當(dāng)前宏觀環(huán)境與90年代相比，在地緣政治格局和貨幣政策環(huán)境上存在本質(zhì)差異，不可從估值等視角簡(jiǎn)單類比?；貧w產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，當(dāng)下AI對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速的拉動(dòng)、廣譜制造業(yè)的景氣度擴(kuò)散尚未體現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍在半路，未到終點(diǎn)。近期AI公司并購(gòu)浪潮中的美國(guó)私募信貸（PrivateCredit）金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，但短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概率較低，極端情形下聯(lián)儲(chǔ)有能力擴(kuò)表應(yīng)對(duì)。近期美股盤整是聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回?cái)[、產(chǎn)業(yè)前景爭(zhēng)議多重因素共振的結(jié)果，更多是對(duì)宏觀層面不確定因素的重定價(jià)，中期向好趨勢(shì)不改，看好未來中美科技共振。o宏觀環(huán)境差異大，當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)浪潮不宜從估值角度與互聯(lián)網(wǎng)革命簡(jiǎn)單類比當(dāng)前宏觀環(huán)境與90年代相比，在地緣政治格局和貨幣政策環(huán)境上存在本質(zhì)差異，不可從估值等視角簡(jiǎn)單類比。一是全球競(jìng)爭(zhēng)格局從美國(guó)單極主導(dǎo)轉(zhuǎn)向中美科技博弈，AI上升為國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)賽道，使科技產(chǎn)業(yè)具備更強(qiáng)的戰(zhàn)略溢價(jià)；二是美國(guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向降息+停止縮表，與2000年加息與緊縮環(huán)境截然相o產(chǎn)業(yè)周期視角下，當(dāng)前AI科技革命還在早期，未來還有進(jìn)一步上行空間從產(chǎn)業(yè)周期視角出發(fā)，當(dāng)前仍處于AI科技革命早期，AI滲透率低、全要素生產(chǎn)率未明顯抬升，行業(yè)景氣度未擴(kuò)散：而互聯(lián)網(wǎng)科技革命時(shí)期，95年后就觀察到對(duì)美國(guó)全要素生產(chǎn)率的抬升效應(yīng)，帶動(dòng)全行業(yè)景氣度提升，在2000年科技股泡沫破裂時(shí)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已達(dá)高位。o美國(guó)私募信貸金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，但短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概率較低近期AI并購(gòu)中的私募信貸引起市場(chǎng)關(guān)注。從規(guī)模上來看，美聯(lián)儲(chǔ)2025年報(bào)告估算私募信貸規(guī)?？赡茉?.3萬億美元水平，且私募信貸杠桿率在2017年至今由40%提高至53%，而美國(guó)其他非銀金融機(jī)構(gòu)杠桿率保持在42%附近，顯示私募信貸杠桿率較高。我們認(rèn)為私募信貸問題值得關(guān)注，但短期內(nèi)私募信貸引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。一是從銀行向私人信貸機(jī)構(gòu)貸款的規(guī)模較低，對(duì)私募信貸機(jī)構(gòu)的敞口風(fēng)險(xiǎn)整體可控。二是私募信貸較為集中的大型銀行資本金充足、流動(dòng)性健康，整體資產(chǎn)負(fù)債狀況良好。三是私募信貸違約率仍處于較低水平。oAI大模型框架和訓(xùn)練方式變革可能對(duì)估值形成影響，但不改中期趨勢(shì)美股科技股估值可能存在大模型架構(gòu)、訓(xùn)練方式等技術(shù)沖擊，均源于AI領(lǐng)域技術(shù)路徑的不確定性。若AI技術(shù)路徑發(fā)生較大變革或遇到瓶頸，可能導(dǎo)致科技股板塊出現(xiàn)調(diào)整。但參考90年代經(jīng)歷，技術(shù)發(fā)展本就是非線性的，并非一蹴而就，產(chǎn)業(yè)周期中的波折不改變科技股中期趨勢(shì)。o近期美股調(diào)整更多是對(duì)宏觀不確定性因素的重定價(jià)，看好中美科技共振我們認(rèn)為，近期美股受到多重因素共振影響出現(xiàn)階段性盤整，包括降息預(yù)期回?cái)[、AI市場(chǎng)情緒回撤、政府關(guān)門的數(shù)據(jù)空窗效應(yīng)放大宏觀與政策不確定性、股票期貨CTA（主要指趨勢(shì)量化策略）被動(dòng)減倉(cāng)。