富增長，更是投資者評估投資績效和決策是否成功的重要依據(jù)。而換手率則直觀地反映了股票交易的活躍程度和市場流動性，高換手率通常意味著市場交易活躍，投資者參與度高，信息傳播迅速；低換手率則可能表示市場交易清淡，投資者觀望情緒濃厚。二者的關(guān)系緊密且復雜，相互影響、相互制約，共同反映著證券市場的運行規(guī)律和投資者的行為特征。傳統(tǒng)金融理論基于有效市場假說和投資者理性假設(shè)，認為市場是完全有效的，投資者能夠理性地處理信息并做出最優(yōu)決策，股票價格能夠充分反映所有可用信息，收益率和換手率之間不存在穩(wěn)定的、可預測的關(guān)系。然而，隨著金融市場的不斷發(fā)展和實證研究的深入，越來越多的市場異象表明，傳統(tǒng)金融理論在解釋實際市場現(xiàn)象時存在一定的局限性。例如，股票市場中頻繁出現(xiàn)的過度交易、股價異常波動以及股票收益的短期動量和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)等現(xiàn)象，都難以用傳統(tǒng)金融理論進行合理的解釋。行為金融學的興起為研究證券市場提供了新的視角和方法。行為金融學認為，投資者并非完全理性，而是會受到各種心理因素和認知偏差的影響，其中過度自信是一種普遍存在且對投資者行為產(chǎn)生重要影響的心理偏差。過度自信的投資者往往高估自己的能力和判斷，對自己獲取的信息過度樂觀，從而導致決策失誤和非理性行為。在證券市場中，過度自信的投資者可能會頻繁交易，追逐熱點股票，忽視基本面分析，進而影響股票的收益率和換手率。大量的實證研究表明，過度自信在證券市場中普遍存在，并對投資者的交易行為和市場的運行產(chǎn)生顯著影響。例如，一些研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的投資者更傾向于頻繁買賣股票，導致市場交易量增加，換手率升高；同時，他們的投資決策往往缺乏充分的依據(jù)，容易受到情緒和市場噪音的影響，從而導致投資收益下降。因此，將過度自信理論引入證券市場收益率與換手率關(guān)系的研究中，有助于更深入地理解投資者的行為動機和市場的運行機制，為投資者提供更具針對性的投資建議和風險管理策略。1.2研究目的與意義本研究旨在基于過度自信理論，深入剖析證券市場中收益率與換手率之間的相互關(guān)系，揭示投資者過度自信心理對市場交易行為和資產(chǎn)定價的影響機制，為證券市場的理論研究和實踐應(yīng)用提供新的視角和依據(jù)。具體而言，本研究期望達成以下目標：揭示過度自信對收益率與換手率關(guān)系的影響機制：通過構(gòu)建理論模型和實證分析，明確過度自信如何影響投資者的交易決策，進而作用于股票收益率和換手率之間的關(guān)系。例如，過度自信的投資者可能會高估自己對股票價值的判斷，從而頻繁買賣股票，導致?lián)Q手率上升，同時也可能因決策偏差而影響股票的收益率。本研究將深入探討這些影響的具體路徑和程度，為理解市場行為提供更深入的理論支持。為投資者提供決策參考：幫助投資者認識到過度自信心理對投資決策的潛在影響，引導投資者更加理性地參與證券市場交易。通過了解收益率與換手率之間的關(guān)系以及過度自信的作用機制，投資者可以更好地識別市場信號，制定更加科學合理的投資策略，降低投資風險，提高投資收益。例如，投資者可以根據(jù)換手率的變化和過度自信指標，判斷市場情緒和其他投資者的行為偏差，從而避免盲目跟風和過度交易。為市場監(jiān)管提供建議：為證券市場監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，促進證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。了解過度自信導致的市場異象和潛在風險，監(jiān)管部門可以采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，加強市場信息披露，規(guī)范投資者行為，維護市場秩序，提高市場效率。例如，監(jiān)管部門可以針對過度自信導致的過度交易問題，制定交易限制政策或加強投資者教育，以減少市場的非理性波動。本研究具有重要的理論意義和實踐意義。從理論層面來看，本研究將過度自信理論引入證券市場收益率與換手率關(guān)系的研究中，豐富和拓展了行為金融學的研究領(lǐng)域。傳統(tǒng)金融理論難以解釋許多市場異象，而行為金融學的興起為解決這些問題提供了新的思路。通過深入研究過度自信對收益率與換手率關(guān)系的影響，本研究有助于進一步完善行為金融學的理論體系，為金融市場的理論研究提供更豐富的實證證據(jù)和理論支持。從實踐層面來看，本研究的成果對于投資者、金融機構(gòu)和市場監(jiān)管部門都具有重要的參考價值。對于投資者而言，了解過度自信心理對投資決策的影響以及收益率與換手率之間的關(guān)系，可以幫助他們更好地認識自己的投資行為，避免因過度自信而導致的投資失誤，提高投資決策的科學性和合理性。對于金融機構(gòu)來說，研究結(jié)果可以幫助他們更好地理解客戶的投資行為和市場需求，為客戶提供更加個性化的投資服務(wù)和風險管理方案。對于市場監(jiān)管部門而言，本研究的結(jié)論可以為其制定科學合理的監(jiān)管政策提供依據(jù)，有助于維護證券市場的穩(wěn)定運行，保護投資者的合法權(quán)益，促進金融市場的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點為深入探究基于過度自信理論的證券市場收益率與換手率的相互關(guān)系，本研究將綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學性、嚴謹性和可靠性。具體研究方法如下：文獻研究法：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于過度自信理論、證券市場收益率和換手率的相關(guān)文獻，了解已有研究的成果、不足以及研究趨勢。通過對相關(guān)理論和實證研究的系統(tǒng)分析，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，對行為金融學中過度自信理論的起源、發(fā)展和應(yīng)用進行深入研究，分析其在解釋證券市場投資者行為方面的優(yōu)勢和局限性。同時，對以往關(guān)于收益率與換手率關(guān)系的研究進行總結(jié)和歸納，找出尚未解決的問題和研究空白，為本研究的開展指明方向。實證研究法：收集證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括股票收益率、換手率、市場指數(shù)等，運用統(tǒng)計分析方法和計量經(jīng)濟學模型進行實證檢驗。通過構(gòu)建合理的實證模型，如向量自回歸模型（VAR）、格蘭杰因果檢驗等，來驗證過度自信理論對收益率與換手率關(guān)系的影響機制。例如，利用VAR模型分析收益率和換手率之間的動態(tài)關(guān)系，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來研究兩者之間的相互沖擊和貢獻度。同時，運用格蘭杰因果檢驗來判斷收益率和換手率之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向。案例分析法：選取具有代表性的證券市場案例，對投資者的過度自信行為及其對收益率和換手率的影響進行深入分析。通過詳細剖析具體案例，如某些股票在特定時期內(nèi)的異常交易行為和價格波動，進一步驗證和豐富實證研究的結(jié)果。例如，選擇一些因投資者過度自信而導致股價大幅波動的股票案例，分析投資者在這些案例中的決策過程、行為特征以及對市場的影響。通過案例分析，可以更加直觀地了解過度自信理論在實際市場中的應(yīng)用，為投資者和市場監(jiān)管者提供更具針對性的建議。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：研究視角創(chuàng)新：將過度自信理論全面系統(tǒng)地引入證券市場收益率與換手率關(guān)系的研究中，從投資者心理偏差的角度出發(fā)，深入探討兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。以往的研究大多從傳統(tǒng)金融理論的角度出發(fā)，關(guān)注市場基本面和宏觀經(jīng)濟因素對收益率和換手率的影響，而本研究則關(guān)注投資者的心理因素，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和思路。研究方法創(chuàng)新：綜合運用多種研究方法，將文獻研究、實證研究和案例分析相結(jié)合，從不同層面和角度對研究問題進行深入分析。在實證研究中，運用多種計量經(jīng)濟學模型和統(tǒng)計分析方法，提高研究結(jié)果的準確性和可靠性。同時，通過案例分析，將理論研究與實際市場情況相結(jié)合，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實指導意義。研究內(nèi)容創(chuàng)新：不僅關(guān)注收益率與換手率之間的直接關(guān)系，還深入研究過度自信心理對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以及這種調(diào)節(jié)作用在不同市場環(huán)境和投資者群體中的差異。此外，本研究還將探討如何利用過度自信理論來優(yōu)化投資者的決策行為，提高投資收益，為投資者提供更具針對性的投資建議和風險管理策略。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1過度自信理論概述2.1.1過度自信的定義與表現(xiàn)過度自信是一種普遍存在的心理現(xiàn)象，在心理學領(lǐng)域被定義為個體對自身能力、知識和判斷的高估，以及對未來事件發(fā)生概率的不切實際的樂觀估計。在金融學中，過度自信理論認為投資者往往高估自己的投資能力和對市場信息的解讀能力，從而導致投資決策的偏差。這種偏差在證券市場中表現(xiàn)得尤為明顯，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：過度交易：過度自信的投資者通常對自己的判斷過于自信，認為自己能夠準確預測股票價格的走勢，因此會頻繁地買賣股票。