地產(chǎn)：拐點何時出現(xiàn)？SAC證書編號：S0160525060002zhangwei04@SAC證書編號：S0160525110005chenjz01@年宏觀十問》2025-11-292026年宏觀十問》2025-11-28觀十問》2025-11-28宏觀深度報告/2025.11.29銷售方面：自2022年以來，雖然新房銷售面積持續(xù)下滑，但得益于二手房成交持續(xù)提升，整體銷售目前已進入穩(wěn)態(tài)水平。根據(jù)我們的測算，新建住宅+二手住宅總成交面積2025年基本穩(wěn)定在了13億平方米左右的水平。新開工方面：根據(jù)前文我們對商品房銷售面積的預(yù)測，疊加未來預(yù)判去化周期將逐步緩慢回落，對應(yīng)新開工面積在未來幾年內(nèi)進入緩慢下行區(qū)間，預(yù)計2030年后新開工面積或穩(wěn)定在5.7-6.0億平米的區(qū)間。投資方面：我們測算在樂觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計2026年房地產(chǎn)建安投資增速可能分別為-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假設(shè)下的結(jié)果相比2025年的跌幅有所收窄。的下滑以后，中國經(jīng)濟已經(jīng)在很大程度上完成了“去地產(chǎn)化”的過程。疊加房地產(chǎn)總成交已經(jīng)企穩(wěn)、房地產(chǎn)投資降幅將開始持續(xù)收窄，房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的權(quán)重明顯下降，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累預(yù)計也將在2026年出現(xiàn)“L形”的拐點。此外地產(chǎn)鏈目前處于主動擺脫對地產(chǎn)依賴的階段。房價方面：從估值的角度來看，房價或距離合理水平仍有一定距離。截至2025年11月28日，30年國債收益率為2.19%，雖然一線城市租金回報率與30年國債利差收斂至-38bps，但兩者仍然有一定差異。房地產(chǎn)與金融風(fēng)險：房價下跌觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險較小。居民端：綜合考慮首付比例及房價跌幅，預(yù)計目前整體斷供壓力或相對較小。此外由于我國沒有個人破產(chǎn)法，我國購房者選擇房貸違約會對自身造成更嚴(yán)重的不利后果。銀行端：銀行對公房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率雖有所提升，但進入2023后由于銀行整體對地產(chǎn)端業(yè)務(wù)把控更為嚴(yán)格，不良率提升幅度有所下滑。個人住房按揭不良率同樣處于上漲趨勢，但考慮到目前個人住房按揭不良率尚未超過1%，仍處于相對可控范圍內(nèi)，預(yù)計銀行端出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險事件的概率偏低。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)政策可能超預(yù)期；文中測算具有一定局限性；房企再次出現(xiàn)集中債務(wù)違約。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2內(nèi)容目錄 4 6 7 84.1經(jīng)濟貢獻：在經(jīng)濟中的占比快速下降 84.2地產(chǎn)鏈：主動擺脫對地產(chǎn)的依賴 9 106金融風(fēng)險：房價下跌觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險較小 116.1居民端：斷供風(fēng)險相對較小 116.2銀行端：地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)不良率提升，但整體仍處于可控范圍 11 圖表目錄圖1：2022-2025年，房地產(chǎn)總成交面積集中在13-15億平方米 4 4圖3：2025年1-10月，全國二手房成交占比回升至45% 5圖4：我國內(nèi)地的二手房成交占比低于住房使用壽命對應(yīng)的合理中樞 5圖5：2025-2035年新建商品住宅需求中樞仍有一定的下降壓力（單位：億平方米） 6圖6：進入2018年后，銷售與新開工比值和去化周期走勢接近 6圖7：預(yù)計新開工面積在2030年后或穩(wěn)定在5.7-6.0億平米的區(qū)間 7圖8：2025年四季度，中國房地產(chǎn)竣工面積增速預(yù)計出現(xiàn)拐點 7圖9：房地產(chǎn)近年來直接貢獻在經(jīng)濟中的占比快速下降 9圖10：2022-2025 9 9 9 10 10謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3 10 10 11 12 12 8謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)41銷售：總成交面積已經(jīng)邊際企穩(wěn)-2025年下滑速度明顯放緩，2025年基本穩(wěn)定在了13億平方米左右的水平。