我們認(rèn)為美股回調(diào)屬于階段性敘事，近期流動(dòng)性緊張疊加AI產(chǎn)業(yè)敘事影響，導(dǎo)致部分風(fēng)險(xiǎn)敏感資金避險(xiǎn)，美股可能短期盤整。12月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后政策不確定性下降，產(chǎn)業(yè)周期視角來看AI敘事還將延續(xù)，未來繼續(xù)看好中美科技共振。o風(fēng)險(xiǎn)提示1、中美摩擦超預(yù)期，擾動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好宏觀深度報(bào)告2、海外對(duì)我國(guó)經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期，外需承壓使得內(nèi)需政策超預(yù)期發(fā)力改變市場(chǎng)風(fēng)格正文目錄 51.1中美科技博弈的戰(zhàn)略背景與2000年不同 1.2貨幣政策導(dǎo)向與2000年不同 72.1互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，互聯(lián)網(wǎng)高速滲透階段已過，對(duì)廣譜制造業(yè)已出現(xiàn)擴(kuò)散，對(duì)TFP的拉動(dòng)已見頂 72.2AI當(dāng)前仍處于產(chǎn)業(yè)周期早期，滲透率低、景氣度未擴(kuò)散，星辰大海仍在遠(yuǎn)方 10 4.1回顧90年代，技術(shù)迭代并未改變科技股整體向上趨勢(shì) 4.2AI技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生影響，但不改中期趨勢(shì) 14 圖1：美股總市值/美國(guó)GDP 圖2：標(biāo)普500席勒市盈率 圖3：各國(guó)技術(shù)與人工智能指數(shù)比較 圖4：企業(yè)ICT硬件和軟件研發(fā)投資（銷售收入的百分比） 圖5：中國(guó)人工智能私人投資僅次于美國(guó) 圖6：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與10Y國(guó)債收益率走勢(shì) 7圖7：美國(guó)企業(yè)和居民互聯(lián)網(wǎng)滲透率1996年后迅速提升（%） 圖8：美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速在1996至2000年間大幅走高（%） 圖9：計(jì)算機(jī)和整體制造業(yè)固投增速在90年代逆風(fēng)上行（%） 圖10：計(jì)算機(jī)對(duì)制造業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率先上后下（%） 圖11：計(jì)算機(jī)和整體制造業(yè)盈利增速（%，MA3） 圖12：計(jì)算機(jī)盈利對(duì)制造業(yè)盈利的貢獻(xiàn)率逐步下行（%） 圖13：當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)景氣度并未擴(kuò)散（%） 圖14：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)占GDP比例仍高（%） 圖15：美國(guó)商業(yè)銀行2025年新增信貸規(guī)模（億美元） 圖16：非銀信貸規(guī)模2025年以來快速擴(kuò)張 圖17：未來一個(gè)季度企業(yè)債到期壓力較大（億美元） 圖18：企業(yè)債未來到期壓力升高（億美元） 圖19：銀行對(duì)商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）和私人債務(wù)基金（PrivateDebtFunds）的貸款承諾額和實(shí)際使用額 圖20：銀行向私募信貸機(jī)構(gòu)提供的信貸違約率更低 圖21：私募信貸機(jī)構(gòu)杠桿率高于一般非銀行金融機(jī)構(gòu) 圖22：私募借款機(jī)構(gòu)對(duì)銀行影響較小 圖23：穆迪Baa-Aaa高收益?zhèn)钚》唛煟?） 圖24：高收益?zhèn)钚》唛煟?） 宏觀深度報(bào)告近期美股回調(diào)，市場(chǎng)上對(duì)于美股估值逼近2000年科網(wǎng)泡沫破裂前高位的質(zhì)疑聲音再度升溫。從部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，確實(shí)具備所述特征：從資本化率來看，當(dāng)前美股國(guó)內(nèi)上市公司總市值/美國(guó)GDP已經(jīng)超過科技股泡沫高點(diǎn)：1999年科技股泡沫高點(diǎn)美股國(guó)內(nèi)上市公司市值/GDP達(dá)到153%，該指標(biāo)2024年已達(dá)213%。從市盈率來看，席勒市盈率（采用過去10年凈利潤(rùn)平均值計(jì)算，平滑周期波動(dòng)）1999年達(dá)到高點(diǎn)44.2倍，截至2025年10月，美股席勒市盈率達(dá)39.6倍，略低于科技股泡沫峰值，但同樣處于歷史高位。