高業(yè)績承諾并購下子公司風(fēng)險(xiǎn)管控的案例分析報(bào)告目錄TOC\o"1-3"\h\u5663高業(yè)績承諾并購下子公司風(fēng)險(xiǎn)管控的案例分析報(bào)告 123466第1章案例介紹 128061.1案例公司介紹 18941.1.1并購方——田中精機(jī) 1133271.1.2被并購方——遠(yuǎn)洋翔瑞 229571.2并購情況概述 2252001.2.1并購過程概述 2150771.2.2業(yè)績承諾概述 3313881.3子公司失控事件梳理 4324801.3.1業(yè)績承諾超額達(dá)標(biāo)——并購蜜月期 430201.3.2業(yè)績失諾引發(fā)爭議——失控導(dǎo)火索 4112801.3.3業(yè)績承諾爭議升級(jí)——實(shí)質(zhì)性失控 531126第2章案例分析 7152972.1高業(yè)績承諾設(shè)計(jì)動(dòng)因 751172.1.1并購方：田中精機(jī) 746682.1.2被并購方：遠(yuǎn)洋翔瑞 864232.2高業(yè)績承諾并購下的子公司管控風(fēng)險(xiǎn)分析 8318562.2.1高業(yè)績承諾不合理，埋下風(fēng)險(xiǎn) 8134652.2.2子公司對(duì)獨(dú)立經(jīng)營權(quán)的要求，增大管控風(fēng)險(xiǎn) 13183562.2.3業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，引發(fā)爭議 15299632.3子公司失控的影響 18114512.3.1短期影響：市場反應(yīng) 18111352.3.2長期影響：公司績效 19202022.4高業(yè)績承諾并購下子公司管控風(fēng)險(xiǎn)防范建議 2445922.4.1科學(xué)制定并購戰(zhàn)略 24234812.4.2合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值 24137572.4.3優(yōu)化業(yè)績承諾協(xié)議 25291262.4.4全面進(jìn)行并購整合 25案例介紹案例公司介紹并購方——田中精機(jī)浙江田中精機(jī)股份有限公司（以下簡稱“田中精機(jī)”）成立于2003年，為中外合資企業(yè)。田中精機(jī)深耕繞線機(jī)行業(yè)，主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)及銷售電子線圈所需的成套數(shù)控自動(dòng)化設(shè)備，為客戶提供定制化解決方案等。2015年5月，田中精機(jī)在創(chuàng)業(yè)板上市。自上市后，田中精機(jī)出現(xiàn)了凈利潤大幅滑坡等問題。公司公告顯示，利潤滑坡的跡象在上市前已經(jīng)有所顯露，2012年公司營業(yè)收入為1.7億，而到了2014年已下降至1.2億，凈利潤下降至2572.04萬，相較于2012年的4405.23萬，下降幅度達(dá)41.6%。為了扭轉(zhuǎn)業(yè)績惡化的局面，田中精機(jī)開始積極尋找外部優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，試圖挖掘新的利潤增長點(diǎn)，全面遏制業(yè)績滑坡問題，大力進(jìn)行外延式擴(kuò)張。被并購方——遠(yuǎn)洋翔瑞深圳市遠(yuǎn)洋翔瑞機(jī)械有限公司（以下簡稱“遠(yuǎn)洋翔瑞”）成立于2013年，由龔倫勇與彭君夫婦二人共同出資設(shè)立。主營業(yè)務(wù)為數(shù)控雕刻機(jī)軟硬件、電動(dòng)工具、機(jī)電設(shè)備等機(jī)械設(shè)備及配件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，為國內(nèi)知名廠商的供應(yīng)商提供產(chǎn)品與服務(wù)，如華為、小米等。2015年6月，遠(yuǎn)洋翔瑞啟動(dòng)上市計(jì)劃，準(zhǔn)備于2016年5月在新三板上市，后續(xù)因與田中精機(jī)達(dá)成收購交易而放棄了該上市計(jì)劃。并購情況概述并購過程概述2016年5月25日，田中精機(jī)披露《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，公司自2016年5月26日上午開市起停牌。2016年8月2日，田中精機(jī)與遠(yuǎn)洋翔瑞全體股東簽訂了《重組框架協(xié)議》，披露了本次并購的預(yù)案。2016年9月27日，田中精機(jī)召開第二屆董事會(huì)第十一次會(huì)議，及2016年10月28日召開2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過《關(guān)于公司本次重大資產(chǎn)購買方案的議案》，同意采取支付現(xiàn)金方式以39,050.00萬元收購遠(yuǎn)洋翔瑞55%的股權(quán)。2016年11月8日，遠(yuǎn)洋翔瑞完成了工商變更登記。2016年11月10日，田中精機(jī)以支付現(xiàn)金的方式收購遠(yuǎn)洋翔瑞55%的股權(quán)，遠(yuǎn)洋翔瑞成為田中精機(jī)的控股子公司。11月15日，田中精機(jī)發(fā)布了《重大資產(chǎn)購買實(shí)施情況報(bào)告書》。圖STYLEREF1\s4SEQ圖\*ARABIC\s11遠(yuǎn)洋翔瑞股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告根據(jù)評(píng)估報(bào)告顯示，本次評(píng)估采用收益法，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年3月31日，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益價(jià)值為70,841.70萬元，評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值為38,962.93萬元，增值額為64547.75萬元，增值率為1025.55%，田中精機(jī)與遠(yuǎn)洋翔瑞雙方協(xié)商確定交易價(jià)格為39,050萬元，采用現(xiàn)金支付的方式交易。業(yè)績承諾概述（一）業(yè)績承諾方案根據(jù)田中精機(jī)與龔倫勇、彭君簽署的《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》，本次交易業(yè)績承諾的內(nèi)容如下：表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s11業(yè)績承諾方案承諾凈利潤（萬元）年增長幅度（%）2016年度5,000.00-2017年度6,500.0030%2018年度8,500.0030.77%合計(jì)20,000.00-資料來源：公司公告（二）業(yè)績補(bǔ)償安排若當(dāng)年實(shí)際凈利潤低于承諾金額，遠(yuǎn)洋翔瑞需要向田中精機(jī)支付現(xiàn)金補(bǔ)償?，F(xiàn)金補(bǔ)償金額=（當(dāng)期累計(jì)承諾的凈利潤-當(dāng)期累計(jì)完成的凈利潤）/承諾凈利潤總額×交易價(jià)款－已補(bǔ)償金額。若當(dāng)年實(shí)際凈利潤高于業(yè)績承諾，則超出部分可以累計(jì)至下一年度。在業(yè)績承諾期的期末需要進(jìn)行減值測試，若遠(yuǎn)洋翔瑞期末減值額超過了已補(bǔ)償金額，則需要對(duì)二者的差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。（三）業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)安排業(yè)績承諾期間內(nèi)，如果承諾方累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤較承諾總金額超出10%，那么對(duì)于超額實(shí)現(xiàn)的凈利潤，田中精機(jī)將給予遠(yuǎn)洋翔瑞屆時(shí)在職的管理層獎(jiǎng)勵(lì)，其中獎(jiǎng)勵(lì)總額上限為7810萬元，即得不超過本次交易標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的20%。表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s12業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)安排超額凈利潤獎(jiǎng)勵(lì)金額≤5000萬元=超額凈利潤*55%*50%＞5000萬元=5000萬元*55%*50%+（超額凈利潤-5000萬元）*55%*20%資料來源：公司公告子公司失控事件梳理業(yè)績承諾超額達(dá)標(biāo)——并購蜜月期2016年11月，田中精機(jī)上市后扣非凈利潤依然頹勢不減，持續(xù)滑坡，同時(shí)營收也下滑明顯，為了尋找新的利潤增長點(diǎn)，田中精機(jī)以10余倍的溢價(jià)收購遠(yuǎn)洋翔瑞55%的股權(quán)，在并表后，遠(yuǎn)洋翔瑞對(duì)田中精機(jī)的營收增長起到了主導(dǎo)性影響，貢獻(xiàn)巨大，使其報(bào)表業(yè)績呈現(xiàn)飛躍式的轉(zhuǎn)變。2016年度，遠(yuǎn)洋翔瑞超額完成業(yè)績承諾，超過約定值11.52%。2017年度完成率僅為95.78%，較約定值低了274.1萬元。