圖1：2022-2025年，房地產(chǎn)總成交面積集中在13-15億平方米250,000200,000150,000100,00050,000044.8%42.5%36.8%36,71726.7%55,20960,11339,95919.0%55,20960,11359,911156,53294,819109,56494,81973,81981,45073,8192021年2022年2023年2024年2025E50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新建住宅銷售面積（萬平方米）ma二手住宅銷售面積（萬平方米）—O—新建住宅+二手住宅銷售面積（萬平方米）—O—二手房成交占比（右，%）地產(chǎn)銷售對房地產(chǎn)業(yè)GDP的拖累影響告一段落。通過業(yè)GDP的走勢，可以發(fā)現(xiàn)二者在2021年之前高度正相關(guān)，在2022年以后顯著背離，房地產(chǎn)業(yè)GDP跌幅遠小于新房銷售，結(jié)合我們前文觀察到地產(chǎn)總成交出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的跡象，反映銷售對房地產(chǎn)業(yè)GDP的影響，關(guān)鍵要看總成交，而不是新房成交，且當(dāng)前地產(chǎn)銷售對房地產(chǎn)業(yè)GDP的拖累影響圖2：2021年以后，中國新房銷售與房地產(chǎn)業(yè)GDP脫鉤——中國:房地產(chǎn)業(yè)GDP（億元）——中國:新建商品房銷售面積（萬平方米，右）100000400003000020000謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5考慮到總成交企穩(wěn)、二手房占比持續(xù)提升的情況下，新房銷售面積或仍面臨繼續(xù)44.8%，從2021年的19%到2025年的45%，年均提升6.5個百分點。從國際經(jīng)驗來看，決定二手房成交占比的最重要因素是住據(jù)我們測算，83%的二手房成交占比變化都可以被住房平均使用壽命來解釋。住可能還有15-20個百分點的提升空間。年新房需求中樞約為5.7億平方米?！?—9城二手房成交占比—O—全國二手房成交占比測算圖4：我國內(nèi)地的二手房成交占比低于住房使用壽命對應(yīng)的中國內(nèi)地2025年1-10月：45%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6圖5：2025-2035年新建商品住宅需求中樞仍有一定的下降壓力（單位：億平方米）2050-5-10-1520002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035新增剛性需求新增改善需求新增更新需求由新增保障性住房承接的需求由存量二手房承接的需求新建商品住宅銷售面積（實際值）新建商品住宅需求中樞2新開工：未來或進入緩慢下行區(qū)間較為接近，反映若去化壓力持續(xù)上升，將顯著影響房企的開工意愿。根據(jù)前文我們對商品房銷售面積的預(yù)測，疊加未來預(yù)判去化周期將逐步緩慢回落（2026-2030年每年去化周期減少3個月；2030年后每年去化周期減少1個積或穩(wěn)定在5.7-6.0億平米的區(qū)間。0謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7圖7：預(yù)計新開工面積在2030年后或穩(wěn)定在5.7-6.003投資：地產(chǎn)投資增速的拐點或?qū)⒃?026年形成根據(jù)新開工周期判斷，房地產(chǎn)投資或?qū)⒃?026年形成拐點。根據(jù)新開工領(lǐng)先竣到地產(chǎn)竣工是地產(chǎn)投資鏈條中最后一個環(huán)節(jié)，當(dāng)竣工降幅開始收窄，意味著整個30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2015-022015-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052026-102027-03竣工面積M12：同比新開工面積M12：同比（滯后33個月）竣工面積M12：同比（預(yù)測）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)8我們基于拿地面積、開工強度、施工強度、停復(fù)工面積等四個方面對2026年房地產(chǎn)投資進行測算，以下為主要假設(shè)：拿地面積：在房價和新房銷售尚未完全觸底的情況下，我們預(yù)計房企仍然缺少擴張的意愿，拿地規(guī)模可能還將繼續(xù)下滑。中性情景下，預(yù)計2026年購置土積增速同比下滑4%；樂觀、悲觀假設(shè)下分別下滑2%、6%。開工強度：政策對房地產(chǎn)仍然保持積極的態(tài)度，因此我們預(yù)計2025年仍將保持在正常的波動區(qū)間內(nèi)。在中性情景下，假設(shè)2026年各月開工強度2024年與2025年之間；樂觀情景下，假設(shè)2026年開工強度施工強度：施工強度在經(jīng)歷多年回調(diào)后有望實現(xiàn)邊際企穩(wěn)。中性情景下，我們假設(shè)2026年施工強度處于2024年與2025年之間；樂觀情景下，假設(shè)2026年大體相當(dāng)；悲觀情景下，假設(shè)與2024年大體相當(dāng)；中性情景取樂觀、基于以上分析和假設(shè)，我們測算在樂觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計2026地產(chǎn)建安投資增速可能分別為-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假設(shè)下不過，以上測算可能存在一個風(fēng)險：在2024年及2025年上半年邊際企穩(wěn)的施力；因此，2026年的施工強度或存在超預(yù)期下滑的可能性。