01020304IPIPIPIPIPAI上市公司積極布局海外產(chǎn)能，目前已逐步建立越南等海外地區(qū)產(chǎn)能，覆蓋美國(guó)地區(qū)訂單。相對(duì)而言，海外地區(qū)產(chǎn)能在關(guān)稅稅率、原材料、勞動(dòng)力及地方產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策方面具備明顯優(yōu)勢(shì)造紙和金屬包裝行業(yè)供給側(cè)有望改善，價(jià)格&盈利處于較低水平，反內(nèi)卷逐步成為大廠共識(shí)，價(jià)格協(xié)同性有望改善，造紙全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有望抬升，龍頭盈利增厚，金屬包裝兩片罐年底調(diào)價(jià)，兩片罐盈利彈性較大。23

/03IPIPIPIPIP202417412019-202413.6%202920242019-2024

CAGR33582024-2029101814.0%30458%

3%

17%5036915.8%

24.1%

9.2%

11.1%21%圖：我國(guó)泛娛樂(lè)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（十億元人民幣）圖：我國(guó)泛娛樂(lè)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模同比增速4030010IPIPIP202415.8%

202410182019-202415.8%202920292121202963%58%圖：我國(guó)泛娛樂(lè)玩具市場(chǎng)規(guī)模（十億元人民幣）圖：我國(guó)泛娛樂(lè)玩具市場(chǎng)規(guī)模同比增速503IPIPIPIPIPIP數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)泰證券研究67

/07AI2024Wellsenn

XR5,50020252035AI2029AIAI142025

2S–DreamLab760AIAIAIAIAI07ARAIARARAIARAIAIAIAIARV320259>/HNB>>100HNB/HPHCSHPHC154┃新型煙草減害性相對(duì)傳統(tǒng)煙草更優(yōu)┃煙草制品加熱溫度越低，產(chǎn)生的有害物越少數(shù)據(jù)：菲莫國(guó)際投資者關(guān)系材料2025年3月，Haypp

Group投資者關(guān)系材料2025年4月10202414%7%6%1%┃部分國(guó)家新型煙草滲透率趨勢(shì)┃2024年全球市場(chǎng)新型煙草滲透率合計(jì)14%數(shù)據(jù)：菲莫國(guó)際投資者關(guān)系材料2025年3月，Haypp

Group投資者關(guān)系材料2023年11月11HNBGlo

Hilo┃思摩爾國(guó)際新產(chǎn)品Glo

Hilo有望重塑全球HNB競(jìng)爭(zhēng)格局┃GloHilo消費(fèi)者反饋良好數(shù)據(jù)：英美煙草投資者關(guān)系材料2024年11月1213

/2025

1020%┃以正常位于301條款的家具產(chǎn)品為例，東南亞出口美國(guó)較中國(guó)出口有明2619%顯關(guān)稅優(yōu)勢(shì)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%25%2025

