2025年第4季投資總監(jiān)洞察在Fed在Fed進入寬鬆週期順勢佈局投資級（IG）債券隨著Fed重啟減息週期，投資者應順勢佈局率曲線趨陡，應避免超長期限債券。佈局另類資產(chǎn)，提升組合韌性私募資產(chǎn)、對沖基金和黃金在投資組合中都扮演著不角色，既能提供非市場方向性回報，亦能分散投資風險。經(jīng)濟放緩，而非衰退受關(guān)稅政策不確定性影響，全球經(jīng)濟增長放緩。美國（Fed）的減息動作、特朗普的財政刺激（AI）相關(guān)的資本支出將助力美國避免陷入衰退，但通脹上升風險仍然存在。維持超配科技行業(yè)與亞洲不含日本（AxJ）股市印證。投資者應一方面把握AI普及化的浪潮；另一場持倉偏低之際提早佈局估值具吸引力的亞洲股票。4Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察尊敬的客戶:今年市場的表現(xiàn)特別適合一句投資名言–“長期投資的表現(xiàn)通常優(yōu)於擇時交易”。如果在“解放日”股市暴跌期間選擇離場，那麼由於錨定效應（anchoring）的行為偏差，再重新進入市場的心態(tài)可能會面臨挑戰(zhàn)。歷史一再證明，試圖掌握市場時機的行為，往往會讓許多人錯失整個牛市的漲幅。今年以來，星展投資總監(jiān)全倉投資的槓鈴式投資組合上升了16.3%（截至2025年9月16日）。槓鈴式投資組合同時配置收益型資產(chǎn)和長期增長型股票，藉以打造一個能抵禦市場波動的投資組合。儘管我們預期全球經(jīng)濟增長將因貿(mào)易關(guān)稅不確定性而放緩，但美國經(jīng)濟衰退並非我們設(shè)定的基本情境；因為美國經(jīng)濟將受益於本土人工智能相關(guān)的資本支出、特朗普的財政刺激措施以及美國聯(lián)儲局（Fed）的減息政策。如同過去的週期，這些宏觀經(jīng)濟因素的結(jié)合對風險資產(chǎn)是具有建設(shè)性的。投資者應順應趨勢，繼續(xù)保持投資。受到人工智能（AI）對企業(yè)盈利能力的支撐，我們對科技行業(yè)的信心依然堅定。部份AI相關(guān)企業(yè)的財報顯示，雲(yún)端業(yè)務(wù)呈現(xiàn)驚人的增長軌跡，這清楚顯示AI的應用仍處於早期階段。亞洲不含日本股市的估值相對全球股市折扣約30%，預期將受惠於來自美國等估值較高市場的資金流入。亞洲不含日本股市佔全球指數(shù)的比重低於10%，即使美國龐大市場的資金僅小幅重新配置，也將能顯著受惠。最後，儘管今年金價已大幅上升40%，但考慮到減息和美元走弱的有利因素，我們?nèi)詧远春觅F金屬的表現(xiàn)。投資者應維持投資，專注分散風險，並在2025年最後一個季度“馭勢而行”。4Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察“萬物齊漲”行情已至，并在美國聯(lián)儲局（Fed）的寬鬆政策背景下，這輪上漲的態(tài)勢可望持續(xù)。然而，投資者應留意潛在的風險缺口。隨著特朗普試圖左右貨幣政策方向，財政主導的威脅切實存在的。市場已開始顯現(xiàn)脆弱的跡象，分散投資是唯一的免費午餐。看好亞洲不含日本股4Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察資產(chǎn)類別觀點星展集團的基準宏觀情景預期美國經(jīng)濟短期不會陷入衰退，AI相關(guān)的資本支出、減稅和貨幣寬鬆政策等三重利好將支持宏觀經(jīng)濟動能。雖然Fed已進入減息週期，但關(guān)稅不確定性仍是一大變數(shù)，通脹上升風險依然存在。星展集團預期本次週期的減息幅度不會超過100個基點。風險資產(chǎn)（股票和債券）的估值仍然偏高，投資者需構(gòu)建具備最優(yōu)風險回報的持倉結(jié)構(gòu)，增強投資組合韌性。建議採齊下策略：通過科技相關(guān)週期性資產(chǎn)把握目前”金髮女孩”的定價環(huán)境，並透過黃金、對沖基金和私募資產(chǎn)等另類亞洲不含日本 亞洲不含日本 Fed在政治壓力和勞動市場放緩的背景下重啟減息週期。然而財政狀況或會引發(fā)市場抵觸情緒。市場對Fed的信譽和金融市場穩(wěn)定性的擔憂或會推動收益率長期債券收益率。2025年歐元區(qū)上半年GDP增速上調(diào)至1.2%，在下半年或?qū)㈤_始趨緩。內(nèi)需和國防支出仍是關(guān)鍵增長動力急劇放緩，歐元走強，或財政緊縮引發(fā)轉(zhuǎn)變，否則歐洲央行（ECB）的減息週期可能已經(jīng)結(jié)束。儘管與美國達成貿(mào)易協(xié)議，但日本仍面臨出口放緩帶來的外部壓力。在強勁的薪酬增長支撐下，國內(nèi)消費具為經(jīng)濟前景提供了緩衝。預期日本將實施適度財政刺激措施和日本央行（BOJ）將逐步加息，但政治令政策執(zhí)行帶來難度。在全球增長動能減弱，成熟市場長期利率上升和政策公信力受質(zhì)疑的背景下，亞洲債券市場仍具行、央行公信力較高和穩(wěn)健的債務(wù)情況支撐市場的投資前景。有利的外部資金流動趨勢和美元亞洲地區(qū)的積極勢頭。標普500指數(shù)在2025年第4季將受到宏觀環(huán)境趨於穩(wěn)定與政策不確定性上升的雙重影響。在關(guān)稅情況下，標普500指數(shù)的估值已處於相對高位。鑒於OPEC+計劃增產(chǎn)，預計油價將持續(xù)承壓行業(yè)觀點下調(diào)至低配。堅持看好科技行業(yè)的觀點。在2025年上半年強勁反彈後，歐股將繼續(xù)受惠經(jīng)濟增長前景改善、股東回報穩(wěn)健，以及德國財2025年第4季歐股可能因為關(guān)稅和歐元走強導致企業(yè)面臨利潤率壓力，但具吸引力的估值和市場的低爲投資者減少對美國資產(chǎn)配置、實現(xiàn)資產(chǎn)多元化佈局的主要受益對象。Fed的寬鬆政策和外資流入，為日本股市持續(xù)增長提供助力。儘管估回購和併購活動）可望繼續(xù)支撐估值重估。看好更具韌性的內(nèi)需產(chǎn)業(yè)和改革敺動型公在估值大幅折讓、盈利韌性強、資本流向有利以及結(jié)構(gòu)性主題的共同作用下，該地區(qū)的股票具強政策轉(zhuǎn)向有望激發(fā)可持續(xù)增長動能，而東盟2025年第4季的增長放緩，將得到財政與貨幣層面政策的支持緩衝。在降息預期下，投資等級（IG）債券估值仍具吸引力。財政刺激和稅收（2至3年）和高質(zhì)量（A/BBB）債券。投資者應在美國10年期國債債息超過4.5%時考慮延長久期投資。高收益（HY）債券面臨估值的挑戰(zhàn)。利差仍處於歷史低位，提供的風險補償有限。儘管財撐作用，但關(guān)稅不確定性和經(jīng)濟增長放緩的可能性或會導致違約風險增加。Fed政策轉(zhuǎn)向仍是核心主題，對經(jīng)濟增長的擔憂已蓋過關(guān)稅引發(fā)的通脹風險擔憂。歐幣政策趨向中立；與此同時，財政脆弱性對對歐洲收益率構(gòu)成壓力。持續(xù)的通脹將支持日本央行（BO貨幣政策。預期美國中期國債的表現(xiàn)將跑贏其他久期。亞洲國家利率走勢各異。中國人民銀行（PBOC）將繼續(xù)推行一系列貨幣寬鬆政策，而印尼和泰背景下亦延續(xù)寬鬆政策。儘管面臨關(guān)稅壓力，印度仍維持長期暫停調(diào)整利率的立場。南韓採取財益率曲線陡峭化，而馬來西亞和菲律賓則大致保持穩(wěn)定。新加坡利率受美元走弱影響而有所下行。隨著市場擺脫對等關(guān)稅所造成的結(jié)構(gòu)性衝擊，美元的貶值速度將會放緩。Fed日益空，並在2025年第4季繼續(xù)為美元帶來下行壓力。然而，由於市場目前已充分消化減息預期，其際影響將比較有限。歐元將受惠於ECB與Fed的貨幣政策分歧；澳元則會因為美中關(guān)係改善而獲得支撐。這兩種走弱趨勢的優(yōu)選標的。同時，英鎊和日圓表現(xiàn)或?qū)⑤^為落後。財政擔憂將壓抑英鎊表現(xiàn)，而BOJ加息壓抑日圓表現(xiàn)。隨著美中關(guān)係趨穩(wěn)，人民幣可能出現(xiàn)溫和上漲，並將爲其他亞洲貨幣奠定整體積極的可能實施寬鬆政策，預計新幣走勢偏弱。然而，美元走弱的趨勢將會相互抵消，美元兌新幣的間。當前，私募股權(quán)的重點已從提高杠桿轉(zhuǎn)向運營改善與利潤率提升，這開發(fā)行（IPO）和併購退出活動已放緩至2008年前的水平，但通過二級市場交易、續(xù)存基金和發(fā)起人間交易等渠道，市場流動性依然充足，使得資金得以重新配置，避免投資者資金被套牢。在不確定性來臨之際，其穩(wěn)定且較高的利差將支撐私募信貸收益率，而其違約率總體低於HY債券通常具有更嚴格的契約條款，且實物支付(PIK)條款更少。透過不同私募信貸子策略間進行分波動環(huán)境下獲得超額回報的可能性。從歷史表現(xiàn)來看，對沖基金在政策不確定性和利率衝擊時期的表現(xiàn)往往更優(yōu)，能提供與股票和債券相關(guān)性低的回報。通過對沖基金的基金模式實現(xiàn)對多種策略和基金經(jīng)理的分散投資，既能降低風險，又能確保在動態(tài)足超額收益。在宏觀經(jīng)濟不確定性增加、美元走弱和Fed將進一步減息的背景下，黃金的短期需求持續(xù)得到提的買入行爲，以及市場作爲對沖貨幣貶值及去美元化風險而產(chǎn)生的投資需求，也爲這一貴金屬提供長期支撐。