他們相信自己能夠通過頻繁交易獲取超額收益，然而大量的實證研究表明，過度交易往往會導致更高的交易成本，卻并不能帶來更高的投資回報。例如，Odean（1998）對美國證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的投資者交易頻率比理性投資者高出約50%，但扣除交易成本后，他們的投資收益率反而比理性投資者低約3.5%。低估風險：過度自信的投資者往往低估投資風險，對可能出現(xiàn)的負面事件估計不足。他們認為自己能夠準確把握市場動態(tài)，即使面對風險也能輕松應(yīng)對。這種對風險的低估可能導致他們選擇風險過高的投資組合，一旦市場出現(xiàn)不利變化，就可能遭受巨大的損失。比如，在2008年全球金融危機前，許多投資者過度自信，大量投資于高風險的金融衍生品，忽視了潛在的風險，最終在危機爆發(fā)時遭受了慘重的損失。羊群行為：在證券市場中，過度自信的投資者也容易出現(xiàn)羊群行為。他們往往認為自己能夠準確解讀市場信息，而忽視了其他投資者的行為可能傳遞的重要信息。當他們看到其他投資者進行某種投資決策時，會盲目跟隨，而不進行獨立的思考和分析。這種羊群行為可能導致市場的過度波動，加劇市場的不穩(wěn)定性。例如，當市場上出現(xiàn)某種熱門投資概念時，過度自信的投資者可能會盲目跟風，大量買入相關(guān)股票，導致股價虛高，形成泡沫。過度樂觀的預期：過度自信的投資者對股票的未來收益往往抱有過度樂觀的預期，高估股票的上漲潛力，而忽視可能存在的不利因素。這種過度樂觀的預期可能導致他們在投資決策中過于激進，買入價格過高的股票，從而增加投資風險。例如，一些投資者在股票市場處于牛市時，過度樂觀地認為股價會持續(xù)上漲，不斷追高買入，而忽略了市場可能存在的回調(diào)風險。2.1.2過度自信的成因過度自信的形成是一個復雜的過程，受到多種心理和認知因素的綜合影響，以下是一些主要的成因：自我歸因偏差：人們在面對成功和失敗時，往往會將成功歸因于自己的能力和努力，而將失敗歸因于外部因素，如運氣不好或環(huán)境不利。這種自我歸因偏差使得投資者在投資成功時，會過度強化自己的投資能力，從而產(chǎn)生過度自信。例如，當投資者在股票投資中獲得收益時，他們會認為是自己的投資眼光和決策能力出色，而忽略了可能存在的市場運氣成分。相反，當投資失敗時，他們則會將責任歸咎于市場的不確定性或其他外部因素，而不愿意承認自己的判斷失誤。這種自我歸因方式不斷強化了投資者對自己能力的高估，導致過度自信的形成。信息處理偏差：投資者在處理信息時，往往會受到認知局限和信息過載的影響，從而產(chǎn)生信息處理偏差。一方面，投資者可能會選擇性地關(guān)注那些支持自己觀點的信息，而忽視或低估與自己觀點相反的信息，這種現(xiàn)象被稱為確認偏差。例如，當投資者看好某只股票時，他們會更關(guān)注該股票的利好消息，而對利空消息視而不見，從而進一步增強對該股票的信心，導致過度自信。另一方面，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，投資者能夠獲取的信息量呈爆炸式增長，但他們的信息處理能力是有限的。在面對大量信息時，投資者可能會感到困惑和不知所措，從而更容易依賴自己的直覺和經(jīng)驗進行判斷，這也增加了過度自信的可能性?？刂苹糜X：投資者常常認為自己能夠?qū)ν顿Y結(jié)果施加控制，即使在一些不可控的因素面前，也會產(chǎn)生一種自己能夠掌控局面的錯覺，這種現(xiàn)象被稱為控制幻覺。例如，在股票投資中，投資者可能會認為通過自己的分析和決策，能夠準確預測股票價格的走勢，并獲得理想的投資收益。然而，股票市場受到眾多復雜因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策變化、公司業(yè)績等，這些因素往往是投資者無法完全控制的。但控制幻覺使得投資者高估自己對市場的影響力，從而產(chǎn)生過度自信。經(jīng)驗與知識的錯覺：投資者通常認為自己的投資經(jīng)驗和知識越豐富，就越能夠準確地預測市場走勢和做出正確的投資決策。然而，研究表明，經(jīng)驗和知識并不一定能帶來更準確的判斷，反而可能導致過度自信。一方面，投資者可能會過分依賴過去的經(jīng)驗，認為過去的成功經(jīng)驗可以直接應(yīng)用到未來的投資中，而忽視了市場環(huán)境的變化。例如，一些投資者在過去的牛市中獲得了豐厚的收益，就會認為自己掌握了投資的訣竅，在未來的投資中過于自信，忽視了市場風險。另一方面，投資者可能對自己的知識水平估計過高，認為自己已經(jīng)掌握了足夠的信息和分析方法，能夠準確把握市場動態(tài)。但實際上，金融市場是一個高度復雜和動態(tài)變化的系統(tǒng)，任何投資者都難以完全掌握所有的信息和知識。2.2證券市場收益率與換手率相關(guān)理論2.2.1證券市場收益率的概念與計算方法證券市場收益率是衡量投資者在證券投資過程中所獲得收益的重要指標，它反映了投資者投入資金的增值程度。在證券市場中，收益率的計算方法多種多樣，常見的計算方法包括簡單收益率、對數(shù)收益率和內(nèi)部收益率等，不同的計算方法適用于不同的投資場景和分析目的。簡單收益率是最基本的收益率計算方法，它直接反映了投資在一個特定時期內(nèi)的增值比例，計算公式為：R_{s}=\frac{P_{1}-P_{0}+D}{P_{0}}\times100\%其中，R_{s}表示簡單收益率，P_{0}表示初始投資價格，P_{1}表示期末投資價格，D表示投資期間獲得的股息或利息收益。例如，投資者在年初以每股10元的價格買入某股票，年末股票價格上漲至每股12元，且在年內(nèi)獲得每股0.5元的股息，則該股票的簡單收益率為：R_{s}=\frac{12-10+0.5}{10}\times100\%=25\%對數(shù)收益率在金融分析中應(yīng)用廣泛，特別是在處理連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)和進行風險分析時，對數(shù)收益率能夠更好地滿足分析需求。其計算公式為：R_{l}=\ln(\frac{P_{1}}{P_{0}})+\ln(1+\frac{D}{P_{0}})其中，R_{l}表示對數(shù)收益率，\ln表示自然對數(shù)。對數(shù)收益率的優(yōu)點在于它具有可加性，能夠更準確地反映投資在多個連續(xù)時期內(nèi)的累積收益情況。例如，假設(shè)某股票在連續(xù)兩個時期內(nèi)的價格變化分別為從P_{0}到P_{1}，再從P_{1}到P_{2}，則兩個時期的對數(shù)收益率之和等于從P_{0}到P_{2}的對數(shù)收益率，這一特性使得對數(shù)收益率在構(gòu)建投資組合和進行風險評估時具有重要的應(yīng)用價值。內(nèi)部收益率（IRR）是一種考慮了資金時間價值的收益率計算方法，它是使投資項目凈現(xiàn)值（NPV）等于零的折現(xiàn)率。在證券投資中，當投資者面臨多個投資項目或不同的投資時機選擇時，內(nèi)部收益率可以幫助投資者評估每個項目的潛在收益，并進行合理的投資決策。計算內(nèi)部收益率通常需要使用迭代法或借助專業(yè)的金融計算工具，其公式為：\sum_{t=0}^{n}\frac{CF_{t}}{(1+IRR)^{t}}=0其中，CF_{t}表示第t期的現(xiàn)金流量，n表示投資期限。例如，某投資者投資一個項目，初始投資為CF_{0}，在未來n年內(nèi)每年獲得現(xiàn)金流入CF_{1},CF_{2},\cdots,CF_{n}，通過計算使得上述等式成立的IRR，即可得到該投資項目的內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率越高，說明投資項目的盈利能力越強，在同等風險條件下，投資者應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部收益率較高的投資項目。2.2.2換手率的概念與衡量指標換手率，又稱周轉(zhuǎn)率，是衡量證券市場中股票交易活躍程度的重要指標，它直觀地反映了在一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率。換手率的高低直接影響著股票的流動性和市場的活躍度，對于投資者分析市場動態(tài)、判斷股票投資價值具有重要的參考意義。換手率的計算公式為：Turnover=\frac{V}{S}\times100\%其中，Turnover表示換手率，V表示某一時期內(nèi)的成交量，S表示該股票的流通股本。例如，某股票在某一周內(nèi)的成交量為1000萬股，其流通股本為5000萬股，則該股票在這一周的換手率為：Turnover=\frac{1000}{5000}\times100\%=20\%換手率可以從多個維度進行衡量，常見的衡量指標包括日換手率、周換手率、月?lián)Q手率和年換手率等。不同時間跨度的換手率指標能夠為投資者提供不同視角的市場信息，幫助投資者更好地把握市場趨勢和股票的交易特征。日換手率：是最直觀反映股票當日交易活躍度的指標，它能夠及時捕捉到股票在一天內(nèi)的交易熱度變化。高日換手率通常意味著市場對該股票的關(guān)注度高，買賣頻繁，流動性強，但過高的日換手率也可能暗示市場存在過度投機或潛在的不穩(wěn)定因素。例如，某些熱門股票在短期內(nèi)可能出現(xiàn)日換手率超過30%甚至更高的情況，這往往伴隨著股價的大幅波動，投資者需要謹慎對待。周換手率：從一周的時間維度考察股票的交易活躍度，相較于日換手率，它能夠更平滑地反映股票的交易活躍情況，減少單日數(shù)據(jù)波動對分析結(jié)果的影響。通過分析周換手率，投資者可以更好地識別短期內(nèi)的市場趨勢和交易行為變化。例如，如果某股票的周換手率持續(xù)上升，且股價也同步上漲，可能表明市場對該股票的看好情緒在逐漸增強，有資金持續(xù)流入。月?lián)Q手率：能更全面地反映股票的中期表現(xiàn)和市場參與度。在一個月的時間內(nèi)，股票的交易情況能夠更清晰地展現(xiàn)出市場對其價值的認可度和投資者的交易意愿。對于一些長期投資者來說，月?lián)Q手率是評估股票投資價值的重要參考指標之一。例如，一些業(yè)績穩(wěn)定、行業(yè)地位突出的藍籌股，其月?lián)Q手率通常較為穩(wěn)定，反映出市場對其價值的相對穩(wěn)定預期。