10

301220%10%≥20%7.5%-25%10%34301232100%0%25%-50%中國(guó)越南菲律賓柬埔寨馬來(lái)西亞數(shù)據(jù)：第一財(cái)經(jīng)公眾號(hào)，上海公平貿(mào)易公眾號(hào)，國(guó)泰證券研究14原材料：部分海外地區(qū)原材料儲(chǔ)備豐富，有利于企業(yè)就地采購(gòu)，降低原材料成本。以東南亞為例，具備較好的資源稟賦（印尼木材、泰國(guó)橡膠、越南紡織原料、馬來(lái)西亞液化天然氣），合適造紙、紡織服裝、家居建材等原材料占比較高的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)。┃泰國(guó)、印尼、越南、馬來(lái)等地區(qū)橡膠產(chǎn)量全球領(lǐng)先┃原材料占營(yíng)業(yè)成本比例高（以一次性手套為例）數(shù)據(jù)：英科醫(yī)療2020-2024年年報(bào)，橡膠助劑交易網(wǎng)公眾號(hào)，國(guó)泰證券研究156.83560%10%-30%┃中國(guó)及泰國(guó)人力成本對(duì)比┃中國(guó)及印尼人力成本對(duì)比┃中國(guó)及越南人力成本對(duì)比數(shù)據(jù)：霖瓏云科公眾號(hào)16勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向越南、柬埔寨等低成本國(guó)轉(zhuǎn)移，高科技和資本密集型產(chǎn)業(yè)布局在馬來(lái)西亞、泰國(guó)等工業(yè)基礎(chǔ)較好的國(guó)家，通過(guò)稅收、土地、補(bǔ)貼等方面，對(duì)于不同行業(yè)制定了不同的惠企政策。┃東南亞主要出海地制造業(yè)招商政策概要國(guó)家馬來(lái)西亞泰國(guó)相關(guān)優(yōu)惠政策合規(guī)要求制造業(yè)允許100%外資持股，但需1名本地董事需申請(qǐng)MITI工廠執(zhí)照(實(shí)收資本>250萬(wàn)令吉或員工≥75人)出口導(dǎo)向型高科技企業(yè)享70%所得稅減免10東馬地區(qū)企業(yè)所得稅低至15%(普通地區(qū)24%)環(huán)保項(xiàng)目需提交EIA報(bào)告，工業(yè)用地限99年租賃權(quán)為應(yīng)對(duì)全球最低稅(GMT)，研發(fā)/綠色技術(shù)投資可享稅收抵免現(xiàn)金退還;對(duì)美出口商品區(qū)域價(jià)值含量(RVC)從40%→50%嚴(yán)禁代持土地(擬列為刑事犯罪)100人以上工廠泰籍員工占比>70投資超500億印尼盾(約2300萬(wàn)人民幣)享5-20年企業(yè)所得稅全免外資需取得HGB(建筑使用權(quán))，農(nóng)業(yè)用地禁設(shè)廠重工業(yè)項(xiàng)目需完成AMDAL環(huán)評(píng)印尼經(jīng)濟(jì)特區(qū)企業(yè)交易免增值稅，進(jìn)口設(shè)備關(guān)稅全免高科技企業(yè):所得稅10%+4年免稅+9年減半研發(fā)設(shè)備/國(guó)內(nèi)無(wú)法生產(chǎn)零部件進(jìn)口關(guān)稅全免制造業(yè)允許100%外資，但金融/新聞禁止外資講入最低注冊(cè)資本10萬(wàn)美元，需工業(yè)區(qū)租賃合同越南數(shù)據(jù)：對(duì)外投資與合作公眾號(hào)，國(guó)泰證券研究1718

/04圖表

造紙產(chǎn)業(yè)鏈上游中游下游食品飲料電子產(chǎn)品家電產(chǎn)品快遞箱板紙瓦楞紙白板紙國(guó)廢外廢系

再再生漿生包裝紙需求原材料（美廢、歐廢等）白卡紙木漿和非木漿系木漿木漿和非木漿草漿竹漿……新聞紙?jiān)偕埾点~版紙雙膠紙文雜志報(bào)刊木化非木漿漿紙和文化（禾科纖維原料漿/韌皮纖維原料漿/種毛纖維原料漿）非印刷木生活用紙?zhí)胤N紙書(shū)籍課本……制造設(shè)備機(jī)械加工漿系制造添加劑數(shù)據(jù)：國(guó)泰證券研究1904??造紙行業(yè)周期屬性顯著，研究的核心是對(duì)原紙、原材料價(jià)格變化進(jìn)行判斷。紙價(jià)受供需關(guān)系影響，行業(yè)整體盈利能力取決于原紙與原材料（木漿、廢紙）的價(jià)格剪刀差，聚焦到企業(yè)，超出行業(yè)的表現(xiàn)則主要取決于是否有自建電廠、是否自建漿廠以及生產(chǎn)效率等因素。圖表

造紙行業(yè)核心要素銷量產(chǎn)能開(kāi)工率產(chǎn)銷率收入

供給：受政策以及對(duì)價(jià)格判斷等因素影響

需求：宏觀環(huán)境、季節(jié)等因素原紙價(jià)格木漿/廢紙價(jià)格化工輔料能源自建漿廠可降低原材料價(jià)格波動(dòng)

盈利能力成本費(fèi)用政策等數(shù)據(jù)：國(guó)泰證券研究2004圖表

各紙種供需平衡表21數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰證券研究04?25年3月起由于國(guó)內(nèi)下游需求爬升不及預(yù)期，內(nèi)盤漿價(jià)率先回調(diào)，4月底圖表