但根據(jù)業(yè)績承諾協(xié)議的約定，若當(dāng)年實(shí)際凈利潤高于業(yè)績承諾，則超出部分可以累計(jì)至下一年度。2017年實(shí)際凈利潤為6227.9萬元，加上2016年超額完成的575.94萬元，遠(yuǎn)洋翔瑞勉強(qiáng)完成第二年的業(yè)績承諾。業(yè)績失諾引發(fā)爭議——失控導(dǎo)火索2018年遠(yuǎn)洋翔瑞的實(shí)際凈利潤僅為882.84萬元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)當(dāng)年的承諾值8500萬元，實(shí)現(xiàn)了僅10.39%，還較以前年度的業(yè)績發(fā)生了斷崖式下跌。遠(yuǎn)洋翔瑞在三年承諾期內(nèi)的實(shí)際扣非凈利潤累計(jì)僅為1.27億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到其承諾值2億元。因此田中精機(jī)及審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為遠(yuǎn)洋翔瑞未能完成約定目標(biāo)，根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的計(jì)算方式，遠(yuǎn)洋翔瑞應(yīng)向田中精機(jī)支付2.13億元補(bǔ)償款。2016年至2018年，經(jīng)立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，遠(yuǎn)洋翔瑞業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況如下：表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s13遠(yuǎn)洋翔瑞2016年-2018年業(yè)績承諾完成情況承諾金額（萬元）實(shí)現(xiàn)金額（萬元）差額（萬元）實(shí)現(xiàn)率2016年度5,000.005,575.94575.94111.52%2017年度6,500.006,225.90-274.1095.78%2018年度8,500.00882.84-7,617.1610.39%合計(jì)20,000.0012,684.68-7,315.3263.42%資料來源：公司公告在審議2018年報(bào)和2019年一季報(bào)時(shí)，龔倫勇均表示反對(duì)，認(rèn)為報(bào)告內(nèi)容不實(shí)，存在虛假記載的情況。龔倫勇認(rèn)為2018年報(bào)告內(nèi)容不實(shí)，未能反映其營業(yè)收入和凈利潤的實(shí)現(xiàn)情況，稱其實(shí)際完成了全部業(yè)績承諾，未達(dá)標(biāo)的原因是田中精機(jī)將遠(yuǎn)洋翔瑞2018年實(shí)現(xiàn)的業(yè)績轉(zhuǎn)移至了下一年，從而導(dǎo)致其2018年的業(yè)績遠(yuǎn)低于往年。田中精機(jī)與龔倫勇對(duì)于業(yè)績認(rèn)定的爭議引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，同時(shí)田中精機(jī)也頻頻收到監(jiān)管對(duì)其業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況及矛盾爭議的問詢函。業(yè)績承諾爭議升級(jí)——實(shí)質(zhì)性失控2019年2月，田中精機(jī)更換遠(yuǎn)洋翔瑞財(cái)務(wù)總監(jiān)，任命田中精機(jī)財(cái)務(wù)部長接管。同年4月，免除了龔倫勇的重要職務(wù)，同時(shí)任命遠(yuǎn)洋翔瑞新任董事長與總經(jīng)理，龔倫勇對(duì)此決議表示反對(duì)。2019年11月，田中精機(jī)派出工作組，并出示任命通知，擬全面接管遠(yuǎn)洋翔瑞及其全資子公司，但受到其工作人員的阻撓，對(duì)于任命決議拒不服從。同時(shí)田中精機(jī)未能對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞合同章、沃爾夫公章、財(cái)務(wù)章等關(guān)鍵資料實(shí)施管控，無法有效實(shí)施任命決議。2020年1月，田中精機(jī)委托立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞及其全資子公司實(shí)施現(xiàn)場審計(jì)工作，但相關(guān)人員對(duì)于審計(jì)工作配合度較差，拖延甚至拒不提供所需材料。2020年3月，遠(yuǎn)洋翔瑞財(cái)務(wù)人員直接表示拒絕提供相關(guān)資料，同時(shí)限制審計(jì)人員進(jìn)入現(xiàn)場。2020年3月30日，田中精機(jī)發(fā)布公告表明已失去對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞的控制，并自2019年11月起不再對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞及沃爾夫進(jìn)行并表。同日，田中精機(jī)發(fā)布低價(jià)出售遠(yuǎn)洋翔瑞55%股權(quán)的公告，擬以1251.93萬元的價(jià)格向公司前四大股東出售，該價(jià)格根據(jù)遠(yuǎn)洋翔瑞賬面凈資產(chǎn)確定，無溢價(jià)。由于售價(jià)與當(dāng)年收購所支付的3.91億元相去甚遠(yuǎn)，受到了市場的廣泛討論和深交所的關(guān)注，深交所當(dāng)日即對(duì)田中精機(jī)下發(fā)了關(guān)注函提出質(zhì)疑。2020年4月9日，田中精機(jī)發(fā)布公告，對(duì)關(guān)注函中的質(zhì)疑進(jìn)行了回復(fù)，同時(shí)表示終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)聯(lián)交易，重新審議相關(guān)議案。2020年11月16日，田中精機(jī)發(fā)布公告表示公司已收到法院出具的《民事裁定書》，法院裁定受理申請(qǐng)人傲林實(shí)業(yè)對(duì)被申請(qǐng)人遠(yuǎn)洋翔瑞的破產(chǎn)清算申請(qǐng)，遠(yuǎn)洋翔瑞將進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

案例分析高業(yè)績承諾設(shè)計(jì)動(dòng)因并購方：田中精機(jī)（一）提振公司股價(jià)田中精機(jī)于2015年5月19日在創(chuàng)業(yè)板順利上市，并于2015年6月17日創(chuàng)下83美元的歷史新高，是發(fā)行價(jià)的近8倍。然而在上市后的一年多時(shí)間里，公司的營業(yè)收入和凈利潤都出現(xiàn)了較大程度的下滑，且頹勢持續(xù)不減。遠(yuǎn)洋翔瑞專精于數(shù)控雕刻機(jī)軟硬件的研發(fā)與生產(chǎn)，其主營業(yè)務(wù)更加的專業(yè)化，營收增速較快，具有較強(qiáng)的盈利能力。同時(shí)遠(yuǎn)洋翔瑞所處的高精密數(shù)控設(shè)備行業(yè)發(fā)展勢頭較好。田中精機(jī)如果能成功收購遠(yuǎn)洋翔瑞，實(shí)現(xiàn)技術(shù)資源、研發(fā)能力、生產(chǎn)管理、銷售渠道等方面資源配置的優(yōu)化與整合，將能夠有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而提升公司整體的運(yùn)營效益。對(duì)于田中精機(jī)來說，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，簽訂較高的業(yè)績承諾可以體現(xiàn)大股東對(duì)于企業(yè)發(fā)展的信心，對(duì)于標(biāo)的公司預(yù)期業(yè)績發(fā)展的看好，以及對(duì)于公司決策的信心，向市場傳遞積極的信號(hào)，從而可以順應(yīng)股東對(duì)于財(cái)富最大化的追求，獲得更好的市場反應(yīng)（羅喜英和陽倩，2017），進(jìn)而吸引更多的投資者，提振公司股價(jià)（許藝鏵，2021）。（二）對(duì)目標(biāo)公司未來盈利能力過于樂觀自上市公司決定實(shí)施此次收購至完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，僅用了不到6個(gè)月的時(shí)間，業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂提高了收購效率。田中精機(jī)期待借助遠(yuǎn)洋翔瑞在高端數(shù)控機(jī)床及相關(guān)軟件的設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售方面的業(yè)務(wù)增量，以及根據(jù)客戶需求定制化數(shù)控機(jī)床和專業(yè)化的技術(shù)改造服務(wù)，進(jìn)一步完善其在智能裝備制造領(lǐng)域的產(chǎn)品線。然而，高業(yè)績承諾并購交易也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，田中精機(jī)不了解并購標(biāo)的的真實(shí)業(yè)績和業(yè)績質(zhì)量，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。