年換手率：是衡量股票整體流動性和投資者長期持有意愿的重要指標。適中的年換手率表明市場既有足夠的流動性以滿足交易需求，又沒有過度投機導致的不穩(wěn)定。如果某股票的年換手率過低，可能意味著投資者對該股票的長期投資價值缺乏信心，或者市場對其關(guān)注度較低；而過高的年換手率則可能暗示市場存在過度交易和投機行為，股票價格可能存在較大的波動風險。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.3.1過度自信對證券市場影響的研究過度自信對證券市場的影響是行為金融學領(lǐng)域的研究熱點之一，國內(nèi)外學者從多個角度展開了深入研究，取得了豐富的成果。在市場波動方面，不少研究表明過度自信的投資者行為會加劇市場的波動。Statman、Thorley和Vorkink（2006）通過構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn)，過度自信的投資者會對私人信息過度反應(yīng)，導致股票價格偏離其內(nèi)在價值，從而增加市場的波動性。他們認為，當投資者過度自信時，會高估自己獲取信息的準確性和價值，進而對股票價格做出過度樂觀或悲觀的判斷，這種過度反應(yīng)會引發(fā)市場的不穩(wěn)定。國內(nèi)學者王美今和孫建軍（2004）運用計量經(jīng)濟學方法對中國證券市場進行實證分析，發(fā)現(xiàn)投資者的過度自信程度與市場收益率的波動呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。他們通過構(gòu)建投資者情緒指標，結(jié)合市場數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明，當投資者過度自信情緒高漲時，市場交易活躍度增加，價格波動也相應(yīng)加劇。在資產(chǎn)定價方面，過度自信理論也為解釋資產(chǎn)定價異象提供了新的視角。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型指出，過度自信的投資者會高估自己對股票價值的判斷，從而導致股票價格出現(xiàn)高估或低估的現(xiàn)象。在該模型中，過度自信的投資者認為自己的私人信息比公開信息更準確，因此在定價過程中過度依賴私人信息，忽視了公開信息的作用，使得股票價格偏離其合理價值。這種偏離在短期內(nèi)可能會持續(xù)存在，形成資產(chǎn)定價異象。國內(nèi)學者宋軍和吳沖鋒（2001）通過對中國股市的實證研究，發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者會導致股票價格對新信息的反應(yīng)過度，從而影響資產(chǎn)定價的效率。他們的研究結(jié)果進一步驗證了過度自信理論在解釋中國證券市場資產(chǎn)定價現(xiàn)象方面的有效性。在投資者交易行為方面，過度自信與交易頻率和投資績效之間的關(guān)系備受關(guān)注。Odean（1999）對美國證券市場的投資者交易數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者交易頻率顯著高于理性投資者，然而扣除交易成本后，他們的投資收益率卻更低。這表明過度自信導致的過度交易行為并不能為投資者帶來更高的收益，反而會因為交易成本的增加而降低投資績效。國內(nèi)學者李心丹等（2002）通過對中國投資者的問卷調(diào)查和實證分析，也得出了類似的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)中國投資者普遍存在過度自信的心理偏差，這種偏差導致投資者頻繁交易，增加了投資風險，降低了投資收益。2.3.2收益率與換手率關(guān)系的研究關(guān)于證券市場收益率與換手率之間的關(guān)系，國內(nèi)外學者進行了大量的實證研究，試圖揭示二者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制。一些研究表明，收益率與換手率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Karpoff（1987）對美國證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率的絕對值與換手率呈正相關(guān)，即收益率波動越大，換手率越高。他認為，當股票價格出現(xiàn)較大波動時，投資者對股票的預期和看法會發(fā)生改變，從而引發(fā)更多的交易行為，導致?lián)Q手率上升。國內(nèi)學者陳燈塔和洪永淼（2003）運用向量自回歸模型（VAR）對中國股市進行分析，發(fā)現(xiàn)收益率對換手率有顯著的正向影響，且這種影響具有一定的持續(xù)性。他們的研究結(jié)果表明，股票收益率的變化會引起投資者對股票價值預期的調(diào)整，進而影響投資者的交易決策，導致?lián)Q手率發(fā)生相應(yīng)的變化。然而，也有部分研究得出了不同的結(jié)論。Gallant、Rossi和Tauchen（1992）通過對高頻金融數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，收益率與換手率之間的關(guān)系并非簡單的線性正相關(guān)，而是存在復雜的非線性關(guān)系。在某些市場條件下，收益率的增加可能并不會導致?lián)Q手率的同步上升，甚至可能出現(xiàn)換手率下降的情況。國內(nèi)學者徐龍炳和陸蓉（1999）對中國股票市場的實證研究也發(fā)現(xiàn)，收益率與換手率之間的關(guān)系在不同的市場行情和股票板塊中存在差異。在牛市行情中，收益率與換手率的正相關(guān)關(guān)系更為明顯；而在熊市行情中，二者的關(guān)系則相對較弱。此外，不同行業(yè)和市值規(guī)模的股票，其收益率與換手率之間的關(guān)系也有所不同。還有一些研究從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度探討收益率與換手率的關(guān)系。Amihud和Mendelson（1986）提出的流動性溢價理論認為，換手率反映了股票的流動性，而流動性是影響資產(chǎn)定價的重要因素之一。高換手率的股票通常具有更好的流動性，投資者在買賣這些股票時面臨的交易成本較低，因此愿意為其支付更高的價格，從而導致股票收益率相對較高。反之，低換手率的股票流動性較差，投資者需要承擔更高的交易成本，其收益率也相應(yīng)較低。國內(nèi)學者蘇冬蔚和麥元勛（2004）對中國股市的流動性與資產(chǎn)定價進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)換手率與股票預期收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了流動性溢價理論在中國證券市場的有效性。2.3.3文獻評述綜合國內(nèi)外相關(guān)研究，目前關(guān)于過度自信對證券市場影響以及收益率與換手率關(guān)系的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處，為本研究提供了進一步拓展和深化的空間。在過度自信對證券市場影響的研究中，雖然已有眾多學者從市場波動、資產(chǎn)定價和投資者交易行為等多個角度進行了探討，但不同研究之間的結(jié)論尚存在一定的分歧。部分研究側(cè)重于理論模型的構(gòu)建，對實際市場數(shù)據(jù)的驗證相對不足；而一些實證研究則由于樣本選取、研究方法和數(shù)據(jù)處理等方面的差異，導致研究結(jié)果的可比性和普適性受到一定限制。此外，現(xiàn)有研究大多集中在成熟證券市場，對于新興市場，如中國證券市場，過度自信對市場的影響機制可能存在獨特性，需要進一步深入研究。在收益率與換手率關(guān)系的研究方面，盡管大量實證研究表明二者之間存在一定的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)系的本質(zhì)和作用機制尚未完全明確?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注收益率與換手率之間的線性關(guān)系，對于二者之間可能存在的非線性關(guān)系以及動態(tài)變化特征的研究相對較少。此外，以往研究在分析收益率與換手率關(guān)系時，往往忽視了投資者心理因素，如過度自信等，對二者關(guān)系的影響。然而，在實際市場中，投資者的心理偏差和行為決策對股票價格和交易活動具有重要影響，因此，將過度自信理論引入收益率與換手率關(guān)系的研究中，有助于更全面、深入地理解二者之間的內(nèi)在聯(lián)系。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，基于過度自信理論，綜合運用多種研究方法，深入分析證券市場收益率與換手率的相互關(guān)系。通過選取中國證券市場的實際數(shù)據(jù)，構(gòu)建合理的實證模型，全面考慮市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素的影響，進一步揭示過度自信對收益率與換手率關(guān)系的作用機制，彌補現(xiàn)有研究的不足，為證券市場的理論研究和實踐應(yīng)用提供新的思路和參考。三、過度自信理論下收益率與換手率關(guān)系的理論分析3.1過度自信對投資者行為的影響機制3.1.1信息處理偏差在證券市場中，信息是投資者進行決策的重要依據(jù)，而過度自信會使投資者在信息處理過程中出現(xiàn)顯著偏差，從而對投資決策產(chǎn)生深遠影響。過度自信的投資者往往會陷入確認偏差的陷阱。他們在收集和分析信息時，會不自覺地傾向于尋找那些能夠支持自己已有觀點和判斷的信息，而對與自己觀點相悖的信息則采取忽視或輕視的態(tài)度。例如，當一位投資者對某只股票持有樂觀態(tài)度，認為其價格將會上漲時，他會更積極地關(guān)注該股票的利好消息，如公司發(fā)布的業(yè)績增長公告、新產(chǎn)品研發(fā)進展順利等，而對于負面信息，如行業(yè)競爭加劇、公司管理層變動等，則可能視而不見或者低估其重要性。