此外，美股科技公司存在的“供應(yīng)鏈融資”問題，也與2000年存在相似之處，即半導(dǎo)體硬件制造商投資AI大模型企業(yè)，使后者有能力繼續(xù)采購(gòu)自身產(chǎn)品。市場(chǎng)擔(dān)憂：一是目前AI應(yīng)用并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性消費(fèi)場(chǎng)景，未來回款有較大不確定性，二是高利用率下GPU快速折舊可能超預(yù)期惡化算力中心真實(shí)的投資回報(bào)率。美國(guó):占GDP比重:國(guó)內(nèi)上市公司市值250199019921994199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美國(guó):標(biāo)普500:席勒市盈率5045403530252051990-011992-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01當(dāng)前宏觀環(huán)境與90年代相比，在地緣政治格局和貨幣政策環(huán)境上存在本質(zhì)差異，不可從估值等視角簡(jiǎn)單類比。一是全球競(jìng)爭(zhēng)格局從美國(guó)單極主導(dǎo)轉(zhuǎn)向中美科技博弈，AI上升為國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)賽道，使科技產(chǎn)業(yè)具備更強(qiáng)的戰(zhàn)略溢價(jià)。二是美國(guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向降息+停止縮表，與2000年加息與緊縮環(huán)境截然相反。與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，當(dāng)下美國(guó)股市的估值所處的地緣政治環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。全球格局從單極化邁入中美博弈時(shí)代，科技不再只是商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而是大國(guó)綜合國(guó)力的核心變量。從戰(zhàn)略導(dǎo)向上看應(yīng)給予更多估值溢價(jià)：一是中美科技競(jìng)爭(zhēng)從供應(yīng)鏈、人才、算力、芯片到制度體系呈全面擴(kuò)散，AI已成為兩國(guó)新一輪國(guó)力較量的焦點(diǎn)。當(dāng)前美國(guó)將人工智能視為維持全球領(lǐng)導(dǎo)地位的基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)產(chǎn)業(yè)，不僅涉及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更關(guān)乎軍事能力、經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)和制度影響力。相較之下，1995–2000年美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)上基本壟斷，蘇聯(lián)解體、日本進(jìn)入失去“20年”，歐洲在科技生態(tài)上顯著宏觀深度報(bào)告落后，全球技術(shù)創(chuàng)新處于美國(guó)的單邊主導(dǎo)結(jié)構(gòu)，因此科技產(chǎn)業(yè)不存在戰(zhàn)略焦慮，也不具備如今的國(guó)家安全屬性。二是中國(guó)在新質(zhì)生產(chǎn)力框架下強(qiáng)化人工智能投入，使得全球科技呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局。中美兩國(guó)從科技投入、政策組織方式到產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)均全方位圍繞AI展開布局。例如，中國(guó)“十五五”規(guī)劃、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議反復(fù)強(qiáng)調(diào)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力與AI+制造業(yè)的結(jié)合，以人工智能引領(lǐng)科研范式變革。三是在制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，AI與機(jī)器人技術(shù)可能重新定義全球生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)，直接影響出口競(jìng)爭(zhēng)力與全球分工模式。過去中國(guó)制造依靠勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，但若美國(guó)率先實(shí)現(xiàn)機(jī)器人規(guī)模化替代并掌握工業(yè)軟件體系，將可能在汽車、電子、服裝等領(lǐng)域形成新型制造優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)等競(jìng)爭(zhēng)國(guó)構(gòu)成實(shí)質(zhì)沖擊；反之若美國(guó)落后，則在制造業(yè)與產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)上將承受戰(zhàn)略性被動(dòng)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的成敗決定更高層面的國(guó)家安全與經(jīng)濟(jì)安全。