公司也未充分關(guān)注標(biāo)的公司未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如手機(jī)面板產(chǎn)能過剩、設(shè)備需求下降、同行業(yè)設(shè)備供應(yīng)商之間在價(jià)格和付款條件等方面的激烈競爭，導(dǎo)致相關(guān)設(shè)備行業(yè)競爭加劇，銷售凈利潤低于預(yù)期。即使在2017年，田中精機(jī)仍準(zhǔn)備繼續(xù)收購遠(yuǎn)洋翔瑞剩余45%的股份，并將業(yè)績承諾期限進(jìn)一步延長至2019年，這表明田中精機(jī)并沒有意識(shí)到業(yè)績承諾被高估，沒有準(zhǔn)確評(píng)估子公司的盈利能力，雙方之間的信息不對(duì)稱并沒有在并購整合中得到很大改善。被并購方：遠(yuǎn)洋翔瑞（一）業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要在并購交易之前，遠(yuǎn)洋翔瑞一直在準(zhǔn)備在新三板掛牌上市。公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，遠(yuǎn)洋翔瑞2014年?duì)I收接近6000萬美元，而2015年實(shí)現(xiàn)了1.8億的營業(yè)收入，公司發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。但此時(shí)，遠(yuǎn)洋翔瑞面臨嚴(yán)重的資金困境，2014年和2015年公司經(jīng)營現(xiàn)金流均為負(fù)，同時(shí)面臨較高的償債風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，流動(dòng)負(fù)債金額巨大。因此遠(yuǎn)洋翔瑞業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要深受其融資難問題的制約，發(fā)展困局亟待解決。（二）獲得高額套現(xiàn)收益對(duì)于被并購方來說，高業(yè)績承諾能夠在收益法評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)提高估值（呂長江和韓慧博，2014）。同時(shí)業(yè)績承諾能夠作為一種增信機(jī)制，提高被并購方的談判地位，從而獲得更高的溢價(jià)（王競達(dá)和范慶泉，2017）。因此被并購方會(huì)傾向于簽訂較高的業(yè)績承諾。雖然從理論上看，被并購方不敢隨意承諾業(yè)績，因?yàn)橹贫ǜ叱兄Z的同時(shí)，也伴隨著更高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，但是在收益法評(píng)估中，業(yè)績承諾是重要的參考依據(jù)。簽訂高額的業(yè)績承諾也意味著能夠?qū)崿F(xiàn)高溢價(jià)收入，被并購方在承諾期內(nèi)雖然需要承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，但收購對(duì)價(jià)幾乎可以完全覆蓋其補(bǔ)償成本。因此被并購方的股東會(huì)出于投機(jī)心理而愿意承擔(dān)一定的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，愿意通過高承諾來推高溢價(jià)從而獲取高收益（潘妙麗和張瑋婷，2017）。在與田中精機(jī)的此次并購交易中，遠(yuǎn)洋翔瑞做出的高額業(yè)績承諾助推了交易定價(jià)的上漲，龔倫勇夫婦通過股權(quán)出讓合計(jì)套現(xiàn)2.68億元。高業(yè)績承諾并購下的子公司管控風(fēng)險(xiǎn)分析高業(yè)績承諾不合理，埋下風(fēng)險(xiǎn)（一）評(píng)估價(jià)格不合理業(yè)績承諾制度的初衷是規(guī)范并購重組標(biāo)的的高估值，利用業(yè)績兜底，提高并購質(zhì)量，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。但如今，業(yè)績承諾往往被濫用成了重組交易定價(jià)的保證，利用業(yè)績承諾推高標(biāo)的公司的估值，然而，如果標(biāo)的公司本身的能力與之不相稱，其實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的基礎(chǔ)就越薄弱（劉忠和王會(huì)芳，2015）。此時(shí)，較高的業(yè)績承諾不再是對(duì)并購方的保護(hù)，反而潛藏著業(yè)績失諾、業(yè)績補(bǔ)償無法兌現(xiàn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)，影響并購方未來的發(fā)展（黃勇和杜美玲，2022）。在當(dāng)前資本市場，業(yè)績承諾的正面效應(yīng)導(dǎo)致許多并購企業(yè)選擇簽訂業(yè)績承諾協(xié)議進(jìn)行擔(dān)保，卻沒有充分意識(shí)到其潛在的負(fù)面作用，沒有對(duì)標(biāo)的公司的履約能力進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估，沒能充分調(diào)查其履約能力與做出的業(yè)績承諾是否匹配（榮麟和朱啟貴，2018）。比如標(biāo)的公司做出的承諾業(yè)績與其以前年度的歷史業(yè)績相比極度攀升，并且無發(fā)展向好跡象，那么業(yè)績承諾的制定便是不合理的。同時(shí)，在后續(xù)的履約期內(nèi)，承諾方的實(shí)際業(yè)績遠(yuǎn)低于承諾的價(jià)值，履約率低也可作為在以往各期作出的業(yè)績承諾過高的證據(jù)。此次并購，從上市公司決定實(shí)施并購到股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)完成，不到6個(gè)月的時(shí)間就完成了并購重組。高業(yè)績承諾提高了并購的效率，但也帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)。虛高的業(yè)績承諾不僅拉高了并購溢價(jià)，同時(shí)也暗示著標(biāo)的公司難以兌現(xiàn)未來三年的業(yè)績承諾，進(jìn)而為業(yè)績失諾、業(yè)績補(bǔ)償無法兌現(xiàn)、子公司失控等一系列不良后果埋下了隱患。根據(jù)評(píng)估報(bào)告顯示，項(xiàng)目最終采用了收益法的評(píng)估結(jié)果，增值率高達(dá)1025.55%。評(píng)估日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,293.95萬元。而經(jīng)收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為70,841.70萬元。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法是對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營所產(chǎn)生自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算得出的。評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果無法體現(xiàn)遠(yuǎn)洋翔瑞多年積累的核心技術(shù)、品牌價(jià)值、經(jīng)營策略等因素的價(jià)值，而這些在收益法中均有合理全面的體現(xiàn)，更能合理反映遠(yuǎn)洋翔瑞的股東全部權(quán)益價(jià)值。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s11遠(yuǎn)洋翔瑞2014-2016年第一季度盈利指標(biāo)項(xiàng)目名稱2014年2015年2016年1-3月主營業(yè)務(wù)收入（萬元）6599.1315344.66117.52營業(yè)利潤（萬元）787.271539.911430.51凈利潤（萬元）548.941232.541240.12銷售毛利率28.69%29.06%40.32%銷售凈利率8.32%8.03%20.27%資料來源：公司財(cái)報(bào)然而，通過梳理遠(yuǎn)洋翔瑞評(píng)估時(shí)的兩年一季度財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)并購前兩年遠(yuǎn)洋翔瑞的毛利率和凈利率基本差異不大，然而2016年第一季度的數(shù)據(jù)明顯有了大幅提升，毛利率突增至40.32%，凈利率突增至20.27%。對(duì)于利潤指標(biāo)的突增，遠(yuǎn)洋翔瑞給出的解釋是其機(jī)器人自動(dòng)化生產(chǎn)線產(chǎn)品收入提升較快，對(duì)營業(yè)收入的貢獻(xiàn)有較大比重的提升，但收益法評(píng)估時(shí)未充分考慮該突增利潤指標(biāo)的可持續(xù)性，只是機(jī)械性程序性地應(yīng)用了當(dāng)年的數(shù)據(jù)作為評(píng)估依據(jù)，這顯然是考慮不周的。同時(shí)，根據(jù)田中精機(jī)并表后的數(shù)據(jù)，2016年遠(yuǎn)洋翔瑞為田中精機(jī)貢獻(xiàn)了9292萬元的收入，同比增長96%，使得田中精機(jī)當(dāng)年的營收表現(xiàn)十分亮眼，扭轉(zhuǎn)了此前的頹勢，然而仔細(xì)分析其凈利潤與毛利率可以發(fā)現(xiàn)，其凈利潤非升反降，下跌39.29%，僅為1336.42萬元，毛利率也下降了10.15%，這一事實(shí)也佐證了收益法評(píng)估的片面性。