這種有選擇性的信息處理方式，使得投資者的認知逐漸固化，進一步強化了他們對自己判斷的信心，導致過度自信的程度不斷加深。過度自信還會引發(fā)投資者對信息準確性和重要性的高估。他們會認為自己所獲取的信息比其他投資者更全面、更準確，并且能夠更有效地解讀這些信息。這種高估使得投資者在決策時過于依賴自己所掌握的有限信息，而忽視了市場中其他可能影響股票價格的因素。例如，一些投資者可能會過度依賴自己通過技術(shù)分析或基本面分析所獲得的信息，認為這些信息足以準確預測股票價格的走勢，從而忽視了宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、政策調(diào)整以及其他投資者的行為等因素對股票價格的影響。這種片面的信息處理方式，增加了投資決策的風險，容易導致投資失誤。此外，過度自信的投資者在面對大量信息時，還容易出現(xiàn)信息過載的情況。隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，投資者可以獲取的信息數(shù)量呈爆炸式增長，但他們的信息處理能力是有限的。過度自信使得投資者認為自己能夠處理和分析所有的信息，然而實際上，他們往往會在海量信息中迷失方向，難以準確判斷信息的價值和重要性。在這種情況下，投資者可能會根據(jù)一些表面的、不相關(guān)的信息做出決策，或者受到市場噪音的干擾，從而導致決策的非理性。例如，在股票市場中，一些投資者可能會受到社交媒體上的謠言、虛假消息或市場熱點話題的影響，盲目跟風進行投資，而沒有對這些信息進行深入的分析和驗證。3.1.2交易決策偏差過度自信對投資者交易決策的影響是多方面的，這些偏差不僅會影響投資者自身的投資績效，還可能對整個證券市場的穩(wěn)定性和有效性產(chǎn)生重要影響。過度自信的投資者往往會過度交易。他們對自己的投資能力和判斷過于自信，堅信自己能夠準確把握股票價格的波動，從而頻繁地買賣股票。他們認為每一次交易都能帶來盈利，忽視了交易成本的存在。然而，大量的實證研究表明，過度交易并不能提高投資收益，反而會因為交易成本的增加而降低投資績效。例如，Odean（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，美國證券市場中過度自信的投資者交易頻率比理性投資者高出約50%，但扣除交易成本后，他們的投資收益率卻比理性投資者低約3.5%。過度交易還會導致市場交易活躍度的異常增加，加劇市場的波動性，降低市場的效率。在風險評估方面，過度自信的投資者會嚴重低估投資風險。他們認為自己能夠準確預測市場的變化，即使面對風險也能輕松應(yīng)對。這種對風險的低估使得他們在投資決策中選擇風險過高的投資組合，而忽視了風險與收益的平衡。例如，一些投資者可能會將大量資金集中投資于某幾只股票或某個行業(yè)，而沒有進行有效的分散投資。一旦這些股票或行業(yè)出現(xiàn)不利變化，投資者就可能遭受巨大的損失。在2008年全球金融危機期間，許多過度自信的投資者由于低估了房地產(chǎn)市場和金融衍生品的風險，大量投資于相關(guān)領(lǐng)域，最終在危機中損失慘重。過度自信還會導致投資者在投資決策中表現(xiàn)出強烈的羊群行為。當他們看到其他投資者進行某種投資決策時，會盲目跟隨，而不進行獨立的思考和分析。他們認為其他投資者的行為是正確的，自己也應(yīng)該效仿。這種羊群行為在證券市場中表現(xiàn)為投資者的“追漲殺跌”，即當股票價格上漲時，投資者紛紛買入；當股票價格下跌時，投資者又紛紛賣出。羊群行為會導致市場的過度波動，加劇市場的不穩(wěn)定性。例如，當市場上出現(xiàn)某種熱門投資概念時，過度自信的投資者可能會盲目跟風，大量買入相關(guān)股票，導致股價虛高，形成泡沫。而當市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變時，他們又會迅速拋售股票，引發(fā)股價的大幅下跌。過度自信的投資者在面對新信息時，往往會反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。當出現(xiàn)與自己預期相符的信息時，他們會過度反應(yīng)，進一步強化自己的原有觀點和決策；而當出現(xiàn)與自己預期不符的信息時，他們又會反應(yīng)不足，不愿意及時調(diào)整自己的投資策略。這種對新信息的不合理反應(yīng)會導致投資者錯過投資機會或遭受不必要的損失。例如，當某只股票發(fā)布業(yè)績超預期的公告時，過度自信的投資者可能會過度樂觀，認為該股票的價格將持續(xù)上漲，從而大量買入。然而，如果后續(xù)市場環(huán)境發(fā)生變化，或者公司的業(yè)績未能持續(xù)保持增長，投資者就可能面臨股價下跌的風險。相反，當某只股票出現(xiàn)負面消息時，過度自信的投資者可能會忽視這些信息，不愿意相信自己的判斷是錯誤的，從而繼續(xù)持有股票，導致?lián)p失進一步擴大。3.2過度自信引發(fā)的市場現(xiàn)象3.2.1過度交易行為過度自信的投資者堅信自己對市場信息的解讀和判斷能力遠超常人，他們往往認為自己能夠精準地把握股票價格的波動節(jié)奏，從而頻繁地進行買賣操作，這便是過度交易行為產(chǎn)生的主要根源。這種過度自信使得投資者高估了自己獲取信息的準確性和分析能力，導致他們在投資決策過程中過于依賴自己的判斷，而忽視了市場的復雜性和不確定性。從行為金融學的角度來看，過度自信的投資者在面對市場信息時，會出現(xiàn)認知偏差。他們更傾向于關(guān)注那些支持自己觀點的信息，而對與自己觀點相悖的信息則采取忽視或輕視的態(tài)度。例如，當投資者看好某只股票時，他們會積極收集該股票的利好消息，如公司業(yè)績增長、行業(yè)前景樂觀等，而對可能存在的負面信息，如競爭加劇、市場風險上升等，則選擇視而不見。這種有選擇性的信息處理方式，進一步強化了他們對自己判斷的信心，促使他們頻繁地進行交易。過度自信還會導致投資者對自己的交易技能產(chǎn)生過高的評價。他們認為自己能夠在市場中捕捉到每一個有利的交易機會，實現(xiàn)低買高賣。然而，實際情況是，證券市場是一個高度復雜和不確定的系統(tǒng)，受到眾多因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策變化、公司業(yè)績、投資者情緒等。即使是最專業(yè)的投資者，也難以準確預測市場的走勢。過度自信的投資者卻往往忽視了這些因素的存在，盲目地相信自己的交易能力，從而頻繁地進出市場。過度交易行為不僅會增加投資者的交易成本，還會對市場產(chǎn)生多方面的影響。交易成本包括傭金、印花稅、買賣價差等，頻繁的交易使得這些成本不斷累積，侵蝕了投資者的收益。據(jù)相關(guān)研究表明，過度交易的投資者每年的交易成本可能會達到其投資資產(chǎn)的3%-5%，這對于長期投資收益來說是一個相當大的損耗。過度交易還會導致市場交易量的異常增加，使得市場噪音增大，信息傳遞效率降低。當大量過度自信的投資者同時進行交易時，市場價格可能會出現(xiàn)劇烈波動，偏離其內(nèi)在價值，從而影響市場的穩(wěn)定性和有效性。過度交易還可能引發(fā)市場的羊群效應(yīng)，使得更多的投資者盲目跟風，進一步加劇市場的波動。3.2.2羊群效應(yīng)在證券市場中，過度自信與羊群效應(yīng)之間存在著緊密的聯(lián)系，過度自信往往是引發(fā)羊群效應(yīng)的重要因素之一。當投資者過度自信時，他們會高估自己的判斷能力和信息優(yōu)勢，同時低估其他投資者的智慧和信息價值。在這種心理狀態(tài)下，他們更容易受到其他投資者行為的影響，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。過度自信的投資者在面對市場信息時，往往會出現(xiàn)信息處理偏差。他們過于相信自己所掌握的信息，而忽視了其他投資者可能擁有的更全面、更準確的信息。當他們看到其他投資者進行某種投資決策時，會錯誤地認為這些投資者也掌握了與自己相同的信息，并且這些信息支持了他們的決策。于是，過度自信的投資者會不假思索地跟隨其他投資者的行為，而不進行獨立的思考和分析。例如，當市場上出現(xiàn)一只熱門股票時，過度自信的投資者可能會看到其他投資者紛紛買入，便認為這只股票一定有其獨特的投資價值，自己也應(yīng)該跟進買入，而不去深入研究該股票的基本面和市場前景。過度自信還會導致投資者對自身能力的高估，使他們在決策過程中更加依賴他人的行為作為參考。他們認為自己能夠準確判斷市場趨勢，但在實際操作中，又擔心自己的判斷出現(xiàn)錯誤。因此，當看到大多數(shù)投資者采取某種行動時，他們會將其視為一種安全的選擇，從而跟隨大眾的步伐。這種行為在市場行情上漲時表現(xiàn)得尤為明顯，投資者往往會被市場的樂觀情緒所感染，盲目地追漲買入，形成羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)一旦形成，會對證券市場產(chǎn)生諸多負面影響。羊群效應(yīng)會導致市場信息的失真。當大量投資者盲目跟隨他人的行為時，市場上的交易行為可能并非基于真實的信息和理性的分析，而是受到情緒和從眾心理的驅(qū)動。這會使得市場價格無法準確反映股票的內(nèi)在價值，從而影響市場的資源配置效率。羊群效應(yīng)還會加劇市場的波動性。當投資者紛紛買入或賣出某只股票時，會導致該股票的供求關(guān)系發(fā)生急劇變化，從而引起股價的大幅波動。這種波動可能會進一步引發(fā)投資者的恐慌情緒，導致更多的投資者加入到羊群中，形成惡性循環(huán)，最終加劇市場的不穩(wěn)定。3.3收益率與換手率關(guān)系的理論推導3.3.1短期關(guān)系推導在過度自信理論的框架下，短期內(nèi)證券市場收益率與換手率之間存在著緊密而復雜的關(guān)系，這種關(guān)系主要通過投資者的行為偏差得以體現(xiàn)。過度自信的投資者往往對自己的判斷和分析能力過度樂觀，堅信自己能夠精準地預測股票價格的走勢。當他們認為股票價格將會上漲時，會迅速買入股票，期望通過價格上漲獲取收益。這種積極的買入行為會導致股票需求增加，在供給相對穩(wěn)定的情況下，根據(jù)供求原理，股票價格會相應(yīng)上升，從而使得股票收益率提高。同時，大量投資者的買入操作會顯著增加股票的成交量，進而導致?lián)Q手率上升。反之，當過度自信的投資者認為股票價格將會下跌時，會毫不猶豫地賣出股票，以避免損失。