究所。注：WIPOGII是世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的全球創(chuàng)新指數(shù)。GAIRI指政府人工智能準(zhǔn)備度指數(shù)。各指數(shù)的數(shù)據(jù)年份為：斯坦?；盍ぞ?2025年)、牛津從貨幣政策角度看，互聯(lián)網(wǎng)泡沫后期，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息至6.5%，對(duì)科技行業(yè)估值過熱持明確擔(dān)憂，政策本身帶有刺破泡沫的傾向；科技股面臨的是高利率與持續(xù)收緊貨幣政策，估值很難維持。而當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅4%，貨幣政策幾度提及重視金融穩(wěn)定，11月21日威廉姆斯在美股下跌后表態(tài)12月仍有可能降息，通過鴿派表態(tài)支撐股市。此外，美聯(lián)儲(chǔ)表示12月或停止縮表，轉(zhuǎn)擴(kuò)表后將進(jìn)一步釋放流動(dòng)性以支持AI產(chǎn)業(yè)。宏觀深度報(bào)告 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):國(guó)債收益率:10年9876543211993-111995-111997-111999-112001993-111995-111997-111999-112001-112003-112005-112007-112009-112013-112015-112017-112019-112021-112023-112025-11從產(chǎn)業(yè)周期視角出發(fā)，當(dāng)前仍處于AI科技革命早期，AI滲透率低、全要素生產(chǎn)率未明顯抬升，行業(yè)景氣度未擴(kuò)散：而互聯(lián)網(wǎng)科技革命時(shí)期，95年后就觀察到對(duì)美國(guó)全要素生產(chǎn)率的抬升效應(yīng)，帶動(dòng)全行業(yè)景氣度提升，在2000年科技股泡沫破裂時(shí)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已達(dá)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的周期可以劃分為三個(gè)階段：（1）1995年前，技術(shù)研發(fā)期：計(jì)算機(jī)微型化、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)協(xié)議（如HTTP）的成熟等多項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新帶來商業(yè)化可能，但用戶滲透仍極低，產(chǎn)業(yè)處于典型的前周期。此階段股價(jià)上漲更多源于對(duì)未來愿景的預(yù)期，而非實(shí)質(zhì)盈利貢獻(xiàn)。（2）1996–1998，滲透率指數(shù)級(jí)上升的黃金三年：隨著寬帶鋪設(shè)、PC普及與商業(yè)化應(yīng)用擴(kuò)散，美國(guó)居民互聯(lián)網(wǎng)使用率快速攀升，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入明確的藍(lán)海擴(kuò)張階段。居民端的互聯(lián)網(wǎng)滲透率由1996年的16%升至2000年的43%；企業(yè)端的滲透率在1990年-1995年間一直位于18%-19%區(qū)間震蕩，從1996年起突破區(qū)間升至19.2%，2000年進(jìn)一步升至23.8%（3）1999–2000，滲透率的提升逐步放緩，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平臺(tái)期：美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升逐步放緩，市場(chǎng)關(guān)注核心開始從潛在空間轉(zhuǎn)向?qū)嶋H盈利，伴隨聯(lián)儲(chǔ)加息，需求趨緩，泡沫逐漸從滲透率來看，1996年是互聯(lián)網(wǎng)在居民和企業(yè)端滲透率（參照NBER以電腦、通信設(shè)備和軟件存量占總設(shè)備資產(chǎn)比例近似擬合互聯(lián)網(wǎng)在企業(yè)端的滲透率）大幅度提升的起點(diǎn)階段，居民端的互聯(lián)網(wǎng)滲透率由1996年的16%升至2000年的43%；企業(yè)端的滲透率在1990年-1995年間一直位于18%-19%區(qū)間震蕩，從1996年起突破區(qū)間升至19.2%，2000年進(jìn)一步升至23.8%。