4Q25投資總監(jiān)洞察主要市場數(shù)據(jù)4Q25投資總監(jiān)洞察2025年EPS年增率（%）2026年EPS年增率（%）前瞻市盈率（倍）市帳率（倍）股價2025年EPS年增率（%）2026年EPS年增率（%）前瞻市盈率（倍）市帳率（倍）股價 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日收益率（%）平均評級平均到期（年）平均票收益率（%）平均評級平均到期（年）平均票 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日（每桶均價）西德州（WTI） 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 GDP年增率（%）CPI年增率（%）政策利率印度（財年）資料來源：資料來源：CEIC，彭博，星展集團2025年9月19日72025年第4季星展投資總監(jiān)洞察和加密貨幣，風險資產(chǎn)在2025年一路上升至高位。隨著美國聯(lián)儲局（Fed）開啓貨幣寬鬆周期，這輪異常迅猛的上升態(tài)勢料將持續(xù)下去。期貨市場顯示，截至2026年底，市場已隱含近五次的如此高漲之際，美國實際關(guān)稅率已達到1930年以來的歷史高位，這在未來數(shù)月可能對企業(yè)盈利能力和國內(nèi)消費造成不利影響。重要的是，特朗赤字的擔憂，推高長期國債債息並同時導致美元過GDP的120%，顯然本屆政府需要更低的利率環(huán)境融資來支付其巨額債務(wù)的利息。不斷飆升的赤字以及特朗普頻繁嘗試幹預Fed決策並要求減息，證明財政主導的威脅是明確且現(xiàn)實的風險。在財政主導的情境下，政府的財政需求將被置於優(yōu)先地位。若政策導致債務(wù)增加，央行將被逼透過減息或債務(wù)貨幣化等動作配合。簡而言之，F(xiàn)ed維持就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重使命將被排在解從歷史上看，財政主導更多與新興經(jīng)濟體相關(guān)聯(lián)，且往往遵循一套相似的循環(huán)：政府依賴央行印鈔開始貶值，最終導致央行喪失獨立性。如今，情體。美國經(jīng)過多年來的財政擴張，導致面臨債務(wù)水平不斷上升的問題，需要低利率環(huán)境融資支付利息。但這種做法存在明顯隱患。雖然Fed可以控制收益率曲綫的短端，但長端利率卻由市場力量決定；當前短端和長端利率走勢分化的局面，正反映出市場對央行控制通脹預期能力的信心在Fed減息帶動風險資產(chǎn)上升美國不斷上升的債務(wù)負擔令財政主導地位興起公眾持有的美國聯(lián)邦債務(wù)佔GDP比重（%）公眾持有的美國聯(lián)邦債務(wù)佔GDP比重（%）標普500指數(shù)前瞻市盈率（年增率，%，左）聯(lián)邦基金利率（年增率，座標軸反轉(zhuǎn)，%，右）2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察8常言道，歷史不會簡單重演，但往往有相似之處。如今，我們又一次站在財政主導局面的懸崖邊緣，F(xiàn)ed爲了資助戰(zhàn)爭限制了利率上限制。這一舉措在戰(zhàn)後引發(fā)了惡性通脹，導致央行在1951年指恢復。如今，在二戰(zhàn)結(jié)束80年後，F(xiàn)ed的信譽再次受到考驗。誠然，理論上央行可透過債務(wù)貨幣化來擺脫困境。但如果債券投資者認為央行正在失去對通脹的控制，他們將要求更高的收益率。根據(jù)目前美國財政支出的走向以及在DOGE取得的有限進展來看，很難想像美國的赤字狀況會在來幾個季度或會成爲焦點的話題是滯漲的捲土重來。這一趨勢背後是特朗普“美麗關(guān)稅”政策所產(chǎn)生的負面影響持續(xù)發(fā)酵。最新的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和官方預測均朝向這個方向發(fā)展。例如，美國5月和6月的就業(yè)數(shù)據(jù)被大幅下修，而物價（美國示通脹正在蔓延。Fed在6月發(fā)布的《經(jīng)濟預測測亦得到民間機構(gòu)的認同。在美國銀行最近的一項調(diào)查中顯示，70%的受訪全球投資者預期未來那麼，在這些宏觀壓力下，市場的風險偏好爲何會出現(xiàn)顯著升溫的趨勢呢？顯然，投資者正秉持著“杯子是半杯滿而非半杯空”的樂觀視角。在對人工智能（AI）變革性潛力及其對企業(yè)盈利能力積極影響的樂觀預期推動下，市場預期2025年和2026年企業(yè)盈利增長將超過10%（過去兩年的平均水平僅為3%）。強勁的盈利增長預期，疊加政策不確定性下降和Fed貨幣政策寬鬆的預期，為當前“完美定價”的風險資產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察9星展集團用於衡量投資者情緒與持倉情況的“貪附近。這顯示市場情緒正接近極端水平，若後續(xù)數(shù)據(jù)不及預期，回調(diào)或?qū)⒃谒y免。在這種情況下，投資組合多元化與下行風險防護至關(guān)重要鍵。展望第4季，許多跡象顯示目前升勢潛藏著脆弱性，具體包括：部大型企業(yè)在整體市場格局中佔據(jù)遠超合理比例前10大企業(yè)佔標普500指數(shù)的比重已達38%，大幅高於1995年時前10大企業(yè)（包括通用電氣、美國電話電報公司、?？松梨诘龋?0%的佔比。大盤股的過度集中為目前升勢帶來了巨大的脆弱性：一旦這些企業(yè)無法實現(xiàn)預期盈利，指數(shù)便可能出現(xiàn)大幅回調(diào)。圍繞AI的樂觀情緒便是典型例證。儘管企業(yè)整體已為這項新技術(shù)投入了巨額資本支出，但麻省理工學院最近的一份報告顯示，領(lǐng)此次AI投資熱潮的主要是大型科技企業(yè)，市場市場脆弱性訊號2：估值風險。估值水平基個因素驅(qū)動：（1）股價變動和（2）盈利預期。自“解放日”觸底以來，風險資產(chǎn)包括股票和債券均大幅上升。這背後是投資者已將政策風險下降和Fed啓動貨幣寬鬆的預期納入定價。然而，投資者目前表現(xiàn)出的樂觀情緒并未受到實際基本面的支撐。在股票領(lǐng)域，公司管理層提供的指引有限，市場分析師在評估關(guān)稅對企業(yè)盈利的影響時持謹慎態(tài)度，盈利預測一直保持平穩(wěn)。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察股價上升但盈利預測處於區(qū)間波動狀態(tài)的結(jié)果是估值的大幅上升。以標普500指數(shù)為例，目前前瞻市盈率約24.3倍，這一水平正逐漸接近正2個標準差的區(qū)間，顯示目前股票估值已處於較高水平。公司債券市場亦顯現(xiàn)同樣的樂觀情緒，債券利差已收窄至79個基點（接近負2個標準差的窄幅區(qū)間）。這一方面受惠與企業(yè)資產(chǎn)負債表維持穩(wěn)健，另一方面是減稅帶來的額外利好。美國公司債息差（%）美國公司債息差（%）市場脆弱性訊號3：盈利風險。人們常提及網(wǎng)泡沫時期與近期由科技推動的股票上漲之間存在一個區(qū)別：如今的股票上漲是由擁有實際盈利和正現(xiàn)金流的公司推動。這説法在某種程度上是成立的，無人能否認大型科技企業(yè)強勁的盈利能力。但除科技領(lǐng)域外，其他板塊開始顯現(xiàn)脆弱點：?標普500指數(shù)（不含科技股）的盈利增長動能?在科技領(lǐng)域內(nèi)部，正錄得虧損的企業(yè)預計到2026年將繼續(xù)處於虧損狀態(tài)。即使如此，這星展集團始終認為，美國政府目前享有的關(guān)稅收袋，要麼由美國境內(nèi)的外國商品進口商承擔。天商最終將承擔部分壓力，壓縮企業(yè)利潤率並引起由於Fed寬鬆政策、“不冷不熱”經(jīng)濟環(huán)境及AI相關(guān)資本支出紅利三大利好因素，風險資產(chǎn)進一步上升的可能性仍然很高。然而，這次升勢背後充斥著政策不確定性和財政擔憂。面對市場進退兩難的困境，星展集團建議投資者順勢而為，把下行風險。對於2025年第4季，核心市場觀點如下：2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察?堅定看好美國科技板塊，加大佈局力度，並調(diào)升美股觀點至中立水平。?看好亞洲（不含日本）市場，捕足Fed寬鬆政?通過配置黃金，對沖資金和私募資產(chǎn)，為投看好美國科技行業(yè)，並將美股配置權(quán)重調(diào)升至中立。得益於AI相關(guān)資本支出的樂觀預期和企業(yè)盈利預測的上調(diào)，美國科技行業(yè)今年一直領(lǐng)漲標普500指數(shù)。今年以來，AI相關(guān)股票（以彭博AI指數(shù)為代表）的盈利預測已上調(diào)34%（相比大盤望持續(xù)。建議投資者看好美國科技股，並相應將持續(xù)看好亞洲不含日本（AxJ）股市。事實上，星展集團對AxJ股市超配的觀點已經(jīng)獲得印證；今年以來，該地區(qū)的表現(xiàn)優(yōu)於成熟市場，其中中國、香港和韓國股市表現(xiàn)尤爲強勁。預期這一積極趨勢可望持續(xù)，原因如下：?美元持續(xù)走弱，從歷史數(shù)據(jù)來看，通常會帶?資金流向動邊際改善。根據(jù)EPFRGlobal的數(shù)據(jù)，AxJ股市在2025年前七個月的凈流入為?估值優(yōu)勢顯著。AxJ股市相較成熟市場折讓28%，對於希望它通過分散投資規(guī)避擁擠交易風險的投資者而言是重要的替代選擇。看好黃金、對沖基金和私募資產(chǎn)。星展集團建議元走弱和Fed減息預期升溫，黃金近期表現(xiàn)強勁，價格突破每盎司3,400美元關(guān)口。星展集團認為，債務(wù)可持續(xù)性的擔憂正推動各國央行從美國國債轉(zhuǎn)向黃金等替代儲備資產(chǎn)。這一因素為黃金價格AI相關(guān)股票盈利增長勢頭強勁自2015年以來，黃金佔國際儲備總額的比重持續(xù)上升，截至2025年第2季度從9.1%增加到21.8%，這一增長主要以美國國債爲代價，同期美國國債在國際儲備中的占比呈下降趨勢。