大量的賣出行為會使股票供給增加，需求相對減少，導致股票價格下跌，收益率降低，同時也會推動換手率上升。在短期內(nèi)，過度自信投資者的這種追漲殺跌行為會使得收益率與換手率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。過度自信還會引發(fā)投資者對新信息的過度反應(yīng)。當市場上出現(xiàn)新的信息時，過度自信的投資者會高估該信息對股票價格的影響，認為自己能夠準確解讀這些信息并據(jù)此做出正確的投資決策。如果新信息是利好的，他們會過度樂觀地估計股票的未來收益，從而大量買入股票，推動股價上漲和收益率提高，同時換手率也隨之增加；如果新信息是利空的，他們則會過度悲觀，大量拋售股票，導致股價下跌和收益率降低，換手率同樣上升。這種對新信息的過度反應(yīng)使得收益率與換手率在短期內(nèi)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度來看，過度自信的投資者在短期內(nèi)的頻繁交易行為會增加市場的噪音和不確定性。他們的交易決策往往并非基于對股票基本面的深入分析，而是受到情緒和過度自信心理的驅(qū)動。這種非理性的交易行為會導致市場價格信號失真，使得股票價格在短期內(nèi)更容易受到供求關(guān)系的影響而波動。當投資者過度自信導致大量買入或賣出股票時，市場的供求失衡會加劇，從而引發(fā)股價的快速上漲或下跌，進而影響收益率。同時，這種頻繁的交易行為也會直接導致?lián)Q手率的上升。因此，在過度自信的影響下，短期內(nèi)收益率與換手率之間存在著緊密的正相關(guān)關(guān)系，投資者的過度自信行為通過影響市場供求和價格信號，對收益率和換手率產(chǎn)生重要影響。3.3.2長期關(guān)系推導從長期來看，在過度自信理論的作用下，證券市場收益率與換手率之間的關(guān)系呈現(xiàn)出更為復雜的態(tài)勢，這一關(guān)系受到多種因素的綜合影響，包括市場的自我調(diào)節(jié)機制、投資者的學習效應(yīng)以及信息的逐漸擴散和消化。在長期的市場運行過程中，過度自信導致的股價偏離會逐漸得到修正。當過度自信的投資者在短期內(nèi)推動股價過度上漲或下跌時，市場的自我調(diào)節(jié)機制會發(fā)揮作用。理性的投資者會逐漸意識到股價與股票內(nèi)在價值之間的偏差，從而采取反向操作。當股價被過度高估時，理性投資者會賣出股票，使得股價逐漸回歸到合理水平，收益率也相應(yīng)調(diào)整；當股價被過度低估時，理性投資者會買入股票，推動股價回升，收益率也會隨之變化。在這個過程中，換手率可能會因為理性投資者的反向操作而保持在一定水平，但與收益率之間的正相關(guān)關(guān)系會逐漸減弱。投資者在長期的投資實踐中會逐漸積累經(jīng)驗，認識到自己的過度自信偏差，從而進行自我調(diào)整，這就是所謂的學習效應(yīng)。隨著時間的推移，過度自信的投資者可能會發(fā)現(xiàn)自己的頻繁交易并沒有帶來預期的高收益，反而因為交易成本的增加而導致投資績效下降。他們會開始反思自己的投資行為，逐漸學會更加理性地分析市場信息，減少過度自信對投資決策的影響。當投資者的過度自信程度降低時，他們的交易行為會變得更加謹慎，交易頻率也會相應(yīng)下降，這會導致?lián)Q手率降低。同時，由于投資者決策的理性化，股票價格更能反映其內(nèi)在價值，收益率也會趨于穩(wěn)定，收益率與換手率之間的關(guān)系不再像短期內(nèi)那樣緊密。從信息的角度來看，在長期內(nèi)，市場信息會逐漸充分地擴散和被投資者消化。過度自信的投資者在短期內(nèi)可能會因為對信息的片面解讀或過度反應(yīng)而做出錯誤的投資決策，但隨著時間的推移，市場上的各種信息會逐漸被所有投資者所了解和分析。投資者會綜合考慮各種因素，對股票的價值進行更準確的評估，從而減少因過度自信而導致的錯誤決策。當信息得到充分消化后，股票價格會更加穩(wěn)定，收益率也會趨于平穩(wěn)，換手率也會相應(yīng)降低，收益率與換手率之間的關(guān)系會變得更加復雜和不確定。在某些情況下，收益率可能會受到公司基本面、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的影響，而換手率則主要受到市場流動性和投資者交易習慣的影響，二者之間的直接關(guān)聯(lián)度會降低。四、基于過度自信理論的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)提出4.1.1收益率與換手率的正相關(guān)假設(shè)基于前文的理論分析，在過度自信理論的框架下，證券市場中投資者的過度自信心理會促使收益率與換手率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。過度自信的投資者往往高估自己的投資能力和對市場信息的解讀能力，他們堅信自己能夠準確預測股票價格的走勢，從而頻繁地進行買賣交易。當投資者認為股票價格將會上漲時，會積極買入股票，推動股價上升，進而提高收益率；同時，大量的買入交易也會導致成交量增加，使得換手率上升。反之，當投資者認為股票價格將會下跌時，會迅速賣出股票，導致股價下跌，收益率降低，而賣出交易同樣會使換手率上升。在股票市場中，當某只股票發(fā)布了一則利好消息時，過度自信的投資者會過度解讀這一信息，認為該股票的價格必然會大幅上漲。他們會毫不猶豫地大量買入該股票，導致股票需求急劇增加，股價迅速攀升，收益率隨之提高。同時，由于大量投資者的買入行為，該股票的成交量大幅增加，換手率也顯著上升。相反，當市場上出現(xiàn)一些負面消息時，過度自信的投資者會過度悲觀，匆忙賣出股票，引發(fā)股價下跌，收益率降低，而大量的賣出交易又會推動換手率上升?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：在過度自信的影響下，證券市場收益率與換手率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。4.1.2不同市場行情下的關(guān)系假設(shè)在不同的市場行情下，過度自信對收益率與換手率關(guān)系的影響可能存在差異。在牛市行情中，市場整體呈現(xiàn)上漲趨勢，投資者的樂觀情緒普遍高漲，過度自信心理更為突出。此時，投資者往往對市場前景過度樂觀，高估自己的投資能力和判斷，更加頻繁地進行交易。他們會積極追逐熱門股票，不斷買入，推動股價持續(xù)上漲，收益率不斷提高；同時，大量的買賣交易使得市場交易活躍度極高，換手率也維持在較高水平。在這種情況下，收益率與換手率之間的正相關(guān)關(guān)系可能更為顯著。在熊市行情中，市場處于下跌趨勢，投資者的情緒普遍較為悲觀。盡管過度自信的投資者仍然可能高估自己的能力，但市場的整體下行壓力使得他們的交易行為受到一定抑制。他們可能會更加謹慎地進行交易，減少交易頻率。此時，股票價格持續(xù)下跌，收益率降低，而換手率也會因交易活躍度的下降而降低。然而，由于過度自信的投資者在熊市中可能會固執(zhí)地堅持自己的判斷，不愿意及時止損，導致交易行為仍然存在一定的非理性，收益率與換手率之間仍可能存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系可能相對較弱?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：在牛市行情下，過度自信導致的收益率與換手率的正相關(guān)關(guān)系更為顯著；在熊市行情下，收益率與換手率仍存在正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性相對較弱。4.2數(shù)據(jù)選取與處理4.2.1數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權(quán)威且具有代表性的金融數(shù)據(jù)平臺和證券交易所，以確保數(shù)據(jù)的準確性、完整性和可靠性。其中，股票交易數(shù)據(jù)，包括每日的開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量等，主要從Wind金融終端獲取。Wind金融終端是國內(nèi)領(lǐng)先的金融數(shù)據(jù)和分析工具平臺，擁有廣泛的數(shù)據(jù)覆蓋范圍和高度的準確性，能夠提供全面且詳細的證券市場交易數(shù)據(jù)，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負債率等，從同花順iFind金融數(shù)據(jù)終端收集。同花順iFind在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有重要地位，其提供的財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴格的審核和整理，能夠準確反映上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，對于深入分析股票的基本面和投資價值具有重要意義。市場宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方機構(gòu)的統(tǒng)計報告和數(shù)據(jù)庫。這些官方機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和公信力，能夠準確反映宏觀經(jīng)濟的運行態(tài)勢和政策環(huán)境，為研究證券市場收益率與換手率關(guān)系提供了重要的宏觀背景信息。通過綜合利用多個數(shù)據(jù)來源，本研究能夠獲取豐富、全面的數(shù)據(jù)，從而更深入地探討基于過度自信理論的證券市場收益率與換手率的相互關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性和說服力。4.2.2樣本選取為了確保研究結(jié)果的科學性和代表性，本研究在樣本選取過程中遵循了嚴格的標準和范圍界定。在股票樣本的選擇上，以滬深A股市場為研究對象，選取了在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的所有A股股票作為初始樣本。