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s12田中精機(jī)2014-2016年度盈利指標(biāo)項(xiàng)目名稱2014年2015年2016年較上年變動(dòng)營業(yè)收入（萬元）12296.4110853.3921272.3196.00%凈利潤（萬元）2572.042201.241336.42-39.29%平均毛利率54.15%51.35%41.20%-10.15%凈資產(chǎn)收益率13.83%8.53%4.49%-4.04%資料來源：公司財(cái)報(bào)此外，從業(yè)績承諾的實(shí)際完成情況來看：2016年度，遠(yuǎn)洋翔瑞超額完成業(yè)績承諾，超過約定值11.52%；2017年度完成率僅為95.78%，較約定值低了274.1萬元；2018年即業(yè)績承諾最后一年，遠(yuǎn)洋翔瑞經(jīng)審計(jì)凈利潤僅為882.84萬元，而當(dāng)年業(yè)績承諾值為8000萬元，完成率僅為10.39%。對(duì)此，遠(yuǎn)洋翔瑞表示其經(jīng)營業(yè)績大幅下滑的原因是其主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的產(chǎn)量大幅超過了需求量，導(dǎo)致其大量手機(jī)觸摸屏產(chǎn)品庫存積壓。同時(shí)其行業(yè)競爭者對(duì)于市場份額的搶奪與日俱增，導(dǎo)致其市場占有率降低，從而營收大幅滑坡。這進(jìn)一步反映了評(píng)估機(jī)構(gòu)沒有對(duì)企業(yè)的核心技術(shù)、行業(yè)競爭、經(jīng)營管理能力進(jìn)行合理全面的評(píng)估，對(duì)于標(biāo)的公司未來的發(fā)展預(yù)期盲目樂觀，從而導(dǎo)致了基于業(yè)績預(yù)測的收益法評(píng)估結(jié)果誤差較大，評(píng)估結(jié)果嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值。不合理的估值與業(yè)績預(yù)期增大了業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的難度，為并購后對(duì)于子公司的管控埋下了風(fēng)險(xiǎn)。（二）被并購方存在盈余管理的可能高業(yè)績承諾可以在一定程度上降低并購所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購方的信心，同時(shí)也能將標(biāo)的公司未來發(fā)展良好的信息傳遞給市場，提高外部市場反應(yīng)方面的并購績效。但因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱情況的存在，標(biāo)的公司為獲取高額對(duì)價(jià)，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)在并購前進(jìn)行盈余管理，包括通過正向盈余管理吸引偏好歷史業(yè)績估值的投資者（王競達(dá)和范慶泉2017），或是利用更快、更容易在以后年度重復(fù)使用的方法進(jìn)行盈余管理，例如操縱線下項(xiàng)目或非經(jīng)常性損益類項(xiàng)目等（劉浩等，2011），這可能掩蓋了其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景，達(dá)到了獲取高額的估值，助長并購定價(jià)的目的。在這種情況下，業(yè)績承諾的制訂就成了被收購公司獲得信任的一種方式，從而在未來的管控中埋下隱患，使并購的總體績效不佳。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s13遠(yuǎn)洋翔瑞2014-2016年1-3月應(yīng)收賬款變化項(xiàng)目名稱2014年2015年2016年1-3月主營業(yè)務(wù)收入（萬元）6,599.1315,344.606,117.52主營業(yè)務(wù)收入增長率132.52%應(yīng)收賬款（萬元）3,294.1711,795.749,131.89應(yīng)收賬款增長率258.08%應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入的比重49.42%75.96%145.57%應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比重38.04%57.02%46.67%資料來源：公司財(cái)報(bào)在田中精機(jī)并購遠(yuǎn)洋翔瑞的案例中，遠(yuǎn)洋翔瑞即存在通過增加應(yīng)收賬款從而增加主營收入實(shí)現(xiàn)估值提升的可能。根據(jù)田中精機(jī)披露的遠(yuǎn)洋翔瑞兩年及一季度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2014年至2015年，遠(yuǎn)洋翔瑞的主營業(yè)務(wù)收入增加了8,745萬元，增長率132.53%，同期的應(yīng)收賬款余額增加了8501萬元，增長率高達(dá)258.08%；同時(shí)應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入的比重由2014年的49.42%徒增到75.96%，應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比重也由2014年的38.04%徒增到57.02%。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s14遠(yuǎn)洋翔瑞2014年按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況單位名稱期末余額應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例占營業(yè)收入的比例東莞市瑞必達(dá)科技股份有限公司8,396,800.002,500.0025.49%12.60%深圳市博亦德光電科技有限公司3,630,720.0011.02%5.45%江西日進(jìn)光學(xué)玻璃有限公司3,476,000.0010.55%5.22%深圳市萬通恒達(dá)科技有限公司2,676,000.008.12%4.01%富銀融資租賃（深圳）有限公司2,293,272.6448,663.636.96%3.44%合計(jì)20,472,792.6451,163.6362.14%30.72%資料來源：公司財(cái)報(bào)結(jié)合田中精機(jī)的年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞的應(yīng)收賬款情況做進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)：在并購遠(yuǎn)洋翔瑞的當(dāng)年，田中精機(jī)年報(bào)披露的應(yīng)收賬款欠款最多的客戶變成了“安徽智勝光學(xué)科技有限公司”，金額為7949.98萬元。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s15遠(yuǎn)洋翔瑞2015年按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況單位名稱期末余額應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例占營業(yè)收入的比例東莞市瑞必達(dá)科技股份有限公司26,937,070.0422.84%17.35%安徽潁尚光電科技有限公司6,860,000.005.82%4.42%江西日進(jìn)光學(xué)玻璃有限公司3,850,131.55423,086.313.26%2.48%惠州市頌譽(yù)玻璃有限公司3,229,416.742.74%2.08%東莞市鴻瀚電子材料有限公司2,661,120.8379,056.042.26%1.71%合計(jì)43,537,739.16502,142.3536.92%28.04%資料來源：公司財(cái)報(bào)通過查閱遠(yuǎn)洋翔瑞的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在2014年和2015年按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況中并未出現(xiàn)該客戶的身影，而在2016年第一季度則一躍成為了遠(yuǎn)洋翔瑞應(yīng)收賬款欠款最多的客戶，該季度應(yīng)收賬款數(shù)額占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例達(dá)到了27.75%，占營業(yè)收入的比例達(dá)到了40.40%。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s16遠(yuǎn)洋翔瑞2016年1-3月按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況單位名稱期末余額應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例占營業(yè)收入的比例安徽智勝光學(xué)科技有限公司25,340,000.0027.75%40.40%東莞市瑞必達(dá)科技股份有限公司17,079,351.58397,052.0818.70%27.23%海安田升光電科技有限公司15,860,000.0017.37%25.28%深圳市萬通恒達(dá)科技有限公司1,762,195.8788,109.791.93%2.81%深圳市圣東精密科技有限公司1,660,760.0083,038.001.82%2.65%合計(jì)61,702,307.45568,199.8767.57%98.36%資料來源：公司財(cái)報(bào)綜合應(yīng)收帳款的相關(guān)情況來看，遠(yuǎn)洋翔瑞2014年至2015年間的收入增長并非來自于業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，而是來自于其應(yīng)收賬款的擴(kuò)張，而其應(yīng)收賬款的質(zhì)量較差，資金的回收率不高，公司面臨的巨大資金壓力。