針葉漿價(jià)格回落外盤漿價(jià)回落，4月報(bào)盤價(jià)Arauco針葉漿銀星下降55美元至770美元/噸，其后一路跌至680美元，闊葉漿明星低點(diǎn)跌至490美元/噸。?闊葉漿提漲：自7月底美對(duì)巴西木漿不征稅額外關(guān)稅后，巴西漿廠8-10月對(duì)中國(guó)市場(chǎng)連續(xù)三輪提價(jià)，累計(jì)上漲40-60美元，目前外盤闊葉漿成交價(jià)約530-540美元，國(guó)內(nèi)漿價(jià)7月以來(lái)上漲近200元。圖表

國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格下半年上漲圖表

煤炭?jī)r(jià)格有所回升圖表

闊葉漿價(jià)格回升數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，Wind，國(guó)泰證券研究2204?箱板紙率先漲價(jià)：25年7月在箱瓦紙龍頭無(wú)新增產(chǎn)能計(jì)劃，且廢紙供需偏緊背景下，玖龍為首的箱瓦紙龍頭借反內(nèi)卷為由率先開(kāi)啟漲價(jià)，25年7月下旬至今箱板紙/瓦楞紙累計(jì)上漲317/533元，國(guó)廢原材料價(jià)格累計(jì)漲幅306元，紙企盈利先抑后揚(yáng)，我們預(yù)計(jì)11月還將繼續(xù)擴(kuò)張。圖表

瓦楞紙價(jià)格上漲圖表

箱板紙價(jià)格上漲數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰證券研究2304?文化紙供需較弱待觀察：25年文化紙需求下滑，疊加玖龍等新增產(chǎn)能投放，Q2起紙價(jià)持續(xù)回落，8月底晨鳴逐步復(fù)產(chǎn)，供需格局進(jìn)一步惡化，紙價(jià)加速下跌，10月逐步筑底，目前市場(chǎng)觀望雙膠紙10-11月出版訂單招投標(biāo)情況，后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)木片、能源等成本抬升，以及下游出版商提貨帶動(dòng)需求恢復(fù)，紙價(jià)有望企穩(wěn)回升，10月下旬中紙旗下銀河紙業(yè)發(fā)布下半年首個(gè)雙膠紙?zhí)醿r(jià)函，其他紙廠跟進(jìn)，11月200元提價(jià)函有望逐步落地。?白卡紙發(fā)提價(jià)函等待落地：9月進(jìn)入白卡紙需求旺季，庫(kù)存去化疊加前期紙價(jià)歷史低位，紙廠拉漲意愿較強(qiáng)，9月初嘗試性發(fā)布100元提價(jià)函進(jìn)行穩(wěn)價(jià)，部分落地提價(jià)，9月底及10月下旬又發(fā)布100、200元提價(jià)函，我們預(yù)計(jì)11月紙價(jià)將落地漲幅。圖表