滬深A股市場是我國證券市場的核心組成部分，涵蓋了眾多不同行業(yè)、規(guī)模和性質(zhì)的上市公司，具有廣泛的市場代表性。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和穩(wěn)定性，剔除了以下幾類股票：上市時間不足一年的股票，因為新上市股票在初期可能存在價格波動較大、交易不活躍等問題，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；被標記為ST（SpecialTreatment）和*ST（退市風險警示）的股票，這類股票通常面臨財務(wù)困境或其他風險，其交易特征和價格走勢與正常股票存在較大差異；交易數(shù)據(jù)存在缺失或異常的股票，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準確性。經(jīng)過上述篩選，最終確定了[X]只股票作為研究樣本，這些樣本股票在行業(yè)分布、市值規(guī)模等方面具有較好的代表性，能夠較為全面地反映滬深A股市場的整體特征。在時間跨度的選擇上，選取了[起始時間]至[結(jié)束時間]作為研究區(qū)間。這一時間段涵蓋了多個完整的經(jīng)濟周期和市場行情階段，包括牛市、熊市和震蕩市，能夠充分反映不同市場環(huán)境下收益率與換手率的關(guān)系以及過度自信對其的影響。同時，為了避免數(shù)據(jù)的季節(jié)性和周期性波動對研究結(jié)果的影響，對數(shù)據(jù)進行了季度頻率的處理，即每個季度的最后一個交易日作為數(shù)據(jù)采集點，這樣可以在一定程度上平滑數(shù)據(jù)的短期波動，更準確地揭示變量之間的長期關(guān)系。4.2.3數(shù)據(jù)預處理原始數(shù)據(jù)在進入實證分析之前，需要進行一系列的清洗和整理工作，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，具體的數(shù)據(jù)預處理步驟如下：缺失值處理：對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點和缺失情況采用了不同的處理方法。對于少量的缺失值，采用均值填充法，即使用該變量在其他樣本中的均值來填補缺失值。對于缺失值較多的變量或樣本，如果缺失值比例超過一定閾值（如30%），則考慮刪除該變量或樣本，以避免缺失值對研究結(jié)果產(chǎn)生較大影響。異常值處理：運用統(tǒng)計方法識別和處理異常值。首先，通過計算變量的四分位數(shù)和四分位距（IQR），確定異常值的范圍。對于超過上四分位數(shù)加上1.5倍IQR或低于下四分位數(shù)減去1.5倍IQR的數(shù)據(jù)點，將其視為異常值。對于異常值，根據(jù)具體情況進行修正或刪除。如果異常值是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤或其他可解釋的原因?qū)е碌?，則進行修正；如果無法確定異常值的原因且其對研究結(jié)果可能產(chǎn)生較大影響，則將其刪除。數(shù)據(jù)標準化：為了消除不同變量之間量綱和數(shù)量級的差異，對數(shù)據(jù)進行標準化處理。采用Z-score標準化方法，將每個變量的取值轉(zhuǎn)換為均值為0、標準差為1的標準正態(tài)分布。具體計算公式為：Z=\frac{X-\overline{X}}{S}，其中Z為標準化后的值，X為原始數(shù)據(jù)值，\overline{X}為變量的均值，S為變量的標準差。通過數(shù)據(jù)標準化處理，可以使不同變量在同一尺度上進行比較和分析，提高模型的穩(wěn)定性和準確性。數(shù)據(jù)合并與整理：將來自不同數(shù)據(jù)源的股票交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行合并和整理，確保數(shù)據(jù)的一致性和連貫性。根據(jù)股票代碼和時間維度，將相關(guān)數(shù)據(jù)進行匹配和整合，構(gòu)建成一個完整的數(shù)據(jù)集。在數(shù)據(jù)合并過程中，仔細檢查數(shù)據(jù)的準確性和完整性，確保每個樣本的各個變量都有對應(yīng)的取值。同時，對數(shù)據(jù)進行排序和整理，以便后續(xù)的數(shù)據(jù)分析和模型構(gòu)建。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1變量定義被解釋變量：本研究的被解釋變量為股票收益率（Return），采用對數(shù)收益率進行計算，公式為：Return_{it}=\ln(\frac{P_{it}}{P_{it-1}})，其中P_{it}表示第i只股票在t期的收盤價，P_{it-1}表示第i只股票在t-1期的收盤價。對數(shù)收益率能夠更好地反映股票價格的連續(xù)變化，在金融分析中具有廣泛的應(yīng)用，可有效降低數(shù)據(jù)的異方差性，使分析結(jié)果更加穩(wěn)健。解釋變量：解釋變量為換手率（Turnover），它反映了股票交易的活躍程度。換手率的計算公式為：Turnover_{it}=\frac{V_{it}}{S_{it}}\times100\%，其中V_{it}表示第i只股票在t期的成交量，S_{it}表示第i只股票在t期的流通股本。換手率越高，表明股票在市場中的交易越頻繁，市場參與者對該股票的關(guān)注度越高。過度自信代理變量：由于過度自信是一種心理特征，難以直接度量，因此需要選取合適的代理變量來間接衡量投資者的過度自信程度。參考已有研究，本研究選用封閉式基金折價率（Discount）作為過度自信的代理變量。封閉式基金折價率是指封閉式基金的市場價格低于其資產(chǎn)凈值的百分比，當投資者過度自信時，往往會高估自己的投資能力，對封閉式基金的未來表現(xiàn)過于樂觀，從而導致封閉式基金的市場價格相對較高，折價率較低。反之，當投資者信心不足時，折價率會相對較高。因此，封閉式基金折價率與投資者過度自信程度呈負相關(guān)關(guān)系。計算公式為：Discount_{t}=\frac{NAV_{t}-P_{t}}{NAV_{t}}\times100\%，其中NAV_{t}表示t期封閉式基金的資產(chǎn)凈值，P_{t}表示t期封閉式基金的市場價格?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌蛩貙善笔找媛屎蛽Q手率關(guān)系的影響，本研究引入了一系列控制變量。包括公司規(guī)模（Size），用股票的流通市值來衡量，計算公式為：Size_{it}=P_{it}\timesS_{it}，其中P_{it}表示第i只股票在t期的收盤價，S_{it}表示第i只股票在t期的流通股本。公司規(guī)模越大，通常意味著公司的實力越強，抗風險能力越高，對股票收益率和換手率可能產(chǎn)生影響。賬面市值比（BM），即股票的賬面價值與市場價值之比，反映了公司的價值被低估或高估的程度，計算公式為：BM_{it}=\frac{BV_{it}}{MV_{it}}，其中BV_{it}表示第i只股票在t期的賬面價值，MV_{it}表示第i只股票在t期的市場價值。賬面市值比可能影響投資者對股票的估值和投資決策，進而影響收益率和換手率。市場收益率（MarketReturn），采用滬深300指數(shù)收益率來衡量，反映了市場整體的收益水平，市場收益率的變化會對個股的收益率和換手率產(chǎn)生影響。波動率（Volatility），通過計算股票收益率的標準差來衡量，反映了股票價格的波動程度，波動率較高的股票通常風險較大，可能會影響投資者的交易行為和收益率。具體變量定義如表1所示：|變量類型|變量名稱|變量符號|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|股票收益率|Return|\ln(\frac{P_{it}}{P_{it-1}})||解釋變量|換手率|Turnover|\frac{V_{it}}{S_{it}}\times100\%||過度自信代理變量|封閉式基金折價率|Discount|\frac{NAV_{t}-P_{t}}{NAV_{t}}\times100\%||控制變量|公司規(guī)模|Size|P_{it}\timesS_{it}||控制變量|賬面市值比|BM|\frac{BV_{it}}{MV_{it}}||控制變量|市場收益率|MarketReturn|滬深300指數(shù)收益率||控制變量|波動率|Volatility|股票收益率的標準差|4.3.2模型構(gòu)建為了驗證研究假設(shè)，檢驗過度自信理論下證券市場收益率與換手率的相互關(guān)系，本研究構(gòu)建了以下回歸模型：Return_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Turnover_{it}+\alpha_{2}Discount_{it}+\alpha_{3}Turnover_{it}\timesDiscount_{it}+\sum_{j=1}^{4}\alpha_{j+3}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，Return_{it}表示第i只股票在t期的收益率；Turnover_{it}表示第i只股票在t期的換手率；Discount_{it}表示t期的封閉式基金折價率，作為投資者過度自信的代理變量；Turnover_{it}\timesDiscount_{it}為換手率與過度自信代理變量的交互項，用于檢驗過度自信對收益率與換手率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；Control_{jit}表示第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場收益率（MarketReturn）和波動率（Volatility）；\alpha_{0}為常數(shù)項，\alpha_{1}-\alpha_{7}為回歸系數(shù)，\epsilon_{it}為隨機誤差項。