在另類資產(chǎn)領(lǐng)域，星展集團的私募資產(chǎn)分析師通過定量分析發(fā)現(xiàn)，包含開放式基金的混合投資組合能夠提供更優(yōu)的分散效果；過去10年的投資周期2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察2025年第4季星展集團投資總監(jiān)辦公室資產(chǎn)配置架構(gòu)（CAA）跨資產(chǎn)觀點–債優(yōu)於股。根據(jù)星展集團最新的CAA框架評分，投資者應優(yōu)先考慮債券而非股票?；久妫簝嵐苊媾R關(guān)稅的壓力，美國經(jīng)濟仍表現(xiàn)出廣泛韌性，最近的美國供應管理協(xié)會（ISM）指數(shù)和零售銷售數(shù)據(jù)可作佐證；這些數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟活動暫無大幅放緩跡象。亞特蘭大聯(lián)邦銀行的GDPNow模型預測美國經(jīng)濟增長率約3%，與2022年以來的增長趨勢保持一致。儘管就業(yè)增長有所放緩，但薪酬增長仍具韌性。企業(yè)盈利方面，市場預期美國2026年企業(yè)盈利增長12%，支撐因素包括：6.2%收入增長，和息稅折舊及估值：美股企業(yè)盈利收益率與美國10年期國債債息之間的差距縮小至-0.5%（截至9月2日），動能：股票市場資金流入動能持續(xù)放緩。2025年第3季（截至8月27日）股票市場流入530億美元，對比的是同期債券市場的資金流入1,990億美元。顯然，投資者採取觀望態(tài)度，以評估關(guān)稅備防禦屬性（有助在市場回撤期間緩衝投資組合的下行風險），還能提供頗具吸引力的收益率。全球股市資金流向（10億美元，3個月移動平均）全球股市資金流向（10億美元，3個月移動平均）全球債市資金流向（10億美元，3個月移動平均）資料來源：EPFRGlobal，星展集團2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察股市：看好美國科技行業(yè)，並將美國股市評級調(diào)升至中立；佈局亞洲市場（不含日本）機遇。Fed進入新一輪減息週期，將支撐全球股市在2025年最後幾個月繼續(xù)上漲。但與”解放日”不同，未來的升勢將更具針對性，而非普漲行情：事實上，以前瞻市盈率作衡量，全球股市目前估值高於10年均值約16%，這一溢價主要由成熟“完美定價”狀態(tài)，分析師的預測中隱含F(xiàn)ed將維持寬鬆政策和宏觀經(jīng)濟保持韌性的假設(shè)。然而，若未來數(shù)月就業(yè)或通脹數(shù)據(jù)不及預期，這些假設(shè)為了實現(xiàn)風險收益最大化，投資者應保持靈活，並採取“槓鈴式”投資策略，配置成長型和價值型資產(chǎn)。成長型股票部份，建議增加對美國科技股的配置。儘管面臨關(guān)稅的壓力，美國科技企業(yè)仍公佈了強勁的盈利表現(xiàn)和穩(wěn)健的業(yè)績指引，突顯出板塊韌性。隨著AI應用提速，預期科技領(lǐng)域投資的增加將支持盈利動能，有利科技行業(yè)前景。價值型股票部份，星展集團認爲AxJ股市值得考慮。該地區(qū)的前瞻市盈率約15.6倍，較成熟市場股市折讓28%，為投資者在市場下跌時提供緩衝。最重要的是，由於美元指數(shù)（DXY）與AxJ股市存在明顯的負相關(guān)性，美元的持續(xù)疲弱將進一步支撐AxJ股市的表現(xiàn)。相對於評估指標，AxJ股市配置（%）相對於評估指標，AxJ股市配置（%）資料來源：EFPRGlobal，星展集團尼等人口大國以及韓國等科技導向型市場的企業(yè)盈利有望帶來驚喜。根據(jù)市場普遍預期，這些市場的平均盈利增長率為17%，遠高於成熟市場的為支撐上述美國科技股和AxJ股市的佈局，星展集團將歐洲股票評級下調(diào)至中立，并將日本股票債市：對超長期債券維持謹慎觀點；看好投資等級（IG）債券。美國勞動市場走弱和持續(xù)的政治壓力迫使Fed選擇阻力最小的路徑，開啓減息週數(shù)據(jù)中逐漸顯現(xiàn)，此舉無疑將引發(fā)市場對Fed獨立性和信譽的擔憂。長期國債收益率上升和收益率曲線陡峭化，是投資者對Fed未來控制通脹能力失去信心的明顯跡象。在此環(huán)境下，星展集團相對而言，星展集團維持偏好公司債而非國債的政赤字和政府債務(wù)攀升的長期阻力。儘管如此，當前信貸利差已接近歷史低位，這一現(xiàn)象背後存在合理原因：2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察美國30年期國債債息（%，左）美國30年期國債債息（%，左）資料來源：彭博，Pitchbook，星展?減息預期促使企業(yè)推遲債券發(fā)行，以期未來?Fed在疫情期間對信貸市場的干預，催生了“聯(lián)儲局看跌期權(quán)”的認知，導致溢價收窄。在投資組合策略方面，星展集團持續(xù)看好A/BBB另類投資：美國開始雙重寬鬆（財政和貨幣）；看好實體資產(chǎn)，優(yōu)先選擇私募基礎(chǔ)設(shè)施和黃金。在一個波動性不斷上升，地緣政治不確定性加劇的兩極分化世界中，另類資產(chǎn)在投資組合建構(gòu)中的作用從未如此重要。根據(jù)星展集團的定量分析顯示，在10年期間，由半流動性私募資產(chǎn)和對沖基金策略構(gòu)成的混合投資組合，其表現(xiàn)優(yōu)於純股票投資組合以及傳統(tǒng)的60/40股債投資組合。幾年通脹將持續(xù)上升，這將推動私募基礎(chǔ)設(shè)施、私募基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具備兩個獨特屬性，允許投資者獲得抗通脹的收益分配，對沖通脹上升風險：（1）具與通脹掛鉤的收入結(jié)構(gòu)；（2）現(xiàn)金流具契約性質(zhì)且期限較長。看好需求彈性低的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（例如公用事業(yè)），這類資產(chǎn)能讓服務(wù)提供商將通脹引發(fā)的成本上漲轉(zhuǎn)嫁給終端用戶。黃金（每盎司美元，右）DXY（左）黃金（每盎司美元，右）DXY（左）黃金價格最近突破每盎司3,400美元大關(guān)，這不僅反映了市場對通脹上升的擔憂加??；更預示著投資者對全球地緣政治緊張局勢、Fed獨立性和去美元化的不安情緒日益升溫。黃金仍然是投資組合建構(gòu)的關(guān)鍵組成部分，根據(jù)各國央行當前的購買速度，星展集團預計黃金價格在2026年上2025年第4季星展投資總監(jiān)2025年第4季投資總監(jiān)辦公室資產(chǎn)配置（CIO資料來源：星展集團2025年9月2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察資產(chǎn)配置比例（中風險投資組合）CIO資產(chǎn)配置股市區(qū)域配置比例（中風險資料來源：星展集團2025年9月資料來投資組合）投資組合）投資組合）47%43%2025年第4季星展投資總監(jiān)CIOAASAA差異股市0.0%0.0%美國0.0%0.0%歐洲0.0%0.0%0.0%0.0%亞洲不含日本0.0%0.0%固定收益80.0%80.0%成熟市場國債30.0%30.0%成熟市場公司債50.0%50.0%新興市場債0.0%0.0%另類投資黃金0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募資產(chǎn)和對沖基金0.0%0.0%現(xiàn)金20%20%CIOAASAA差異股市50.0%50.0%美國25.0%25.0%歐洲10.0%10.0%3.0%5.0%-2.0%亞洲不含日本12.0%10.0%2.0%固定收益36.0%35.0%1.0%成熟市場國債10.0%10.0%成熟市場公司債17.0%15.0%2.0%新興市場債9.0%10.0%-1.0%另類投資黃金14.0%14.0%6.0%10.0%10.0%5.0%4.0%4.0%1.0%私募資產(chǎn)和對沖基金8.0%5.0%3.0%現(xiàn)金0.0%5.0%-5.0%(3)CIOAA：投資總監(jiān)辦公室資產(chǎn)品風險評級。(3)CIOAA：投資總監(jiān)辦公室資產(chǎn)品風險評級。2025年第4季星展投資總監(jiān)4%高風險TAASAA差異股市65.0%65.0%美國30.0%30.0%歐洲15.0%15.0%2.0%5.0%-3.0%亞洲不含日本18.0%15.0%3.0%固定收益16.0%15.0%1.0%成熟市場國債4.0%4.0%成熟市場公司債9.0%7.0%2.0%新興市場債3.0%4.0%-1.0%另類投資黃金19.0%15.0%4.0%6.0%5.0%1.0%私募資產(chǎn)和對沖基金13.0%10.0%3.0%現(xiàn)金0.0%5.0%-5.0%2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察主要國家GDP增長率與消費者物價指數(shù)（CPI）年增率預估主要國家20232024F2025F2026F20232024F2025F2026F4.50.20.20.20.2香港2.52.82.02.0印度8.76.57.16.22.62.6印尼4.84.82.32.22.5馬來西亞4.02.5菲律賓6.02.5新加坡4.42.04.82.4南韓2.02.32.02.0中國臺灣4.84.02.02.52.2泰國2.02.52.10.40.40.7越南7.16.56.0歐元區(qū)0.50.70.82.32.22.00.10.70.42.72.7美國2.92.84.12.82025年第4季星展投資總監(jiān)洞察主要國家政策利率預估政策利率1Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q263.103.003.002.902.802.652.652.65印度6.255.505.505.505.505.505.505.50印尼5.755.505.004.504.254.254.254.25馬來西亞3.003.002.752.752.502.502.502.50菲律賓5.755.255.004.754.754.754.754.75新加坡2.36南韓2.752.502.502.252.252.252.252.25泰國2.00越南4.504.504.504.504.004.004.004.00歐元區(qū)2.502.002.002.002.002.002.002.000.500.500.500.750.750.750.75美國4.504.504.253.753.503.503.503.504Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察標普500指數(shù)在2025年第4季將面臨宏觀經(jīng)濟面趨穩(wěn)，但存在政策不確定性上升錯綜複雜的情勢。