因此，很有可能會(huì)通過增加應(yīng)收賬款來增加凈利潤，美化報(bào)表，提高估值。因此，我們可以合理地推斷，遠(yuǎn)洋翔瑞為了提高公司的收購溢價(jià)，進(jìn)行了盈余管理，美化了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。同時(shí)應(yīng)收賬款的質(zhì)量也反映出并購方田中精機(jī)并不清楚收購對(duì)象的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績和質(zhì)量，信息不對(duì)稱問題十分嚴(yán)重。另一方面，也可能是因?yàn)樘镏芯珯C(jī)想要通過高額的溢價(jià)和高的業(yè)績承諾來快速提高自己的股價(jià)，所以忽略了這一點(diǎn)，這就使其對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞未來的業(yè)績做出了比較樂觀的預(yù)測，同時(shí)也為后續(xù)子公司的管控帶來了風(fēng)險(xiǎn)。按照收益法的估值原則，基于美化后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到的業(yè)績預(yù)測與實(shí)際偏差較大，使得遠(yuǎn)洋翔瑞取得了1025%的增值率，最終以3.91億元的價(jià)格完成了并購，田中精機(jī)增加了3.29億元的商譽(yù)，上市公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。不合理的估值導(dǎo)致了高業(yè)績承諾缺乏實(shí)際的利潤支持，難以兌現(xiàn)的業(yè)績承諾和高額的賠償要求，導(dǎo)致子公司難以控制。2017年8月，田中精機(jī)發(fā)布公告表示計(jì)劃繼續(xù)收購遠(yuǎn)洋翔瑞剩余的45%的股份，同時(shí)將業(yè)績承諾期延長至2019年，這也反映了在并購一年后，田中精機(jī)依然沒有正確認(rèn)識(shí)到標(biāo)的公司的實(shí)際價(jià)值，沒有意識(shí)到遠(yuǎn)洋翔瑞的業(yè)績承諾存在嚴(yán)重的高估問題，也沒有對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞未來的盈利能力做出正確的估計(jì)，說明田中精機(jī)對(duì)于子公司的了解并沒有隨著并購后的整合有明顯改善。子公司對(duì)獨(dú)立經(jīng)營權(quán)的要求，增大管控風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績承諾設(shè)立的初衷是作為一種估值調(diào)整機(jī)制，改變上市公司在交易中因?yàn)樾畔⒘坎蛔愣幱谌鮿莸牟还降匚?，從而平衡并購雙方的利益。但是該種機(jī)制本身并未對(duì)控制權(quán)進(jìn)行明確的界定，控制權(quán)屬的模糊不清為后續(xù)的并購整合埋下了隱患（王先鹿和王一峰，2020）。由于簽訂了過高的業(yè)績承諾，使得標(biāo)的公司即承諾方可以要求上市公司不得過多干預(yù)其經(jīng)營決策，從而獲得更多的獨(dú)立經(jīng)營權(quán)來實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)，因此上市公司可能主動(dòng)或被動(dòng)地推遲了對(duì)子公司的實(shí)際管控。根據(jù)委托代理理論，如果子公司擁有了充分的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)，可能在經(jīng)營中違反操守，利用職權(quán)便利行事，如進(jìn)行盈余管理欺騙股東等。而在意識(shí)到無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾或已經(jīng)無法達(dá)標(biāo)的情況下，可能選擇藏匿公章，拒絕提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，拒絕接受審計(jì)等手段來逃避責(zé)任，拒不支付業(yè)績補(bǔ)償。高業(yè)績承諾并購后控制權(quán)屬的模糊不清增大了管控風(fēng)險(xiǎn)。田中精機(jī)雖然收購了遠(yuǎn)洋翔瑞55%的股權(quán)，成為了其控股股東，但在實(shí)施并購時(shí)，田中精機(jī)承諾將保持子公司的管理層的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和靈活性，不會(huì)過多干涉遠(yuǎn)洋翔瑞的經(jīng)營決策，從而保證其在承諾期內(nèi)的快速發(fā)展，達(dá)成高額業(yè)績目標(biāo)。（一）人力資源整合遠(yuǎn)洋翔瑞的主營業(yè)務(wù)為數(shù)控雕刻機(jī)軟硬件、機(jī)電工具等機(jī)械設(shè)備及配件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司的核心競爭力在于其研發(fā)技術(shù)。因此為了最大程度的實(shí)現(xiàn)設(shè)定的三年業(yè)績目標(biāo)，田中精機(jī)給予了高度的自主經(jīng)營權(quán)，并購后對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞的人力資源僅做出了以下的整合措施：對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞董事會(huì)進(jìn)行改組，辭去原兩位董事的職務(wù)，聘任錢承林、藤野康成為董事會(huì)成員；與遠(yuǎn)洋翔瑞核心管理層及技術(shù)人員達(dá)成協(xié)議，要求其在并購后繼續(xù)服務(wù)于公司且不短于48個(gè)月，同時(shí)簽訂了競業(yè)禁止協(xié)議；任命子公司的原實(shí)控人龔倫勇?lián)紊鲜泄径?，?fù)責(zé)子公司的經(jīng)營管理；而對(duì)于其他員工，田中精機(jī)并沒有作出進(jìn)一步的整合計(jì)劃，僅保持原結(jié)構(gòu)，沒有積極派駐科研或管理人員對(duì)子公司的經(jīng)營發(fā)展給予支持。此外，2017年3月，田中精機(jī)對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞的31名關(guān)鍵崗位人員授予了限制性股票，試圖通過股票期權(quán)計(jì)劃深化人力資源整合。直到2019年2月，并購雙方因?qū)I(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況產(chǎn)生爭議后，田中精機(jī)才做出進(jìn)一步的整合措施，包括解聘龔倫勇的重要職務(wù)，委派田中精機(jī)財(cái)務(wù)部長楊曉芳擔(dān)任遠(yuǎn)洋翔瑞的財(cái)務(wù)總監(jiān)，聘任張玉龍擔(dān)任總經(jīng)理，選舉錢承林擔(dān)任公司董事長，試圖通過對(duì)其管理層的重組來加強(qiáng)管控。如此簡單不充分的初步整合以及不及時(shí)的后續(xù)整合措施，反映出了田中精機(jī)在并購整合方面的不到位。田中翔瑞雖然通過收購獲取了遠(yuǎn)洋翔瑞55%的股權(quán)，成為了其控股股東，但在人員管控方面，卻和收購之前沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別。田中精機(jī)在子公司的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、科研等關(guān)鍵部門都給了遠(yuǎn)洋翔瑞充分的自主權(quán)，沒有委派相應(yīng)的管理人員對(duì)子公司加以管控，這就造成了遠(yuǎn)洋翔瑞原控制人龔倫勇依然掌握著遠(yuǎn)洋翔瑞的大部分控制權(quán)。（二）財(cái)務(wù)管控在財(cái)務(wù)管控方面，田中精機(jī)對(duì)并購的子公司采取財(cái)務(wù)管控型管理模式。這種模式的特點(diǎn)是分權(quán)，子公司仍掌握自身的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)與人力資源的管理與決策權(quán)，集團(tuán)母公司只負(fù)責(zé)子公司的財(cái)務(wù)和資本運(yùn)營，對(duì)于下屬公司經(jīng)營的詳細(xì)情況不做過多干涉。因此在這種管控模式下，子公司擁有主要的管理決策權(quán)。實(shí)行財(cái)務(wù)管控型管理模式的母公司通常認(rèn)為子公司的管理層對(duì)于公司業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略更為專業(yè)，對(duì)于子公司的管理核心也在于其能否為母公司創(chuàng)造更多的效益，而對(duì)雙方在各方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)重視程度不高。