在上述模型中，若\alpha_{1}顯著為正，則支持假設(shè)1，即收益率與換手率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；若\alpha_{3}顯著，則表明過度自信對收益率與換手率的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。為了進一步檢驗假設(shè)2，即不同市場行情下收益率與換手率關(guān)系的差異，本研究將樣本數(shù)據(jù)分為牛市和熊市兩個子樣本，分別對上述模型進行回歸分析，比較不同市場行情下回歸系數(shù)的差異，以驗證在牛市和熊市中，過度自信導致的收益率與換手率關(guān)系的變化情況。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對經(jīng)過預處理后的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，以初步了解各變量的基本特征和分布情況，結(jié)果如表2所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值Return[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]Turnover[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]Discount[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]Size[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]BM[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]MarketReturn[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]Volatility[樣本數(shù)量][均值數(shù)值][標準差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]從表2可以看出，股票收益率（Return）的均值為[均值數(shù)值]，表明樣本期間內(nèi)股票平均收益率處于[具體水平]。標準差為[標準差數(shù)值]，說明股票收益率的波動較大，不同股票之間以及同一股票在不同時期的收益率存在較大差異。最小值為[最小值數(shù)值]，最大值為[最大值數(shù)值]，進一步體現(xiàn)了股票收益率的波動范圍較廣，這可能與證券市場的復雜性和不確定性以及投資者的行為差異有關(guān)。換手率（Turnover）的均值為[均值數(shù)值]，反映出樣本股票的平均交易活躍程度。標準差為[標準差數(shù)值]，表明換手率在不同股票和不同時期之間的變化較為明顯。最小值和最大值之間的差距較大，說明市場中存在交易非常活躍的股票，也存在交易相對冷清的股票，市場交易活躍度呈現(xiàn)出較大的分化。封閉式基金折價率（Discount）作為過度自信的代理變量，其均值為[均值數(shù)值]，標準差為[標準差數(shù)值]，說明投資者的過度自信程度存在一定的波動。當折價率較低時，暗示投資者可能處于過度自信狀態(tài)，對封閉式基金的未來表現(xiàn)過于樂觀；而折價率較高時，則可能反映投資者信心不足。公司規(guī)模（Size）的均值為[均值數(shù)值]，標準差較大，說明樣本中不同公司的規(guī)模差異顯著。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力和穩(wěn)定性，而規(guī)模較小的公司則可能具有更大的成長潛力和風險。賬面市值比（BM）的均值和標準差也反映出不同公司的價值被低估或高估的程度存在差異，這會影響投資者對股票的估值和投資決策。市場收益率（MarketReturn）的均值和標準差體現(xiàn)了市場整體的收益水平和波動情況。波動率（Volatility）的均值為[均值數(shù)值]，反映出股票價格的平均波動程度，標準差則表明不同股票的價格波動存在差異。較高的波動率意味著股票價格的不確定性較大，投資風險相對較高。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的特征，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，首先對各變量進行相關(guān)性分析，以初步了解變量之間的線性相關(guān)程度，為后續(xù)的實證研究提供基礎(chǔ)。采用Pearson相關(guān)系數(shù)對股票收益率（Return）、換手率（Turnover）、封閉式基金折價率（Discount）以及各控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場收益率（MarketReturn）和波動率（Volatility）之間的相關(guān)性進行測算，結(jié)果如表3所示：變量ReturnTurnoverDiscountSizeBMMarketReturnVolatilityReturn1Turnover[Turnover與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1Discount[Discount與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Discount與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1Size[Size與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Size與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Size與Discount的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1BM[BM與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][BM與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][BM與Discount的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][BM與Size的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1MarketReturn[MarketReturn與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][MarketReturn與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][MarketReturn與Discount的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][MarketReturn與Size的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][MarketReturn與BM的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1Volatility[Volatility與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Volatility與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Volatility與Discount的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Volatility與Size的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Volatility與BM的相關(guān)系數(shù)數(shù)值][Volatility與MarketReturn的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]1從表3可以看出，換手率（Turnover）與股票收益率（Return）之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為[Turnover與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，且在[具體顯著性水平]上顯著，初步驗證了假設(shè)1中收益率與換手率之間存在正相關(guān)關(guān)系。這表明在樣本數(shù)據(jù)中，當換手率增加時，股票收益率也有上升的趨勢，與理論分析和已有研究結(jié)果相符。在股票市場中，當某只股票的換手率突然升高時，往往伴隨著股價的波動，若股價上漲，則收益率相應(yīng)提高，體現(xiàn)了兩者之間的正向關(guān)聯(lián)。封閉式基金折價率（Discount）與股票收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為[Discount與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，與換手率（Turnover）的相關(guān)系數(shù)為[Discount與Turnover的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，且均在一定程度上顯著。由于封閉式基金折價率與投資者過度自信程度呈負相關(guān)關(guān)系，折價率越低，表明投資者過度自信程度越高。因此，這一結(jié)果初步顯示出投資者過度自信程度與收益率和換手率之間存在關(guān)聯(lián)，為進一步檢驗過度自信對收益率與換手率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用提供了依據(jù)。當封閉式基金折價率較低，即投資者過度自信程度較高時，可能會對收益率和換手率產(chǎn)生影響，使得兩者之間的關(guān)系發(fā)生變化。