目前標普500指數(shù)的估值偏高，且關(guān)稅相關(guān)議題依然存在；由於石油輸出國組織與盟國（OPEC+）計劃增產(chǎn)，油價可能受到壓抑，因此將美國能源行業(yè)下調(diào)至看淡。同時，維持看好科技2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察日”拋售的低位以來，標準普爾500指數(shù)已顯著反彈，這無疑是受惠於美國總統(tǒng)特朗普在關(guān)稅威脅上的突然轉(zhuǎn)變以及延後。更重要的是，宏觀經(jīng)濟面的韌性及＂不冷不熱＂交易環(huán)境也進一步提振了風險情緒。進入2025年第4季，星展集團預期宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)穩(wěn)定的環(huán)境，而對政策面的擔憂則可能日益加劇，尤其是與美國聯(lián)儲局（Fed）?宏觀經(jīng)濟韌性：宏觀經(jīng)濟動能依然樂觀，美國經(jīng)濟驚喜指數(shù)自6月底以來持續(xù)上升便可證據(jù)顯示，經(jīng)濟活動並無極端放緩跡象，而亞特蘭大聯(lián)邦銀行GDPNow預測經(jīng)濟增長約這些穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟條件轉(zhuǎn)化為樂觀的企業(yè)盈利前景；市場預期2026年美股企業(yè)盈利年增率將達12%，主要受惠於收入增長和息稅折舊及攤銷前利潤率（EBITDAmargin）提升的結(jié)合。美國週期性相對防禦性行業(yè)比率顯示，投資者正在將經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)於預期的情?政策擔憂：儘管與關(guān)稅相關(guān)的政策擔憂已顯著緩和，但新的風險已逐漸浮現(xiàn)–Fed獨立性可能受到懷疑。特朗普試圖解僱Fed理事庫克），好，這是前所未有的。若任其發(fā)展，將可能損害央行來之不易的信譽，並威脅美元作為世界儲備貨幣的地位。美國30年期與2年期國債債息之間日益擴大的差距，反映出投資者對美國政策風險的擔憂立性進一步受損只會加劇這種分歧，推升長新一輪Fed寬鬆週期：有何期待？眾所周知，F(xiàn)ed的貨幣寬鬆政策對美股有利，因為估值會因較低的折現(xiàn)率（以美國10年期國債債息代表）將減息五到六次。儘管Fed可以控制短期收益率，儘管Fed即將減息，但投資者對美國財政擴張過度和政策混亂日益增長的擔憂，使得長期收益率期這些壓力在可預見的未來將持續(xù)存在。這將導致長期債券收益率維持在高位，並削弱Fed寬鬆2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察位債息（%）債息（%）資料來源：彭博，星展集團2025年9月標普500指數(shù)前瞻市盈率（倍）標普500指數(shù)前瞻市盈率（倍）留意盲點：估值和盈利風險。＂解放日＂的低谷以來，標普500指數(shù)大幅上升，因為市場預期政策風險下降和貨幣寬鬆即將到來。但不幸的是，這種樂觀情緒與基本面不符，因為盈利預測持平，導致估值上升。以24.3倍的前瞻市盈率來看，標利動能正顯示出減弱的跡象，尤其是在非科技領(lǐng)域的標普500指數(shù)成分股當中。即使在科技領(lǐng)域，許多虧損的公司預計在2026年仍將處於虧損狀此外，需密切關(guān)注關(guān)稅將如何影響未來幾季的企業(yè)盈利。星展集團一直認為，美國政府目前享有的關(guān)稅收入必須由某個地方提供資金。若進口商承擔部分痛苦，將導致盈利下調(diào)，這個趨勢在美壓縮今年的利潤率。2025年第4季美國行業(yè)策略–為Fed寬鬆做Fed進入寬鬆週期，順勢佈局科技行業(yè)。截至9月5日，星展集團2025年第3季的行業(yè)配置觀點的表現(xiàn)喜憂參半。儘管星展集團看好的行業(yè)（平均上升4.1%）表現(xiàn)優(yōu)於觀點為中立的行業(yè)約1.7%，但表現(xiàn)仍落後看淡的行業(yè)約0.8%。在看好的行業(yè)當中，通訊服務(wù)和科技行業(yè)表現(xiàn)出色，分別上升11.5%和5.8%。然而，必需看淡的行業(yè)當中，非必需消費行業(yè)的表現(xiàn)強勁。星展集團最初由於新移民政策、疲弱的負擔能力和美國政府效率部（DOGE）相關(guān)裁員而預期的預期的韌性。隨著2025年第4季的到來，星展集團的行業(yè)觀點如下，藉以因應Fed的寬鬆週期：?上調(diào)非必需消費行業(yè)至中立：由於消費者能夠以更低的成本借款進行消費，F(xiàn)ed的減息將對美國消費產(chǎn)生實質(zhì)性提振。更重要的是，非必需消費行業(yè)內(nèi)的高增長、科技相關(guān)公司在寬鬆政策時期通常有較佳的表現(xiàn)。再加上特朗普的＂大而美法案（OBBBA）＂延長減稅政策帶來的正面影響，這顯示應採取更中?下調(diào)能源行業(yè)觀點至看淡：由於（1）石油輸出國組織與盟國（OPEC+）計畫在9月解除超過每日220萬桶減產(chǎn)措施，以及（2）地緣政治風險和制裁環(huán)境趨於平靜，油價可能在目前的低位區(qū)間震盪。由於供需缺口擴大，星展集團已將2026年第4季西德州中級原油（WTI）均價預測從每桶65美元下調(diào)至61美元；受到壓抑的油價也將影響標普500能源行業(yè)的前景。?下調(diào)必需消費行業(yè)觀點至中性：由於增長股是Fed減息週期的主要受惠者，星展集團認為2025年第4季必需消費行業(yè)表現(xiàn)的空間有限。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察順應市場分歧的趨勢：仍然看好美國科技行業(yè)，並將美股的整體觀點上調(diào)至中立。2025年第2季美國企業(yè)財報表現(xiàn)強勁，80%的企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)於市場預期，70%的企業(yè)盈利呈現(xiàn)增長。然而，儘管整體數(shù)據(jù)強勁，但產(chǎn)業(yè)分化依然嚴重。例如，順應市場分歧的趨勢：仍然看好美國科技行業(yè)，2025年第2季，科技相關(guān)行業(yè)（科技和通訊服務(wù)）增長率僅0.8%。星展集團認為，這種分化趨勢和議價能力較弱的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)?？萍夹袠I(yè)更有能力應對地緣政治和政策緊張加劇的新常態(tài)。從構(gòu)建投資組合的角度來看，投資者仍應增加佈局美國看好中立看淡科技工業(yè)房地產(chǎn)通訊服務(wù)公用事業(yè)原材料醫(yī)療保健必需消費能源金融非必需消費美元）能源行業(yè)（左）美元）前瞻市盈率市帳率EV/EBITDARO4Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察儘管2025年上半年歐股表現(xiàn)強勁，但在經(jīng)濟增長前景改善、股東權(quán)益回報良好以及德國財政刺激措施的推動下，歐股仍可望進一步上升。雖然2025年第4季企業(yè)利潤率可能因關(guān)稅和歐元走強而受到壓抑，但歐股估值具吸引力和國際資金持有歐股比重偏低，使其成為多元化投資組合的2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察歐股在年初上升後，3月以來呈現(xiàn)橫盤整理，反應企業(yè)盈利動能減弱和股價強勁上升後較高的估值。然而，展望未來，在不斷改善的增長背景、強勁的股東現(xiàn)金回報以及資本支出強勁和財政基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢下，歐股仍有進一步上升的空間。同時，美股估值偏高和集中度，加上特朗普政府領(lǐng)導下美國經(jīng)濟的不確定性提升，可能繼續(xù)促使投資者針對美國資產(chǎn)進行多元化投資（分散至其他地區(qū)）。投資者的部位調(diào)查顯示，歐股普遍處星展集團預期，德國財政政策將大幅擴張，奠定第4季經(jīng)濟增長前景。同時，德國信心調(diào)查呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是在製造業(yè)和建築業(yè)等對刺激措施敏感的產(chǎn)業(yè)。這也支持星展集團對歐股建設(shè)性的觀點，尤其是德國股市。