分權(quán)型的管控模式使得遠(yuǎn)洋翔瑞擁有進(jìn)行盈余管理等行為的條件，子公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒有從內(nèi)部控制的源頭上得到有效控制。同時(shí)，田中精機(jī)對(duì)于子公司及孫公司的公章、財(cái)務(wù)章、營業(yè)執(zhí)照的物理控制存在嚴(yán)重的疏忽，甚至直到實(shí)施并購的四年后都未對(duì)子公司的合同章、孫公司的公章、財(cái)務(wù)章進(jìn)行有效控制，這足以說明田中精機(jī)在對(duì)于子公司的財(cái)務(wù)管控方面沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的舉措，未來子公司管控失敗的結(jié)果也是可以預(yù)見的。直到2019年2月，并購雙方因?qū)I(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況產(chǎn)生爭議后，田中精機(jī)緊急追加進(jìn)一步的事后管控措施，委派母公司財(cái)務(wù)部長楊曉芳擔(dān)任遠(yuǎn)洋翔瑞的財(cái)務(wù)總監(jiān)，然而這已經(jīng)于事無補(bǔ)。田中精機(jī)過于依賴子公司的高業(yè)績承諾來實(shí)現(xiàn)高額的收益，卻忽視了并購后對(duì)于子公司的有效整合與管控，其在人力資源、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等各個(gè)方面都沒有做出實(shí)質(zhì)性的管控措施，使得遠(yuǎn)洋翔瑞與被收購前一樣都擁有了高度的獨(dú)立性與自主權(quán)。這不僅導(dǎo)致其戰(zhàn)略目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，也大大增加了子公司失控的風(fēng)險(xiǎn)。即使在2017年，田中精機(jī)仍準(zhǔn)備繼續(xù)收購遠(yuǎn)洋翔瑞剩余45%的股份，并將業(yè)績承諾期限進(jìn)一步延長至2019年，這表明田中精機(jī)不僅沒有意識(shí)到業(yè)績承諾被高估，沒有準(zhǔn)確評(píng)估子公司的盈利能力，雙方之間的信息不對(duì)稱并沒有在并購整合中得到很大改善，更是沒有意識(shí)到管控缺陷的存在。業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，引發(fā)爭議高業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)，引發(fā)業(yè)績補(bǔ)償爭議。周利芬和李秀蓮（2019）通過對(duì)黃河旋風(fēng)并購上海明匠事件的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾未能對(duì)并購方起到保護(hù)作用，反而在后期業(yè)績失諾后，并購雙方對(duì)收入確認(rèn)方式產(chǎn)生爭議，導(dǎo)致子公司失去控制，給并購方黃河旋風(fēng)造成了嚴(yán)重的損失。通過對(duì)各上市公司發(fā)布的子公司失控的公告可以得知，大多子公司失控的直接原因是業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)。這根本上都是由承諾方的實(shí)際履約能力與業(yè)績承諾不匹配而造成的，這種不匹配在根本上也是源于并購雙方的信息不對(duì)稱。標(biāo)的公司沒有實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾將導(dǎo)致上市公司的商譽(yù)大幅減值，此時(shí)最優(yōu)的選擇便是按協(xié)議要求取得業(yè)績補(bǔ)償，提振公司業(yè)績和股東信心，而這會(huì)與標(biāo)的公司試圖否認(rèn)經(jīng)營治理問題，逃避支付業(yè)績補(bǔ)償?shù)男袨楫a(chǎn)生沖突。若并購時(shí)上市公司未對(duì)子公司進(jìn)行充分的管控和整合，那么子公司則有動(dòng)機(jī)和條件憑借對(duì)子公司的掌控使其脫離母公司的控制（潘妙麗和張瑋婷，2017）。2018年底，遠(yuǎn)洋翔瑞承諾期內(nèi)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤累計(jì)為12,684.68萬元，未能完成全部20,000萬元的業(yè)績承諾，實(shí)現(xiàn)率僅為63.42%，實(shí)現(xiàn)金額與承諾金額差額為7,315.32萬元。根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的計(jì)算方式，遠(yuǎn)洋翔瑞應(yīng)向田中精機(jī)支付2.13億元的現(xiàn)金補(bǔ)償款。2017年，遠(yuǎn)洋翔瑞實(shí)現(xiàn)了6,225.90萬元的凈利潤，而2018年近乎跳水式的下降85.82%，經(jīng)審計(jì)凈利潤僅為882.84萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其承諾值8500萬元。因此不僅沒有實(shí)現(xiàn)承諾的目標(biāo)，相較于前兩年業(yè)績發(fā)生了驟降。對(duì)于這一情況，并購雙方產(chǎn)生了爭議，雙方各執(zhí)一詞。龔倫勇認(rèn)為是田中精機(jī)和事務(wù)所合謀調(diào)低了當(dāng)年的業(yè)績，雙方通過更改了收入確認(rèn)原則的表述，從而將遠(yuǎn)洋翔瑞2018年的營業(yè)收入調(diào)低了2.90億元，從而使得凈利潤降低了9321.81萬元。通過對(duì)比其2017年和2018年的年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中披露的收入確認(rèn)原則的表述細(xì)節(jié)確實(shí)發(fā)生了變化。2017年的表述為以公司收到經(jīng)客戶確認(rèn)符合合同要求的驗(yàn)收單的時(shí)間為確認(rèn)收入的時(shí)點(diǎn)，而2018年則調(diào)整為安裝調(diào)試后客戶驗(yàn)收合格的時(shí)點(diǎn)。而該原則的變更并沒有在當(dāng)年年報(bào)的會(huì)計(jì)政策變更章節(jié)進(jìn)行披露，同時(shí)在公司公告、董事會(huì)決議中也未曾披露相關(guān)內(nèi)容。因此田中精機(jī)在事實(shí)上存在重要披露義務(wù)失職的情況。然而根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解》給出的補(bǔ)充解釋，在企業(yè)尚未完成售出商品的安裝或檢驗(yàn)工作，且安裝或檢驗(yàn)工作是銷售合同或協(xié)議的重要組成部分時(shí)，企業(yè)仍負(fù)有責(zé)任，因此不應(yīng)確認(rèn)收入。根據(jù)以上準(zhǔn)則解讀并結(jié)合遠(yuǎn)洋翔瑞的實(shí)際情況，遠(yuǎn)洋翔瑞仍然具有安裝調(diào)試的義務(wù)，且設(shè)備安裝調(diào)試工作是公司設(shè)備銷售合同的重要組成部分，這說明在完成設(shè)備安裝調(diào)試前，并不能保證公司銷售的設(shè)備在質(zhì)量、品種、規(guī)格等方面完全符合合同的要求，存在退貨的可能性，因而仍負(fù)有責(zé)任。所以盡管田中精機(jī)在事實(shí)上存在重要披露義務(wù)失職的情況，遠(yuǎn)洋翔瑞仍應(yīng)按準(zhǔn)則要求及實(shí)際情況，在安裝調(diào)試并經(jīng)客戶驗(yàn)收合格后確認(rèn)收入。其次，進(jìn)一步分析雙方存在分歧的主要8家客戶收入確認(rèn)情況，發(fā)現(xiàn)雙方主要針對(duì)以下兩家客戶的收入確認(rèn)存在異議：一是對(duì)東莞博潤的收入確認(rèn)。年審會(huì)計(jì)師對(duì)于東莞博潤的設(shè)備安裝調(diào)試驗(yàn)收情況進(jìn)行了發(fā)函詢證，在2019年4月17日收到客戶的回函確認(rèn)，并在后續(xù)的實(shí)地走訪中取得了客戶的當(dāng)面確認(rèn)。此次確認(rèn)的交易涉及48臺(tái)設(shè)備，營業(yè)收入1,026.21萬元，影響凈利潤458.68萬元。然而遠(yuǎn)洋翔瑞因東莞博潤未按照合同約定及時(shí)支付貨款，提起訴訟，要求將交易涉及的48臺(tái)設(shè)備及時(shí)返還。因此根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的處理原則，不應(yīng)確認(rèn)當(dāng)年收入。二是對(duì)貴州亮成的收入確認(rèn)。2018年遠(yuǎn)洋翔瑞向貴州亮成銷售200臺(tái)精雕機(jī)，合同總金額為2,700.00萬元。2019年1月，年審會(huì)計(jì)師進(jìn)行了實(shí)地走訪與詢問，確認(rèn)合同涉及的200臺(tái)精雕機(jī)并未完成安裝調(diào)試和驗(yàn)收，且合同中說明了質(zhì)保期應(yīng)當(dāng)自安裝調(diào)試完成日起開始計(jì)算。