雙膠紙價(jià)格見(jiàn)底圖表

白卡紙價(jià)格見(jiàn)底回升數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰證券研究2404??木漿系龍頭太陽(yáng)紙業(yè)：25Q3扣非利潤(rùn)環(huán)比減少1.73億元，主要由于文化紙盈利下降，Q3雙膠紙/銅版紙稅前行業(yè)均價(jià)環(huán)比分別下跌263/339元，箱板紙環(huán)比小幅提升，溶解漿Q3價(jià)格小幅回落，但北海溶解漿產(chǎn)量環(huán)比提升，整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)環(huán)比增加，Q3針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比分別-293/-109元，煤炭成本維持低位，整體成本端正向貢獻(xiàn)。公司三季度資本開(kāi)支約22億元，固定資產(chǎn)凈值環(huán)比增加57億元至391億元，主要來(lái)自南寧項(xiàng)目轉(zhuǎn)固，兩條合計(jì)100萬(wàn)噸包裝紙產(chǎn)線中PM11于8月投產(chǎn)，PM12于10月進(jìn)入調(diào)試階段，40萬(wàn)噸特種紙及配套的35萬(wàn)噸化學(xué)漿、15萬(wàn)噸化機(jī)漿于9月投產(chǎn)，生活用紙二期4條產(chǎn)線于10-11月陸續(xù)進(jìn)入調(diào)試階段。山東顏店14萬(wàn)噸特紙項(xiàng)目二期計(jì)劃26Q1投產(chǎn)，60萬(wàn)噸化學(xué)漿及70萬(wàn)噸包裝紙計(jì)劃26年底至27年投產(chǎn)?短期看，闊葉漿外盤連續(xù)提漲，10月目前外盤成交價(jià)530美元左右，國(guó)內(nèi)木片成本10月上漲后，我們預(yù)計(jì)11月闊葉漿和文化紙有望提價(jià)，同時(shí)四季度南寧二期及生活用紙項(xiàng)目投產(chǎn)后我們預(yù)計(jì)增厚利潤(rùn)1億以上。中長(zhǎng)期看，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能見(jiàn)頂，國(guó)內(nèi)造紙供需格局改善，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格水平有望逐步抬升，公司林漿紙一體化水平還在穩(wěn)步提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大??風(fēng)險(xiǎn)提示：成本大幅波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。廢紙系龍頭玖龍紙業(yè)：FY25銷量同比增長(zhǎng)9.6%至2150萬(wàn)噸，總體均價(jià)下降3.0%，其中?？垺⑼呃慵?、白卡紙、白板紙銷量分別變動(dòng)+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包裝紙總體收入同比增長(zhǎng)4.2%至569億元，文化紙、特種紙、木漿收入同比增長(zhǎng)30.8%/4.8%/133%至54.1/6.7/2.6億元。??我們認(rèn)為短期看，F(xiàn)Y25H2公司盈利表現(xiàn)較好主要來(lái)自自身漿紙一體化推進(jìn)以及外部原材料成本回落，隨著下半年湖北及廣西新投產(chǎn)能爬坡，來(lái)自漿紙一體化盈利有望繼續(xù)提升，此外黑紙?zhí)醿r(jià)函延續(xù)至國(guó)慶后，國(guó)慶期間龍頭紙廠停機(jī)以及季度末包裝廠調(diào)價(jià)有助于紙價(jià)傳導(dǎo)，廢紙-成品紙價(jià)差也有望拉大，盈利有望修復(fù)。中長(zhǎng)期看，隨著國(guó)內(nèi)造紙供需格局改善，黑紙盈利中樞將有所抬升，公司自身漿紙一體化持續(xù)推進(jìn)也將進(jìn)一步擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦玖龍紙業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：成本大幅波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期。2504?本輪反內(nèi)卷作為看漲期權(quán)，行業(yè)供給側(cè)存在改善預(yù)期，紙價(jià)&盈利處于較低水平，供需格局對(duì)紙價(jià)形成積極影響。圖表

相關(guān)造紙公司估值表數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)泰證券研究；玖龍紙業(yè)數(shù)據(jù)年份為FY2025A、FY2026E、FY2027E2604???金屬包裝龍頭奧瑞金：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，兩片罐Q3銷量保持增長(zhǎng)，主要罐價(jià)同比下降影響收入表現(xiàn)，三片罐主要客戶表現(xiàn)穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)方面9月并表ORG

UAC

Company小幅增厚收入利潤(rùn)，總體表現(xiàn)穩(wěn)定，公司積極布局海外產(chǎn)能，在東南亞、中亞地區(qū)投資二片罐業(yè)務(wù)，并搬遷部分國(guó)內(nèi)產(chǎn)線，我們預(yù)計(jì)明年起逐步放量。短期看，國(guó)內(nèi)兩片罐我們預(yù)計(jì)在年底調(diào)價(jià)，盈利有望修復(fù)，三片罐及海外業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定。中長(zhǎng)期看，公司從管理、技術(shù)、營(yíng)銷、產(chǎn)能、供應(yīng)鏈多維度逐步發(fā)揮與中糧包裝的協(xié)同效應(yīng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步優(yōu)化，同時(shí)隨著泰國(guó)、哈薩克斯坦等海外基地逐步投產(chǎn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅波動(dòng)，下游需求不振