關(guān)稅和歐元走強影響企業(yè)盈利。2025年每股盈利增長預期已從今年初的8%下調(diào)至持平。第2季財報顯示，道瓊歐洲600指數(shù)成分企業(yè)的盈利年增4%，營業(yè)額下降2%。2025年下半年利潤率進一步壓縮的前景日益令人擔憂，因為：1）美國對大多數(shù)歐洲商品徵收15%關(guān)稅的實際影響將逐漸顯現(xiàn)；2）受美國聯(lián)儲局（Fed）寬鬆週期進一步刺激，歐元走強將加劇對依賴出口產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)部份，航空航太和國防（A&D）產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，盈利年增率高達68%。金融和公用事業(yè)貢獻度顯著，盈利增長強勁，高於市場預期幅度超過10%。這些產(chǎn)業(yè)的盈利韌性是由潛在的結(jié)構(gòu)性增長動力和防禦屬性所支撐。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察相對美股，歐股的估值並不貴。繼年初強勁的表現(xiàn)後，歐股估值已上升40%，高於10年均值。此外，隨著歐洲國債債息上升，以股票盈利率減去國債債息息差評估，股票估值相對於債券的吸引力有所下降。即便如此，歐股的前瞻市盈率約14.8倍，相對美股的22.2倍仍具吸引力。此外，歐股的平均股息率為3.2%，也高於歐元區(qū)國債債息。對於尋求收益或多元化投資組合的全資料來源：LSEG，星展集團2資料來源：LSEG，星展集團2資料來源：彭博，星展集團202法國政局變化並未令人擔憂。前總理Bayou未能在9月8日的信任投票中獲得議會對其預算措施的支持，法國的政治不確定性揮之不去。總統(tǒng)馬克龍宣布Lecomu將接任新總理，市場將等待其推出有意義的財政措施。儘管面對政治不確定性，主要受惠於德國擴張性財政政策。歐股各產(chǎn)業(yè)將持續(xù)受到週期性和結(jié)構(gòu)性因素的雙重影響，包括：2.俄烏戰(zhàn)爭可能停火，對各產(chǎn)業(yè)有利，但國防3.德國財政支出提振國內(nèi)需求和基礎(chǔ)建設(shè)活動4.人工智能（AI）引領(lǐng)的需求轉(zhuǎn)變重塑科技、2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察（（10億美元）防預算大幅增加，財政規(guī)則也隨之放寬，藉以支洲”計畫以及北約將2035年國防開支佔GDP比重從2%提高至5%的目標，都凸顯了此觀點。根據(jù)斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的數(shù)據(jù)，為實現(xiàn)這些戰(zhàn)略目標，歐盟北約2024年至2035年軍費支出總額年複合增長率將高達13%。此外，該產(chǎn)業(yè)正在超越傳統(tǒng)承包商，加速採用AI、自動化技術(shù)和網(wǎng)路科技。鑑於技術(shù)現(xiàn)代化和整合的迫切需求，這為歐洲國防科技承包商（包括中防工業(yè)已準備好在全球範圍內(nèi)實現(xiàn)卓越的盈利增資料來源：SIPRI，星展集團2025年第2季公用事業(yè)行業(yè)表現(xiàn)強勁，盈利穩(wěn)健，並具備能源轉(zhuǎn)型策略定位?；兑韵乱蛩兀钦?擁有強勁的股息政策；2）穩(wěn)定的現(xiàn)金流；以及3）監(jiān)管環(huán)境利好，且該地區(qū)減碳和能源安全議程的投資前景佳。預計到2030年，歐洲電力需求的年複合增長率將達2%，主要受惠於AI數(shù)據(jù)過去30個月，金融股的前瞻市盈率大幅上升，主要受惠於歐洲10年期和2年期國債債息息差的擴大。銀行受惠於經(jīng)典的“短借長貸”模式，而高收益率使保險公司能夠更有利地投資保費，並增強年金等長期儲蓄產(chǎn)品的吸引力。展望未來，大規(guī)模的財政刺激措施可能推動10年期國債債息突破3%，而通脹放緩可能使短期收益率穩(wěn)定在當前水平附近（星展集團預期，歐洲央行將維持利率不變），息差進一步擴大並增強盈利能力。同時，信貸增長表現(xiàn)出韌性，尤其是在家庭領(lǐng)域，德國的失業(yè)率低於市場預期。儘管經(jīng)濟增長環(huán)境雖然金融股市帳率（PB）目前已高於全球金融球金融海嘯後的高位低約26%，較歐洲綜合指數(shù)低38%，較美國金融股指數(shù)低29%。星展集團認為，可持續(xù)的盈利能力和估值呈現(xiàn)折扣等因素可MSCIMSCI歐洲金融股–未來12個月前瞻市盈率（倍）歐元區(qū)10年期和2年期國債債息息差（右，%）資料來源：LSEG，星展集團22025年第4季星展投資總監(jiān)洞察星展集團對奢侈品產(chǎn)業(yè)保持謹慎看法，主要原因包括：1）預計包括美國和中國在內(nèi)的主要全球市場消費支出將放緩；2）美國關(guān)稅持續(xù)對利潤吸引力高且基本面強勁的公司。此外，部份奢侈品企業(yè)估值具吸引力，具投資機會，其估值低於過去四年平均水平，為盈利可能進一步下調(diào)提供看好中立看淡科技能源原材料公用事業(yè)必需消費非必需消費金融房地產(chǎn)工業(yè)通訊服務(wù)醫(yī)療保健市盈率（倍）前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團20254Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察日股在美國聯(lián)儲局（日股在美國聯(lián)儲局（Fed）重新減息和外資流入的帶動下可望持續(xù)增長。儘管估值偏高，但公司治理改革–例如創(chuàng)紀錄的股票回購和併購活動–將支撐估值上調(diào)（re-rating）。星展集團相對看好具韌性的內(nèi)需產(chǎn)業(yè)和受惠於改革的公司。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察東征指數(shù)前瞻市盈率（左）股價格已經(jīng)趨穩(wěn)。市場預期日本央行（BOJ）將在未來6個月加息，再加上預期美國聯(lián)儲局（Fed）將持續(xù)減息，可能提升非美國風險資產(chǎn)的吸引力。美元走弱也將進一步支持國際投資組合多元化至日本，外資今年以來已連續(xù)五個月淨流入日股，東證指數(shù)（TOPIX）在9月創(chuàng)下歷史新高。東征指數(shù)前瞻市盈率（左）資料來源：LSEG，星展集團2動成本上升，以及日本10年期國債債息維持在空間繼續(xù)進行貨幣政策正常化。重要的是，日本企業(yè)能夠承受較高的利率，基於股本回報率（ROE）和盈利能力處於數(shù)十年來的高位。BOJ放棄鴿派立場，可望有利於金融業(yè)，尤其是銀行業(yè)資料來源：LSEG，星展集團22023年：東芝公司（Toshiba）被由貝恩（Bain）資本主導日圓和企業(yè)盈利預估。若Fed按目前的預期重啟減息，而BOJ加息，美元兌日圓則可能重新測試2025年的低位140。然而，外匯不應構(gòu)成近期企業(yè)盈利的利空，因為目前的平均日圓水平與預期一致（BOJ短觀調(diào)查：2025年為147.94，2026年為145.72）。2023年：東芝公司（Toshiba）被由貝恩（Bain）資本主導估值與公司治理。以15.3倍的前瞻市盈率而言，日股的估值接近安倍經(jīng)濟學時代的高位，但目前時，公司治理改革正在重塑企業(yè)，推動企業(yè)組織併購凸顯了這個轉(zhuǎn)變，而仍有37%的企業(yè)市帳率低於1.0倍，為進一步估值重估留下充足的空間。因此，公司治理改革既是業(yè)績的催化劑，也可望併購交易活絡(luò)。日本的併購交易2020年以來穩(wěn)步上升，涉及美國實體的跨境大型交易顯著增加。這個趨勢主要因弱勢日圓、支持槓桿交易的寬鬆國內(nèi)利率以及治理改善的綜合影響，強化了日本向更有效資本配置和更高企業(yè)價值的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。企業(yè)盈利和關(guān)稅影響。市場普遍已將關(guān)稅風險納企業(yè)盈利和關(guān)稅影響。市場普遍已將關(guān)稅風險納入盈利預估的考量，抑制進一步的下調(diào)風險。盈利修正則因產(chǎn)業(yè)而異：1.金融、房地產(chǎn)和通訊服務(wù)行業(yè)盈利預估上調(diào)：這些內(nèi)需產(chǎn)業(yè)受關(guān)稅影響較小，可望受惠於BOJ減息預期、通脹和穩(wěn)定的國內(nèi)需求前景；2.醫(yī)療保健和資訊科技行業(yè)盈利穩(wěn)定/小幅增長：受惠於人口老化和數(shù)碼化等結(jié)構(gòu)性因素的支持，盈利呈現(xiàn)穩(wěn)定的雙位數(shù)增長；3.原材料和汽車行業(yè)盈利預估下調(diào)：受鋼鐵和汽車關(guān)稅影響。汽車公司通常是價格接受者，在此情況下，星展集團仍然看好盈利強勁的企業(yè)資料來源：LSEG，星展集團2金融業(yè)具吸引力。星展集團仍然看好日本銀行業(yè)，因為它們從多個角度看仍被低估。BOJ退出收益率曲線控制（YCC）並轉(zhuǎn)向政策正?；?，應繼續(xù)作為銀行行業(yè)結(jié)構(gòu)性重估的催化劑。市場仍然低估銀行從收益率曲線前端變陡、淨息差改善和貸款增長強勁的盈利槓桿。此外，儘管資產(chǎn)負債表改善、股東回報增加以及治理改革下更有效率的資本配置，銀行行業(yè)的估值仍具吸引力，許多銀行的市價仍低於淨值。有利的政策和具吸引力估值的結(jié)合為銀行行業(yè)提供了潛在的機會。