在執(zhí)行后續(xù)的審計(jì)程序時(shí)，年審會(huì)計(jì)師對(duì)于東莞博潤的設(shè)備安裝調(diào)試驗(yàn)收情況進(jìn)行了發(fā)函詢證，然而在后續(xù)的回函以及修正函中，客戶對(duì)于信息的確認(rèn)存在較大的偏差，于是又對(duì)客戶公司的實(shí)際控制人進(jìn)行了詢問程序，確認(rèn)了僅有20臺(tái)設(shè)備完成安裝調(diào)試。其余180臺(tái)并未完成。由于貴州成亮對(duì)于該20臺(tái)設(shè)備確認(rèn)的信息多次存在較大的出入，無法判斷是否滿足條件，同時(shí)該20臺(tái)設(shè)備對(duì)于凈利潤的影響不重大，金額為53.22萬元，因此出于謹(jǐn)慎性原則，不應(yīng)確認(rèn)收入。同時(shí)即使該20臺(tái)設(shè)備的收入滿足確認(rèn)條件，也無法扭轉(zhuǎn)遠(yuǎn)洋翔瑞遠(yuǎn)遠(yuǎn)未完成當(dāng)年業(yè)績承諾指標(biāo)的事實(shí)。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s17遠(yuǎn)洋翔瑞2018年主要8家客戶收入確認(rèn)情況客戶交易情況合同金額（萬元）發(fā)貨時(shí)間收入確認(rèn)金額年審會(huì)計(jì)師的核查依據(jù)及結(jié)論誠璽電子（湖北）有限公司銷售設(shè)備1,341.002018年12月0實(shí)地走訪、函證等；回函表明截止2018年12月31日該交易未完成安裝調(diào)試。深圳市悅目光學(xué)器件有限公司銷售100臺(tái)設(shè)備1,660.002018年12月87.93實(shí)地走訪、函證（未收到回函）等；客戶確認(rèn)截止2018年末其中90臺(tái)尚未達(dá)到收入確認(rèn)條件，不能確認(rèn)收入。東莞市盛藍(lán)伯電子科技有限公司銷售200臺(tái)設(shè)備4,700.002018年12月607.76實(shí)地走訪、函證等；回函表明其中170臺(tái)設(shè)備尚未完成安裝調(diào)試，不能確認(rèn)收入。黃石信博科技有限公司銷售設(shè)備4,760.002018年11月0實(shí)地走訪、函證等；回函表明截止2018年12月31日該交易未完成安裝調(diào)試。安徽智勝光學(xué)科技有限公司向安徽智勝采購285臺(tái)、114臺(tái)舊機(jī)器，用于生產(chǎn)翻新機(jī)向其返售13,684.502018年6月0實(shí)地走訪、函證（未收到回函）等；走訪中發(fā)現(xiàn)該翻新業(yè)務(wù)的維修設(shè)備的主要部件均應(yīng)替換，交易的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬未完全轉(zhuǎn)移，不能確認(rèn)收入。東莞博潤光電科技有限公司銷售96臺(tái)精雕機(jī)2,380.802018年12月1190.4實(shí)地走訪、函證等；其中48臺(tái)設(shè)備因客戶未按合同支付貨款，遠(yuǎn)洋翔瑞提起訴訟要求解除合同予以返還，不能確認(rèn)收入。貴州亮成電子有限公司銷售200臺(tái)精雕機(jī)2,700.002018年12月0實(shí)地走訪、函證等；其中180臺(tái)設(shè)備未完成安裝調(diào)試驗(yàn)收，不能確認(rèn)收入，剩余20臺(tái)因安裝調(diào)試信息前后不一致，且影響金額不重大，出于謹(jǐn)慎性原則不確認(rèn)收入。碳元光電科技有限公司銷售設(shè)備4,360.002018年11月0實(shí)地走訪、函證等；回函表明未完成安裝調(diào)試，且未收到驗(yàn)收單，不能確認(rèn)收入。資料來源：公司公告此外，通過對(duì)主要8家客戶收入確認(rèn)情況進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)洋翔瑞大量存在收入確認(rèn)爭議的設(shè)備都集中于2018年12月進(jìn)行發(fā)貨，可能出于年底突擊發(fā)貨以實(shí)現(xiàn)當(dāng)年業(yè)績承諾的目的，并且存在收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)不合理的內(nèi)部控制程序瑕疵，試圖通過提前確認(rèn)收入來掩蓋當(dāng)年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)的事實(shí)。子公司失控的影響短期影響：市場反應(yīng)本文采用事件研究法研究田中精機(jī)子公司失控事件。田中精機(jī)于2020年3月30日發(fā)布《關(guān)于控股子公司失去控制的公告》，因此選取2020年3月30日為第0日。以公告日前后10個(gè)交易日為時(shí)間窗口期，用窗口期內(nèi)股票累計(jì)超額回報(bào)度量市場反應(yīng)。選取田中精機(jī)所屬板塊創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。以田中精機(jī)考慮現(xiàn)金紅利在投資的個(gè)股回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回報(bào)率的差額表示田中精機(jī)的超額回報(bào)率（AR），并以此計(jì)算出田中精機(jī)的累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）。田中精機(jī)宣布子公司失控事件帶來的累計(jì)超額收益率情況如圖所示?？梢钥吹教镏芯珯C(jī)發(fā)布子公司失控公告的當(dāng)日，公司的超額收益率開始顯著下降。第T+1日開始，累計(jì)超額收益率明顯下降，之后持續(xù)下降至-13.16%?；谛盘?hào)傳遞理論，市場對(duì)于子公司失控事件給予了消極反應(yīng)，對(duì)上市公司造成了負(fù)面影響。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s11子公司失控公告前后的市場反應(yīng)長期影響：公司績效（一）盈利能力下降自2018年遠(yuǎn)洋翔瑞業(yè)績失諾起，雙方產(chǎn)生業(yè)績爭議，子公司失控初見端倪，到2019年子公司失控跡象持續(xù)明顯，形成了實(shí)質(zhì)性失控，2020年3月田中精機(jī)發(fā)布公告披露子公司失控事件并決定于2019年11月起不再將遠(yuǎn)洋翔瑞納入合并報(bào)表，子公司失控事件的持續(xù)惡化對(duì)田中精機(jī)的經(jīng)營業(yè)績?cè)斐闪溯^大的負(fù)面影響。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s18田中精機(jī)2016-2021年部分盈利能力指標(biāo)16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30加權(quán)凈資產(chǎn)收益率4.49%6.57%-30.07%-143.77%96.03%12.23%總資產(chǎn)報(bào)酬率2.10%1.93%-6.69%-23.22%20.31%3.75%銷售凈利率41.20%42.07%-11.05%43.83%28.81%11.56%銷售毛利率40.00%41.08%39.03%42.07%41.20%40.16%從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率來看，2018年即業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)的當(dāng)年，田中精機(jī)的ROE由上一年的6.57%大幅下跌至-30.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。2019年子公司失控跡象持續(xù)明顯，最終形成了實(shí)質(zhì)性失控，田中精機(jī)決定不再對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞進(jìn)行并表，對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率造成了更大的負(fù)面影響，致使其持續(xù)下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2019年行業(yè)均值，達(dá)到最低-143.77%。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s12田中精機(jī)2016-2020年ROE與行業(yè)均值對(duì)比從具體項(xiàng)目來看，在2020年一季報(bào)中，由于子公司遠(yuǎn)洋翔瑞失控而不再并表，田中精機(jī)營收呈現(xiàn)直線性下滑的趨勢，營收縮水85,97%，從上年同期的2.73億元縮減至不足四千萬元，反映了田中精機(jī)對(duì)于子公司的業(yè)績依賴極其嚴(yán)重，自身盈利能力薄弱。遠(yuǎn)洋翔瑞在精雕技術(shù)研發(fā)與數(shù)控系統(tǒng)研發(fā)方面有著高精尖的技術(shù)實(shí)力，其生產(chǎn)的精雕機(jī)能夠?qū)崿F(xiàn)低于百分之一毫米的誤差，行業(yè)市場份額領(lǐng)先，同時(shí)應(yīng)用其研發(fā)的“遠(yuǎn)洋翔瑞數(shù)控系統(tǒng)”生產(chǎn)的機(jī)械臂，能夠?qū)崿F(xiàn)自動(dòng)取放，精準(zhǔn)對(duì)接。然而在對(duì)遠(yuǎn)洋翔瑞失去控制后，田中精機(jī)也無法再利用子公司所帶來的高精尖技術(shù)進(jìn)行研發(fā)與生產(chǎn)，因此其盈利能力大幅降低。