從經(jīng)濟(jì)潛在增速的角度來看，1996年是互聯(lián)網(wǎng)革命從量變到質(zhì)變的關(guān)鍵一年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用推動(dòng)潛在增速高速增長(zhǎng)。根據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速?gòu)?996年起宏觀深度報(bào)告進(jìn)入連續(xù)5年的高速增長(zhǎng)期，1996-2000年間的潛在增速分別達(dá)到2.88%、3.55%、3.84%、4.51%和4.60%（1995年美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速約為2.58%，相較前值仍處于回落狀態(tài)）。期間潛在增速的貢獻(xiàn)主要源自于全要素生產(chǎn)率提升，尤其是1996-1998年間對(duì)美國(guó)潛在增速增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率接近100%。90年代中后段存在著計(jì)算機(jī)行業(yè)高景氣度（包括投資增速和盈利增速）逐步向廣義制造業(yè)擴(kuò)散的特征，我們認(rèn)為意味著互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用開始帶來了廣義制造業(yè)生產(chǎn)效率和盈利能力的提升。從投資結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)的高景氣度出現(xiàn)了向廣義制造業(yè)擴(kuò)散的特征。在90年代尤其是中后段，美國(guó)計(jì)算機(jī)以及整體制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資均在高利率的背景下維持了高增速的特征，但計(jì)算機(jī)的投資增速中樞遠(yuǎn)高于整體制造業(yè)。從貢獻(xiàn)率來看，90年代上半段計(jì)算機(jī)投資對(duì)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率整體處于上行期，96年后進(jìn)入下行期，在整體投資增速中樞仍高的情況下貢獻(xiàn)率下行實(shí)質(zhì)意味著計(jì)算機(jī)的高投資開始進(jìn)一步向廣義制造業(yè)擴(kuò)散。美國(guó):固定資產(chǎn)投資:私人:制造業(yè):耐用產(chǎn)品:同比20.0010.00 1從行業(yè)盈利來看，同樣存在計(jì)算機(jī)行業(yè)高景氣度向制造業(yè)擴(kuò)散的類似特征。美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)整體在90年代上半段（1991-1995年間）保持了極高的盈利增速。90年代后半段（1996-1999年間計(jì)算機(jī)行業(yè)盈利中樞整體下移平均增速降至5.4%，同期制造業(yè)盈利中樞穩(wěn)中有升平均增速進(jìn)一步上至18.8%。在90年代中后段制造業(yè)依然維持高盈利的同時(shí)，計(jì)算機(jī)對(duì)宏觀深度報(bào)告盈利的貢獻(xiàn)率同樣逐步下降，意味著盈利能力也由計(jì)算機(jī)向廣義制造業(yè)擴(kuò)散，互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用帶來了制造業(yè)生產(chǎn)效率和盈利能力的提升。10從滲透率維度看，AI在企業(yè)與消費(fèi)者側(cè)的實(shí)際使用仍處于極低水平，遠(yuǎn)未進(jìn)入規(guī)?；占半A段。企業(yè)端的流程自動(dòng)化、研發(fā)協(xié)同、客服系統(tǒng)、辦公軟件嵌入等場(chǎng)景仍停留在早期試點(diǎn)，絕大多數(shù)企業(yè)尚未開始大規(guī)模重構(gòu)生產(chǎn)流程。居民端的常態(tài)化使用比例更低，生成式AI尚未像互聯(lián)網(wǎng)那樣成為日?；A(chǔ)工具。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)在1997年的滲透率已經(jīng)進(jìn)入中高速擴(kuò)張期，瀏覽器普及、電子商務(wù)出現(xiàn)、門戶網(wǎng)站興起，共同推動(dòng)需求端加速擴(kuò)散。當(dāng)前AI的定位更像是處于使用門檻下降的初期，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張仍處于長(zhǎng)期向上周期的起點(diǎn)。從宏觀維度看，全要素生產(chǎn)率（TFP）的提升尚未真正出現(xiàn)，說明AI的核心經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)仍在醞釀?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)TFP的拉升出現(xiàn)在應(yīng)用規(guī)?；?。而AI當(dāng)前的數(shù)據(jù)流通和治理框架未完全成熟、模型穩(wěn)定性和推理成本仍需進(jìn)一步優(yōu)化，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)流程尚未圍繞AI重塑。