策利率（%，右）資料來源：LSEG，星展集團2其中頂級企業(yè)新產(chǎn)品推出數(shù)日即打破銷售紀錄，這鞏固了生態(tài)系統(tǒng)和軟件銷售前景，也呼應了其在全球範圍內(nèi)實施價格上漲，這凸顯了其強大的定價能力和生態(tài)系統(tǒng)的黏性，使其在不大幅侵蝕需求的情況下，擁有更大的靈活性來轉(zhuǎn)嫁成本。科技和消費者需求交叉點上的全球增長引擎。該產(chǎn)業(yè)受惠於：?全球串流需求–Netflix、Crunchyroll和?遊戲的效應–許多頂級特許經(jīng)營權(quán)（如寶可夢、七龍珠和航海王）延伸至電玩遊戲、手?智慧財產(chǎn)（IP）貨幣化–強大的透過商品、電影和主題公園支持長期現(xiàn)金流。?跨境合作–國際聯(lián)合製作和投資（例如，Sony的Crunchyroll，與美國工作室的合作）?文化軟實力–動漫強化了日本的全球文化影響力，吸引觀光客入境旅遊並鞏固日本品牌。流媒體和消費行業(yè)的盈利增長。市場關(guān)注如任天堂、萬代南夢宮、東映動畫和Sony等公司是否會在9月東京電玩展和12月遊戲大獎的活動中公軟件與資訊科技（IT）服務(wù)：以AI作為生產(chǎn)力和增長催化劑，目的在提高生產(chǎn)力和競爭力的IT投資仍是日本的策略重點，而AI的整合正在加速這個趨勢。除了效率之外，AI的應用正在促使商業(yè)模式轉(zhuǎn)變。在企業(yè)IT服務(wù)領(lǐng)域，公司正從傳統(tǒng)外包轉(zhuǎn)向定制化、AI驅(qū)動的解決方案，藉以提升客戶營運和決策。在金融IT解決方案領(lǐng)域，AI被用於改善風險管理、詐欺偵測和客戶參與平臺。在基礎(chǔ)設(shè)施和平臺服務(wù)領(lǐng)域，AI支持雲(yún)端優(yōu)化、網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)分析，幫助客戶高效擴展。最後，在公共和國防相關(guān)IT領(lǐng)域，AI在網(wǎng)絡(luò)安全、監(jiān)控和系統(tǒng)整合方面的應用正在創(chuàng)造新的需求管道。政府倡議在加速日本軟件與IT服務(wù)業(yè)的數(shù)碼轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。＂Society5.0（社會5.0）"（現(xiàn)已進入執(zhí)行階段）和數(shù)碼廳的改革等計畫旨在公共基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化、推動智慧城市，並將AI等先進技術(shù)整合到工業(yè)和政府服務(wù)中。仍落後全球其他同業(yè)，且受限於老舊的IT系統(tǒng)、保守的企業(yè)文化和對創(chuàng)新的投資不足。然而，這個差距現(xiàn)在正轉(zhuǎn)化為一個機會，將該產(chǎn)業(yè)定位為日本數(shù)碼轉(zhuǎn)型和治理驅(qū)動型企業(yè)改革的關(guān)鍵長期持續(xù)上升的薪酬壓力與勞動力短缺正迫使企業(yè)增加IT資本支出，而治理改革正在改善對增長項目、併購和股東回報的資本配置。隨著企業(yè)重組並大期將趕上全球其他同業(yè)，為持續(xù)的生產(chǎn)力提升和較佳的行業(yè)表現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。AI受惠者資料來源：LSEG，星展集團2齡在65歲以上，醫(yī)療保健行業(yè)能夠以全球人口老化速度最快的人口結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)；這確保了對藥品、醫(yī)療設(shè)備和長期照護（LTC）服務(wù)穩(wěn)定的防禦性需求。全民醫(yī)保和長期照護保險制度進一步制度化了支出，即使在經(jīng)濟衰退期間也能提供能術(shù)方面具有相對優(yōu)勢，這些領(lǐng)域受價格壓縮的影策支持，提供與美國或歐洲不同的創(chuàng)新途徑。與全球生物製藥公司的合作進一步增強了產(chǎn)品線機會，而無需承擔沉重的定價風險。日本醫(yī)療保健和製藥行業(yè)的估值仍低於全球同業(yè)，提供了盈利的穩(wěn)定性、數(shù)碼轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)性增長以及併購帶動的增長空間。對投資者而言，最佳選擇是涉足醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療IT、老年照護平臺和具有創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)品線的生物製藥公司。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察左）（%，右）資料來源：LSEG，星展集團2看好中立看淡科技工業(yè)原材料醫(yī)療保健房地產(chǎn)公用事業(yè)金融非必需消費能源通訊服務(wù)必需消費前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團20254Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察亞洲不含日本估值大幅折讓、盈利穩(wěn)健、資本流向有利以及結(jié)構(gòu)性估值大幅折讓、盈利穩(wěn)健、資本流向有利以及結(jié)構(gòu)性主題的共同作用下，將支持亞洲股市的表現(xiàn)。中國政策重心轉(zhuǎn)移有望激發(fā)可持續(xù)增長動能；財政和貨幣支持措施可望緩解東盟市場2025年第4季經(jīng)濟放緩的衝擊。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察亞洲不含日本（AxJ）股市2025年，亞洲不含日本（AxJ）股市面臨多輪全球性衝擊；繼2024年底中國推出備受期待的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃後，AxJ股市在年初迎來了一系列事件，比如美國總統(tǒng)特朗普成功連任、DeepSeek推出、美國與其貿(mào)易夥伴啓動對等關(guān)稅，以及以色列與伊朗爆發(fā)衝突等。儘管如此，AxJ股市今年以來仍然上升超過15%。投資者對2024年底中國推出的大規(guī)模刺激政策持審慎樂觀態(tài)度，但其效果卻因特朗普政府徵收的高額關(guān)稅而有所受限。然而，這些政策舉措仍如下圖顯示，在全球動盪的一年，AxJ股市表現(xiàn)穩(wěn)健。儘管圍繞中美貿(mào)易動態(tài)和中東緊張局勢的風險仍然存在，但AxJ的基本面、政策靈活性和具吸引力的估值均顯示這種穩(wěn)健趨勢可望持續(xù)。關(guān)稅緩和態(tài)勢，並就如何進一步緩解貿(mào)易緊張局勢展開討論。全球兩大經(jīng)濟體似乎已達成貿(mào)易框架；中國解除了稀土等關(guān)鍵礦產(chǎn)的出口禁令，美國也取消了對尖端技術(shù)（例如人工智能晶片和半導體設(shè)計軟件）相關(guān)產(chǎn)品的出口管制。這為美國與其他該地區(qū)的貿(mào)易夥伴達成更多休戰(zhàn)協(xié)議樹立了先例，為更加健康有序的市場環(huán)境鋪平道路。值得一提的是，美國對H20晶片禁令的撤銷代表意避免破壞性貿(mào)易衝突的共同訴求。展望未來，儘管貿(mào)易夥伴之間可能出現(xiàn)新的關(guān)稅，但歷史經(jīng)關(guān)稅通常都留有協(xié)商空間。中國股市領(lǐng)升。新加坡以其穩(wěn)定的局勢、能提供持續(xù)股息收益的房地產(chǎn)投資信託和金融業(yè)而聞名，AxJ股市（左）中國股市（右）AxJ股市（左）中國股市（右）天2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察同時，中東地區(qū)衝突升溫，令AxJ地區(qū)的增長前景受到質(zhì)疑，因AxJ地區(qū)高度依賴中東地區(qū)的原儘管如此，由於AxJ地區(qū)已大幅降低對原油的依賴，油價波動和能源供應中斷不太可能對AxJ地區(qū)的貨運、貿(mào)易、生產(chǎn)成本和供應鏈產(chǎn)生重大影購買力平價）亞太地區(qū)每單位GDP能耗（衡量能源效率的指標）已顯著下降。這主要得益於三方面因素：採用較便宜的再生能源、轉(zhuǎn)向服務(wù)型產(chǎn)業(yè)的策略轉(zhuǎn)型以及技術(shù)應用的日益普及。這些轉(zhuǎn)變大幅降低了該地區(qū)對油價波動和能源供應中斷的敏感度，大幅礙經(jīng)濟增長或引發(fā)失控的通脹。事實上，AxJ地區(qū)的通脹水平基本總體保持溫和，為各國央行提各國政府領(lǐng)軍提振市場情緒，未來將採更多應對新加坡政府近期推出的50億新幣股票市場發(fā)展計畫（EQDP），為當?shù)氐馁Y本市場注入了新的這項政策釋放強而有力的信號，表明新加坡政府正以史無前例的決心重振本國股票市場，可能對整個地區(qū)產(chǎn)生深遠影響。鄰近市場的金融監(jiān)管機構(gòu)亦可能會採取一系列類似的措施，為市場延續(xù)中國的政策支持持續(xù)發(fā)力，改善消費支出，促進科技創(chuàng)新領(lǐng)域的資本投資。2024年第3季推出的財政刺激措施，以及正在實施的貨幣寬鬆政策已當前中國面臨持續(xù)的通縮壓力，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）連續(xù)33個月呈現(xiàn)萎縮，消費者物價指數(shù)（CPI）亦接近零值，反映出中國經(jīng)濟仍然疲弱。