同時(shí)，田中精機(jī)不斷削減成本和費(fèi)用，2020年第一季度，研發(fā)費(fèi)用縮減幅度達(dá)71.62%，管理費(fèi)用縮減71.33%，通過縮減成本和費(fèi)用使得當(dāng)期實(shí)現(xiàn)微盈。（二）償債能力下降田中精機(jī)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在子公司失控前后均處于較低水平，各期流動(dòng)比率勉強(qiáng)達(dá)到1，速動(dòng)比率反映其速動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋其流動(dòng)負(fù)債的償還需要，短期償債能力持續(xù)表現(xiàn)不佳。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s19田中精機(jī)2016-2021年償債能力指標(biāo)16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30資產(chǎn)負(fù)債率61.56%64.94%75.54%93.75%74.05%64.01%流動(dòng)比率11.071.11.021.131.18速動(dòng)比率0.750.730.690.730.730.82從資產(chǎn)負(fù)債率來看，在子公司業(yè)績失諾當(dāng)年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升至75.54%，增幅10.6%，而在子公司失去控制的當(dāng)年，激增至93.75%，直至2021年中旬才有所回落，恢復(fù)到失控前的水平。說明子公司失控時(shí)事件對(duì)于田中精機(jī)的長期償債能力造成了較為明顯的負(fù)向影響，使得田中精機(jī)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s13田中精機(jī)2016-2020年資產(chǎn)負(fù)債率（三）成長能力下降數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度田中精機(jī)營收呈現(xiàn)直線性下滑，營收縮水85,97%，從上年同期的2.73億元縮減至3838.96萬元，2020年全年?duì)I收也在上年降低66.7%的基礎(chǔ)上繼續(xù)降低了26.13%，凈虧損也在2019年跌至2.16億元，這反映了子公司失控事件對(duì)田中精機(jī)的成長能力造成了較大的影響。公司的主營業(yè)務(wù)缺乏穩(wěn)定性，后續(xù)增長乏力。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s110田中精機(jī)2016-2021年成長能力指標(biāo)16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30營業(yè)收入增長率96.00%137.07%59.30%-38.70%-26.13%2.66%總資產(chǎn)增長率186.93%33.48%10.61%-66.70%22.22%-8.31%凈利潤增長率-39.29%58.81%-518.33%43.98%（四）發(fā)展戰(zhàn)略混亂田中精機(jī)本是一家以技術(shù)立身的企業(yè)，專注于技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，并購遠(yuǎn)洋翔瑞的初衷也是期望通過與優(yōu)秀企業(yè)合作，借助其高精尖的技術(shù)挖掘新的利潤增長點(diǎn)，全面遏制業(yè)績滑坡問題。自2016年完成并購后，公司不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例從2017年的5.2%提升至2019年的6.77%，足以看出其對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視，符合其技術(shù)領(lǐng)先的發(fā)展戰(zhàn)略。而自2019年底子公司失控開始，公司研發(fā)投入驟減，2020年的研發(fā)投入僅為1414.47萬元，較去年同期下滑近60%，公司在年報(bào)中解釋稱研發(fā)投入的降低是因?yàn)椴辉賹?duì)遠(yuǎn)洋翔瑞進(jìn)行并表所至，然而其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例也較上一年度有較大幅度的降低，這不可避免地使市場質(zhì)疑公司的技術(shù)創(chuàng)新能力。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s14田中精機(jī)2016-2021年研發(fā)投入情況其次，田中精機(jī)的研發(fā)人員數(shù)量及占比自2019年底開始經(jīng)歷了大幅下降，2019年田中精機(jī)研發(fā)人員數(shù)量為192人，而2020年則縮減至不足80人，減少了一半有余；研發(fā)人員數(shù)量占比也有較大幅度的降低，由2019年的36.66%減少至2020年的12.38%。田中精機(jī)的客戶主要集中于消費(fèi)電子、汽車、醫(yī)療、家電制造等行業(yè)，這些行業(yè)的對(duì)產(chǎn)品更新?lián)Q代快，技術(shù)要求較高，市場需求變化快，而子公司失控后，田中精機(jī)的研發(fā)投入不斷縮減，研發(fā)人員數(shù)量也大幅減少，公司逐步喪失在技術(shù)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s15田中精機(jī)2016-2020年研發(fā)人員數(shù)量情況此外，2020年，受新冠疫情的影響，田中精機(jī)開拓了口罩機(jī)生產(chǎn)的產(chǎn)品線，在口罩行業(yè)的發(fā)展下，新拓展的口罩機(jī)業(yè)務(wù)為田中精機(jī)貢獻(xiàn)了10,708.93萬元的收入，占特殊機(jī)業(yè)務(wù)收入的88.73%，占主營業(yè)務(wù)收入的29.44%。田中精機(jī)本身所處的行業(yè)屬于電子線圈生產(chǎn)設(shè)備制造行業(yè)，其本身不具備口罩機(jī)的生產(chǎn)基礎(chǔ)，而是在疫情爆發(fā)后才順應(yīng)局勢投入搭建生產(chǎn)線，在生產(chǎn)之初由于耗材較多、改造成本較高使得毛利率僅為-10.26%。而這一舉措也收到了監(jiān)管部門的關(guān)注，2020年5月，田中精機(jī)收到了深交所的問詢函，對(duì)其與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的口罩機(jī)業(yè)務(wù)提出質(zhì)疑，同時(shí)要求其解釋口罩機(jī)業(yè)務(wù)同主營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性與持續(xù)性，以及是否存在借市場熱點(diǎn)炒作股價(jià)的意圖。公司在對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的回復(fù)以及年報(bào)中均披露了口罩機(jī)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，公司充分認(rèn)識(shí)到隨著疫情逐步得到控制，口罩機(jī)業(yè)務(wù)勢必會(huì)有較大程度的縮減，不具備穩(wěn)定的持續(xù)性。由此可見，口罩機(jī)業(yè)務(wù)屬于田中精機(jī)在失去了對(duì)于遠(yuǎn)洋翔瑞的可控制而無法利用其技術(shù)下的無奈之舉。田中精機(jī)所處的行業(yè)屬于電子線圈生產(chǎn)設(shè)備制造行業(yè)，作為生產(chǎn)型的傳統(tǒng)行業(yè)本身也存在著轉(zhuǎn)型提速等諸多問題，對(duì)于遠(yuǎn)洋翔瑞的收購原本可以緩解其經(jīng)營困局，然而子公司失控事件使得田中精機(jī)被迫打亂了戰(zhàn)略安排，對(duì)公司的長期發(fā)展造成了不良影響。（五）長期市場反應(yīng)為了研究子公司失控對(duì)于田中精機(jī)的長期影響，本文計(jì)算了自田中精機(jī)發(fā)布子公司失控公告以來的長期累計(jì)超額回報(bào)率。通過長期累計(jì)超額回報(bào)率曲線可以看出，在發(fā)布子公司失控公告后，公司累計(jì)超額回報(bào)出現(xiàn)顯著減少，并在之后半年內(nèi)持續(xù)下降，最低低至-41.32%。不過隨著公司戰(zhàn)略的調(diào)整，田中精機(jī)在子公司失控后選擇開拓新的市場，2020年8月末，公司發(fā)布公告宣布擬使用自有或自籌資金購買21.9畝土地使用權(quán)用于擴(kuò)建年產(chǎn)非標(biāo)自動(dòng)化設(shè)備400套項(xiàng)目建設(shè)用地，又將累計(jì)超額回報(bào)拉升至了5.51%。圖STYLEREF1\s5SEQ圖\*ARABIC\s16長期累計(jì)超額回報(bào)率變動(dòng)情況注：①公司于2019年12月11日在深圳證券交易所互動(dòng)易平臺(tái)答投資者問時(shí)，回復(fù)公司現(xiàn)有技術(shù)可以應(yīng)用于無線耳機(jī)部分組件的生產(chǎn)和制造，目前公司已獲得與無線耳機(jī)相關(guān)的少量設(shè)備訂單。②公司于2020年3月30日發(fā)布《關(guān)于控股子公司失去控制的公告》。③公司于2020年8月24日披露了《關(guān)于擬對(duì)外投資暨購買