因此，美國(guó)TFP并未出現(xiàn)類似1995–1998的跨越式提升，表明AI的生產(chǎn)率紅利遠(yuǎn)未進(jìn)入兌現(xiàn)期。從景氣度視角來看，諸如90年代互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)廣譜制造業(yè)增長(zhǎng)的景氣度擴(kuò)散特征尚未出19951999202562.160402062.16040200-20-40-60宏觀深度報(bào)告整體來看，當(dāng)前AI的高估值本質(zhì)上來自其所處的產(chǎn)業(yè)周期位置，而非泡沫化跡象。當(dāng)行業(yè)仍處于高成長(zhǎng)與高預(yù)期的早期擴(kuò)張階段時(shí)，市場(chǎng)給予較高估值溢價(jià)是典型特征，但并不意味泡沫就會(huì)破裂。AI的滲透率尚低、生產(chǎn)率紅利未釋放、資本開支周期未全面展開，且行業(yè)藍(lán)海仍在前方。因此，當(dāng)前估值更多錨定未來三到五年產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的兌現(xiàn)空間，而非類似2000年周期見頂后的泡沫堆積。11月21日，美聯(lián)儲(chǔ)理事麗莎·庫(kù)克提及私募信貸風(fēng)險(xiǎn)。其表態(tài)稱“美聯(lián)儲(chǔ)工作人員估計(jì)，過去五年私募信貸大約翻了一番……也看到涉及更多杠桿參與者的更復(fù)雜中介鏈，如銀行和保險(xiǎn)公司”。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)集中于AI相關(guān)部門，私營(yíng)企業(yè)破產(chǎn)可能通過私募信貸渠道向金融系統(tǒng)傳導(dǎo)，衍生更嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)。例如2025年10月，美國(guó)區(qū)域性銀行ZionsBancorp和WesternAllianceBancorp因持有大量商業(yè)抵押貸款（CMBS）基金，在多家企業(yè)集中違約后，資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化，引發(fā)儲(chǔ)戶擠兌，最終被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管。美國(guó)私募信貸（PrivateCredit）金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，但短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概率較低。今年以來美國(guó)銀行非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)新增信貸的邊際貢獻(xiàn)顯著上升，帶動(dòng)銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張超3472億美元，貢獻(xiàn)美國(guó)商業(yè)銀行貸款增量的57%，私募信貸是原因之一。截至2025年11月，美國(guó)商業(yè)銀行非銀貸款規(guī)模約1.7萬億美元，給與5類中介機(jī)構(gòu)，包括地產(chǎn)信貸中介（MortgageIntermediaries）、私募信貸中介（PrivateCreditintermediaries）、商業(yè)信貸中介（BusinessIntermediaries）、消費(fèi)信貸中介（ConsumerIntermediaries）、其他NDFIs（OtherNDFls占比分別為23%、23%、21%、9%、24%。和商業(yè)發(fā)展公司（BDC）向中型企業(yè)提供的直接貸款。美國(guó)中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)同樣存在融資困難問題，尤其是難以進(jìn)入公共資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)、股權(quán)融資，這些難以從銀行獲得貸款的私營(yíng)企業(yè)可以通過私人信貸機(jī)構(gòu)的貸款繼續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)，即私募信貸。私募信貸規(guī)模約1.3萬億美元，占美國(guó)企業(yè)總債務(wù)規(guī)模（債券+信貸，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表口徑）的9%，杠桿率為53%高于其他非銀機(jī)構(gòu)42%水平，但銀行并非其主要融資來源，占其總規(guī)模約30%。從規(guī)模上來看，美聯(lián)儲(chǔ)2025年報(bào)告估算私募信貸規(guī)模可能在1.3萬億美元水平，且私募信貸杠桿率在2017年至今由40%提高至53%，而美國(guó)其他非銀金融機(jī)構(gòu)杠桿率保持在42%附近，顯示私募信貸杠桿率較高。