但另一方面，這亦為中國帶來戰(zhàn)略優(yōu)勢：既有助於維持出口競爭力，亦能緩解美國關(guān)稅的影響。這與2018年的情況類似–當時中國企業(yè)展現(xiàn)了儘管2025年迄今中國整體經(jīng)濟增長指標仍然低迷，但其未來發(fā)展方向正逐漸擺脫對房地產(chǎn)投資政策制定者充分意識到工業(yè)企業(yè)利潤與股市表現(xiàn)造業(yè)活動回暖，這一趨勢可望反映在股市收益上。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察中國股市（右）中國正致力推動以消費爲主導的經(jīng)濟體系，這個方向不僅是為了維護經(jīng)濟穩(wěn)定，更成爲應對日益緊張的貿(mào)易局勢、實現(xiàn)地緣政治風險對沖的戰(zhàn)略要務(wù)。解決之道在於推動服務(wù)業(yè)消費和結(jié)構(gòu)性改戶籍改革，激活居民消費潛力。儘管當前商品價格受到供需錯配的影響而持續(xù)承壓，但在居民基本需求得到滿足后，服務(wù)需求便會展現(xiàn)出彈性增長潛力，進而提振國內(nèi)經(jīng)濟動能。本質(zhì)上，這並非消費與投資的零和博弈。持續(xù)穩(wěn)定的消費環(huán)境將推動注重投資回報率的資本配置，進而形成良性循環(huán)：一方面，企業(yè)會加大對研發(fā)和產(chǎn)能升級的投資；另一方面，財政向社會福利傾斜（而非低效的公共投資）將推動居民可支配銀行2024年預測，分別為57%和81%），凸顯出中國在縮小這一差距方面仍有巨大的空間。對投資者而言，這一轉(zhuǎn)型過程提供了極具吸引力的機遇–可以重新配置高貝塔（beta）係數(shù)的內(nèi)需主題資產(chǎn)，此類資產(chǎn)雖然長期潛力可觀，但當前仍在處於被結(jié)構(gòu)性低估的狀態(tài)。中國政府意識到本土企業(yè)之間存在過度且極具破前期的窗口指導、行業(yè)自律和定向去產(chǎn)能等措施可能會暫時穩(wěn)定原材料、製造業(yè)、電動車供應鏈和電商等行業(yè)的價格，但要實現(xiàn)持久成效，必須最終結(jié)果將取決於更加廣泛的結(jié)構(gòu)性改革；具體而言，除了行政管控之外，還要加強產(chǎn)能優(yōu)化調(diào)整，推動增長模式轉(zhuǎn)型至消費驅(qū)動，並改善地方政府收入來源。星展集團認為，這是一個需要耐心的跨季度過程，而企業(yè)盈利能力能否得到持續(xù)樣重要的是政策制定者能否對東一直對市場信心構(gòu)成拖累、深陷困境的房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)逐步且全面遊客人次（相較於2019年）人均假日消費（相較於2019年）節(jié)慶消費總額（相較於2019年）遊客人次（相較於2019年）人均假日消費（相較於2019年）2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察在經(jīng)歷了動盪的2025年，以及此前數(shù)年的盈利列全面、協(xié)同的措施以恢復市場信心及重振內(nèi)需，已開始顯現(xiàn)出符合預期的成效。這些努力也為2026年及之後的經(jīng)濟持續(xù)增長奠定了關(guān)鍵基礎(chǔ)。2025年東盟地區(qū)的每股盈利增長預測已從4月的7%下調(diào)至4%，但星展集團認為其盈利低谷期-去。以下兩個因素支撐了此觀點：（1）美國8月1日起加徵的關(guān)稅未如市場原本擔心的嚴重；（2）東盟將於2025年第四季度推出進一步的財政和貨幣支持措施，應能提供短期緩衝。隨著上半年提前釋放的出口動能消退，以及關(guān)稅引發(fā)的需求疲弱顯現(xiàn)，2025年第4季東盟的經(jīng)濟增長可能放緩。對此，預計各國央行成功控制通脹後，將降息約50個基點，同時各國政府也在籌備力度更大的財政刺激措施。這種協(xié)調(diào)寬鬆舉措將有助緩衝內(nèi)需下行壓力，而較低的借貸成本將緩解個人和企業(yè)的負擔，使得房地產(chǎn)和科技等儘管年初至今東盟股市表現(xiàn)強勁，但估值仍具吸引力，且外資持倉比例偏低，為資金進一步流入在東盟市場中，星展集團看好的行業(yè)包括新加坡房地產(chǎn)投資信託基金（S-REITs）和新加坡的銀行股。維持SREIT積極看法的主要原因是該行業(yè)將得到租金正向調(diào)整和利率下行的雙重支撐，為其2025年四季度的每單位派息（DPU）增長奠定基礎(chǔ)?？煞峙涫杖霊沙^淨物業(yè)收入（NPI），這反映出融資成本下降帶來的利好因素正日益增強。儘管S-REITs已經(jīng)隨著新幣隔夜利率（SORA）走低而有所上升，但其估值仍然不高，股息收益率仍具吸引力。儘管利率下行已開始對銀行的淨息差（NIM）造成壓力，但該行業(yè)約5%的股息收益率（遠高於當?shù)貍找媛剩┘婢呶涂沙掷m(xù)性，為股價提供了強勁的支撐。此外，財富管理和資金相關(guān)業(yè)務(wù)手續(xù)費收入的增加也為銀行業(yè)提供額外支撐。重要的是，新加坡銀行和S-REIT的股息收益率利差仍高於歷史均值，進一步凸顯相對投資價值。在其他領(lǐng)域，資產(chǎn)價值釋放相關(guān)的特殊投資機會，以及新加坡股票市場發(fā)展計畫（EQDP）的受惠者，均收益率息差（相對10年期國債債息）收益率息差（相對10年期國債債息） S-REITs資料來源：LSEG，星展集團2星展集團預期，在估值具吸引力且宏觀經(jīng)濟環(huán)境具備韌性的支撐下，2025年第4季印尼股市將出現(xiàn)更廣泛的資金輪動，流向更優(yōu)質(zhì)、流動性更強前消費正在推動該國銀行、生活必需品、零售和東盟地區(qū)蓬勃發(fā)展的人工智能整合和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的快速擴張，可望透過提高成本效率及實現(xiàn)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)貨幣化，為通訊服務(wù)業(yè)注入增長動力。值得注意的是，積極投資於構(gòu)建技術(shù)優(yōu)勢的電信公司，包括新加坡和印尼的電信公司，在把握數(shù)字化轉(zhuǎn)型機遇時將占據(jù)更爲有利的地位。標普全球評級已將印度主權(quán)信用評級從“BBB-”長強勁以及貨幣政策穩(wěn)定是評級上調(diào)的主要原因。同時，預計美國對印度出口徵收50%關(guān)稅的舉措，對印度宏觀經(jīng)濟面的影響應該有限。印度對美國的出口僅佔其GDP的2.3%；即便如此，近四分之一（佔GDP的0.6%）的出口商品（如電子產(chǎn)品和藥品）可享受關(guān)稅豁免。剩餘的1.7%的出口商品則集中在珠寶、紡織和服裝業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的利潤率可能會面臨壓力。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察雖然印度目前的關(guān)稅稅率已經(jīng)高於東盟國家，但預計這不會阻礙外國直接投資的流入。跨國公司正在加大對印度的投資，通過在當?shù)亟⑸a(chǎn)基地，藉以滿足印度龐大且不斷擴張的內(nèi)需市場。在印度建立的電動車生產(chǎn)基地，以及個人護理、家居用品和餐飲領(lǐng)域的全球消費品牌，均在印度佈局本地化生產(chǎn)。此外，經(jīng)濟特區(qū)和相關(guān)政策的激勵措施也在推動資金向半導體、電子產(chǎn)品、數(shù)貿(mào)易多元化，以及與中國關(guān)係的改善，均降低了其外部風險。再疊加積極的財政和貨幣政策支持，預期這些因素將共同為印度的經(jīng)濟增長提供支撐。在消費和商品及服務(wù)稅改革的利好推動下，預期企業(yè)盈利在2026財年第1季起將迎來復甦。星展集團維持看好印度的觀點，並認為在當前美國資產(chǎn)多元化的趨勢下，印度將受益於新興市場的資AxJ行業(yè)觀點：看好科技、非必需消費品、金融星展集團將AxJ醫(yī)療保健行業(yè)的觀點從看淡調(diào)升至中立，這反映其基本面趨穩(wěn)、盈利可見性提高應不平衡等不利因素，下調(diào)能源行業(yè)觀點至看淡。AxJ股市觀點：看好中國、印度、新加坡和印尼星展集團維持看好中國、印度、新加坡和印尼股市的觀點；背後驅(qū)動因素包括持續(xù)釋放的結(jié)構(gòu)性利好、具備支持性政策的政策框架，以及這些市場相對具備抵禦外部衝擊的能力。在人工智能和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)展的引領(lǐng)下，中國有望受益於市場情緒的回升。儘管宏觀經(jīng)濟仍存在挑戰(zhàn)，但部分行業(yè)的針對性支持，盈利能印度經(jīng)濟持續(xù)展現(xiàn)強勁的增長動能，主要受惠於強勁的國內(nèi)消費、製造業(yè)多元化發(fā)展以及改革導向型的政策環(huán)境。人口紅利及其在全球供應鏈中日益重要的影響力，為其帶來了長期上升潛力。新加坡具有防禦性優(yōu)勢；受惠於韌性十足的金融體系、較高的公司治理標準以及其區(qū)域資本樞紐的地位。在工業(yè)和房地產(chǎn)投資信託（REITs）等領(lǐng)域，板塊輪動和資金流動始終保持積極態(tài)勢?？