2023-8.5%-15.3%-20.4%-7.2%17.0%-21.9%-9.6%2024-12.9%-5.9%-23.0%-12.7%-27.7%-10.1%-10.6%2025E-9.5%-7.0%-20.0%-10.9%-15.5%-19.0%-16.0%2026樂觀-0.9%-2.0%11.6%-9.4%-4.6%-0.4%-2.3%-2.8%-4.0%2.5%-11.3%-4.6%-6.9%-6.9%2026悲觀-4.8%-6.0%-6.5%-13.2%-4.6%-13.2%-11.3%4經(jīng)濟影響：“L形”拐點或?qū)⒃?026年出現(xiàn)4.1經(jīng)濟貢獻：在經(jīng)濟中的占比快速下降按直接貢獻來考慮（房地產(chǎn)業(yè)+建安投資預(yù)計2025年房地產(chǎn)占謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9疊加房地產(chǎn)總成交已經(jīng)企穩(wěn)、房地產(chǎn)投資降幅將開始持續(xù)收窄，房地產(chǎn)在經(jīng)濟中圖9：房地產(chǎn)近年來直接貢獻在經(jīng)濟中的占比快速下降房地產(chǎn)投資建安設(shè)備占GDP比重房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重圖10：2022-2025年廣義房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的占比快廣義房地產(chǎn)拉動增加值占名義GDP比例（地產(chǎn)鏈目前處于主動擺脫對地產(chǎn)依賴的階段。房地產(chǎn)新開工作為鋼材重要的使用場景，竣工端作為鋁重要的使用場景，通過對歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤可知其在2021年以一年度內(nèi)產(chǎn)量與需求量整體趨勢匹配）與房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯劈叉，一方面類似基建、制造業(yè)的高速發(fā)展支撐整體商品需求相對穩(wěn)定，另一方面出口需求同勢出現(xiàn)劈叉（單位：%）40.00 鋼材:產(chǎn)量:同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:同比電解鋁:產(chǎn)量:同比近年來國內(nèi)鋼鐵行業(yè)積極采取以價換量的措施，持續(xù)向海外出口鋼材，支撐我國2022年-2024年期間，基建中的電力投資增速持續(xù)保持20%左右的增速，鋁作謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10為在特高壓建設(shè)中會用到的原材料，受益于整體投資增速高增，電力電子用鋁需求占比有所提升，彌補因地產(chǎn)下行導(dǎo)致的需求12001000800120010008006004002000200030004000500060002007-012008-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01——中國:出口數(shù)量:鋼材:當(dāng)月值（萬噸）——Mysteel普鋼價格指數(shù)（元/噸，右，逆序）100%80%18%23%60%18%23%40%20%28%22%28%0%20212024建筑用鋁交通用鋁電力電子用鋁機械設(shè)備用鋁耐用消費品用鋁包裝用鋁其他用鋁5房價：距離合理水平仍有一定距離現(xiàn)進入7-10月，一線城市房租指數(shù)同比下降2.8%，較上半年4.3%的降幅收窄為北京1.61%，上海1.93%，深圳1.80%，廣州1.88%。整體來看，一線城市租金回報率從1.65%快速拉升至1.81%，住房的估值進一步修復(fù)。日，30年國債收益率為2.19%，雖然一線城市租金回報率與至-38bps，但兩者仍然有一定差異。4204003803603403201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025上海:租金回報率:二手住宅 深圳:租金回報率:二手住宅一線城市:二手住宅租金回報率 北京:租金回報率:二手住宅廣州:租金回報率:二手住宅中債國債到期收益率:30年謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)116金融風(fēng)險：房價下跌觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險較小付比例約為34%。若假設(shè)該首付比例保持穩(wěn)定，并結(jié)合當(dāng)前房價自2021年高點以來累計下跌約36.5%的情況進行測算，可發(fā)現(xiàn)：2021年購房群體的房產(chǎn)價值產(chǎn)價值目前仍高于貸款余額，因此所面臨的潛在償付壓力相對可控。承擔(dān)無限責(zé)任，即使房屋被銀行收回和法拍，購房者也需要繼續(xù)承擔(dān)剩余債務(wù)。在同樣的情況下，我國購房者選擇房貸違約會對自身造成更為嚴(yán)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0308.82008-012008-112009-092008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-0720