值得注意的是，聯(lián)儲(chǔ)24年報(bào)告顯示，私募信貸主要資金來源包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、家族辦公室、主權(quán)財(cái)富基金以及高凈值個(gè)人，我們測(cè)算通過銀行渠道融資份額僅約3900億美元（1.7萬億*23%占其總規(guī)模約30%。私募信貸中介（PrivateCreditintermediaries）中又分為私人債務(wù)（PD）基金和商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）兩類，其中BDC（商業(yè)發(fā)展公司）積極進(jìn)入科技領(lǐng)域投資。例如BDC近三年信貸發(fā)行量與科技行業(yè)用量數(shù)據(jù)顯示，2025年相對(duì)2023年BDC信貸總發(fā)行量從729億美元升至1342億美元，科技行業(yè)份額也隨之從2023年的264億美元升至415億美元，反映出與科技相關(guān)私募債務(wù)融資活躍度與規(guī)模上行。宏觀深度報(bào)告40003500300025002000150010005000地產(chǎn)工商消費(fèi)非銀DebtFunds）的貸款承諾額和實(shí)際1200010000800060004000200002025年企業(yè)債到期分布2024年同期展望20262027我們認(rèn)為私募信貸問題值得關(guān)注，但短期內(nèi)私募信貸引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能一是從銀行向私人信貸機(jī)構(gòu)貸款的規(guī)模較低，對(duì)私募信貸機(jī)構(gòu)的敞口風(fēng)險(xiǎn)整體可控。從整體規(guī)模上看，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)私募信貸總規(guī)模約3900億美元，對(duì)商業(yè)信貸中介（BusinessIntermediaries）信貸總規(guī)模約3600億美元，合計(jì)7500億美元，占美國(guó)商業(yè)銀行信貸總規(guī)模18.9萬億美元的約4%。二是從違約風(fēng)險(xiǎn)上看，私募信貸機(jī)構(gòu)信貸違約率較低。截至2024年Q4，美國(guó)私人債務(wù)基金（PD）和商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）的信貸平均違約率分別為2.07%、0.71%，而其他非銀金融機(jī)構(gòu)平均違約率為1.65%。從中位數(shù)視角來看，美國(guó)私人債務(wù)基金（PD）和商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）的信貸違約率為0.22%、0.3%，還好于其他非銀金融機(jī)構(gòu)約0.37%水平。與私募信貸相比，2024年同期美國(guó)工商業(yè)貸款拖欠率約1.28%。三是私募信貸較為集中的大型銀行資本金充足、流動(dòng)性健康，整體資產(chǎn)負(fù)債狀況良好。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告測(cè)算銀行對(duì)私人信貸機(jī)構(gòu)承諾貸款總額平均約占銀行監(jiān)管資本的7%，且這些貸款承諾中約60%集中在五家美國(guó)全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIBs資產(chǎn)質(zhì)量較好。壓力測(cè)試顯示當(dāng)私人信貸機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性緊張，完全兌現(xiàn)美國(guó)商業(yè)銀行的借款承諾，也僅會(huì)導(dǎo)致CET1總資本比率由當(dāng)前13.02%降至13%；總流動(dòng)性覆蓋率（LCR）由當(dāng)前122%降至121%，影響較為有限。11月以來高收益?zhèn)钚》唛?，美銀美林公司債高收益級(jí)和AAA級(jí)有效收益率利差由2.11%上行至2.18%，穆迪Baa-Aaa利差由0.55%上行至0.61%，可能受近期風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，但走闊幅度并不明顯，并未突破4月高點(diǎn)，與之相比科技股泡沫期間二者分別約在6%、0.9%附近。穆迪Aaa-Baa利差43215美股科技股估值可能存在大模型架構(gòu)、訓(xùn)練方式等技術(shù)沖擊，均源于AI領(lǐng)域技術(shù)路徑的不確定性。若AI技術(shù)路徑發(fā)生較大變革或遇到瓶頸，可能導(dǎo)致科技股板塊出現(xiàn)調(diào)整。但參考90年代經(jīng)歷，從長(zhǎng)期視角來看，技術(shù)發(fā)展本就是非線性的，并非一蹴而就，產(chǎn)業(yè)周期中的波折不改變科技股趨勢(shì)。90年代互聯(lián)網(wǎng)科技革命時(shí)期的“卡脖子”問題主要是“網(wǎng)速”，技術(shù)路徑也曾有多次迭代，發(fā)展并非一蹴而就，但不改科技股中期向上趨勢(shì)，最終泡沫破裂還是因2000年產(chǎn)業(yè)周期步入尾聲。