吹春每吹萍坚t(yī)療保健能源非必需消費房地產(chǎn)*原材料金融公用事業(yè)工業(yè)通訊服務(wù)必需消費*主要基於平衡的觀點，基礎(chǔ)是對新加坡房地產(chǎn)投資信託作為可靠收入來源的正面展望；由於目前市場不確定性，看好中立看淡香港泰國印度中國臺灣菲律賓新加坡南韓印尼馬來西亞#包括在香港上市的中國股票印尼是東盟最大的經(jīng)濟體，宏觀經(jīng)濟基本面具吸引力，例如審慎的財政政策、龐大的人口規(guī)模以及資源豐富的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，使其成為抵禦全球波動的有力候選國。儘管內(nèi)閣改組引發(fā)了短期政策不確定性，後續(xù)有望出臺包括財政擴張和減息在內(nèi)的促進經(jīng)濟增長舉措施，可望支撐長期增長前景。估值折讓：AxJ股市的估值相較全球股市存在顯帳率折價幅度更是接近50%。在當前地緣政治充滿不確定性的環(huán)境下，這一估值優(yōu)勢提供了可觀2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察盈利韌性：受本土競爭力、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和供應鏈國，以及南韓等科技導向出口國的企業(yè)盈利可望資金輪動：隨著全球投資者轉(zhuǎn)向低配且價格更具吸引力的市場，AxJ股市正處於吸引市場關(guān)注的“最佳時機”。在當前充滿不確定性的環(huán)境下，投資者重新調(diào)整其投資佈局時，這一變化將尤爲貨幣再平衡：去美元化趨勢的加速正在重塑資本配置格局。多國央行紛紛推進外匯儲備多元化，企業(yè)亦更多轉(zhuǎn)向本土貨幣融資。這一變化為市場重新評估其目前對AxJ地區(qū)低配的策略提供了充分的理由。而區(qū)域貿(mào)易走廊的不斷深化，進一步強化了這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，提升了亞洲本土貨幣資結(jié)構(gòu)性主題：AxJ持續(xù)擁抱並投資人工智能發(fā)展、興起、半導體晶片製造業(yè)的擴張以及人口優(yōu)勢，凸顯AxJ地區(qū)在創(chuàng)新、突破、賦能和適應的能力。儘管2025年面臨貿(mào)易關(guān)稅、地緣政治緊張局勢，以及部分產(chǎn)業(yè)盈利壓力等多重阻力，但2026年正逐步成爲具有轉(zhuǎn)折意義的一年：這一年不僅充滿變革，更蘊藏著機遇。AxJ股市呈現(xiàn)極具吸引力的投資價值，在此進行戰(zhàn)略投資佈局，需聚焦短期宏觀因素以及地緣政治風險。中國、印度和印尼已在推行改革驅(qū)動型措施，而東盟則將憑藉本土政策靈活性和人口優(yōu)勢獲益。建議通過配置受益於結(jié)構(gòu)性改革，政策利好以及內(nèi)需復蘇相關(guān)的資產(chǎn)，把握下一階段的增長機遇。星展集團仍然建議採取槓鈴式投資策略，結(jié)合結(jié)構(gòu)性增長標的與優(yōu)質(zhì)收益型資產(chǎn)。增長型資產(chǎn)部務(wù)業(yè)、平臺型企業(yè)、人工智能創(chuàng)新、科技發(fā)展以及政策支持增長的受惠者，如電動車龍頭、工業(yè)自動化和半導體上游產(chǎn)業(yè)。收益型資產(chǎn)部份，持續(xù)配置能提供穩(wěn)健收益的股票和高股息分配的大AxJ股市：估值關(guān)鍵數(shù)據(jù)前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團2025EV/EBITDA：企業(yè)價值倍數(shù)；ROE：股4Q25投資總監(jiān)洞察4Q25投資總監(jiān)洞察投資者正面臨減息、赤字攀升和收益率曲線趨陡的三重夾擊。換言之，投資者正面臨減息、赤字攀升和收益率曲線趨陡的三重夾擊。換言之，在防禦型的固定收益投資組合中，現(xiàn)金和超長期債券都不是理想的配置選擇。持續(xù)看好高質(zhì)量（評級為A/BBB）、短久期（2至3年）的信用債，並建議在美國10年期國債債息突破4.5%時，選擇性延長久期（7至10年），同時運用適當?shù)耐鈪R對沖來應對美元走弱的風險。2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察全球信貸計畫來了又走。特朗普政府在2025年初曾提出過一項計畫。在接替拜登時代財政刺激過度和經(jīng)濟過熱（包括高利率）的局面後，他們認為這種擇了緊縮財政/寬鬆貨幣政策的反向組合。為了遏制財政過度支出，美國政府一方面成立政府效率部（DOGE）藉以減少所有“非必要”支出，另一方面將關(guān)稅提高至1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》以來的最高水平。至於貨幣政策，雖然而難以直接推翻，但這並未阻止特朗普或財政部長反復公開表達要求降息的強烈意願。就像所有計畫一樣，紙面上看似一切完美。但正如拳王泰森所言：“每個人都有自己的計畫，直到臉上挨了一拳?！疤乩势照倪@”一拳”來自貨幣與債券市場：他們因爲每一次被認爲破壞美國主導的全球秩序的舉動而遭到出乎意料的嚴厲懲罰。過高的關(guān)稅威脅全球經(jīng)濟增長？債市波動率飆升，美國收益率曲線在4月以驚人的速度和幅度陡峭化，讓所有人感到“不安”。公然威脅解僱Fed主席鮑威爾？美元就如管理不善的新興市場貨幣般大幅貶值。2025年4月9日清晰的標志著特朗普放棄強硬立場的日子；市場自此大到無法分裂，更談不上失敗。這裡的教訓顯然而見：美國國債市場的體量已經(jīng)達到了“大到不能倒”都不足以形容的地步。根據(jù)美國國會預算的平衡下，美國債務(wù)佔GDP比率才有望從臨界點回落，并重新回到更可接受的雙位數(shù)水平。這解釋了爲何削減財政支出的壽命比特朗普在1990年代進軍賭場業(yè)務(wù)的時間更為短暫：DOGE此後資料來源：國會預算辦公室（CBO星展集團2025年9月在意識到這一點以後，特朗普在7月簽署了“大而美法案（OBBBA）”,預計未來十年將進一步增加赤字至3.4兆美元，同時刺激經(jīng)濟增長。至此，財政保守主義的信念在短短六個月就被正重啓財政刺激。最初緊縮財政/寬鬆貨幣的政策組合，如今似乎已經(jīng)演變成寬鬆財政/寬鬆貨幣。對於債務(wù)依賴型經(jīng)濟而言，財政刺激始終是由於緊縮的首選麻醉藥。然而，評級機構(gòu)也在提醒全球市場：自2025年5月以來美國已不再享有無違約風險的地位。三大評級機構(gòu)均將美國的國債評可能致命。儘管如此，美國並未完全迴避問題；與其透過緊縮削減債務(wù)佔GDP的比例，他們選擇通過刺激擴張名義GDP這個分母來實現(xiàn)這個結(jié)果。為了讓這個計畫奏效，收益率必須保持在名義GDP以下，這也解釋了為什麼特朗普在通脹居高不下且失業(yè)率偏低的背景下，仍在不斷對Fed施2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察（10年滾動平均）"擺脫＂債務(wù)收益率回歸歷史“合理”水平。從積極的角度來地方”。對於債券機制而言，雖然債券的價格下跌會拖累當期表現(xiàn)，但後續(xù)更高的收益率將爲長期持有者提供足夠的補償。換句話說，如果過去10年是債券投資的低谷，那未來10年將未必會進一步變差。目前來看，收益率的上升已經(jīng)將10年美國國債收益率提升至長期均值4.6%的水平。鑒於美國寄望經(jīng)濟增速超越債務(wù)，未來收益率理應低於當前水平，不論是透過降息，或者通曲綫仍將維持陡峭，超長期債券（超過10年期）的風險回報并不理想。星展集團仍然認為，企業(yè)險從私營部門轉(zhuǎn)移至公共部門。例如，企業(yè)減稅），而政府則需要透過發(fā)行更多債務(wù)來彌補赤字（增加風險）。這種由公共部門想私人部門的負擔轉(zhuǎn)移，或許解釋了爲何信用利差自2022年以來持并未像股票市場般有明顯的板塊表現(xiàn)分化。此外，（CambridgeUniversityPress彭博，星展集團政府正在試探“無風險”的極限。上述情況顯示，美國願意暫時犧牲國家的資產(chǎn)負債表和信用評級，藉以促進私營部門創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)回流、消費（甚至通脹）最終將使其名義GDP增速跑贏無法過去10年美國國債經(jīng)歷了有史以來最差的市場表現(xiàn)，美國10年期國債債息的滾動回報率為零，這是1800年以來的首次。這是因爲（a）2022收益率（%）收益率（%）（CambridgeUniversityPress彭博，星展集團2025年第4季星展投資總監(jiān)洞察好貨從不便宜。公司債優(yōu)異表現(xiàn)的必然結(jié)果是，目前利差類資產(chǎn)並不便宜?？v觀各類信貸市場，許多市場的利差已經(jīng)過去10年的零百分位–這意味著在過去10年，信貸市場的利差從未有過比現(xiàn)在更窄的時候，尤其以新興市場信貸與資本類證券最爲明顯。對於當下的債券投資者而言，若要尋找價值，必須從絕對收益率角度切入。在高利率環(huán)境下，部分市場顯得頗具吸引力，包括美國、歐洲、海灣地區(qū)(GCC)和亞洲IG市場，這些市場的整體收益率在過去10年終只有不到30%的時間高於當前的水平。如從利差和收益率證券(MBS)板塊仍具性價比。星展集團仍然這些市場能夠爲固定收益投資組合提供超額收益。事通脹債券（TIPS，提供額外通脹保護）等“政府+”工具均可作爲傳統(tǒng)名義國債的良好替代品。在變便宜之前或會先變得更貴。造成當下利差如此緊縮還有幾個技術(shù)性因素。首先，高利率環(huán)境下，企業(yè)普遍延後債券發(fā)行，等待未來融資成本下降，導致公司債供給相對需求有所放緩。其次，自2022年以來的高利率意味著債券持有人獲得了更高的票息，有再投資需求，形成信用市場的被動需求。第三，F(xiàn)ed在疫情期間曾經(jīng)干預IG和高收益等級（HY）債券市場，釋放“Fed兜底”的信