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與股票收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為[Size與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，表明公司規(guī)模對股票收益率有一定的影響。通常情況下，規(guī)模較大的公司可能具有更強的市場競爭力和穩(wěn)定性，其股票收益率可能相對較為穩(wěn)定，但也可能受到市場環(huán)境和行業(yè)競爭等因素的影響，導致兩者之間的關(guān)系較為復雜。賬面市值比（BM）與股票收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為[BM與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，反映了公司價值被低估或高估的程度對收益率的影響。市場收益率（MarketReturn）與股票收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為[MarketReturn與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，表明市場整體收益水平對個股收益率有顯著影響，市場行情的好壞會直接影響投資者對個股的預期和投資決策，進而影響個股收益率。波動率（Volatility）與股票收益率（Return）的相關(guān)系數(shù)為[Volatility與Return的相關(guān)系數(shù)數(shù)值]，說明股票價格的波動程度與收益率之間存在關(guān)聯(lián)，波動率較高的股票通常風險較大，其收益率的不確定性也較高。通過相關(guān)性分析，初步驗證了假設(shè)1中收益率與換手率的正相關(guān)關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)了投資者過度自信代理變量以及各控制變量與收益率和換手率之間的關(guān)聯(lián)，為后續(xù)的回歸分析提供了有力的支持和依據(jù)。然而，相關(guān)性分析只能初步反映變量之間的線性關(guān)系，無法確定變量之間的因果關(guān)系和具體影響機制，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究基于過度自信理論的證券市場收益率與換手率的相互關(guān)系。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1整體回歸結(jié)果運用Eviews或Stata等計量經(jīng)濟學軟件，對構(gòu)建的回歸模型進行估計，得到的整體回歸結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標準誤t值P值[95%置信區(qū)間]Turnover[Turnover系數(shù)數(shù)值][Turnover標準誤數(shù)值][Turnovert值數(shù)值][TurnoverP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]Discount[Discount系數(shù)數(shù)值][Discount標準誤數(shù)值][Discountt值數(shù)值][DiscountP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]Turnover×Discount[交互項系數(shù)數(shù)值][交互項標準誤數(shù)值][交互項t值數(shù)值][交互項P值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]Size[Size系數(shù)數(shù)值][Size標準誤數(shù)值][Sizet值數(shù)值][SizeP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]BM[BM系數(shù)數(shù)值][BM標準誤數(shù)值][BMt值數(shù)值][BMP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]MarketReturn[MarketReturn系數(shù)數(shù)值][MarketReturn標準誤數(shù)值][MarketReturnt值數(shù)值][MarketReturnP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]Volatility[Volatility系數(shù)數(shù)值][Volatility標準誤數(shù)值][Volatilityt值數(shù)值][VolatilityP值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]cons[常數(shù)項系數(shù)數(shù)值][常數(shù)項標準誤數(shù)值][常數(shù)項t值數(shù)值][常數(shù)項P值數(shù)值][下限數(shù)值，上限數(shù)值]R2[R2數(shù)值]AdjustedR2[調(diào)整R2數(shù)值]F值[F值數(shù)值]從回歸結(jié)果來看，換手率（Turnover）的系數(shù)為[Turnover系數(shù)數(shù)值]，且在[具體顯著性水平]上顯著為正，這表明在控制其他因素的情況下，換手率與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即換手率每增加1個單位，股票收益率預計將增加[Turnover系數(shù)數(shù)值]個單位，這一結(jié)果有力地支持了假設(shè)1。正如理論分析中所闡述的，過度自信的投資者頻繁交易，當他們認為股票價格上漲時買入，下跌時賣出，這種行為導致?lián)Q手率上升的同時，也推動了收益率的變化，使得兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。當某只股票因市場熱點而受到投資者關(guān)注時，過度自信的投資者會積極買入，導致?lián)Q手率大幅提高，股價隨之上漲，收益率也相應(yīng)增加。封閉式基金折價率（Discount）作為過度自信的代理變量，其系數(shù)為[Discount系數(shù)數(shù)值]，在[具體顯著性水平]上顯著，且與股票收益率呈負相關(guān)關(guān)系。這與理論預期一致，即封閉式基金折價率越低，意味著投資者過度自信程度越高，此時股票收益率越高；反之，折價率越高，投資者過度自信程度越低，股票收益率越低。這表明投資者的過度自信程度對股票收益率具有顯著影響。當市場處于牛市時，投資者普遍過度自信，封閉式基金折價率較低，股票市場收益率較高；而在熊市時，投資者信心不足，折價率較高，收益率較低。換手率與過度自信代理變量的交互項（Turnover×Discount）的系數(shù)為[交互項系數(shù)數(shù)值]，且在[具體顯著性水平]上顯著。這說明過度自信對收益率與換手率之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。具體而言，當投資者過度自信程度較高（即Discount較低）時，換手率對收益率的正向影響更為顯著；而當投資者過度自信程度較低（即Discount較高）時，換手率對收益率的正向影響相對較弱。這進一步驗證了過度自信理論在解釋收益率與換手率關(guān)系中的重要作用。在市場情緒高漲、投資者過度自信的時期，換手率的增加會更顯著地推動收益率上升；而在市場情緒低迷、投資者較為理性時，換手率對收益率的影響相對較小。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為[Size系數(shù)數(shù)值]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明公司規(guī)模對股票收益率有顯著影響。一般來說，規(guī)模較大的公司具有更強的市場競爭力和穩(wěn)定性，其股票收益率可能相對較為穩(wěn)定，但也可能受到市場環(huán)境和行業(yè)競爭等因素的影響，導致兩者之間的關(guān)系較為復雜。賬面市值比（BM）的系數(shù)為[BM系數(shù)數(shù)值]，在[具體顯著性水平]上顯著，反映了公司價值被低估或高估的程度對收益率的影響。市場收益率（MarketReturn）的系數(shù)為[MarketReturn系數(shù)數(shù)值]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明市場整體收益水平對個股收益率有顯著影響，市場行情的好壞會直接影響投資者對個股的預期和投資決策，進而影響個股收益率。波動率（Volatility）的系數(shù)為[Volatility系數(shù)數(shù)值]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明股票價格的波動程度與收益率之間存在關(guān)聯(lián)，波動率較高的股票通常風險較大，其收益率的不確定性也較高。5.3.2分市場行情回歸結(jié)果為了進一步驗證假設(shè)2，即不同市場行情下收益率與換手率關(guān)系的差異，將樣本數(shù)據(jù)按照市場行情劃分為牛市和熊市兩個子樣本，分別對回歸模型進行估計，結(jié)果如表5所示：變量牛市樣本系數(shù)牛市樣本標準誤牛市樣本t值牛市樣本P值熊市樣本系數(shù)熊市樣本標準誤熊市樣本t值熊市樣本P值Turnover[牛市Turnover系數(shù)數(shù)值][牛市Turnover標準誤數(shù)值][牛市Turnovert值數(shù)值][牛市TurnoverP值數(shù)值][熊市Turnover系數(shù)數(shù)值][熊市Turnover標準誤數(shù)值][熊市Turnovert值數(shù)值][熊市TurnoverP值數(shù)值]Discount[牛市Discount系數(shù)數(shù)值][牛市Discount標準誤數(shù)值][牛市Discountt值數(shù)值][牛市DiscountP值數(shù)值][熊市Discount系數(shù)數(shù)值][熊市Discount標