90年代初美國(guó)資本市場(chǎng)曾大規(guī)模投入撥號(hào)上網(wǎng)、電話線/DSL等第一代接入技術(shù)。運(yùn)營(yíng)商為滿足上網(wǎng)需求持續(xù)擴(kuò)建本地交換局、鋪設(shè)銅線、增加調(diào)制解調(diào)器端口，并根據(jù)當(dāng)時(shí)的用戶增長(zhǎng)假設(shè)進(jìn)行前置性的資本開支。但互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，多媒體、圖形化操作系統(tǒng)面臨“網(wǎng)速”瓶頸。90年代中期波分復(fù)用技術(shù)（WDM，提高光纖傳輸速度）、摻鉺光纖放大器（EDFA）取得商業(yè)化突破，使光纖投資成為互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)新領(lǐng)域。九十年代中期光纖技術(shù)取得主導(dǎo)地位，出現(xiàn)“光纖投資泡沫”。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮和美國(guó)《電信法（1996）》共同導(dǎo)致光纖投資泡沫的產(chǎn)生。一方面當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速擴(kuò)張，市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)寬帶的需求每三個(gè)月就會(huì)翻番。另一方面1996年美國(guó)電信法打破電信壟斷，新入場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)商希望通過大規(guī)模鋪設(shè)光纖搶占規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在5-6年的時(shí)間內(nèi)，通信公司一共投資了大約一萬億美元用于鋪設(shè)各種光纜，以搶占市場(chǎng)份額。事后來看，早期網(wǎng)頁(yè)以文本和圖片為主，而技術(shù)和大規(guī)模投資對(duì)網(wǎng)速的提升大大快速需求，使得很多投資被“閑置”，但光纖泡沫的破裂還是在2000年互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入尾聲，滲透率增長(zhǎng)明顯放緩之后。90年代后期無線網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星通信也加入競(jìng)爭(zhēng)。90年代后期以GSM為代表的2G網(wǎng)絡(luò)快速普及，解決了用戶移動(dòng)通話需求。無線網(wǎng)絡(luò)無需鋪設(shè)實(shí)體線路，能快速覆蓋城市、郊區(qū)等人口密集區(qū)域，終端（手機(jī)）便攜性強(qiáng)，契合個(gè)人用戶隨時(shí)隨地通信的需求。另一方面低軌衛(wèi)星通信也嶄露頭角，試圖以全球無縫覆蓋的優(yōu)勢(shì)切入市場(chǎng)，與光纖、地面無線形成競(jìng)爭(zhēng)，但最終因自身價(jià)格高、性能不足，僅限于特殊場(chǎng)景，未能撼動(dòng)主流格局。宏觀深度報(bào)告一是模型框架迭代，Transformer面臨潛在替代風(fēng)險(xiǎn)。Transformer架構(gòu)當(dāng)前是AI大模型的主流選擇，其成熟度支撐了各類大參數(shù)模型的研發(fā)與應(yīng)用，成為美股AI科技股技術(shù)壁壘的核心。但該架構(gòu)的固有缺陷日益突出，資源開銷大、運(yùn)行效率偏低的問題顯著，且“黑箱”特性導(dǎo)致的可解釋性不足，限制了其在部分關(guān)鍵領(lǐng)域的深度應(yīng)用。近來Mamba為代表的新架構(gòu)憑借不同技術(shù)邏輯，在效率提升上已經(jīng)展現(xiàn)出潛力。盡管短期內(nèi)這些新架構(gòu)在生態(tài)成熟度上無法撼動(dòng)Transformer，但技術(shù)迭代的本質(zhì)就是效率與成本的競(jìng)爭(zhēng)。若中遠(yuǎn)期出現(xiàn)兼具更高效率與更低成本的全新框架，將重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)美股形成一定影響。二是訓(xùn)練方式變革。與架構(gòu)相輔相成的訓(xùn)練方式同樣面臨變革風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前“預(yù)訓(xùn)練（Pretraining）+強(qiáng)化學(xué)習(xí)規(guī)模化（RLscaling）”的范式，是支撐大模型能力提升的核心邏輯，也是美股科技股技術(shù)敘事的重要支點(diǎn)。但這一范式依賴固定流程與大量投入，適配性與可持續(xù)性已現(xiàn)瓶頸。當(dāng)前業(yè)界已經(jīng)開啟新路徑探索，OpenAI聯(lián)合創(chuàng)始人Ilya等將研究方向轉(zhuǎn)向在線學(xué)習(xí)（onlinelearning）、自學(xué)習(xí)（self-learning）等領(lǐng)域。這些新方式旨在擺脫對(duì)傳統(tǒng)訓(xùn)練模式的依賴，通過實(shí)時(shí)更